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時(shí)間：2022-06-20 11:26:48
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇房地產(chǎn)信托管理范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
1.國(guó)家宏觀政策影響
當(dāng)前，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨復(fù)雜多變的宏觀政策形勢(shì)，隨著央行121號(hào)文件和國(guó)務(wù)院18號(hào)文件的出臺(tái)，房地產(chǎn)通過(guò)銀行融資的難度增大，信托公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)雖然開(kāi)始顯現(xiàn)，但同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了過(guò)來(lái)。2005年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了212號(hào)文件，明確提高了現(xiàn)在貸款類的房地產(chǎn)信托門檻，原來(lái)占60%以上的房地產(chǎn)信托門檻提高了。因此影響到了信托投資公司房地產(chǎn)信托的規(guī)模和發(fā)展。
2.房地產(chǎn)自身行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相一致，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)政策的調(diào)整直接關(guān)系到房地產(chǎn)信托。例如上個(gè)世紀(jì)九十年代，房地產(chǎn)的繁榮和衰退都是國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策宏觀調(diào)控的結(jié)果。如果房產(chǎn)價(jià)格上漲幅度超過(guò)了居民消費(fèi)承受能力，就可能存在房地產(chǎn)泡沫。如果泡沫達(dá)到一定程度，就必然影響到房地產(chǎn)信托。根據(jù)建設(shè)部政策研究中心最新發(fā)表的調(diào)查報(bào)告顯示，2005年1—12月份，我國(guó)房地產(chǎn)投資增幅不斷降低，其直接原因就是國(guó)家針對(duì)局部地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了宏觀調(diào)控。房地產(chǎn)自身行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加了信托投資公司房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。
3.項(xiàng)目自身及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
信托投資公司通過(guò)控制抵押率、向項(xiàng)目公司派駐管理人員等控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。但這些風(fēng)險(xiǎn)控制措施都有一定的局限性。即使是投資于成熟物業(yè)的房地產(chǎn)信托，也需要公司擁有專業(yè)的房地產(chǎn)投資分析和投資管理人員。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由于價(jià)格變動(dòng)而造成信托投資公司固有財(cái)產(chǎn)或信托財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，主要有利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等，這種風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)分險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是信托投資公司風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源之一。因而，把握房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化和走勢(shì)，必須系統(tǒng)考慮國(guó)家宏觀調(diào)控政策、利率調(diào)整、消費(fèi)文化等因素。而相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況、土地供應(yīng)、建筑材料價(jià)格、消費(fèi)者購(gòu)買力等諸多因素的變化，也可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大的波動(dòng)。
4.產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的缺陷
信托投資公司房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的主要缺陷是沒(méi)有引入保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)概念，即一旦項(xiàng)目滅失或者損害，基本都是由投資者買單，公司的項(xiàng)目推介人員也是承認(rèn)具有這樣的設(shè)計(jì)缺陷。但是如果真的小概率事件出現(xiàn)了，那么投資者便會(huì)遭受巨大的損失。
5.信息不對(duì)稱
為了合作和共同的利益，房地產(chǎn)企業(yè)和信托投資公司間存在隱瞞事實(shí)的問(wèn)題。比如，和該公司合作的某房地產(chǎn)企業(yè)為了融到資金，只證明了自己的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力，避諱自己曾經(jīng)在項(xiàng)目上出現(xiàn)的誠(chéng)信和管理事故等問(wèn)題，而信托投資公司也未能深入考察企業(yè)的真實(shí)情況，如企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)在的內(nèi)在管理能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范能力等。而信托投資者對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)程度可能只憑借信托投資公司出據(jù)的書面或者口頭上的說(shuō)明去判斷。因此，由于信息的不對(duì)稱，真實(shí)的情況往往會(huì)被部分掩蓋或者忽視。
6.財(cái)產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
信托投資公司房地產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)多以土地、房屋、股權(quán)等形態(tài)表現(xiàn)，擔(dān)保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押。如果融資方未能按期償還本息，公司又無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)或行使抵押權(quán)，則可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
7.財(cái)產(chǎn)所有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)
《信托法》總則第二條指出，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或處分的行為。我國(guó)的信托業(yè)建立在“委托”制度基礎(chǔ)上，委托行為不需要財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)屬于委托人，受托人只是把信托財(cái)產(chǎn)制與可控的位置。這樣做雖然信托投資公司可以利用信托制度規(guī)避法律法規(guī)，如逃避債務(wù)和稅收等，從而保護(hù)委托人的債權(quán)人利益和不知情的第三者的利益，但當(dāng)業(yè)務(wù)中涉及以所有人的名義進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，如購(gòu)買股票、銀行開(kāi)戶、繳納稅款等，信托投資公司由于不是信托財(cái)產(chǎn)的所有人，在操作中會(huì)面臨許多困難，處理不當(dāng)，會(huì)形成所有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。
8.信托公司管理不善風(fēng)險(xiǎn)
《信托法》規(guī)定，受托人違背信托目的處分信托財(cái)產(chǎn)或因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)遭受損失的，承擔(dān)賠償責(zé)任。信托投資公司在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，可能存在著這些行為，產(chǎn)生大量的投資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在信托投資業(yè)務(wù)中信托投資公司追求最高的回報(bào)率，在缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)控制的情況下，由于投資項(xiàng)目和合作項(xiàng)目選擇不當(dāng)時(shí)投資的實(shí)際收益低于投資成本或沒(méi)達(dá)到預(yù)期收益、資金運(yùn)用不當(dāng)而形成風(fēng)險(xiǎn)。
二房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)的成因分析
1.房地產(chǎn)信托體系的內(nèi)在脆弱性
宏觀性房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)指的是整個(gè)房地產(chǎn)信托體系乃至一國(guó)金融體系面臨的整體性風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)普遍存在，有些是由于信托市場(chǎng)交易者的不正當(dāng)及違規(guī)違法行為引起金融動(dòng)蕩，但更多的是由于信托市場(chǎng)機(jī)制本身的問(wèn)題引起的信托體系的內(nèi)在不穩(wěn)定，即房地產(chǎn)信托體系具有內(nèi)在的脆弱性或不穩(wěn)定性。就房地產(chǎn)信托體系而言，由于房地產(chǎn)商品具有價(jià)值量大、生產(chǎn)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，同時(shí)房地產(chǎn)業(yè)占用的社會(huì)資金量很大，因此房地產(chǎn)信托體系同樣有著內(nèi)在的不穩(wěn)定，尤其在我國(guó)更是如此。
2.房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)的內(nèi)在脆弱性
不少金融危機(jī)的爆發(fā)都以某些金融機(jī)構(gòu)的倒閉為征兆，而金融機(jī)構(gòu)在金融動(dòng)蕩中的脆弱性又往往使得局部的金融市場(chǎng)擾動(dòng)演變?yōu)槿娴慕鹑谖C(jī)。對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)信托系統(tǒng)而言，房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)所具有的內(nèi)在脆弱性及其積累構(gòu)成了房地產(chǎn)信托系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是解釋信托機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性的有力工具。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，常常將博弈中擁有私人信息的一方稱為“人”，不擁有私人信息的一方稱為“委托人”。因此，由信托市場(chǎng)信息的不對(duì)稱就引出信托市場(chǎng)上的委托—問(wèn)題，委托—問(wèn)題是信托市場(chǎng)上一個(gè)普遍存在的問(wèn)題，而這一問(wèn)題也是導(dǎo)致信托機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性而帶來(lái)信托系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因之一[28]。
3.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品市場(chǎng)主體行為的有限理性
房地產(chǎn)信托的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)更重要的原因是房地產(chǎn)信托市場(chǎng)主體的非理。這些非理包括從眾行為、災(zāi)難短視行為、忽視信息行為及認(rèn)識(shí)的非一致性等，對(duì)于房地產(chǎn)信托系統(tǒng)而言，這些行為都有引起或加劇系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傾向。
4.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品價(jià)格的內(nèi)在波動(dòng)性
幾乎所有的金融危機(jī)都與金融資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)相關(guān)，信托資產(chǎn)價(jià)格的巨幅變化也是金融危機(jī)的一個(gè)重要標(biāo)志。信托機(jī)構(gòu)形成的以房地產(chǎn)資產(chǎn)為抵押或證券化的金融資產(chǎn)即為房地產(chǎn)信托資產(chǎn)，其價(jià)格同樣具有較強(qiáng)的波動(dòng)性。房地產(chǎn)信托資產(chǎn)的波動(dòng)原因也與信息不完全性有關(guān)，其定價(jià)受到不完全信息的制約，即市場(chǎng)據(jù)以對(duì)房地產(chǎn)信托資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)的是房地產(chǎn)資產(chǎn)的未來(lái)收入流量以及影響這一流量變化的各種因素，而這兩個(gè)方面都以零散的資產(chǎn)持有者所知，這樣就造成了房地產(chǎn)資產(chǎn)及其信托資產(chǎn)常常處于動(dòng)蕩之中。
三房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)控制的建議
1.完善相關(guān)法律法規(guī)
目前我國(guó)信托法律體系還沒(méi)有成型，需要專項(xiàng)和配套立法，一方面是要完善信托業(yè)務(wù)范圍，對(duì)動(dòng)產(chǎn)信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、其他財(cái)產(chǎn)信托等業(yè)務(wù)品種操作都要做出明確的法律規(guī)范；另一方面對(duì)配套的信托稅收、財(cái)會(huì)制度等要做相應(yīng)的特殊調(diào)整，盡快出臺(tái)工商登記信托稅收、信托會(huì)計(jì)、外匯信托、信息披露、房地產(chǎn)等專項(xiàng)信托管理辦法；同時(shí)，為了盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國(guó)際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。
2.加強(qiáng)信托投資公司內(nèi)控制度
加強(qiáng)信托公司內(nèi)部控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的內(nèi)部控制的框架。作為我國(guó)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃的受托人和實(shí)施主體，信托投資公司的信譽(yù)、管理水平、經(jīng)驗(yàn)等將關(guān)系到房地產(chǎn)投資信托的成敗及發(fā)展前途。我國(guó)的信托投資公司雖經(jīng)過(guò)多次行業(yè)整頓，但不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內(nèi)控制度薄弱等問(wèn)題，因此，加強(qiáng)信托投資公司法人治理和內(nèi)控建設(shè)，重新樹(shù)立信譽(yù)，為房地產(chǎn)信托創(chuàng)造合格的受托人，這是我國(guó)房地產(chǎn)信托健康發(fā)展的前提和保證。
3.建立信息披露制度
監(jiān)管部門規(guī)范信息披露行為應(yīng)做到：一是信息披露要在監(jiān)管機(jī)關(guān)指定的媒體上進(jìn)行；二是只能且必須披露監(jiān)管機(jī)關(guān)要求披露或規(guī)定的募集信托資金的信托業(yè)務(wù)文件，反映信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用狀況的報(bào)表或文件、收益分配公告、重大業(yè)務(wù)或事項(xiàng)等，不能附加宣傳廣告或帶有宣傳廣告性質(zhì)的其他任何信息；三是只能按照監(jiān)管機(jī)關(guān)規(guī)定的規(guī)范格式、文本進(jìn)行信息披露。
4.大力加強(qiáng)房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新
目前，我國(guó)已推出的幾個(gè)房地產(chǎn)投資信托項(xiàng)目，都是中短期的某一獨(dú)立項(xiàng)目的融資，是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，房地產(chǎn)投資信托需要加大創(chuàng)新的力度。首先是資金來(lái)源的創(chuàng)新。依據(jù)目前的政策，接受受托人的資金信托合同總份數(shù)不得超過(guò)200份，這大大地制約了信托資金的募集，因而信托機(jī)構(gòu)需要開(kāi)辟新的集資渠道。其次是房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品創(chuàng)新。為了適應(yīng)市場(chǎng)的變化和提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，信托公司必須通過(guò)創(chuàng)新，設(shè)計(jì)出多渠道、多類型的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)主體多元化和特定的需求。
5.加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)的普及教育和機(jī)構(gòu)投資者的培育
投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育是由當(dāng)前投資者的結(jié)構(gòu)和信托產(chǎn)品投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決定的。目前在房地產(chǎn)信托的投資者中，90％以上是個(gè)人投資者，只有10％左右是機(jī)構(gòu)投資者，與美國(guó)證券市場(chǎng)近40％的機(jī)構(gòu)投資者相比，差距甚大。而對(duì)于房地產(chǎn)投資信托這樣的新型金融工具，國(guó)內(nèi)散戶投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的心理承受能力和產(chǎn)品的認(rèn)同程度在短時(shí)間內(nèi)很難提高，所以面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)投資信托，投資者風(fēng)險(xiǎn)的教育特別重要；另外，應(yīng)抓緊修訂有關(guān)法規(guī)，允許機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老金基金、保險(xiǎn)基金投資于房地產(chǎn)投資信托。
6.培養(yǎng)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的專業(yè)人才
房地產(chǎn)信托產(chǎn)品由于其創(chuàng)新性和復(fù)雜性，對(duì)從業(yè)人員的要求較高。具體包括三種人才：交易人員、產(chǎn)品設(shè)計(jì)人員、風(fēng)險(xiǎn)管理人員。交易人員可通過(guò)市場(chǎng)交易實(shí)踐培養(yǎng)，研究人員可通過(guò)招聘數(shù)學(xué)類人才獲得。風(fēng)險(xiǎn)管理人員不僅要有扎實(shí)的理論基礎(chǔ)、對(duì)市場(chǎng)和信息的敏感度，還要熟悉產(chǎn)品的定價(jià)模型和分解技術(shù)，需要有較好的數(shù)學(xué)功底，同時(shí)對(duì)數(shù)學(xué)模型、產(chǎn)品分解原理、計(jì)算機(jī)技術(shù)等都有相當(dāng)程度的了解，可以說(shuō)是要求最高，也最具綜合性。因而房地產(chǎn)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理人員很難獲得，這也是制約信托投資公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的主要因素之一。
參考文獻(xiàn)：
Abstract：The authors summarize the law frame，regulations and other policies for the protection of investors' interest of REITs in some developed countries and areas. Based on the practice and difficulties of REITs in China，the authors introduce some specific policy suggestions.
Key Words：REITs，international development，regulations，suggestions
中圖分類號(hào)：F830.8文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1674-2265（2011）03-0049-04
房地產(chǎn)信托投資基金（簡(jiǎn)稱REITs）是一種特殊的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金，一般采取股份公司或契約信托的形式，公司或受托人通過(guò)公開(kāi)發(fā)行基金份額募集資金后，用之購(gòu)買辦公樓、賓館、公寓、購(gòu)物中心和倉(cāng)庫(kù)等收入型房地產(chǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款，再交由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，最后將絕大部分收益分配給投資者。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)還可以按要求聘請(qǐng)外部的物業(yè)管理人負(fù)責(zé)房地產(chǎn)的維修保管及租賃管理。作為一種金融投資產(chǎn)品，REITs涉及到廣大投資者的切身利益，因此，國(guó)際上REITs的管理運(yùn)作機(jī)制十分注重維護(hù)投資者的利益。本文對(duì)國(guó)際上REITs的管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了考察和總結(jié)，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行比較，為我國(guó)健康發(fā)展REITs提出了一些建議。
一、房地產(chǎn)信托投資基金概述
（一）REITs的基本類型
根據(jù)投資范圍的不同，可將REITs分為權(quán)益型、抵押債券投資型和混合投資型三種。其中，權(quán)益型REITs主要投資于辦公樓、賓館、公寓、購(gòu)物中心和倉(cāng)庫(kù)等收入型的房地產(chǎn)資產(chǎn)；抵押貸款型REITs通過(guò)發(fā)放一定期限的房地產(chǎn)抵押貸款和購(gòu)買抵押證券方式獲得以房地產(chǎn)為抵押的債權(quán)①。混合型REITs則介于兩者之間，既可以購(gòu)買房地產(chǎn)資產(chǎn)，又可以發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款和購(gòu)買房地產(chǎn)抵押債券。
（二）REITs的經(jīng)營(yíng)模式
1. 美國(guó)REITs的經(jīng)營(yíng)模式。美國(guó)REITs是依據(jù)公司法成立的、具備法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，采用的是公司型封閉式結(jié)構(gòu)，其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)與一般股份有限公司區(qū)別不大，采用董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的經(jīng)理負(fù)責(zé)制。房地產(chǎn)投資信托證券持有人在購(gòu)買證券后，不得要求從基金公司撤回基金，如需變現(xiàn)，也只能在一些二級(jí)市場(chǎng)買賣。這些二級(jí)市場(chǎng)主要有紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所、一些地區(qū)交易所、柜臺(tái)交易市場(chǎng)，以及全國(guó)證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）等。
2. 澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港REITs的經(jīng)營(yíng)模式。澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港REITs采用的是信托模式，必須委任受托人和管理公司。其中，受托人負(fù)有信托責(zé)任，代表投資者利益持有相關(guān)資產(chǎn)，并監(jiān)督管理公司的經(jīng)營(yíng)管理和執(zhí)行其投資指示；管理公司代表投資者利益管理相關(guān)資產(chǎn)和制定投資決策。信托模式的優(yōu)勢(shì)在于，可以從結(jié)構(gòu)上確立受托人和資產(chǎn)管理的職能，在保證REITs 的投資和收入分配策略順利實(shí)施的同時(shí)，有效地保護(hù)信托單位持有人的利益。
二、各國(guó)（地區(qū)）保障REITs投資者利益的管理框架
（一）相關(guān)法律法規(guī)完善，REITs發(fā)展得到有效規(guī)范
各國(guó)（地區(qū)）規(guī)范和促進(jìn)REITs健康發(fā)展的法律法規(guī)都十分健全，REITs的設(shè)立和運(yùn)作有法可依。美國(guó)采取了以稅收法律條款為核心的市場(chǎng)型模式，通過(guò)稅法確定了REITs享受稅收優(yōu)惠的條件，REITs公司則根據(jù)稅法和市場(chǎng)狀況，在結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)策略等方面做出相應(yīng)的投資和管理決策；澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港的立法借鑒了美國(guó)稅法中規(guī)定的條件，通過(guò)專項(xiàng)的立法（修改投資、信托等有關(guān)法律或新建法令）提出了與美國(guó)相類似的監(jiān)管要求，對(duì)REITs的設(shè)立、結(jié)構(gòu)、收入、分配及投資資產(chǎn)、份額轉(zhuǎn)讓交易與贖回等事項(xiàng)制定了法律硬性規(guī)定（見(jiàn)表1）。
美國(guó)、澳大利亞、中國(guó)香港、新加坡的證券監(jiān)管法律也十分完善。證券市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)、上市制度、交易制度、投資稅制、信息披露、股東保護(hù)措施等各方面法律規(guī)定，有效促進(jìn)了REITs在證券市場(chǎng)交易流通，并保證了投資者的利益。
（二）REITs的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到嚴(yán)格限制，收益穩(wěn)定
為有效控制REITs的投資風(fēng)險(xiǎn)，保持其收益穩(wěn)定性，各國(guó)都對(duì)REITs的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行了嚴(yán)格限制（見(jiàn)表2）。
首先，各國(guó)（地區(qū)）都對(duì)REITs的投資范圍和收入進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定。除符合規(guī)定的房地產(chǎn)買賣、物業(yè)管理和租賃以及證券投資外，REITs只能投資于辦公樓、賓館、公寓、購(gòu)物中心和倉(cāng)庫(kù)等收入型（Income-inducing）房地產(chǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款；還要求收入以租金或利息為主，且不能低于一定比例，不符合規(guī)定的收入需要繳稅。同時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，新加坡和中國(guó)香港的REITs只能投資于收入型的房地產(chǎn)資產(chǎn)，不能進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款；盡管美國(guó)和澳大利亞允許設(shè)立抵押貸款型REITs，但也以權(quán)益型REITs為主。實(shí)際上，1968-1974年期間抵押貸款型REITs曾在美國(guó)經(jīng)歷過(guò)快速的發(fā)展，但隨著1973年辦公樓市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱，開(kāi)始因貸款呆壞賬的大量出現(xiàn)而全面崩潰，投資者虧損慘重。
其次，REITs經(jīng)營(yíng)管理必須為被動(dòng)性經(jīng)營(yíng)，只能提供符合要求的服務(wù)。經(jīng)營(yíng)的被動(dòng)性指投資者并不實(shí)質(zhì)參與經(jīng)營(yíng)管理，而僅僅被動(dòng)的獲得租金、利息、分紅所得等收入。在美國(guó)，被動(dòng)性經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)為REITs只能從事符合規(guī)定的房地產(chǎn)買賣、物業(yè)管理和租賃、維修、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、抵押、證券投資等業(yè)務(wù)，否則就不能享受免繳所得稅的優(yōu)惠。
再次，各國(guó)（地區(qū)）REITs的分紅比例都很高，投資者可獲得穩(wěn)定的收益。例如，美國(guó)、新加坡和中國(guó)香港都對(duì)REITs明確規(guī)定了強(qiáng)制分紅比例，其中，美國(guó)要求不低于95%，新加坡和中國(guó)香港都要求不低于90%；盡管澳大利亞未明確規(guī)定強(qiáng)制分紅比例，但一般都會(huì)將100%的應(yīng)稅利潤(rùn)以股利形式分配給投資者。
（三）明確相關(guān)從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的責(zé)任，嚴(yán)格任職條件
REITs的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值除受房地產(chǎn)市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響外，投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或管理不善等原因都可能造成房屋出租率下降、營(yíng)運(yùn)成本增加或抵押貸款拖欠，因此，相關(guān)從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的投資和管理水平十分關(guān)鍵。各國(guó)都明確規(guī)定了REITs主要從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和任職條件。
1. 公司或受托人。美國(guó)REITs一般采用股份公司形式。董事會(huì)是公司的管理機(jī)構(gòu)，董事會(huì)并不直接參與公司經(jīng)營(yíng)，而是負(fù)責(zé)REITs的投資策略和監(jiān)督指導(dǎo)企業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)作；董事由股東選舉產(chǎn)生，不僅需要具有三年以上房地產(chǎn)管理經(jīng)歷，還要求現(xiàn)在和過(guò)往兩年內(nèi)，與REITs的發(fā)起人、投資顧問(wèn)和附屬機(jī)構(gòu)沒(méi)有任何直接或間接利益關(guān)系。
澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港的REITs在架構(gòu)上必須采取信托形式，并委任監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的受托人。受托人負(fù)有信托責(zé)任，以信托形式代表持有人利益持有相關(guān)資產(chǎn)，并監(jiān)督管理公司的活動(dòng)是否符合相關(guān)要求。在新加坡，受托人必須獨(dú)立于基金管理公司，其資本金不得低于100萬(wàn)新加坡元，主要人員必須具有信托專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。在中國(guó)香港，受托人必須為符合要求的銀行或信托公司，資本不低于100萬(wàn)港元或等值外幣，從業(yè)人員還需具有REITs運(yùn)作的專業(yè)技能和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，要求受托人必須獨(dú)立于管理公司；受托人須在已委任新的受托人和受監(jiān)管部門批準(zhǔn)后才可退任，且必須在新的委托人到位后才可生效。
為全面合理評(píng)估所持房地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值，受托人還須按規(guī)定委任獨(dú)立的物業(yè)估值機(jī)構(gòu)對(duì)REITs的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行估值。物業(yè)估值機(jī)構(gòu)應(yīng)在REITs收購(gòu)或出售房地產(chǎn)項(xiàng)目以及發(fā)行新的份額時(shí)，制定針對(duì)性的物業(yè)估值報(bào)告，估值方法和估值報(bào)告內(nèi)容都須遵照有關(guān)規(guī)定。
2. 管理公司。REITs管理公司的管理職責(zé)包含資產(chǎn)管理和物業(yè)管理兩個(gè)方面。各國(guó)綜合考慮這兩方面的要求，有針對(duì)性地對(duì)管理公司的從業(yè)資格提出要求。管理公司在資產(chǎn)管理和物業(yè)管理方面必須具備符合要求的人力和資金資源、專業(yè)知識(shí)和內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)，從業(yè)人員應(yīng)具有充足的經(jīng)驗(yàn)，以便有效執(zhí)行其職責(zé)，為REITs提供全面的管理服務(wù)。同時(shí)，由于管理質(zhì)量對(duì)于REITs的業(yè)績(jī)至關(guān)重要，REITs的持有人必須擁有對(duì)管理公司進(jìn)行適當(dāng)程度監(jiān)督的權(quán)利，一般允許持有人通過(guò)投票辭退表現(xiàn)欠佳的基金經(jīng)理，關(guān)聯(lián)交易也必須經(jīng)持有人批準(zhǔn)后才可進(jìn)行。
美國(guó)REITs的經(jīng)營(yíng)管理由董事會(huì)聘請(qǐng)內(nèi)部或外部的管理公司進(jìn)行，前者CEO由董事會(huì)任命，后者則相對(duì)獨(dú)立。在澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港，REITs必須聘請(qǐng)獨(dú)立的外部資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理。新加坡對(duì)管理公司或管理人員的基本要求是，應(yīng)具有相當(dāng)?shù)牡禺a(chǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)。主要條件是：（1）管理公司有5 年以上地產(chǎn)基金管理經(jīng)驗(yàn)；（2）在托管人同意的前提下任命有5年以上地產(chǎn)投資或地產(chǎn)投資咨詢經(jīng)驗(yàn)的顧問(wèn)；（3）雇傭有5 年以上地產(chǎn)投資或地產(chǎn)投資咨詢經(jīng)驗(yàn)的人員。中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)的要求比新加坡要嚴(yán)格一些，目前只接受獲牌照的管理公司，還要求管理公司擁有兩名至少具備5 年的投資管理及/或物業(yè)投資組合管理方面可追溯紀(jì)錄（可考慮私募基金經(jīng)驗(yàn)）的負(fù)責(zé)人員，且其中1人必須全職監(jiān)督管理公司的資產(chǎn)和物業(yè)業(yè)務(wù)；自身履行物業(yè)管理職責(zé)的REITs還必須擁有專門負(fù)責(zé)物業(yè)管理職能的主要人員，該主要人員必須持有管理房地產(chǎn)項(xiàng)目的專業(yè)資格，同時(shí)至少具備5 年地產(chǎn)物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。
最后，為確保管理公司具備足夠的資源和專業(yè)知識(shí)以滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所的相關(guān)要求，管理公司還需聘請(qǐng)委托上市人及財(cái)務(wù)顧問(wèn)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。這些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也需要具備足夠的專業(yè)能力和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
三、我國(guó)健康發(fā)展REITs所面臨的困難
（一）相關(guān)法律法規(guī)空白，推出REITs面臨法律障礙
REITs的發(fā)展需要完善的法律體系提供規(guī)范以及保障，而我國(guó)REITs相關(guān)的法律法規(guī)還是一片空白， REITs的推出尚存在法律障礙。例如，我國(guó)目前還未出臺(tái)產(chǎn)業(yè)投資基金法，只能通過(guò)私募基金形式設(shè)立。另外，我國(guó)REITs在證券法、公司法以及稅法、會(huì)計(jì)法規(guī)中尚沒(méi)有關(guān)于REITs的相關(guān)內(nèi)容，形成了法律瓶頸。例如，國(guó)際上普遍給予REITs的稅收優(yōu)惠，但我國(guó)在信托法律體系中并沒(méi)有相配套的稅法和會(huì)計(jì)制度法規(guī)，因此，REITs設(shè)立后將面臨雙重征收所得稅和營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題，難以體現(xiàn)REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，由于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷近年來(lái)的價(jià)格暴漲，蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也很大，若草率大規(guī)模推出REITs產(chǎn)品，很可能會(huì)在證券市場(chǎng)投機(jī)合力作用下使房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集聚，并擴(kuò)散到證券市場(chǎng)，形成證券市場(chǎng)新的重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，損害廣大投資者利益。
（二）符合投資要求的房地產(chǎn)資產(chǎn)資源稀缺
與國(guó)外相同，我國(guó)投資者也希望分享房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)的成果，投資需求十分旺盛。由于REITs產(chǎn)品的資金門檻低，收益可觀穩(wěn)定，因此，若能在國(guó)內(nèi)推出與國(guó)外REITs相同的產(chǎn)品，必將受到國(guó)內(nèi)投資者的追捧。
可惜的是，依托國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)難以推出與國(guó)外相同的REITs基金產(chǎn)品。一方面，在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)中，具有獨(dú)立產(chǎn)權(quán)的住宅居于主導(dǎo)地位，而符合REITs主要投資范圍的成熟商業(yè)地產(chǎn)和出租型公寓則十分稀缺，REITs推出后很可能面臨缺乏適宜投資對(duì)象的難題。2000年以來(lái)，我國(guó)每年竣工的商品房面積80%是住宅，其中適于出租的小戶型公寓又很少；而商業(yè)地產(chǎn)盡管在近兩年開(kāi)始逐步興起，但空置率很高，缺乏成熟的項(xiàng)目。另一方面，由于國(guó)內(nèi)各城市租金收益率普遍不高，即使能夠找到適宜的投資對(duì)象，也難以保證收益率對(duì)投資者具有足夠吸引力。
（三）缺乏專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員
目前，我國(guó)尚缺乏房地產(chǎn)基金成功運(yùn)作所必需的大量專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員。我國(guó)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目普遍存在缺乏專業(yè)管理機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，投資和物業(yè)出租經(jīng)營(yíng)等方面的管理能力較差；同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托從業(yè)人員中真正熟悉金融市場(chǎng)運(yùn)作和房地產(chǎn)投資及運(yùn)作的專業(yè)人才并不多，難以承擔(dān)發(fā)展REITs大任，這是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托主要向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供委托貸款，而國(guó)外成熟REITs則主要進(jìn)行股權(quán)投資，兩者差距甚遠(yuǎn)。
四、政策建議
（一）加強(qiáng)環(huán)境建設(shè)，為推出REITs提供條件
要完善REITs的法律體系，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化。首先，應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》，并制定房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理法規(guī)，提出REITs的設(shè)立條件、投資渠道、投資比例等監(jiān)管要求，強(qiáng)調(diào)各參與方的資格和責(zé)任，使我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金開(kāi)始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。其次，還應(yīng)當(dāng)對(duì)《稅法》進(jìn)行修訂，給予REITs稅收優(yōu)惠，以解決雙重征收所得稅和營(yíng)業(yè)稅的問(wèn)題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。最后，應(yīng)當(dāng)加快證券市場(chǎng)立法建設(shè)，在發(fā)行審核和上市監(jiān)管等方面，對(duì)REITs資產(chǎn)要求、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、參與方的職責(zé)等進(jìn)行專項(xiàng)監(jiān)管，為REITs提供一個(gè)良好有序的市場(chǎng)環(huán)境。
應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)REITs相關(guān)機(jī)構(gòu)的培育，尤其是管理公司和估值機(jī)構(gòu)。加強(qiáng)從業(yè)人員的培育工作，提高房地產(chǎn)信托業(yè)的知識(shí)水平和能力，為REITs的推出準(zhǔn)備既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)、又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的復(fù)合型人才。
（二）可在具備條件的地方先行試點(diǎn)
可以考慮在具備條件的地方先行試點(diǎn)，同時(shí)在試點(diǎn)過(guò)程中不斷修訂完善相關(guān)法律法規(guī)，并加強(qiáng)證券市場(chǎng)建設(shè)和提高監(jiān)管水平，待條件成熟并積累一些經(jīng)驗(yàn)后再正式推出。同時(shí)，由于我國(guó)缺乏成功操作經(jīng)驗(yàn)，試點(diǎn)的 REITs規(guī)模不宜太大，期限也不宜過(guò)長(zhǎng)，應(yīng)以10―15年的中期為宜，基金類型也應(yīng)以權(quán)益型為主。在資金籌集上，REITs應(yīng)以私募為主，且資金來(lái)源應(yīng)主要來(lái)自保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。
注：
①需要指出的是，抵押貸款型REITs只向成熟物業(yè)提供抵押貸款，獲取相關(guān)手續(xù)費(fèi)及貸款利差。
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[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2013）44-0072-03
1房地產(chǎn)投資信托基金簡(jiǎn)介
房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）的結(jié)構(gòu)在世界各地被廣泛采用，大多數(shù)國(guó)家采用的房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)構(gòu)類似于當(dāng)前的美國(guó)模式。美國(guó)REIT模式已經(jīng)歷了50多年的發(fā)展。其雛形可以追溯至1880年的馬薩諸塞商業(yè)信托，由1960年美國(guó)國(guó)會(huì)頒布的房地產(chǎn)投資信托法案正式確立。
房地產(chǎn)投資信托基金最初的設(shè)計(jì)是為了使中小投資者也能夠參與到商業(yè)房地產(chǎn)投資中來(lái)，雖然投資者只能間接的參與，但這同樣不失為一種在沒(méi)有實(shí)力進(jìn)行直接股權(quán)投資的情況下獲得房地產(chǎn)投資收益的優(yōu)選方式。REITs可以針對(duì)不同投資者的需求，根據(jù)物業(yè)類型和區(qū)位在投資組合中提供個(gè)性化的投資策略。公開(kāi)上市的房地產(chǎn)投資信托基金在有組織的交易所交易，成為一種具有較好流動(dòng)性的投資方式。投資的對(duì)象多元化，運(yùn)作的模式專業(yè)化，都使REIT成為對(duì)于個(gè)人投資者極有吸引力的投資組合方式。
我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金雖然尚未落地，但類似的民間房地產(chǎn)私募基金一直活躍在商業(yè)地產(chǎn)投資領(lǐng)域中，如何更加有效率的管理基金的運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而更加提高基金的回報(bào)率，一直是各個(gè)基金運(yùn)營(yíng)的短板所在。本文通過(guò)對(duì)美國(guó)REITs的運(yùn)營(yíng)管理模式的探究，總結(jié)其成功經(jīng)驗(yàn)，為中國(guó)的房地產(chǎn)基金成功運(yùn)作提供借鑒。即專注于特定的房地產(chǎn)類型（或是專注于特定地區(qū)）；擁有大型、垂直整合的操作平臺(tái)；使用中低等程度的財(cái)務(wù)杠桿；擁有多元化的資金來(lái)源（債務(wù)和股本，公共和私人）。
2REIT管理戰(zhàn)略
2.1REIT管理的演變
現(xiàn)代美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金制度是從股權(quán)融資的行業(yè)困擾問(wèn)題開(kāi)始的，即解決在恰當(dāng)時(shí)間獲取資本進(jìn)行公司重組的問(wèn)題。
20世紀(jì)90年代通過(guò)轉(zhuǎn)變成REIT上市進(jìn)行資本重組的私人房地產(chǎn)公司，很快就認(rèn)識(shí)到了在公開(kāi)證券市場(chǎng)上市，意味著包括公司投融資、運(yùn)營(yíng)和其他管理決策及治理相關(guān)問(wèn)題如董事會(huì)結(jié)構(gòu)等所有方面，都會(huì)受到來(lái)自投資者和分析師更加嚴(yán)密的監(jiān)察。隨著房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)的發(fā)展和成熟，房地產(chǎn)投資信托業(yè)總結(jié)出想要成功運(yùn)營(yíng)REIT的關(guān)鍵就是管理。今天大多數(shù)公開(kāi)上市的REIT都是擁有高質(zhì)量管理、大型動(dòng)態(tài)化的，具有創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的，完全整合運(yùn)營(yíng)的公司，他們既有上市公司運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)又有房地產(chǎn)投資專業(yè)知識(shí)。
房地產(chǎn)投資信托基金在20世紀(jì)80年代本質(zhì)上被動(dòng)而缺乏垂直一體化的投資工具，擁有多元化的房地產(chǎn)投資組合主要由穩(wěn)定核心或類核心的房地產(chǎn)組成。最初，房地產(chǎn)投資信托基金是面向散戶投資者，使他們能夠通過(guò)具有流動(dòng)性，并公開(kāi)交易的證券投資于多元高品質(zhì)的房地產(chǎn)投資組合。大量創(chuàng)業(yè)型私人房地產(chǎn)公司和許多擁有成熟的開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的公司紛紛進(jìn)行IPO，同時(shí)房地產(chǎn)投資信托基金立法也發(fā)生了重要變化，都促使REIT行業(yè)得到了快速的發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)REIT演變成為類似其他公開(kāi)上市公司那樣更高效、更靈活動(dòng)態(tài)操作的公司。
隨著房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)的發(fā)展和成熟，房地產(chǎn)投資信托業(yè)總結(jié)出想要成功運(yùn)營(yíng)REIT的關(guān)鍵就是管理。今天大多數(shù)公開(kāi)上市的REIT都是擁有高質(zhì)量管理、大型動(dòng)態(tài)化的，具有創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的，完全整合運(yùn)營(yíng)的公司，他們既有上市公司運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)又有房地產(chǎn)投資專業(yè)知識(shí)。當(dāng)今美國(guó)的大部分REITs在內(nèi)部管理上都具有如下幾類共同特征：專注于特定的房地產(chǎn)類型（或是專注于特定地區(qū)）；擁有大型、垂直整合的操作平臺(tái)；使用中低等程度的財(cái)務(wù)杠桿；擁有多元化的資金來(lái)源（債務(wù)和股本，公共和私人）[1]。
2.2REIT管理模式
2.2.1內(nèi)部與外部管理
1986年的稅收改革法案之前，REIT都被要求接受外部管理，因而是一個(gè)被動(dòng)的投資工具。外部管理需求形成了一個(gè)重大的利益沖突，因?yàn)镽EIT發(fā)起人通常擁有管理公司而自己并不擁有多大的房地產(chǎn)投資信托基金?；鸾?jīng)理有動(dòng)力去不斷增加房地產(chǎn)投資信托基金管理下的資產(chǎn)，由此提高整體的管理費(fèi)用，而不是去努力管理REIT以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。1986年的法案允許REIT進(jìn)行內(nèi)部自主管理，為更好的實(shí)現(xiàn)股東的利益而管理提供了可能，并激勵(lì)了房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)理提高運(yùn)營(yíng)決策效率。
新管理模式下的REIT并不僅僅局限于簡(jiǎn)單地獲得并保有能夠產(chǎn)生收入的現(xiàn)存房地產(chǎn)，而是更進(jìn)一步向“上游”擴(kuò)散，比如生產(chǎn)環(huán)節(jié)中新建筑的建設(shè)與發(fā)展，甚至是為未來(lái)施工建設(shè)收購(gòu)?fù)恋?。有些公司還向“下游”擴(kuò)展，進(jìn)入生產(chǎn)和交付環(huán)節(jié)，包括物業(yè)管理、租賃和其他相關(guān)服務(wù)。垂直整合一個(gè)主要的優(yōu)點(diǎn)是，它使房地產(chǎn)投資信托基金在股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)估值變化區(qū)間內(nèi)，擁有了更好的靈活性來(lái)適應(yīng)生存，甚至獲利[2]。例如，垂直集成允許REIT在所持有的資產(chǎn)凈值超過(guò)股票市場(chǎng)估值時(shí)，通過(guò)出售房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)贏利，同時(shí)通過(guò)繼續(xù)控制所售出的房產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)規(guī)模和地理空間規(guī)模。大多數(shù)現(xiàn)代REIT都在某種程度上實(shí)現(xiàn)了垂直整合，這已成為現(xiàn)代REIT管理策略的一個(gè)標(biāo)志。
2.2.2投資專業(yè)化
20世紀(jì)90年代的新型REIT管理策略中與老REIT極為不同的一點(diǎn)就是走向?qū)I(yè)化，即聚焦在某類型的房地產(chǎn)上，或者是兩類緊密相關(guān)的類型，如工業(yè)地產(chǎn)和辦公地產(chǎn)。許多成功的房地產(chǎn)投資信托基金也同時(shí)專注于特定區(qū)域。在過(guò)去，所謂的“舊”的房地產(chǎn)投資信托基金，通常由多樣化的地產(chǎn)類型組成，基于傳統(tǒng)的行業(yè)法則，房地產(chǎn)投資信托基金投資人期望一個(gè)多樣化的投資組合。也就是說(shuō)，通過(guò)購(gòu)買一個(gè)單一的房地產(chǎn)投資信托基金股票，投資者可以通過(guò)多樣化的產(chǎn)品類型和潛在的多樣的地理區(qū)域獲得即時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)減少。在1990年，有略多于25%的REIT被歸類為多元化的，定義為大比例持有多種類型的不同地產(chǎn)。下表詳細(xì)說(shuō)明了根據(jù)NAREIT的分類，在自1994年開(kāi)始，多元化持有地產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量是持有聚焦類型地產(chǎn)REIT數(shù)量的3倍。1994年，216只REIT股票中有48支被列為資產(chǎn)多樣化的。這個(gè)數(shù)字在逐期減少，到2008年只剩9只，只占不到8%的股本REIT總和，甚至少于市值加權(quán)的基礎(chǔ)。
在理論上，房地產(chǎn)投資信托基金不需要多元化，因?yàn)橥顿Y者可以通過(guò)收購(gòu)個(gè)人REIT股份或投資REIT專用的共同基金來(lái)創(chuàng)建他們自己的多元化投資組合。20世紀(jì)90年代精明的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于自己來(lái)作出多樣化投資決策。機(jī)構(gòu)投資者不希望房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)理關(guān)心管理風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合本身，而是通過(guò)他們尤其擅長(zhǎng)的活動(dòng)專注于股東價(jià)值最大化。
專業(yè)化的加強(qiáng)也與轉(zhuǎn)向自我決策，內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)有密切的聯(lián)系。一旦房地產(chǎn)投資信托基金變?yōu)楣芾砩细臃e極的實(shí)體，很明顯聚焦在特定類型的房地產(chǎn)上時(shí)，專業(yè)的管理知識(shí)通常可以更有效率?？紤]到劃分空間市場(chǎng)基本面、租賃和租戶關(guān)系以及開(kāi)發(fā)和再開(kāi)發(fā)活動(dòng)在財(cái)產(chǎn)類型上的細(xì)微差別，在最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)專業(yè)化可以得到股票價(jià)值的最大化。更重要的是，股票市場(chǎng)可以更為容易的理解和分析專注于標(biāo)準(zhǔn)空間細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)中某類資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金。專業(yè)化或聚焦能夠降低房地產(chǎn)投資信托基金的資本成本，增加股票價(jià)格和減少被收購(gòu)的可能性。
在20世紀(jì)80年代后期，以醫(yī)療類REITs為先驅(qū)，房地產(chǎn)投資信托基金在20世紀(jì)90年代往往專注于特定的地產(chǎn)類型，甚至亞型（如購(gòu)物中心附近的零售中心、獨(dú)立的凈租賃零售業(yè)，高端豪華公寓）。更小、更獨(dú)特的細(xì)分市場(chǎng)也發(fā)展迅猛，包括自建倉(cāng)儲(chǔ)、預(yù)制房屋、高爾夫球場(chǎng)等，雖然除了自建倉(cāng)儲(chǔ)，其他這些亞型一直局限于很少量的房地產(chǎn)投資信托基金。
聚焦在專業(yè)化的地產(chǎn)類型上是總的趨勢(shì)，但事實(shí)上也有例外，仍有成功的房地產(chǎn)投資信托基金，在產(chǎn)權(quán)多元化形式下業(yè)績(jī)突出，當(dāng)然這些投資也有可能存在其他維度上聚焦理念的應(yīng)用。
2.2.3擴(kuò)大REIT規(guī)模
一直以來(lái)對(duì)于REIT的規(guī)模大小，即物業(yè)占地面積或股票的市值是否重要這個(gè)問(wèn)題，人們一直存在爭(zhēng)論。毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)投資信托基金更傾向于擴(kuò)大資金規(guī)模。在20世紀(jì)90年代REIT繁榮以前，市場(chǎng)上充斥著小市值股票，小機(jī)構(gòu)所有權(quán)，在1990年以前市場(chǎng)上的平均市值只有不到1億美元，REIT只是中小市值的股票，當(dāng)時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者很很少。到1997年年底，平均市值增加到7.25億美元，到2008年第一季度為之達(dá)到了26億美元。許多房地產(chǎn)投資信托基金逐漸撤離小型股領(lǐng)域成中型甚至大市值股票。如下圖所示，市值的增加部分來(lái)自于通過(guò)并購(gòu)不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且還因?yàn)镽EIT市場(chǎng)在20世紀(jì)90年中期的經(jīng)歷峰值進(jìn)入繁榮后導(dǎo)致少數(shù)較大的房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行了大量的整合。自1996年以來(lái)房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量有下降的趨勢(shì)，但REIT股票市場(chǎng)的市值大幅增長(zhǎng)，直到2007年的信貸緊縮誘發(fā)了低迷。
“越大越好”假說(shuō)源于人們相信REIT能產(chǎn)生多大的開(kāi)銷和資本成本就有多大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)[3]。大型房地產(chǎn)投資信托基金將會(huì)得到更大的回報(bào)（通過(guò)某種組合的收購(gòu)或合并其他房地產(chǎn)投資信托基金，在私人房地產(chǎn)市場(chǎng)購(gòu)入地產(chǎn)，或自己開(kāi)發(fā)新地產(chǎn)），直到耗盡規(guī)模經(jīng)濟(jì)。公司應(yīng)努力擴(kuò)張以使房地產(chǎn)投資信托基金有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值為正，即使在投資私人房地產(chǎn)時(shí)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)正凈現(xiàn)值，僅僅通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模也可以使平均總成本下降。這對(duì)于個(gè)人投資者和對(duì)REITs行業(yè)感興趣的投資者，都具有重要的戰(zhàn)略意義。
當(dāng)然，市場(chǎng)上也確實(shí)有相當(dāng)數(shù)量的小型房地產(chǎn)投資信托基金，與大型房地產(chǎn)信托基金共存。事實(shí)上，在2008年3月，NAREIT權(quán)益型REIT指數(shù)188支REIT有48只市值低于10億美元。此外，市值中位數(shù)為13億美元，明顯小于平均數(shù)26億美元；許多REIT仍然是小盤股。較小的房地產(chǎn)投資信托基金，特別是那些專注某一特定區(qū)域的更加了解他們所處的市場(chǎng)，能夠更迅速采取行動(dòng)，利用價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)會(huì)，并因此能夠成長(zhǎng)得更快。這一假說(shuō)的支持者認(rèn)為可能存在與主要固定支出有關(guān)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但隨著管理不斷擴(kuò)大，參與更多的市場(chǎng)的也與規(guī)模不經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的相關(guān)性[4]。也有可能，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的利益隨各房地產(chǎn)投資信托基金聚焦的具體部門和商業(yè)模式的不同而不同。即規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生或早或晚，這與他們進(jìn)行的房地產(chǎn)投資各自不同的特征有關(guān)聯(lián)（如房地產(chǎn)類型，當(dāng)?shù)嘏c國(guó)際焦點(diǎn)，以當(dāng)?shù)睾腿珖?guó)與跨國(guó)租戶為基礎(chǔ)等），特別是如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)跨越了不同地區(qū)時(shí)。
3綜述
在經(jīng)營(yíng)范圍上，REIT應(yīng)該積極向上下游拓展，進(jìn)入生產(chǎn)和交付環(huán)節(jié)，包括物業(yè)管理、租賃和其他相關(guān)服務(wù)。在操作上實(shí)現(xiàn)專業(yè)化，聚焦于類型房地產(chǎn)上，或者是兩類緊密相關(guān)的類型房地產(chǎn)上，同時(shí)專注于特定區(qū)域。在運(yùn)營(yíng)規(guī)模上，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)獲得更大的回報(bào)，以及有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)正的凈現(xiàn)值。
參考文獻(xiàn)：
[1]Capozza，D.（2005），New Rules for Real Estate Investors，Presidential address at the American Real Estate and Urban Economics Association（AREUEA）annual meeting.
所謂房地產(chǎn)信托也就是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商借助市場(chǎng)中較權(quán)威的信托責(zé)任公司的理財(cái)經(jīng)驗(yàn)以及資金應(yīng)用的經(jīng)驗(yàn)而制定科學(xué)合理的信托計(jì)劃，然后通過(guò)該計(jì)劃匯集所有管理項(xiàng)目的信托資金，最終形成一個(gè)規(guī)模較大的資金組合，并將其直接應(yīng)用在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目當(dāng)中，最大限度為委托人獲取經(jīng)濟(jì)收益。
一、信托的概述
1、信托的含義
所謂信托也就是個(gè)人或者企業(yè)為了達(dá)到某一目的，將自己擁有的財(cái)產(chǎn)交給值得自己信賴的人或者公司進(jìn)行操作與管理，此時(shí)受托人的主要工作也就是最大限度地為委托人獲取更多經(jīng)濟(jì)利益。信托的含義有廣義與狹義之分，從廣義的角度講，信托也就是某一方授權(quán)給另外一方，此時(shí)另外一方則需要根據(jù)其目的進(jìn)行操作與管理，從而獲取一定經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)；而狹義的信托也就是信托業(yè)務(wù)，是擁有財(cái)產(chǎn)的企業(yè)或者個(gè)人為了達(dá)到某一目的將財(cái)產(chǎn)交付給另一人或者企業(yè)，然后讓其對(duì)這些財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理與操作。
2、信托的產(chǎn)生及發(fā)展
信托的產(chǎn)生是建立在財(cái)產(chǎn)私有制的基礎(chǔ)之上的，根據(jù)史料記載，早在公元前2548年，古埃及就有通過(guò)遺囑遺贈(zèng)小財(cái)產(chǎn)的活動(dòng)。自羅馬國(guó)王奧古特士首創(chuàng)的“利用信托管理財(cái)產(chǎn)”的法律后，信托觀念才真正確立，例如在“羅馬法典”中就有“信托遺贈(zèng)”的條款。隨后，信托隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而得以迅速發(fā)展。現(xiàn)階段，信托行業(yè)在我國(guó)的發(fā)展并不顯著，信托業(yè)務(wù)也只是被局限與金融資產(chǎn)信托業(yè)務(wù)當(dāng)中。但在我國(guó)當(dāng)前，房地產(chǎn)不僅正在成為新的消費(fèi)熱點(diǎn)，而且也正在成為一個(gè)投資熱點(diǎn)或投資工具，特別面臨正在到來(lái)的“知識(shí)經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，一般性的管理和經(jīng)營(yíng)已不能滿足房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)資源合理利用和增值保值的要求，“專家型”或“智能型”的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)便顯得日益必要。
銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可了房地產(chǎn)信托的積極作用，并有意促進(jìn)房地產(chǎn)信托的發(fā)展，比較明確地透露出對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的支持，這尤其是體現(xiàn)在房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模上的變化。有關(guān)房地產(chǎn)信托200份的限制是業(yè)內(nèi)人士普遍討論的內(nèi)容，一般認(rèn)為這在一定程度上限制了信托產(chǎn)品發(fā)放的規(guī)模，使得利用資金的規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)行組合投資不具有經(jīng)濟(jì)性，然而這次征求意見(jiàn)稿開(kāi)始有條件地放開(kāi)了200份的限制?！肮咎嶙愀黜?xiàng)準(zhǔn)備金后，凈資產(chǎn)不低于人民幣5億元”的信托公司，可以開(kāi)辦不受信托合同份數(shù)限制的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)信托對(duì)于地產(chǎn)項(xiàng)目的作用正在放大，單就這一條來(lái)說(shuō)，信托規(guī)模的放大正在為信托基金的形成開(kāi)啟一扇大門，為房產(chǎn)信托提供了廣闊的發(fā)展前景。
二、房產(chǎn)信托的優(yōu)點(diǎn)以及關(guān)系的建立
1、房地產(chǎn)信托的優(yōu)點(diǎn)
房地產(chǎn)信托在社會(huì)發(fā)展中具有以下幾個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)：首先，房地產(chǎn)信托具有共同事業(yè)的穩(wěn)定性，我們將持有財(cái)產(chǎn)的個(gè)人或者企業(yè)當(dāng)做委托人，信任的人或者公司作為受托人，此時(shí)委托人會(huì)將自己的財(cái)產(chǎn)直接轉(zhuǎn)交給受托人，由受托人代為管理，另外，受托人必須是值得信賴的個(gè)人或者組織，這樣才有可能避免各種風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠?yàn)槲腥双@取更多經(jīng)濟(jì)利益。其次，房地產(chǎn)信托可以使委托人在較小風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取更多經(jīng)濟(jì)利益，委托方將自己的財(cái)產(chǎn)委托給受托人之后，就如同將本金存入銀行，委托人在合約期間持續(xù)獲取利益，等到合約結(jié)束之后，委托方仍然能夠得到房地產(chǎn)，保障了委托人的資金安全。再次，委托人將資金委托給受托人保管時(shí)開(kāi)能夠隨時(shí)取得資金，另外也可以將一部分的資金作為擔(dān)保，這充分說(shuō)明了信托的資金具有較大的流動(dòng)性，給委托人帶來(lái)極大的便利。第四，委托人將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)交給受托人之后并不需要對(duì)其加以干涉，只需要坐享紅利即可，這也與第二點(diǎn)安全性相似。
2、房地產(chǎn)信托關(guān)系的建立
從當(dāng)前我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，很少有房地產(chǎn)企業(yè)將產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給信托責(zé)任公司，更多的是對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行信托管理。在進(jìn)行信托管理的過(guò)程中，首先我們需要制定一份科學(xué)合理的信托管理合同，然后根據(jù)這一合同建立退關(guān)關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，信托管理合同制定的主要內(nèi)容應(yīng)具有以下幾個(gè)方面：1）關(guān)于托管房地產(chǎn)的一切對(duì)外事宜，由受托人出面，并以受托人的名義代委托人辦理。2）由受托人全權(quán)與承租人商訂，出租如有欠租、損害或其他違約等，信托人不負(fù)責(zé)任。受托人對(duì)托管的房地產(chǎn)，有代委托人修理的權(quán)利；托管房地產(chǎn)應(yīng)繳付的各種稅金、保險(xiǎn)費(fèi)、水電費(fèi)和其他因經(jīng)租管理而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，由受托人代為支付；手續(xù)費(fèi)數(shù)額及支付方式；委托期限等。3）托管房地產(chǎn)的出租，信托人應(yīng)依照委托人約定的租金數(shù)目辦理，并與承租人訂立“租賃合同”，按期收取租金，再定期轉(zhuǎn)交或匯交給委托人或受益人（扣支應(yīng)收的手續(xù)費(fèi)）。
三、房產(chǎn)信托投資以及存在的問(wèn)題
1、在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，一項(xiàng)新的房產(chǎn)信托產(chǎn)品在委托人與受托人的共同努力下可以取得更多經(jīng)濟(jì)效益，并且還能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)進(jìn)行投資。但是我們需要清楚的知道，在房地產(chǎn)信托過(guò)程中，委托人擁有的項(xiàng)目本身就存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要受托人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)則，了解其發(fā)展前景與存在的問(wèn)題之間的比例，明確當(dāng)接受這一委托之后應(yīng)該如何規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)受到各種因素的限制，導(dǎo)致其發(fā)展不夠顯著，還不夠完善。
2、建立相適應(yīng)的政策和法制環(huán)境。加快我國(guó)相關(guān)政策和法律法規(guī)制定的進(jìn)度，為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。這方面，海外的立法和實(shí)踐能給我國(guó)很多的借鑒，政府可以借鑒美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的做法，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點(diǎn)制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財(cái)務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī)，保證和維持整個(gè)市場(chǎng)的公平、公正、 公開(kāi)和透明，來(lái)推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。一方面，要防止它與銀行等房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)；另一方面要鼓勵(lì)其資金運(yùn)用，實(shí)行專業(yè)化投資組合，并保護(hù)投資者的利益。
3、投資者對(duì)房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱。一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，投資者則可能虧損嚴(yán)重。
四、結(jié)束語(yǔ)
在現(xiàn)代化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，不管是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、投資者，亦或是信托機(jī)構(gòu)，都需要對(duì)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品加以認(rèn)識(shí)，只有明確產(chǎn)品的特點(diǎn)以及存在的風(fēng)險(xiǎn)，才能夠在工作中采取有效的措施對(duì)其進(jìn)行管理。如果沒(méi)有做到這一點(diǎn)，即使風(fēng)險(xiǎn)再小的項(xiàng)目，如果心態(tài)上存在差距，也會(huì)導(dǎo)致其出現(xiàn)虧損，也在很大程度上阻礙了信托行業(yè)的健康發(fā)展，由此看來(lái)，在實(shí)際工作中必須要求房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、投資者、信托機(jī)構(gòu)適當(dāng)調(diào)整心態(tài)，客觀認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，在工作中具備防范意識(shí)，從而獲得更多的經(jīng)濟(jì)效益。
參考文獻(xiàn)
二、REITs發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
1、嚴(yán)格的法律規(guī)范與監(jiān)管
如美國(guó)規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托須有股東人數(shù)與持股份額方面的限制，以防止股份過(guò)于集中；每年90％以上的收益要分配給股東；其籌集資金的大部分須投向房地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù)，75％以上的資產(chǎn)由房地產(chǎn)、抵押票據(jù)、現(xiàn)金和政府債券組成；同時(shí)至少有75％的毛收入來(lái)自租金、抵押收入和房地產(chǎn)銷售所得。
2、不斷進(jìn)行改革創(chuàng)新
隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，REITs也處于不斷的發(fā)展變革中。如所有權(quán)形式的改革，從權(quán)益型發(fā)展到抵押型、混合型，專業(yè)化程度在不斷提高，同時(shí)也提高了管理效率和營(yíng)運(yùn)能力。就稅收方面的法律而言，76、86、93、97、99、01年美國(guó)一直在有關(guān)的稅法上調(diào)整。每一次稅法的變化都為美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托資金從創(chuàng)新上開(kāi)拓了新的途徑。
3、專業(yè)人員的介入
投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營(yíng)運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值。為此房地產(chǎn)投資信托常聘請(qǐng)專業(yè)顧問(wèn)公司和經(jīng)理人員來(lái)負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運(yùn)作，并實(shí)行多樣化投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)。通過(guò)集中專業(yè)管理和多元組合投資，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高投資回報(bào)。
4、機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與
1981年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的份額是10%，到1999年上升到39%，表明機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越關(guān)注REITs。機(jī)構(gòu)的廣泛參與可促進(jìn)REITS股票價(jià)格的形成，提高公司的社會(huì)知名度和投資者認(rèn)可的程度，同時(shí)也能相應(yīng)提高其績(jī)效。
三、對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的建議
第一，加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)。從性質(zhì)上講，真正的REITs屬于投資于房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金。顯然，我國(guó)有必要盡快出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，否則就難以設(shè)立真正意義上的REITs。就設(shè)立抵押型REITs而言，我國(guó)在利用信托投資公司進(jìn)行住房抵押貸款證券化過(guò)程中，政府需修改《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法律法規(guī)，或頒布資產(chǎn)證券化的專門法規(guī)，否則抵押貸款證券化相關(guān)法規(guī)的缺失將是設(shè)立抵押型REITs的重要障礙。此外，設(shè)立REITs的相關(guān)上市法規(guī)和稅收優(yōu)惠措施的缺乏也將會(huì)限制REITs在我國(guó)的發(fā)展。
第二，積極培育機(jī)構(gòu)投資者。在美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的資金來(lái)源中很大一部分是機(jī)構(gòu)投資者的資金，像保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，資金量大而且信息靈通，投資技術(shù)高，能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)投資信托基金提供穩(wěn)定的資金?？晌覈?guó)目前還沒(méi)有真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者，這對(duì)于權(quán)益型有限期、自我償付式REITs的發(fā)展非常不利，所以加快培育機(jī)構(gòu)投資者勢(shì)在必行。
房地產(chǎn)投資信托基金將房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)從企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)，將風(fēng)險(xiǎn)集合起來(lái)提供給需要這些風(fēng)險(xiǎn)暴露的投資者們，因而提高了金融產(chǎn)品的績(jī)效、降低了金融產(chǎn)品的成本。
REITs目前尚未被引入中國(guó)境內(nèi)。最近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的房地產(chǎn)資金集合信托計(jì)劃在法律結(jié)構(gòu)上與REITs有相似之處，但本質(zhì)上，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)資金集合信托計(jì)劃屬于私募基金的性質(zhì)（200份的限制），且所投資的方向大多是正在開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目（以貸款方式或者股本投資方式進(jìn)行），而REITs則是向社會(huì)公眾發(fā)行的一種投資產(chǎn)品，其投資方向一般僅限于能夠產(chǎn)生租金收入的物業(yè)。
隨著2005年6月香港證券及期貨事務(wù)管理委員會(huì)（“香港證監(jiān)會(huì)”）修訂Code On Real Estate Investment Trusts，允許在香港上市的REITs投資于香港以外的國(guó)家和地區(qū)的物業(yè)，境內(nèi)已經(jīng)有多家房地產(chǎn)公司表示出在香港發(fā)行REITs的興趣，據(jù)說(shuō)至少有3家公司已經(jīng)正式遞交申請(qǐng)。
對(duì)于中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)來(lái)講，另一個(gè)可以考慮的市場(chǎng)是新加坡。相對(duì)于香港市場(chǎng)，新加坡對(duì)于REITs這種投資產(chǎn)品擁有更成熟的經(jīng)驗(yàn)：截至目前，香港沒(méi)有一家REITs推出（領(lǐng)匯基金的上市由于一場(chǎng)訴訟已經(jīng)大大押后），而新加坡已經(jīng)有5支REITs上市，市值達(dá)50億美元（截至2005年4月份的數(shù)據(jù)）。新加坡市場(chǎng)也是亞洲第一個(gè)允許跨越法域持有物業(yè)的REITs市場(chǎng)。李嘉誠(chéng)旗下的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)發(fā)起的“置富產(chǎn)業(yè)信托基金”（Fortune Real Estate Investment Trusts）即是在新加坡上市的信托基金，但所擁有的物業(yè)全部在香港。
基于上述市場(chǎng)環(huán)境的變化和需求，本文將對(duì)境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)行REITs涉及的相關(guān)法律問(wèn)題進(jìn)行分析。
REITs的法律結(jié)構(gòu)
首先，REITs并非一個(gè)法律上的實(shí)體,而是一個(gè)由多方主體協(xié)同組成的一個(gè)“安排”或“計(jì)劃”（scheme）。以長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司發(fā)起，在新加坡交易所上市的置富產(chǎn)業(yè)信托基金為例，其各方當(dāng)事人包括：
信托單位持有人（Unit Holders）：廣大投資者；
托管人（Trustee）：一般為銀行或者銀行附屬的信托公司，代表全體信托單位持有人持有信托資產(chǎn)。在置富信托中，受托人為獨(dú)立于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)的Bermuda Trust (Singapore) Limited；
基金經(jīng)理（Management Company）：負(fù)責(zé)信托資產(chǎn)的投資、經(jīng)營(yíng)。在置富信托中，基金經(jīng)理為ARA Asset Management (Singapore) Limited, 一家長(zhǎng)江實(shí)業(yè)擁有30%權(quán)益的公司；
物業(yè)管理公司（Property Manager）:負(fù)責(zé)信托房地產(chǎn)的維護(hù)、管理，在置富信托中，物業(yè)管理公司為Goodwill-Fortune Property Services Limited，是長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)內(nèi)的一家公司。
REITs可直接持有物業(yè)，亦可透過(guò)特殊目的公司（SPV）持有物業(yè)。兩種方式的REIT結(jié)構(gòu)圖如圖1、圖2所示：
從圖1可以看出，直接持有物業(yè)的REITs與透過(guò)SPV持有物業(yè)的REITs之間的基本結(jié)構(gòu)并無(wú)不同，只是托管人所直接持有的信托資產(chǎn)從物業(yè)變成了SPV的股權(quán)。SPV除了擁有物業(yè)外，不可有其他業(yè)務(wù)。
REITs結(jié)構(gòu)中各方當(dāng)事人基本的法律關(guān)系是：
（1） 投資者（信托單位持有人）將資金信托給托管人，由托管人代全體投資者持有信托資金，托管人向投資者發(fā)放信托受益憑證。在收購(gòu)物業(yè)后，則由托管人代為持有物業(yè)。投資者作為信托安排的受益人，獲得信托資產(chǎn)（物業(yè)）出租收益，并享有信托財(cái)產(chǎn)的全部利益。
（2） 信托資金的投資、信托資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)、管理由基金經(jīng)理負(fù)責(zé)?；鸾?jīng)理則獲得管理費(fèi)。
（3） REITs所持有的物業(yè)的維護(hù)、保養(yǎng)、公共衛(wèi)生、保安等服務(wù)，由物業(yè)管理公司提供。
在整個(gè)結(jié)構(gòu)中，托管人始終起著核心作用，它代表全體投資者持有信托資產(chǎn)（開(kāi)始是現(xiàn)金，隨著物業(yè)的收購(gòu)，轉(zhuǎn)換為物業(yè)），聘請(qǐng)基金經(jīng)理、物業(yè)管理公司。在REITs負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，相關(guān)貸款文件的簽署、貸款手續(xù)的辦理亦由托管人代為辦理。但需要說(shuō)明的是，作為信托資產(chǎn)的托管人，其所持有的所有信托資產(chǎn)、負(fù)債等均獨(dú)立于其本身的資產(chǎn)、負(fù)債。如果一個(gè)托管人同時(shí)負(fù)責(zé)多個(gè)REITs的管理，各REITs之間也要是相互獨(dú)立的，這是信托安排的題中應(yīng)有之義。
正因?yàn)槿绱?，托管人的公信力顯得特別重要。香港Code On Real Estate Investment Trusts中要求托管人必須是根據(jù)香港銀行業(yè)條例（Banking Ordinance）第16節(jié)獲得營(yíng)業(yè)許可的銀行或者此類銀行附屬的信托公司，在香港地區(qū)以外的銀行和信托機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管人的情況下，則要求獲得香港證券及期貨事務(wù)管理委員會(huì)的認(rèn)可。托管人必須獨(dú)立于基金經(jīng)理和REITs的發(fā)起人。但基金經(jīng)理和托管人同屬一個(gè)集團(tuán)的子公司也并非完全不可接受，只要符合一些獨(dú)立性的條件：諸如相互之間沒(méi)有投資關(guān)系，相互之間沒(méi)有共同的董事等。
相對(duì)于對(duì)托管人的公信要求，REITs對(duì)于基金經(jīng)理的要求是經(jīng)驗(yàn)和能力，因?yàn)橥顿Y者的投資回報(bào)率高低主要取決于基金經(jīng)理的投資判斷和管理能力?；鸾?jīng)理對(duì)投資者負(fù)有受信責(zé)任(fiduciary duty),因此,基金經(jīng)理所在法域?qū)τ诨鸾?jīng)理的監(jiān)管的有效性相當(dāng)關(guān)鍵。除香港本地的基金經(jīng)理外，目前香港證監(jiān)會(huì)僅接受澳大利亞、德國(guó)、愛(ài)爾蘭、盧森堡、英國(guó)等五國(guó)對(duì)應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基金經(jīng)理作為在香港上市的REITs的基金經(jīng)理。
境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)行REITs的基本程序
境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)行REITs,第一步是要確定適宜的物業(yè)：即已經(jīng)竣工并已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生租賃收入的物業(yè)。尚在開(kāi)發(fā)過(guò)程中的物業(yè)，不可能成為REITs的收購(gòu)對(duì)象。一般來(lái)講，適于REITs收購(gòu)的物業(yè)包括寫字樓、Shopping Mall,停車場(chǎng)等相對(duì)集中、便于管理，能產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的物業(yè)。在法律權(quán)屬方面，應(yīng)該明確、清晰，不存在爭(zhēng)議或者抵押、優(yōu)先權(quán)等他項(xiàng)權(quán)利。
大多發(fā)展商由于受到較大的資金壓力，在開(kāi)發(fā)過(guò)程中，往往通過(guò)預(yù)售實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。因此，常常在開(kāi)發(fā)完成時(shí)，物業(yè)也已經(jīng)出售得差不多了。這樣的發(fā)展商并不具備發(fā)行REITs的條件。而只有那些擁有大量可出租(或者已經(jīng)出租) 物業(yè)的公司才具備發(fā)行REITs的最基本條件。
符合上述條件的公司，在正式聘請(qǐng)相關(guān)承銷商、境外律師前，建議首先聘請(qǐng)中國(guó)律師對(duì)其所擁有的物業(yè)的權(quán)屬狀態(tài)、已經(jīng)出租物業(yè)的租賃合同等法律問(wèn)題進(jìn)行盡職調(diào)查和規(guī)范化。在此過(guò)程中，熟知REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的律師也能夠?yàn)槠涮峁╆P(guān)于REITs的基本信息。
做好上述準(zhǔn)備工作后，發(fā)起人（即物業(yè)的現(xiàn)行業(yè)主）應(yīng)該聘請(qǐng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，開(kāi)始境外準(zhǔn)備工作，包括物色基金經(jīng)理、基金受托人等。發(fā)起人經(jīng)常可以成為基金經(jīng)理的股東之一，分享基金管理的收益。
為發(fā)行REITs,需要聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)一般包括：承銷商、境內(nèi)外律師、會(huì)計(jì)師、物業(yè)估值師，而承銷商往往是所有中介機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)人。
表1大致描述了REITs發(fā)起及上市所涉及的工作和時(shí)間安排。
REITs收購(gòu)物業(yè)的法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
在設(shè)計(jì)REITs結(jié)構(gòu)時(shí)，一個(gè)非常棘手的問(wèn)題是REITs應(yīng)如何持有中國(guó)境內(nèi)物業(yè)。
如果發(fā)起人將物業(yè)直接出售給REITs（或者REITs在境外設(shè)立的SPV）,將面臨一系列稅費(fèi):契稅、營(yíng)業(yè)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育附加費(fèi)、土地增值稅、印花稅、交易手續(xù)費(fèi)等,成本相當(dāng)高。
比較經(jīng)濟(jì)的辦法是將目前持有物業(yè)的中國(guó)公司進(jìn)行適當(dāng)剝離后,使該公司僅擁有擬置入REITs的物業(yè),然后由REITs收購(gòu)該公司的股權(quán)，最終形成的結(jié)構(gòu)是REITs通過(guò)SPV持有物業(yè)。通過(guò)這樣的結(jié)構(gòu)，就避免了物業(yè)產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)，也就不會(huì)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動(dòng)過(guò)程中的流轉(zhuǎn)稅費(fèi)。
但是，這種結(jié)構(gòu)也不是完全理想的，因?yàn)樵赗EITs收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的SPV股權(quán)后,該SPV即成為一家外資企業(yè), REITs的投資者所能得到的投資收益最多不超過(guò)SPV向REITs分配的利潤(rùn),而SPV所能向股東分配的利潤(rùn)必須是按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)過(guò)審計(jì)后的可分配利潤(rùn)在提取了儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)基金和福利基金（外資企業(yè)可不提取企業(yè)發(fā)展基金）后的剩余部分。在計(jì)算SPV的利潤(rùn)時(shí)，又必須提取房屋折舊。這樣，租金收入的很大部分將沉淀在SPV內(nèi)，而不能分到投資者的手中。這將大大降低REITs對(duì)于投資者的吸引力。
在具體實(shí)施中，可根據(jù)具體情況，對(duì)于兩種方案的利弊進(jìn)行權(quán)衡，最后確定可接受的方案。
表1.REITs發(fā)起及上市所涉及的大致工作和時(shí)間安排
1．關(guān)于物業(yè)的盡職調(diào)查及法律文件的準(zhǔn)備（第1～6周），其中包括：
收集物業(yè)相關(guān)文件、資料
收集物業(yè)租賃的全部信息，進(jìn)行匯總
法律盡職調(diào)查
物業(yè)評(píng)估
確定物業(yè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及條件
確定REITs持有物業(yè)的方式（直接持有或者通過(guò)SPV持有），并起草物業(yè)轉(zhuǎn)讓、SPV組建或者重組的相關(guān)法律文件。
2．起草、討論募集說(shuō)明書（Prospectus）（第6～8周）
3．起草REITs相關(guān)文件(第1～6周),包括:
起草、討論信托契約（Trust Deed）
任命基金經(jīng)理的關(guān)鍵人員、董事
起草、確定物業(yè)管理合同
4．財(cái)務(wù)工作（第1～8周），包括:
準(zhǔn)備備考財(cái)務(wù)報(bào)告;
準(zhǔn)備財(cái)務(wù)預(yù)測(cè);
會(huì)計(jì)師審計(jì)或者審核;
5．債務(wù)融資(第4～13周)
根據(jù)REITs守則, REITs可負(fù)債至最高45%.
6．與主要投資者（cornerstone investors）溝通(第6～12周),包括
準(zhǔn)備信息備忘錄、保密協(xié)議等
與主要投資者協(xié)商
7．預(yù)先推介（第6～12周）
8．向證監(jiān)會(huì)/交易所提交設(shè)立REITs及上市申請(qǐng)，并獲得批準(zhǔn)（第6～12周）
9．發(fā)行REIT單位（第10～16周），主要包括：
路演
簽署承銷協(xié)議；
作者簡(jiǎn)介：馬亞明，男，1973年10月出生，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融系副教授，曾長(zhǎng)期任職于國(guó)內(nèi)知名的保險(xiǎn)公司和信托公司，主要研究方向：國(guó)際投資、金融工程、信托理論與實(shí)務(wù)。
產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)與證券投資基金相對(duì)應(yīng)的概念，是以個(gè)別產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象，以追求長(zhǎng)期收益為目標(biāo)，屬成長(zhǎng)及收益型投資基金。在西方國(guó)家，“產(chǎn)業(yè)投資基金”相當(dāng)于“有組織的私人股本市場(chǎng)”（Organizedprivateequitymarket），它與“天使資本”（Angelcapital）和“非正式私人股本市場(chǎng)”（Informalprivateequitymarket）相對(duì)應(yīng)。國(guó)內(nèi)尚未出臺(tái)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金的法律法規(guī)，因此，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)格意義上的產(chǎn)業(yè)基金。但作為對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的試點(diǎn)，目前國(guó)務(wù)院已經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立渤海產(chǎn)業(yè)基金，該基金規(guī)模預(yù)計(jì)在200億元，而且總理在批示中明確指示：“在試點(diǎn)中完善產(chǎn)業(yè)基金的制度建設(shè)”，這標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)基金在我國(guó)即將迎來(lái)良好的發(fā)展機(jī)遇。信托回歸主業(yè)后，成為了我國(guó)金融市場(chǎng)上一道亮麗的風(fēng)景線，自2002年7月18日至今，全國(guó)共發(fā)行了上千只信托產(chǎn)品，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、信貸資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域發(fā)揮了重要的作用，產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)作為信托公司的本源業(yè)務(wù)，理所當(dāng)然應(yīng)該大力拓展。
一、信托公司拓展產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)的必要性
（一）產(chǎn)業(yè)基金是最典型的信托業(yè)務(wù)
《信托投資公司管理辦法》規(guī)定：信托投資公司可以直接發(fā)起、設(shè)立、管理各種投資基金。事實(shí)上，投資基金是名副其實(shí)的信托業(yè)務(wù)，也是最高級(jí)、最典型、最具前景的信托業(yè)務(wù)。產(chǎn)業(yè)基金作為投資基金的一種形式，當(dāng)然也是信托公司的最典型的業(yè)務(wù)之一。與銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司相比，信托公司的最大缺陷在于沒(méi)有專屬性的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這也是信托沒(méi)有獲得產(chǎn)業(yè)化發(fā)展而真正成為四大金融支柱之一的重要原因。但由于信托公司既有融資功能，又有范圍廣闊的投資功能（既能投資資本市場(chǎng)，又能投資貨幣市場(chǎng)，還能投資實(shí)業(yè)市場(chǎng)），目前是惟一能夠綜合利用金融市場(chǎng)、連通產(chǎn)業(yè)與金融市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)，因此，設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金完全有可能成為信托公司的專屬業(yè)務(wù)。
（二）有利于信托公司培育核心盈利模式
目前，各信托投資公司都將資金信托業(yè)務(wù)作為其業(yè)務(wù)拓展的突破口。但資金信托業(yè)務(wù)在政策上受到諸多的約束，如5萬(wàn)元和200份合同的限制，從當(dāng)前的政策環(huán)境來(lái)看，信托公司很難將資金信托業(yè)務(wù)做大。因此，資金信托業(yè)務(wù)不可能成為信托公司的核心盈利手段。況且，信托公司收取的管理費(fèi)和傭金都很低，僅為1％左右，要在資金信托市場(chǎng)獲利一億，則資金信托的總規(guī)模至少要達(dá)到100億，而這對(duì)于現(xiàn)階段以區(qū)域化戰(zhàn)略為主的信托公司來(lái)說(shuō)，似乎有點(diǎn)可望而不可及。反觀產(chǎn)業(yè)基金，可獲取的利潤(rùn)空間則要大得多。按照國(guó)外創(chuàng)業(yè)公司（產(chǎn)業(yè)投資基金）2.5%的管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)業(yè)投資基金只要做到10個(gè)億的規(guī)模，就能獲得2500萬(wàn)元的利潤(rùn)，而這還不包括公司自有資金投入產(chǎn)業(yè)基金后的股權(quán)變現(xiàn)收益。事實(shí)上，信托公司作為產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)起人，投入一部分資金，然后通過(guò)私募的方式募集一定規(guī)模的社會(huì)資金，組建不同投資目的的產(chǎn)業(yè)基金等，分類選擇行業(yè)好、市場(chǎng)前景好及運(yùn)作規(guī)范的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，待被投入企業(yè)上市后觀條件轉(zhuǎn)讓投資股權(quán)或通過(guò)分紅能使公司獲取穩(wěn)定收益。
二、運(yùn)用信托平臺(tái)發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金的可行性
1、信托制度提供了發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金所必須的基礎(chǔ)法規(guī)制度安排
所謂投資基金，是指按照共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本原則和股份有限公司的某些原則，運(yùn)用現(xiàn)代信托關(guān)系的機(jī)制，以信托基金方式將各個(gè)投資者彼此分散的資金集中起來(lái)以實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資目的的投資組織制度。
信托金融平臺(tái)憑借其廣泛的信托融投資方式、財(cái)產(chǎn)登記、破產(chǎn)隔離三大法律制度規(guī)定，可以有效的化解產(chǎn)業(yè)基金存在的風(fēng)險(xiǎn)。信托公司作為營(yíng)業(yè)性的信托機(jī)構(gòu)，其存在的根本價(jià)值，在于能夠?qū)V泛的社會(huì)資金，通過(guò)特定的規(guī)則（信托制度）和載體（具體信托業(yè)務(wù)形態(tài)）轉(zhuǎn)化為社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)建設(shè)所需的投資資本。而且，信托公司的制度基礎(chǔ)、運(yùn)作方式、轉(zhuǎn)化效果等，與其他金融機(jī)構(gòu)相比，還具有其特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的直接投資業(yè)務(wù)，既符合信托行業(yè)的功能定位，又能體現(xiàn)出信托制度優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮信托公司運(yùn)作領(lǐng)域廣泛、手段靈活的業(yè)務(wù)特點(diǎn)。而其最佳業(yè)務(wù)載體，正是產(chǎn)業(yè)投資信托基金，產(chǎn)業(yè)投資信托基金以產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)為投資目標(biāo)，以資本市場(chǎng)為根基，隨著產(chǎn)業(yè)投資信托基金的發(fā)展，以其為主業(yè)的信托公司所具有的金融功能將得以有效發(fā)揮，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中的獨(dú)特地位將得到充分體現(xiàn)。
2、信托公司為產(chǎn)業(yè)基金的資金募集提供了豐富渠道
信托投資在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中是以靈活、多樣和適應(yīng)性強(qiáng)的融資能力著稱的。根據(jù)《信托投資公司管理辦法》第三章第二十一條，信托公司可以申請(qǐng)受托經(jīng)營(yíng)資金信托業(yè)務(wù)；受托經(jīng)營(yíng)動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)及其他財(cái)產(chǎn)的信托業(yè)務(wù)；受托經(jīng)營(yíng)國(guó)家有關(guān)法規(guī)允許從事的投資基金業(yè)務(wù)；經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)的重組、購(gòu)并及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介業(yè)務(wù)；財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用與處分等多種業(yè)務(wù)。信托業(yè)務(wù)的多樣性和在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域的滲透性，為信托公司提供了強(qiáng)大的資金融通功能。信托公司豐富的融資渠道為信托公司作為發(fā)起人設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金提供了籌集資金的便利。
3、信托公司的混業(yè)模式豐富了產(chǎn)業(yè)投資基金的手段
信托投資公司接受客戶的委托代為辦理經(jīng)濟(jì)事務(wù)，是信托投資系統(tǒng)的一大功能。信托公司綜合具有投資管理公司、銀行和租賃公司等所具有的眾多功能，信托公司所擁有的多樣的資產(chǎn)管理和處置等多種混業(yè)手段為產(chǎn)業(yè)基金廣泛的開(kāi)展業(yè)務(wù)，進(jìn)行多樣的投資組合提供了可能。
4、信托公司的組織機(jī)構(gòu)設(shè)置為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金的功能提供了保障。
由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要從事實(shí)業(yè)投資，收益主要來(lái)自于投資后的長(zhǎng)期分紅，信托公司既可以通過(guò)發(fā)行信托計(jì)劃募集資金，又具備實(shí)業(yè)投資和資本經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，作為產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起人和重大決策承擔(dān)者最為合適。
產(chǎn)業(yè)基金通常涉及基金公司、基金管理人、基金托管人等三個(gè)當(dāng)事人，其中基金公司主要是在資金募集成功后負(fù)責(zé)資金擴(kuò)募和收益分配，以及對(duì)基金管理人和托管人進(jìn)行管理；基金管理人主要負(fù)責(zé)制定投資方案并實(shí)施，并對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和參與管理；基金托管人負(fù)責(zé)保管所托管基金的全部資產(chǎn)，執(zhí)行基金管理人發(fā)出的投資指令，監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作等。而信托公司、信托經(jīng)理和托管部則可以實(shí)現(xiàn)上述三類角色功能。信托公司所轄信托業(yè)務(wù)部主要負(fù)責(zé)信托設(shè)計(jì)與實(shí)施、募集資金、信托資金運(yùn)作與管理；信托經(jīng)理作為每個(gè)信托項(xiàng)目的日常管理人從設(shè)計(jì)、發(fā)行和跟蹤管理?yè)?dān)負(fù)不可推卸的責(zé)任；托管部負(fù)責(zé)信托資金和財(cái)產(chǎn)的托管。并且信托制度下特殊的帳戶管理以及引入銀行作為資金托管人為煤炭產(chǎn)業(yè)信托基金的安全運(yùn)用奠定了基礎(chǔ)。因此，信托公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金的功能提供了可能。
三、信托公司拓展產(chǎn)業(yè)基金的模式
在產(chǎn)業(yè)基金設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)中，信托公司作為產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)起人，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。信托公司信托業(yè)務(wù)總部通過(guò)設(shè)計(jì)并發(fā)行集合資金信托計(jì)劃募集資金，信托公司理財(cái)中心（或投資管理總部）承擔(dān)產(chǎn)業(yè)基金管理人的指責(zé)，主要負(fù)責(zé)制定投資方案并實(shí)施，并對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和參與管理，商業(yè)銀行承擔(dān)基金托管人職責(zé)，負(fù)責(zé)保管所托管基金的全部資產(chǎn)。
結(jié)合信托公司對(duì)資金的安全性和盈利性的要求，目前信托公司可以在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源、房地產(chǎn)等幾個(gè)行業(yè)嘗試運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金。這幾個(gè)行業(yè)也是回歸主業(yè)后信托公司重點(diǎn)拓展的領(lǐng)域（見(jiàn)表1）。下面以房地產(chǎn)和煤炭產(chǎn)業(yè)為例探討信托公司拓展產(chǎn)業(yè)基金的模式。
表1：2005年信托資金投向分布表
信托資金投向產(chǎn)品數(shù)量投入信托資金（億元）
基礎(chǔ)設(shè)施96115.9
房地產(chǎn)113141.6
金融9851.9
工商企業(yè)7386.6
交通2138.6
教育206.5
能源1432.3
農(nóng)林牧副55.7
醫(yī)療衛(wèi)生52.0
環(huán)保32.0
其他106.8
合計(jì)458489.9
（一）房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金
1、資金的籌集。信托公司向投資者（即委托人，包括國(guó)外投資者、機(jī)構(gòu)投資者、社會(huì)公眾以及其他投資者）發(fā)行不指定具體投資項(xiàng)目的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，委托人交付貨幣資金并獲得信托受益權(quán)。在信托設(shè)定期內(nèi)募集的所有信托資金由受托人集合運(yùn)用，用于房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)或投資成熟的房地產(chǎn)項(xiàng)目。
2、資金的運(yùn)用。資金的運(yùn)用方式，應(yīng)打破目前信托貸款的模式，走股權(quán)投資的道路。這是信托公司防范風(fēng)險(xiǎn)的需要，單純信托貸款，信托公司對(duì)項(xiàng)目評(píng)估、管理、貸款擔(dān)?；蛸|(zhì)押都充滿風(fēng)險(xiǎn)控制，而信托公司自己做項(xiàng)目或同有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)公司一同投資，反而容易控制風(fēng)險(xiǎn)。（1）將信托資金以股權(quán)的形式投資于未上市的房地產(chǎn)公司；（2）與一些專業(yè)性房地產(chǎn)公司合作共同出資組建房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目的直接開(kāi)發(fā)；（3）投資于實(shí)物性的資產(chǎn)，一種是較成熟的房地產(chǎn)項(xiàng)目（例如：寫字樓、娛樂(lè)中心、購(gòu)物中心等等），投資這種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較小、經(jīng)營(yíng)收入也較穩(wěn)定。第二種是一些地區(qū)受經(jīng)濟(jì)衰退影響賤賣的房地產(chǎn)，購(gòu)買這些房產(chǎn)之后，根據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的需要，對(duì)這些房地產(chǎn)進(jìn)行改建，使其具有更有價(jià)值的用途以取得一定的經(jīng)營(yíng)收入，例如可選擇一些賤賣的房地產(chǎn)，并將其改建成購(gòu)物中心、小型超市、倉(cāng)庫(kù)等新形式租給固定的承租人以獲得經(jīng)營(yíng)收入。第三種是爛尾樓等房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項(xiàng)目，利用合作伙伴的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信托公司自身的資金優(yōu)勢(shì)將不良資產(chǎn)變成優(yōu)良資產(chǎn)。
3、信托收益的實(shí)現(xiàn)。信托資金收益的實(shí)現(xiàn)主要有以下幾種方式：一是將所持房地產(chǎn)公司股權(quán)出售給第三方，使資金得以迅速套現(xiàn)，用以返還信托本金和支付信托收益；二是在房地產(chǎn)項(xiàng)目完成后，用所獲得的利潤(rùn)返還信托本金和支付信托收益；三是繼續(xù)持有被投資企業(yè)的股權(quán)和所購(gòu)買的房產(chǎn)，以分紅收入和資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入（如租金）作為信托收益的來(lái)源。
圖1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金的操作模式
（二）煤炭產(chǎn)業(yè)基金
信托公司作為煤炭產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)起人，認(rèn)購(gòu)一部分基金份額，其他基金份額由普通投資者認(rèn)購(gòu)，其中普通投資者為優(yōu)先受益人，獲得固定收益，基金發(fā)起人為一般受益人，獲得股權(quán)分紅。受托人（信托公司）將把煤炭產(chǎn)業(yè)信托基金的資金運(yùn)用于收購(gòu)受托人認(rèn)可的未上市煤炭產(chǎn)業(yè)公司的股權(quán)，取得控股地位，并通過(guò)其他融資方式，如銀行貸款、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等來(lái)提高資金的使用效率。投資過(guò)程中的閑散資金只能存于銀行或用于購(gòu)買國(guó)債、金融債券等有價(jià)證券。具體投資對(duì)象可由受托人按下述標(biāo)準(zhǔn)選定：（1）四證俱全：包括探礦、采礦、生產(chǎn)、安全許可證。（2）生產(chǎn)設(shè)計(jì)能力：生產(chǎn)設(shè)計(jì)潛力在30萬(wàn)噸/年以上，個(gè)別礦要達(dá)到120萬(wàn)噸。（3）產(chǎn)權(quán)要清晰：目前為股份有限公司或者改制后達(dá)到公司制要求。信托收益的主要來(lái)源如下：（1）所收購(gòu)的煤炭產(chǎn)業(yè)公司的股權(quán)分紅；（2）溢價(jià)出售煤炭企業(yè)股權(quán)或者將一系列煤炭企業(yè)捆綁上市，獲得的收益；（3）煤礦所對(duì)應(yīng)的采礦權(quán)的溢價(jià)轉(zhuǎn)讓的收益；（4）通過(guò)組合投資，確保收益的穩(wěn)定型。煤炭產(chǎn)業(yè)信托基金投資于一系列滿足受托人條件的煤炭企業(yè)，取得這些煤炭企業(yè)的控股權(quán)。
圖2：煤炭產(chǎn)業(yè)基金的操作模式
四、兩種模式的比較及其需要說(shuō)明的問(wèn)題
由于《產(chǎn)業(yè)基金法》尚未頒布，上文所述的兩種產(chǎn)業(yè)基金還不是嚴(yán)格意義上的產(chǎn)業(yè)基金，而是在目前的政策環(huán)境下，信托公司利用自身的制度優(yōu)勢(shì)可以拓展的一種準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)。事實(shí)上，它們是現(xiàn)有集合資金信托產(chǎn)品的一種突破和創(chuàng)新，這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）融資型信托向投資型信托轉(zhuǎn)變，由單純貸款信托向股權(quán)投資信托轉(zhuǎn)變；（2）由確定項(xiàng)目信托向非指定項(xiàng)目型信托轉(zhuǎn)變；（3）引入商業(yè)銀行作為托管機(jī)構(gòu)，完善了信托的治理機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)管理；（4）投資者從社會(huì)公眾轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者為主；（5）信托期限由短期轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期，信托規(guī)模擴(kuò)大，可設(shè)為10億元左右；（6）信托收益從預(yù)期收益率的模式向收益率不固定的模式轉(zhuǎn)變；（7）信托公司由單純的受托人向受托人和信托共同受益人轉(zhuǎn)變。
上述兩種準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)基金的共同點(diǎn)是都采取的是股權(quán)投資和多項(xiàng)目的形式，這也是產(chǎn)業(yè)基金的基本特征。目前絕大多數(shù)信托計(jì)劃都是單一的信托計(jì)劃針對(duì)單一的項(xiàng)目，無(wú)法通過(guò)組合投資的方式來(lái)有效分散投資的風(fēng)險(xiǎn)，這不符合“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”的投資定律。目前信托公司只能選擇低風(fēng)險(xiǎn)或幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，這在項(xiàng)目的選擇上就存在較大的難度，而且也難免會(huì)有一些項(xiàng)目運(yùn)作不成功。因此信托公司迫切需要改變這種單一的信托計(jì)劃僅針對(duì)單一的項(xiàng)目的狀況，設(shè)計(jì)更靈活的、更標(biāo)準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，如產(chǎn)業(yè)基金。由于房地產(chǎn)行業(yè)與煤炭產(chǎn)業(yè)的行業(yè)差別，兩種產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)計(jì)模式也有一定的差異。由于能源的不可再生性和我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)及電力、冶金、建材對(duì)煤炭行業(yè)的拉動(dòng)作用，煤炭行業(yè)未來(lái)幾年將保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，行業(yè)整體收益率將保持在一個(gè)較穩(wěn)定水平，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小，因此，在煤炭產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)計(jì)中，我們引入優(yōu)先受益權(quán)的概念，由基金發(fā)起人（信托公司）承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)，這樣設(shè)計(jì)，一方面是因?yàn)樾磐泄居心芰Τ袚?dān)并不會(huì)太大的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也有利于吸引外部投資者。而房地產(chǎn)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)，按照目前信托公司的實(shí)力，還難以獨(dú)立承擔(dān)投資的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)計(jì)中，我們沒(méi)有設(shè)計(jì)差別受益權(quán)，而是由信托公司與外部投資者共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共同分享收益。此外，房地產(chǎn)項(xiàng)目的利潤(rùn)主要在于前期開(kāi)發(fā)，因此房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金的資金主要用于創(chuàng)建新的項(xiàng)目公司，通過(guò)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目獲取收益，而煤炭產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)主要在于煤炭的開(kāi)采和深加工，因此煤炭產(chǎn)業(yè)基金的資金主要用于收購(gòu)現(xiàn)有的煤礦和現(xiàn)有的煤炭深加工企業(yè)。
通過(guò)信托的模式運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金，信托公司的主要功能表現(xiàn)在：發(fā)行信托憑證，募集資金，投資企業(yè)，持有被投資企業(yè)股權(quán)，通過(guò)企業(yè)的分紅獲得應(yīng)返還給受益人的信托收益，從而有效搭建起一個(gè)資金市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的橋梁。但從現(xiàn)有的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，信托公司發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)還存在一定的制約因素，如公眾投資群體尚未成熟、募集資金規(guī)模問(wèn)題、流動(dòng)性問(wèn)題。這些問(wèn)題的解決，一方面期待《產(chǎn)業(yè)基金法》的早日頒布，另一方面信托公司也要積極采取對(duì)策，如針對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題，信托公司在設(shè)計(jì)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)品可采取以下措施：（1）設(shè)計(jì)開(kāi)放式的概念，在基金中準(zhǔn)備一部分資金用于對(duì)受益權(quán)的贖回，該部分資金在遵循安全性和流動(dòng)性原則的基礎(chǔ)上，進(jìn)行存放銀行、國(guó)債投資、國(guó)債回購(gòu)、同業(yè)拆放等運(yùn)作。（2）信托公司與產(chǎn)權(quán)交易所合作，建立受益權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，受益人可以自由轉(zhuǎn)讓其擁有的信托受益權(quán)。（3）在收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先考慮一些極有可能上市的公司的股權(quán)。（4）為柜臺(tái)交易創(chuàng)造便利條件。
總之，產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展是一個(gè)趨勢(shì)，但由于立法的缺失，大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)基金推出還有一定的障礙。信托公司應(yīng)該利用獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)拓展準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)，待《產(chǎn)業(yè)投資基金法》正式頒布實(shí)施后，力爭(zhēng)首批獲準(zhǔn)試點(diǎn)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，這對(duì)信托公司核心盈利模式的構(gòu)建，乃至信托產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展都具有極其重要的意義。
參考文獻(xiàn)：
1、吳嬋君，虞曉芬，美國(guó)房地產(chǎn)信托基金及其借鑒[J]，濟(jì)南金融，2003，（7）：58－59。
目前，我國(guó)的房地產(chǎn)存量很大，客觀上要求設(shè)立REITs，既可拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資途徑，改變房地產(chǎn)高度依賴銀行信貸的局面，又可讓中小投資者可以在資本市場(chǎng)分享房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)投資信托基金這種新的投資載體對(duì)于促進(jìn)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，豐富投資者投資渠道有很重要的作用。但該市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展處于萌芽起步階段，仍有待加強(qiáng)對(duì)REITs的研究和運(yùn)用。
資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資咨訊網(wǎng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)整理。
一、房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)
房地產(chǎn)投資信托基金即“Real Estate Investment Trusts”，其縮寫是REITs。REITs是一種以發(fā)行信托基金的方式募集資金，由從事房地產(chǎn)買賣、開(kāi)發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的專業(yè)投資信托機(jī)構(gòu)投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種信托產(chǎn)品。
(一)REITs的特點(diǎn)
第一，REITs屬于股權(quán)類投資產(chǎn)品，但與投資于股票、外匯、期貨等的投資基金不同，其主要投資于房地產(chǎn)，與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)和證券市場(chǎng)波動(dòng)都有緊密聯(lián)系。第二，由于REITs可以上市交易，因而具備與股票一樣的流動(dòng)性，但其投資者只享有收益權(quán)和知情權(quán)，這是與股票普通股的投資者最大的區(qū)別。第三，REITs的市場(chǎng)價(jià)格形成依賴于其所擁有房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。第四，REITs的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，同時(shí)保持信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和信托管理的連續(xù)性，并受到很嚴(yán)厲的監(jiān)管。第五，REITs是資金信托和財(cái)產(chǎn)信托的結(jié)合，其他投資基金一般需要投資者支付貨幣資金來(lái)獲得受益憑證，而REIT在接受貨幣資金的同時(shí)，還接受房地產(chǎn)。
(二)REITs的優(yōu)勢(shì)
REITs的設(shè)立嚴(yán)格遵循信托的基本原則，實(shí)行有效的監(jiān)管，運(yùn)作透明度高，通過(guò)對(duì)股東結(jié)構(gòu)的規(guī)定，增強(qiáng)了REITs的流動(dòng)性，避免了將RElTs作為一個(gè)單純的套現(xiàn)工具。這就可以很好地保護(hù)投資者的利益。REITs對(duì)持股數(shù)量沒(méi)有限制，投資者既可以只購(gòu)買一股，也可以擁有數(shù)股，所需的資本金很低。投資者可以根據(jù)自己的情況隨時(shí)買賣所持REITs的股份，因而具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。REITs所募集的資金一般委托專業(yè)的管理公司進(jìn)行集中管理。有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)專業(yè)人員擅長(zhǎng)于股市運(yùn)作，并且時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)的變化，進(jìn)行多元化組合投資，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)，可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高的投資回報(bào)。
另外，作為一種現(xiàn)代房地產(chǎn)金融投資工具，REITs是對(duì)各方均有利的一種多贏安排。無(wú)論從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、投資者，還是從受托人、社會(huì)來(lái)分析，REITs都是利大于弊的。在開(kāi)發(fā)商看來(lái)，REITs解決了它們的融資之困，讓它們擺脫了銀行的限制，使之資金流源源不斷，資金鏈更為順暢。站在投資者角度，由于目前民間個(gè)人資本和機(jī)構(gòu)投資者投資渠道極為狹窄，證券市場(chǎng)尚不能滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。而REITs的出現(xiàn)為公眾提供了在傳統(tǒng)的股票、債券之外參與商業(yè)性房地產(chǎn)權(quán)益投資的機(jī)會(huì)，公眾可以將大量資金通過(guò)REITs投入到房地產(chǎn)業(yè)，分享宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。而就受托人而言，REITs為信托業(yè)帶來(lái)了一個(gè)新的發(fā)展契機(jī)，有利于信托機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)。對(duì)社會(huì)來(lái)說(shuō)，“居者有其房”仍是社會(huì)穩(wěn)定的一個(gè)相當(dāng)關(guān)鍵的因素，REITs使房地產(chǎn)企業(yè)更高效率、低成本地開(kāi)發(fā)地產(chǎn)，在某種程度上保證了房屋的供給。
二、我國(guó)發(fā)展REITS的必要性
(一)我國(guó)需要完善的房地產(chǎn)金融體系
20世紀(jì)末期，許多新興的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，例如新加坡、韓國(guó)和中國(guó)香港，通過(guò)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，都成功地實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新。我國(guó)房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新產(chǎn)品遠(yuǎn)落后于這些國(guó)家。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)金融體系存在的問(wèn)題具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一，房地產(chǎn)金融過(guò)度依賴銀行體系。從表1，我們可以看到盡管自籌資金有所增加，國(guó)內(nèi)貸款占資金來(lái)源比例有所下降，但是其他資金來(lái)源所占比例幾乎達(dá)到50%。顯然，這種對(duì)銀行的高度依賴性的房地產(chǎn)資金供給是我國(guó)房地產(chǎn)金融問(wèn)題的集中體現(xiàn)。通過(guò)銀行體系來(lái)支持整個(gè)房地產(chǎn)金融，使金融政策的變化往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)烈的硬沖擊，造成“一收就死，一放就亂”的局面，不利于國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)行。
第二，房地產(chǎn)金融的資金融通效率偏低。我國(guó)金融資源配置能力較弱，一方面存在著較大的資金缺口，另一方面卻有大量資源閑置。
第三，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏高。實(shí)質(zhì)上，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是資金來(lái)源的銀行高度依賴性及融通效率低下帶來(lái)的。通過(guò)住房消費(fèi)貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)性貸款和土地儲(chǔ)備貸款等形式的信貸資金集中，商業(yè)銀行實(shí)際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。如果商品房最終大量積壓，開(kāi)發(fā)商無(wú)法支付銀行貸款與建筑商費(fèi)用，只能將房子抵押給銀行與建筑商，但建筑商的資金也是銀行貸款，結(jié)果也只好把開(kāi)發(fā)商抵押給他的房子再抵押給銀行。在這條資金鏈中，銀行是最后的“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者”。隨著我國(guó)房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)貸款的大量增加，這種高度集中的風(fēng)險(xiǎn)如果不能得到很好的控制，將會(huì)形成整個(gè)金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最終由于多米諾骨牌效應(yīng)，造成嚴(yán)重的金融危機(jī)。美國(guó)的次貸危機(jī)就是一個(gè)很好的例子。
而REITs的引入則可以豐富房地產(chǎn)融資手段，很大程度上解決這些問(wèn)題。
(二)我國(guó)信托業(yè)發(fā)展的需要
信托作為一種財(cái)產(chǎn)管理制度，與銀行、保險(xiǎn)和證券并稱為現(xiàn)代金融的四大支柱。信托公司在經(jīng)營(yíng)范圍方面具有其他金融企業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。從改革開(kāi)放到1998年的20年間，我國(guó)信托業(yè)幾經(jīng)波折，經(jīng)歷了多次的治理整頓。1999年3月，國(guó)務(wù)院下發(fā)國(guó)發(fā)第12號(hào)文，進(jìn)行信托業(yè)最徹底的一次清理整頓。我國(guó)正逐步完善信托制度，讓信托業(yè)走上了規(guī)范之路。目前，各國(guó)的信托業(yè)青睞房地產(chǎn)信托，因?yàn)橐环矫嬗蟹孔雍偷刈鰮?dān)保風(fēng)險(xiǎn)更?。涣硪环矫娣康禺a(chǎn)項(xiàng)目周期短，在目前信托財(cái)產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題還不能很好解決之時(shí)，房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金運(yùn)用周期更容易被委托人所接受?？梢哉f(shuō)，要實(shí)現(xiàn)我國(guó)信托快速跟上全球潮流并成為房地產(chǎn)界與金融界的雙贏交易，REITs是不二選擇。
三、我國(guó)REITS發(fā)展模式的選擇
(一)組織形式的選擇
按照不同的方式分類，REITs的組織形式可采取公司型或契約型、開(kāi)放型或封閉型。
1.公司型與契約型的選擇
鑒于公司型和契約型REITs各有優(yōu)勢(shì)和缺點(diǎn)，我國(guó)REITs選擇公司型還是契約型，需要從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，權(quán)衡利弊。本文認(rèn)為，我國(guó)的REITs應(yīng)首選契約型的組織形式。這是因?yàn)椋?/p>
(1)REITs法律出臺(tái)尚需時(shí)日
我國(guó)REITs主體法缺位，目前沒(méi)有專門針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的立法。而發(fā)展公司型REITs對(duì)法律的要求較高。按照我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司的對(duì)外投資還不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，這不利于REITs的發(fā)展。從實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)目前基金主要集中在證券業(yè)，且只存在契約型基金，尚無(wú)公司型基金，所以公司型REITs的實(shí)踐條件暫時(shí)不成熟。因此，為了盡快推出REITs，可選擇從契約型REITs導(dǎo)入，這樣法律的要求會(huì)低一些，推進(jìn)的步伐會(huì)快很多。
(2)其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)借鑒
長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司型REITs是必然的發(fā)展趨勢(shì)，因?yàn)楣具\(yùn)作模式和流通機(jī)制更符合投資者的要求和REITs本身的要求。而從RElTs的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，許多國(guó)家由于原來(lái)基金制度采用契約型為主的組織結(jié)構(gòu)，在為REITs立法時(shí)也就確定了契約型為主的組織形式。因此，我國(guó)發(fā)展REITs也不能一蹴而就，需要循序漸進(jìn)。
2.開(kāi)放型與封閉型的選擇
按基金的受益憑證可否贖回、買賣方式的不同，REITs可分為開(kāi)放型和封閉型。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)階段法律完善程度、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和資本市場(chǎng)狀況，同時(shí)考慮到初期REITs的發(fā)展應(yīng)以穩(wěn)定為主，減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，本文認(rèn)為目前適合發(fā)展契約型的房地產(chǎn)投資信托，且應(yīng)以封閉型的基金為主。在后續(xù)的發(fā)展中，再以契約型REITs為調(diào)整對(duì)象，逐漸發(fā)展公司型REITs。
(二)運(yùn)作流程的選擇
確定了我國(guó)REITs的初級(jí)階段應(yīng)該發(fā)展契約型以封閉型為主的REITs，本文對(duì)其運(yùn)作流程做了初步的設(shè)計(jì)。
1.REITs的參與者
REITs的直接參與者主要包括發(fā)起人(基金管理人)、托管機(jī)構(gòu)和投資者三個(gè)實(shí)體。根據(jù)現(xiàn)行的情況，REITs的發(fā)起人必須是在REITs的審核過(guò)程中，按我國(guó)有關(guān)規(guī)定成立的、由監(jiān)管部門認(rèn)可的、合格的信托投資公司或基金管理公司。基金管理人還可以由發(fā)起人共同出資組建的專門的基金管理公司。托管機(jī)構(gòu)指受投資者委托的機(jī)構(gòu)，為投資者托管基金資產(chǎn)。我國(guó)可由商業(yè)銀行、投資銀行擔(dān)任這一角色。投資者是REITs的實(shí)際持有者，對(duì)REITs產(chǎn)品進(jìn)行投資，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。REITs還需要其他一些機(jī)構(gòu)的參與，如資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師、房地產(chǎn)中介商、會(huì)計(jì)師都是REITs正常運(yùn)作不可或缺的組成。
2.具體的運(yùn)作流程設(shè)計(jì)
結(jié)合我國(guó)情況，具體的運(yùn)作流程是：首先由發(fā)起人也就是受托機(jī)構(gòu)，依法設(shè)立REITs，采用公募的方式投資者私募發(fā)行REITs的受益證券以獲得資金；然后，發(fā)起人組建基金管理公司擔(dān)任基金管理人，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，由基金管理人參照管理咨詢公司的建議，按照風(fēng)險(xiǎn)分散原理，選擇不同類型的房地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)項(xiàng)目及其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資的項(xiàng)目進(jìn)行多元化投資組合，通過(guò)集中專業(yè)管理，有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，獲取較高經(jīng)濟(jì)收益。投資者憑受益憑證可以得到現(xiàn)金分紅。在這個(gè)流程中，我們針對(duì)的是所選擇的契約型、以封閉型為主的REITs。見(jiàn)圖1。
圖1 適合我國(guó)的REITs運(yùn)作流程
(三)管理模式的選擇
契約型REITs的管理機(jī)構(gòu)為受托人委員會(huì)。受托人委員會(huì)通常由三名以上受托人組成，其中大多數(shù)受托人必須是“獨(dú)立”的。所謂獨(dú)立受托人是指該受托人與REITs的投資顧問(wèn)和其附屬機(jī)構(gòu)沒(méi)有任何直接或間接利益關(guān)系。受托人的主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制訂REITs的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃并指導(dǎo)其實(shí)施。REITs還需要聘請(qǐng)專業(yè)顧問(wèn)公司和經(jīng)理人員來(lái)負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運(yùn)作，并實(shí)行多樣化投資策略，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高投資回報(bào)。
(四)投資方向
我國(guó)REITs的投資方向需要緊密結(jié)合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和房地產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段，并且隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，要相應(yīng)地調(diào)整投資范圍的側(cè)重點(diǎn)。這樣才能實(shí)現(xiàn)以發(fā)展REITs來(lái)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。為加強(qiáng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制，REITs需要以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的購(gòu)物中心、辦公樓等成熟的商業(yè)物業(yè)為主，也可以專門投資于某種特定類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，向?qū)I(yè)化的方向發(fā)展。投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目必須具備兩個(gè)條件：產(chǎn)權(quán)清晰并且完整；能獲取穩(wěn)定、已經(jīng)完成的產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流收入。
(五)監(jiān)管機(jī)制
如果不對(duì)REITs進(jìn)行規(guī)范和約束，其極有可能會(huì)成為房地產(chǎn)商炒作的工具而無(wú)法達(dá)到其設(shè)立的目標(biāo)。
通過(guò)關(guān)于REITs的立法來(lái)明確投資基金參與者的權(quán)利、義務(wù)及行為規(guī)范。立法應(yīng)貫穿基金的設(shè)立、募集、交易及基金終止的整個(gè)過(guò)程，包括申請(qǐng)的受理、審批、監(jiān)管、處罰等多方面的內(nèi)容。同時(shí)考慮由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)REITs的行政管理監(jiān)督。另外，可以設(shè)立相關(guān)協(xié)會(huì)，監(jiān)督REITs的日常操作，確?；鸸芾砉炯捌鋸臉I(yè)人員的規(guī)范操作，減少違規(guī)現(xiàn)象。同時(shí)，為了最大限度地保障投資人的利益，要強(qiáng)化REITs信息披露制度，建立嚴(yán)格的信息批露制度，盡可能使各類信息包括房地產(chǎn)信息、國(guó)家政策信息和金融信息及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞給信息需求者。還應(yīng)該利用輿論的力量，合力推動(dòng)REITs基金管理人、托管機(jī)構(gòu)規(guī)范合法經(jīng)營(yíng)。
(六)退出機(jī)制
與公司相似，REITs的最終目的都是為了追逐利潤(rùn)，因而建立其退出制度尤其重要。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，參考風(fēng)險(xiǎn)投資的推出機(jī)制，本文認(rèn)為REITs可選擇回購(gòu)基金股份和通過(guò)上市進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)實(shí)現(xiàn)REITs的資金回收。
［中圖分類號(hào)］F293.338 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］B ［文章編號(hào)］2095-3283(2012)04-0116-03
一、引言
2011年政府工作報(bào)告提出重點(diǎn)發(fā)展公共租賃住房（以下簡(jiǎn)稱“公租房”），用于滿足人數(shù)眾多的“夾心層”群體的住房需求，完善住房供應(yīng)體系，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康、平穩(wěn)發(fā)展。然而，財(cái)政撥款作為目前公租房融資的主要渠道，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了公租房項(xiàng)目建設(shè)巨大的資金需求。資金供給不足已經(jīng)成為制約公租房發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸。如何引入民間資金，發(fā)掘更為專業(yè)化、市場(chǎng)化和商業(yè)化的資金運(yùn)作模式，成為破解公租房建設(shè)瓶頸的關(guān)鍵。
房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts），實(shí)質(zhì)上是一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過(guò)采取公司或者信托基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的基金。作為比較流行的房地產(chǎn)融資方式，房地產(chǎn)信托投資基金在國(guó)外已經(jīng)取得很大成功，基于此，本文擬在公租房融資領(lǐng)域引入房地產(chǎn)信托投資基金，作為加快建設(shè)公租房的融資渠道。
二、房地產(chǎn)信托投資基金應(yīng)用于公租房融資的可行性
房地產(chǎn)信托投資基金由專家管理，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，并迅速籌集，積少成多，流動(dòng)性較強(qiáng)，且具有稅收上的優(yōu)惠性。因而，早在20世紀(jì)80年代，美國(guó)政府就開(kāi)始運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金與廉租房制度結(jié)合發(fā)展低收入者的保障性住房，成為廉租房一個(gè)成功的融資渠道創(chuàng)新。在美國(guó)嘗試成功后，房地產(chǎn)信托投資基金成為保障性住房融資的有效渠道。
近年來(lái)，我國(guó)一直都在研究推出房地產(chǎn)信托投資基金，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。2008年，國(guó)務(wù)院陸續(xù)的“金融國(guó)九條” 與“金融國(guó)三十條”，明確提出“開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年6月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)城市。2009年8月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合擬定的《房地產(chǎn)集合投資信托業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)。2010年，發(fā)改委等七部門聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于加快發(fā)展公租房的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出了“探索運(yùn)用保險(xiǎn)資金、信托資金和房地產(chǎn)信托投資基金拓展公租房融資渠道”。由此可見(jiàn)，對(duì)于公共租賃房實(shí)行房地產(chǎn)信托投資基金融資，相關(guān)部門是持積極態(tài)度的。
因而，我國(guó)在公租房的融資中引入房地產(chǎn)信托投資基金具有理論上和實(shí)踐上的指導(dǎo)，又有政府相關(guān)部門的支持。
三、公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式的構(gòu)建
（一）公租房房地產(chǎn)信托投資基金的標(biāo)的物
公租房房地產(chǎn)信托投資基金的標(biāo)的物是公租房的所有權(quán)益，包括使用權(quán)權(quán)益與物業(yè)權(quán)益等。
（二）公租房房地產(chǎn)信托投資基金的目標(biāo)
作為保障性住房體系的一部分，公租房的性質(zhì)決定了房地產(chǎn)信托投資基金融資模式目標(biāo)的多樣性。
1.將房地產(chǎn)信托投資基金應(yīng)用于公租房融資模式中，有助于拓寬公租房融資渠道，彌補(bǔ)公共租賃住房建設(shè)的資金缺口，推動(dòng)公租房建設(shè)和發(fā)展，解決人數(shù)眾多的“夾心層”住房問(wèn)題，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存質(zhì)量。
2.發(fā)展公租房房地產(chǎn)信托投資基金，解決公租房融資問(wèn)題，推動(dòng)公租房建設(shè)和發(fā)展，能增加我國(guó)城市住房的供應(yīng)數(shù)量，有助于抑制房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的均衡、健康和平穩(wěn)發(fā)展。
3.發(fā)展公租房房地產(chǎn)信托投資基金，有助于深化地方政府投融資體制改革，促進(jìn)金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的發(fā)展。
4.房地產(chǎn)信托投資基金具有專業(yè)化運(yùn)作實(shí)體，將房地產(chǎn)信托投資基金應(yīng)用于公租房融資模式中，可以使政府的權(quán)力尋租機(jī)會(huì)減少，并能解決由于利益沖突而帶來(lái)的積極性低下問(wèn)題。
（三）公租房房地產(chǎn)信托投資基金設(shè)立形式
1.基金組織形式:采用契約型房地產(chǎn)信托投資基金
在契約型的組織形式中，受托人為公租房投資信托公司，以成立信托的形式，簽訂基金契約后，通過(guò)發(fā)行公租房房地產(chǎn)信托投資基金受益憑證來(lái)募集資金，并籍以規(guī)范相關(guān)各方當(dāng)事人的行為。契約型房地產(chǎn)信托投資基金可以回避中國(guó)相關(guān)企業(yè)所得稅法律規(guī)定，依照《信托法》進(jìn)行基金運(yùn)作，以回避納稅與投資者監(jiān)管等問(wèn)題。
2.資金投向：采用“證監(jiān)會(huì)”版權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金
目前國(guó)內(nèi)有兩個(gè)版本的房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)方案：“證監(jiān)會(huì)版”和“央行版”?！白C監(jiān)會(huì)版”房地產(chǎn)信托投資基金方案是股權(quán)類基金，在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)起人需轉(zhuǎn)讓給信托公司物業(yè)資產(chǎn)。“央行版”則規(guī)定房地產(chǎn)信托投資基金為債權(quán)類產(chǎn)品，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)起人只需轉(zhuǎn)讓給受托人租金收益權(quán)。由于房地產(chǎn)的租金是權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金的主要收入來(lái)源，這符合公租房的特性。另外，利率變動(dòng)對(duì)權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金的影響更小，因此，有助于規(guī)避利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于保障投資的穩(wěn)健性。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論是市場(chǎng)價(jià)值還是發(fā)行數(shù)量，權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金都占絕對(duì)主導(dǎo)的地位。在美國(guó)，從資產(chǎn)規(guī)模上來(lái)看，權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金占91%，而債權(quán)型房地產(chǎn)信托投資基金只占7%。在中國(guó)香港上市的三個(gè)房地產(chǎn)信托投資基金均采取了權(quán)益型，其發(fā)行過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是招股的過(guò)程。因此，本文建議公租房房地產(chǎn)信托投資基金采用權(quán)益型。
3.基金存續(xù)期限是否可變:采取半封閉方式運(yùn)營(yíng)
作為一項(xiàng)長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資估價(jià)過(guò)程具有一定系統(tǒng)性，不可能時(shí)時(shí)變動(dòng)，所以在存續(xù)期是否可變方面，應(yīng)規(guī)定投資者不能贖回其持有的股份，而只能轉(zhuǎn)讓。但是，為便于及時(shí)將新建優(yōu)質(zhì)公租房項(xiàng)目吸納進(jìn)來(lái)，在成立公租房房地產(chǎn)信托投資基金一段時(shí)期之后，應(yīng)賦予其依據(jù)公租房市場(chǎng)變化進(jìn)行增發(fā)的功能。
（四）公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式的結(jié)構(gòu)搭建
構(gòu)建公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式，應(yīng)首先組建投資信托機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，由于公租房的社會(huì)保障性質(zhì)，發(fā)起人應(yīng)具有政府背景，資產(chǎn)池應(yīng)包括新建、整合或收購(gòu)適宜公租房物業(yè)，其房地產(chǎn)信托投資基金收益加上政府補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠等，在扣除各項(xiàng)費(fèi)用后，作為投資收益支付給投資者。
公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式的構(gòu)建思路如圖1所示：
1.組建投資信托機(jī)構(gòu)，設(shè)立公租房房地產(chǎn)信托投資基金。作為委托人，投資信托機(jī)構(gòu)的職責(zé)包括：受益憑證的發(fā)行、投資者信息的登記和房地產(chǎn)信托投資基金收益的分配，同時(shí)將房地產(chǎn)信托投資基金募集的資金交付信托公司運(yùn)作。
2.投資者。作為信托受益憑證的持有者和受讓人，投資者可以是發(fā)起人、戰(zhàn)略投資者、公眾或機(jī)構(gòu)投資者。通過(guò)認(rèn)購(gòu)公租房房地產(chǎn)信托投資基金單位，投資者持有受益憑證，并具有轉(zhuǎn)讓權(quán)。
3.信托公司。作為受托人，信托公司是信托資產(chǎn)持有人，代表投資者的利益處理各項(xiàng)相關(guān)事務(wù)：包括定期披露房地產(chǎn)信托投資基金的執(zhí)行情況；定期召開(kāi)受益人會(huì)議，選擇、委任或變更投資管理人，并監(jiān)督投資管理人的行為，使其按照信托文件的約定與受益人會(huì)議決議，管理信托財(cái)產(chǎn)投資等事務(wù)。
4.投資管理人。其職能與基金經(jīng)理人類似，按照信托文件約定，在授權(quán)范圍內(nèi)代表信托公司，管理和運(yùn)用公租房房地產(chǎn)信托投資基金所持有的資產(chǎn)，進(jìn)行物業(yè)管理和具體投資組合。
5.物業(yè)管理人。物業(yè)管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地產(chǎn)信托投資基金所持有物業(yè)；此外，物業(yè)管理人也可以將公租房房地產(chǎn)信托投資基金所持有物業(yè)外包給房地產(chǎn)管理公司，由房地產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)所有直接管理方面事務(wù)，諸如管理房地產(chǎn)實(shí)體、處理房地產(chǎn)租賃合同與發(fā)票等事務(wù)。
6.托管人。作為基金托管機(jī)構(gòu)，一般可以由商業(yè)銀行擔(dān)任，其職責(zé)在于：依法持有并保管基金財(cái)產(chǎn)、代為收取政府補(bǔ)貼與公租房租金，監(jiān)督投資管理人、公租房房地產(chǎn)信托投資基金投資運(yùn)作，保管信托基金財(cái)產(chǎn)等。
四、發(fā)展公租房房地產(chǎn)信托投資基金的建議
（一）完善房地產(chǎn)信托投資基金相關(guān)法律制度
從國(guó)外的房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展歷史看，其快速發(fā)展應(yīng)以相關(guān)法律為前提，依靠完善的法律推動(dòng)房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展，而我國(guó)目前相關(guān)法律的制定則滯后。作為公租房房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金的一部分，房地產(chǎn)信托投資基金無(wú)相應(yīng)法律進(jìn)行規(guī)范。當(dāng)前房地產(chǎn)信托的發(fā)行量較小，融資困難，主要原因在于《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定：資金信托合同總份數(shù)不得超過(guò)200份（含200份），金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）；另外，我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金不在《證券投資基金法》規(guī)范的范圍，沒(méi)有制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資基金法；此外，目前在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)中不對(duì)公眾開(kāi)放，發(fā)行對(duì)象僅限于投資機(jī)構(gòu)，而為了充分利用社會(huì)閑散資金，公租房房地產(chǎn)信托投資基金則需要對(duì)公眾開(kāi)放。
因此，為便于房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展，應(yīng)制定《房地產(chǎn)信托投資基金法》，對(duì)其組織模式、投資方向與投資比例、稅收優(yōu)惠等進(jìn)行限定規(guī)定，以明確對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金的專項(xiàng)管理措施；或者應(yīng)該在完善現(xiàn)行法律體系，如《信托法》《稅法》《證券投資基金法》以及《公司法》的基礎(chǔ)上盡快頒布《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，以解決房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作的法律瓶頸，促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的優(yōu)化配置和發(fā)展。
（二）制定配套優(yōu)惠政策
由于公租房的社會(huì)保障性質(zhì)，具有良好的社會(huì)效益，為了提高參與機(jī)構(gòu)、投資者的積極性，政府需要制定配套優(yōu)惠政策支持公租房房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展，如稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼，這直接影響到公租房房地產(chǎn)信托投資基金在融資時(shí)的成本和對(duì)投資者的吸引力。因此，第一，可以參照國(guó)際通行的慣例制定相關(guān)稅收減免政策，在房地產(chǎn)信托投資基金存續(xù)期間，物業(yè)資產(chǎn)將獲得租金收入，根據(jù)現(xiàn)行稅收法律體系規(guī)定，租金收入需繳納房產(chǎn)稅、印花稅、營(yíng)業(yè)稅等流轉(zhuǎn)稅，建議稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)此予以完全豁免；公共租賃房房地產(chǎn)信托投資基金產(chǎn)品的股息收入，可以考慮參照國(guó)債投資的稅收減免政策，明確免征所得稅。第二，為了保證公租房房地產(chǎn)信托投資基金的盈利性，政府需要出臺(tái)一定的補(bǔ)貼政策。此外，要保證稅收優(yōu)惠政策和補(bǔ)貼政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性。
（三）完善房地產(chǎn)信托投資基金信息披露制度和監(jiān)管體系
信息披露機(jī)制會(huì)影響到金融市場(chǎng)公平、公正、公開(kāi)，我國(guó)相關(guān)政府部門應(yīng)制定具體違規(guī)行為的判斷標(biāo)準(zhǔn)和懲處辦法，以強(qiáng)化信息披露制度，保障房地產(chǎn)信托投資基金在國(guó)內(nèi)順利實(shí)施運(yùn)行。
房地產(chǎn)信托投資基金不僅涉及房地產(chǎn)業(yè)，也關(guān)系到基金管理行業(yè)和證券行業(yè)，從這三個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀來(lái)看，在監(jiān)管體系方面都需要完善。所以，應(yīng)建立一個(gè)系統(tǒng)性和跨部門的監(jiān)管體系。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，監(jiān)管體系建議采用行業(yè)協(xié)會(huì)和上級(jí)主管部門相結(jié)合的方式。例如，成立房地產(chǎn)信托投資基金協(xié)會(huì)等自律組織進(jìn)行監(jiān)督和約束，政府指定證監(jiān)會(huì)作為房地產(chǎn)信托投資基金的上級(jí)監(jiān)管部門監(jiān)控其運(yùn)行等。
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Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.
法律形式上，房地產(chǎn)信托投資基金分為公司型和契約型，二者的法律依據(jù)不同。前者依據(jù)《公司法》，后者為信托法。公司型REITs的投資者為公司股東，由股東選舉的董事會(huì)選聘管理公司。而契約型下，投資者與基金管理公司是委托關(guān)系，由受托人代表投資人聘用管理公司。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，具體采取何種形式，應(yīng)從目前的實(shí)際出發(fā)：第一，現(xiàn)階段金融市場(chǎng)相關(guān)法律和配套措施都不足。表現(xiàn)在：法律方面只有《證券投資基金法》；實(shí)踐中財(cái)產(chǎn)管理則主要采取信托、委托或契約型基金方式，尚無(wú)公司型基金。第二，上市公司的內(nèi)部治理水平較低。我國(guó)上市公司目前普遍缺乏有效的職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制，使得經(jīng)理人容易采取違背股東利益的行為。如果大規(guī)模的采用公司制結(jié)構(gòu)，普通投資者很難對(duì)管理者形成有效約束，必然會(huì)限制REITs的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。為此，建議初期可以選擇從契約型入手，長(zhǎng)期看應(yīng)結(jié)合實(shí)踐進(jìn)行專項(xiàng)立法，以契約型為主要調(diào)整對(duì)象，同時(shí)兼顧公司型。
二、管理模式探討
（一）信托計(jì)劃模式
信托計(jì)劃模式是由信托公司發(fā)起的一種約定集合資金投資方式。運(yùn)作方式如下：1、信托公司聘請(qǐng)證券公司作為承銷商，向投資者發(fā)行信托受益憑證募集資金，并約定資金的投資方向。根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，信托公司可以是REITs管理人，也可以聘請(qǐng)專業(yè)的第三方管理公司；2、信托公司聘請(qǐng)物業(yè)管理公司來(lái)負(fù)責(zé)所投資物業(yè)的日常管理，物業(yè)公司向其收取物業(yè)管理費(fèi)用；3、設(shè)立托管銀行，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行保管，并收取托管費(fèi)用；4、投資者購(gòu)買信托合約后，可以定期獲得分紅，取得投資回報(bào)。
（二）產(chǎn)業(yè)投資基金模式
產(chǎn)業(yè)投資基金模式是由基金管理公司發(fā)起成立的，與證券投資基金相似的特殊的基金形式?；鸸芾砉究梢猿闪⒆约旱姆康禺a(chǎn)投資管理團(tuán)隊(duì)，也可以聘用第三方管理。為保證REITs順利運(yùn)行，在相關(guān)法規(guī)中，應(yīng)參照證券投資基金模式，對(duì)受托人、房地產(chǎn)管理公司的資格和責(zé)任予以相應(yīng)的規(guī)定。該種模式的主要優(yōu)勢(shì)在于：基金管理公司具有成熟的證券投資基金運(yùn)作、管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)；同時(shí)可以規(guī)避某些投資領(lǐng)域的限制，并具有稅收優(yōu)惠。
（三）上市公司模式
上市公司模式是房地產(chǎn)公司為主體設(shè)立的。以現(xiàn)有的《公司法》、《證券法》為依據(jù)，對(duì)公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)范圍、資產(chǎn)要求等方面做出規(guī)定，明確對(duì)房地產(chǎn)信托投資公司投資目標(biāo)和收入分配的要求。
我國(guó)目前的法律結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)公司發(fā)展REITs具有一些障礙：①《公司法》要求擬上市的企業(yè)必須經(jīng)營(yíng)三年以上，且最近三年連續(xù)盈利，這就限制了以房地產(chǎn)為主要資產(chǎn)的REITs的發(fā)行和上市；②公司的對(duì)外權(quán)益投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，這會(huì)阻礙房地產(chǎn)公司通過(guò)收購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；③公司的管理與房地產(chǎn)項(xiàng)目的管理合二為一，存在潛在的利益沖突。所以說(shuō)，上市公司模式的REITs目前在我國(guó)存在著較大的障礙，暫不適合我國(guó)采用。
綜上所述，目前我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金可以探索信托計(jì)劃模式和產(chǎn)業(yè)投資基金模式，即信托公司和基金公司分別作為主體，發(fā)行適合我國(guó)的房地產(chǎn)信托投資基金。
三、流通方式探討
（一）公開(kāi)交易/非公開(kāi)交易
從流通方式來(lái)說(shuō)，REITs可以分為公開(kāi)交易和非公開(kāi)交易。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，非公開(kāi)交易的模式會(huì)限制其規(guī)模的擴(kuò)大。公開(kāi)上市交易除了交易所上市，還包括在銀行間市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓。交易所和銀行間這兩個(gè)公開(kāi)交易市場(chǎng)能夠吸收眾多散戶和機(jī)構(gòu)投資者直接投資，有利于規(guī)模的擴(kuò)大，是我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的保障。
（二）封閉式/開(kāi)放式
流通方面另一個(gè)問(wèn)題是采取封閉式還是開(kāi)放式。封閉式REITs發(fā)行規(guī)模固定，投資者不能直接以凈值交易，只能在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣；同時(shí)成立后不得再募集資金。開(kāi)放式REITs 的發(fā)行規(guī)?？梢栽鰷p，投資人可按照基金的單位凈值購(gòu)買或贖回。一般而言，采用封閉式運(yùn)作REITs 能夠保證資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定，而采用開(kāi)放式運(yùn)作REITs需要預(yù)留較多資金，以備支付投資人的贖回款項(xiàng)。從實(shí)踐看，房地產(chǎn)投資回報(bào)需要一定的期限，而封閉式REITs 存續(xù)期固定、不可隨意贖回，有利于管理人管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，適宜于房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際狀況，也便于監(jiān)管人監(jiān)管。同時(shí)為有效激勵(lì)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，可以賦予REITs 投資人收益再投資的權(quán)利。
四、投資模式探討
