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時(shí)間：2023-11-07 11:23:20
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我們相信，為了成功地建立高人一籌的投資組合，投資者在行動(dòng)之前需要花足夠的時(shí)間和精力，對(duì)投資管理人的基本面、投資風(fēng)格以及業(yè)績規(guī)律進(jìn)行深入的了解和掌握。如果投資者依靠業(yè)績指標(biāo)作為主要的決策依據(jù)來建立基金組合，不僅不會(huì)得到顯著的超額回報(bào)，還往往會(huì)導(dǎo)致頻繁而不必要的轉(zhuǎn)手和隨之而來的交易成本。
檢驗(yàn)業(yè)績指標(biāo)的參考性
我們可以用一個(gè)歷史實(shí)證來檢驗(yàn)一下這個(gè)觀點(diǎn)。
假設(shè)我們是一般的投資者，想要使用股票基金來建立一個(gè)股票投資組合。我們的投資目標(biāo)是超越滬深300。我們決定按同業(yè)一年期的夏普比率排名把市場上的股票基金分為四組，形成四個(gè)“模型組合”。
其中， 構(gòu)成模型組合甲的基金在之前的12個(gè)月里創(chuàng)造出了相對(duì)最好的單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。組合乙、丙和丁中的基金逐一次之。每一個(gè)模型組合將資金平均分配到旗下的單只基金。
在模型組合開始運(yùn)作后，每隔一個(gè)月我們就按照該月底更新后的夏普比率對(duì)所有可用的基金再次進(jìn)行排名，根據(jù)這一更新后的排名結(jié)果重新調(diào)整各個(gè)模型組合。圖1用不同的顏色顯示了各個(gè)模型組合在每個(gè)季度的回報(bào)排序。顯然，沒有一個(gè)組合可以持續(xù)地保持領(lǐng)先。
造成上述回報(bào)隨機(jī)性的具體原因多種多樣。首先，以過往業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)建造的投資組合，即使考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，也不一定能持續(xù)過去的好業(yè)績。業(yè)績指標(biāo)不能預(yù)測未來業(yè)績的根本原因，在于它們無法區(qū)分業(yè)績中的技能和運(yùn)氣的成分。運(yùn)氣可以在短期內(nèi)制造出很多干擾，使最有能力的投資管理人顯得表現(xiàn)不佳，而沒能力的投資管理人魚目混珠。單純以業(yè)績指標(biāo)為準(zhǔn)則建立投資組合，就可能把真正有技能的管理人和那些一時(shí)走運(yùn)的管理人混到了一起，從而攤薄了真正有技能優(yōu)勢(shì)支撐的業(yè)績，業(yè)績隨機(jī)性的產(chǎn)生也就不足為奇了。
其次，單一比率無法反映所有影響績效的因素。通常，這些指標(biāo)只能反映過往業(yè)績的某一特定方面。投資者可以使用這些指標(biāo)來發(fā)現(xiàn)針對(duì)投資管理人的問題；但是以這些指標(biāo)作為選擇投資管理人的惟一條件就不太合適。
如果說以季度為周期來比較組合的表現(xiàn)過于短期，那么，讓我們來看看這四個(gè)模擬組合從2005年7月開始的累計(jì)回報(bào)究竟如何。圖2顯示了將100元投入到四個(gè)組合中在每個(gè)月末的凈值變化。
我們可以發(fā)現(xiàn)，在從2005年7月到2007年6月兩年的時(shí)間里，四個(gè)組合的凈值在多數(shù)時(shí)點(diǎn)上幾乎沒有什么區(qū)別。這一圖表似乎告訴我們，僅僅從2007年7月市場開始呈現(xiàn)下行趨勢(shì)時(shí)，四個(gè)組合的累計(jì)凈值走向才發(fā)生了變化。但是，組合甲和乙之間仍舊保持了很小的差距。更重要的是，在相對(duì)較長的一段時(shí)間里，沒有一個(gè)模型組合可以超越基準(zhǔn)。也就是說，以歷史業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)構(gòu)筑的投資組合沒有能夠達(dá)到既定的投資目標(biāo)。
讓我們?cè)贀Q個(gè)角度，看看這四個(gè)組合的滾動(dòng)回報(bào)是否有明顯的差異。投資者可以在每個(gè)月的月底計(jì)算過往12個(gè)月的回報(bào)，從而形成以月為頻度計(jì)算的滾動(dòng)12個(gè)月回報(bào)序列。下圖（圖3）就顯示了四個(gè)模型組合12個(gè)月的滾動(dòng)回報(bào)比較。與累計(jì)回報(bào)的比較結(jié)果類似，我們很難從這幅滾動(dòng)回報(bào)圖上區(qū)分四個(gè)組合的業(yè)績，其中組合甲和乙之間的區(qū)別尤其不明顯。
以上這些分析，都進(jìn)一步證明了單靠過往業(yè)績指標(biāo)，即使考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，按規(guī)則有序投資，也并不能給投資者帶來顯著的回報(bào)優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，這種做法還會(huì)產(chǎn)生一個(gè)相當(dāng)嚴(yán)重的副作用，就是高昂的交易成本。
讓我們首先來看看各個(gè)組合內(nèi)部的基金周轉(zhuǎn)率。這里，我們將周轉(zhuǎn)率定義為某一周期期末被剔除出組合的基金數(shù)除以期初該組合持有的總基金數(shù)。下圖（圖4）就顯示了按季度計(jì)算得到的四個(gè)組合的基金周轉(zhuǎn)率。
很明顯，這四個(gè)組合每個(gè)季度的累計(jì)周轉(zhuǎn)率都在30％到190％之間，說明在每個(gè)季度中組合的30％到190％的倉位發(fā)生了變化。這無論在哪個(gè)市場都會(huì)被認(rèn)為是過高了。事實(shí)上，投資者在買入基金時(shí)需要支付申購費(fèi)，在賣出時(shí)也可能需要支付贖回費(fèi)用。真正的交易成本，應(yīng)該綜合考慮被剔除出組合的基金數(shù)和被加入組合的基金數(shù)。
我們假設(shè)一般投資者申購股票型基金的費(fèi)用為1.5％，通過多種打折渠道，實(shí)際支付的申購費(fèi)約為0.6％。而贖回費(fèi)通常為0.35％到0.5％。為了便于計(jì)算，我們暫且假設(shè)平均的贖回費(fèi)用為0.4％?；谖覀円呀?jīng)得出的季度交易數(shù)據(jù)，四個(gè)組合在三年間所產(chǎn)生的平均年度交易費(fèi)用在2.5％到5％之間。如此高昂的交易費(fèi)用，可以輕而易舉地抹去一個(gè)組合所能取得的超額回報(bào)。因此，在實(shí)踐中要超越滬深300，投資者單憑這些模擬組合的規(guī)則進(jìn)行投資將會(huì)難上加難。
美國的一項(xiàng)實(shí)證研究佐證了我們的觀點(diǎn)。這項(xiàng)研究顯示，投資管理人在被聘用之前三年往往有著相當(dāng)好的過往業(yè)績；然而，在被聘用后的任期中，這些管理人取得的費(fèi)前超額回報(bào)僅略高于零，約為0.5％。研究還顯示，因過往業(yè)績表現(xiàn)較差而被解聘的投資管理人，在被解聘后三年中取得了約為每年1.4％的超額回報(bào)。這一進(jìn)一出，機(jī)構(gòu)投資者的更換決策就導(dǎo)致了每年1％的機(jī)會(huì)損失。
回歸基本面分析
我們承認(rèn)，過往業(yè)績指標(biāo)排名的基金經(jīng)理中有一些（但不是全部）的確是具備了高人一等的技能，但是我們也要強(qiáng)調(diào)，有能力的基金管理人也會(huì)時(shí)不時(shí)地得到較低的排名。這一現(xiàn)象背后的推動(dòng)者就是概率的力量，也可稱為運(yùn)氣。
從投資管理行業(yè)誕生之日起，基金經(jīng)理們就一直努力憑借自己的技能來戰(zhàn)勝運(yùn)氣（主要是針對(duì)壞運(yùn)氣）。而基金的投資者和他們的投資顧問，也努力地去發(fā)掘和獲得具備技能的投資管理人。運(yùn)氣在短期內(nèi)可能會(huì)取得一時(shí)的領(lǐng)先，可是在長期要戰(zhàn)勝市場上的其他對(duì)手需要的還是技能。過往業(yè)績指標(biāo)之所以缺乏功效，是因?yàn)閱螒{它們無法有效區(qū)分運(yùn)氣和技能；用它們來構(gòu)筑組合，會(huì)混雜技能和運(yùn)氣的成分。要這樣的組合來戰(zhàn)勝基準(zhǔn)自然不易。
要選擇優(yōu)秀的投資管理人，投資者就必須進(jìn)行“定性為主、定量為輔、兩者結(jié)合”的基本面分析。
首先，投資管理公司是否具備一個(gè)“理想”的業(yè)務(wù)模式，其內(nèi)部的自我約束機(jī)制是否符合旗下投資經(jīng)理的投資理念，并在很大程度上得到有效執(zhí)行，應(yīng)該是投資者關(guān)注的一個(gè)重要問題。
一些銀行和保險(xiǎn)公司之所以積極建立自己的投資管理公司，是因?yàn)楹笳卟恍枰罅康馁Y金投入，卻可以加大業(yè)務(wù)的多樣化。但是，一個(gè)常常被忽略的問題是，在投資管理公司中管理人力資本的重要性不亞于銀行對(duì)于財(cái)務(wù)資本的管理；兩者都要求非常高超的智慧，但是運(yùn)用的工具和方法卻截然不同。
要成功地發(fā)展投資管理公司，股東和高管就必須要深刻理解這個(gè)行業(yè)的周期性特性，對(duì)旗下的投研人員提出合理的要求，并且提供良好的運(yùn)營環(huán)境。當(dāng)母公司在投資管理領(lǐng)域套用其他金融運(yùn)作思路，或者母公司本身的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，投資管理公司的發(fā)展和穩(wěn)定就可能增添不少變數(shù)。
第二，投資管理人是否具備一個(gè)高質(zhì)量的投資團(tuán)隊(duì)，與其最終的業(yè)績是緊密聯(lián)系的。我們發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀的管理人和拙劣的管理人往往具有一些共同的特點(diǎn)。比如，這兩種人常常都是非常自信的。要識(shí)別誰是真正有能力的投資專家，我們需要系統(tǒng)地了解他們?cè)谧晕壹?lì)、信息處理和決策三個(gè)方面的行為表現(xiàn)。同樣重要的是，我們不僅要評(píng)估投資團(tuán)隊(duì)中的個(gè)人，還要判斷團(tuán)隊(duì)成員作為一個(gè)整體運(yùn)作的效率。
第三，投資管理人的投研流程是否體現(xiàn)其競爭優(yōu)勢(shì)，是保持其長期業(yè)績的關(guān)鍵之一。過于頻繁的相對(duì)業(yè)績?cè)u(píng)估（短期業(yè)績壓力），往往使得投資管理人在思考基本面的同時(shí)采取非常短期的分析視角。這最終導(dǎo)致投資管理人在長期和短期兩種不同的投資理念之間難以準(zhǔn)確地自我定位。
事實(shí)上，基金的基本面分析涵蓋一家基金公司運(yùn)作的多個(gè)方面，并且從公司層面一直深入到團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品層面。而構(gòu)筑一個(gè)有效的多樣化的投資組合，是基本面分析的另一個(gè)重要功能。
設(shè)想投資者成功地找到了兩個(gè)投資技能出眾的投資管理人。從長期來說，這兩個(gè)投資管理人都能夠戰(zhàn)勝投資基準(zhǔn)，并且表現(xiàn)出類似的波動(dòng)水平。如果兩個(gè)投資管理人的風(fēng)格非常類似，那就意味著在同一市場環(huán)境下，兩者傾向于同時(shí)跑贏或者跑輸基準(zhǔn)。由這兩個(gè)投資管理人構(gòu)成的組合仍舊可以在長期戰(zhàn)勝投資基準(zhǔn)，但是無法獲得明顯低于單個(gè)投資管理人的波動(dòng)水平。
現(xiàn)在假設(shè)這兩個(gè)投資管理人有著截然不同的投資風(fēng)格，這導(dǎo)致他們?cè)谕皇袌霏h(huán)境下會(huì)產(chǎn)生不同的回報(bào)：一個(gè)在跑贏基準(zhǔn)的同時(shí)，另一個(gè)可能會(huì)跑輸基準(zhǔn)。將這兩個(gè)投資管理人組合在一起，我們?nèi)耘f可以預(yù)期在長期戰(zhàn)勝基準(zhǔn)；不過一個(gè)額外的好處是，由于兩者的投資風(fēng)格不同，我們可以利用兩者在短期的業(yè)績差異，一定程度上達(dá)成回報(bào)波動(dòng)的互補(bǔ)，有效降低組合回報(bào)的波動(dòng)性，從而提高投資效率。
那么，如何識(shí)別不同的投資風(fēng)格，就是達(dá)成這一投資有效性的關(guān)鍵步驟?；久嫜芯靠梢陨钊氲酵顿Y理念和流程的層面，因而能夠幫助投資者界定投資風(fēng)格的差異。如果投資者僅僅依賴過往業(yè)績指標(biāo)（尤其是短期的指標(biāo)）來篩選投資管理人，那么很有可能篩選出一群風(fēng)格相近的管理人。這是因?yàn)?，在一定的評(píng)估周期內(nèi)某一類型的投資風(fēng)格可能會(huì)更多獲益于市場環(huán)境，獲得比其他投資風(fēng)格相對(duì)更佳的回報(bào)。這樣，投資者就無法在其組合中分散投資風(fēng)格，提高投資效率了。
在選擇投資管理人、構(gòu)筑組合的過程中，定量分析仍是一個(gè)重要的組成部分。我們不指望通過過往業(yè)績的計(jì)算來發(fā)掘一個(gè)萬能的決策指標(biāo)，而是使用這些分析來識(shí)別問題、核實(shí)我們的判斷。
阮志麟今年才33歲，這位走在大街上跟一個(gè)普通白領(lǐng)沒有多少區(qū)別的年輕人，年薪已經(jīng)超過百萬元。他是一家投資管理公司的投資部經(jīng)理，目前手中掌握有2000多萬元的資金，都是私下向特定投資人募集起來的，也就是所謂的“私募基金”，他的任務(wù)就是讓這些錢不斷地“生”出錢來。
等他手頭的工作暫告一個(gè)段落之后，他便跟記者聊起了自己的百萬年薪之路。
初次出手遭遇慘敗
他說，自己成為一名私募基金經(jīng)理，純屬偶然。
阮志麟生于廣西北海一個(gè)普通的農(nóng)村家庭，從小學(xué)習(xí)成績特別優(yōu)異，高中畢業(yè)之后順利考上了廣州中山大學(xué)，主修國際金融專業(yè)。大學(xué)畢業(yè)之后，他又順利考上中山大學(xué)的碩士研究生，所學(xué)專業(yè)仍然與金融有關(guān)。
1999年研究生畢業(yè)之后，他進(jìn)入廣州一家大型證券公司，在衍生產(chǎn)品部做投資助理。在2001年，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛預(yù)言股市泡沫會(huì)破滅。不曾想一語成讖，股市遭遇連續(xù)3年下跌行情，而阮志麟所在的公司因?yàn)闋I業(yè)額下降，也不得不減薪裁員來渡過難關(guān)。而此時(shí)國內(nèi)的私募基金也開始由盲目發(fā)展向規(guī)范和調(diào)整階段過渡。阮志麟認(rèn)為這個(gè)行業(yè)的發(fā)展前景不錯(cuò)。而恰逢其時(shí)，他所在的證券公司有同事組建投資管理公司，于是他便一同離開了原公司，成為一個(gè)私募基金經(jīng)理。
剛剛進(jìn)入這家投資管理公司時(shí)，他的合伙人由于過于自信而操作失誤，在2001年8月份重倉持有藍(lán)田股份，由于隨后受到藍(lán)田財(cái)務(wù)報(bào)表造假事件的影響，股價(jià)從13.2元一路下跌。雖然得以割肉出逃，但損失慘重。那段時(shí)間，幾乎每天都有人找上門來索要本金。為了彌補(bǔ)過失，他倆只好把自己所有積蓄都掏出來墊了進(jìn)去。他沒有別的選擇，唯有如此。“如果你不給投資者一個(gè)交代，日后就別想在這個(gè)行業(yè)中混飯吃了?！北人觊L的搭檔當(dāng)時(shí)是這樣告訴他的。
沉浮中逐漸成熟
吃了跟莊炒作的虧之后，阮志麟休息了很長時(shí)間，并重新審視自己的投資策略，開始重視價(jià)值投資，并在2002下半年打了一個(gè)漂亮的翻身仗。阮志麟注意到哈藥股份有機(jī)會(huì)，于是重倉進(jìn)入。這多少有些賭博的成分，但是這次他的確走運(yùn)了。在大盤持續(xù)走低的時(shí)候，他卻在這只股票上獲利20％，讓投資者重新將信任票投給了他。
在隨后的3年時(shí)間內(nèi)，中國的A股市場走出一波長達(dá)3年的熊市。經(jīng)歷過一次慘敗的阮志麟在哈藥股份上找回自信之后，繼續(xù)運(yùn)作私募基金，不過相比剛?cè)胄袝r(shí)已穩(wěn)重得多。他坦陳自己在這段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)不夠好，但是讓他感到欣慰的是客戶的資金卻沒有損失?！霸谛苁兄心軌蜃龅竭@樣已經(jīng)很不容易了?！彼磉吘陀幸恍┩?，由于操作不當(dāng)而致使“爆倉”。每每聽到這樣的消息，他便提醒自己必須冷靜。
在這段比較清閑的日子里，阮志麟養(yǎng)成了廣泛閱讀的習(xí)慣。他說：“做我們這行的，必須不斷學(xué)習(xí)，眼觀六路，耳聽八方，這樣才能保證自己在做投資決策時(shí)盡量少犯錯(cuò)誤?！彪m然已經(jīng)擁有碩士研究生學(xué)歷，但在這個(gè)行業(yè)內(nèi)，學(xué)歷僅僅只是進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的“敲門磚”而已，具備嫻熟的投資技巧，以及超凡的判斷力才是真正的生存之本。
目前阮志麟每天早上起床之后第一件事，就是打開第一財(cái)經(jīng)頻道，收看最新的財(cái)經(jīng)新聞。到公司之后便開始閱讀《上海證券報(bào)》等財(cái)經(jīng)類報(bào)紙，同時(shí)還要瀏覽中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)等管理部門的官方網(wǎng)站。
時(shí)機(jī)到來年薪倍增
正是基于廣泛的閱讀，以及對(duì)有色金屬的細(xì)致研究，去年阮志麟在有色金屬板塊上收獲頗豐。因?yàn)楫?dāng)時(shí)他發(fā)現(xiàn)在國際期貨市場上，有色金屬價(jià)格一直在上漲，由此判斷有色金屬板塊大有作為，于是將80％的資金投在有色金屬板塊上。如馳宏鋅鍺、中金黃金等股票他曾長時(shí)間持有，由此在A股市場上獲得豐厚的回報(bào)，平均獲利280％，最高的達(dá)到400％。
按照行規(guī)，基金經(jīng)理的提成從利潤中扣除，按照資金量的大小以二八或者三七分成。問及去年的收入，阮志麟伸出了三根手指頭。“相對(duì)公募基金經(jīng)理來說，我們這個(gè)群體賺錢要容易一些。公募基金經(jīng)理年薪能夠達(dá)到百萬的，需要很好的業(yè)績，而我們達(dá)到這個(gè)目標(biāo)是比較容易的。我有幾個(gè)朋友，去年的收入已接近千萬?！彼f。
相對(duì)別的行業(yè)來說，私募基金正處于發(fā)展階段，同時(shí)國內(nèi)股票市場還是牛市，賺錢并非難事?！爸灰軌蜻M(jìn)入到這個(gè)行業(yè)中來，平均收入就要高于其他行業(yè)，”阮志麟說。但是當(dāng)自己去年獲得300萬元的收入時(shí)，還是讓他興奮了很長時(shí)間。
刀口舔血已生倦意
股市本來就是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的地方，而如果想要在這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的地方還要獲得收益，無異于火中取栗。有人將炒股作過這樣一個(gè)比喻：在快速起落的鍘刀對(duì)面有很多錢，想拿錢的人要么得到錢，要么把手留下。6年的從業(yè)經(jīng)歷，已讓阮志麟深深體會(huì)到了這個(gè)比喻的內(nèi)涵。他認(rèn)為自己從事的正是刀口舔血的營生。
《金周刊》記者分析：國內(nèi)幾家主要的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、人壽險(xiǎn)保險(xiǎn)公司對(duì)投資部門的外掛、改制或搬遷，不是普通的機(jī)構(gòu)調(diào)整，而是反映了保險(xiǎn)業(yè)對(duì)提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用專業(yè)化程度的空前重視，預(yù)示著我國保險(xiǎn)業(yè)面臨一次結(jié)構(gòu)變革，保險(xiǎn)公司延伸出來的資產(chǎn)管理公司也許很快就會(huì)浮出水面。一位業(yè)內(nèi)人士說：“（新的投資機(jī)構(gòu)）將參照投資銀行、基金管理公司等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的管理運(yùn)作模式進(jìn)行構(gòu)建?！?/p>
管理著7133億歐元資產(chǎn)的德國安聯(lián)集團(tuán)下一步是在中國拿到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的許可證
中國保險(xiǎn)業(yè)與國際接軌的進(jìn)程可能超過很多市場人士預(yù)料。保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司的資產(chǎn)管理公司在我國尚未“出世”，但在國際保險(xiǎn)業(yè)，卻幾乎已是“標(biāo)準(zhǔn)模式”了。
記者在多次采訪德國安聯(lián)、英國商聯(lián)、美國信諾、美國信安、林肯金融集團(tuán)、瑞士豐泰、加拿大宏利、瑞典斯堪的亞保險(xiǎn)集團(tuán)等國際保險(xiǎn)大鱷的過程中了解到，國外保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部門往往比銀行和基金公司更具有融資能力，巨大的融資能力造就了管理財(cái)富、消化資金、專業(yè)投資理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)管理公司，而資產(chǎn)管理公司對(duì)巨額資產(chǎn)的管理經(jīng)驗(yàn)隨著保險(xiǎn)公司的百年歷史日臻成熟，這樣的資產(chǎn)管理公司又會(huì)吸納更多的社會(huì)資金，不斷“放大”融資水平。
德國安聯(lián)保險(xiǎn)集團(tuán)包括三大塊業(yè)務(wù)：壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)和資產(chǎn)管理。令安聯(lián)引以驕傲的是，安聯(lián)還是世界10大機(jī)構(gòu)投資者之一，最近的數(shù)字中，安聯(lián)集團(tuán)管理的資產(chǎn)7133億歐元。目前，安聯(lián)已獲準(zhǔn)在中國開展壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，據(jù)說，安聯(lián)的下一步是在中國拿到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的許可證。
另一家主要的國際性的機(jī)構(gòu)投資者茂利資產(chǎn)管理公司屬于英國商聯(lián)保險(xiǎn)CGUplc?shù)目毓晒尽Ｉ搪?lián)是一家國際性保險(xiǎn)集團(tuán)，它的業(yè)務(wù)包括四大塊：壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)、國際業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理。作為機(jī)構(gòu)投資者，它還是歐洲最大的基金管理人之一。至1998年12月31日，商聯(lián)保險(xiǎn)管理下的資產(chǎn)超過2000億美元。這相當(dāng)于中國最大的人壽保險(xiǎn)公司近20倍的資產(chǎn)。
瑞士蘇黎士保險(xiǎn)集團(tuán)的業(yè)務(wù)也分為四大塊：壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)、再保險(xiǎn)和資產(chǎn)管理公司，其資產(chǎn)管理公司屬于獨(dú)立性質(zhì)的公司，除負(fù)責(zé)母公司的資產(chǎn)管理和投資外，還代客理財(cái)及負(fù)責(zé)第三方基金管理。
這些國際保險(xiǎn)集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)管理公司都具有完全獨(dú)立的董事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)和組織結(jié)構(gòu)，有著各自不同的投資理念和鮮明的業(yè)務(wù)特色，擁有投資領(lǐng)域內(nèi)最出色的專業(yè)隊(duì)伍。
中國人保投資管理部的組織架構(gòu)已能看出基金公司的“身形”
保險(xiǎn)投資部門上演“獨(dú)立運(yùn)動(dòng)”
國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，催生出專業(yè)化的資產(chǎn)管理公司的誕生。
今年年初，新華人壽董事長在他的年度工作報(bào)告中，明確提出“深入改革投資管理體制，推行投資銀行運(yùn)作模式……將金融投資部比照投資銀行管理模式，模擬獨(dú)立法人實(shí)體運(yùn)作，財(cái)務(wù)上單獨(dú)核算……”
中國人民保險(xiǎn)公司投資管理部總經(jīng)理張鴻翼接受采訪時(shí)亦認(rèn)為：“保險(xiǎn)與證券兩個(gè)行業(yè)確實(shí)是有隔膜。這兩個(gè)行當(dāng)在運(yùn)作機(jī)制、決策機(jī)制、工作效率、人事制度、薪金制度很難對(duì)接。從保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作的安全性方面考慮，也應(yīng)該在保險(xiǎn)公司內(nèi)部對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)資金實(shí)行分業(yè)管理?！?/p>
來自保險(xiǎn)人士的共識(shí)是：由于投資部門的工作性質(zhì)、專業(yè)方向、管理手段都與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部門和行政管理部門大相徑庭，因此，按照現(xiàn)資銀行或基金管理公司的組織模式成立相對(duì)獨(dú)立的投資公司或單設(shè)投資機(jī)構(gòu)，有利于從組織上避免不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)工作間互相掣肘、提升保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的專業(yè)化程度，使保險(xiǎn)投資能真正按照專業(yè)化投資業(yè)務(wù)的要求去做。
記者了解到，幾家欲成立獨(dú)立資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的方案都是比照基金管理公司的組織形式。如下轄投資研究部門、基金管理部門和業(yè)務(wù)操作部門。
于2000年底籌建，今年年初建立的中國人保投資管理部的組織架構(gòu)已能看出基金公司的“身形”，人保投資管理部分為四個(gè)部門，即研究部、運(yùn)營部、核算部、投資管理部。
記者在采訪中了解到，各家保險(xiǎn)公司的上上下下都為保險(xiǎn)資金投資渠道狹窄而著急，但果真渠道打開，如保險(xiǎn)資金入市，面對(duì)成千只股票，成千家上市公司，保險(xiǎn)公司假如不在組織和人才方面做好準(zhǔn)備，保險(xiǎn)資金入市的風(fēng)險(xiǎn)將難以控制。從這方面考慮，與保險(xiǎn)資金投資渠道拓寬相配套的政策應(yīng)該是讓保險(xiǎn)公司的投資部門形成專業(yè)化、獨(dú)立運(yùn)作的機(jī)構(gòu)。
“保險(xiǎn)公司狹窄的投資渠道也是保險(xiǎn)公司長期以來沒有大力發(fā)展投資專業(yè)隊(duì)伍的重要原因。”新華的沈志衛(wèi)說。那么，保險(xiǎn)公司的投資部門與基金管理公司和證券公司相比，存在哪些專業(yè)方面的不足呢？“主要體現(xiàn)在投資專業(yè)隊(duì)伍的單薄，特別是市場研究力量普遍存在比較大的欠缺，但現(xiàn)有的保險(xiǎn)公司的管理模式和薪酬水平又很難吸引到高水平的專業(yè)人才。因此，成立獨(dú)立運(yùn)作的投資管理公司，可以從根上理順管理體制，以專業(yè)化公司的結(jié)構(gòu)組成專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)。”
從這個(gè)意義上說，保險(xiǎn)投資部門的“獨(dú)立運(yùn)動(dòng)”也正反映和順應(yīng)了保險(xiǎn)公司投資渠道的逐漸放寬。
水上樂園設(shè)備生產(chǎn)制造商業(yè)計(jì)劃書
項(xiàng)目地址
中國xx
項(xiàng)目背景
廣州XX水上樂園設(shè)備制造有限公司擁有國家質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督總局頒發(fā)的《特種設(shè)備制造許可證》和《特種設(shè)備安裝改造維修許可證》，是特種水上游樂設(shè)施許可生產(chǎn)的企業(yè)，成為國內(nèi)為數(shù)不多的雙證齊全的水上游樂設(shè)備供應(yīng)商。
公司不僅積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，開拓了大量穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶資源渠道，而且促進(jìn)了公司的品牌影響力迅速提升，產(chǎn)品知名度大幅度提高，企業(yè)的發(fā)展?jié)撃芫薮蟆?/p>
據(jù)研究院研究顯示：水上樂園作為新興的主題公園，是旅游資源的重要組成部分。它與其他旅游資源的相互整合，可以極大地帶動(dòng)一個(gè)地區(qū)旅游業(yè)的發(fā)展，因而受到政府部門的重視和支持。作為一個(gè)新興的產(chǎn)業(yè)，在目前供給不足的情況下，廣大的開發(fā)商在看到巨大的利益前提下愿意投資水上樂園這行業(yè)，從而拉動(dòng)對(duì)水上游樂設(shè)備的市場需求。
全球水上樂園仍處在加速發(fā)展階段，當(dāng)前水上樂園以新建為主，新建的水上樂園數(shù)量遠(yuǎn)超其它類型的主題樂園。而根據(jù)設(shè)備使用周期及市場發(fā)展規(guī)律，水上樂園改造升級(jí)周期一般為10-15年，國內(nèi)水上樂園真正的大規(guī)模建設(shè)始于2007年長隆水上樂園的建成，由此推算，2017年前后可視為國內(nèi)水上樂園發(fā)展的一個(gè)節(jié)點(diǎn)。在這個(gè)階段，老樂園將逐漸開始進(jìn)行改造升級(jí)，如對(duì)水上樂園進(jìn)行主題包裝；進(jìn)行二三期建設(shè)等以擴(kuò)大水上樂園規(guī)模；與其他旅游業(yè)態(tài)組團(tuán)開發(fā)等。在這個(gè)過程中，水上樂園設(shè)備的更新始終是改造升級(jí)的核心內(nèi)容，市場需求強(qiáng)勁，前景可觀。
項(xiàng)目融資計(jì)劃
本項(xiàng)目的總?cè)谫Y規(guī)模為5000萬元，采取股權(quán)融資的方式。資金用途主要包括六大部分：
（1）擬投入XX水上樂園設(shè)備研發(fā)、制造基地；
（2）擬成立仿真植物制造公司；
（3）擬成立旅游規(guī)劃設(shè)計(jì)公司；
（4）擬合作成立游樂設(shè)備外貿(mào)公司；
（5）擬成立文化旅游投資管理公司；
（6）小股東遺留問題處理資金。
項(xiàng)目總投資估算
本項(xiàng)目總投資為5000萬元。其中：
（1）4500萬元用于本項(xiàng)目的實(shí)際建設(shè)運(yùn)營，包括：①佛岡研發(fā)、制造基地；②成立仿真植物制造公司；③成立旅游規(guī)劃設(shè)計(jì)公司；④與私人合作成立游樂設(shè)備外貿(mào)公司；⑤成立文化旅游投資管理公司。
（2）其他的500萬元用于處理小股東遺留問題。
項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)
不少投資者會(huì)依靠一些過往的業(yè)績指標(biāo),來預(yù)測基金未來的業(yè)績。但我們2008年進(jìn)行的基金業(yè)績實(shí)證研究顯示,單憑過往業(yè)績指標(biāo)(尤其是短期指標(biāo)),很難辨別一個(gè)投資管理人是憑借了高超的技能,還是一時(shí)的運(yùn)氣取得歷史回報(bào)的。
因此,我們對(duì)過往業(yè)績的使用非常謹(jǐn)慎,不會(huì)用過往業(yè)績作為預(yù)測基金未來表現(xiàn)的指針。我們認(rèn)為,長遠(yuǎn)的優(yōu)秀業(yè)績,需要三大要素作為基石:立足長遠(yuǎn)、穩(wěn)健自律的業(yè)務(wù)模式,資深自勵(lì)、問責(zé)清晰的穩(wěn)定團(tuán)隊(duì),以及清晰獨(dú)特、不斷完善的投研流程。
從公開信息來看,很多投資管理機(jī)構(gòu)都有完善的組織結(jié)構(gòu)和細(xì)化的投資流程,有時(shí)難分伯仲。我們很難揭示需要關(guān)注的問題的全部,但深入這些機(jī)構(gòu)的內(nèi)部發(fā)掘,仍可以從非理性投資行為、優(yōu)秀投資人特質(zhì)、競爭優(yōu)勢(shì)以及資產(chǎn)容量與技能周期四個(gè)角度,來分析和尋找優(yōu)秀的投資經(jīng)理。
非理性投資
投資中的非理,主要有三種表現(xiàn)。
首先是自負(fù)。人們對(duì)于自己的能力,總是會(huì)產(chǎn)生非理性的過于自信,而且會(huì)忽略事實(shí);當(dāng)他們掌握了一些領(lǐng)域知識(shí)的時(shí)候,這種現(xiàn)象尤為明顯。把自負(fù)帶入投資是非常危險(xiǎn)的,因?yàn)檫@意味著投資經(jīng)理總是高估他們能夠選出最好的股票并戰(zhàn)勝市場的能力。自負(fù)使他們不去預(yù)計(jì)所有可能的結(jié)果,并根據(jù)各種結(jié)果的概率給予合適的權(quán)重。
經(jīng)驗(yàn)顯示,人類自發(fā)的自信與懷疑和謙虛等品質(zhì)結(jié)合會(huì)有幫助,但并不總帶來成功。相反,自信可能會(huì)導(dǎo)致判斷過程中產(chǎn)生其他相關(guān)的錯(cuò)誤,這在決策理論中已有翔實(shí)的論述。
經(jīng)理們通常認(rèn)為,他們的見識(shí)使得自己相當(dāng)有競爭力,而事實(shí)上這些信息已被其他投資者共享,在市場中的價(jià)值已大打折扣?；谶@些“頂級(jí)”信息的交易,會(huì)增加換手率和交易成本,卻不會(huì)提高業(yè)績。
自負(fù)導(dǎo)致的另一問題,是把運(yùn)氣誤認(rèn)為是能力優(yōu)秀。在投資中,這兩者是很難區(qū)分的。然而,投資者的天性是將他們的成功歸功于正確的決策,而很難承認(rèn)成功可能更多地歸功于運(yùn)氣。這會(huì)引導(dǎo)他們?nèi)グl(fā)現(xiàn)一些并不一定存在的模式與規(guī)律、原因與作用,試圖佐證他們的選擇。
該現(xiàn)象的實(shí)例之一是“數(shù)據(jù)挖掘”。研究人員通過篩選(有意識(shí)或者下意識(shí)地)滿足他們目標(biāo)的數(shù)據(jù),找出數(shù)學(xué)的“證據(jù)”來支持他們的判斷。與此相關(guān)的一種錯(cuò)誤理念是通過歷史趨勢(shì)來預(yù)測將來的結(jié)果。行為理論還指出,在長期平均情況與短期趨勢(shì)完全相反時(shí),投資者過于看重短期趨勢(shì)。
非理性投資者還有一種潛意識(shí)傾向,那就是尋求其他人或者信息來支持他們的觀點(diǎn),而忽略那些對(duì)立面的證據(jù)或者觀點(diǎn)。這種自我肯定是人類與生俱來的行為,但缺乏客觀性,而且不能為作出正確的決策提供支持。對(duì)于投資者來說,癡迷于自己發(fā)掘的投資機(jī)會(huì)卻忽略危險(xiǎn)信號(hào),是一種非常危險(xiǎn)的方式。
后悔是第二種非理。
早期的行為金融理論就已經(jīng)發(fā)現(xiàn),投資者對(duì)于預(yù)期虧損的焦慮會(huì)比同等程度的收益反應(yīng)更強(qiáng)烈。這與人們樂于買保險(xiǎn)的原因是相同的。這種害怕虧損的心態(tài),會(huì)讓他們作出低效的、違反常規(guī)的投資對(duì)策。例如,他們會(huì)傾向于急于出售績優(yōu)股而過長地持有劣績股,可能是害怕不能承受虧損后的痛苦。他們可能還懼怕在向客戶、上司或財(cái)務(wù)部門匯報(bào)虧損時(shí)蒙羞。
另一相似的特點(diǎn)是從眾行為(俗稱“隨大流”)。畢竟,選擇大家都認(rèn)同的股票,比選擇人人都不看好的股票更容易進(jìn)行辯解。還有一種內(nèi)在的觀念是,如果兩者股價(jià)都暴跌,購買高評(píng)級(jí)的股票會(huì)比購買大家都不看好的股票有更大的概率不被解雇。
第三種非理是定格。
投資者們對(duì)于信息的反應(yīng),受到信息傳達(dá)的方式的影響,這就是所謂的“心理定格”。
定格形式不一定像券商的研究報(bào)告那樣具體和明顯。它可能與其他因素有關(guān),例如一個(gè)公司怎樣與其他類似的證券或投資者本身的投資組合比較,或投資者對(duì)證券的持有時(shí)間。某種情況或信息被定格的方式,將會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)結(jié)果的不同期望,并以此作出相應(yīng)的決策。
例如,與價(jià)值型股票相比,成長型股票被包裝成令人興奮的投資,其實(shí)這種包裝和兩類股票的投資回報(bào)潛力并沒有關(guān)系。還有,當(dāng)股票的價(jià)格下跌時(shí),如何傳遞下跌信息,可能會(huì)決定投資者對(duì)于這是一個(gè)買入良機(jī)還是賣出信號(hào)的判斷。
這些非理性投資行為普遍存在,即使最優(yōu)秀的投資人也有失手的時(shí)候。這就需要一個(gè)投資流程,來減少或避免投資決策中的情緒和心理因素,預(yù)防非理性投資情況的發(fā)生。投資流程為業(yè)績表現(xiàn)的紀(jì)律性和一致性提供了保障,使其盡可能不受投資人個(gè)人效應(yīng)和情緒的影響。
優(yōu)秀投資經(jīng)理的特質(zhì)
如果我們認(rèn)同人是投資管理成功與否的主要因素,那么應(yīng)該清楚地了解優(yōu)秀投資管理人應(yīng)該具有的品質(zhì)。
首先,那些富有激情、追求成功的經(jīng)理們總令人印象深刻。他們對(duì)投資非常熱情,幾乎到了癡迷的程度。他們非常聰明,洋溢著自信,而且非常好勝。雖然我們相信這些是優(yōu)秀投資者的重要品質(zhì),但也要意識(shí)到,這些品質(zhì)中,很多也會(huì)在最差投資者身上表現(xiàn)出來。因此,還需要進(jìn)一步篩選。
自省對(duì)于避免非理性投資錯(cuò)誤是非常關(guān)鍵的。優(yōu)秀的投資者會(huì)經(jīng)常與他們所尊重的人交換看法,聽取不同意見而非爭取認(rèn)同。他們知道自己的認(rèn)知是有局限的,因此只在“自己的能力范圍”內(nèi)行事。
投資經(jīng)理經(jīng)常受到各種渠道的信息轟炸,其中有些是有用的,而大部分都是干擾。投資者必須能依賴他(她)的經(jīng)驗(yàn)、才智和分析,從干擾中提取有用信息。優(yōu)秀的投資者能聚集、吸收并處理來自各種渠道的信息,經(jīng)常是通過博覽群書了解各方面的信息,能夠縱向思考并融會(huì)貫通。他們能從經(jīng)驗(yàn)和錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn),不僅包括投資經(jīng)驗(yàn),更多的是生活中各個(gè)其他方面的體驗(yàn)。
杰出的投資者能夠獨(dú)立決策,因此,他們?cè)诒匾獣r(shí)會(huì)力排眾議,也能在不確定的情況下自如地工作。他們有毅力等待重大機(jī)遇,并能在機(jī)遇出現(xiàn)時(shí)作出自信的決策。
這通常歸功于某種指導(dǎo)投資的理念(并不一定是成文的)。這些理念深藏于常識(shí)背后,反映在他們投資的方式中。他們不是簡單地按照簡單規(guī)則投資,而是能夠根據(jù)市場的變化及時(shí)調(diào)整他們的方法。當(dāng)然,在這背后必須要具備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的基本認(rèn)識(shí),使他們能快速地對(duì)任何決策的下行風(fēng)險(xiǎn)底線作出評(píng)估。
上述這些優(yōu)秀特質(zhì)大致可歸為三大類:動(dòng)力和激勵(lì)、處事和見解以及決策。
受工作環(huán)境的影響,很多潛在的優(yōu)秀投資者很難充分發(fā)揮出以上所有的品質(zhì),要么是受制于他們受托管理的產(chǎn)品類型,或者更普遍的是受到團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)和他們的工作常規(guī)的局限。因此,我們不僅要在一個(gè)團(tuán)隊(duì)的不同成員身上尋找以上品質(zhì),還要評(píng)估團(tuán)隊(duì)整體是如何團(tuán)結(jié)合作的。
競爭優(yōu)勢(shì)
大多數(shù)投資經(jīng)理很難清晰地描述,他們相對(duì)于市場整體的優(yōu)勢(shì)在哪里。部分原因在于,事實(shí)上他們不知道其他投資經(jīng)理是怎樣做的。
說大多數(shù)投資經(jīng)理是沒有競爭優(yōu)勢(shì)也不為過,盡管這么說與他們的想法有些相悖。原因在于市場中大多數(shù)專業(yè)投資者屬于高智商群體,通常具備多年的投資經(jīng)驗(yàn),因此要做到在市場判斷方面超越他們是很難的。此外,他們通常都經(jīng)過相同的培訓(xùn),并能夠得到類似的市場信息。最后一個(gè)原因是,所有人類都會(huì)受到行為偏差的影響。
本杰明?格雷厄姆(Benjamin Graham)在其1949年出版的《聰明的投資者》一書中,對(duì)股票市場作了這樣的評(píng)價(jià):“股票市場從短期來看是一個(gè)投票機(jī)器;從長期來看,是一個(gè)磅秤?！边@個(gè)評(píng)價(jià)在今天比以前任何時(shí)候都顯得更為正確,可以應(yīng)用到所有的公開發(fā)行的股票和債券市場。
格雷厄姆指出,任何不基于基本面分析和長期投資的方法都是投機(jī),而不是投資。然而,在某種程度上,所有形式的投資都是投機(jī),甚至包括長期的和基于基本面分析的投資,因?yàn)橥顿Y總是需要對(duì)公司未來成長和資產(chǎn)的賬面價(jià)值是否準(zhǔn)確等,進(jìn)行一定程度的推測。
戰(zhàn)勝市場主要通過兩種方法。第一種是格雷厄姆推崇的長期投資法,但僅僅采用長期和基本面分析來進(jìn)行投資是不全面的。我們?nèi)匀恍枰故炯寄?比如,能比市場其他投資者更了解企業(yè)運(yùn)營模式和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。
第二種方法是采用短期的投資方法,從而來適應(yīng)市場這個(gè)“投票機(jī)”,并通過對(duì)市場心理的理解和發(fā)掘來產(chǎn)生附加值。
這些方法看似很簡單,但大多數(shù)投資者可能不屬于任何一個(gè)陣營。他們通常會(huì)從基本面進(jìn)行考慮,但他們的投資期限通常很短。關(guān)鍵原因就在于,投資產(chǎn)品本身設(shè)定的目標(biāo)是為了滿足典型客戶的需求:通常,投資產(chǎn)品對(duì)基準(zhǔn)非常敏感,客戶和業(yè)務(wù)經(jīng)理每個(gè)季度也是按照基準(zhǔn)來監(jiān)督這些產(chǎn)品的相對(duì)業(yè)績。
所以,怎樣才能造就一個(gè)優(yōu)秀的長期投資者?一個(gè)核心的特征是,長期投資者應(yīng)當(dāng)擁有一個(gè)與短期投資者不同的思維模式。長期投資者更注重創(chuàng)造長期財(cái)富,一般會(huì)用絕對(duì)回報(bào)來進(jìn)行思考。在股票市場上,這些投資者購買的是公司,而并非股價(jià)。當(dāng)然,要做到這一點(diǎn),投資經(jīng)理所屬的公司乃至整個(gè)市場,都需要為這種思維模式提供肯定和支持。
另一個(gè)極端,是希望理解和利用市場心理的短期投資者。然而,只能做多的投資經(jīng)理可以施展能力的空間有限;相比之下,對(duì)沖基金由于其靈活性,往往能獲得更高的超額回報(bào)。
資產(chǎn)增長與技能周期
經(jīng)驗(yàn)顯示,投資銀行、零售銀行與保險(xiǎn)公司通常并不能很好地理解資產(chǎn)管理,因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)務(wù)模式與資產(chǎn)管理有很大區(qū)別。
我們認(rèn)為,投資管理業(yè)需要花更多的工夫來應(yīng)對(duì)資產(chǎn)增長的煩惱――人們通常對(duì)容量問題的理解不夠全面。其他的行業(yè)很少會(huì)因?yàn)槿萘康臄U(kuò)張而面臨如此巨大的風(fēng)險(xiǎn):摧毀一家成功的資產(chǎn)管理公司最簡單的方法,就是持續(xù)高速地增長資產(chǎn)。
當(dāng)管理人迅速地增加資產(chǎn)管理規(guī)模時(shí),他們會(huì)遇到兩類問題:一是流動(dòng)性,二是需要增加人才來管理資金。
所有的管理人都面臨流動(dòng)性約束。資產(chǎn)增長,意味著需要進(jìn)行大宗交易、更大的價(jià)差、更大的市場沖擊成本、更長的時(shí)間才能完成交易。在很多情況下,一筆交易可能由于規(guī)模過大而不能執(zhí)行(這也是為什么很多大資產(chǎn)管理公司的組合都具有大市值傾向)。然而,何時(shí)應(yīng)該敲響警鐘,則應(yīng)具體問題具體分析,不能一刀切。
深層價(jià)值管理人(即流動(dòng)性提供者)可能能夠比市場趨勢(shì)型管理人(流動(dòng)性消耗者)管理更大規(guī)模的資金。這是因?yàn)?通常價(jià)值型管理人的交易頻率比市場趨勢(shì)型管理人更低,而他們的持有周期更長。并且,作為逆市投資人,他們通常是在市場的“另一面”操作,因此具有較好的流動(dòng)性。
然而,這個(gè)優(yōu)勢(shì)其實(shí)沒有某些價(jià)值型管理人所指出的那么大。價(jià)值型管理人可能在購買股票時(shí)具有優(yōu)勢(shì),但是如果價(jià)值型管理人買入了錯(cuò)誤的股票,并希望在大家都不喜歡該股票的情況下賣出時(shí),他就和動(dòng)量策略型管理人一樣都處于劣勢(shì)了。
另外一個(gè)關(guān)鍵因素,是管理人投資組合的集中程度。集中程度反映了他們持有公司股份的比例。通常,投資組合的集中度越高,管理人管理資金的能力就越受局限。
對(duì)于大的投資管理公司而言,我們要考慮所有組合中持有相同倉位的比例。倉位共性越高,管理人總體上管理資金的能力就越低,因?yàn)樗械慕M合通常會(huì)同時(shí)交易大體上相同的證券。
除了考慮流動(dòng)性,與資產(chǎn)增長相關(guān)的其他問題還包括資產(chǎn)管理人員的變化。技能高的管理人通常能吸引到更多的客戶和資金。但是復(fù)雜的問題也隨之而來,從而影響投資管理公司的技能水平。
快速的資產(chǎn)增長,通常使得投資管理公司聘用新的投資組合管理經(jīng)理,來負(fù)責(zé)一部分新客戶的投資組合。但快速招聘的壓力,意味著新員工的能力與已經(jīng)具有較高技能水平的原有團(tuán)隊(duì)成員之間有一定差距。他們有可能不遵從老團(tuán)隊(duì)成員所遵從的流程,或者他們不認(rèn)可、不貫徹投資管理公司現(xiàn)有的文化與投資理念。
團(tuán)隊(duì)規(guī)模的增加,也分散了小決策團(tuán)隊(duì)的效率。結(jié)果,投資流程可能變得比較低效,反應(yīng)較慢,工作中出現(xiàn)諸多不協(xié)調(diào)。
“資金過多”的解決方案,是管理人在基金達(dá)到容量限制的時(shí)候關(guān)閉該基金(即停止申購)。專長于獲取市場縫隙機(jī)會(huì)的管理人通常會(huì)這樣做,因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn),管理大量的資金通常會(huì)產(chǎn)生一些不良的后果,且他們的管理費(fèi)是與業(yè)績掛鉤的。
然而,一些投資管理公司的母公司或者股東不允許他們關(guān)閉基金。增長是業(yè)務(wù)計(jì)劃的一部分。一些公司具有動(dòng)態(tài)和主動(dòng)型文化,其發(fā)展需要新業(yè)務(wù)、新客戶與新員工的不斷加入。在這種環(huán)境中,升職是相當(dāng)頻繁的,級(jí)別低的員工能夠按照職業(yè)軌跡發(fā)展。在一定的資產(chǎn)管理規(guī)模上關(guān)閉基金,會(huì)使公司文化從動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)為靜態(tài),員工會(huì)感到失意并選擇離開。
另一個(gè)不太正面的理由是,很多人都不知道究竟多少資產(chǎn)對(duì)他們來說是過多的。相比較而言,量化模型管理人一般能更好地根據(jù)資產(chǎn)水平,評(píng)估其日間交易規(guī)模以及其相應(yīng)的增長速度應(yīng)該是多大。
1.放寬投資主體范圍。鼓勵(lì)“回歸”資本投資興辦企業(yè)，有民事行為能力的自然人和能獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任的法人組織，凡法律不限制的，都可以作為投資主體。
2．放寬準(zhǔn)入領(lǐng)域。實(shí)行“非禁即入”政策。除國家明令禁止和限制的經(jīng)營項(xiàng)目外,企業(yè)可以自主選擇經(jīng)營范圍和經(jīng)營方式,可以跨行業(yè)經(jīng)營；支持“回歸”資本進(jìn)入公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和金融服務(wù)等行業(yè)；支持“回歸”資本投資教育、科研、衛(wèi)生、文化體育等社會(huì)事業(yè)的非盈利性和盈利性領(lǐng)域。
與環(huán)三都澳區(qū)域建設(shè)“五大功能”發(fā)展戰(zhàn)略接軌，全力服務(wù)從事民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、生態(tài)環(huán)境建設(shè)的企業(yè)發(fā)展；大力支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)和大型流通企業(yè)優(yōu)先發(fā)展；支持信息技術(shù)、旅游休閑、現(xiàn)代物流等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展。
3.放寬企業(yè)集團(tuán)設(shè)立條件。鼓勵(lì)科技含量高、經(jīng)濟(jì)效益好，資源消耗低、環(huán)境污染少、發(fā)展?jié)摿Υ蟮摹盎貧w”企業(yè)整合上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)，開展集團(tuán)化經(jīng)營。對(duì)于符合環(huán)三都澳區(qū)域發(fā)展布局、能發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，具有一定規(guī)模和發(fā)展前景的農(nóng)業(yè)、科技、服務(wù)業(yè)龍頭企業(yè)，只要企業(yè)集團(tuán)母公司注冊(cè)資本達(dá)到1500萬元，子公司3個(gè)，集團(tuán)母子公司注冊(cè)資本總額達(dá)到3000萬元，可申請(qǐng)?jiān)O(shè)立企業(yè)集團(tuán)。
4.放寬企業(yè)名稱登記條件。凡注冊(cè)資本在1000萬元以上（含1000萬元），自主創(chuàng)新型的科技、生產(chǎn)性的企業(yè)，其名稱中可不使用行業(yè)或經(jīng)營特點(diǎn)字樣，允許使用“實(shí)業(yè)”、“發(fā)展”、“開發(fā)”“高新技術(shù)”“高科技”等字樣。
允許“回歸”企業(yè)將企業(yè)名稱中的行政區(qū)劃放置在字號(hào)之后、組織形式之前；域外知名字號(hào)企業(yè)到本地投資，允許新辦企業(yè)名稱前冠控股企業(yè)行政區(qū)劃和字號(hào)；允許域外經(jīng)濟(jì)投資興辦的服務(wù)業(yè)企業(yè)名稱體現(xiàn)行業(yè)特點(diǎn)，使用表明其服務(wù)內(nèi)容和服務(wù)方式的各類新興行業(yè)用語作為行業(yè)表述；允許服務(wù)業(yè)企業(yè)在牌匾中將企業(yè)名稱簡化使用；允許開展網(wǎng)上銷售活動(dòng)的企業(yè)在企業(yè)名稱中使用“電子商務(wù)”字樣。
支持企業(yè)申請(qǐng)無行政區(qū)劃名稱或冠“”名稱。
5.支持參與國有企業(yè)重組改制。支持“回歸”資本或企業(yè)通過并購和控股、參股等多種形式,參與國有企業(yè)的改組、改制、改造；國有企業(yè)改制為公司的，允許企業(yè)在保留原有名稱的基礎(chǔ)上另加“有限責(zé)任公司”或“股份有限公司”等字樣作為改制后公司名稱；非貨幣資產(chǎn)出資需辦理產(chǎn)權(quán)過戶手續(xù)的，或需注銷下屬企業(yè)變更（改制）登記的，經(jīng)該國有企業(yè)的原出資人和改制后公司全體股東（發(fā)起人）共同承諾，允許其在改制登記后一年內(nèi)辦理產(chǎn)權(quán)過戶或注銷（變更、改制）登記。
6．支持企業(yè)股份制改造。鼓勵(lì)“回歸”資本或企業(yè)以發(fā)起設(shè)立、變更設(shè)立、改制設(shè)立等多種方式設(shè)立股份有限公司，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組；鼓勵(lì)企業(yè)由有限責(zé)任公司依法變更為股份有限公司，擬成立的股份有限公司的注冊(cè)資本可以等于或者小于有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)額；有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)額低于擬成立的股份有限公司注冊(cè)資本的，允許以貨幣或其它出資方式補(bǔ)足；有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)額高于擬成立的股份有限公司注冊(cè)資本的，允許把超過部分列入公司資本公積。
7．支持發(fā)展總部經(jīng)濟(jì)。實(shí)行市場主體注冊(cè)文件互認(rèn)。對(duì)外地大企業(yè)遷至市設(shè)立總部、地區(qū)總部及研發(fā)、采購、營銷中心的，或域外各類企業(yè)遷至我市的，對(duì)其提供的原登記地有效注冊(cè)文件和相關(guān)材料，我市工商部門均予認(rèn)可并按變更登記辦理注冊(cè)，確?？焖贉?zhǔn)入；支持企業(yè)以特許經(jīng)營、加盟門店等形式在我市開展連鎖經(jīng)營，允許直接冠用“總部”字號(hào)和“連鎖”字樣。
8.支持重點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)行籌建登記。凡“回歸”資本或企業(yè)投資項(xiàng)目被我市各級(jí)政府確定為重點(diǎn)項(xiàng)目的，只要符合市場主體登記條件，在取得法定的企業(yè)登記前置審批文件前，可憑政府有關(guān)文件辦理籌建登記，經(jīng)營范圍核定為“籌建”，企業(yè)取得前置審批文件后，再予核定具體的經(jīng)營范圍。
二、拓寬企業(yè)融資渠道，促進(jìn)資本有序流轉(zhuǎn)
9.全面推行股權(quán)出資登記。支持域外投資主體以股權(quán)作價(jià)出資設(shè)立公司或增加公司注冊(cè)資本。投資者以股權(quán)出資增加注冊(cè)資本的，該次股權(quán)出資可不受非貨幣資產(chǎn)出資比例的限制，累計(jì)非貨幣資產(chǎn)出資比例最高可達(dá)被投資公司注冊(cè)資本的70%。
10．支持股權(quán)投資。允許成立五年以上的企業(yè)興辦股權(quán)投資公司、股權(quán)投資管理公司，參與股權(quán)投資市場的發(fā)展，改善所投資企業(yè)的治理和運(yùn)營，培育優(yōu)質(zhì)上市資源，實(shí)現(xiàn)金融資本與管理資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。注冊(cè)資金1億元以上，每個(gè)股東出資不少于500萬元，允許設(shè)立股權(quán)投資公司；注冊(cè)資金100萬元以上，允許設(shè)立股權(quán)投資管理公司。允許股權(quán)投資公司、股權(quán)投資管理公司的行業(yè)直接表述為“股權(quán)投資”、“股權(quán)投資管理”，允許其經(jīng)營范圍表述為“股權(quán)投資”、“股權(quán)投資管理”，股權(quán)投資企業(yè)的經(jīng)營場所可以與承擔(dān)管理責(zé)任的股權(quán)投資管理企業(yè)的經(jīng)營場所相同。
11．?dāng)U展融資方式。鼓勵(lì)“回歸”資本或企業(yè)設(shè)立擔(dān)保公司，為我市企業(yè)、農(nóng)民專業(yè)合作社及自然人提供商業(yè)性融資擔(dān)保；支持企業(yè)股權(quán)出質(zhì)、商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押貸款及商標(biāo)專用權(quán)作價(jià)出資設(shè)立企業(yè)，支持企業(yè)動(dòng)產(chǎn)抵押，激活企業(yè)存量資產(chǎn)；企業(yè)融資，可以生產(chǎn)設(shè)備或產(chǎn)品、半成品、原材料以及現(xiàn)有的動(dòng)產(chǎn)等設(shè)抵，或以即將擁有的動(dòng)產(chǎn)權(quán)利設(shè)押。
三、推進(jìn)品牌戰(zhàn)略，提升企業(yè)核心競爭力
12.支持企業(yè)開展自主品牌建設(shè)。鼓勵(lì)企業(yè)申請(qǐng)使用具有獨(dú)創(chuàng)性的企業(yè)商標(biāo)和字號(hào)；落實(shí)“三書”商標(biāo)行政指導(dǎo)制度，建立“回歸”企業(yè)品牌培育庫，指導(dǎo)企業(yè)建立培育、發(fā)展品牌規(guī)劃，支持和推動(dòng)企業(yè)加強(qiáng)商標(biāo)、字號(hào)管理和運(yùn)作，充分運(yùn)用商標(biāo)和知名字號(hào)的影響力、社會(huì)知名度以及市場占有率，通過廣告策劃、品牌收購、連鎖經(jīng)營、特許經(jīng)營等方式，提升企業(yè)品牌營運(yùn)能力。
鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)企業(yè)開展?fàn)巹?chuàng)“馳名商標(biāo)、著名商標(biāo)、知名商標(biāo)”和“守合同·重信用”等活動(dòng)。
13．加大商標(biāo)專用權(quán)和合同維權(quán)保護(hù)工作力度。加強(qiáng)與企業(yè)的溝通協(xié)調(diào)，完善和拓展與我市企業(yè)及籍域外企業(yè)的聯(lián)手打假維權(quán)協(xié)作網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建企業(yè)聯(lián)手打假維權(quán)和合同維權(quán)保護(hù)機(jī)制，必要時(shí)派專人協(xié)助企業(yè)跨區(qū)、跨省維權(quán)；積極通過華東六省一市商標(biāo)協(xié)作網(wǎng)、泛珠三角洲地區(qū)商標(biāo)協(xié)作體系等渠道，建立與外省兄弟單位相互間的協(xié)查通報(bào)制度，互通情報(bào)、交接線索、協(xié)助調(diào)查取證，加大查處違法案件力度，維護(hù)我市企業(yè)及籍域外企業(yè)的合法權(quán)益。
四、創(chuàng)新服務(wù)舉措，優(yōu)化投資發(fā)展環(huán)境
14．全面推行注冊(cè)官制度。將企業(yè)注冊(cè)登記權(quán)直接委托給注冊(cè)官，進(jìn)一步簡化審批程序，縮短辦事時(shí)限。對(duì)“回歸”資本或企業(yè)投資項(xiàng)目，實(shí)行項(xiàng)目責(zé)任制、項(xiàng)目籌備聯(lián)絡(luò)員、無償?shù)怯浄?wù)、項(xiàng)目落地跟蹤等措施；開設(shè)“綠色通道”，推行即來即辦、特事特辦，采取現(xiàn)場辦公、預(yù)約服務(wù)等方式，全方位為企業(yè)提供便利；對(duì)需要省局辦理審批的事項(xiàng),采取“直通車”方式,由責(zé)任部門確定專人負(fù)責(zé)上報(bào)辦理，讓企業(yè)快速準(zhǔn)入，盡快投入運(yùn)營。
15.全面推進(jìn)“網(wǎng)上工商”建設(shè)。完善以網(wǎng)上工商審批平臺(tái)為載體的信息化、智能化服務(wù)系統(tǒng)，全面開展網(wǎng)上查詢、網(wǎng)上年檢、企業(yè)名稱網(wǎng)上預(yù)核、網(wǎng)上傳送申請(qǐng)?jiān)O(shè)立相關(guān)資料預(yù)核等，方便域外企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)便捷辦理工商相關(guān)事務(wù)。
16.深化行政指導(dǎo)。全面實(shí)施登記事務(wù)助導(dǎo)、查處違法疏導(dǎo)、規(guī)范經(jīng)營勸導(dǎo)和維權(quán)興企引導(dǎo)等行政指導(dǎo)“四制”，重點(diǎn)行政指導(dǎo)域外經(jīng)濟(jì)回歸發(fā)展；運(yùn)用工商部門信息資源優(yōu)勢(shì)，定期我市市場主體運(yùn)行、行業(yè)投資情況分析及產(chǎn)業(yè)集聚報(bào)告等，為域外經(jīng)濟(jì)回歸投資提供指南，為政府決策和行業(yè)發(fā)展、企業(yè)調(diào)整投資方向和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提供參考；積極推進(jìn)行業(yè)指導(dǎo)和項(xiàng)目指導(dǎo)，擴(kuò)大域外企業(yè)受益面，以“項(xiàng)目+案例”模式推進(jìn)行政指導(dǎo)工作。
17．依法行政，和諧監(jiān)管。嚴(yán)格執(zhí)法檢查，規(guī)范執(zhí)法行為，加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)督，及時(shí)受理企業(yè)申請(qǐng)的行政復(fù)議、行政執(zhí)法投訴案件，糾正違法和不當(dāng)?shù)木唧w行政行為，保護(hù)企業(yè)的合法權(quán)益,積極為企業(yè)提供法律服務(wù)和幫助。
五、搭建對(duì)接平臺(tái)，暢通互動(dòng)交流服務(wù)渠道
金融危機(jī)的寒流,對(duì)于中國的私人股權(quán)投資基金來說,可謂福禍相倚:在融資和退出渠道受到擠壓的同時(shí),也為其在中國的發(fā)展提供了制度契機(jī)。
2008年12月3日,國務(wù)院常務(wù)會(huì)議公布的金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的九條政策措施(下稱“金九條”)中,首次提出發(fā)展“股權(quán)投資基金”,拓寬企業(yè)融資渠道。在2008年12月8日出臺(tái)的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》(下稱“金九條細(xì)則”)里,更是明確提出要制定股權(quán)投資管理辦法。
這是股權(quán)投資基金(Private Equity,下稱PE)第一次出現(xiàn)在國務(wù)院文件之中。在這之前,“產(chǎn)業(yè)投資基金”才是國家部委對(duì)這類投資機(jī)構(gòu)的官方稱謂。
名正則言順。近年來由于相關(guān)政策法規(guī)的不匹配,國產(chǎn)PE的生長顯得異常蕪雜;既有地方政府為主導(dǎo)、發(fā)改委批準(zhǔn)下的產(chǎn)業(yè)投資基金,又有“券商直投”、信托公司模式的變種,更有大量民間私募成立的投資管理公司,各種PE在操作模式、管理理念和投資業(yè)績方面千差萬別。
在市場周期的大浪淘沙和“金九條”自上而下的推動(dòng)作用下,國產(chǎn)PE正迎來規(guī)范與提升的關(guān)鍵時(shí)刻。
“官辦”基金遲滯
2006年底,第一只大型產(chǎn)業(yè)基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立,此后先后有兩批共九只產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)獲國務(wù)院、發(fā)改委特批。這十家PE規(guī)模動(dòng)輒達(dá)百億元之巨,獲批的融資總規(guī)模超過1000億元,成為國內(nèi)PE界資金條件最好、體制也最復(fù)雜的一股力量。
然而,除了渤?；鸪晒δ技?0億元并開始運(yùn)作,其余九只基金在經(jīng)過了多則一年、少則半年的籌備之后,至今無一能夠完成融資目標(biāo),一些基金管理人的選聘亦仍在激烈爭奪之中。
從申報(bào)產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)開始,各地政府就上下奔走。如今,面對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的融資難題,基金管理者與地方政府一道,使出渾身解數(shù)尋求解決方案。
一方面,各地政府為PE們提供各種注冊(cè)、稅收方面的政策優(yōu)惠,以吸引投資者;另一方面,還調(diào)動(dòng)轄內(nèi)大型企業(yè)或者是投資公司的積極性,為產(chǎn)業(yè)基金籌措了相當(dāng)部分的資金。不過,很多地方政府的投資公司也要求在基金管理公司中占有一定的股權(quán)?！肮俎k”的基因已經(jīng)深深地植入了產(chǎn)業(yè)基金的體內(nèi)。
在第二批獲特批的五家產(chǎn)業(yè)基金中,明確公告出資人的只有中信證券(上海交易所代碼:600030)管理的綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金。中信證券在其基金管理公司中占67%的股份,并同時(shí)向基金出資不超過11億元。中國人壽股份公司首席投資官劉樂飛出任該基金管理公司董事長。
山西煤炭產(chǎn)業(yè)基金的主要出資人為山西當(dāng)?shù)氐拿禾科髽I(yè),其基金管理公司則由三家管理人構(gòu)成。其中中科招商占40%的股份,光大三山創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司占15%的股份,山西灝鼎能源投資有限公司占45%的股份?；鸸芾砉径麻L,據(jù)稱將由原山西省發(fā)改委主任令政策出任。
上海金融產(chǎn)業(yè)基金的管理公司,將由上海新國際集團(tuán)和中金公司各出資50%,而上海新國際以及上海當(dāng)?shù)仄髽I(yè)也會(huì)成為重要出資人。
第三批試點(diǎn)的四只基金(水務(wù)、城市基礎(chǔ)設(shè)施、裝備制造、船舶)尚在草創(chuàng)階段,但其設(shè)計(jì)帶有過于明顯的產(chǎn)業(yè)特征,被業(yè)界認(rèn)為已與PE的本質(zhì)漸行漸遠(yuǎn)。據(jù)悉,城市基礎(chǔ)設(shè)施基金正與國家開發(fā)銀行以及一家保險(xiǎn)公司進(jìn)行接觸,試圖從中募得資金。
相對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的動(dòng)作遲緩,鼎暉投資管理公司和弘毅投資管理公司設(shè)立的人民幣基金已后發(fā)先至。2008年夏天,全國社保基金分別向鼎暉、弘毅投資20億元。目前,鼎暉已經(jīng)募集了41億元人民幣;弘毅也完成了第一輪35億元人民幣的募集,其中有20億元來自社保,15億元來自聯(lián)想控股。
鼎暉、弘毅中選,反映了出資人對(duì)業(yè)績記錄的重視。經(jīng)過多年的發(fā)展,在中國民間已經(jīng)形成了形形的PE投資機(jī)構(gòu),惟其規(guī)模非常有限。而產(chǎn)業(yè)基金雖然規(guī)模巨大,但全無業(yè)績記錄。鼎暉、弘毅由小到大,先后募集了數(shù)只基金,目前旗下管理的資金規(guī)模均超過200億元人民幣。
出資人缺位
合格出資人缺位是PE融資難的顯性原因。2008年初,鼎暉和弘毅幾乎同時(shí)開始募集人民幣基金。當(dāng)時(shí)很多機(jī)構(gòu)的代表向《財(cái)經(jīng)》記者表示:“有業(yè)績的PE已經(jīng)開始變得挑剔,他們只想找長期、穩(wěn)健的有限合伙人?！?/p>
國際PE一般均采用有限合伙制,基金管理人擔(dān)任普通合伙人(General Parnter,下稱GP),全權(quán)負(fù)責(zé)投資管理,并承擔(dān)無限責(zé)任,其余投資人則擔(dān)任有限合伙人(Limited Partner,下稱LP),不參與投資管理,只承擔(dān)有限責(zé)任。很多PE在融資時(shí),將養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)視為LP的最佳人選,大學(xué)投資基金和慈善基金次之,富裕家族和個(gè)人因更易受市場波動(dòng)的影響,并非首選。
然而,中國的合格出資人卻如鳳毛麟角。2007年6月1日《合伙企業(yè)法》出臺(tái)后,全國各地成立了數(shù)千家規(guī)模在5億元以下的有限合伙型PE,LP多為民營企業(yè)和富裕個(gè)人。
據(jù)深圳市東方富海投資管理有限公司總裁程厚博介紹,小型合伙制PE的LP多為炒地產(chǎn)和股票的個(gè)人或企業(yè),其資金實(shí)力極容易受到資本市場變化的影響,現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的流動(dòng)性問題,有的甚至難以履行對(duì)PE的出資承諾。
考慮到資金期限、規(guī)模等各種因素,目前中國僅有社?；?、國開行等機(jī)構(gòu)具備投資大型產(chǎn)業(yè)基金的實(shí)力。保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行以及大型國有企業(yè)投資產(chǎn)業(yè)基金,事實(shí)上需要有監(jiān)管層的政策許可。
2008年12月8日的“金九條細(xì)則”,在一定程度上放寬了對(duì)LP的限制,“穩(wěn)妥推進(jìn)保險(xiǎn)公司投資國有大型龍頭企業(yè)股權(quán),特別是關(guān)系國家戰(zhàn)略的能源、資源等產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)股權(quán)?！?/p>
中國保監(jiān)會(huì)主席吳定富在2008年12月13日參加《財(cái)經(jīng)》年會(huì)“2009:預(yù)測與戰(zhàn)略”時(shí)也表示,未來會(huì)把保險(xiǎn)資金投資向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生社會(huì)改造方面傾斜,但前提是要看保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力,“總的思路是先有制度再放開投資”。
不過,一位國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的管理者對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析,保險(xiǎn)公司更傾向于由自己的團(tuán)隊(duì)去操作PE投資,因而短期內(nèi)保險(xiǎn)公司向其他PE投資的可能性不大。
大型國有銀行的資金也是PE追逐的目標(biāo)。2007年京滬高鐵進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí),很多銀行有股權(quán)投資的計(jì)劃,但方案被銀監(jiān)會(huì)否決?！拔覀兊膽B(tài)度是要么做股東,要么做債主,不可能兩邊都占?！币晃汇y監(jiān)會(huì)的官員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,目前產(chǎn)業(yè)基金的市場化程度不夠,而且投資周期長、流動(dòng)性差,現(xiàn)階段不適合銀行投資。
與保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資不同,銀行投資PE則需要占用資本金,所以對(duì)PE的回報(bào)要求很高。假使委托100億元給PE,就相當(dāng)于發(fā)放1250億元貸款(按照8%資本充足率計(jì)算),如果貸款的凈回報(bào)率是1%(相當(dāng)于12.5億元),基金需要有12.5%的回報(bào)率才會(huì)吸引銀行資金。
上海市政府金融服務(wù)辦公室主任方星海極力支持商業(yè)銀行為PE出資。他分析,如果從資產(chǎn)配置的角度看,上海銀行業(yè)資產(chǎn)總額5萬億元,能投入1%就有500億元的資金;而1%的資金投入對(duì)于一家銀行而言沒有太大的風(fēng)險(xiǎn),因此是完全可行的?！霸谥袊@個(gè)環(huán)境下,銀行最適合做LP,因?yàn)槠渌麢C(jī)構(gòu)的(資金)量都很小。”方星海強(qiáng)調(diào)。
不過,從目前的情況來看,銀行的資金尚難以出籠,而且中國銀行、建設(shè)銀行自己在香港操作的PE有聲有色。國家開發(fā)銀行在改制之后成為商業(yè)銀行,能否委托PE投資還不得而知。
此外,國資委對(duì)大型國有企業(yè)的非主業(yè)投資管理也比較嚴(yán)格。時(shí)至今日,主流資金仍未能進(jìn)入PE領(lǐng)域。
LP和GP的資質(zhì),還直接影響到了PE參股企業(yè)的退出問題。根據(jù)《證券法》,有限合伙制企業(yè)不能開立證券賬戶,有限合伙PE參股的企業(yè)也難以通過證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審查。
在很多法律專家眼中,這只不過是“技術(shù)性”問題,但一位接近監(jiān)管部門的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者道出了自己的擔(dān)憂:“有限合伙企業(yè)的資金從哪里來?這些資金背后有沒有代持?有沒有管理層的錢?現(xiàn)在有些有限合伙企業(yè)不愿意披露。北京銀行的‘娃娃股東事件’讓大家很難堪,監(jiān)管層不希望類似事件發(fā)生?！?/p>
一位投資方的資深人士更為尖銳地指出:“目前官僚勢(shì)力與金融資本結(jié)合得很緊密,這是我們不愿意看到的,我們?cè)诔鲑Y時(shí)也要看管理人的個(gè)人背景?！?/p>
解放LP?
對(duì)于官辦PE來說,即使融資成功、基金設(shè)立,也只能說是新問題的開始。由于中國的資本市場處于發(fā)展的初級(jí)階段,專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)在國有出資人和地方政府之間如何進(jìn)退,已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)基金面臨的共同問題。
“我們常常說要解放LP。當(dāng)外資機(jī)構(gòu)決定把錢交給PE管理的時(shí)候,實(shí)際上已經(jīng)做出了自己不參與投資決策的準(zhǔn)備。”弘毅投資總裁趙令歡表示。然而,在中國,這種傳統(tǒng)還需要培養(yǎng),尤其是要求國有資金對(duì)PE的管理人完全放手異常困難。
全國社?；鹄硎麻L戴相龍就曾表達(dá)過相關(guān)疑慮:“中國的基金管理公司經(jīng)驗(yàn)很少,回報(bào)紀(jì)錄不是很明顯,投資人憑什么要把錢交給你?還要很高的傭金?渤海產(chǎn)業(yè)基金只用一個(gè)月就募集到了資金,但是傭金、分紅的問題就談了六個(gè)月?！?/p>
渤海產(chǎn)業(yè)基金出資人博弈的結(jié)果是,出資人同時(shí)入股了基金管理公司,使之變成了一個(gè)介乎公司制、信托制之間的“四不像”。
“為什么LP要入股管理公司?主要是因?yàn)椴环判?希望有知情權(quán)?！弊鳛椴澈；鸪鲑Y人之一的國開行人士表示。
在九只正在籌建的產(chǎn)業(yè)基金中,亦有部分沿襲了渤海產(chǎn)業(yè)基金的模式,管理人由多家機(jī)構(gòu)合資,而且這些管理人多為前期幫助地方政府設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)基金方案的機(jī)構(gòu)。
“國際上是先有PE團(tuán)隊(duì),再有投資者出資,但中國的產(chǎn)業(yè)基金是逆向操作的。”一位產(chǎn)業(yè)基金的投資人稱,“我們都是在地方政府撮合下走到一起的,投資者只能接受參與基金設(shè)計(jì)的管理團(tuán)隊(duì)?！?/p>
市場化未來
隨著2008年以來資產(chǎn)估值跌入谷底,PE在中國的投資進(jìn)入調(diào)整期,新的政策突破也將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。
一個(gè)最明顯的標(biāo)志是,“金九條”化繁為簡,僅以股權(quán)投資基金統(tǒng)稱各類從事PE/VC投資的機(jī)構(gòu),官辦與民營的界限不再分明,凸顯出市場化和專業(yè)化的導(dǎo)向。
“對(duì)PE來說,信譽(yù)是第一生命。如果政府給我一張牌照,允許我募集資金,但是沒有人給我投資,拿了這張牌也沒有用?！焙胍阃顿Y總裁趙令歡表示,現(xiàn)在PE剛剛走到這輪經(jīng)濟(jì)周期的一半,再過幾年就會(huì)自然形成市場化的概念。
二、適于我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的模式
現(xiàn)階段依據(jù)我國已有法律法規(guī)我國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品主要有兩種發(fā)展模式：信托計(jì)劃模式;房地產(chǎn)公司模式
(一)信托計(jì)劃模式
從房地產(chǎn)投資信托的結(jié)構(gòu)分析,房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品是一種集合投資計(jì)劃產(chǎn)品,而信托計(jì)劃正好符合房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品要求的結(jié)構(gòu)。因此,長期考慮我國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品發(fā)展時(shí),信托計(jì)劃模式是首選模式。房地產(chǎn)投資信托基金先通過私募形式建立商業(yè)模式,私募信托隨著時(shí)間的不斷發(fā)展壯大達(dá)到相應(yīng)規(guī)模時(shí)可以爭取在稅法上的優(yōu)惠政策,然后在把私募信托上市轉(zhuǎn)化為公募信托或重新設(shè)置新的公募信托。房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品依據(jù)信托計(jì)劃模式發(fā)展具有很大優(yōu)勢(shì),從信托計(jì)劃模式房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)上可以看到信托公司或信托人和房地產(chǎn)投資管理公司或資產(chǎn)管理人之間的職能,不僅保證了房地產(chǎn)投資信托投資者的投資和分配策略的順利進(jìn)行,而且對(duì)持有信托憑證所有人的利益給予了有效的保護(hù)?，F(xiàn)在有300多家美國房地產(chǎn)企業(yè)采用信托計(jì)劃模式發(fā)展房地產(chǎn)投資信托路徑。
目前我國也推出了陸續(xù)推出了許多以房地產(chǎn)項(xiàng)目為對(duì)象的信托產(chǎn)品,并且在這眾多的信托產(chǎn)品中也存有以物業(yè)租金收入為長期收入來源的信托產(chǎn)品。但是由于我國存在產(chǎn)業(yè)基金法律方面的欠缺和政策的不開放等因素的制約,這些還不能算是真正意義的房地產(chǎn)投資信托基金。
(二)房地產(chǎn)公司模式
從房地產(chǎn)發(fā)展角度來看,房地產(chǎn)投資信托由房地產(chǎn)公司模式發(fā)展具有法律操作性的優(yōu)勢(shì)。依據(jù)我國現(xiàn)有《公司法》可以成立房地產(chǎn)投資管理公司,公司有明確的投資目標(biāo)和收入分配制度,可以依據(jù)其現(xiàn)有的豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以私募的形式進(jìn)行基金募集并進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目投資運(yùn)作,當(dāng)相應(yīng)的法律出臺(tái)后可以迅速的將私募形式募集的房地產(chǎn)投資基金轉(zhuǎn)換為公募基金上市交易。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如圖2所示。
我國現(xiàn)在依照公司模式發(fā)展房地產(chǎn)投資信托嘗試房地產(chǎn)企業(yè)不再少數(shù),其中最具影響力的是北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資公司。但是《公司法》中有明確的規(guī)定外資企業(yè)不得超過合資企業(yè)資產(chǎn)的一半,因此為了是增加實(shí)力只有靠收購新項(xiàng)目為主的企業(yè)是一個(gè)很大的障礙。另外如果房地產(chǎn)投資信托依據(jù)房地產(chǎn)公司模式發(fā)展,房地產(chǎn)項(xiàng)目的管理職能會(huì)和投資管理公司的相互融合,因此存在難以解決的利益沖突。如果我國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品從長遠(yuǎn)和科學(xué)的角度考慮發(fā)展路徑時(shí),如果我國健全了相應(yīng)的法律法規(guī),信托計(jì)劃模式發(fā)展房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品將會(huì)發(fā)展迅速。
三、完善我國房地產(chǎn)投資信托制度的途徑
（一）建立發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的政策和法制環(huán)境
加快完善我國房地產(chǎn)相關(guān)法律法規(guī)制度,建立發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的政策和法制環(huán)境,以適應(yīng)房地產(chǎn)市場發(fā)展的要求。在這方面我們可以參考?xì)W美等發(fā)達(dá)國家的立法和實(shí)踐,我國政府可以參照它們的做法,制定出符合房地產(chǎn)投資信托要求的相應(yīng)的法律、稅務(wù)、證券交易等法律法規(guī),確保房地產(chǎn)投資信托市場的公平、公正、透明和公開,以促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。
（二）重視市場風(fēng)險(xiǎn)的防范
1、建立規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)明顯的經(jīng)營活動(dòng)采取的避重就輕的處置方式,在源頭上控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)監(jiān)管要求,信托公司辦理集合資金信托業(yè)務(wù)必須對(duì)投資項(xiàng)目調(diào)查;通過調(diào)查,發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目中的潛在風(fēng)險(xiǎn),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、評(píng)估,制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施制定投資策略和投資組合,進(jìn)行多元化的投資組合,防范集中投資可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
2007年國務(wù)院《關(guān)于加快發(fā)展服務(wù)業(yè)的若干意見》，今年國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的實(shí)施意見》。這兩個(gè)文件為支持服務(wù)業(yè)企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。
從目前的情況看，境外投資主要分布于服務(wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）企業(yè)，具有以下特點(diǎn)：一是金融業(yè)中的銀行和非銀行企業(yè)積極開展股權(quán)和并購?fù)顿Y，二是生產(chǎn)企業(yè)在國際市場上初步開始進(jìn)行以收購各類資源為主的并購?fù)顿Y。這在兩方面均取得初步成績，積累了一些經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）金融業(yè)：銀行和非銀行金融企業(yè)聯(lián)袂進(jìn)行股權(quán)投資和并購?fù)顿Y
在2007年中國投資有限責(zé)任公司對(duì)美國私人股權(quán)投資基金黑石集團(tuán)、摩根士丹利；國家開發(fā)銀行對(duì)英國巴克萊銀行分別進(jìn)行股權(quán)投資之后，今年國內(nèi)的多家銀行和非銀行金融企業(yè)繼續(xù)開展股權(quán)投資和并購?fù)顿Y。投資對(duì)象有資產(chǎn)管理公司和中小銀行，甚至包括歐洲歷史上的老牌銀行。在投資中力求控股或占據(jù)大股東地位。
1、多家銀行企業(yè)開展股權(quán)投資和并購?fù)顿Y
（1）民生銀行投資美國美聯(lián)銀行。2008年3月1日，中國銀監(jiān)會(huì)同意民生銀行公司參股美國聯(lián)合銀行控股公司，持股比例4.9%。年底前，民生銀行可增持至9.9%。同時(shí)享有增持股份至20%的期權(quán)。該銀行是一家專為美國本土華人企業(yè)以及在大中華區(qū)從事業(yè)務(wù)往來的美國公司提供各項(xiàng)服務(wù)的專業(yè)銀行，其總部設(shè)在美國舊金山。
（2）招商銀行收購香港永隆銀行。2008年5月30日，招商銀行宣布收購永隆銀行，最終報(bào)價(jià)定為每股156.5港元，為永隆銀行2007年底的凈資產(chǎn)的2.91倍。這是國內(nèi)銀行第一次標(biāo)的在40億美元以上直接進(jìn)行控股權(quán)的并購。2008年9月30日，招商銀行股份有限公司與永隆銀行有限公司完成股權(quán)交割。根據(jù)香港《公司收購及合并守則》的要約收購規(guī)定，招商銀行將按每股156.5港元向剩余的股份發(fā)起全面要約收購。該銀行在香港已有75年的歷史，擁有35家分行，是香港知名的家族銀行。
招行行長馬蔚華表示，收購永隆銀行有助于招行拓展香港市場，有助于優(yōu)化招行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整。通過并購招行可獲得多個(gè)金融業(yè)務(wù)牌照，有助于實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營目標(biāo)。
（3）中國銀行收購法國洛希爾銀行股權(quán)。繼7月底低調(diào)收購瑞士荷瑞達(dá)資產(chǎn)管理公司后，中國銀行公告，出資2.363億歐元（合23億元人民幣）購入法國愛德蒙得洛希爾銀行股份有限公司（“洛希爾銀行”）20%的股份，成為洛希爾家族之后的第二大股東。協(xié)議規(guī)定，中行獲得參與洛希爾銀行公司治理和經(jīng)營的相應(yīng)權(quán)力，并向洛希爾銀行委派兩名董事。
2、非銀行金融企業(yè)股權(quán)投資和并購?fù)顿Y
（1）中國平安收購比利時(shí)富通投資管理公司。2007年11月，中國平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司投資18.1億歐元，購入富通集團(tuán)4.18%的股票，后又增持至4.99%。2008年4月2日，中國平安與富通集團(tuán)旗下的富通銀行簽署《諒解備忘錄》，擬以21.5億歐元收購富通銀行擬出售富通投資管理公司全部已發(fā)行股份的50%。
（2）中國人壽投資Visa1%股權(quán)。2008年3月20日，創(chuàng)造美國歷史上最大IPO的Visa公司（V.NYSE）股票在紐約股票交易所上市交易。中國人壽投資3億美元成為其最大的中資戰(zhàn)略投資者。
以上案例表明，我國的銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，正在抓住美國次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)的所帶來的機(jī)遇，大步走出國門，進(jìn)入國際金融市場。雖然截止目前，所有股權(quán)投資和并購?fù)顿Y均出現(xiàn)投資浮虧，但我國的金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)該停止前進(jìn)的步伐，應(yīng)在不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的前提下，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的投資策略。
（二）生產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和并購?fù)顿Y
生產(chǎn)企業(yè)有狹義和廣義之分。狹義的生產(chǎn)企業(yè)的概念，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布朗寧和辛格曼于1975年對(duì)服務(wù)業(yè)進(jìn)行分類時(shí)提出。是指為保持工業(yè)生產(chǎn)過程的連續(xù)性、推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)業(yè)升級(jí)而提供服務(wù)的企業(yè)。生產(chǎn)業(yè)是從制造業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)服務(wù)部門獨(dú)立發(fā)展起來的新興產(chǎn)業(yè)。其有別于一般服務(wù)業(yè)的是其本身向制造業(yè)提供中間服務(wù)，而并不直接向消費(fèi)者提供獨(dú)立的服務(wù)。
生產(chǎn)企業(yè)可分為兩大類，一類是針對(duì)特定的生產(chǎn)環(huán)節(jié)而提供服務(wù)；另一類是提供整體性全流程服務(wù)，即從資源開發(fā)始，直至售后服務(wù)為止。該類企業(yè)的代表是中鋼集團(tuán)。
生產(chǎn)業(yè)企業(yè)對(duì)外投資具有以下的特點(diǎn)，一是偏重資源類企業(yè)的收購，二是力求控股，并在收購?fù)瓿珊鬆幦⊥耸?。三是即便為單純的股?quán)投資，也要爭取大股東地位并派出董事。
1、收購資源類企業(yè)。該類收購重點(diǎn)在于礦產(chǎn)類資源，一是生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)手制造業(yè)企業(yè)共同收購，二是生產(chǎn)企業(yè)的單獨(dú)收購。
（1）五礦集團(tuán)聯(lián)手江銅集團(tuán)成功收購加拿大北秘魯銅業(yè)。2008年1月底，兩中國企業(yè)宣布，已收購了加拿大北秘魯銅業(yè)公司（NPCC）95.92%的股權(quán)，收購價(jià)約4.37億加元。
（2）生產(chǎn)企業(yè)中鋼集團(tuán)收購澳大利亞鐵礦資源類企業(yè)中西部公司。2008年3月14日，中鋼集團(tuán)以每股5.6澳元現(xiàn)金直接向中西部公司投資者發(fā)出“敵意收購要約”（總價(jià)12億澳元以上）；4月29日，中鋼提高報(bào)價(jià)13.9%，以6.38澳元/股收購中西部公司（總價(jià)13.6億澳元），獲董事會(huì)首肯。至9月15日的收購要約到期后，中鋼集團(tuán)正式完成了對(duì)澳大利亞中西部公司的收購。目前，中鋼持有中西部公司的股份達(dá)到98.52%。
2、通過控股收購，發(fā)展壯大企業(yè)。
（1）中海油服收購挪威AWO公司。中海油服2008年7月8日宣布，以總共約127億挪威克朗（約25億美元）的對(duì)價(jià)，向挪威石油鉆探承包商（AWO.OS）發(fā)起現(xiàn)金收購要約，收購其100%股權(quán)。此交易完成后，中海油服將建立世界第8大鉆井船隊(duì)，總共擁有34個(gè)運(yùn)營鉆井平臺(tái)（包括雙方在建的鉆井平臺(tái)）。
（2）中化國際收購新加坡GMG51%股權(quán)。中化國際公告，公司全資子公司中化國際（新加坡）有限公司收購新加坡（GMG）51%股權(quán)所涉及的交割及股權(quán)過戶手續(xù)已全部完成。本次收購的總對(duì)價(jià)為2.6798億元新幣。GMG公司是集天然橡膠種植、加工、銷售一體化的綜合運(yùn)營商，業(yè)務(wù)范圍覆蓋非洲、歐洲、亞洲以及北美洲。
3、股權(quán)投資。該類可視為比較單純的投資，不要求控股，但爭取大股東地位，有權(quán)派出董事。
（1）中國鋁業(yè)投資力拓。中國鋁業(yè)公告，截至2008年2月1日，已聯(lián)合美國鋁業(yè)公司，獲得力拓公司的英國上市公司12%的股份，交易總對(duì)價(jià)約140.5億美元，是中國企業(yè)歷史上規(guī)模最大的一筆海外投資。這也是全球迄今為止最大的礦業(yè)并購案。公司表示，將擇機(jī)增持力拓股份。
（2）中糧集團(tuán)投資美國最大的豬肉加工企業(yè)史密斯菲爾德公司（SFD）。2008年6月30日，SFD宣布，向中糧集團(tuán)出售700萬股股份，占其總股份的4.95%。中糧董事長寧高寧進(jìn)入公司董事會(huì)。這是中國最大的農(nóng)貿(mào)加工企業(yè)首次參股美國企業(yè)。SFD是美國最大的生豬養(yǎng)殖、豬肉加工和銷售企業(yè)，占有美國豬肉市場25%的份額。
二、境外投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
從已掌握的資料分析，我國境外投資尚處于低風(fēng)險(xiǎn)階段，已產(chǎn)生的浮動(dòng)虧損也是可承受的。銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)暫時(shí)的浮動(dòng)虧損從長期看，產(chǎn)生利潤的機(jī)遇大于虧損的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在開展境外投資過程中，各投資主體已經(jīng)相應(yīng)的采取了預(yù)防性措施。
這里需要指出的是，在不考慮市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，我國境外投資的風(fēng)險(xiǎn)在技術(shù)層面，主要表現(xiàn)為時(shí)機(jī)的把握和投資對(duì)象的選擇方面尚有不足之處；而在制度層面因存在因?yàn)橹忻朗袌鲩_放程度不對(duì)等而帶來的風(fēng)險(xiǎn)更大。
（一）已經(jīng)采取的風(fēng)險(xiǎn)控制措施
1、國家開發(fā)銀行決定增持巴克萊銀行被監(jiān)管部門否決。今年6月27日，巴克萊銀行公告增資1.5億新股。國開行也宣布增持英國巴克萊銀行股份。然而，國家開發(fā)銀行增持巴克萊銀行股份的決定因受到有關(guān)部門的反對(duì)，而被監(jiān)管部門否決。主要考慮兩個(gè)因素，一是即有投資產(chǎn)生浮虧。二是對(duì)美國次貸危機(jī)深化、擴(kuò)大之勢(shì)仍難以把握，態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。
2、民生銀行為預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)分步增持美國聯(lián)合銀行股份。民生銀行董事會(huì)秘書毛曉峰認(rèn)為，目前美國聯(lián)合銀行的市盈率在6倍左右，股價(jià)大大低于凈資產(chǎn)，民生銀行正在等待合適的進(jìn)入時(shí)機(jī)。在考慮收購的時(shí)候已經(jīng)想到會(huì)出現(xiàn)兩種情況，第一是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好，美國聯(lián)合銀行股價(jià)上漲；另一種就是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，其股價(jià)下跌。出于技巧上的考慮，我們選擇分三步走的策略。
3、中國平安為投資比利時(shí)富通投資管理公司制定的保險(xiǎn)措施。雙方約定，對(duì)于富通投資管理公司擁有的次級(jí)貸款衍生債券品種的潛在損失，如果發(fā)生則由富通銀行單方面承擔(dān)。
10月2日，中國平安宣布鑒于目前的市場環(huán)境及狀況，估計(jì)成交的先決條件無法完全滿足。經(jīng)雙方友好協(xié)商，終止有關(guān)中國平安收購富通集團(tuán)下屬資產(chǎn)管理公司股權(quán)的協(xié)議。
4、投資風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行和非銀行金融企業(yè)。目前看，已形成的投資風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行和非銀行金融企業(yè)，而生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)和并購?fù)顿Y，風(fēng)險(xiǎn)則很小。如中鋼集團(tuán)收購澳大利亞中西部礦業(yè)公司就是一項(xiàng)很好的低風(fēng)險(xiǎn)投資。類似的投資還有五礦集團(tuán)聯(lián)手江銅集團(tuán)成功收購加拿大北秘魯銅業(yè)及中海油服收購挪威AWO公司。
（二）初步的分析
初步分析中資企業(yè)境外投資存在以下問題，時(shí)機(jī)選擇上并非底部區(qū)域；投資對(duì)象上迷信美國五大投行；企業(yè)有急于擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模之嫌。
1、時(shí)機(jī)選擇并非底部區(qū)域。2007下半年，在美國爆發(fā)次貸危機(jī)之后，即有非銀行金融機(jī)構(gòu)，中國投資有限責(zé)任公司對(duì)美國私人股權(quán)投資基金黑石集團(tuán)、摩根士丹利投資銀行的股權(quán)投資；然后有國家開發(fā)銀行對(duì)英國巴克萊銀行進(jìn)行的股權(quán)投資。
2008年又有民生銀行投資美國美聯(lián)銀行，招商銀行收購香港永隆銀行和中國銀行收購法國洛希爾銀行股權(quán)。非銀行金融機(jī)構(gòu)有中國平安保險(xiǎn)公司收購比利時(shí)富通投資管理公司和中國人壽保險(xiǎn)公司投資美國Visa1%股權(quán)兩個(gè)案例。
事后分析，上述股權(quán)投資和并購?fù)顿Y，稍嫌過早。如果能在時(shí)機(jī)的把握上延后一些時(shí)間，所提條例更高一些，或可得到更優(yōu)厚的條件。與中資金融機(jī)構(gòu)急于出手不同是日資金融機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)。2008年9月22日，日本三菱日聯(lián)銀行對(duì)外宣布，收購摩根士丹利10-20%的股權(quán)，交易金額最高可達(dá)90億美元?？梢钥闯?，日資金融機(jī)構(gòu)在電動(dòng)機(jī)的把握上好于我們，他們將可獲得更好的收購條件。
2、投資對(duì)象選擇存在一定的盲目性，迷信美五大投行。美國的投資銀行一直是我國發(fā)展投資銀行的榜樣。2007年下半年次貸危機(jī)爆發(fā)不久，美國花旗、瑞銀、美林和摩根士丹利等美歐大型銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，因投資次貸發(fā)生虧損，造成資本金下降，影響到資本充足率，被迫急需尋求資金注入。此時(shí)，中國投資有限責(zé)任公司抓住機(jī)會(huì)決定向摩根士丹利進(jìn)行股權(quán)投資，并且一步到位。事后分析，如果實(shí)施分步投資，則現(xiàn)在將處于主動(dòng)地位，可在低位繼續(xù)投資。同時(shí)，工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行和交通銀行則較多的購買了雷曼兄弟投資銀行發(fā)行的債券。
上述現(xiàn)象說明在投資對(duì)象的選擇上存在對(duì)美國五大投資銀行的迷信，并導(dǎo)致在投資對(duì)象的判斷上有一定的盲目性。
3、銀行和非銀行金融企業(yè)有急于擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模之嫌。受到良好政策環(huán)境的支持，各企業(yè)在缺乏經(jīng)驗(yàn)的前提下，擴(kuò)張步伐稍快，以致于在投資時(shí)機(jī)和對(duì)象的選擇上出現(xiàn)一些問題。
（三）制度性風(fēng)險(xiǎn)：中美市場開放程度不對(duì)等帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)
我國開展境外投資，最大的風(fēng)險(xiǎn)不在于市場風(fēng)險(xiǎn)，而在于制度層面。即市場開放不對(duì)等而帶來制度風(fēng)險(xiǎn)。這一風(fēng)險(xiǎn)尤其表現(xiàn)在美國市場。
1、安全審查規(guī)定導(dǎo)致不對(duì)等的市場開放，放大投資風(fēng)險(xiǎn)。美財(cái)政部外國投資委員會(huì)（Cfius）規(guī)定，收購美國企業(yè)股權(quán)大于10%的外國投資需進(jìn)行國家安全調(diào)查；低于10%則自動(dòng)免于調(diào)查。最近，美財(cái)政部正在考慮制定更加嚴(yán)格的法規(guī)，并于4月22日公布了外資對(duì)美國本土企業(yè)投資安全的新提案。新提案規(guī)定，外資對(duì)美本土企業(yè)投資的某項(xiàng)交易，即使所購股份不足10%，也不能自動(dòng)免除外國投資委員會(huì)的審查。這與歐盟市場相比尤其顯得封閉。而在我國，對(duì)外資銀行投資的相應(yīng)規(guī)定是不超過20%。
受此限制，我國基金中司對(duì)美國黑石集團(tuán)和摩根士丹利的投資，之所以低于10%，是為了避免安全調(diào)查以提高效率。這樣做，雖然提高了效率和投資安全的保障（享有利益補(bǔ)償?shù)膬?yōu)先權(quán)），但也失去了在公司管理方面相應(yīng)的發(fā)言權(quán)。應(yīng)該說，這并非中司的本來意愿，而是被迫接受的非意愿投資行為。由于受這一規(guī)定的限制，中司無法在市場上低價(jià)繼續(xù)購買摩根士丹利和黑石集團(tuán)的股票，從而放大風(fēng)險(xiǎn)。所謂放大風(fēng)險(xiǎn)有兩層含義，一是放大了浮動(dòng)虧損，二是將來既使贏利也很少。
面臨近年來我國日趨嚴(yán)重的人口老齡化問題，政府的社會(huì)養(yǎng)老負(fù)擔(dān)日益加重。作為養(yǎng)老制度“第二支柱”的企業(yè)年金，即企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)是否能夠發(fā)揮其顯著的重要性尤為重要。建立企業(yè)年金的主要目標(biāo)之一是實(shí)現(xiàn)理想的年金投資收益，進(jìn)而保障雇員的個(gè)人賬戶基金積累能夠有效的保值增值，在其退休后有足夠的資金維持現(xiàn)有的生活狀況。從根本上來說，要想使企業(yè)年金真正發(fā)揮它的作用，其戰(zhàn)略重點(diǎn)應(yīng)放到企業(yè)年金的投資管理上來。選擇一個(gè)明確的、專業(yè)的投資管理人，直接決定企業(yè)年金基金的投資收益狀況和企業(yè)年金的管理成本。
一、我國企業(yè)年金市場信托委托模式及相互關(guān)系
我國企業(yè)年金市場主要牽涉六方，即受益人、委托人、受托人、托管人、賬戶管理人、投資管理人。對(duì)于六方的身份資格和相應(yīng)關(guān)系，根據(jù)2004年我國頒布的《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》中的相關(guān)規(guī)定，我國企業(yè)年金的受益人是參加企業(yè)年金計(jì)劃并享有受益權(quán)的職工；委托人為企業(yè)與職工；受托人是企業(yè)成立的企業(yè)年金理事會(huì)或者符合國家規(guī)定的法人受托機(jī)構(gòu)；托管人是受托人選擇的具有資格的商業(yè)銀行或?qū)I(yè)托管機(jī)構(gòu)；賬戶管理人是受托人委托的具有資格的企業(yè)年金賬戶管理機(jī)構(gòu)；投資管理人是受托人委托的具有資格的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)。
二、我國企業(yè)年金投資管理存在的問題
1.企業(yè)年金計(jì)劃實(shí)施呈現(xiàn)行業(yè)化特點(diǎn)，籌資渠道有限
由于受到種種政策性的限制，能夠回應(yīng)企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)并不多，目前我國企業(yè)年金主要集中在電力、金屬、石油、鐵道、民航等大型國有企業(yè)的企業(yè)保障計(jì)劃中。由于企業(yè)年金計(jì)劃在投資管理過程中所需要的管理成本相對(duì)較高，因此中小型企業(yè)參與企業(yè)年金計(jì)劃的積極性并不高，從全國來看，企業(yè)年金基金籌資渠道有限。
2.投資方式單一，投資收益率低
一方面，我國的資本市場與發(fā)達(dá)國家相比還不夠成熟，加之政府對(duì)投融資的相關(guān)限制，使得用于企業(yè)年金投資的方式單一。另一方面，我國施行企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)大多數(shù)采取在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立投資管理委員會(huì)或相應(yīng)的投資管理部門，對(duì)企業(yè)年金進(jìn)行直接的投資管理，其絕大部分的基金投資方式為流動(dòng)性較好、收益率穩(wěn)定的銀行存款和政府債券等。
3.企業(yè)掌握投資決策權(quán)，員工缺乏自
現(xiàn)階段我國企業(yè)年金機(jī)制還不夠完善，企業(yè)員工年金個(gè)人賬戶中的資金由企業(yè)全權(quán)進(jìn)行投資管理，對(duì)于全體員工這個(gè)整體來說，投資渠道的單一化和一致性容易形成企業(yè)年金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。員工沒有權(quán)利去決定自己賬戶的投資方式，因而一旦發(fā)生投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)則必須承擔(dān)全部責(zé)任。
4.投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制不夠完善
對(duì)于由于投資失敗所導(dǎo)致的企業(yè)虧損和赤字，企業(yè)應(yīng)建立相對(duì)完善的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，如設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)基金用來彌補(bǔ)由于投資失敗帶來的財(cái)務(wù)影響，保障員工的切身利益。
三、確定合理投資管理人的可行性方法
作為企業(yè)年金的投資管理人，其基金的投資計(jì)劃和投資收益結(jié)果直接與企業(yè)年金計(jì)劃的受益人緊密相聯(lián)。受益人的切身利益基于投資管理人對(duì)于企業(yè)年金的各種投資管理計(jì)劃和各種投資組合的運(yùn)作。因此，在選擇企業(yè)年金基金投資管理人時(shí)企業(yè)通常從兩方面考慮：
1.投資管理人角度（即確定投資管理人的依據(jù)）
投資管理人所管理的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有一定的規(guī)模。在選擇企業(yè)年金基金要想成功的運(yùn)轉(zhuǎn)起來并能夠進(jìn)行有效的投資，在一定的程度上依靠投資管理人雄厚的資產(chǎn)規(guī)模，雄厚的資產(chǎn)規(guī)模能夠確保基金在投資運(yùn)營過程中的后續(xù)流動(dòng)性，并且能夠使基金及時(shí)、靈活的周轉(zhuǎn)。在投資不利的情況下有效的降低投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在積累豐富經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，良好的投資管理公司應(yīng)具有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)人員進(jìn)行業(yè)務(wù)的實(shí)際操作，組成一個(gè)比較專業(yè)的投資管理、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)合理的人力、物力資源配置。
2.企業(yè)自身角度
由于施行企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)各自的經(jīng)營狀況、業(yè)務(wù)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)條件、員工構(gòu)成、資本類型都不盡相同，因此應(yīng)該從綜合的角度來具體分析不同企業(yè)年金基金的投資管理方式，選擇合適的投資管理人，筆者認(rèn)為可以重點(diǎn)從以下三點(diǎn)考慮：企業(yè)類型及經(jīng)營業(yè)務(wù)性質(zhì)，考慮確定投資管理人時(shí)應(yīng)該選擇投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)小、投資收益穩(wěn)定為特點(diǎn)的投資管理人；企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，不同的企業(yè)類型和經(jīng)營業(yè)務(wù)的性質(zhì)直接決定了該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。例如對(duì)于債權(quán)類企業(yè)應(yīng)該首先考慮投資的安全性，可以從不同投資管理人方案中選擇多種類型的投資組合，使其風(fēng)險(xiǎn)相抵，同時(shí)結(jié)合不同投資管理人的特點(diǎn)，選擇適合本企業(yè)發(fā)展的投資管理服務(wù)；要確定合理的投資管理人，制定相應(yīng)的基金投資計(jì)劃，首先要分析企業(yè)員工年齡結(jié)構(gòu)和其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我國企業(yè)年金目前還沒有允許企業(yè)員工自行決定投資決策權(quán)的相關(guān)規(guī)定，因此，需要企業(yè)統(tǒng)一針對(duì)不同員工的群體特點(diǎn)來確定合適的投資方案。如，對(duì)于年輕的員工群里來說，基于年齡特點(diǎn)，年金積累時(shí)間長，風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也相對(duì)較強(qiáng)，因此企業(yè)可以適當(dāng)考慮風(fēng)險(xiǎn)較大、投資收益率較高的投資組合。
通過對(duì)目前明確我國企業(yè)年金信托委托模式及其相互關(guān)系，分析我國企業(yè)年金投資管理所存在的問題，比較各類投資管理人特點(diǎn)、分布及優(yōu)劣勢(shì)，指出針對(duì)企業(yè)在確定投資管理人時(shí)應(yīng)該從不同兩方面考慮的因素，最終根據(jù)各自不同的需求和特點(diǎn)來選擇相應(yīng)的投資管理人。
參考文獻(xiàn)：
一、引言
中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，據(jù)有關(guān)資料表明，到2016年為止，我國大約有中小企業(yè)7213多萬戶，占企業(yè)總數(shù)的絕大多數(shù)比重，中小企業(yè)所創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%左右，上繳的稅收已經(jīng)超過總額的一半，提供了全國80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，而且有效解決了農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)移和就業(yè)問題，保證了社會(huì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，中小企業(yè)大多處于成長階段，在發(fā)展過程中也遇到了很多問題，其中資金緊張，融資渠道難已經(jīng)成為制約中小企業(yè)發(fā)展的重要因素。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱以及自身高度的不確定性使得商業(yè)貸款和政府補(bǔ)助等常用的融資方式無法從根本上解決中小企業(yè)融資困難的問題。要促進(jìn)中小企業(yè)的迅速發(fā)展，必須建立完善的融資體系，拓寬融資渠道。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資的引入無疑是最好的融資方式。這不僅表現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的資金投入方面，而且風(fēng)險(xiǎn)投資作為中介機(jī)構(gòu)以其自身的專業(yè)水平和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驅(qū)χ行∑髽I(yè)的經(jīng)營和發(fā)展帶來許多積極的幫助。
二、文獻(xiàn)綜述
在國外相關(guān)研究方面，Megginson 和 Weiss （1991）首先提出了“核證”說。通過研究 1983- 1987年美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn) VC 投資參與的企業(yè) IPO抑價(jià)率及上市費(fèi)用比無 VC 投資的企業(yè)顯著要低，其原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資為建立“聲譽(yù)資本”，充當(dāng)了企業(yè)合格的“核證”機(jī)構(gòu)，降低了企業(yè) IPO 過程中的不對(duì)稱信息，有利于機(jī)構(gòu)投資人對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，并帶來高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)。Thomas J.Chemmanur （1999）提出了“增值服務(wù)”說。他用實(shí)證數(shù)據(jù)表明 VC 的加入對(duì)于企業(yè)的幫助作用是明顯的：在 IPO中，優(yōu)秀的 VC可以帶來一流的承銷團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)投資者；IPO后企業(yè)經(jīng)營中，通過對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)的績效進(jìn)一步提高。Salim Chahine 和 Igor Filatotchev （2008）通過對(duì) 1996 年一2002 年間，在法國上市的230家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司進(jìn)行分析，主要目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資是否對(duì)上市公司具有信號(hào)傳遞作用和監(jiān)督作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司比無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司在IPO發(fā)行時(shí)抑價(jià)率更低，而且在發(fā)行日一年后，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司市場表現(xiàn)更好。結(jié)論證明有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，尤其是高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司比無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司有更高的長期回報(bào)率。
國內(nèi)研究方面，許多學(xué)者以我國在境內(nèi)外證券市場上市企業(yè)為樣本，從不同角度驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資的作用及規(guī)律。張學(xué)勇、廖理（2011）發(fā)現(xiàn)：外資和混合型風(fēng)投的 IPO抑價(jià)率更低，股票市場異常回報(bào)率更高；外資投資企業(yè)的抑價(jià)率更低，股票異?；貓?bào)率更高，其原因是外資風(fēng)投策略更謹(jǐn)慎，投后對(duì)公司治理安排更合理，導(dǎo)致了更低的抑價(jià)率和異?；貓?bào)率。陳詳有（2011）以2004- 2007 年在中小板上市的 199 家企業(yè)為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發(fā)現(xiàn)：與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的盈余管理程度更低，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市前粉飾利潤起到監(jiān)督作用。崔琳、顧文博（2012）通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板2011年以前上市的152家企業(yè)中的制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)分為有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和無風(fēng)險(xiǎn)投資支持兩組進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)有無風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)上市公司并無實(shí)際影響。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的影響
首先，風(fēng)險(xiǎn)投資是高風(fēng)險(xiǎn)性的化身。為了獲取高額的投資回報(bào)率，其投資對(duì)象大多是具有高成長性的企業(yè)或項(xiàng)目，其通過幫助這類中小企業(yè)將技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，同時(shí)加大科研投入、吸收優(yōu)秀人才，使受資企業(yè)向以技術(shù)和人才為主導(dǎo)生產(chǎn)要素的集約型轉(zhuǎn)變，以此增加其市場競爭力和利潤率。
其次，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益資本。投資者與企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)利益共同體，因而風(fēng)投者會(huì)積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，促進(jìn)中小企業(yè)改變其傳統(tǒng)的家族式管理，同時(shí)為企業(yè)引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備和現(xiàn)代化的經(jīng)營管理理念，建立一套現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度。
最后，風(fēng)險(xiǎn)投資作為權(quán)益資本，屬于長期投資。它可以滿足中小企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、組織營銷等各環(huán)節(jié)以及不同發(fā)展階段對(duì)資金的需求，有利于企業(yè)提高自主研發(fā)能力，同時(shí)通過引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行品牌建設(shè)，改善形象，以利于中小企業(yè)保護(hù)其自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，提高社會(huì)地位和信用度。
因此，中小企業(yè)需要不斷改善自身，以獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞，從自身入手，加大技術(shù)創(chuàng)新力度同時(shí)加大對(duì)其的投入規(guī)模，充分利用資源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行能滿足市場多樣化需求的產(chǎn)品和服務(wù)的開發(fā)和升級(jí)，形成結(jié)合自身特點(diǎn)，開發(fā)獨(dú)特創(chuàng)意和高成長性的項(xiàng)目，并對(duì)項(xiàng)目的可行性、經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行必要論證，這是吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的前提和關(guān)鍵。同時(shí)注重培育自己的企業(yè)文化，企業(yè)文化是企業(yè)的一種無形資產(chǎn)，是企業(yè)之魂，因此培育以創(chuàng)新和誠信為核心的企業(yè)文化，同時(shí)注重企業(yè)員工綜合素質(zhì)的提高，樹立品牌意識(shí)和誠信意識(shí)，形成團(tuán)結(jié)奮進(jìn)的組織團(tuán)隊(duì)。這是吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的長效保障。在合作階段，雙方本著平等互利，友好協(xié)商原則，主動(dòng)協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)投資管理和退出機(jī)制，維護(hù)雙方合法權(quán)益，建立友好關(guān)系，形成吸引投資者的良性循環(huán)。于政府而言，政府部門應(yīng)出臺(tái)一系列針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)融資的政策優(yōu)惠，減少對(duì)其融資的政策性歧視，建立政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，并且建立一批有實(shí)力、高水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司，設(shè)法鼓勵(lì)投資銀行、大型企業(yè)集團(tuán)、上市公司等參與風(fēng)險(xiǎn)投資，同時(shí)鼓勵(lì)外資成立風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司，并積極鼓勵(lì)居民從事對(duì)科技創(chuàng)新，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度，因地制宜的推出一系列優(yōu)惠政策、改善投資環(huán)境，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，為風(fēng)投入駐中小企業(yè)保駕護(hù)航。綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資雖然具有高風(fēng)險(xiǎn)性，但是，只要在國家和企業(yè)的雙重努力下，運(yùn)用得當(dāng)，其必將成為解決和緩解制約我國中小企業(yè)融資困難、資金短缺這一發(fā)展瓶頸的有力武器。
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