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篇1

中圖分類(lèi)號(hào)：F84

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-0278（2013）04-060-01

一、資產(chǎn)證券化基本原理

（一）資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)證券化融資所需要的資產(chǎn)是特定的，是從原始權(quán)益人的全部資產(chǎn)中“剝離”出來(lái)的部分特定資產(chǎn)。該基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍可能不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，而可以將許多不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個(gè)證券化資產(chǎn)池。

（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離原理

風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)（主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)的隔離，提高資本運(yùn)營(yíng)的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來(lái)收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離主要以“真實(shí)銷(xiāo)售”方式實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開(kāi)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣(mài)方對(duì)已出售資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)，在賣(mài)方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。

（三）信用增級(jí)原理

為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級(jí)原理”來(lái)提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征。信用增級(jí)原理則是從信用的角度來(lái)考察現(xiàn)金流，即如何通過(guò)各種信用增級(jí)方式來(lái)保證和提高整個(gè)證券資產(chǎn)的信用級(jí)別。

信用增級(jí)的手段有很多種，主要可以分為外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)。

二、我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化歷程

1992年，三亞市丹州小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券，拉開(kāi)了我國(guó)資產(chǎn)證券化的序幕。真正意義上，得到國(guó)家政府部門(mén)批準(zhǔn)，并且能夠進(jìn)行上市交易的證券化產(chǎn)品，從2005年12月才真正開(kāi)始。

2005年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行進(jìn)行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點(diǎn)，開(kāi)發(fā)銀行資產(chǎn)池包括（項(xiàng)目資產(chǎn)池中的資產(chǎn)涉及電力、城建、電信、鐵路、公路、高科技行業(yè)、制造業(yè)、化工業(yè)、煤炭和石油天然氣等12個(gè)行業(yè)，跨越19個(gè)地區(qū)，共有36名債務(wù)人、62筆貸款，債權(quán)總金額為52.8689億元。這些資產(chǎn)均為一、二類(lèi)資產(chǎn)，其中，一類(lèi)資產(chǎn)占總量的88.6%，二類(lèi)資產(chǎn)占總量的11.4%。）同年12月15日，其產(chǎn)品“開(kāi)元”ABS和“建元”MBS同時(shí)發(fā)行（分別發(fā)行41.77億元、30.17億元），并正式進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。2008年，美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，使得我國(guó)剛剛起步的資產(chǎn)證券化工作不得不停止下來(lái)。2012年隨著國(guó)內(nèi)外金融形勢(shì)的好轉(zhuǎn)和國(guó)內(nèi)金融業(yè)法律法規(guī)的完善，2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。此次僅首期信貸資產(chǎn)證券化的額度就達(dá)500億元，且國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款等均被納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)

（一）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在資產(chǎn)本身，不論是否進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都將存在。這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大損壞，直接影響到公路收費(fèi)，該類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就可能出現(xiàn)缺口，導(dǎo)致證券化資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

（二）證券化風(fēng)險(xiǎn)

證券化風(fēng)險(xiǎn)，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)主要是在證券化過(guò)程中產(chǎn)生的，與資產(chǎn)質(zhì)量無(wú)關(guān)。因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化過(guò)程中，存在資產(chǎn)池建立、信用增級(jí)、發(fā)行評(píng)價(jià)等諸多環(huán)節(jié)，可能存在導(dǎo)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)和其他中介評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權(quán)益人一道弄虛作假，欺騙投資者。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

銀行間債市與證券市場(chǎng)天然相隔。造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。

四、風(fēng)險(xiǎn)防范

篇2

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個(gè)世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)的一項(xiàng)重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生預(yù)計(jì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運(yùn)作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給一家特殊目的信托機(jī)構(gòu)SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類(lèi)型和風(fēng)險(xiǎn)等加以估算、審核和清理，進(jìn)行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，通過(guò)這種方式進(jìn)行融資。

對(duì)一次成功的資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，必須具備三個(gè)條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV；二是強(qiáng)烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用的評(píng)級(jí)。

一、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展

2005年4月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，開(kāi)啟了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的第一批試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)。2007年9月，我國(guó)浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達(dá)到43．8億元，拉開(kāi)了我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點(diǎn)的序幕。2008年，建設(shè)銀行啟動(dòng)發(fā)行了我國(guó)首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場(chǎng)參與者發(fā)展擴(kuò)大到證券公司參與者。但是，考慮到我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)背景，我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開(kāi)仍然面臨著無(wú)法回避的困難與問(wèn)題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風(fēng)險(xiǎn)，需要引起相關(guān)各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂(lè)觀態(tài)度的同時(shí)必須謹(jǐn)慎處理資產(chǎn)證券化過(guò)程中的每一個(gè)問(wèn)題。

二、資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)1994年《金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理指南》，總結(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指影響市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的因素發(fā)生變動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)證券價(jià)格波動(dòng)，利率風(fēng)險(xiǎn)尤為重要，利率風(fēng)險(xiǎn)是指證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升（下降）時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失。信用風(fēng)險(xiǎn)是指參與者與主體不履行合同義務(wù)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，受基礎(chǔ)資產(chǎn)資信等級(jí)．交易場(chǎng)所結(jié)算方式，交易動(dòng)機(jī)等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)融資方式，操作風(fēng)險(xiǎn)較大，主要表現(xiàn)為交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)融資處理的，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，其他債權(quán)人對(duì)證券化資產(chǎn)享有追索權(quán)，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會(huì)轉(zhuǎn)給發(fā)起人的其他債權(quán)人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對(duì)本息損失的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)是指金融合約不能達(dá)列預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)，或者只有在不恰當(dāng)?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘?dāng)?shù)拇鷥r(jià)后才能達(dá)到預(yù)定的目的。其他具體還有提前償還風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來(lái)某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來(lái)替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，債券的資本增值潛力減少。

同時(shí)彭惠、李勇認(rèn)為，在實(shí)際操作中（尤其是初次證券化時(shí)），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，或低估證券化過(guò)程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無(wú)準(zhǔn)備的情況下遭受損失，對(duì)銀行再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)，證券化給發(fā)起人帶來(lái)潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時(shí)性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個(gè)證券化交易到期日的集中，使作為流動(dòng)性增強(qiáng)者的銀行突然面臨大量的流動(dòng)性需求；（3）銀行過(guò)度依賴證券化市場(chǎng)來(lái)獲得融資，甚至過(guò)度擴(kuò)大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴(kuò)大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無(wú)法通過(guò)證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移更有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應(yīng)該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進(jìn)金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制，這樣才能更好地指導(dǎo)我國(guó)設(shè)計(jì)和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

[1]張昕欣.樊鴻雁論我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)策.大眾商務(wù).2010(1).

篇3

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)是指通過(guò)采取抵押、擔(dān)保或信用衍生工具以及凈扣協(xié)議中沖銷(xiāo)頭寸的辦法等轉(zhuǎn)移或降低信用風(fēng)險(xiǎn)的方法和技術(shù)。抵押品作為債務(wù)人違約時(shí)的償還債務(wù)來(lái)源,可以有效地消除或降低債務(wù)人違約時(shí)商業(yè)銀行的損失,從而消除或降低信用風(fēng)險(xiǎn),擔(dān)保和信用衍生品則可以將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給擔(dān)保提供方和信用衍生產(chǎn)品交易對(duì)手,凈扣協(xié)議允許銀行將對(duì)同一債務(wù)人的債權(quán)和債務(wù)對(duì)沖,這也有效地降低了信用風(fēng)險(xiǎn)頭寸暴露。

無(wú)論是抵押擔(dān)保,還是衍生工具,都無(wú)法從實(shí)質(zhì)上消除信用風(fēng)險(xiǎn),只能使風(fēng)險(xiǎn)在各資產(chǎn)證券化參與者之間進(jìn)行分配,而在資產(chǎn)證券化層層風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)的使用中,衍生品設(shè)計(jì)的技術(shù)越復(fù)雜、證券化產(chǎn)品種類(lèi)越多、參與證券化各個(gè)環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)層次越多、產(chǎn)品定價(jià)便越難。原始抵押信貸資產(chǎn)經(jīng)過(guò)多次分割包裝和信用增級(jí)后,最終的結(jié)果是投資者根本無(wú)法確切了解其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。而在結(jié)構(gòu)化技術(shù)的多次使用中,不但沒(méi)有減少信用風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)的作用大打折扣,反而由于參與機(jī)構(gòu)的增多、鏈條的拉長(zhǎng)加大了操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

一、抵押品信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋的效率

對(duì)于合格抵押品,信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用體現(xiàn)為違約損失率的下降;資產(chǎn)池的匯集一定程度上有效分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但由于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池資產(chǎn),例如按揭貸款及結(jié)構(gòu)化貸款的違約概率和違約損失率之間存在強(qiáng)相關(guān)性,在市場(chǎng)繁榮時(shí),抵押品價(jià)格上升,金融機(jī)構(gòu)定期重估價(jià)值并需追加貸款,如市場(chǎng)持續(xù)繁榮,則可能出現(xiàn)早償風(fēng)險(xiǎn);而進(jìn)入衰退周期,由于抵押品的同質(zhì)性造成違約率上升。

在次貸危機(jī)中,次級(jí)抵押貸款的一個(gè)普遍特征是通過(guò)貸款產(chǎn)品設(shè)計(jì),使頭兩到三年還款額較低甚至低于應(yīng)付利息,而利息累計(jì)到幾年后(通常是三年)重新設(shè)定或本金重新計(jì)算,于是,對(duì)貸款者而言,非常理想的狀態(tài)是:房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升,當(dāng)ARM利率進(jìn)入重新安排期時(shí),借入新的ARM合同提前償還舊合同,或者直接出售房地產(chǎn)來(lái)提前還款,這種情況下證券化產(chǎn)品沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn),但卻增加了早償風(fēng)險(xiǎn),次貸規(guī)模不斷擴(kuò)大;反之,如果房地產(chǎn)價(jià)格在重新設(shè)定期時(shí)已進(jìn)入下跌周期,由于借款者在此時(shí)還款額突然上升,而因房產(chǎn)價(jià)格下跌又無(wú)法通過(guò)出售房地產(chǎn)提前還貸,借款者無(wú)法承擔(dān),最終只能選擇違約,而由于MBS資產(chǎn)池抵押品的同質(zhì)性,違約率必然大幅上升,造成相關(guān)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

可見(jiàn),次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品的設(shè)計(jì)存在很多問(wèn)題,這種誘惑性利率設(shè)計(jì)貸款對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上升依賴性極強(qiáng),具有掠奪性和欺騙性,即使在繁榮時(shí)也對(duì)金融效率有損傷。在美國(guó),對(duì)按揭貸款條件的監(jiān)控分散在各州,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管的職能。在資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的情況下,聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)除了使用長(zhǎng)期利率的調(diào)控手段之外,不能更有效地調(diào)控和規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的放款和證券化行為。

二、信用衍生工具(CDO等)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制

隨著抵押支持證券市場(chǎng)的發(fā)展,金融創(chuàng)新的深入,Alt-AI貸款和次級(jí)抵押貸款被劃分后重新打包,成為公開(kāi)發(fā)行的資產(chǎn)支持型的抵押債務(wù)權(quán)益(CDO)的抵押品。這一金融創(chuàng)新方式使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者得以參與,因此使更多的次級(jí)抵押貸款得以證券化發(fā)行。

但這一證券化過(guò)程牽涉對(duì)抵押貸款池進(jìn)行復(fù)雜的切分,并且只能用金融計(jì)算模型來(lái)估計(jì)未來(lái)CDO的現(xiàn)金流狀況,而不同的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、抵押發(fā)行人、投資機(jī)構(gòu)的金融模型都不盡相同。這雖然促進(jìn)了此類(lèi)產(chǎn)品交易的活躍,但同時(shí)也埋下了定價(jià)機(jī)制模糊、評(píng)級(jí)變化巨大的隱患。

如圖1,廣義的次級(jí)抵押支持債券市場(chǎng)分為三個(gè)層次,第一層是初級(jí)證券化產(chǎn)品,既次級(jí)住宅抵押支持證券(RMBS);第二層次是次級(jí)RMBS的衍生證券市場(chǎng),包括抵押擔(dān)保債券(CMO),房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托(REMIC)以及剝離式抵押支持證券(SMBS)等市場(chǎng);第三層次是在上述基礎(chǔ)衍生化的CDO市場(chǎng)。

在CDO的構(gòu)筑之中,SPV通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)拆分和組合,構(gòu)筑出久期凹性、收益風(fēng)險(xiǎn)特性各不相同的證券,以滿足不同投資者的投資需求。如圖2,基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照約定在投資者之間進(jìn)行分配,這種現(xiàn)金流的分配方式被稱做“現(xiàn)金流瀑布”,通常,分為高級(jí)、中級(jí)、低級(jí)三層次,另外還有一個(gè)不公開(kāi)發(fā)行的權(quán)益級(jí),多為發(fā)行者自行買(mǎi)回,與股本作用相同。現(xiàn)金流依照信用等級(jí)次序進(jìn)行償付,當(dāng)其他層級(jí)的債券本金和收益全部得到償付時(shí),權(quán)益級(jí)將獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)全部剩余現(xiàn)金流。

高級(jí)衍生品合成CDO則是具有杠桿性的證券化產(chǎn)品。在合成性CDO結(jié)構(gòu)中,SPV并不真正擁有基礎(chǔ)資產(chǎn),而是通過(guò)結(jié)構(gòu)性的信用違約互換(CDS)間接擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的敞口(圖3),并將發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給CDO投資者,而投資者以保險(xiǎn)金的形式獲得收益。

可見(jiàn),無(wú)論是現(xiàn)金流還是合成型CDO,本質(zhì)是通過(guò)一組與信用相關(guān)的資產(chǎn)組合起來(lái),利用現(xiàn)金流分配等金融技術(shù),通過(guò)信用分層等手段創(chuàng)造出來(lái)的新型信用證券,這種產(chǎn)品是被設(shè)計(jì)出來(lái)的,與普通金融證券產(chǎn)品有較大的區(qū)別,現(xiàn)金流支付機(jī)制在整個(gè)證券化過(guò)程中起了重要作用,通過(guò)現(xiàn)金流支付機(jī)制形成信用分檔,每個(gè)信用檔次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分檔特征外,還是只針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)敞口的高杠桿性衍生品。而由于每種CDO產(chǎn)品每個(gè)檔次都有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征,又是場(chǎng)外交易的產(chǎn)品,其價(jià)格只能通過(guò)模型計(jì)算,缺乏市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制,價(jià)格確定是否合理完全依賴于模型的準(zhǔn)確度。

CDO構(gòu)造過(guò)程中,通過(guò)多次證券化和結(jié)構(gòu)性金融安排,風(fēng)險(xiǎn)被高度集中在中間檔和股權(quán)檔,當(dāng)然,高風(fēng)險(xiǎn)也伴隨著高收益,實(shí)際上等于是提高了投資于次級(jí)抵押風(fēng)險(xiǎn)的杠桿性,迎合市場(chǎng)上以對(duì)沖基金為代表的激進(jìn)類(lèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

由此我們可知CDO的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并不能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,反而會(huì)使得市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定。

(一)從整體上講,CDO分散信用風(fēng)險(xiǎn)效果有限,甚至?xí)e累風(fēng)險(xiǎn)

分層技術(shù)雖然通過(guò)結(jié)構(gòu)化將證券化產(chǎn)品分成不同收益和風(fēng)險(xiǎn)的檔級(jí),適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的要求,實(shí)際上做的是金融產(chǎn)品細(xì)分工作,而風(fēng)險(xiǎn)集中在低級(jí)和權(quán)益級(jí),導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移被積累。特別是在權(quán)益層為發(fā)行者購(gòu)回的情況下,實(shí)際上并沒(méi)有起到風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用。

(二)多檔次多環(huán)節(jié)導(dǎo)致操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)傳統(tǒng)貸款功能分散給多個(gè)有限責(zé)任的承受者,檔次劃分復(fù)雜,環(huán)節(jié)重重,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)連續(xù)性與復(fù)雜性,而由于CDO 的構(gòu)造和定價(jià)相當(dāng)復(fù)雜,不但容易產(chǎn)生操作風(fēng)險(xiǎn),而且CDO整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中環(huán)節(jié)和參與機(jī)構(gòu)頗多,每多一個(gè)環(huán)節(jié),便多一層費(fèi)用和道德風(fēng)險(xiǎn),不但參與者的風(fēng)險(xiǎn)難于控制,而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管困難重重。由于定價(jià)模型多樣,當(dāng)外行投資者涉足CDO 市場(chǎng),難免有損于金融穩(wěn)定。

(三)信用違約互換的違約風(fēng)險(xiǎn)難以估計(jì)

合成CDO中由于信用違約互換CDS的使用,使證券化過(guò)程中多了一個(gè)交易合約,多了一重違約風(fēng)險(xiǎn),交易合約的違約風(fēng)險(xiǎn)比證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜,也會(huì)隨著時(shí)間推移不斷變化。

(四)發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出

由于能夠通過(guò)發(fā)行CDO 將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出,這降低了商業(yè)銀行進(jìn)行借款人分析和貸款質(zhì)量管理的激勵(lì),從而有可能導(dǎo)致整體信用質(zhì)量的下降。

三、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理策略

隨著金融深化,商業(yè)銀行、投資銀行、基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)難免作為發(fā)起行或投資者等角色參與到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,基于資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)緩釋過(guò)程中存在的問(wèn)題,金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理,準(zhǔn)確衡量其風(fēng)險(xiǎn)暴露。

(一)在計(jì)量資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)以其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)為依據(jù)

金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí),應(yīng)重視證券化交易的經(jīng)濟(jì)本質(zhì),而不應(yīng)只看其法律與會(huì)計(jì)形式,無(wú)論資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如何變化,使用了何種衍生工具,應(yīng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)分配或轉(zhuǎn)移的過(guò)程進(jìn)行準(zhǔn)確衡量,例如對(duì)于發(fā)起人的隱形支持、CDO分檔中權(quán)益檔的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)等都必須根據(jù)實(shí)際情況計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)。

(二)改進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型,準(zhǔn)確衡量資產(chǎn)證券化及其衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)

次貸危機(jī)中損失最大者幾乎全是頂尖金融機(jī)構(gòu),這些機(jī)構(gòu)擁有完善的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng),雇用大批專家運(yùn)作高度復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)模型。然而,包括JP 摩根在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)都未能探察到2007 年發(fā)生的次貸風(fēng)險(xiǎn)。這次危機(jī)中暴露出了金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在使用的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型缺乏前瞻性、未對(duì)極端條件進(jìn)行分析等缺陷。即使這些計(jì)量模型可取,其仰仗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也必須涵蓋至少一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期以上,事實(shí)上大部分參與資產(chǎn)證券化交易的金融機(jī)構(gòu)很少采用超過(guò)五年以上的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),這也嚴(yán)重影響了模型計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性。要準(zhǔn)確計(jì)量資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn),除了對(duì)違約率和損失率的估算以外,還需對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處理,在模型中增加壓力測(cè)試、敏感度分析等方法。

定性分析的作用也不能忽略,資深分析師依靠經(jīng)驗(yàn)所做出的定性預(yù)測(cè)也可與模型計(jì)算結(jié)果參照互補(bǔ),更全面地評(píng)估資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)改變過(guò)于依賴外部評(píng)級(jí)的狀況

由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)去一直以來(lái)的良好表現(xiàn),許多金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行證券化的過(guò)程中,過(guò)分依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而忽略了自身的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估職能。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)將資產(chǎn)證券化監(jiān)管作為銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分,努力提升自身風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)量與管理水平,將外部評(píng)級(jí)作為內(nèi)部評(píng)級(jí)的參考標(biāo)準(zhǔn),二者結(jié)合準(zhǔn)確衡量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

(四)加強(qiáng)內(nèi)控管理,減少操作風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品因?yàn)槠浣灰捉Y(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、交易市場(chǎng)的靈活性、交易手段的多樣性必然會(huì)面臨更大的市場(chǎng)波動(dòng), 會(huì)需要更多的操作流程, 因此其操作風(fēng)險(xiǎn)絲毫不亞于基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí),必須制訂規(guī)范的執(zhí)行程序,加強(qiáng)內(nèi)部控制,防范操作風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn):

[1]陳田,秦學(xué)志,債務(wù)抵押債券(CDO)定價(jià)模型研究綜述,管理學(xué)報(bào),2008,7

篇4

一、資產(chǎn)證券化流程概述

資產(chǎn)證券化是指將一種流動(dòng)性較差的貸款或其他債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合，將其包裝，使該組資產(chǎn)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對(duì)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用增級(jí)，提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)后，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把其持有的不能隨時(shí)變現(xiàn)的、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，整合為不同的資產(chǎn)組合并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購(gòu)買(mǎi)資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。

資產(chǎn)證券化基本流程包括：

1、確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并構(gòu)建資產(chǎn)池。首先，原始權(quán)益人分析自己的資產(chǎn)證券化融資需求,根據(jù)需要確定將資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。其次，對(duì)未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理、測(cè)算,再根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)證券化的額度。最后，把已選定的資產(chǎn)匯集組合，構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)池。要注意的是，原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)池中的各項(xiàng)資產(chǎn)都必須擁有完整的所有權(quán)，并且還要使資產(chǎn)池產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流收入超過(guò)資產(chǎn)支持證券的還本付息額。

2、設(shè)立特殊目的載體（SPV），發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV。SPV可以由原始權(quán)益人設(shè)立,但它必須是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的獨(dú)立信托實(shí)體，SPV的經(jīng)營(yíng)應(yīng)有嚴(yán)格的法律限制。

3、對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)。為提高資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，一般都需對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)的目的在于保障投資人購(gòu)買(mǎi)證券的本及時(shí)得到足額清償。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，信用等級(jí)的提升可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)投資者的吸引力，保證資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行和暢銷(xiāo)。對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō)，信用提升能夠提高證券的信用級(jí)別，從而降低融資成本。

4、信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)之后，SPV聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)評(píng)定，并向社會(huì)公布，這是接軌資本市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)。一般而言，通過(guò)公開(kāi)募集方式發(fā)行的證券的信用級(jí)別一般都可達(dá)到投資級(jí)別以上。信用級(jí)別越高，證券發(fā)行的成本就越低，發(fā)行的條件也就越好。

5、證券設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售。信用提升和評(píng)級(jí)結(jié)果向社會(huì)公布之后，由承銷(xiāo)商向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支撐證券，銷(xiāo)售方式可選擇包銷(xiāo)或代銷(xiāo)。SPV從承銷(xiāo)商處獲得證券發(fā)行收入后向發(fā)起人支付相關(guān)費(fèi)用。到此為止，發(fā)起人的籌資目的達(dá)成。

6、現(xiàn)金流管理及償付。在成功發(fā)行證券以后，SPV從承銷(xiāo)商處獲得現(xiàn)金收入，用來(lái)支付發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的資金，并支付評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行等相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。

二、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的問(wèn)題

（一）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的歷史沿革

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷(xiāo)售及存款利息收入作為投資收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

2005年，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，之后建設(shè)銀行和國(guó)開(kāi)行獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化首批試點(diǎn)。在央行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下，基本確立了以信貸資產(chǎn)為融資基礎(chǔ)、由信托公司組建信托型特殊目的載體（SPV）、在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并進(jìn)行流通的證券化框架操作。

（二）行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的主要問(wèn)題

1.證券化資產(chǎn)的選擇

一般而言，適于證券化的資產(chǎn)包括住房抵押貸款、風(fēng)險(xiǎn)較低的中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款和信譽(yù)較好企業(yè)或信譽(yù)評(píng)級(jí)較高的流動(dòng)資金貸款。針對(duì)我國(guó)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，不良資產(chǎn)已被列為證券化的主要標(biāo)的。但是，對(duì)不良資產(chǎn)的處置必須尊重市場(chǎng)規(guī)律，充分考慮可能的風(fēng)險(xiǎn)和損失進(jìn)行估測(cè)，再進(jìn)行證券化。而風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別確定可參照銀行貸款五級(jí)分類(lèi)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行。

2.資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)規(guī)模差異，證券化資產(chǎn)主要有兩個(gè)種類(lèi)，即數(shù)量大相對(duì)規(guī)模小的資產(chǎn)和數(shù)量小相對(duì)規(guī)模大的資產(chǎn)，故而，與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分析也應(yīng)該相應(yīng)地分為兩種：一是對(duì)數(shù)量大相對(duì)規(guī)模小的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析。

3.信用增強(qiáng)

在對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析后，就須對(duì)一定的資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，并通過(guò)額外的現(xiàn)金流收入對(duì)可預(yù)期的損失進(jìn)行有效的彌補(bǔ)，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)成促進(jìn)證券化市場(chǎng)形成的重要目的，此即 “信用增強(qiáng)”。

 4.信用評(píng)級(jí)

我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行證券化構(gòu)造時(shí)，除了須對(duì)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行常規(guī)信用增強(qiáng)外，在設(shè)定所要達(dá)到的資信級(jí)別條件下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要確定資產(chǎn)組合所要求的應(yīng)對(duì)可能損失的擔(dān)?？煽砍潭龋€應(yīng)該考慮如下因素：①構(gòu)造證券面臨的主要問(wèn)題；②交易對(duì)手以往的歷史不良記錄；③組合資產(chǎn)是否有過(guò)注銷(xiāo)記錄；④發(fā)起人承銷(xiāo)規(guī)則和相關(guān)的會(huì)計(jì)處理方法；⑤注銷(xiāo)和延期支付等不利情況下的現(xiàn)金流狀況分析；⑥資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和實(shí)際管理能力；⑦有關(guān)政策法規(guī)的環(huán)境、要求等。

三、改進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化流程的建議和措施

（一）為資產(chǎn)證券化營(yíng)造一個(gè)良好的法律制度環(huán)境

篇5

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國(guó)金融自由化的過(guò)程密切相關(guān)。回望20世紀(jì)60年代末的美國(guó)金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場(chǎng)在金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重；面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。然而在改革推進(jìn)過(guò)程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購(gòu)房，美國(guó)政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。

與美國(guó)70年代的情形類(lèi)似，在當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題凸顯。同時(shí)，龐大的信貸存量、日趨嚴(yán)格的資本約束，均要求通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式盤(pán)活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機(jī)構(gòu)減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；豐富金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類(lèi)，為金融行業(yè)提供新的業(yè)務(wù)藍(lán)海?！八街梢詾殄e(cuò)”，本文系統(tǒng)梳理了美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)，以供大家參考。

美國(guó)資產(chǎn)證券化興起的背景：

利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配

美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)融資問(wèn)題密切相關(guān)，而利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配則起了催化劑作用。

（一）住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸

美國(guó)“大蕭條”時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購(gòu)房者又很難申請(qǐng)到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟(jì)水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營(yíng)，資金無(wú)法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場(chǎng)下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。為此，20世紀(jì)30年代美國(guó)政府推出刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列政策。

刺激政策以鼓勵(lì)居民住房貸款為導(dǎo)向，因此解決貸款資金來(lái)源問(wèn)題則成為政策持續(xù)的關(guān)鍵?？紤]到金融機(jī)構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（Federal National Martgage Associtation，簡(jiǎn)稱Fannie Mae），即“房利美”?！胺坷馈睂儆谡畽C(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)聯(lián)邦住房管理局（ ）等批準(zhǔn)擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)處購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款，為這些機(jī)構(gòu)提供住房抵押貸款流動(dòng)性，同時(shí)也將部分貸款打包出售給投資者。

二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”共購(gòu)買(mǎi)了約6.7萬(wàn)筆住房抵押貸款，但1950年僅一年購(gòu)買(mǎi)筆數(shù)就達(dá)13.3萬(wàn)。隨著住房抵押貸款市場(chǎng)的不斷發(fā)展，特別是進(jìn)入70年代后嬰兒潮一代開(kāi)始購(gòu)房，僅靠“房利美”已無(wú)法滿足美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金。

（二）利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄銀行合稱儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，主要集中個(gè)人資金滿足家庭住房支出等臨時(shí)需求，以填補(bǔ)商業(yè)銀行在小額儲(chǔ)貸市場(chǎng)的投放不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)FHLBB是其主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又被稱為“儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。

《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國(guó)對(duì)利率實(shí)行管制：聯(lián)儲(chǔ)成員銀行對(duì)30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過(guò)規(guī)定上限。20世紀(jì)30年代到60年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企，居民儲(chǔ)蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，首先取消了10萬(wàn)美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲(chǔ)戶無(wú)法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時(shí)短期國(guó)庫(kù)券最小面值從1000美元上漲到10000美元，小額儲(chǔ)戶紛紛改投貨幣市場(chǎng)基金。在存款搬家、金融脫媒的大勢(shì)下，存款類(lèi)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難——儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)便是其中之一。

負(fù)債方面，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)原有的融資途徑已無(wú)法滿足日漸增長(zhǎng)的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)重要的融資方式，與商業(yè)銀行相比，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款具有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)：由于不是聯(lián)儲(chǔ)成員，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的利率上限較商業(yè)銀行高75個(gè)BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力下，這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力十分有限。打包出售貸款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的另一重要融資途徑，但如前文所說(shuō)，“房利美”作為住房抵押貸款購(gòu)買(mǎi)方，其購(gòu)買(mǎi)能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無(wú)法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場(chǎng)需求。

收入方面，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入期限錯(cuò)配困境，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。長(zhǎng)期以來(lái)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾短期浮動(dòng)利率存款，然后將存款投入個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款是美國(guó)最常見(jiàn)的房貸類(lèi)型，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是該類(lèi)貸款的主要提供者。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收入基本被鎖定，在存款利率上限不斷被提高后，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)利差收入日益縮??；住房貸款期限長(zhǎng)，無(wú)法滿足活期儲(chǔ)蓄對(duì)流動(dòng)性的要求。在嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入經(jīng)營(yíng)困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。

（三）成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券

為解決住房抵押貸款市場(chǎng)資金供求矛盾，1968年國(guó)會(huì)通過(guò)了《住房與城市發(fā)展法案》。法案旨在提高住房抵押貸款市場(chǎng)流動(dòng)性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。

為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，簡(jiǎn)稱Ginnie Mae）兩家公司?！凹馈笔钦Y機(jī)構(gòu)，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保，隸屬于美國(guó)住房與城市發(fā)展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），擔(dān)保以美國(guó)政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。為保證“房利美”同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益和支持中低收入家庭購(gòu)房的公共職能，財(cái)政部為其提供了2250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營(yíng)。改制后的“房利美”實(shí)質(zhì)上仍擁有隱性的政府信用。

為進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡(jiǎn)稱Freddie Mac）。“房地美”由聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBanks）成員所有，日常經(jīng)營(yíng)由聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)（FHLBB）負(fù)責(zé)，并最終于1989年公開(kāi)上市； 其監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣是住房與城市發(fā)展部（HUD）?！胺康孛馈迸c“房利美”可購(gòu)買(mǎi)的貸款進(jìn)一步放開(kāi)至未經(jīng)FHA批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsored Enterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場(chǎng)穩(wěn)定性、流動(dòng)性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)基本建立。

1992年，住房與城市發(fā)展部下成立了聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（OFHEO），專門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)管“房利美”、“房地美”。2008年，美國(guó)政府接管“房地美”、“房利美”后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)變?yōu)槁?lián)邦住房金融局（FHFA）（見(jiàn)圖1）。

圖1 美國(guó)政府住房貸款監(jiān)管體系

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

1970年，“吉利美”率先推出了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（GNMA），開(kāi)啟了美國(guó)資產(chǎn)證券化時(shí)代。

從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新

（一）1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單

1. 住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（MPT）：產(chǎn)品期限極其不確定

住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來(lái)源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（見(jiàn)圖2）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱為轉(zhuǎn)手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實(shí)體（SPV）的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行任何主動(dòng)管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。

圖2 MPT交易結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億美元，但1979年就已達(dá)到281億美元，前十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1079.3億美元的規(guī)模。盡管MPT廣受市場(chǎng)歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對(duì)于投資者而言，時(shí)間太長(zhǎng)；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來(lái)越多，而發(fā)行人不能對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得MPT期限變得無(wú)法確定。

2. 抵押貸款擔(dān)保債券（CMO）：首次引入分級(jí)思想

MPT不能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開(kāi)信托在法律和會(huì)計(jì)方面對(duì)此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級(jí)形式，發(fā)行人得以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理（見(jiàn)圖3）。

圖3 抵押貸款擔(dān)保債券CMO交易結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

CMO對(duì)抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生了革命性的影響。由于引入了分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險(xiǎn)大大降低，產(chǎn)品等級(jí)得到了顯著提高。通過(guò)CMO間接投資MPT的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。

更重要的是，通過(guò)CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒(méi)有改變?cè)假J款池的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險(xiǎn)被多次重新分配，源頭已難以追溯。

CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無(wú)法滿足20世紀(jì)80年代美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展。

（二）1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征

1. 住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配

CMO給發(fā)行人帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重又無(wú)法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過(guò)多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托稅收優(yōu)惠的同時(shí)，也允許對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。REMIC的出現(xiàn)，進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。REMIC型MBS通過(guò)將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來(lái)解決提前償還問(wèn)題，但它也無(wú)法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)程度，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級(jí)設(shè)計(jì)，有時(shí)也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，分級(jí)設(shè)計(jì)越來(lái)越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以控制通脹。不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，奇異型REMICs價(jià)格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個(gè)REMICs市場(chǎng)。1994年，機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1200億美元；非機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元1。1995年進(jìn)一步分別減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年，市場(chǎng)才逐步恢復(fù)，此時(shí)產(chǎn)品在設(shè)計(jì)方面已有大量改進(jìn)。

2. 債務(wù)抵押證券（CDO）：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理

在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個(gè)空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對(duì)貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產(chǎn)生。CDO也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對(duì)資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。

由于引入了分級(jí)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在20世紀(jì)90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場(chǎng)發(fā)行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。

對(duì)于投資者而言，購(gòu)買(mǎi)CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價(jià)的同時(shí)，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理的債券池，投資者購(gòu)買(mǎi)CBO相當(dāng)于同時(shí)投資一組債券，有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。同購(gòu)買(mǎi)債券基金相比，CDO分級(jí)帶來(lái)的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計(jì)所不具備的。

信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排

信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。美國(guó)常見(jiàn)的信用增級(jí)方法有內(nèi)部增級(jí)、債券保險(xiǎn)、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分MBS擁有“房地美”、“房利美”等提供的類(lèi)政府信用擔(dān)保。

（一）內(nèi)部增級(jí)

內(nèi)部增級(jí)是最常見(jiàn)的信用增級(jí)方法，其主要形式是對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分級(jí)。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個(gè)優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，即A/B級(jí)結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級(jí)不受影響。舉例來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級(jí)預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評(píng)級(jí)；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評(píng)為AA級(jí)，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評(píng)級(jí)；余下的1.00%為B級(jí)，由發(fā)起人自行購(gòu)買(mǎi)。內(nèi)部增級(jí)的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。

（二）債券保險(xiǎn)

債券保險(xiǎn)專門(mén)為債券可能發(fā)生的損失提供保險(xiǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時(shí)，債券保險(xiǎn)可提供損失補(bǔ)償。通常債券保險(xiǎn)人會(huì)對(duì)非機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準(zhǔn)備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險(xiǎn)公司多具有AAA信用評(píng)級(jí)，經(jīng)過(guò)它保險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也獲得同樣級(jí)別的信用評(píng)級(jí)。

（三）母公司擔(dān)保、備用信用證

發(fā)行人還可以選擇由母公司提供信用擔(dān)保。在這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評(píng)級(jí)。

備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級(jí)，相應(yīng)地，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評(píng)級(jí)。

這兩種方式都未廣泛應(yīng)用。

（四）政府支持企業(yè)擔(dān)保

對(duì)于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級(jí)方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級(jí)與美國(guó)政府非常接近。

資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力

（一）資產(chǎn)證券化為美國(guó)證券業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇

1. 投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色

前文提到的對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門(mén)兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO產(chǎn)品，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的Drexel Burnham Lambert是該類(lèi)業(yè)務(wù)的先鋒：通過(guò)分級(jí)，它以一系列非投資級(jí)的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出了AAA級(jí)產(chǎn)品。

2.投資銀行扮演承銷(xiāo)商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)、承銷(xiāo)

一級(jí)市場(chǎng)承銷(xiāo)收入是券商參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷(xiāo)量約占債券承銷(xiāo)總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷(xiāo)占比也在2010年降至10.4%。然而近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷(xiāo)規(guī)模開(kāi)始回升。2012年，摩根大通以281億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷(xiāo)規(guī)模排名全美第一，占全市場(chǎng)的14.9%；巴克萊、花旗、美國(guó)銀行緊隨其后，市場(chǎng)份額均超過(guò)10%。

3.為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)

從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國(guó)債券市場(chǎng)上僅次于國(guó)債的活躍品種。近年美國(guó)債券市場(chǎng)日均成交量約8000多億美元，其中國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債成交保持在5000億美元上下，而MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2500億-3000億美元，遠(yuǎn)高于公司債日均150億-200億美元的成交規(guī)模。

（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級(jí)安排拓展了投資者范圍

無(wú)論機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好高低、負(fù)債期限長(zhǎng)短，都可以在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中找到對(duì)應(yīng)的投資檔級(jí)。以相對(duì)規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、“房地美”、“房利美”等政府機(jī)構(gòu)，也有銀行、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)。

美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展之路的啟示

從美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的路徑來(lái)看，有幾點(diǎn)具有啟發(fā)意義：

（一）資產(chǎn)證券化是美國(guó)支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來(lái)源的盤(pán)活存量之道

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)政府在住房貸款等方面對(duì)購(gòu)房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的貸款需求。通過(guò)資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)盤(pán)活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。

（二）利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑

20世紀(jì)30-60年代，美國(guó)通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好。然而進(jìn)入70年代，滯漲等問(wèn)題倒逼聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，此時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題被進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，而其被賦予的支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。

（三）信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國(guó)資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的充分條件

由于早期法律不允許對(duì)信托SPV的資產(chǎn)和收益進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場(chǎng)首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開(kāi)SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級(jí)。隨后又推動(dòng)立法，允許對(duì)住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求又反過(guò)來(lái)推動(dòng)了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。

篇6

在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個(gè)金融秩序。而無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是我國(guó)目前已有的實(shí)踐，對(duì)資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌浴Ｃ绹?guó)的次級(jí)貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問(wèn)題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠， 而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過(guò)程為主要對(duì)象的監(jiān)管沒(méi)有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過(guò)程的法律監(jiān)管存在哪些問(wèn)題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問(wèn)題

在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過(guò)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排，從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。無(wú)論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過(guò)衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過(guò)銷(xiāo)售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)模式中， 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過(guò)持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤(rùn)的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營(yíng)者是通過(guò)貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性， 用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過(guò)讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場(chǎng)上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式，即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過(guò)打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過(guò)衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買(mǎi)衍生品的投資者，投資者也可以通過(guò)再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移，最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式，從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。

可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過(guò)金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過(guò)規(guī)范衍生品的流通來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國(guó)為例，其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大，聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券委員會(huì)、美國(guó)期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門(mén)均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等諸多金融強(qiáng)國(guó)，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問(wèn)題，一是忽略對(duì)證券化過(guò)程的監(jiān)管，沒(méi)有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過(guò)程而非衍生品的流通過(guò)程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問(wèn)題沒(méi)有給予足夠的關(guān)注，導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過(guò)程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過(guò)程，從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒(méi)有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問(wèn)題進(jìn)行妥善解決，致使資產(chǎn)證券化過(guò)程中保證市場(chǎng)安全有序的相關(guān)義務(wù)無(wú)人負(fù)擔(dān)，最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

由此可見(jiàn)，構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過(guò)法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)，糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過(guò)程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過(guò)程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來(lái)什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過(guò)程將證券化經(jīng)營(yíng)者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。

資產(chǎn)證券化的過(guò)程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)，使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X(qián)債權(quán)，并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來(lái)收益的分割權(quán)。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本，但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級(jí)貸款證券化的過(guò)程中，次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷(xiāo)售是面向市場(chǎng)上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場(chǎng)投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來(lái)的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡(jiǎn)單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營(yíng)，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后，原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)椋S著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易， 債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過(guò)程和衍生品在二級(jí)市場(chǎng)的交易由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上眾多的投資者共同承擔(dān)，對(duì)于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過(guò)交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來(lái)的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會(huì)資本通過(guò)信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的， 所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上， 必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來(lái)通過(guò)證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過(guò)這一過(guò)程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來(lái)的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)安全保障義務(wù)， 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過(guò)程，衍生品流通的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中， 通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來(lái)收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場(chǎng)偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過(guò)將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)， 不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過(guò)證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過(guò)程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過(guò)程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過(guò)程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合， 所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過(guò)再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營(yíng)社會(huì)資本以保證市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一， 喪失了對(duì)市場(chǎng)秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí)，但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任， 這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)， 并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對(duì)最終決策沒(méi)有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面， 由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段， 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)的不同主體在證券化過(guò)程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過(guò)程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池， 而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型化評(píng)估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別投入二級(jí)市場(chǎng)，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說(shuō)明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過(guò)程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性， 以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過(guò)程中參與主體沒(méi)有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過(guò)倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過(guò)程中參與者的行為。

(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類(lèi)型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過(guò)信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大， 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券，在分類(lèi)的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。

同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類(lèi)貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)， 達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的， 不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接， 要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過(guò)程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說(shuō)明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場(chǎng)進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說(shuō)明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對(duì)信息的說(shuō)明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。即說(shuō)明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f(shuō)明。強(qiáng)化這種說(shuō)明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢(shì)者的自我決定權(quán)，可以讓投資者在購(gòu)入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購(gòu)買(mǎi);另外一方面是通過(guò)制定發(fā)行人不能履行說(shuō)明義務(wù)時(shí)， 其衍生品無(wú)法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)，配合市場(chǎng)上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說(shuō)明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查， 對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對(duì)金融衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督

對(duì)于衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過(guò)程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門(mén)和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。

在衍生品交易的過(guò)程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒(méi)有限制的，在衍生品流通過(guò)程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問(wèn)題。筆者認(rèn)為，對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過(guò)強(qiáng)化信息披露義務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過(guò)程信息，以此來(lái)限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過(guò)程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過(guò)程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無(wú)法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過(guò)在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過(guò)程信息相對(duì)較為困難， 而如果不履行說(shuō)明義務(wù)則無(wú)法將衍生品投入市場(chǎng)交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。

對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域， 其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限， 在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對(duì)相同問(wèn)題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理， 三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問(wèn)題。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門(mén)，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此，可以通過(guò)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下，對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況，由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過(guò)這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過(guò)合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過(guò)程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí)，對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過(guò)追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分： 第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過(guò)程中存在過(guò)失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí)，影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過(guò)強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國(guó)際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過(guò)法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化，并加強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無(wú)法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過(guò)追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒(méi)有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制， 或者沒(méi)有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過(guò)程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益，是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問(wèn)題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開(kāi)信息，明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題嚴(yán)重， 金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強(qiáng)制問(wèn)題券商退出市場(chǎng)。第三，對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營(yíng)。通過(guò)對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開(kāi)說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問(wèn)題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失， 而我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過(guò)懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

通過(guò)資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過(guò)程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí)， 為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。

篇7

關(guān)鍵詞：

資本市場(chǎng)；信貸資產(chǎn)證券化；促進(jìn)效應(yīng)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式通常依賴的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期，中國(guó)將處于從工業(yè)化向城市化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)軌過(guò)程中。在城市化進(jìn)程中，需要的投資期限長(zhǎng)、規(guī)模大，若單一地過(guò)分依賴金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會(huì)加重全社會(huì)的資金杠桿率和期限錯(cuò)配問(wèn)題。因此，在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，需要加快建設(shè)和發(fā)展提供直接融資的資本市場(chǎng)，同時(shí)提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同時(shí)，要充分利用資本市場(chǎng)這一平臺(tái)，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建和完善。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展任務(wù)依然很艱巨。而伴隨著資本市場(chǎng)的不斷完善與深化，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問(wèn)題的有效途徑之一，其顯著的促進(jìn)效用和功能可以為我國(guó)金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)多贏的局面。

一、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了中國(guó)金融工具結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)

在中國(guó)的融資體系和結(jié)構(gòu)中，間接融資依然占主導(dǎo)地位，遠(yuǎn)超直接融資的比重，而股權(quán)融資又在直接融資中遠(yuǎn)超債權(quán)融資的比重；同時(shí)，政府債券在債權(quán)融資中遠(yuǎn)超企業(yè)債券的比重。因而，債權(quán)市場(chǎng)，特別是企業(yè)債權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和壯大是當(dāng)前完善多層次資本市場(chǎng)的首要任務(wù)。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就成為當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前在我國(guó)，證券化的優(yōu)勢(shì)已逐步得到廣泛認(rèn)同，并且已有越來(lái)越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對(duì)借款者來(lái)說(shuō)，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時(shí)可以減少利率風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)流動(dòng)性；二是商業(yè)銀行可以通過(guò)證券化過(guò)程釋放出更多的流動(dòng)性，提高資金的周轉(zhuǎn)率和利用率。同時(shí)，證券化過(guò)程可以推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)負(fù)債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯(cuò)配問(wèn)題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級(jí)證券的回報(bào)率、獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)、選擇種類(lèi)的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)已在相關(guān)業(yè)務(wù)流程中不斷得到認(rèn)同，其所發(fā)揮的重要作用也越來(lái)越受到認(rèn)可和重視。未來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)將進(jìn)一步得到深化，對(duì)促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類(lèi)、降低融資成本、平衡和調(diào)節(jié)金融工具間的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系，特別是對(duì)糾正中國(guó)金融工具的失調(diào)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

二、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立相互分割，機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)，職能重疊，無(wú)法充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)。而資產(chǎn)證券化過(guò)程是對(duì)金融交易流程的重組和再造，并在市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中進(jìn)行專業(yè)化分工，從而依據(jù)各自優(yōu)勢(shì)對(duì)各相關(guān)參與主體的職能進(jìn)行重新整合。同時(shí)，資產(chǎn)證券化過(guò)程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場(chǎng)中的各部分在邊緣業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)中逐步融合，并通過(guò)各市場(chǎng)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高了整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率。在我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔(dān)了融資過(guò)程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢(shì)。但傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式并不利于銀行自身優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。但證券化過(guò)程則不同，它對(duì)整個(gè)融資過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行重新分解和專業(yè)化分工，并由市場(chǎng)配置給不同的參與主體實(shí)施和執(zhí)行。在這一過(guò)程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過(guò)市場(chǎng)化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)承擔(dān)相應(yīng)職能，而將非優(yōu)勢(shì)職能轉(zhuǎn)移給其他參與主體，進(jìn)而提高了整個(gè)金融交易過(guò)程的效率和盈利水平。

三、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接，有利于提高我國(guó)金融資源配置效率

信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券市場(chǎng)上的可流通證券，實(shí)現(xiàn)了信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接。通過(guò)證券化，一方面為我國(guó)商業(yè)銀行的信貸體系引入了強(qiáng)化的外部監(jiān)督機(jī)制，提高了信貸業(yè)務(wù)的透明度，促使相關(guān)商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提升運(yùn)作效率；另一方面也為證券市場(chǎng)提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類(lèi)證券產(chǎn)品，豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品種類(lèi)和結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更多的投資選擇，推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和約束機(jī)制，提高金融資源配置效率。此外，推動(dòng)我國(guó)的商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，從一個(gè)信貸提供機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換，也同時(shí)轉(zhuǎn)換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務(wù)收費(fèi)盈利模式轉(zhuǎn)換；充分發(fā)揮我國(guó)商業(yè)銀行信貸管理專業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，控制其信貸風(fēng)險(xiǎn)的累積，實(shí)現(xiàn)我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)職能的轉(zhuǎn)變。

四、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)深度和廣度拓展

資產(chǎn)證券化的效應(yīng)和影響之一，或者說(shuō)證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉(zhuǎn)的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，也就是說(shuō)不斷將在尚未到期的債務(wù)以要求權(quán)的形式上閑歇下來(lái)的資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉(zhuǎn)的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)出更多的剩余價(jià)值。證券化的財(cái)富效應(yīng)實(shí)際上就是剩余價(jià)值的增加。由于資產(chǎn)證券化過(guò)程可以提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和速度，從而使金融資源的擴(kuò)張產(chǎn)生了乘數(shù)效應(yīng)，可以有效拓寬金融市場(chǎng)的廣度和深度。特別是在我國(guó)，金融市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場(chǎng)的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國(guó)的大力拓展，對(duì)深化我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

五、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)體系的多層次建設(shè)與完善

一是有利于貫通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)等融資渠道。當(dāng)前我國(guó)信貸存量資產(chǎn)超過(guò)80萬(wàn)億元，其中的大部分是資產(chǎn)質(zhì)量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎(chǔ)良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)則可以通過(guò)資本市場(chǎng)獲取投資收益，有利于我國(guó)間接融資和直接融資市場(chǎng)的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和層次，推動(dòng)資本市場(chǎng)多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過(guò)程通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分配，以滿足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的保險(xiǎn)資金、社?；鹨约般y行理財(cái)和信托資金累計(jì)超過(guò)20萬(wàn)億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級(jí)固定收益類(lèi)債券，風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)，是滿足和豐富多層次資本市場(chǎng)需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的建設(shè)和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場(chǎng)中各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要推動(dòng)力。資產(chǎn)證券化過(guò)程是一個(gè)高度專業(yè)分工的業(yè)務(wù)組織過(guò)程，需要相關(guān)信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關(guān)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的開(kāi)展，對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)中各類(lèi)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)提高這些中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)等起到積極的促進(jìn)作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜而精巧的過(guò)程，需要投資者具備豐富的專業(yè)素養(yǎng)和市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)。因此，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)和成長(zhǎng)。我國(guó)在推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中，注重加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的培育，并在這一業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，注重鍛煉機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者提高專業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］周友蘇，陳震.我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制思考———基于美國(guó)“次貸危機(jī)”的鑒戒［J］.社會(huì)科學(xué)研究，2009.6.

［2］周沅帆.債券增信［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2010.

篇8

一.資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介

1.資產(chǎn)證券化定義

證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動(dòng)的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買(mǎi)賣(mài)的債務(wù)工具的過(guò)程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類(lèi)的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.資產(chǎn)證券化流程

(1)資產(chǎn)證券化流程圖

(2)資產(chǎn)證券化步驟：

①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過(guò)捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；

②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV

③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(包括選擇何種信用增級(jí)方式)；

④信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)；

⑤信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；

⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，將融資款支付給發(fā)起人；

⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。

二、資產(chǎn)證券化的金融績(jī)效

1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率

金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過(guò)證券化金融技術(shù)的作用實(shí)現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國(guó)家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過(guò)程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評(píng)級(jí)、承銷(xiāo)證券等服務(wù)。

2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT(mén)從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者。

由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類(lèi)機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢(shì)，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動(dòng)了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。

3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定

(1)資產(chǎn)證券化帶來(lái)的金融穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)證券二級(jí)市場(chǎng)及時(shí)地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會(huì)全體成員來(lái)承擔(dān)債務(wù)無(wú)法償還的風(fēng)險(xiǎn)。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過(guò)程中，將銀行信貸過(guò)程中一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開(kāi)化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從銀行角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問(wèn)題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定性。

此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。

(2)資產(chǎn)證券化帶來(lái)的金融不穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來(lái)了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來(lái)的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來(lái)，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過(guò)度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來(lái)流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性增強(qiáng)，使得二級(jí)市場(chǎng)上金融資產(chǎn)過(guò)剩。過(guò)剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場(chǎng)，造成房地產(chǎn)價(jià)格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場(chǎng)內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過(guò)程的過(guò)度細(xì)分造成市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng)，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門(mén)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的雙重危機(jī)。

④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤(rùn)，會(huì)在各類(lèi)金融資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)，而將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的金融資產(chǎn)實(shí)行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會(huì)為了利益最大化而追逐風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問(wèn)題

我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問(wèn)題：

1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間未成為統(tǒng)一市場(chǎng)

受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場(chǎng)所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。這樣使每個(gè)市場(chǎng)所面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

2.有效需求不足制約我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展

如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來(lái)源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對(duì)于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國(guó)，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財(cái)務(wù)公司、集合理財(cái)產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者，存在著有效需求不足的問(wèn)題，使得資金流得不到有效保障。

3.我國(guó)資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷

資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及多方參與主體，其中券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級(jí)和強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)，但是國(guó)內(nèi)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級(jí)和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。

4.市場(chǎng)流動(dòng)性不足

我國(guó)資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長(zhǎng)、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場(chǎng)上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無(wú)市的局面。

此外，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，以高信用等級(jí)的證券投資者為主，而低信用等級(jí)的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時(shí)，只有高信用等級(jí)的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級(jí)較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)開(kāi)行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。

四、政策建議

1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)

構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺(tái)更有針對(duì)性專門(mén)法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門(mén)法中，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作。

2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)

我國(guó)有必要建立一個(gè)完整的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過(guò)程中，可以借鑒國(guó)外資信評(píng)級(jí)業(yè)先進(jìn)的評(píng)定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評(píng)級(jí)方法，著重培養(yǎng)幾家在國(guó)內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過(guò)程中，我國(guó)也要加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍

篇9

當(dāng)代，金融市場(chǎng)證券化的趨勢(shì)在我國(guó)已呈現(xiàn)愈演愈烈之勢(shì)。相關(guān)部門(mén)把其定義為最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，認(rèn)為它的核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益；實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。資料顯示，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍，目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車(chē)貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó)，由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，金融資產(chǎn)證券化得到了積極響應(yīng)。

一、金融市場(chǎng)證券化相關(guān)原理概述

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、的應(yīng)收賬款）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)來(lái)發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類(lèi)不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷(xiāo)售給專門(mén)操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池差產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

資產(chǎn)證券化應(yīng)該遵循以下四個(gè)原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，信用增級(jí)原理。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動(dòng)性的證券，這種證券又是具有貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來(lái)源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本充足壓力，提高系統(tǒng)的安全性。

二、金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著重大的意義。

1.金融市場(chǎng)證券化，是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。在我國(guó)金融改革的大潮中，金融證券化的制度創(chuàng)新?tīng)砍兜綇V泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，能更有效地加速我國(guó)金融改革步伐。

2.實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的證券化，有利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。金融市場(chǎng)證券化可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機(jī)會(huì)，如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。

3.實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的證券化，還有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)證券化，可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來(lái)消除利率錯(cuò)配，使金融市場(chǎng)更加完備，通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。

三、金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)發(fā)展可能遇到的障礙

金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)的發(fā)展雖然已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，但是和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，其發(fā)展仍然存在著很多的障礙。金融資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展，離不開(kāi)發(fā)達(dá)成熟的金融市場(chǎng)，以及完善的法律、信托、稅收等環(huán)境。

1.從制度方面來(lái)講，我國(guó)目前還沒(méi)有建立起完善的規(guī)范金融市場(chǎng)證券化有效發(fā)展的制度，但是妥善解決金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題又是能否成功實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到參與者的切身利益。

2.從法律法規(guī)發(fā)面來(lái)看，我國(guó)的很多法律制度對(duì)金融市場(chǎng)證券化過(guò)程中的具體行為并沒(méi)有做出明確的規(guī)定，這在一定程度上阻礙了我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展。如我國(guó)《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；我國(guó)《公司法》對(duì)設(shè)立公司的限制，使SPV所起的風(fēng)險(xiǎn)隔離無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)。

3.從資本市場(chǎng)的發(fā)展程度上來(lái)看，我國(guó)目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。

四、促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)證券化有效發(fā)展的策略

1.由于我國(guó)金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制，對(duì)于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——金融資產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門(mén)。所以，我們要結(jié)合我國(guó)金融管理體制的現(xiàn)狀和金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊性，設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

2.建立健全法律法規(guī)，為金融市場(chǎng)證券化的發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

3.選擇適合國(guó)情的資產(chǎn)證券化類(lèi)型我國(guó)資產(chǎn)證券化的道路如同西方國(guó)家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。必須加強(qiáng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的“真實(shí)銷(xiāo)售”和轉(zhuǎn)讓的有效性?！罢鎸?shí)銷(xiāo)售”意味著原始資產(chǎn)權(quán)益人不能回購(gòu)或交換任何資產(chǎn)，也不能保留任何對(duì)已出售資產(chǎn)的損失的法律追索權(quán)。在“真實(shí)出售型”的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，主要解決好交易結(jié)構(gòu)、評(píng)估定價(jià)、參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制及債權(quán)轉(zhuǎn)讓后的抵押資產(chǎn)處理等關(guān)鍵問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)：

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[3]尹龍.資產(chǎn)證券化：動(dòng)力、約束與制度安排[J].金融研究，1999，（2）.

篇10

（1）商業(yè)銀行證券化過(guò)程中金融中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量差，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏。由于我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化過(guò)程是一項(xiàng)涉及到銀行風(fēng)險(xiǎn)與收益的重大系統(tǒng)工程。就我國(guó)當(dāng)前金融中介機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)的金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范，很難滿足我國(guó)當(dāng)前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化對(duì)他們提出的要求。

（2）商業(yè)銀行證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的運(yùn)作過(guò)程不規(guī)范。為了保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的價(jià)格能夠真實(shí)的反映出其客觀收益率以及安全性，為了最大限度的降低證券化資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，就要提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的公開(kāi)性與透明度，從而保證其投資者能夠真實(shí)、及時(shí)、準(zhǔn)確的掌握該證券發(fā)行部門(mén)的運(yùn)營(yíng)狀況，從而形成一個(gè)有效的價(jià)格形成機(jī)制；除此之外，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)法律關(guān)于商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)在債權(quán)追償方面的規(guī)范與約束，從而保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的持有者享有充分的債權(quán)收益索取權(quán)，以此來(lái)保證支持ABS的穩(wěn)定以及投資者的確定性收益。

（3）有關(guān)銀行資產(chǎn)證券化現(xiàn)行的法律尚不完善。商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了，我國(guó)在這一方面的現(xiàn)行法律不可避免的會(huì)存在一定的滯后性，從而為這種良好融資模式的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置了法律上的發(fā)展障礙。由于我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，它在發(fā)展過(guò)程中將會(huì)涉及到證券、擔(dān)保以及非銀行金融機(jī)構(gòu)等多個(gè)部門(mén)，而且是一個(gè)非常復(fù)雜的運(yùn)行系統(tǒng)，如果缺乏良好的法律制度來(lái)規(guī)范相關(guān)利益者之間各種紛繁復(fù)雜的關(guān)系，就很難保證我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過(guò)程的良性運(yùn)作，從而導(dǎo)致其操作風(fēng)險(xiǎn)的增加，并進(jìn)一步引發(fā)更大范圍的金融危機(jī)。

（4）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境需要培養(yǎng)。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。除了需要有一個(gè)良好的法律環(huán)境以外，還需要在金融、基金、擔(dān)保、會(huì)計(jì)、稅收以及評(píng)估等多個(gè)行業(yè)范圍內(nèi)構(gòu)建起良好的發(fā)展環(huán)境，所以，為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建起一整套適合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，從而避免我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化淪落為一種新型的“圈錢(qián)”工具，從而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)投資者的經(jīng)濟(jì)利益。

（5）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系不健全。我國(guó)的資本市場(chǎng)歷來(lái)受到國(guó)家的嚴(yán)格監(jiān)管，不管是在發(fā)行股票方面，還是在發(fā)行企業(yè)債券方面，都必須獲得相關(guān)管理部門(mén)的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場(chǎng)的新型融資工具和手段，也面臨著如何進(jìn)行監(jiān)管的問(wèn)題。由于我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會(huì)計(jì)、稅收等多個(gè)因素的影響，單個(gè)的業(yè)務(wù)分工管理難以適應(yīng)。所以必須建立起統(tǒng)一的監(jiān)管以及協(xié)調(diào)機(jī)制。然而，我國(guó)目前尚未建立起對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管以及協(xié)調(diào)的專門(mén)機(jī)構(gòu)。缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)的《證券法》也未將之納入管轄范圍。

二、積極推行資產(chǎn)證券化的政策建議

（1）建立健全資產(chǎn)證券化的一些相關(guān)法律法規(guī)。我國(guó)發(fā)展的資產(chǎn)證券化起步比較晚，應(yīng)結(jié)合我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，在法制構(gòu)建上提供完善的配套措施，進(jìn)而奠定市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)基礎(chǔ)。推行我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化，必須建立和完善相關(guān)金融制度和法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化提供政策支持和法律依據(jù)。完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，不僅有利于保護(hù)投資者的利益，也有利于整個(gè)市場(chǎng)公平、合理、有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的形成。

篇11

資產(chǎn)證券化20世紀(jì)70年源于美國(guó)，如今已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性、但有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍，目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車(chē)貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó)由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

一、資產(chǎn)證券化的含義和實(shí)現(xiàn)過(guò)程

資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類(lèi)似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)來(lái)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是出售未來(lái)可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券化資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，包括以下四類(lèi)：1.實(shí)體資產(chǎn)證券化：即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過(guò)程。2.信貸資產(chǎn)證券化：即把欠流動(dòng)性但有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款，企業(yè)應(yīng)收帳款等）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。3.證券資產(chǎn)證券化：即將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。4.現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過(guò)投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過(guò)程。[1]

概括地講，一次完整的證券化融資基本流程是：1.確立基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。2.設(shè)立特別目的載體，即專門(mén)為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體。3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV是結(jié)構(gòu)重組中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。4.信用增級(jí)，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券信用級(jí)別。5.信用評(píng)級(jí)。6.發(fā)售證券，信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)資產(chǎn)支持證券交給證券承銷(xiāo)商去承銷(xiāo)。7.支付對(duì)價(jià)。8.管理資產(chǎn)池。9.清償證券，按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)，足額地向投資者償付息。[2]

二、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)

2005年，資產(chǎn)證券化在千呼萬(wàn)喚中終于揭開(kāi)其神秘面紗，中國(guó)的資產(chǎn)證券化已經(jīng)起航。毫無(wú)疑問(wèn)，資產(chǎn)證券化已成為金融產(chǎn)品中的一員，在金融市場(chǎng)中占據(jù)不可估量的地位。目前現(xiàn)有資產(chǎn)證券化形式有房貸資產(chǎn)證券化（MBS）其中最為代表性的是“建行”住房抵押資產(chǎn)證券化，通過(guò)實(shí)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，信用增級(jí)，資產(chǎn)重組。信貸資產(chǎn)證券化（ABS）較熟悉的有“國(guó)開(kāi)行”的資產(chǎn)證券化方案。與“建行”不同的是“國(guó)開(kāi)行”資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是非住房抵押貸款?！皣?guó)開(kāi)行”主要職能是通過(guò)向政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃和產(chǎn)業(yè)政策支持的重點(diǎn)項(xiàng)目提供長(zhǎng)期融資，以支持和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。“國(guó)開(kāi)行”以其擁有在煤電郵運(yùn)、通信、市政公共設(shè)施等“兩基一支”領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)方案設(shè)計(jì)。[3]另一個(gè)ABS的典范是“莞深”高速融資一、二期的未來(lái)現(xiàn)金流作為資產(chǎn)池，通過(guò)“廣發(fā)證券”設(shè)立專設(shè)計(jì)劃，由兩個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，廣發(fā)證券股份有限公司和中國(guó)工商銀行進(jìn)行管理。

我國(guó)積極迎合資產(chǎn)證券化趨勢(shì)無(wú)論從宏觀上還是從微觀上都有其客觀必然性。就宏觀而言，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化是推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化向深層次發(fā)展以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，進(jìn)而增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的客觀選擇。

就微觀而言，資產(chǎn)證券化就更是一種必然選擇。[4]首先，我國(guó)積極推出資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，是有效解決國(guó)有企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率問(wèn)題的客觀選擇。其次，資產(chǎn)證券化是從實(shí)際出發(fā)及時(shí)有效解決銀行不良資產(chǎn)過(guò)多問(wèn)題的客觀選擇。再次，資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)選擇。最后，資產(chǎn)證券化是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)迎接加人WTO后嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的必然選擇。

三、我國(guó)目前推行資產(chǎn)證券化的障礙及對(duì)策

（一）信用限制

缺乏被市場(chǎng)投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，是我國(guó)目前開(kāi)展資產(chǎn)證券化面臨的障礙之一。我國(guó)目前已擁有資產(chǎn)保證機(jī)構(gòu)100多家，但從數(shù)量上看已經(jīng)不少，但質(zhì)量欠佳。這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多為金融機(jī)構(gòu)籌建，不符合中立、規(guī)范的要求，甚至可能為了推行資產(chǎn)證券化而肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級(jí)別。這個(gè)問(wèn)題是不能在短期內(nèi)解決的，只有通過(guò)加強(qiáng)國(guó)際合作（如美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾），逐步建立起在國(guó)內(nèi)有一定權(quán)威性，在國(guó)際上有一定影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（二）法律限制

目前中國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險(xiǎn)法》等已經(jīng)頒布，但有關(guān)資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還幾乎是一片空白。有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間還存在著某些沖突。如《破產(chǎn)法》規(guī)定：超額抵押部分仍屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而進(jìn)人清算財(cái)產(chǎn)行列。這樣特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的優(yōu)先追索權(quán)和破產(chǎn)隔離就無(wú)法實(shí)現(xiàn)；《公司法》規(guī)定：公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件”，而特設(shè)信托機(jī)構(gòu)作為一“空殼公司”設(shè)立的實(shí)質(zhì)意義在于實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在形式上并不符合《公司法》的要求。再例如，我國(guó)民法通則中規(guī)定：合同當(dāng)事人轉(zhuǎn)讓合同權(quán)利義務(wù)必須經(jīng)過(guò)雙方當(dāng)事人同意。但這在資產(chǎn)證券化過(guò)程中幾乎不可能實(shí)現(xiàn)[5]。民法通則還規(guī)定：債券轉(zhuǎn)讓過(guò)程中轉(zhuǎn)讓方不能從中獲利。但資產(chǎn)證券化過(guò)程中，被證券化資產(chǎn)的利息率收人要高于支付給投資者的利息率。這當(dāng)中存在利差，商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人理應(yīng)獲利。

（三）稅收和會(huì)計(jì)制度方面的限制

資產(chǎn)證券化過(guò)程設(shè)計(jì)到許多會(huì)計(jì)處理問(wèn)題，主要包括表外處理、合并報(bào)表和收益、損失的確認(rèn)等。目前，我國(guó)相應(yīng)的資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理制度是一片空白。

對(duì)于上述資產(chǎn)證券化過(guò)程中的一系列限制問(wèn)題，我們只能通過(guò)加強(qiáng)制度建設(shè)，構(gòu)建中國(guó)資產(chǎn)證券化方面的規(guī)范法律體系、會(huì)計(jì)體系和稅收體系來(lái)解決.當(dāng)然，這些體系的構(gòu)建具有很大的復(fù)雜性和難度。我們可以根據(jù)目前正逐步開(kāi)展的諸如住宅抵押資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù).判定具體的法律暫行條例、會(huì)計(jì)淮則和征稅原則。

四、綜述

必須指出的是，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)金融創(chuàng)新工程，而金融創(chuàng)新的推出必然同時(shí)要求我們加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范可能由金融創(chuàng)新引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化從業(yè)機(jī)構(gòu)的組織形式、證券化的組合、收益來(lái)源和分配進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，以防止資產(chǎn)證券化成為某些人的新型“圈錢(qián)”工具，損害投資者利益。

總之，資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，無(wú)論從自身發(fā)展看，還是從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，它對(duì)于我國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。我們?cè)诟纳仆獠織l件，促使資產(chǎn)證券化不斷成熟的同時(shí)，可本著先易后難的原則，通過(guò)試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步謹(jǐn)慎地在我國(guó)大面積推行資產(chǎn)證券化。只有前期的基礎(chǔ)性準(zhǔn)備工作做好了，條件成熟了，資產(chǎn)證券化才能更好、更順、更快地推廣，并達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]魏志宏.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的可行性與問(wèn)題[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2000.

[3]崔廣強(qiáng).資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展前景[J].理論學(xué)習(xí)，2000（9）.