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時間：2024-03-29 10:05:24
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廣義的資產(chǎn)證券化有兩種表述。一種是從會計準則委員會關(guān)于資產(chǎn)的定義和資產(chǎn)運營的角度定義，強調(diào)通過資產(chǎn)證券化運作實現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置。這種觀點認為，資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)采取證券這一價值形態(tài)的過程和技術(shù)，具體包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化.筆者認為，資產(chǎn)證券化是擁有資產(chǎn)的經(jīng)濟主體，直接以現(xiàn)存的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，按照特有的融資結(jié)構(gòu)，通過信用變形（將原始資產(chǎn)變形為證券資產(chǎn)）進行融資的多環(huán)節(jié)的交易過程。
二、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善問題
資產(chǎn)證券化過程中涉及的三種類型的市場主體，即，贊助商，其中中介機構(gòu)和投資者，中介機構(gòu)，主要包括SPV，信用評級機構(gòu)，信用增級機構(gòu)，投資銀行，如資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行的提供各種服務(wù)，這種主體在資產(chǎn)證券化過程中起著不可或缺的作用，因此對他們的專業(yè)水平要求和功能的發(fā)揮也很高。但是，在中國的金融市場，這種主體還很缺乏，不具有相應(yīng)的功能組織，盡管一些中介組織，如信用評級，證券公司具備了資產(chǎn)證券化需求的有些功能，但不是很專業(yè)的，遠遠低于資產(chǎn)證券化交易層面的需求，這是中國最大的資產(chǎn)證券化在面對疑問時需要解決的問題。信用評級和信用調(diào)查了資產(chǎn)證券化過程中的重要作用，特殊的評級和調(diào)查機構(gòu)協(xié)助調(diào)查資產(chǎn)支持證券投資者的風(fēng)險評估，以幫助他們做出的決定。因此，信用評級機構(gòu)是資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展是一個不可或缺的條件。雖然我國金融市場還存在一些具備資質(zhì)的證券評級機構(gòu)，但真正的符合標準的公平，公正，科學(xué)是不多的。
問題主要表現(xiàn)在：一是證券評級操作不規(guī)范，信用評價是不足夠的細致，信用等級透明度不高；二是許多評級機構(gòu)和政府，企業(yè)，銀行，證券公司有聯(lián)系的組織形式，如不符合中立和規(guī)范的要求，很難做公正，獨立的評估。缺少是由接受投資者和信用評級機構(gòu)的批準，這將是我國難以克服的障礙，資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用增級是資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)的成功的關(guān)鍵，除了有內(nèi)部增強方法，外部信用增強方法極大地支持了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
三、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善的措施
（一）規(guī)范發(fā)展國內(nèi)中介服務(wù)機構(gòu)
資產(chǎn)證券化的環(huán)境壁壘主要匹配中介服務(wù)的力量是不夠的，即在相應(yīng)的建議，信用評級，金融擔保機構(gòu)和投資銀行的要求上有相當多的差距和存在的偏差。在資產(chǎn)證券化中的認識誤區(qū)上，目前，以消除這些障礙，可以從以下幾個方面：
1.大力開展國內(nèi)中介服務(wù)，重點是加強中國社會信用體系建設(shè)。中介服務(wù)和國際的中介服務(wù)質(zhì)量信譽，促進中國資產(chǎn)證券化是解決重要問題的關(guān)鍵部分，在此期間，社會信用體系和信用評價，財務(wù)保證制度建設(shè)無疑是薄弱環(huán)節(jié)。在中國建立良好的信用評級體系，包括信用評級機構(gòu)設(shè)置和信用評級標準提出了兩個方面要求，和兩種操作方法，以建立社會信用體系為根，這是中國目前缺乏的。通過前面的分析，提高公司的聲譽和逐步建立完善中國個人信用記錄是中國社會信用體系的建立的基礎(chǔ)保障。
2.適時引進國外的經(jīng)驗和高質(zhì)量的服務(wù)。在境外發(fā)行的物業(yè)辦理證券，通常需要通過外國投資銀行承銷，并要求對信用評級的國外組織。這一點在珠海高速公路中案例中已充分應(yīng)用。關(guān)于將要在國內(nèi)發(fā)行的財物撐持證券，相同能夠引入國外領(lǐng)先的經(jīng)歷，相同能夠選用國外的優(yōu)質(zhì)效勞，一方面能夠確保財物證券化發(fā)動的安康性，國內(nèi)中介機構(gòu)進行的，另一方面也可以幫助中國培養(yǎng)人才。
3.加強宣傳，積極引導(dǎo)投資者，提高其質(zhì)量。資產(chǎn)證券化以吸引投資者，必須先了解投資者好惡，資產(chǎn)證券化，首先，要對這樣的一種新的金融工具有興趣。同時，如果對于質(zhì)量不高金融服務(wù)，如果投資者不了解資產(chǎn)證券化，而不愿意給他們的支持。在這個階段，因此，也應(yīng)在證券市場的發(fā)展為契機，提高資產(chǎn)證券化的專業(yè)介紹，加大解釋力度，大力提高投資者素質(zhì)，引導(dǎo)投資者進行理性投資，逐步完善資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境。
（二）發(fā)展債券市場
發(fā)展現(xiàn)有的我國債券市場，適當放寬對企業(yè)債券發(fā)行條件，債券，擴大企業(yè)債券規(guī)模，創(chuàng)造企業(yè)債券的流動性，對現(xiàn)有一定規(guī)模的國債市場的流動性具有促進作用，相互形成具有相當?shù)囊?guī)模和深度，我國債券市場。它有利于在貨幣市場，中央銀行實施有效的間接調(diào)控，確保貨幣政策的實施，有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時，積極開發(fā)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基準利率機制和定價產(chǎn)生的國債市場和債券市場奠定基礎(chǔ)。為了確保債券市場的連續(xù)性，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性和債券市場的穩(wěn)定性，可以考慮借鑒國外成熟的債券市場，是建立市商制度的基礎(chǔ)；此外，中國的銀行間債券市場規(guī)模，發(fā)展雙邊報價功能以及中國貨幣網(wǎng)和信息的市商制度的實踐提供服務(wù)的市場，技術(shù)和信息支持。
四、結(jié)論
資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新，自誕生后經(jīng)過了三十年的發(fā)展，由于其本身具有的一些特點，在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生了深遠的影響。在我國，提高金融市場效率的資產(chǎn)證券化，提高資產(chǎn)的流動性和化解銀行體系資產(chǎn)風(fēng)險等方面起著重要的作用，因此，在我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有其必要性。
參考文獻
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；特定目的機構(gòu)；特定目的公司
中圖分類號：D922,291．91 文獻標識碼：A 文章編號：1008-2972(2006)03-0098-04
資產(chǎn)證券化是當前國際金融市場上的重要金融創(chuàng)新之一，并推廣到許多發(fā)達國家和發(fā)展中國家。在典型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，一項關(guān)鍵的制度創(chuàng)新是特定目的機構(gòu)(Special Purpose Vehicle，SPV)①的設(shè)立，而特定目的公司是特定目的機構(gòu)的主要形態(tài)之一。在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化發(fā)起人(即原始權(quán)益人)將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司以隔離破產(chǎn)風(fēng)險；特定目的公司以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產(chǎn)的對價；然后用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券本息，直至清償完畢?？梢姡谡麄€資產(chǎn)證券化過程中，特定目的公司起到了融資通道的作用，這正是資產(chǎn)證券化制度設(shè)計的精妙所在。由于特定目的公司與普通公司差別很大，往往需要制定專門的特定目的公司法予以規(guī)范。本文擬對特定目的公司運作方面的相關(guān)法律制度進行探討，以期有裨益于我國特定目的公司法律制度的構(gòu)建以及資產(chǎn)證券化在我國的推行。
一、特定目的公司的業(yè)務(wù)范圍
特定目的公司既然是為資產(chǎn)證券化而設(shè)立，作為證券化發(fā)起人融資的通道，那么其權(quán)利能力就應(yīng)當限定在特定的范圍內(nèi)，其業(yè)務(wù)內(nèi)容應(yīng)只限于法律或資產(chǎn)證券化計劃確定的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具體包括受讓應(yīng)收賬款或不動產(chǎn)等證券化資產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、對證券化資產(chǎn)進行管理處分以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等。除此以外，特定目的公司不得從事其他業(yè)務(wù)，如為取得對價，從事證券化資產(chǎn)以外的資產(chǎn)受讓或貸款或提供其他服務(wù)；為他人保證或背書；將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易、提供擔?；?qū)嵤┢渌幏?；等等。特定目的公司也不得出租自己的“殼資源”，以自己的名義，為他人經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
之所以要對特定目的公司的權(quán)利能力進行嚴格限制，一方面是因為特定目的公司是為資產(chǎn)證券化這一特定目的而設(shè)，在稅法上享有諸多優(yōu)惠政策，以促進資產(chǎn)證券化的推行。如果允許特定目的公司從事資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將會導(dǎo)致其被濫設(shè)，為其他不正當目的而利用特定目的公司“借尸還魂”。另一方面，也是更重要的，允許特定目的公司從事特定資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將增加投資人的風(fēng)險，最終有可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的失敗。
在特定目的公司業(yè)務(wù)中，除受讓證券化資產(chǎn)必須由特定目的公司自身完成外，對發(fā)行資產(chǎn)支持證券、管理處分證券化資產(chǎn)以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等工作，均可以委托發(fā)起人或其他專業(yè)服務(wù)機構(gòu)代為處理。特定目的公司還可以將證券化資產(chǎn)信托給受托人，由受托人負責資產(chǎn)證券化具體業(yè)務(wù)?？紤]到特定目的公司通常僅設(shè)立一名董事，除非其是受讓信托受益權(quán)而僅居于受益人地位，無需從事復(fù)雜的資產(chǎn)管理和處分工作外，其他如記名金錢債權(quán)或不動產(chǎn)等證券化資產(chǎn)，特定目的公司本身似乎沒有有效管理和處分的能力，甚至沒有能力分配所發(fā)行證券的本金、利息或紅利。因此，在日本，特定目的公司必須將管理和處分證券化資產(chǎn)(除受托受益權(quán)外)的業(yè)務(wù)，委托或信托具有專門知識經(jīng)驗的專業(yè)機構(gòu)(如信托機構(gòu))代為處理。特定目的公司將管理處分特定證券化資產(chǎn)的業(yè)務(wù)委任他人處理時，雙方必須簽訂業(yè)務(wù)委托書。②如特定目的公司將特定資產(chǎn)信托給其他專業(yè)機構(gòu)管理和處分時，則應(yīng)當簽訂信托契約書，載明受托人于知悉發(fā)生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項時，負有立即通知受益人的義務(wù)。
特定目的公司的負責人不得違反法律、公司章程和資產(chǎn)證券化計劃，從事所確定的業(yè)務(wù)范圍以外的其他經(jīng)營活動，否則應(yīng)當承擔法律責任。例如，根據(jù)臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”的規(guī)定，如果公司負責人違法為他人進行保證或背書，應(yīng)自負保證及背書責任，如公司或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人受有損害時，亦應(yīng)負賠償責任。特殊目的公司的負責人，也不得就資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的募集或發(fā)行，為有關(guān)經(jīng)紀或居間買賣資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之行為。③
二、資產(chǎn)證券化計劃
對于普通公司來講，公司必須依法經(jīng)營，不得違反法律、公司章程以及股東會決議。但對于特定目的公司來講，除了遵守上述規(guī)定外，公司的業(yè)務(wù)還必須遵循資產(chǎn)證券化計劃的規(guī)定。資產(chǎn)證券化計劃是詳細規(guī)定對特定資產(chǎn)進行證券化處理的方案的法律文件，它是對特定資產(chǎn)進行證券化處理的主要依據(jù)。如果一個特定目的公司進行多項資產(chǎn)證券化，則應(yīng)分別制定資產(chǎn)證券化計劃。資產(chǎn)證券化計劃在性質(zhì)上類似于招股說明書，屬于合同法上的要約邀請。如果投資者購買了資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計劃即構(gòu)成投資者和特定目的公司之間的協(xié)議一部分。
由于資產(chǎn)證券化計劃涉及到潛在社會公眾投資者的利益，需要納入監(jiān)管范圍，其必要記載事項應(yīng)當由法律明確規(guī)定，并經(jīng)主管機關(guān)核準或向主管機關(guān)備案后才能生效。特定目的公司應(yīng)依經(jīng)批準或備案后的資產(chǎn)證券化計劃經(jīng)營證券化業(yè)務(wù)。
從理論上講，公司章程是公司經(jīng)營的最基本準則，資產(chǎn)證券化計劃書既然這么重要，就應(yīng)當列入公司章程的必要記載事項，以利于信息的公開。但在證券化實務(wù)中，在設(shè)立特定目的公司時要設(shè)計適當?shù)馁Y產(chǎn)證券化計劃是很困難的。并且在很多情況下，資產(chǎn)支持證券的內(nèi)容等事項直至發(fā)行前仍不能確定，進行資產(chǎn)證券化的成本也很難估計。所以不宜把資產(chǎn)證券化計劃作為公司章程的絕對必要記載事項。日本原《特定目的公司法》將資產(chǎn)證券化計劃作為公司章程絕對必要記載事項，修訂后的《資產(chǎn)流動化法》取消了這一規(guī)定，改為在特定目的公司設(shè)立后，如要從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須事先將資產(chǎn)證券化計劃報金融再生委員會批準。④
特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計劃屬于特定目的公司和投資者之間合同的一部分。因此，非經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會議通過不得變更資產(chǎn)證券化計劃。但是，資產(chǎn)證券化計劃的變更對證券持有人的權(quán)益無重大影響的，可以不經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會議同意。所謂資產(chǎn)證券化計劃的變更對資產(chǎn)支持證券持有人的權(quán)益無重大影響，一般是指有下列情形之一：(1)辦理公開招募或私募前所進行的變更； (2)資產(chǎn)
證券化計劃所確定的債務(wù)清償及剩余財產(chǎn)分派后，資產(chǎn)
證券化計劃執(zhí)行期間的縮短；(3)依資產(chǎn)證券化計劃的記載，取得資產(chǎn)支持證券持有人全體書面同意所進行的變更；(4)主管機關(guān)認定的其他情形。又因為資產(chǎn)證券化計劃須經(jīng)主管機關(guān)核準或向主管機關(guān)申報后生效，因此其變更也要經(jīng)主管機關(guān)核準或向主管機關(guān)申報后才能生效。
三、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
(一)發(fā)行許可
發(fā)行證券行為(特別是公開發(fā)行證券)涉及到社會公眾投資者的利益，因此特定目的公司在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，必須得到主管機關(guān)的批準或向主管機關(guān)備案。向非特定人公開招募證券時，還應(yīng)當向證券主管機關(guān)申請核準或申報。例如，我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第73條規(guī)定，特殊目的公司非經(jīng)主管機關(guān)核準或向主管機關(guān)申報生效，不得發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券。
(二)資產(chǎn)支持證券類型
為了利于籌資，資產(chǎn)支持證券首先應(yīng)屬于有價證券，以便于流通。其次，特定目的公司應(yīng)當享有類似于公司法上的股份有限公司的權(quán)利能力，可以發(fā)行各種不同種類和不同期間的證券，甚至更豐富的證券品種。
資產(chǎn)支持證券的基本類型包括權(quán)益型證券和債權(quán)型證券兩種。其中權(quán)益型證券可分為優(yōu)先型、普通型和劣后型證券，還可以衍生出附認股權(quán)證券或附轉(zhuǎn)換權(quán)證券等。債權(quán)型證券也可以區(qū)分為普通型和劣后型債券，以及衍生出附認股權(quán)債券和附轉(zhuǎn)換權(quán)債券等。另外商業(yè)本票等商業(yè)票據(jù)也屬于債權(quán)型證券。理論上，除受到各國和地區(qū)資本市場完善程度和金融法規(guī)的限制外，資產(chǎn)支持證券的類型可以根據(jù)證券化技術(shù)的發(fā)展而不斷衍生。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行則應(yīng)當依照證券法有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)定和票據(jù)法有關(guān)簽發(fā)票據(jù)的規(guī)定進行。
以日本為例，特定目的公司可以發(fā)行優(yōu)先出資證券、特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債、附新股優(yōu)先出資認購權(quán)特定公司債和特定商業(yè)本票等不同類型的資產(chǎn)支持證券。其中，優(yōu)先出資證券持有人即為公司的優(yōu)先出資股東，以與發(fā)起設(shè)立特定目的公司的特定股東相區(qū)別。特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債和附新股優(yōu)先出資認購權(quán)特定公司債的發(fā)行大都援引有關(guān)股份有限公司發(fā)行公司債的規(guī)定。如果具備以下兩種情形，特定目的公司還可以發(fā)行商業(yè)本票：(1)發(fā)行目的是為了取得特定資產(chǎn)而籌集資金，且在資產(chǎn)流動化計劃所定的發(fā)行限額內(nèi)，并符合總理府令和大藏省令規(guī)定的保護一般投資者的其他要件；(2)為支付依日本《資產(chǎn)流動化法》第149條所發(fā)行的特定商業(yè)本票而籌集資金。我國臺灣地區(qū)的特殊目的公司也可以發(fā)行不同種類和不同期間的資產(chǎn)支持證券，但應(yīng)采取記名式。⑤記名證券的流通不如無記名證券便利，采取記名證券反映了監(jiān)管當局的謹慎態(tài)度。
(三)證券發(fā)行方式
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可以采取公募或私募方式進行。
就公募而言，特定目的公司依照資產(chǎn)證券化計劃對非特定人公開招募資產(chǎn)支持證券時，應(yīng)當依照證券主管機關(guān)規(guī)定的方式向投資人提供招募說明書，并在辦理公開招募時，應(yīng)事先向證券主管機關(guān)申請核準或申報。由于資產(chǎn)證券化交易非常復(fù)雜，一般投資者難以對資產(chǎn)支持證券進行判斷，因此為了保護缺乏資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的公眾投資者的利益，有必要對公開募集的資產(chǎn)支持證券進行強制性信用評級。例如，我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第102條規(guī)定，向非特定人公開招募的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券應(yīng)當經(jīng)主管機關(guān)認可的信用等級評定機構(gòu)評定其等級。這一方面能夠提高投資者的決策能力，另一方面也是利用市場的力量對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人進行監(jiān)督。
就私募而言，私募的最大特點是募集對象特定，數(shù)量少，成本低，但證券的轉(zhuǎn)讓受限制。特定目的公司向特定人招募資產(chǎn)支持證券時，應(yīng)當依照主管機關(guān)規(guī)定的方式，向應(yīng)募人或購買人提供招募說明書，并應(yīng)在資產(chǎn)支持證券上以明顯文字注記，在提供給應(yīng)募人或購買人的相關(guān)書面文件中載明。至于特定人的范圍、招募說明書的內(nèi)容及證券轉(zhuǎn)讓的限制，應(yīng)當遵循法律及主管機關(guān)的有關(guān)規(guī)定。當特定人出售所持有的證券，并對非特定人公開招募時，應(yīng)當遵循上述公開募集的規(guī)定。由于私募的對象一般是具有豐富投資經(jīng)驗的機構(gòu)投資者和個人投資者，且數(shù)量較少，因此不必要對資產(chǎn)支持證券進行強制性信用評級，可以由特定目的公司依市場需要，自行決定是否進行信用評級，以降低募集成本。
四、證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)和管理
對于證券化資產(chǎn)的范圍，原則上由當事人自行選擇。在有健全的證券信用評級等中介機構(gòu)的情況下，市場能夠提供必要的投資決策信息，以引導(dǎo)發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的選擇。但對于證券化后發(fā)國家和地區(qū)，限定資產(chǎn)的范圍，對有效保護投資者和證券化市場來講，也許是明智的選擇。我國臺灣地區(qū)即對金融資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍作出限定，將用于證券化的金融資產(chǎn)限定為創(chuàng)始機構(gòu)享有收益和處分權(quán)的下列資產(chǎn)：(1)汽車貸款債權(quán)或其他動產(chǎn)擔保貸款債權(quán)及其擔保物權(quán)；(2)房屋貸款債權(quán)或其他不動產(chǎn)擔保貸款債權(quán)及其擔保物權(quán)；(3)租賃債權(quán)、信用卡債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)或其他金錢債權(quán)；(4)創(chuàng)始機構(gòu)以前三項所定資產(chǎn)與信托業(yè)成立信托契約所產(chǎn)生的受益權(quán)；(5)其他經(jīng)主管機關(guān)核定的債權(quán)。
原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)的時間，可以在特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，也可以在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后。我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第83條規(guī)定，特殊目的公司于發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之后，創(chuàng)始機構(gòu)與特殊目的公司應(yīng)于資產(chǎn)證券化計劃所載明的受讓期間內(nèi)，辦理資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)手續(xù)，不得有拖延或虛偽行為。資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的會計處理應(yīng)符合一般公認會計原則。為了避免出現(xiàn)真實出售和欺詐轉(zhuǎn)移問題，條例進一步規(guī)定，創(chuàng)始機構(gòu)依條例規(guī)定辦理資產(chǎn)移轉(zhuǎn)，并依資產(chǎn)證券化計劃取得讓與資產(chǎn)的對價的，推定為民法上的有償行為。臺灣“民法”第244條第2款規(guī)定：“債務(wù)人所為之有償行為，于行為時明知有損害于債權(quán)人之權(quán)利者，以受益人于受益時亦知其情事者為限，債權(quán)人得申請法院撤銷之?！奔词箘?chuàng)始機構(gòu)(債務(wù)人)故意損害其債權(quán)人利益而轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)，也只有當特定目的公司(受讓人)于轉(zhuǎn)讓時也明知(惡意)的情況下，創(chuàng)始機構(gòu)的債權(quán)人才有權(quán)申請法院撤銷資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，從而保證了交易的安全。
特定目的公司一般沒有能力對證券化資產(chǎn)進行管理，因而通常委托給原始權(quán)益人和其他專業(yè)服務(wù)機構(gòu)來管理。我國臺灣地區(qū)的法律甚至強制要求對證券化資產(chǎn)進行委托管理。根據(jù)臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第84條的規(guī)定，特殊目的公司所受讓的資產(chǎn)，除了屬于信托受益權(quán)外，應(yīng)將受讓資產(chǎn)之管理及處分委任或信托服務(wù)機構(gòu)代為處理。服務(wù)機構(gòu)應(yīng)將證券化資產(chǎn)與其自有財產(chǎn)分別管理，其債權(quán)人對該資產(chǎn)不得有任何請求權(quán)或其他權(quán)利。服務(wù)機構(gòu)管理及處分特殊目的公司的受讓資產(chǎn)，應(yīng)定期收取該受讓資產(chǎn)的本金或其利益、孳息及其他收益，提供監(jiān)督機構(gòu)轉(zhuǎn)交資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人，并將受讓資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人清償、待催收與呆賬情形及其他
重大訊息，提供監(jiān)督機構(gòu)。服務(wù)機構(gòu)無法履行其服務(wù)義務(wù)時，可以依資產(chǎn)證券化計劃規(guī)定或報經(jīng)主管機關(guān)核準，由備用的服務(wù)機構(gòu)繼續(xù)提供資產(chǎn)管理處分的服務(wù)。
五、資金的借入和運用
在特定目的公司運營過程中，由于證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持證券的償付在時間上不一定相匹配，有可能出現(xiàn)資金短缺的情況，也可能出現(xiàn)資金積留閑置的情況。當出現(xiàn)資金短缺時，就有供稿資金以彌補缺口的必要；當出現(xiàn)資金閑置時，則需要運用該資金，實現(xiàn)保值增值。
(一)資金的借貸
從資產(chǎn)證券化交易的設(shè)計上看，特定目的公司通過發(fā)行證券募集資金，用以支付購買證券化資產(chǎn)的價款，然后收取資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，向證券持有人償付，除此之外，特定目的公司不得從事其他獲取收益的業(yè)務(wù)，因此，原則上特定目的公司不需要借人資金。但在特定目的公司的運營過程中，難免出現(xiàn)流動不足和短期資金需求。為了保障特定目的公司的正常平穩(wěn)運轉(zhuǎn)和及時償付證券，有必要適度放寬特定目的公司借貸的限制。實際上，短期借貸是特定目的公司保證流動性便利的重要手段之一。在資產(chǎn)證券化之初，往往通過金融機構(gòu)或大公司向特定目的公司承諾貸款額度的方式作為信用增級措施。但是，特定目的公司借貸必須符合特定的條件，以避免產(chǎn)生信用危機。根據(jù)日本《資產(chǎn)流動化法》的規(guī)定，特定目的公司可以依據(jù)資產(chǎn)流動化計劃所規(guī)定的額度，由董事決定向特定金融機構(gòu)借入款項，以取得受讓特定資產(chǎn)所需的資金。此外，對于投資者而言，特定資產(chǎn)是投資者所持證券的唯一擔保標的，因此，除非資產(chǎn)流動化計劃所規(guī)定的特定目的借款，原則上不得將特定資產(chǎn)出借、讓與、交換或提供擔保。⑦我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，除條例或資產(chǎn)證券化計劃另有規(guī)定外，特殊目的公司不得借入款項。借入款項的目的，應(yīng)以依資產(chǎn)證券化計劃配發(fā)或償還利益、本金、利息或其他收益為限，并須經(jīng)全體董事同意。⑧可見，特定目的公司借入獎金，必須嚴格按照資產(chǎn)證券化計劃事先確定的額度和用途進行，不得由特定目的公司臨時自行決定。
(二)資金的運用
當特定目的公司資金出現(xiàn)閑置時，如何運用該資金便是一個問題。由于特定目的公司業(yè)務(wù)上的資金大都是由證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的，其用途主要是償付資產(chǎn)支持證券本金和收益，因此，為了維護資產(chǎn)支持證券持有人的利益，不適宜進行高風(fēng)險性的投資。
在日本，特定目的公司的閑置資金只能限于以下三種運用方式：(1)購買公債或其他大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的有價證券；(2)存放于大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的銀行或其他金融機構(gòu)；(3)其他總理府令或大藏省令所規(guī)定的方法。⑨臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，特殊目的公司的自有財產(chǎn)及因其所受讓的資產(chǎn)所產(chǎn)生的閑置資金，只限于以下運用方式：(1)銀行存款；(2)購買政府債券或金融債券；(3)購買國庫券或銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單；(4)購買經(jīng)主管機關(guān)規(guī)定一定等級以上銀行的保證、承兌或經(jīng)一定等級以上信用評等的商業(yè)票據(jù)；(5)其他經(jīng)主管機關(guān)核準的運用方式。
注釋：
①特定目的公司在我國臺灣地區(qū)稱為“特殊目的公司”。本文統(tǒng)一稱為“特定目的公司”，但在引用或直接論述臺灣地區(qū)相關(guān)法制時，依其法律規(guī)定。
②業(yè)務(wù)委托書一般應(yīng)載明下列事項：(1)受任人應(yīng)將應(yīng)歸屬于委任人的特定資產(chǎn)或該業(yè)務(wù)，與自己的固有財產(chǎn)或其他財產(chǎn)分別管理；(2)受任人應(yīng)依委任人的請求，說明特定資產(chǎn)的管理及處分狀況；(3)受任人應(yīng)于其主事務(wù)場所備置記載特定資產(chǎn)管理和處分狀況的文書，并依委任和有的請求供其閱覽；(4)受任人于知悉發(fā)生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項時，應(yīng)立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得將業(yè)務(wù)再復(fù)委任他人。參見日本《流產(chǎn)流動化法》第144條。
③臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第89、90條。
④日本《資產(chǎn)流動化法》第142條。
⑤臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第101條準用15、19條。
⑥臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第4條第1款(第2項。
⑦日本《資產(chǎn)流動化法)第150、152條。原(特定目的公司法》規(guī)定．特定目的公司原則上應(yīng)當依靠證券發(fā)行得到的資金取得特定資產(chǎn)，通過借款取得資產(chǎn)僅被視為一種臨時性、補充性的手段，《資產(chǎn)流動化法》則將用借款購買資產(chǎn)正常化了。
近年來，全國城市建設(shè)取得了很大的成績，住房公積金事業(yè)也得到了快速發(fā)展，與此同時也出現(xiàn)了一些新問題。
（一）資金存量大，分布和使用率不均
根據(jù)《全國住房公積金2014年年度報告》顯示，截至2014年末全國住房公積金結(jié)余資金注1為1.1萬億元。出現(xiàn)部分城市公積金資金存在閑置，同時部分城市住房公積金資金存量告急的現(xiàn)象。究其原因，一是住房公積金屬地化管理，資金封閉運作；二是用途單一，住房公積金是具有保障性和互的個人住房資金，不能他用；三是個人住房貸款期限長，貸款資產(chǎn)的流動性較差。
（二）資金運作能力受限，爭議性頗多
由于住房公積金管理中心（簡稱“公積金中心”）本身并非金融機構(gòu)，現(xiàn)行政策性文件的硬性規(guī)定使得公積金中心在新形勢下資金運作受到多重限制。在無法滿足職工個人住房貸款需求時，便會引發(fā)公眾對住房公積金資金運作的爭議，爭議資金的流向、爭議增值收益的使用、爭議資金管理的合理性。
二、提出的思考
為解決住房公積金資金運作中出現(xiàn)的上述問題，國家鼓勵有條件的城市按規(guī)定申請發(fā)行住房公積金個人住房貸款支持證券（簡稱“公積金資產(chǎn)證券化”）進行融資。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。公積金資產(chǎn)證券化按照資產(chǎn)類型可以分為權(quán)益類和收益類。權(quán)益類資產(chǎn)證券化是指以住房公積金貸款本身（已發(fā)放未結(jié)清的貸款余額）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行的證券化。收益類資產(chǎn)證券化是指以住房公積金貸款或增值收益等未來的預(yù)期收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行的證券化。目前，已有武漢和上海等幾個城市進行了實踐探索，相關(guān)經(jīng)驗值得思考。
（一）實施的合法合規(guī)性。對于公積金中心而言，任何一種融資措施的實施，都需要保證其合法和合規(guī)性。雖然國家出臺的政策鼓勵推行公積金資產(chǎn)證券化，但卻沒有制定相應(yīng)的實施規(guī)范，各項融資措施實施的合法合規(guī)性有待進一步規(guī)范。
（二）操作的可行性。一方面，公積金資產(chǎn)證券化靈活性較弱，發(fā)行產(chǎn)品通常有年限，不能隨時選擇停止，只能轉(zhuǎn)讓。另一方面，在各地公積金中心缺乏具有相關(guān)金融專業(yè)背景人員的現(xiàn)實情況下，實施公積金資產(chǎn)證券化復(fù)雜的業(yè)務(wù)操作流程無疑也是一個不小的挑戰(zhàn)。
（三）風(fēng)險的可控性。風(fēng)險防控、資金安全對于各公積金中心而言是工作的重點。雖然資產(chǎn)證券化可將風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散，且證券化的資產(chǎn)通常屬于相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但由于從打包資產(chǎn)發(fā)售至最后到期回購其中環(huán)環(huán)相扣，任何一個環(huán)節(jié)一旦出現(xiàn)問題，就會起漣漪效應(yīng)，其風(fēng)險性不容小視。
（四）成本的可覆蓋性。住房公積金實行的是“低存低貸”的利率政策，公積金資產(chǎn)證券化利率水平與市場相對脫節(jié)，收益率處于較低水平。發(fā)行證券還存在傭金、稅費和管理費用，綜合成本很高，需要通過超額抵押等方式進行增信。實施過程中不確定因素較多，其成本是否可以由增值收益完全覆蓋需要進一步論證。
三、應(yīng)對的措施
（一）政策法規(guī)體系的制定
目前住房公積金融資方面缺乏一個完整的政策法規(guī)體系依托，建議國家充分總結(jié)已實施資產(chǎn)證券化城市的成功經(jīng)驗，盡快制定住房公積金融資方面的政策法規(guī)體系。明確住房公積金管理中心職能定位、確立融資流程合法合規(guī)性，從而保障融資的有效實施。
（二）風(fēng)險防控機制的建立
隨著住房公積金事業(yè)的不斷發(fā)展，對公積金風(fēng)險防控方面的管理提出了更高的要求。建議不僅對住房公積金融資方面的風(fēng)險點進行分析防控，更應(yīng)該形成住房公積金整體風(fēng)險防控機制。一是優(yōu)化開源，在實施住房公積金繳存擴面的同時，提高繳存質(zhì)量，減少少繳、漏繳等情況的發(fā)生，從源頭控制風(fēng)險；二是優(yōu)化結(jié)構(gòu)，在嚴厲打擊騙提、騙貸的同時，調(diào)整提取和貸款結(jié)構(gòu)，著力保證職工住房的剛性需求，從業(yè)務(wù)過程中控制風(fēng)險；三是優(yōu)化管理，通過制度建立、過程留痕、內(nèi)外部監(jiān)督、道德約束等合力聯(lián)動，從整體上管控風(fēng)險。
（三）金融專業(yè)性人才的引進
當前全國公積金從業(yè)人員大都不具備金融專業(yè)背景和知識體系。隨著公積金資產(chǎn)證券化工作的推進，對金融專業(yè)性人才的需求將日益突顯。無論是從拓展住房公積金融資渠道出發(fā)，還是從長久高效的運作管理住房公積金出發(fā)，引進金融專業(yè)性人才迫在眉睫。建議各級政府在公積金管理中心引進金融人才方面能夠給予政策性支持。
（四）探索搭建全國性住房公積金資金運作平臺
我國住房公積金采用屬地化管理，不能跨市融通。公積金中心不具備金融職能，公積金資產(chǎn)證券化等多項融資業(yè)務(wù)要委托銀行辦理。這些制度上的制約導(dǎo)致公積金管理成本高，服務(wù)效率低，存在風(fēng)險隱患。建議搭建全國性住房公積金資金運作平臺，對住房公積金行業(yè)內(nèi)提供資金拆借；對住房公積金在行業(yè)外部進行的融資事宜實施統(tǒng)一負責和管理，公積金中心也可以借此資金運作平臺直接向銀行進行商業(yè)性貸款，以提高公積金管理服務(wù)效能，充分保障資金安全。
參考文獻
[2]劉靜.淺談住房公積金信貨資產(chǎn)證券化的可行性[J].科技展望，2016.02，254頁.
一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風(fēng)險
信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。
(三)可回收條款風(fēng)險
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。
此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素
(一)政策風(fēng)險
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。
(二)法律風(fēng)險
通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。
(三)流動性風(fēng)險
目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風(fēng)險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構(gòu)。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構(gòu)。信用評級機構(gòu)和增級機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。
(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構(gòu)與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當參照金融機構(gòu)的經(jīng)營目標將金融機構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應(yīng)監(jiān)管職責。銀監(jiān)會對銀行類金融機構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機構(gòu)負責監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構(gòu)負責監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構(gòu)審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
參考文獻：
[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．
（1）信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計處理問題
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在會計處理上主要考慮兩方面問題：第一，被證券化的資產(chǎn)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題；第二，合并問題，即特定目的信托是否需要和發(fā)起人合并財務(wù)報表的問題。
對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負債表問題，主要取決于該證券化行為被當作“銷售”處理還是“擔保融資”處理，這是發(fā)起人最為關(guān)心的問題，因為不同的處理方法會對發(fā)起人的財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響。
《會計處理規(guī)定》主要借鑒了現(xiàn)行國際會計準則的做法，同時考慮中國現(xiàn)行的會計制度，以對“風(fēng)險和報酬”轉(zhuǎn)移的分析為基本出發(fā)點，充分運用實質(zhì)重于形式原則來界定已證券化的信貸資產(chǎn)是否實現(xiàn)真實銷售，即終止確認。
特定目的信托作為信貸資產(chǎn)證券化的載體，由于承諾信托取得的信托財產(chǎn)，從風(fēng)險隔離和《信托法》的要求看，應(yīng)當作為一個獨立的會計主體而單獨核算。但若發(fā)起機構(gòu)對特定目的信托具有控制權(quán)的，其會計處理將不同。
（2）投資機構(gòu)的會計處理問題
投資機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的持有者，其會計處理問題影響到投資積極性。根據(jù)《會計處理規(guī)定》，投資機構(gòu)取得的資產(chǎn)支持證券應(yīng)當作為資產(chǎn)支持證券投資進行會計處理；投資機構(gòu)取得的信托收益，應(yīng)當區(qū)分屬于資產(chǎn)支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理；會計期末，投資機構(gòu)應(yīng)當對所持有資產(chǎn)支持證券的賬面價值進行檢查，發(fā)現(xiàn)賬面價值高于其可收回金額的，應(yīng)當計提減值準備。
稅收方面的瓶頸問題
信貸資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大，交易環(huán)節(jié)繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進行的關(guān)鍵。我國稅務(wù)總局相關(guān)人士亦指出，我國的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收處理問題應(yīng)結(jié)合證券化本身的特點和我國稅制現(xiàn)狀，制定和完善證券化稅收政策應(yīng)當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發(fā)展與反避稅統(tǒng)一、與金融稅制改革和資產(chǎn)證券化發(fā)展方向一致的基本原則。
稅收處理規(guī)定主要需解決以下問題：避免重復(fù)征稅、征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等等。另外，由于證券化產(chǎn)品可能涉及多個地區(qū)和不同分行的貸款資產(chǎn)，因此，在稅務(wù)問題上，還出現(xiàn)了地區(qū)法規(guī)、部門法規(guī)與中央利益的協(xié)調(diào)問題。
發(fā)起人的稅收負擔主要來自于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，這涉及兩問題：一是發(fā)起人因出售信貸資產(chǎn)而取得的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益是否應(yīng)繳納所得稅？二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失能否從發(fā)起人的應(yīng)稅收入中予以扣除？
國際上對于作為發(fā)行人的SPV是不征稅的，僅對投資者征稅?！抖愂胀ㄖ份^好的體現(xiàn)了稅收中性和避免雙重征稅精神。
《稅收通知》規(guī)定發(fā)起機構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托予受托機構(gòu)時，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)委托貸款服務(wù)機構(gòu)管理信貸資產(chǎn)時，雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券以及投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。
中介服務(wù)問題
信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務(wù)的主體的專業(yè)化水平的高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認同的程度?！对圏c辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券須進行強制評級（私募發(fā)行可以豁免），但是國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評級標準不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。《試點辦法》規(guī)定了多種信用增級方式，但我國的信用增級機構(gòu)還很不成熟，離專業(yè)的金融擔保還有很大一段差距。
針對中介服務(wù)機構(gòu)所存在的問題，我國的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)應(yīng)明確規(guī)定中介服務(wù)機構(gòu)的權(quán)利及職責要求，建立相關(guān)機構(gòu)更換機制，激勵相關(guān)機構(gòu)恪盡職守；加強對中介服務(wù)機構(gòu)的業(yè)務(wù)監(jiān)管。《試點辦法》及《監(jiān)管辦法》等均較好的體現(xiàn)了上述立法要求。
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及抵押權(quán)變更
在信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將其對原始債務(wù)人的債權(quán)即證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，該轉(zhuǎn)移涉及如何履行現(xiàn)行法律關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知義務(wù)問題。該問題影響到資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合法有效，沖擊著信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后風(fēng)險隔離和融資目的的實現(xiàn)。
會計方面的瓶頸問題
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》作為《試點辦法》的配套措施，在全面規(guī)范發(fā)起機構(gòu)、特定目的信托、受托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、投資機構(gòu)等適用會計規(guī)范基礎(chǔ)上，重點規(guī)范了發(fā)起機構(gòu)信貸資產(chǎn)終止確認的條件及其會計核算，為我國信貸資產(chǎn)證券化多個參與機構(gòu)的會計處理問題的規(guī)范掃清了障礙。
（1）信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計處理問題
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在會計處理上主要考慮兩方面問題：第一，被證券化的資產(chǎn)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題；第二，合并問題，即特定目的信托是否需要和發(fā)起人合并財務(wù)報表的問題。
對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負債表問題，主要取決于該證券化行為被當作“銷售”處理還是“擔保融資”處理，這是發(fā)起人最為關(guān)心的問題，因為不同的處理方法會對發(fā)起人的財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響。
《會計處理規(guī)定》主要借鑒了現(xiàn)行國際會計準則的做法，同時考慮中國現(xiàn)行的會計制度，以對“風(fēng)險和報酬”轉(zhuǎn)移的分析為基本出發(fā)點，充分運用實質(zhì)重于形式原則來界定已證券化的信貸資產(chǎn)是否實現(xiàn)真實銷售，即終止確認。
特定目的信托作為信貸資產(chǎn)證券化的載體，由于承諾信托取得的信托財產(chǎn)，從風(fēng)險隔離和《信托法》的要求看，應(yīng)當作為一個獨立的會計主體而單獨核算。但若發(fā)起機構(gòu)對特定目的信托具有控制權(quán)的，其會計處理將不同。
（2）投資機構(gòu)的會計處理問題
投資機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的持有者，其會計處理問題影響到投資積極性。根據(jù)《會計處理規(guī)定》，投資機構(gòu)取得的資產(chǎn)支持證券應(yīng)當作為資產(chǎn)支持證券投資進行會計處理；投資機構(gòu)取得的信托收益，應(yīng)當區(qū)分屬于資產(chǎn)支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理；會計期末，投資機構(gòu)應(yīng)當對所持有資產(chǎn)支持證券的賬面價值進行檢查，發(fā)現(xiàn)賬面價值高于其可收回金額的，應(yīng)當計提減值準備。
稅收方面的瓶頸問題
信貸資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大，交易環(huán)節(jié)繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進行的關(guān)鍵。我國稅務(wù)總局相關(guān)人士亦指出，我國的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收處理問題應(yīng)結(jié)合證券化本身的特點和我國稅制現(xiàn)狀，制定和完善證券化稅收政策應(yīng)當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發(fā)展與反避稅統(tǒng)一、與金融稅制改革和資產(chǎn)證券化發(fā)展方向一致的基本原則。
稅收處理規(guī)定主要需解決以下問題：避免重復(fù)征稅、征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等等。另外，由于證券化產(chǎn)品可能涉及多個地區(qū)和不同分行的貸款資產(chǎn)，因此，在稅務(wù)問題上，還出現(xiàn)了地區(qū)法規(guī)、部門法規(guī)與中央利益的協(xié)調(diào)問題。
發(fā)起人的稅收負擔主要來自于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，這涉及兩問題：一是發(fā)起人因出售信貸資產(chǎn)而取得的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益是否應(yīng)繳納所得稅？二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失能否從發(fā)起人的應(yīng)稅收入中予以扣除？
國際上對于作為發(fā)行人的SPV是不征稅的，僅對投資者征稅?！抖愂胀ㄖ份^好的體現(xiàn)了稅收中性和避免雙重征稅精神。
《稅收通知》規(guī)定發(fā)起機構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托予受托機構(gòu)時，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)委托貸款服務(wù)機構(gòu)管理信貸資產(chǎn)時，雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券以及投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。
中介服務(wù)問題
信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務(wù)的主體的專業(yè)化水平的高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認同的程度?！对圏c辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券須進行強制評級（私募發(fā)行可以豁免），但是國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評級標準不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。《試點辦法》規(guī)定了多種信用增級方式，但我國的信用增級機構(gòu)還很不成熟，離專業(yè)的金融擔保還有很大一段差距。
針對中介服務(wù)機構(gòu)所存在的問題，我國的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)應(yīng)明確規(guī)定中介服務(wù)機構(gòu)的權(quán)利及職責要求，建立相關(guān)機構(gòu)更換機制，激勵相關(guān)機構(gòu)恪盡職守；加強對中介服務(wù)機構(gòu)的業(yè)務(wù)監(jiān)管?！对圏c辦法》及《監(jiān)管辦法》等均較好的體現(xiàn)了上述立法要求。
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及抵押權(quán)變更
在信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將其對原始債務(wù)人的債權(quán)即證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，該轉(zhuǎn)移涉及如何履行現(xiàn)行法律關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知義務(wù)問題。該問題影響到資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合法有效，沖擊著信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后風(fēng)險隔離和融資目的的實現(xiàn)。
證券化的交易結(jié)構(gòu)一般分為以下幾個步驟:
(1)商業(yè)銀行(即發(fā)起人,也是原始權(quán)益人)確定證券化目標,并組建住宅抵押貸款資產(chǎn)池｡
(2)設(shè)立抵押貸款證券化的專門機構(gòu)——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對證券化進行專門的操作｡特設(shè)機構(gòu)有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)｡
(3)資產(chǎn)銷售｡發(fā)起人將所擁有的抵押貸款資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入的權(quán)益真實地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產(chǎn)的獨立性,使原始權(quán)益人的風(fēng)險與未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險隔離,SPV只承擔未來現(xiàn)金收入風(fēng)險｡這樣就可以實現(xiàn)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的所謂破產(chǎn)隔離,從而達到保護投資者的目的｡
(4)經(jīng)過中介機構(gòu)的信用評級,SPV直接在資本市場發(fā)行證券､募集資金,或者由SPV信用擔保,由其他機構(gòu)組織發(fā)行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款｡
(5)對資產(chǎn)的管理與資產(chǎn)收益的回收｡SPV管理證券化所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量,按計劃清償證券的本息,償還完畢時各種合同到期廢止,全部過程結(jié)束｡
從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經(jīng)濟法》領(lǐng)域相當多的法律門類:《合同法》､《公司法》和《其他經(jīng)濟實體法》､《破產(chǎn)法》､《信托法》､《銀行法》､《擔保法》､《證券法》､《房地產(chǎn)法》､《會計法》､《稅法》等｡可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構(gòu)成了一項法律系統(tǒng)工程,證券化當事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系要以相應(yīng)的法律規(guī)定為行為標準,各個環(huán)節(jié)的有效性也要由相應(yīng)的法律來保證｡
二､我國開展住房抵押貸款證券化的法律環(huán)境分析
1.設(shè)立特殊目的載體(SPV)的法律環(huán)境分析｡從設(shè)立機構(gòu)看,公司形式的SPV(SPC)很難依據(jù)現(xiàn)有的法律設(shè)立｡
首先,《公司法》對于公司的種類､設(shè)立的條件等規(guī)定較為嚴格,SPC由于業(yè)務(wù)的獨特性,不可能嚴格按照《公司法》的規(guī)定設(shè)立為國有獨資公司或有限責任公司,其次,目前,《合伙企業(yè)法》只規(guī)范了無限合伙,所有合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無限連帶責任｡而SPC往往是按照有限合伙的法律結(jié)構(gòu)運作的,因此,無法按照《合伙企業(yè)法》中關(guān)于合伙的組織結(jié)構(gòu)設(shè)立｡再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評級,SPC往往具有政府背景｡因此,當前也無法按照《個人獨資企業(yè)法》設(shè)立SPC｡
此外,我國《破產(chǎn)法》規(guī)定:“擔保物的價格超過其所擔保的債務(wù)數(shù)額的,超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)｡”以資產(chǎn)證券信用增級為目的,由發(fā)起人提供的超額擔保的超額部分,在發(fā)起人破產(chǎn)時將不得列為破產(chǎn)財產(chǎn),從而使得資產(chǎn)的信用來源受損,破產(chǎn)隔離也就失去了其應(yīng)有的意義｡
現(xiàn)今,無論是《商業(yè)銀行法》還是《貸款通則》,對貸款的出售都無法律界定｡因此,采取何種方式和手續(xù)轉(zhuǎn)移銀行貸款,并不與現(xiàn)行法律沖突,在實際中這些取決于雙方的協(xié)議｡
目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨立的SPV,所以在建行的試點方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現(xiàn),利用《信托法》賦予它的破產(chǎn)隔離功能,暫時解決了SPV的法律困境｡但住房抵押貸款證券化的進一步發(fā)展和完善要求相關(guān)法律的同步建設(shè)｡
2.市場培育上的法律環(huán)境障礙｡一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素｡金融市場需求主體有兩類:個人投資者和機構(gòu)投資者｡由于住房抵押貸款證券化的復(fù)雜性,個人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場｡因而,機構(gòu)投資者是住房抵押債券市場的主體｡短期的證券適合流動性需求比較強的商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu),而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規(guī)避再投資風(fēng)險的保險資金和養(yǎng)老基金等｡但是,機構(gòu)投資者的準入資格受到法律的嚴格限制｡如1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定:辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)發(fā)行的債券,不得用于房地產(chǎn)買賣､股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資｡又如,《商業(yè)銀行法》只規(guī)定了商業(yè)銀行可以買賣政府債券,而《保險法》明文規(guī)定,保險公司的資金應(yīng)用僅限于銀行同業(yè)存款､買賣國債､同業(yè)拆借,購買證券投資基金以及須經(jīng)國務(wù)院批準的其他方面,從而明確規(guī)定了保險資金不得用于購買企業(yè)債券及抵押貸款｡同樣,我國養(yǎng)老保險基金､失業(yè)保險基金等投資面也受很多限制｡目前住房公積金則只能存入銀行｡
所以,在抵押貸款證券機構(gòu)所涉及的投資者上,立法應(yīng)放寬限制,允許上述機構(gòu)投資者進入抵押貸款二級市場操作,在證券設(shè)計與發(fā)行上向機構(gòu)投資者傾斜｡
3.稅收法律的限制｡在當前我國的稅法框架內(nèi),證券化所涉及的主要稅種有三項:營業(yè)稅､所得稅和印花稅｡三者將決定證券化產(chǎn)品的成本和投資收益｡
首先,營業(yè)稅問題｡委托人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV究竟屬于資產(chǎn)銷售活動還是融資活動?芽這將決定轉(zhuǎn)讓收益是否需繳納營業(yè)稅｡另外,中介機構(gòu)所取得的服務(wù)費用是否應(yīng)繳營業(yè)稅?芽受托人取得的利息收入是應(yīng)全額繳納營業(yè)稅,還是按扣除服務(wù)費用后的差額繳納?芽
其次,所得稅問題｡SPV是否應(yīng)作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳｡目前,財政部和稅務(wù)總局提出的分歧主要集中在此｡另一個重要問題是,投資人的投資收益應(yīng)屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅｡否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知｡
最后,印花稅問題｡一方面,在簽訂相關(guān)合同(如信托合同和委托管理合同)時,是否應(yīng)繳印花稅?芽另一方面,發(fā)售､買賣證券化產(chǎn)品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時都免征印花稅｡
我國對于發(fā)起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規(guī)定要繳納營業(yè)稅和印花稅｡雖然營業(yè)稅率不高,印花稅也只在萬分之零點五到萬分之三之間,但由于資產(chǎn)池規(guī)模巨大(美國學(xué)者阿諾德在1986年就曾估計,只有當其資產(chǎn)規(guī)模突破1億美元大關(guān)時,銀行向公眾發(fā)行資產(chǎn)證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務(wù)成本過高而使SPV難以維系｡
4.關(guān)于抵押權(quán)轉(zhuǎn)移處置方面的法律環(huán)境分析
(1)抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記的法律問題｡銀行出售住房抵押貸款給SPT時,按我國《擔保法》的規(guī)定,抵押權(quán)不能與債權(quán)分離而單獨轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔保｡抵押權(quán)與其擔保的債權(quán)同時存在,債權(quán)消滅,抵押權(quán)也消滅,針對該貸款設(shè)立的抵押權(quán)也應(yīng)隨之轉(zhuǎn)移給SPT｡問題在于房地產(chǎn)抵押應(yīng)當辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時,按國家現(xiàn)行規(guī)定,應(yīng)進行抵押變更登記｡但SPT若逐一對抵押權(quán)進行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性｡
因此,我國在2004年5月16日出臺了《關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》,允許批量辦理個人住房抵押權(quán)變更登記,為證券化試點解決了法律限制｡
(2)抵押權(quán)處置的法律問題｡根據(jù)我國現(xiàn)行的法律,當借款人由于各種原因不能償還貸款時,貸款人(按揭權(quán)人)處置抵押房屋有許多困難｡雖然中國人民銀行頒布實施的《個人住房貸款管理辦法》第2條規(guī)定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權(quán)依法處理其抵押物或質(zhì)物,或由保證人承擔償還本息的連帶責任｡”第31條規(guī)定:“借款人在還款期間內(nèi)死亡､失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈人,或其法定人､受遺贈人拒絕履行借款合同的,貸款人有權(quán)按照《中華人民共和國擔保法》的規(guī)定處置抵押物或質(zhì)物｡”但事實上,包括擔保法在內(nèi)的有關(guān)抵押物處置的法律､法規(guī)中,沒有關(guān)于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規(guī)定｡因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時難以處置抵押物和實現(xiàn)債權(quán)｡此外,從2005年1月1日起施行的《關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封､扣押､凍結(jié)財產(chǎn)的規(guī)定》第七條明確指出,業(yè)主抵押自己所有的房屋,如果該套房產(chǎn)是屬于業(yè)主唯一可以居住房產(chǎn),而且有充分證據(jù)可證明這一點時,那么即使抵押權(quán)人(通常為銀行)向業(yè)主追討欠款,法院也不能拍賣､變賣或者抵債,業(yè)主可以繼續(xù)居住｡這使得抵押成為有名無實的擔保,增加了按揭貸款風(fēng)險,這不利于以按揭貸款為基礎(chǔ)發(fā)行證券的信用級別提升｡
三､國外房地產(chǎn)證券化的立法借鑒
國外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定,從體例上看,可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的｡
1.分散立法型｡采用分散型立法的國家和地區(qū)有美國､英國､印度尼西亞､法國､德國､澳大利亞､加拿大和我國香港地區(qū)｡2.統(tǒng)一立法型｡采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)主要有日本､韓國､馬來西亞､泰國和我國臺灣地區(qū)｡
3.比較借鑒｡就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對資產(chǎn)證券化的專門立法,但以散落在聯(lián)邦和州不同層面法規(guī)中的規(guī)范在資產(chǎn)證券化過程的各個環(huán)節(jié)始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應(yīng)市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產(chǎn)證券化法制體系的完整,并有效運作｡在經(jīng)濟法規(guī),如會計法規(guī)等的不斷修訂中也不斷體現(xiàn)市場的新變化和要求｡統(tǒng)一立法型的日本､韓國是大陸法系國家,參照美國資產(chǎn)證券化立法的精神,制定了整套完整的資產(chǎn)證券化的立法｡反思其立法過程,作為一個傳統(tǒng)的亞洲國家,資產(chǎn)證券化的精神在日本文化中沒有傳承｡因此,就需要先建立制度和規(guī)范體系,才能以此為依據(jù)建立一個全新的資產(chǎn)證券化市場｡但日本在資產(chǎn)證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹慎做法,在早期的立法中對市場限制過多,發(fā)展嚴重受阻后再重新立法,從而導(dǎo)致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產(chǎn)證券化市場和經(jīng)濟､金融的發(fā)展,錯過了最好的發(fā)展機會｡這是我國在立法時應(yīng)該注意避免的｡
四､我國完善住房抵押貸款證券化法律環(huán)境的思考
1.可借鑒推行證券投資基金的立法經(jīng)驗,先參照國際慣例,并結(jié)合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構(gòu)筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運行能有一個相對嚴謹規(guī)范的法律環(huán)境｡
2.在經(jīng)過一段時間的試點,住房抵押貸款證券化有了一定的基礎(chǔ)之后,逐步對《商業(yè)銀行法》､《證券法》､《保險法》､《企業(yè)債券管理條例》､《合同法》､《破產(chǎn)法》中的個別條款進行修改,并在此基礎(chǔ)上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運作的完善有效的法規(guī)體系｡
3.制定和完善證券化交易的會計和稅收法規(guī)｡根據(jù)證券化交易的特點,設(shè)計針對證券化交易的會計和稅收法規(guī),主要需解決以下問題:避免重復(fù)征稅､SPV是否作為納稅主體､征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等｡如免征減征營業(yè)稅的印花稅等,以降低SPV的運營成本,更好地促進其業(yè)務(wù)的開展｡
4.建立完整的資產(chǎn)證券化法律體系｡我們要避免日本首次立法限制過多,導(dǎo)致二次立法的教訓(xùn),應(yīng)在資產(chǎn)證券化立法中充分理解美國資產(chǎn)證券化立法的精神實質(zhì),為政府在制度中恰當定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職｡在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)此法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進而奠定市場發(fā)展的長遠基礎(chǔ)｡
[摘要]在住房抵押貸款證券化的法律結(jié)構(gòu)上存在許多獨特的法律設(shè)計,如特設(shè)機構(gòu)(SPV)的設(shè)立､貸款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓､抵押貸款支撐債券的發(fā)行､信用提供的各種方式(如超額擔保)以及破產(chǎn)風(fēng)險隔離,等等｡本文將分析當前開展住房抵押貸款證券化的法律環(huán)境,在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,探討如何利用法律變革推進住房抵押貸款證券化的發(fā)展｡
[關(guān)鍵詞]住房抵押貸款;證券化;法律環(huán)境;法律障礙
2005年12月15日,我國首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場｡這一由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)的試點成為開創(chuàng)國內(nèi)住房抵押貸款證券化先河｡
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[5]張振高,何德旭.論中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實選擇[J].經(jīng)濟評論,2001,(6).
[6]簡莉莉.我國推行房地產(chǎn)證券化的法律障礙及對策[J].經(jīng)濟與法,2001,(7).
[7]秦慈.我國住房抵押貸款證券化思路[J].上海投資,1999,(1).
2005年12月15日,我國首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場這一由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)的試點成為開創(chuàng)國內(nèi)住房抵押貸款證券化先河
一住房抵押貸款證券化概述
住房抵押貸款證券化,是指金融機構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組,由證券機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入,經(jīng)過擔?；蛐庞迷黾壓笠宰C券的形式出售給投資者的融資過程這一過程將原先不易被出售給投資者缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在市場上流通的證券
證券化的交易結(jié)構(gòu)一般分為以下幾個步驟:
(1)商業(yè)銀行(即發(fā)起人,也是原始權(quán)益人)確定證券化目標,并組建住宅抵押貸款資產(chǎn)池
(2)設(shè)立抵押貸款證券化的專門機構(gòu)——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對證券化進行專門的操作特設(shè)機構(gòu)有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)
(3)資產(chǎn)銷售發(fā)起人將所擁有的抵押貸款資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入的權(quán)益真實地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產(chǎn)的獨立性,使原始權(quán)益人的風(fēng)險與未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險隔離,SPV只承擔未來現(xiàn)金收入風(fēng)險這樣就可以實現(xiàn)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的所謂破產(chǎn)隔離,從而達到保護投資者的目的
(4)經(jīng)過中介機構(gòu)的信用評級,SPV直接在資本市場發(fā)行證券募集資金,或者由SPV信用擔保,由其他機構(gòu)組織發(fā)行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款
(5)對資產(chǎn)的管理與資產(chǎn)收益的回收SPV管理證券化所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量,按計劃清償證券的本息,償還完畢時各種合同到期廢止,全部過程結(jié)束
從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經(jīng)濟法》領(lǐng)域相當多的法律門類:《合同法》《公司法》和《其他經(jīng)濟實體法》《破產(chǎn)法》《信托法》《銀行法》《擔保法》《證券法》《房地產(chǎn)法》《會計法》《稅法》等可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構(gòu)成了一項法律系統(tǒng)工程,證券化當事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系要以相應(yīng)的法律規(guī)定為行為標準,各個環(huán)節(jié)的有效性也要由相應(yīng)的法律來保證
二我國開展住房抵押貸款證券化的法律環(huán)境分析
1.設(shè)立特殊目的載體(SPV)的法律環(huán)境分析從設(shè)立機構(gòu)看,公司形式的SPV(SPC)很難依據(jù)現(xiàn)有的法律設(shè)立
首先,《公司法》對于公司的種類設(shè)立的條件等規(guī)定較為嚴格,SPC由于業(yè)務(wù)的獨特性,不可能嚴格按照《公司法》的規(guī)定設(shè)立為國有獨資公司或有限責任公司,其次,目前,《合伙企業(yè)法》只規(guī)范了無限合伙,所有合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無限連帶責任而SPC往往是按照有限合伙的法律結(jié)構(gòu)運作的,因此,無法按照《合伙企業(yè)法》中關(guān)于合伙的組織結(jié)構(gòu)設(shè)立再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評級,SPC往往具有政府背景因此,當前也無法按照《個人獨資企業(yè)法》設(shè)立SPC
此外,我國《破產(chǎn)法》規(guī)定:“擔保物的價格超過其所擔保的債務(wù)數(shù)額的,超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”以資產(chǎn)證券信用增級為目的,由發(fā)起人提供的超額擔保的超額部分,在發(fā)起人破產(chǎn)時將不得列為破產(chǎn)財產(chǎn),從而使得資產(chǎn)的信用來源受損,破產(chǎn)隔離也就失去了其應(yīng)有的意義
現(xiàn)今,無論是《商業(yè)銀行法》還是《貸款通則》,對貸款的出售都無法律界定因此,采取何種方式和手續(xù)轉(zhuǎn)移銀行貸款,并不與現(xiàn)行法律沖突,在實際中這些取決于雙方的協(xié)議
目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨立的SPV,所以在建行的試點方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現(xiàn),利用《信托法》賦予它的破產(chǎn)隔離功能,暫時解決了SPV的法律困境但住房抵押貸款證券化的進一步發(fā)展和完善要求相關(guān)法律的同步建設(shè)
2.市場培育上的法律環(huán)境障礙一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素金融市場需求主體有兩類:個人投資者和機構(gòu)投資者由于住房抵押貸款證券化的復(fù)雜性,個人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場因而,機構(gòu)投資者是住房抵押債券市場的主體短期的證券適合流動性需求比較強的商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu),而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規(guī)避再投資風(fēng)險的保險資金和養(yǎng)老基金等但是,機構(gòu)投資者的準入資格受到法律的嚴格限制如1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定:辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)發(fā)行的債券,不得用于房地產(chǎn)買賣股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資又如,《商業(yè)銀行法》只規(guī)定了商業(yè)銀行可以買賣政府債券,而《保險法》明文規(guī)定,保險公司的資金應(yīng)用僅限于銀行同業(yè)存款買賣國債同業(yè)拆借,購買證券投資基金以及須經(jīng)國務(wù)院批準的其他方面,從而明確規(guī)定了保險資金不得用于購買企業(yè)債券及抵押貸款同樣,我國養(yǎng)老保險基金失業(yè)保險基金等投資面也受很多限制目前住房公積金則只能存入銀行
所以,在抵押貸款證券機構(gòu)所涉及的投資者上,立法應(yīng)放寬限制,允許上述機構(gòu)投資者進入抵押貸款二級市場操作,在證券設(shè)計與發(fā)行上向機構(gòu)投資者傾斜
3.稅收法律的限制在當前我國的稅法框架內(nèi),證券化所涉及的主要稅種有三項:營業(yè)稅所得稅和印花稅三者將決定證券化產(chǎn)品的成本和投資收益
首先,營業(yè)稅問題委托人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV究竟屬于資產(chǎn)銷售活動還是融資活動?芽這將決定轉(zhuǎn)讓收益是否需繳納營業(yè)稅另外,中介機構(gòu)所取得的服務(wù)費用是否應(yīng)繳營業(yè)稅?芽受托人取得的利息收入是應(yīng)全額繳納營業(yè)稅,還是按扣除服務(wù)費用后的差額繳納?芽
其次,所得稅問題SPV是否應(yīng)作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳目前,財政部和稅務(wù)總局提出的分歧主要集中在此另一個重要問題是,投資人的投資收益應(yīng)屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知
最后,印花稅問題一方面,在簽訂相關(guān)合同(如信托合同和委托管理合同)時,是否應(yīng)繳印花稅?芽另一方面,發(fā)售買賣證券化產(chǎn)品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時都免征印花稅
我國對于發(fā)起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規(guī)定要繳納營業(yè)稅和印花稅雖然營業(yè)稅率不高,印花稅也只在萬分之零點五到萬分之三之間,但由于資產(chǎn)池規(guī)模巨大(美國學(xué)者阿諾德在1986年就曾估計,只有當其資產(chǎn)規(guī)模突破1億美元大關(guān)時,銀行向公眾發(fā)行資產(chǎn)證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務(wù)成本過高而使SPV難以維系
4.關(guān)于抵押權(quán)轉(zhuǎn)移處置方面的法律環(huán)境分析
(1)抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記的法律問題銀行出售住房抵押貸款給SPT時,按我國《擔保法》的規(guī)定,抵押權(quán)不能與債權(quán)分離而單獨轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔保抵押權(quán)與其擔保的債權(quán)同時存在,債權(quán)消滅,抵押權(quán)也消滅,針對該貸款設(shè)立的抵押權(quán)也應(yīng)隨之轉(zhuǎn)移給SPT問題在于房地產(chǎn)抵押應(yīng)當辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時,按國家現(xiàn)行規(guī)定,應(yīng)進行抵押變更登記但SPT若逐一對抵押權(quán)進行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性
因此,我國在2004年5月16日出臺了《關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》,允許批量辦理個人住房抵押權(quán)變更登記,為證券化試點解決了法律限制
(2)抵押權(quán)處置的法律問題根據(jù)我國現(xiàn)行的法律,當借款人由于各種原因不能償還貸款時,貸款人(按揭權(quán)人)處置抵押房屋有許多困難雖然中國人民銀行頒布實施的《個人住房貸款管理辦法》第2條規(guī)定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權(quán)依法處理其抵押物或質(zhì)物,或由保證人承擔償還本息的連帶責任”第31條規(guī)定:“借款人在還款期間內(nèi)死亡失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈人,或其法定人受遺贈人拒絕履行借款合同的,貸款人有權(quán)按照《中華人民共和國擔保法》的規(guī)定處置抵押物或質(zhì)物”但事實上,包括擔保法在內(nèi)的有關(guān)抵押物處置的法律法規(guī)中,沒有關(guān)于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規(guī)定因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時難以處置抵押物和實現(xiàn)債權(quán)此外,從2005年1月1日起施行的《關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封扣押凍結(jié)財產(chǎn)的規(guī)定》第七條明確指出,業(yè)主抵押自己所有的房屋,如果該套房產(chǎn)是屬于業(yè)主唯一可以居住房產(chǎn),而且有充分證據(jù)可證明這一點時,那么即使抵押權(quán)人(通常為銀行)向業(yè)主追討欠款,法院也不能拍賣變賣或者抵債,業(yè)主可以繼續(xù)居住這使得抵押成為有名無實的擔保,增加了按揭貸款風(fēng)險,這不利于以按揭貸款為基礎(chǔ)發(fā)行證券的信用級別提升
三國外房地產(chǎn)證券化的立法借鑒
國外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定,從體例上看,可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的
1.分散立法型采用分散型立法的國家和地區(qū)有美國英國印度尼西亞法國德國澳大利亞加拿大和我國香港地區(qū)2.統(tǒng)一立法型采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)主要有日本韓國馬來西亞泰國和我國臺灣地區(qū)
3.比較借鑒就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對資產(chǎn)證券化的專門立法,但以散落在聯(lián)邦和州不同層面法規(guī)中的規(guī)范在資產(chǎn)證券化過程的各個環(huán)節(jié)始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應(yīng)市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產(chǎn)證券化法制體系的完整,并有效運作在經(jīng)濟法規(guī),如會計法規(guī)等的不斷修訂中也不斷體現(xiàn)市場的新變化和要求統(tǒng)一立法型的日本韓國是大陸法系國家,參照美國資產(chǎn)證券化立法的精神,制定了整套完整的資產(chǎn)證券化的立法反思其立法過程,作為一個傳統(tǒng)的亞洲國家,資產(chǎn)證券化的精神在日本文化中沒有傳承因此,就需要先建立制度和規(guī)范體系,才能以此為依據(jù)建立一個全新的資產(chǎn)證券化市場但日本在資產(chǎn)證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹慎做法,在早期的立法中對市場限制過多,發(fā)展嚴重受阻后再重新立法,從而導(dǎo)致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產(chǎn)證券化市場和經(jīng)濟金融的發(fā)展,錯過了最好的發(fā)展機會這是我國在立法時應(yīng)該注意避免的
四我國完善住房抵押貸款證券化法律環(huán)境的思考
1.可借鑒推行證券投資基金的立法經(jīng)驗,先參照國際慣例,并結(jié)合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構(gòu)筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運行能有一個相對嚴謹規(guī)范的法律環(huán)境
2.在經(jīng)過一段時間的試點,住房抵押貸款證券化有了一定的基礎(chǔ)之后,逐步對《商業(yè)銀行法》《證券法》《保險法》《企業(yè)債券管理條例》《合同法》《破產(chǎn)法》中的個別條款進行修改,并在此基礎(chǔ)上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運作的完善有效的法規(guī)體系
3.制定和完善證券化交易的會計和稅收法規(guī)根據(jù)證券化交易的特點,設(shè)計針對證券化交易的會計和稅收法規(guī),主要需解決以下問題:避免重復(fù)征稅SPV是否作為納稅主體征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等如免征減征營業(yè)稅的印花稅等,以降低SPV的運營成本,更好地促進其業(yè)務(wù)的開展
4.建立完整的資產(chǎn)證券化法律體系我們要避免日本首次立法限制過多,導(dǎo)致二次立法的教訓(xùn),應(yīng)在資產(chǎn)證券化立法中充分理解美國資產(chǎn)證券化立法的精神實質(zhì),為政府在制度中恰當定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)此法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進而奠定市場發(fā)展的長遠基礎(chǔ)
參考文獻:
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會計方面的瓶頸問題
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性,關(guān)系到每一參與者的利益,影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》作為《試點辦法》的配套措施,在全面規(guī)范發(fā)起機構(gòu)、特定目的信托、受托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、投資機構(gòu)等適用會計規(guī)范基礎(chǔ)上,重點規(guī)范了發(fā)起機構(gòu)信貸資產(chǎn)終止確認的條件及其會計核算,為我國信貸資產(chǎn)證券化多個參與機構(gòu)的會計處理問題的規(guī)范掃清了障礙。
(1)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計處理問題
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在會計處理上主要考慮兩方面問題:第一,被證券化的資產(chǎn)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負債表,即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題;第二,合并問題,即特定目的信托是否需要和發(fā)起人合并財務(wù)報表的問題。
對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負債表問題,主要取決于該證券化行為被當作“銷售”處理還是“擔保融資”處理,這是發(fā)起人最為關(guān)心的問題,因為不同的處理方法會對發(fā)起人的財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響。
《會計處理規(guī)定》主要借鑒了現(xiàn)行國際會計準則的做法,同時考慮中國現(xiàn)行的會計制度,以對“風(fēng)險和報酬”轉(zhuǎn)移的分析為基本出發(fā)點,充分運用實質(zhì)重于形式原則來界定已證券化的信貸資產(chǎn)是否實現(xiàn)真實銷售,即終止確認。
特定目的信托作為信貸資產(chǎn)證券化的載體,由于承諾信托取得的信托財產(chǎn),從風(fēng)險隔離和《信托法》的要求看,應(yīng)當作為一個獨立的會計主體而單獨核算。但若發(fā)起機構(gòu)對特定目的信托具有控制權(quán)的,其會計處理將不同。
(2)投資機構(gòu)的會計處理問題
投資機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的持有者,其會計處理問題影響到投資積極性。根據(jù)《會計處理規(guī)定》,投資機構(gòu)取得的資產(chǎn)支持證券應(yīng)當作為資產(chǎn)支持證券投資進行會計處理;投資機構(gòu)取得的信托收益,應(yīng)當區(qū)分屬于資產(chǎn)支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理;會計期末,投資機構(gòu)應(yīng)當對所持有資產(chǎn)支持證券的賬面價值進行檢查,發(fā)現(xiàn)賬面價值高于其可收回金額的,應(yīng)當計提減值準備。
稅收方面的瓶頸問題
信貸資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大,交易環(huán)節(jié)繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進行的關(guān)鍵。我國稅務(wù)總局相關(guān)人士亦指出,我國的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收處理問題應(yīng)結(jié)合證券化本身的特點和我國稅制現(xiàn)狀,制定和完善證券化稅收政策應(yīng)當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發(fā)展與反避稅統(tǒng)一、與金融稅制改革和資產(chǎn)證券化發(fā)展方向一致的基本原則。
稅收處理規(guī)定主要需解決以下問題:避免重復(fù)征稅、征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等等。另外,由于證券化產(chǎn)品可能涉及多個地區(qū)和不同分行的貸款資產(chǎn),因此,在稅務(wù)問題上,還出現(xiàn)了地區(qū)法規(guī)、部門法規(guī)與中央利益的協(xié)調(diào)問題。
發(fā)起人的稅收負擔主要來自于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié),這涉及兩問題:一是發(fā)起人因出售信貸資產(chǎn)而取得的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益是否應(yīng)繳納所得稅?二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失能否從發(fā)起人的應(yīng)稅收入中予以扣除?
國際上對于作為發(fā)行人的SPV是不征稅的,僅對投資者征稅?！抖愂胀ㄖ份^好的體現(xiàn)了稅收中性和避免雙重征稅精神。
《稅收通知》規(guī)定發(fā)起機構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托予受托機構(gòu)時,雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)委托貸款服務(wù)機構(gòu)管理信貸資產(chǎn)時,雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券以及投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。
中介服務(wù)問題
信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體,各個提供中介服務(wù)的主體的專業(yè)化水平的高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認同的程度?！对圏c辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券須進行強制評級(私募發(fā)行可以豁免) ,但是國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大,彼此間的評級標準不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,投資者難以依此作為投資依據(jù)。《試點辦法》規(guī)定了多種信用增級方式,但我國的信用增級機構(gòu)還很不成熟,離專業(yè)的金融擔保還有很大一段差距。
針對中介服務(wù)機構(gòu)所存在的問題,我國的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)應(yīng)明確規(guī)定中介服務(wù)機構(gòu)的權(quán)利及職責要求,建立相關(guān)機構(gòu)更換機制,激勵相關(guān)機構(gòu)恪盡職守;加強對中介服務(wù)機構(gòu)的業(yè)務(wù)監(jiān)管?！对圏c辦法》及《監(jiān)管辦法》等均較好的體現(xiàn)了上述立法要求。
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及抵押權(quán)變更
在信貸資產(chǎn)證券化過程中,銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人,將其對原始債務(wù)人的債權(quán)即證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人,該轉(zhuǎn)移涉及如何履行現(xiàn)行法律關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知義務(wù)問題。該問題影響到資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合法有效,沖擊著信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后風(fēng)險隔離和融資目的的實現(xiàn)。
所謂資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization),指的是發(fā)起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構(gòu)通過一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險與收益,從而增強資產(chǎn)信用度,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現(xiàn)金融融資。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品,具有債券的性質(zhì),并可以按照不同的標準劃分許多種類:按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產(chǎn)證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為抵押資產(chǎn)劃分,證券化的品種可以分為資產(chǎn)擔保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中國資產(chǎn)證券化的實踐歷程
中國的資產(chǎn)證券化道路源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800土地為發(fā)行標的物,公開發(fā)行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設(shè),以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國外發(fā)行了2億美元債券,這是國內(nèi)第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產(chǎn)證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規(guī)定由部分非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的特種金融債券,均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù),并委托中央國債登記結(jié)算公司負責相關(guān)事項。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能,此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000年,中國人民銀行批準中國建設(shè)銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標志著資產(chǎn)證券化被政府認可。
2003年,中集集團利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券,規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司,由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協(xié)議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司推出了國內(nèi)首個資產(chǎn)處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業(yè)的132.5億債權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包,以中信信托為受托人設(shè)立財產(chǎn)信托,期限為3年。該模式已經(jīng)接近真正的資產(chǎn)證券化項目,并且首次在國內(nèi)采用了內(nèi)部現(xiàn)金流分層的方式實現(xiàn)了內(nèi)部信用增級。
到2004年,開始出現(xiàn)政府推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004年2月,《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產(chǎn)信托對其寧波分行的26億元不良資產(chǎn)進行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》,從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。
2005年以來,我國在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監(jiān)會、財政部等9個部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國開行和建行作為試點單位,分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進資產(chǎn)證券化試點工作的順利開展,各相關(guān)部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監(jiān)會共同了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》;5月16日,建設(shè)部頒布了《建設(shè)部關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》,對資產(chǎn)證券化相關(guān)機構(gòu)的會計處理進行了全面規(guī)范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結(jié)算以及信息披露等行為進行了詳細規(guī)范;8月1日,全國銀行間同業(yè)拆借中心了《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》;8月16日,中央國債登記結(jié)算有限責任公司了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》,規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及兌付行為;11月11日,銀監(jiān)會了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》,從市場準入、風(fēng)險管理、資本要求三個方面對金融機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標準。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運行創(chuàng)造了條件,也為今后我國資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發(fā)行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。
總體來看,我國以前的資產(chǎn)證券化實踐大多屬于自發(fā)性的個體行為,證券化產(chǎn)品也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,操作模式不成熟、不規(guī)范。雖然2005年開始,我國拉開了資產(chǎn)證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠沒有成為金融機構(gòu)自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現(xiàn)實質(zhì)性突破,資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠。
二、中國資產(chǎn)證券化的巨大發(fā)展空間與多重約束
“如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標準,目前我國能夠進行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多,如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等等,都可以成為資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn),而且這些資產(chǎn)的證券化在美國、日本等發(fā)達國家已經(jīng)相當成熟了。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù),截至2005年末,我國商業(yè)銀行不良貸款余額達到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產(chǎn)管理公司累計處置不良資產(chǎn)8663.4億元,與1999年四家資產(chǎn)管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務(wù)還有很大的距離。根據(jù)人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3.4萬億元,其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發(fā)展迅猛,統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2004年末我國金融機構(gòu)汽車信貸余額達到了1594.03億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明,我國可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大,在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。
從證券化產(chǎn)品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業(yè)債券。但是,我國企業(yè)債券市場發(fā)展極其落后,而證券化產(chǎn)品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數(shù)萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。尤其是社?；?、保險基金等要求風(fēng)險較低的機構(gòu)投資者,會對證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強烈的需求,這是被國際資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展所證明的。
以上分析表明,在我國,對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產(chǎn)證券化市場存在巨大的發(fā)展空間。然而,我國目前的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與巨大的發(fā)展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產(chǎn)證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關(guān)法律制度的缺失,金融基礎(chǔ)工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作。
1.會計、稅收制度與證券化的不統(tǒng)一。
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性,關(guān)系到每一參與者的利益,影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的會計處理做了較為詳盡細致的規(guī)定。我國在會計制度上,無法做到與資產(chǎn)證券化相統(tǒng)一,因此難以對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實行有效監(jiān)控。我國目前對資產(chǎn)證券化的會計制度的規(guī)定是財政部指定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》,相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏合理的依據(jù),與美國的會計規(guī)范相比還不夠完善。同時,資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大,交易環(huán)節(jié)繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進行的關(guān)鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現(xiàn)行稅法規(guī)定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。
2.相關(guān)法律不完備。
由于我國資產(chǎn)證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構(gòu)建起來。以美國為例,美國并無針對資產(chǎn)證券化的專門立法,其規(guī)范主要來自于聯(lián)邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產(chǎn)法以及1940年的投資公司法等,這些規(guī)范促進了資產(chǎn)證券化的規(guī)范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規(guī),現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部以及國家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場的法律法規(guī)(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環(huán)節(jié)還沒有涉及到。在我國信用環(huán)境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的規(guī)范健康發(fā)展。
3.信用評級機構(gòu)缺失。
在實施資產(chǎn)證券化的過程中,對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行嚴格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產(chǎn)定價具有至關(guān)重要的作用?？陀^、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產(chǎn)所蘊含的風(fēng)險,從而間接決定了證券化后的資產(chǎn)的價格。國際上最具信譽的信用評級機構(gòu)主要有如下幾家:標準普爾評級集團、穆迪投資者服務(wù)公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現(xiàn)階段國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大,彼此間的評級標準不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務(wù)。因此,投資者不得不承擔國外信用評級機構(gòu)高額的服務(wù)費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產(chǎn)對投資者的吸引力。
4.金融機構(gòu)動力不足。
美國資產(chǎn)證券化的歷史表明,當時美國一些儲蓄機構(gòu)陷入了嚴重的流動性危機,資產(chǎn)證券化正是發(fā)端于金融機構(gòu)對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構(gòu)很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統(tǒng)意識的約束,我國金融機構(gòu)也不愿意把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包兌出去。金融機構(gòu)目前是我國資產(chǎn)證券化的主體,其進行資產(chǎn)證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。
當然,還有其他許多制約資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風(fēng)險管理水平低、資產(chǎn)證券化專業(yè)人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產(chǎn)證券化將經(jīng)歷一個緩慢而艱難的發(fā)展過程。
三、我國資產(chǎn)證券化今后的發(fā)展道路
近年來,我國經(jīng)濟和金融的快速發(fā)展,已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場基礎(chǔ):從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業(yè)銀行和國有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨立經(jīng)營的實現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ);同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進一步國際化,這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監(jiān)會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發(fā)展高級論壇”上表示,經(jīng)過國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的試點,2006年將進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模,雖然目前資產(chǎn)證券化只有不到100億元規(guī)模,但年內(nèi)將做到1500億元。2006年5月,標準普爾在印度舉行的亞洲開發(fā)銀行理事會年會上發(fā)表的一份報告中指出,如果能夠進一步掃除若干阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙,亞洲國家和地區(qū)資產(chǎn)證券化將會有長足的發(fā)展,亞洲國家和地區(qū)必將從中受益。
但是,我國資產(chǎn)證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產(chǎn)證券化的發(fā)展還受到諸多內(nèi)外部因素的制約,資產(chǎn)證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發(fā)展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:
1.進一步推動資產(chǎn)證券化試點的發(fā)展,做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現(xiàn)了開元信貸資產(chǎn)支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券,并且于2006年3月經(jīng)國務(wù)院批準,信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),急需長期資金投資,資金周轉(zhuǎn)時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產(chǎn)證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風(fēng)險,提高銀行資金周轉(zhuǎn)率。
2.適當放松對證券化的管制,促進資產(chǎn)證券化在中國的蓬勃發(fā)展。
從國際經(jīng)驗來看,對市場管制較少的美國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展較好,已成為全球第一大資產(chǎn)證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產(chǎn)證券化發(fā)展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發(fā)展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展。我國一直處于嚴格的金融管制之下,但這種管制已經(jīng)不能適應(yīng)當前經(jīng)濟和金融市場的需要了。我國對資產(chǎn)證券化標的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產(chǎn)品創(chuàng)新,不利于證券化在我國的蓬勃發(fā)展,更無利于我國的金融改革。要大力推進資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產(chǎn)證券化標的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間,培育資產(chǎn)證券化市場,改善我國金融環(huán)境。
3.制定并完善資產(chǎn)證券化的法律體系,包括制定相關(guān)的會計制度。
正如前面提到的我國資產(chǎn)證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟的美國和日本的經(jīng)驗,用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產(chǎn)證券化立法中,我們要充分理解資產(chǎn)證券化立法的精神實質(zhì),為政府在制度中恰當定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進而奠定市場發(fā)展的長遠基礎(chǔ)。
4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。
國務(wù)院發(fā)出的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出,要大力發(fā)展資本市場,積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機制。我國目前證券化的資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產(chǎn)和各種企業(yè)的應(yīng)收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應(yīng)尋找更好的投資品種,發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品,促進資產(chǎn)證券化發(fā)展。
5.規(guī)范發(fā)展我國的信用評級制度。
針對我國資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)數(shù)量少、評估質(zhì)量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權(quán)威的資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)勢在必行。與此同時,應(yīng)對這些評級機構(gòu)進行統(tǒng)一管理,使其獨立發(fā)揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進行評估工作;應(yīng)學(xué)習(xí)其他國家成熟的評級制度經(jīng)驗,用法律手段割斷評估機構(gòu)和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構(gòu)的威信。
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中圖分類號：F830．9 文獻標識碼：A
文章編號：1000－176X(2006)11－0061－04
所謂資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），指的是發(fā)起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），由該機構(gòu)通過一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險與收益，從而增強資產(chǎn)信用度，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券，在金融市場上交易，最終實現(xiàn)金融融資。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品，具有債券的性質(zhì)，并可以按照不同的標準劃分許多種類：按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分，證券化的品種可以分為信貸資產(chǎn)證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券；按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為抵押資產(chǎn)劃分，證券化的品種可以分為資產(chǎn)擔保證券（Asset-backed Securities，ABS）和抵押支持證券（Mortgage-backed Securities，MBS）。
一、中國資產(chǎn)證券化的實踐歷程
中國的資產(chǎn)證券化道路源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800土地為發(fā)行標的物，公開發(fā)行了2億元的3年期投資證券，此為中國資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。1996年8月，珠海為了支持珠海公路的建設(shè)，以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國外發(fā)行了2億美元債券，這是國內(nèi)第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產(chǎn)證券化案例。1997 年7 月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》，規(guī)定由部分非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的特種金融債券，均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù)，并委托中央國債登記結(jié)算公司負責相關(guān)事項。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能，此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000 年，中國人民銀行批準中國建設(shè)銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位，標志著資產(chǎn)證券化被政府認可。
2003年，中集集團利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset Backed Commercial Paper，ABCP），協(xié)議總額為8 000萬美元。2003年6月，華融資產(chǎn)管理公司推出了國內(nèi)首個資產(chǎn)處置信托項目，華融將涉及全國22個省市256戶企業(yè)的132．5億債權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包，以中信信托為受托人設(shè)立財產(chǎn)信托，期限為3年。該模式已經(jīng)接近真正的資產(chǎn)證券化項目，并且首次在國內(nèi)采用了內(nèi)部現(xiàn)金流分層的方式實現(xiàn)了內(nèi)部信用增級。
到2004 年，開始出現(xiàn)政府推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004 年2 月，《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，其中第四條“健全資本市場體系，豐富證券投資品種”提出：加大風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種，積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004 年4 月至7 月，工商銀行通過財產(chǎn)信托對其寧波分行的26 億元不良資產(chǎn)進行了證券化。2004 年12 月15 日，央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》，從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。
2005年以來，我國在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005 年3 月21 日，由中國人民銀行牽頭，會同證監(jiān)會、財政部等9個部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國開行和建行作為試點單位，分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后，為促進資產(chǎn)證券化試點工作的順利開展，各相關(guān)部委相繼出臺了一系列的配套制度：4 月21 日，中國人民銀行和銀監(jiān)會共同了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》；5 月16 日，建設(shè)部頒布了《建設(shè)部關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》；6 月2 日，財政部正式了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，對資產(chǎn)證券化相關(guān)機構(gòu)的會計處理進行了全面規(guī)范；6 月16 日，中國人民銀行第14、15 號公告，對資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結(jié)算以及信息披露等行為進行了詳細規(guī)范；8 月1 日，全國銀行間同業(yè)拆借中心了《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》；8 月16 日，中央國債登記結(jié)算有限責任公司了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》， 規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及兌付行為；11 月11 日，銀監(jiān)會了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，從市場準入、風(fēng)險管理、資本要求三個方面對金融機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標準。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運行創(chuàng)造了條件，也為今后我國資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005 年12 月15 日，國開行和建行分別在銀行間市場成功發(fā)行了第一只ABS 債券41．78 億元和第一只MBS 債券29．27 億元。
總體來看，我國以前的資產(chǎn)證券化實踐大多屬于自發(fā)性的個體行為，證券化產(chǎn)品也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，操作模式不成熟、不規(guī)范。雖然2005年開始，我國拉開了資產(chǎn)證券化試點工作的序幕，并相繼出臺了一系列的配套制度，但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠沒有成為金融機構(gòu)自覺性的群體行為，證券化實踐尚未出現(xiàn)實質(zhì)性突破，資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠。
二、中國資產(chǎn)證券化的巨大發(fā)展空間與多重約束
“如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”，這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標準，目前我國能夠進行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多，如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等等，都可以成為資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)，而且這些資產(chǎn)的證券化在美國、日本等發(fā)達國家已經(jīng)相當成熟了。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2005年末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額達到13 133．6億元，其中次級類貸款3 336．4億元，可疑類貸款4 990．4億元，損失類貸款4 806．8億元。截至2006年第一季度，我國四家金融資產(chǎn)管理公司累計處置不良資產(chǎn)8 663．4億元，與1999年四家資產(chǎn)管理公司成立時剝離的1．4萬億元不良貸款處置任務(wù)還有很大的距離。根據(jù)人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告，截至2006年6月末，我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3．4萬億元，其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1．3萬億元，比年初增加2 123億元；購房貸款余額2．1萬億元，比年初增加1 820億元。近年來我國汽車消費信貸發(fā)展迅猛，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2004年末我國金融機構(gòu)汽車信貸余額達到了1 594．03億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明，我國可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大，在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。
從證券化產(chǎn)品的需求來看，同樣存在巨大的市場空間。一般而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券，類似于企業(yè)債券。但是，我國企業(yè)債券市場發(fā)展極其落后，而證券化產(chǎn)品更是一片空白。從投資者的需求來看，中國是一個高儲蓄率的國家，有數(shù)萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具，他們對創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。尤其是社?；?、保險基金等要求風(fēng)險較低的機構(gòu)投資者，會對證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強烈的需求，這是被國際資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展所證明的。
以上分析表明，在我國，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其供給和需求都有巨大的潛力，資產(chǎn)證券化市場存在巨大的發(fā)展空間。然而，我國目前的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與巨大的發(fā)展空間之間存在著顯著的差距，要消除這種差距，必須從多個方面共同努力。這是因為，在我國資產(chǎn)證券化過程之中，存在著一系列的制約因素。長期以來，相關(guān)法律制度的缺失，金融基礎(chǔ)工程的薄弱，以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確，阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作。
1．會計、稅收制度與證券化的不統(tǒng)一。
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。美國財務(wù)會計準則委員會（FASB）對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的會計處理做了較為詳盡細致的規(guī)定。我國在會計制度上，無法做到與資產(chǎn)證券化相統(tǒng)一，因此難以對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實行有效監(jiān)控。我國目前對資產(chǎn)證券化的會計制度的規(guī)定是財政部指定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏合理的依據(jù)，與美國的會計規(guī)范相比還不夠完善。同時，資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大，交易環(huán)節(jié)繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進行的關(guān)鍵。在稅收制度方面，尤其在跨國證券化中的稅收問題上，我國現(xiàn)行稅法規(guī)定還存在很大空白，使得證券化的成本大大提高。
2．相關(guān)法律不完備。
由于我國資產(chǎn)證券化處于起步階段，許多法律還沒有完全構(gòu)建起來。以美國為例，美國并無針對資產(chǎn)證券化的專門立法，其規(guī)范主要來自于聯(lián)邦和州法律，其中包括證券法、證券交易法、破產(chǎn)法以及1940年的投資公司法等，這些規(guī)范促進了資產(chǎn)證券化的規(guī)范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規(guī)，現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對證券化存在眾多阻礙，由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部以及國家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場的法律法規(guī)（前文有列舉）還不夠完備，有許多方面和環(huán)節(jié)還沒有涉及到。在我國信用環(huán)境不佳、法制意識薄弱的條件下，相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險水平，這在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的規(guī)范健康發(fā)展。
3．信用評級機構(gòu)缺失。
在實施資產(chǎn)證券化的過程中，對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行嚴格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產(chǎn)定價具有至關(guān)重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產(chǎn)所蘊含的風(fēng)險，從而間接決定了證券化后的資產(chǎn)的價格。國際上最具信譽的信用評級機構(gòu)主要有如下幾家：標準普爾評級集團、穆迪投資者服務(wù)公司以及Fitch IBCA，Duff & Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現(xiàn)階段國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評級標準不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務(wù)。因此，投資者不得不承擔國外信用評級機構(gòu)高額的服務(wù)費用，從而降低了投資者的收益以及證券化資產(chǎn)對投資者的吸引力。
4．金融機構(gòu)動力不足。
美國資產(chǎn)證券化的歷史表明，當時美國一些儲蓄機構(gòu)陷入了嚴重的流動性危機，資產(chǎn)證券化正是發(fā)端于金融機構(gòu)對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國，一直以來都是高儲蓄率，較高的銀行儲蓄率使金融機構(gòu)很少能夠陷入流動性困境，而且即使偶爾陷入了流動性危機，也有銀行的銀行――中央銀行作為其堅強的后盾；同時，由于傳統(tǒng)意識的約束，我國金融機構(gòu)也不愿意把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包兌出去。金融機構(gòu)目前是我國資產(chǎn)證券化的主體，其進行資產(chǎn)證券化的動力不足，在一定程度上也影響了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。
當然，還有其他許多制約資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的因素，包括體制障礙、投資者不成熟、風(fēng)險管理水平低、資產(chǎn)證券化專業(yè)人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用，決定了我國資產(chǎn)證券化將經(jīng)歷一個緩慢而艱難的發(fā)展過程。
三、我國資產(chǎn)證券化今后的發(fā)展道路
近年來，我國經(jīng)濟和金融的快速發(fā)展，已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場基礎(chǔ)：從宏觀角度看，我國資本市場基本完善，資本流動性較強；從微觀角度看，我國商業(yè)銀行和國有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨立經(jīng)營的實現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ)；同時，近年來我國對金融市場的開放，使金融市場進一步國際化，這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展前景，無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監(jiān)會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發(fā)展高級論壇”上表示，經(jīng)過國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的試點，2006年將進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模，雖然目前資產(chǎn)證券化只有不到100 億元規(guī)模，但年內(nèi)將做到1 500 億元。2006年5月，標準普爾在印度舉行的亞洲開發(fā)銀行理事會年會上發(fā)表的一份報告中指出，如果能夠進一步掃除若干阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙，亞洲國家和地區(qū)資產(chǎn)證券化將會有長足的發(fā)展，亞洲國家和地區(qū)必將從中受益。
但是，我國資產(chǎn)證券化目前還仍然處于積極試點階段，資產(chǎn)證券化的發(fā)展還受到諸多內(nèi)外部因素的制約，資產(chǎn)證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發(fā)展道路上，需要做好如下幾個方面的工作：
1．進一步推動資產(chǎn)證券化試點的發(fā)展，做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現(xiàn)了開元信貸資產(chǎn)支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，并且于2006年3月經(jīng)國務(wù)院批準，信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，急需長期資金投資，資金周轉(zhuǎn)時間較長，如果單一靠政府或銀行都很難滿足，而資產(chǎn)證券化可以解決這些難題。通過試點工作，能夠降低融資成本，緩解銀行的流動性風(fēng)險，提高銀行資金周轉(zhuǎn)率。
2．適當放松對證券化的管制，促進資產(chǎn)證券化在中國的蓬勃發(fā)展。
從國際經(jīng)驗來看，對市場管制較少的美國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展較好，已成為全球第一大資產(chǎn)證券化市場，擁有運作良好的制度體系；日本在其資產(chǎn)證券化發(fā)展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發(fā)展，付出了慘痛的代價后開始放松管制，才迎來近幾年資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展。我國一直處于嚴格的金融管制之下，但這種管制已經(jīng)不能適應(yīng)當前經(jīng)濟和金融市場的需要了。我國對資產(chǎn)證券化標的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多，不利于證券化產(chǎn)品創(chuàng)新，不利于證券化在我國的蓬勃發(fā)展，更無利于我國的金融改革。要大力推進資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，在目前這種情況下，政府能做的最好的事情就是放松管制，放寬對資產(chǎn)證券化標的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制，為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間，培育資產(chǎn)證券化市場，改善我國金融環(huán)境。
3．制定并完善資產(chǎn)證券化的法律體系，包括制定相關(guān)的會計制度。
正如前面提到的我國資產(chǎn)證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題，需要在實踐的過程中不斷摸索，查漏補缺，借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟的美國和日本的經(jīng)驗，用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產(chǎn)證券化立法中，我們要充分理解資產(chǎn)證券化立法的精神實質(zhì)，為政府在制度中恰當定位，做自己應(yīng)該做的事情，由市場做市場的事情，各司其職，不過亦無不及。在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施，使市場能依據(jù)法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式，進而奠定市場發(fā)展的長遠基礎(chǔ)。
4．健全資本市場體系的同時，豐富證券化品種。
國務(wù)院發(fā)出的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，要大力發(fā)展資本市場，積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機制。我國目前證券化的資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產(chǎn)和各種企業(yè)的應(yīng)收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說，應(yīng)尋找更好的投資品種，發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品，促進資產(chǎn)證券化發(fā)展。
5．規(guī)范發(fā)展我國的信用評級制度。
針對我國資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)數(shù)量少、評估質(zhì)量不高的狀況，我國建立具有國際影響而且權(quán)威的資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)勢在必行。與此同時，應(yīng)對這些評級機構(gòu)進行統(tǒng)一管理，使其獨立發(fā)揮作用，不受其他因素影響，客觀公正地進行評估工作；應(yīng)學(xué)習(xí)其他國家成熟的評級制度經(jīng)驗，用法律手段割斷評估機構(gòu)和被評估者之間的往來，最終提升我國信用評級機構(gòu)的威信。
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