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篇1

2016年以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)較為劇烈，這背后有外部和內(nèi)部?jī)煞矫娴纳顚哟卧颉?/p>

從外部來(lái)看，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策分化所帶來(lái)的外溢效應(yīng)沖擊是人民幣匯率波動(dòng)的重要原因。人民幣中間價(jià)定價(jià)新規(guī)則――“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”――表明，人民幣匯率走勢(shì)更多與一籃子貨幣相關(guān)聯(lián)。2016年以來(lái)，上述國(guó)家的匯率均呈現(xiàn)明顯波動(dòng)，美元指數(shù)最高接近100，最低值不到92。而且，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的搖擺、英國(guó)退歐等事件，匯率市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。

從內(nèi)部來(lái)看，人民幣匯率的波動(dòng)性和靈活性上升也是匯率正在更多由市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)的表現(xiàn)。伴隨著匯率形成機(jī)制改革的深入，匯市的參與主體更加多元化，預(yù)期也更為多元化和分散，主體的多元化和行為的變化可能會(huì)在短期內(nèi)加劇人民幣匯率的波動(dòng)幅度。2016年以來(lái)，受企業(yè)外幣負(fù)債去杠桿以及海外兼并收購(gòu)意愿不斷升溫等因素影響，中國(guó)外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)階段性的外匯供小于求的局面，人民幣對(duì)美元收盤(pán)匯率階段性地呈現(xiàn)較中間價(jià)貶值的走勢(shì)。

具體分析這期間人民幣匯率的波動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)，2016年1月份至2月初，人民幣匯率的波動(dòng)幅度加大，可以視為8?11匯改的延續(xù)，市場(chǎng)對(duì)匯率形成機(jī)制的變化需要一個(gè)適應(yīng)的過(guò)程，離岸和在岸匯差階段性較大的問(wèn)題也需要一個(gè)過(guò)程來(lái)逐步化解。2016年2月13日周小川行長(zhǎng)接受專訪，首次就匯改與市場(chǎng)進(jìn)行全面系統(tǒng)的政策溝通，是這一輪人民幣匯率改革以來(lái)注重政策溝通的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。之后，央行不斷強(qiáng)化與市場(chǎng)的溝通，在匯率引導(dǎo)上也更加市場(chǎng)化，干預(yù)頻次在減少，但在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)積極干預(yù)，有助于預(yù)期的穩(wěn)定。

隨著央行強(qiáng)化與市場(chǎng)的溝通，市場(chǎng)對(duì)匯率形成機(jī)制的理解和接受程度在不斷提高。2月下旬至今的人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，其實(shí)更多是匯改的應(yīng)有之義。隨著人民幣匯率更多由市場(chǎng)來(lái)決定，人民幣和市場(chǎng)主要貨幣的雙邊波動(dòng)都會(huì)有所加大。以對(duì)美元匯率為例：3月、4月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，美元指數(shù)持續(xù)下跌至92左右，而5月、6月又隨著加息預(yù)期升溫持續(xù)反彈，這期間，人民幣兌美元也是先升值后貶值。另外應(yīng)注意到，在當(dāng)前參考“收盤(pán)價(jià)+一籃子匯率”形成機(jī)制下，人民幣兌一籃子貨幣的波動(dòng)幅度通常會(huì)低于兌美元的波動(dòng)幅度，3月初至6月末人民幣兌美元匯率中間價(jià)年化波動(dòng)率為4.28%，而CFETS人民幣匯率指數(shù)年化波動(dòng)率僅為2.31%。一方面，人民幣兌美元匯率更為靈活，雙邊波動(dòng)呈常態(tài)化;另一方面，人民幣兌一籃子貨幣也在嘗試保持相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上穩(wěn)步提高靈活性，進(jìn)而提升人民幣匯率的市場(chǎng)化波動(dòng)的程度。

那么，接下來(lái)人民幣匯率走勢(shì)又會(huì)怎樣？從2016年到現(xiàn)在，人民幣匯率波動(dòng)總體上呈現(xiàn)非對(duì)稱性策略貶值趨勢(shì)，也即美元走強(qiáng)時(shí)，更多盯住一籃子貨幣，人民幣兌美元貶值，但對(duì)一籃子貨幣仍保持穩(wěn)定乃至升值;美元走弱時(shí)，更多的參考美元匯率，跟隨美元一起走弱，對(duì)一籃子貨幣貶值。從趨勢(shì)看，人民幣匯率是否延續(xù)這一策略，很大程度上與美元走勢(shì)密切相關(guān)。一旦美元的強(qiáng)勢(shì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，非對(duì)稱性、策略性貶值的“兩條腿”走路策略就可能面臨較大壓力。類似的情況出現(xiàn)在英國(guó)退歐公投的黑天鵝風(fēng)波中。美元走強(qiáng)，使CNH一度達(dá)到6.7，CFETS人民幣指數(shù)同樣走貶，人民幣匯率出現(xiàn)了“雙貶值”。如果未來(lái)美元再次上演快速升值，人民幣中間價(jià)仍需在“穩(wěn)雙邊匯率”還是“對(duì)籃子貨幣升值”中做出不可回避的抉擇。 巴曙松，香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

在新的人民幣匯率形成機(jī)制下，美元的走勢(shì)依舊是影響下半年人民幣匯率走勢(shì)的最主要因素。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，自8?11匯改至今，影響匯率走勢(shì)的主要因素中，由貶值預(yù)期導(dǎo)致的資本外流和貶值壓力已大幅弱化，企業(yè)進(jìn)一步去化外幣負(fù)債的空間也較為有限，但居民和企業(yè)部門(mén)積極尋求海外資產(chǎn)配置會(huì)在中長(zhǎng)期持續(xù)影響匯率走勢(shì)。金融高杠桿和資產(chǎn)泡沫能否平穩(wěn)化解也會(huì)是影響匯率走勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵變量。同時(shí)，從更為基本的影響因素看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展如何，直接決定了中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高速度，進(jìn)而直接影響到人民幣匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)。另外，人民幣與美元利率的相對(duì)走勢(shì)也有很大影響。

人民幣匯率較大幅度地波動(dòng)，那什么水平是一個(gè)相對(duì)合理的匯率呢？理論上說(shuō)，所謂合理匯率，無(wú)非就是指匯率的合理均衡水平，也就是與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中外部均衡目標(biāo)與內(nèi)部均衡目標(biāo)相一致的真實(shí)匯率水平。在具體的測(cè)算上，學(xué)術(shù)界有很多研究，如購(gòu)買力平價(jià)法、基本面均衡匯率、行為均衡匯率等，但結(jié)果不盡相同。這表明，基于國(guó)際收支、價(jià)格水平等不同的切入點(diǎn)，匯率存在多重均衡水平的可能。在實(shí)踐中，人民幣資本項(xiàng)目還在穩(wěn)步開(kāi)放進(jìn)程中，僅僅基于經(jīng)常項(xiàng)目的匯率均衡顯然適用性下降。因此，探討人民幣匯率的合理均衡水平是與央行對(duì)匯率的干預(yù)導(dǎo)向以及資本項(xiàng)目的開(kāi)放步伐等密切相關(guān)的，它其實(shí)始終處于動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程之中。

監(jiān)管層對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的態(tài)度：支持基本穩(wěn)定

從目前市場(chǎng)的政策操作以及貨幣當(dāng)局的官方表態(tài)來(lái)看，可以大致判斷，貨幣當(dāng)局可能傾向于重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)常性項(xiàng)目順差等基本面指標(biāo)，支持匯率的基本穩(wěn)定。近期資本外流趨于緩和也從特定的角度印證了人民幣匯率水平可能已處于相對(duì)均衡水平。在動(dòng)蕩的國(guó)際環(huán)境下，貨幣當(dāng)局可能會(huì)期望新的人民幣匯率形成機(jī)制既能實(shí)現(xiàn)有效匯率隨市場(chǎng)變化波動(dòng)，又能穩(wěn)定匯率預(yù)期。

在應(yīng)對(duì)匯率的波動(dòng)中，央行應(yīng)對(duì)匯市波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)不斷積累?？梢杂^察到的應(yīng)對(duì)策略包括：其一，應(yīng)對(duì)短期市場(chǎng)匯率波動(dòng)和匯率水平的靈活調(diào)整相結(jié)合。人民幣兌美元從2014年年初的6.0到8?11匯改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，幾度遭受了較大的貶值壓力。在穩(wěn)定匯率預(yù)期的過(guò)程中，資本外流收窄、匯率水平靈活調(diào)整、波動(dòng)性增加起到了重要作用。其二，注意調(diào)節(jié)在岸和離岸之間的匯差。保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的匯差，減少離岸和在岸市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)，也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，這也客觀上提出了如何培育離岸人民幣市場(chǎng)、豐富央行在離岸市場(chǎng)的調(diào)控工具等課題，央行要避免在離岸市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控時(shí)引起巨大波動(dòng)。其三，應(yīng)對(duì)匯市波動(dòng)與堅(jiān)持資本項(xiàng)目開(kāi)放并行不悖，在保持相對(duì)平穩(wěn)的資本項(xiàng)目開(kāi)放預(yù)期條件下，堅(jiān)持資本賬戶開(kāi)放非對(duì)稱推進(jìn)政策，即繼續(xù)推出鼓勵(lì)資本流入的措施，但在對(duì)待可能引發(fā)資本外流的開(kāi)放措施方面保持謹(jǐn)慎。總體上保持資本管制政策的連續(xù)性，避免貿(mào)然采取的資本管制措施引發(fā)市場(chǎng)的恐慌。

對(duì)于監(jiān)管層的操作，常常有人用“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的模式去理解?！柏泿艖?zhàn)爭(zhēng)”如果用于討論匯率政策，實(shí)際上是一個(gè)籠統(tǒng)的、也有些戲劇化娛樂(lè)化的詞匯，很難具體界定其包含的內(nèi)容。不過(guò)，從全球經(jīng)濟(jì)看，目前僅僅依靠貨幣刺激難以解決經(jīng)濟(jì)的深層次結(jié)構(gòu)矛盾，正在成為全球主要貨幣當(dāng)局的共識(shí)。從這個(gè)意義上看，競(jìng)相貶值顯然不會(huì)成為主要經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期一致的選擇。當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義確實(shí)在抬頭，去全球化升溫，但主要國(guó)家在匯率方面保持了相當(dāng)程度的克制，更多是積極的匯率協(xié)調(diào)，多次G20會(huì)議都一再重申避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值的立場(chǎng)。各國(guó)的實(shí)際行動(dòng)也驗(yàn)證了這一共識(shí)性立場(chǎng)：日本在步入負(fù)利率時(shí)代之后，日元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，與安倍期望日元貶值以提振出口和通脹的意愿背道而馳。日本政府多次口頭警告，但至今為止，所謂干預(yù)只是停留在口頭上。英國(guó)退歐過(guò)后，市場(chǎng)普遍預(yù)期會(huì)迎來(lái)新一輪全球貨幣寬松，但即便英國(guó)也沒(méi)有在7月議息會(huì)議上第一時(shí)間降息，而是確認(rèn)退歐沖擊經(jīng)濟(jì)基本面后于8月降息。

加入SDR對(duì)人民幣匯率及相關(guān)產(chǎn)品的影響

篇2

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我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)自1997年以來(lái)最為驚心動(dòng)魄的貨幣走勢(shì)。

2015年“811匯改”后，人民幣持續(xù)走低。到2015年年末，市場(chǎng)主流分析師紛紛認(rèn)定人民幣將繼續(xù)下跌，爭(zhēng)論焦點(diǎn)集中在是否維持溫和下探還是一次性貶值到位。離岸市場(chǎng)由于聚集了更多蜂擁而至的投機(jī)主體對(duì)匯率的反應(yīng)更為敏感，導(dǎo)致離岸人民幣與在岸人民幣價(jià)差曾一度擴(kuò)大到1600點(diǎn)。而此時(shí)，中國(guó)央行早已悄悄完成布局。春節(jié)前后央行的動(dòng)作表明，在執(zhí)行人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的同時(shí)，針對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的投機(jī)力量，央行應(yīng)對(duì)有力，基本實(shí)現(xiàn)了匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川近日在接受媒體采訪時(shí)，談及近期市場(chǎng)最關(guān)心的人民幣匯率問(wèn)題，他認(rèn)為從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，坦言最近投機(jī)力量瞄準(zhǔn)中國(guó)，匯改推進(jìn)會(huì)把握合適的時(shí)機(jī)和窗口。周小川表示，“不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場(chǎng)情緒”。 一國(guó)貨幣幣值和匯率

貨幣執(zhí)行5種職能：價(jià)值尺度、流通手段、支付手段、儲(chǔ)藏手段和世界貨幣。其中價(jià)值尺度是指貨幣作為尺度來(lái)衡量和表現(xiàn)其他一切商品的價(jià)值，而世界貨幣，是指貨幣具有在世界市場(chǎng)充當(dāng)一般等價(jià)物的職能。一國(guó)貨幣的購(gòu)買力，往往才是衡量?jī)r(jià)值尺度功能的最佳工具，也就是幣值。一般而言，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮而貨幣投放適度，則該國(guó)貨幣的幣值將增加。

匯率，是一種貨幣兌換另一種貨幣的比率，是用來(lái)衡量其世界貨幣功能的工具。從理論上講，將貨幣視為外匯市場(chǎng)上的一種交易商品，其價(jià)格應(yīng)由供給和需求決定。而這種貨幣的價(jià)格，又由另外一種貨幣表達(dá)。也就是說(shuō)，如果在市場(chǎng)上A貨幣兌換B貨幣的供給大于需求，則A貨幣相對(duì)B貨幣匯率下跌。反之，則A貨幣相對(duì)B貨幣匯率上漲。匯率是一個(gè)相對(duì)的比較價(jià)格。當(dāng)我們考慮匯率的漲跌時(shí)，首先要比較這兩種貨幣的供給量，其次還要考慮在外匯市場(chǎng)上這兩種貨幣的兌換需求。

匯率作為世界貨幣功能的衡量工具，與幣值有一定關(guān)系，但并不是絕對(duì)捆綁共同進(jìn)退的，與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱相關(guān)系數(shù)更小。

匯率必須通過(guò)外匯市場(chǎng)形成。外匯市場(chǎng)是由外匯供給者、需求者以及買賣外匯的中介機(jī)構(gòu)所組成的專門(mén)買賣外匯的交易系統(tǒng)，它的核心參與者是外匯銀行。各家外匯銀行作為外匯買賣方，不僅參與和客戶組成的零售性外匯市場(chǎng)，而且還在銀行間市場(chǎng)互相往來(lái)。外匯市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，現(xiàn)在實(shí)質(zhì)是一個(gè)銀行間的市場(chǎng)。也就是說(shuō)，匯率是由各商業(yè)銀行在外匯市場(chǎng)頻繁買賣形成的。

匯率也是經(jīng)常被各國(guó)央行強(qiáng)制干預(yù)的。由于一方面外匯市場(chǎng)主要是由若干大銀行構(gòu)成的銀行同業(yè)市場(chǎng)，市場(chǎng)干預(yù)較有效;另一方面，任何政府都不能容忍對(duì)其均衡目標(biāo)構(gòu)成嚴(yán)重沖擊的匯率水平和匯率安排長(zhǎng)期存在，選擇在外匯市場(chǎng)上釋放或收縮基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)，甚至通過(guò)銀行直接交易等手段干預(yù)市場(chǎng)成為國(guó)際慣例。日本銀行在東京市場(chǎng)、紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備公開(kāi)委員會(huì)在紐約市場(chǎng)都是經(jīng)常出手并極富影響力的?？梢哉f(shuō)，在外匯市場(chǎng)上，沒(méi)有俠盜羅賓遜，全是伺機(jī)保爾森。 美元的反復(fù)無(wú)常

美國(guó)在上世紀(jì)80年代中期，貨幣政策的目標(biāo)在于維持國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定，采取先發(fā)制人的政策，充分運(yùn)用理性預(yù)期理論，關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)向，提前傳遞信息以改變市場(chǎng)預(yù)期，從而使市場(chǎng)的選擇與國(guó)家利益相吻合，最終維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。在這段時(shí)期，美國(guó)完全根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)供給和需求自主決定貨幣政策，并通過(guò)貨幣政策影響匯率走勢(shì)。

進(jìn)入90年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)9年的低通脹時(shí)期。1995年，美國(guó)提出了強(qiáng)勢(shì)美元政策。時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的魯賓認(rèn)為，美元的走強(qiáng)或許會(huì)惡化美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字，但美元和美元匯率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而是涉及到國(guó)際關(guān)系、地緣政治、軍事實(shí)力等方方面面。他同時(shí)指出，強(qiáng)勢(shì)美元政策與匯率每日波動(dòng)狀態(tài)沒(méi)有關(guān)系，政府不應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

魯賓沒(méi)有說(shuō)明的是，政府不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的前提，是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)正欣欣向榮，美元已在市場(chǎng)上建立了絕對(duì)霸主地位，取代黃金成為世界貨幣并從中獲得巨大的利益。美國(guó)的貨幣政策，不以穩(wěn)定匯率作為自己的政策目標(biāo)，而其他國(guó)家由于美元的霸主地位，不得不被迫與穩(wěn)定匯率結(jié)合在一起，承擔(dān)美元匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。更重要的一點(diǎn)就是，美國(guó)可以不受限制的向全世界舉債。

2006年之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下滑。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)債務(wù)的增長(zhǎng)速度快得驚人。美國(guó)國(guó)債從2008年10.61萬(wàn)億美元迅速上漲到2015年近20萬(wàn)億美元，其中6.17萬(wàn)億美元為外國(guó)債權(quán)人持有，中國(guó)以1.25萬(wàn)億美元位列美國(guó)第一大債權(quán)國(guó)。美國(guó)政府早已將魯賓不得干預(yù)外匯市場(chǎng)的聲明置之腦后，不斷使用口頭干預(yù)的做法，四處攻擊其他經(jīng)濟(jì)體干預(yù)市場(chǎng)、有意高估美元匯率，意圖通過(guò)美元貶值刺激本國(guó)出口貿(mào)易。

2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，這是美國(guó)十年來(lái)首次加息，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈。隨后，阿根廷比索暴跌41%，阿塞拜疆馬納特暴跌47.6%，巴西、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞相繼陷入掙扎的崩潰邊緣，歐洲、日本股市接連暴跌，一個(gè)又一個(gè)國(guó)家陷入被美國(guó)剪羊毛的被動(dòng)局面。 永遠(yuǎn)感覺(jué)沒(méi)踏上正點(diǎn)的日元

談到人民幣國(guó)際化，日元是最好的借鑒。因?yàn)橹袊?guó)和日本有著太多相似之處：經(jīng)濟(jì)發(fā)展都采取了出口導(dǎo)向型的發(fā)展思路來(lái)推進(jìn)自身工業(yè)化進(jìn)程;貿(mào)易對(duì)手又都是以美國(guó)為主要市場(chǎng)，相應(yīng)又先后都是美國(guó)最大的債權(quán)人;文化又都是典型的亞洲文化，具有天然的高儲(chǔ)蓄習(xí)慣。所以，日本對(duì)于中國(guó)而言，有著無(wú)可取代的樣板作用。而這個(gè)樣板，偏偏每次都感覺(jué)沒(méi)踏上正點(diǎn)。

經(jīng)過(guò)第二次世界大戰(zhàn)后30年的持續(xù)高速發(fā)展，日本的經(jīng)濟(jì)地位顯著提升，日本政府乘機(jī)提出日元國(guó)際化戰(zhàn)略。為實(shí)現(xiàn)該戰(zhàn)略，日本建立了由政府、大銀行、大企業(yè)構(gòu)成的集中融資體制，確立了銀行主導(dǎo)型金融制度。然而，1980年～1990年期間，日本企業(yè)國(guó)際化質(zhì)量不高，海外投資紛紛失誤，尤其在北美和歐洲的投資表現(xiàn)欠佳。1997年，東亞爆發(fā)大規(guī)模金融危機(jī)。日本選擇放棄國(guó)際責(zé)任，放任日元大幅貶值，使得日元遭遇重大信任危機(jī)。這種做法被視為日元國(guó)際化進(jìn)程上最關(guān)鍵的戰(zhàn)略性失誤，直接導(dǎo)致日元敗走麥城，日本本國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入失去的20年。

2016年1月19日，日本央行在激進(jìn)的計(jì)劃中宣布執(zhí)行負(fù)利率政策，立刻被金融市場(chǎng)視為直接失敗，凸顯日本在全球市場(chǎng)疲軟的情況下缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力。

在某種程度上，日本央行實(shí)施負(fù)利率的時(shí)機(jī)不對(duì)，因?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)放緩、美國(guó)升息以及油價(jià)下跌的疑慮已經(jīng)導(dǎo)致全球市場(chǎng)陷入混亂之中。此外，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥斷言其政策已經(jīng)達(dá)到預(yù)期效果，外界的反應(yīng)似乎在其對(duì)立面。日本央行宣布負(fù)利率以來(lái)的11天內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)下跌8.5%。同時(shí)，日元兌美元攀升6.5%。部分市場(chǎng)參與人士表示，市場(chǎng)將持續(xù)大幅波動(dòng)，日元貶值的預(yù)期完全失敗。 應(yīng)盡力維持人民幣匯率穩(wěn)定

債券大王格羅斯一再表示：美聯(lián)儲(chǔ)和其他依賴統(tǒng)計(jì)模型的中央銀行正在變得“越來(lái)越糊涂”，他們認(rèn)為央行的貨幣政策著力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在政策利率，短期過(guò)高的利率水平會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增速/通脹水平，而低利率（乃至負(fù)利率）則會(huì)起到相反的作用。

格羅斯認(rèn)為，低利率并不能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因?yàn)檫^(guò)去幾十年實(shí)行零利率的日本沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，實(shí)行負(fù)利率的歐洲也沒(méi)有得到預(yù)想中的發(fā)展。全球低利率未能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速的提高，各國(guó)相繼開(kāi)展的量化寬松競(jìng)賽只能使得現(xiàn)金退出金融體系。而匯率，僅是反映兩種貨幣兌換價(jià)格的比率。從現(xiàn)在的情況來(lái)看，各國(guó)央行選擇的并不是經(jīng)濟(jì)實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)，而是比較哪個(gè)國(guó)家沒(méi)有更加糟糕。

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中圖分類號(hào)：F82 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2015）004-00000-03

一、2014年人民幣匯率走勢(shì)

2005年7月21日匯改至今，人民幣對(duì)美元匯率由當(dāng)時(shí)的8.2765到2014年10月27日的6.1446，單邊升值25.76%。其中，人民幣對(duì)美元匯率曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)兩次短暫的貶值，一次出現(xiàn)在2012年4月-8月；另一次出現(xiàn)在2014年1月-5月。

（一）2014年人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)

2014年一開(kāi)始，人民幣匯率從年初的6.0990下跌到6月3日的6.1710。這個(gè)3.31%的單邊貶值不僅改變了2005年7月匯改以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于人民幣穩(wěn)固的升值預(yù)期，同時(shí)走出了一波持續(xù)偏弱的行情。隨后，從6月4日的6.1693到10月27日的6.1446，屬于雙向波動(dòng)走勢(shì)。截止2014年10月28日，2014年人民幣貶值0.95%。

在人民幣對(duì)美元一年期報(bào)價(jià)（NDF）市場(chǎng)上（參見(jiàn)圖1），2月14日以后的人民幣遠(yuǎn)期匯率一改單邊上漲走勢(shì)，持續(xù)大幅貶值兩個(gè)月。隨后，人民幣升值動(dòng)能趨弱，凸顯遠(yuǎn)期市場(chǎng)強(qiáng)烈的貶值預(yù)期。10月27日的人民幣對(duì)美元一年期報(bào)價(jià)約為6.2385，反映市場(chǎng)預(yù)期一年后人民幣中間價(jià)貶值超過(guò)1.5%。

圖1 2014年人民幣對(duì)美元匯率（中間價(jià)、NDF）

（二）2014年人民幣對(duì)歐元、日元匯率走勢(shì)

2014年，人民幣對(duì)歐元匯率先從1月2日的8.3937貶值到5月7日的8.5756，隨后再升值到10月28日的7.7796。2014年全年（截至2014年10月27日）升值6.71%，振幅為11.62%。就日元匯率而言，2012年年底以來(lái)，日本首相安倍晉三上臺(tái)后推出一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，日元匯率持續(xù)貶值。2014年10月31日日本央行宣布，通過(guò)每年購(gòu)買債券目標(biāo)上調(diào)至80萬(wàn)億日元（約7200億美元）。隨后，日元對(duì)美元下跌3%，創(chuàng)出2007年12月以來(lái)的低位。2014年，人民幣對(duì)日元匯率從1月2日的5.7478升值到10月27日的5.6560，升值1.91%。

圖2 2014年歐元、日元對(duì)人民幣匯率（中間價(jià)）

由于美元、歐元、日元等在人民幣一籃子貨幣匯率形成機(jī)制中作用重大，因此，人民幣兌美元、歐元、日元匯率的變化，勢(shì)必與我國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際規(guī)模密切相關(guān)。從圖3可以看出，2014年9月末的外匯儲(chǔ)備余額3.89萬(wàn)億美元，比6月末的3.99萬(wàn)億美元減少1055億美元。而最新的央行數(shù)據(jù)顯示，9月份的外匯占款比5月份減少805億元。這是6月份小幅恢復(fù)增長(zhǎng)后的再次下滑，7月下滑11.億元。

外匯占款的下滑與外匯儲(chǔ)備的減少相對(duì)應(yīng)，反映出近幾個(gè)月以來(lái)，在定向?qū)捤烧咧?，已?jīng)出現(xiàn)大批資金從金融和資本項(xiàng)目下外流，尤其是境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)把資金以外幣的形式在境外運(yùn)作。另外， 2014年年初至今，美元指數(shù)上漲7.22%，歐元對(duì)美元下降8.08%、日元對(duì)美元下降3.40%，匯率折算變化引起外匯儲(chǔ)備等的變化。

圖3 2014年我國(guó)外匯占款與外匯儲(chǔ)備的變化

二、2015年人民幣匯率的基本走勢(shì)

影響人民幣匯率短期波動(dòng)的因素繁多，主要包括國(guó)民收入、國(guó)際收支、貨幣供給、財(cái)政收支、通脹率、利率、心理預(yù)期等市場(chǎng)因素、政策與政治因素等。其中，決定性因素包括國(guó)際收支與外匯儲(chǔ)備，通脹率與利率水平，美元與歐元匯率走勢(shì)等。

（一）國(guó)際收支+外匯儲(chǔ)備

從圖4可以看出，2014年一季度我國(guó)的經(jīng)常貿(mào)易順差僅430億元，較2013年四季度的1.13萬(wàn)億元順差規(guī)模出現(xiàn)大幅度下降（同時(shí)，較2013年同期下降2555億元）。雖然2014年二季度的順差規(guī)模回升到4953億元，但與2013年同期的6143億元相比，仍然減少了1190億元。貿(mào)易順差的減少直接影響到外匯占款的規(guī)模。

從經(jīng)常貿(mào)易余額占GDP的比重看（這一指標(biāo)最能夠直接體現(xiàn)匯率變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響），2014年一季度的占比為0.34%，屬于近三年來(lái)的最低點(diǎn)。其他兩個(gè)歷史最低點(diǎn)是1999年二季度的0.35%、2011年一季度的0. 1日，日本QQE深化），我國(guó)的外需回暖難以延續(xù)。另一方面是我國(guó)在政府政策托底的背景下，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)的弱復(fù)蘇（政府將主動(dòng)下調(diào)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)至7%），因此，2015年我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差將振蕩減少，從而增加人民幣繼續(xù)貶值的壓力（由于存款準(zhǔn)備金仍在歷史高位，所以，外匯占款減少首先是引發(fā)降準(zhǔn)）。10%。

預(yù)計(jì)2015年，一方面是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在不確定性+歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)面臨再衰退+新興國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨危機(jī)（10月3

圖4 我國(guó)的經(jīng)常貿(mào)易順差及占GDP的比重（單位：億元，%）

（二）通脹率+利率

表1是國(guó)內(nèi)27家券商對(duì)于2014年四季度的最新預(yù)測(cè)值。CPI由三季度的2.0%下降到四季度的1.8%，GDP由三季度的7.3%上調(diào)到四季度的7.4%，維持2014年GDP為7.4%，CPI為2.2%的判斷。預(yù)計(jì)2015年的CPI同比增長(zhǎng)2.4%，整體物價(jià)漲幅溫和。

2015年的PPI仍然呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的走勢(shì)。因?yàn)?015年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)向下調(diào)整7%，工業(yè)品產(chǎn)能過(guò)剩的局面難以改觀，穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)于PPI的改善較弱。因此， PPI同比的轉(zhuǎn)正仍然需要一定時(shí)間。整體而言，2015年的通脹率高于2014年，但上漲壓力非常有限。

表1 2014年四季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)

預(yù)測(cè)指標(biāo) GDP CPI 工業(yè) 投資 零售 出口 進(jìn)口 利率 匯率

三季度 7.3 2.0 8.0 14.4 11.8 13.0 0.9 3.00 6.15

四季度 7.4 1.8 8.2 15.2 11.8 9.8 4.5 3.00 6.13

這也就是說(shuō)，影響2015年人民幣匯率走勢(shì)的國(guó)內(nèi)具體的三重因素包括：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑壓力、外匯儲(chǔ)備的趨勢(shì)性減少以及市場(chǎng)技術(shù)的調(diào)整。市場(chǎng)技術(shù)的調(diào)整又包括了對(duì)于2015年我國(guó)貨幣政策，尤其是人民幣加息、加準(zhǔn)的預(yù)期。鑒于2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的不確定性，本報(bào)告認(rèn)為，只要2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)性事件，即使經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑， 那么，2015年人民幣加息的可能性不大。

如果我國(guó)央行降息，勢(shì)必進(jìn)一步壓縮中美利差空間，引發(fā)大規(guī)模資金外流。鑒于2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息及美元強(qiáng)勢(shì)屬于大概率事件，預(yù)計(jì)2015年我國(guó)貨幣政策以定向?qū)捤蔀橹鳎匀恢铝τ诳偭糠€(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。如果美元回流的壓力大，外匯儲(chǔ)備減少太多，則存在降準(zhǔn)的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的貨幣政策可以繼續(xù)通過(guò)其他更多的方式、手段來(lái)確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（如PSL、SLF等貨幣投放等）。

這也就是說(shuō)，影響2015年人民幣匯率走勢(shì)的國(guó)內(nèi)具體的三重因素包括：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑壓力、外匯儲(chǔ)備的趨勢(shì)性減少以及市場(chǎng)技術(shù)的調(diào)整。市場(chǎng)技術(shù)的調(diào)整又包括了對(duì)于2015年我國(guó)貨幣政策，尤其是人民幣加息、加準(zhǔn)的預(yù)期。鑒于2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的不確定性，本報(bào)告認(rèn)為，只要2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)性事件，即使經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑， 那么，2015年人民幣加息的可能性不大。

如果我國(guó)央行降息，勢(shì)必進(jìn)一步壓縮中美利差空間，引發(fā)大規(guī)模資金外流。鑒于2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息及美元強(qiáng)勢(shì)屬于大概率事件，預(yù)計(jì)2015年我國(guó)貨幣政策以定向?qū)捤蔀橹鳎匀恢铝τ诳偭糠€(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。如果美元回流的壓力大，外匯儲(chǔ)備減少太多，則存在降準(zhǔn)的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的貨幣政策可以繼續(xù)通過(guò)其他更多的方式、手段來(lái)確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（如PSL、SLF等貨幣投放等）。

圖5 我國(guó)物價(jià)指數(shù)的走勢(shì)

圖6中美經(jīng)濟(jì)周期不同導(dǎo)致利差擴(kuò)大（SHIBOR-LIBOR）

（三）美元匯率+歐元匯率走勢(shì)

仔細(xì)分析10月30日美聯(lián)儲(chǔ)的聲明不難發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)以前QE3的兩大退出門(mén)檻已經(jīng)有所改變，即美聯(lián)儲(chǔ)將6.5%的失業(yè)率目標(biāo)改變?yōu)樽畲缶蜆I(yè)。鑒于9月份的失業(yè)率已經(jīng)下降到5.9%，2015年美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的全面復(fù)蘇趨勢(shì)確立，中期通脹預(yù)期溫和，因此， 2015年的美聯(lián)儲(chǔ)將篤定加息。這勢(shì)必將加劇我國(guó)外匯占款趨勢(shì)性的下行以及出口復(fù)蘇的壓力，同時(shí)對(duì)于人民幣匯率產(chǎn)生重大壓力，對(duì)于2015年我國(guó)的貨幣政策形成牽鉗制。當(dāng)然，有些問(wèn)題還需要跟蹤觀察。如：2015年的美國(guó)是不是進(jìn)入加息周期？2015年美國(guó)經(jīng)濟(jì)是不是將被日歐和新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)的疲軟所拖累？

2015年，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.7%，歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)1.0%，即美強(qiáng)歐弱的格局。與強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的美國(guó)相比，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將具有三大明顯特征：一是當(dāng)期通縮、中期通脹預(yù)期壓力大。二是失業(yè)率居高不下（7月份的西班牙、葡萄牙、意大利、歐元區(qū)的平均失業(yè)率為24.5%、14%、12.6%和11.5%）。三是因經(jīng)濟(jì)衰退所衍生出的結(jié)構(gòu)性矛盾。因此，2015年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退不僅將拖累世界經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)中的2015年年初歐央行即將出臺(tái)的寬松政策也將改變世界的資金格局，同時(shí)也直接影響到美元的漲跌。因?yàn)槟壳皝?lái)看，即使2015年年初的歐央行不會(huì)推出如市場(chǎng)所預(yù)期的QE措施，但也會(huì)通過(guò)降息等手段釋放流動(dòng)性。歐央行的釋放流動(dòng)性或者出臺(tái)QE在總量上壓低歐元匯率，這無(wú)疑意味著趨勢(shì)上的美元升值、歐元貶值。

圖7 歐元區(qū)及德國(guó)的GDP增長(zhǎng)

（四）政策引導(dǎo)+政府干預(yù)

仔細(xì)觀察2014年人民幣兌美元匯率走勢(shì)（圖1），我們不難發(fā)現(xiàn)作為我國(guó)外匯市場(chǎng)最大的買方和賣方，央行分別在6月10日、7月8日、8月7日和9月5日大幅下調(diào)人民幣中間價(jià)172點(diǎn)、183點(diǎn)、108點(diǎn)和187點(diǎn)。并且，2014年3月，國(guó)家外管局宣布匯率浮動(dòng)空間由1%擴(kuò)大至2%。如此操作的目的在于，主動(dòng)引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)于人民幣的升值預(yù)期，從而成功改變2014年以來(lái)人民幣持續(xù)貶值的預(yù)期，以努力創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的雙向波動(dòng)市場(chǎng)。

所以，綜上所述，2005年至今的人民幣匯率改革已經(jīng)進(jìn)入資本項(xiàng)目管制有序放開(kāi)的過(guò)渡期。這意味著人民幣匯率的形成是政府干預(yù)和市場(chǎng)預(yù)期互動(dòng)的結(jié)果（政府干預(yù)指國(guó)家干預(yù)，也就是政府宏觀調(diào)控）。比如，2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，但由于及時(shí)出臺(tái)的4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激政策而維持了人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。

另外，根據(jù)最近幾年央行的表態(tài)，央行一直表態(tài)強(qiáng)調(diào)人民幣匯率已經(jīng)基本處于平衡水平。就意味著2015年人民幣缺乏大幅貶值的愿意，當(dāng)然，也沒(méi)有大幅升值的動(dòng)力。2015年人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)是：雙向波動(dòng)、高位振蕩。2015年的人民幣貶值并非趨勢(shì)性貶值，人民幣仍有適度升值空間。

最后，有關(guān)2014年、2015年人民幣匯率走勢(shì)的幾點(diǎn)判斷：

第一：2014年年底，人民幣對(duì)美元匯率為6.12（摩根士丹利預(yù)測(cè)值為6.14，摩根大通6.15，花旗6.12）。與2014年1月2日的6.0990相比，2014年人民幣對(duì)美元匯率小幅貶值。

第二：2015年年底，人民幣對(duì)美元匯率為6.10。

參考文獻(xiàn)：

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中圖分類號(hào)：F592 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）10-000-01

匯率是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量，伴隨著2005年我國(guó)匯率改革的不斷推進(jìn)，人民幣匯率的市場(chǎng)化道路更加平坦，且變動(dòng)幅度也更為劇烈。自2005年以來(lái)，人民幣匯率就走上了持續(xù)升值的發(fā)展道路，而人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)我國(guó)的旅游經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的影響。旅游經(jīng)濟(jì)作為第三產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，具有無(wú)污染、環(huán)保以及附加值高等優(yōu)勢(shì)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要出路之一。因此，研究人民幣匯率對(duì)旅游業(yè)的影響不僅從理論意義也好，還是從實(shí)踐意義也罷，都具有深遠(yuǎn)的影響。

一、人民幣匯率的走勢(shì)分析

匯率是用一個(gè)國(guó)家的貨幣折算成另一個(gè)國(guó)家的貨幣的比率、比價(jià)或者價(jià)格。匯率具有名義匯率與實(shí)際匯率之分。實(shí)際匯率是剔除了通貨膨脹因素的匯率，其真正反映匯率的變動(dòng)；而名義匯率就是我們?nèi)粘Ｋ岬降摹?/p>

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織公布的人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)來(lái)看，人民幣實(shí)際有效匯率從大體走勢(shì)上看，呈現(xiàn)著持續(xù)升值的趨勢(shì)特征。人民實(shí)際有效匯率從1994年1月份的最低點(diǎn)75.97到近期2011年10月份的最高點(diǎn)126.42，升值幅度達(dá)66.41%。同時(shí)，從人民幣實(shí)際有效匯率的分階段走勢(shì)來(lái)看，處于升值階段主要是1994年1月至1998年9月和2005年1月至2011年10月，這兩個(gè)階段的升值幅度分別達(dá)44.29%和31.55%。

另一方面從人民幣兌美元以及人民幣兌歐元的名義匯率來(lái)看，在2005年1月至2011年6月的期間里，人民幣兌美元的匯率呈現(xiàn)一路下跌，即人民幣持續(xù)升值的走勢(shì)，中間并沒(méi)有出現(xiàn)很大的調(diào)整。人民幣兌美元的匯率從2005年1月的最高點(diǎn)100美元兌827.65人民幣，跌到了2011年6月的100美元兌654.11人民幣，跌幅達(dá)21%。這也意味著人民幣在這5年來(lái)的升值幅度達(dá)到了21%。而人民幣對(duì)歐元的匯率并沒(méi)有像人民幣兌美元那樣的走勢(shì)，而是呈現(xiàn)著來(lái)回震蕩、調(diào)整的走勢(shì)。整體來(lái)說(shuō)，人民幣兌歐元的匯率從2005年1月的1087.61下跌到2011年6月的918.50，下跌幅度為15.55%，略小于人民幣兌美元的下跌幅度。5年來(lái)，人民幣兌歐元升值了15.55%。

二、我國(guó)旅游業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

旅游業(yè)的現(xiàn)狀可以從國(guó)內(nèi)旅游業(yè)與國(guó)際旅游業(yè)兩方面進(jìn)行分析。從國(guó)內(nèi)旅游業(yè)來(lái)看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年我國(guó)旅游業(yè)總體保持了平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。全年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)19.02億人次，增長(zhǎng)11.1%；國(guó)內(nèi)旅游收入1.02萬(wàn)億元，增長(zhǎng)16.4%；旅游總收入1.29萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11.3%。在金融危機(jī)的背景下，中國(guó)旅游業(yè)總體上依然保持了平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，從而拉動(dòng)內(nèi)需帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

另一方面，國(guó)際旅游業(yè)也呈現(xiàn)著欣欣向榮的發(fā)展態(tài)勢(shì)。首先，國(guó)際出入境旅游人數(shù)持續(xù)增加。2010年，中國(guó)出境旅游人數(shù)為5739萬(wàn)人次，比2005年增長(zhǎng)率85%；入境旅游人數(shù)為5566萬(wàn)人次，比2005年增長(zhǎng)率19%。總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)的旅游業(yè)在近年來(lái)得到了快速的發(fā)展，外來(lái)入境人數(shù)不斷增加，而各大洲的入境人數(shù)均保持著年均兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

三、人民幣匯率變動(dòng)對(duì)旅游業(yè)的影響

匯率與旅游經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)界的兩大要素，匯率的變動(dòng)必然會(huì)對(duì)旅游業(yè)產(chǎn)生一定的影響。概括而言，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)旅游業(yè)的影響可以分為積極與消極兩方面。

（一）人民幣升值對(duì)旅游業(yè)的積極影響

人民幣升值的首要積極效應(yīng)就是刺激出境旅游。因?yàn)槿嗣駧派稻鸵馕吨嗣駧诺膰?guó)際購(gòu)買力相對(duì)提高，也就是說(shuō)國(guó)外的旅游和其他服務(wù)開(kāi)支對(duì)于中國(guó)游客來(lái)說(shuō)，其價(jià)格相對(duì)降低，這就必然推動(dòng)中國(guó)出境旅游業(yè)的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)：2005年，中國(guó)公民出境總?cè)藬?shù)為3102.63萬(wàn)人次，比上年增長(zhǎng)7.5%。其中，因私出境人數(shù)增長(zhǎng)迅速（2514萬(wàn)人次，比上年增長(zhǎng)9.4%，占05年出境總?cè)藬?shù)的81.0%）。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，人民幣升值將進(jìn)一步提高居民出境旅游消費(fèi)能力，消費(fèi)者能花更少的錢買到稱心的出境游線路和國(guó)外商品。匯率升值將通過(guò)收入效應(yīng)對(duì)出境旅游產(chǎn)生明顯的影響，從而使外匯支出增加。

此外，人民幣升值還會(huì)促進(jìn)旅游景點(diǎn)資源的價(jià)值的提高。因?yàn)槁糜钨Y源作為以人民幣為標(biāo)的的資產(chǎn)，這種資產(chǎn)具有不可替代性，而人民幣的升值則必然導(dǎo)致旅游資源從一定程度獲得溢價(jià)。

（二）人民幣升值對(duì)旅游業(yè)的消極影響

人民幣升值在促進(jìn)出境游的同時(shí)，必然會(huì)對(duì)外國(guó)游客的入境游產(chǎn)生消極的影響。人民幣匯率變動(dòng)對(duì)入境旅游及外匯收入的影響匯率變動(dòng)對(duì)入境旅游的影響主要是價(jià)格效應(yīng)。游客在選擇旅游目的國(guó)時(shí)，除了考慮目的國(guó)的旅游資源的獨(dú)特性、旅游產(chǎn)品的品質(zhì)、旅游服務(wù)和旅游設(shè)施條件等之外，旅游價(jià)格也是影響選擇的一個(gè)重要原因。當(dāng)人民幣升值時(shí)，以人民幣為基礎(chǔ)的旅游對(duì)外報(bào)價(jià)將隨之提高，價(jià)格的上漲有可能導(dǎo)致入境旅游人數(shù)的減少，同時(shí)使得在華游客產(chǎn)生“惜兌”心理，因而我國(guó)的外匯收入也將減少。這種因匯率變動(dòng)而影響價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)而影響到我國(guó)的外匯收入，從理論上是可以釋通的，且在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活里必然有所反映。

四、小結(jié)

綜上所述，人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)于旅游業(yè)來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍。人民幣升值在促進(jìn)國(guó)內(nèi)游客出境游的同時(shí)，也損害了國(guó)外游客入境游的積極性。當(dāng)然，人民幣升值對(duì)于我國(guó)健康旅游市場(chǎng)的形成以及旅游資源的溢價(jià)也有積極的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]耿選珍，鄧建平.淺析人民幣匯率升值對(duì)我國(guó)旅游業(yè)的影響[J].科技信息（學(xué)術(shù)版），2006（11）.

篇5

中圖分類號(hào)：F832.63

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-0892(2007)03-0026-06

2006年是我國(guó)實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革后的第一年，盡管人民幣匯率面臨著國(guó)內(nèi)外多重的政治、經(jīng)濟(jì)等方面的壓力，但人民幣匯率改革依然以穩(wěn)健的步伐推進(jìn)。人民幣匯率的未來(lái)走勢(shì)已成為國(guó)內(nèi)外廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文通過(guò)對(duì)2006年人民幣匯率走勢(shì)的回顧，旨在分析影響匯率變化的因素及其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，力圖把握2007年人民幣匯率政策趨勢(shì)，并對(duì)人民幣匯率的未來(lái)走勢(shì)作出基本判斷。

一、2006年人民幣匯率走勢(shì)及其主要影響因素

回顧2006年，人民幣匯率的特征可概括為：匯率彈性明顯增強(qiáng)、雙向波幅擴(kuò)大、總體呈小幅升值態(tài)勢(shì)；而從影響人民幣匯率短期變動(dòng)的因素來(lái)看，美元走勢(shì)已成為最直接的因素。

(一)2006年人民幣匯率走勢(shì)

隨著人民幣匯率形成機(jī)制逐步完善和金融市場(chǎng)建設(shè)不斷加強(qiáng)，2006年人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，初步形成了市場(chǎng)供求關(guān)系導(dǎo)向的匯率機(jī)制，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制更趨市場(chǎng)化。

1. 人民幣名義匯率呈波動(dòng)性升值態(tài)勢(shì)

人民幣匯率屢創(chuàng)匯改以來(lái)新高，名義匯率波動(dòng)性升值。2006年5月15日，中國(guó)人民銀行的人民幣兌美元匯率中間價(jià)為7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民幣匯率保持在小額波動(dòng)中的穩(wěn)步上漲，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)屢創(chuàng)新高。僅在2006年11月內(nèi)，人民幣匯率中間價(jià)相繼突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五個(gè)整數(shù)關(guān)口，當(dāng)月累計(jì)升值近400個(gè)基點(diǎn)。2006年12月28日，人民幣匯率更是創(chuàng)出1美元兌7.8149元的新高；與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，已上升2553個(gè)基點(diǎn)，升值幅度高達(dá)3.17%。人民幣對(duì)美元的加速升值，導(dǎo)致人民幣對(duì)港幣也加速升值。在2006年底，港幣現(xiàn)鈔兌換人民幣也首次跌破1比1，人民幣進(jìn)入“港元區(qū)間”。

2. 人民幣匯率雙向運(yùn)行態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)

人民幣匯率持續(xù)上升之后會(huì)出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，雙向運(yùn)行態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)。2006年3月6日開(kāi)始，人民幣匯率出現(xiàn)6個(gè)交易日的連跌，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向浮動(dòng)特征；8月中旬和9月下旬，人民幣匯率經(jīng)歷了較大回調(diào)；11月17日，連續(xù)第五個(gè)交易日下跌，美元兌人民幣匯率中間價(jià)已經(jīng)達(dá)到了7.8745。人民幣匯率共下跌78個(gè)基點(diǎn)，成為自3月份以來(lái)的最大單周跌幅。匯率下滑的主要原因是前期的升幅過(guò)大，累積的大量回調(diào)壓力得到集中釋放，這也是人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制更趨市場(chǎng)化的體現(xiàn)。

人民幣在短期內(nèi)連續(xù)走高又蓄勢(shì)下跌，無(wú)論朝哪個(gè)方向，累計(jì)的漲跌幅度都相當(dāng)可觀，這也顯示了人民幣匯率不僅日間的波動(dòng)在日趨活躍，而且階段性的波動(dòng)區(qū)間也在放大，彈性不斷增強(qiáng)。與人民幣對(duì)美元匯率相比較，人民幣對(duì)日元和歐元匯率的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。

3. 人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)

與國(guó)際金融市場(chǎng)主要貨幣間匯率的波動(dòng)相比，人民幣對(duì)美元的升值速度和波動(dòng)幅度仍屬小幅漸進(jìn)。例如歐元兌美元，2006年1月初為1歐元兌1.1980美元，到11月29日為1歐元兌1.3146美元，升值18%，其中僅11月份就升值了2.9%。美元兌日元匯率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年內(nèi)最低點(diǎn)110.07與10月13日的年內(nèi)最高點(diǎn)119.81，則相差達(dá)8.6%。英鎊兌美元，2006年1月3日為1英鎊兌1.7404美元，11月29日升值為1英鎊兌1.9492美元，漲幅為12%。由此可見(jiàn)，人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。

(二)影響人民幣匯率走勢(shì)的因素

1. 正確看待人民幣匯率升值

人民幣匯率之所以出現(xiàn)緩慢升值的態(tài)勢(shì)，從深層原因來(lái)看，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量地位的提升和持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期密切相關(guān)。從宏觀經(jīng)濟(jì)因素看，近幾年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2004年和2005年的GDP增長(zhǎng)率分別達(dá)到了10.1%和9.9%，2006年GDP增長(zhǎng)率維持在10%以上。從長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)匯率水平與該國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈正相關(guān)的關(guān)系。因此，判斷人民幣的長(zhǎng)期匯率走勢(shì)，來(lái)自于對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走勢(shì)的分析，這是決定未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)最為關(guān)鍵的因素。從現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)來(lái)看，未來(lái)我國(guó)有望進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，特別是新一輪宏觀調(diào)控已經(jīng)發(fā)揮了作用。在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，如果沒(méi)有重大干擾因素，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這也就意味著人民幣匯率的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)是升值的。但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期性規(guī)律的作用，匯率會(huì)有回歸走勢(shì)即螺旋式盤(pán)旋上升的表現(xiàn)。

需要注意的是，看待人民幣匯率的變化需要把握視角的轉(zhuǎn)變，由過(guò)去“釘”住“美元匯率”轉(zhuǎn)向關(guān)注“一籃子貨幣匯率”。人民幣匯率機(jī)制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變?yōu)橐允袌?chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。而且在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)日益加劇以及貿(mào)易多元化的大背景下，觀察人民幣匯率的變化不僅要有“一籃子貨幣匯率”的視角，更應(yīng)該注重從“美元匯率”轉(zhuǎn)向“有效匯率”。根據(jù)國(guó)際金融的一般理論，貨幣升值或匯率上浮會(huì)產(chǎn)生“獎(jiǎng)入限出”的效應(yīng)，即鼓勵(lì)進(jìn)口、限制出口。2006年下半年以來(lái)，我國(guó)的情況恰恰相反，進(jìn)口價(jià)格漲幅顯著超過(guò)出口價(jià)格漲幅，而這種情況通常是在貨幣貶值的情況下才會(huì)發(fā)生。顯而易見(jiàn)，如果從真實(shí)有效匯率(REER)來(lái)看，人民幣匯率不是在升值，而是在貶值。

在人民幣兌美元的幾次快速升值過(guò)程中，人民幣兌歐元、英鎊、日元出現(xiàn)了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。匯改時(shí)確定的人民幣匯率機(jī)制是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，因而關(guān)注人民幣匯率應(yīng)該從對(duì)美元的單邊匯率轉(zhuǎn)向有效匯率。雖然據(jù)不同的有效匯率計(jì)算方法計(jì)算出的有效匯率結(jié)果不盡相同，但可以肯定的是，在人民幣兌美元升值幅度遠(yuǎn)小于兌歐元、日元等非美主要貨幣的貶值幅度時(shí)，從有效匯率的角度來(lái)看，人民幣還是處于貶值狀態(tài)。在目前人民幣匯率中間價(jià)確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實(shí)現(xiàn)有效匯率升值，對(duì)美元的升值幅度可能還要大一些。我們不要將目光僅僅局限于人民幣兌美元的漲跌上，而應(yīng)多視角透視匯率的變動(dòng)，這樣才能正確理解人民幣匯率的波動(dòng)。

2. 美元走勢(shì)成為影響人民幣匯率短期變動(dòng)的直接因素

由于人民幣匯率由參考“一籃子貨幣匯率”決定，因此它對(duì)美元的匯率，在很大程度上要受到美元在國(guó)際匯市總體表現(xiàn)的影響?；仡?006年人民幣匯率走勢(shì)的幾次大幅波動(dòng)不難發(fā)現(xiàn)，美元在國(guó)際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢(shì)的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元當(dāng)時(shí)對(duì)其他國(guó)際貨幣整體走強(qiáng)。10月份以來(lái)，每當(dāng)國(guó)際匯市上美元跌到一個(gè)新的低點(diǎn)，人民幣匯率就跟隨創(chuàng)出新高；而一旦美元反彈，人民幣匯率就會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。特別是進(jìn)入11月份以來(lái)，美元和人民幣之間反向聯(lián)動(dòng)更為明顯，每次美元指數(shù)創(chuàng)出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會(huì)報(bào)以匯改以來(lái)的新高。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的影響下，美元遭受沉重打擊，美元兌各主要貨幣大幅下挫。2006年以來(lái)，美元相對(duì)于其他主要貨幣總體走弱，美元兌歐元匯率、美元兌英鎊匯率都跌至近兩年的最低水平。11月底，美國(guó)調(diào)低了2006年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通貨膨脹預(yù)期值，而美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要也顯示出多數(shù)成員預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩；此外，美國(guó)公布的勞工市場(chǎng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。這些因素加重了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒，推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能降息的預(yù)期，因而導(dǎo)致美元進(jìn)一步疲軟，人民幣匯率進(jìn)一步升值。

二、人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

從總體上來(lái)看，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響是正面的。2006年，人民幣匯率的波動(dòng)和升值并沒(méi)有超出金融體系和企業(yè)的承受能力范圍；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅沒(méi)有減慢，而且保持了強(qiáng)勁的勢(shì)頭。人民幣匯率改革的實(shí)踐已表明，除了局部行業(yè)受到預(yù)料中的影響之外，總體上我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和外貿(mào)形勢(shì)都相當(dāng)良好，如2006年GDP增長(zhǎng)達(dá)到10.6%，外貿(mào)順差達(dá)到了1770億美元。我國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于匯率浮動(dòng)表現(xiàn)出良好的適應(yīng)能力，能夠把匯率機(jī)制改革的影響加以消化，這就為下一階段繼續(xù)推進(jìn)匯率改革奠定了良好的基礎(chǔ)。

(一)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響

人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢(shì)，但同時(shí)，2006年以來(lái)貿(mào)易順差卻屢次創(chuàng)出歷史新高，也就是說(shuō)人民幣升值并未降低貿(mào)易順差的增長(zhǎng)，這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)適應(yīng)人民幣匯率升值的能力在增強(qiáng)。另一個(gè)有力的證據(jù)是，自2005年匯改以來(lái)，固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然居高不下，而這些投資中的大部分是以出口導(dǎo)向型為主的。企業(yè)之所以擴(kuò)大投資，說(shuō)明企業(yè)還是有利可圖的。這反過(guò)來(lái)也證明人民幣漸進(jìn)小幅升值對(duì)出口的沖擊是有限的。究其原因，主要有以下兩點(diǎn)。一是出口企業(yè)實(shí)際盈利能力比預(yù)期高，升值強(qiáng)化并提高了國(guó)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率和競(jìng)爭(zhēng)能力。從匯改后一年來(lái)的情況看，人民幣升值對(duì)出口企業(yè)的影響，更多地體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇以及企業(yè)效率的提高。這種競(jìng)爭(zhēng)的加劇，則體現(xiàn)為出口產(chǎn)品的價(jià)格降幅超過(guò)人民幣升值的幅度。當(dāng)然也有一種可能，即部分企業(yè)以前隱藏了利潤(rùn)。二是企業(yè)在匯改進(jìn)程中增加了抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，已經(jīng)開(kāi)始逐漸適應(yīng)匯率改革的方向，并逐漸學(xué)會(huì)運(yùn)用多種匯率避險(xiǎn)工具來(lái)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的匯率避險(xiǎn)手段包括提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值、提高生產(chǎn)效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運(yùn)用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)等，其中企業(yè)使用金融衍生產(chǎn)品、改用非美元貨幣結(jié)算和投資外匯理財(cái)產(chǎn)品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機(jī)制改革后，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)范圍和交易主體進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯的便利度明顯提高。而銀行間人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)和掉期市場(chǎng)的逐漸活躍，也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明企業(yè)對(duì)新型匯率避險(xiǎn)工具的適應(yīng)能力和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)都有所增強(qiáng)(巴曙松，2006)。[1]

從國(guó)內(nèi)上市公司的案例分析中也可以看出，人民幣匯率改革對(duì)企業(yè)而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報(bào)的上市公司為樣本，可以看出，自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來(lái)，企業(yè)的匯兌損失不僅沒(méi)有放大，反而實(shí)現(xiàn)了較大的匯兌凈收益?？傮w而言，受益企業(yè)的平均受益金額，是受損企業(yè)平均受損金額的8.3倍。同時(shí)，匯率改革對(duì)特定區(qū)域的影響，取決于企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，且大企業(yè)云集的地區(qū)(例如上海、北京等地)，比中小企業(yè)遍地開(kāi)花的地區(qū)要做得好很多。

(二)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響

金融機(jī)構(gòu)對(duì)于匯率浮動(dòng)的承受能力也逐漸增強(qiáng)。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革時(shí)，人民幣匯率一次性上調(diào)了2%；一年之后，人民幣升值3%以上，其間市場(chǎng)交易日間和日內(nèi)波動(dòng)幅度加大，金融體系運(yùn)行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關(guān)系。匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，中國(guó)人民銀行頒布了一系列的政策法規(guī)，逐步放寬銀行現(xiàn)匯、現(xiàn)鈔買賣價(jià)差限制，引導(dǎo)掛牌匯率由對(duì)稱性向非對(duì)稱性發(fā)展，外匯定價(jià)從“一視同仁”到差別定價(jià)發(fā)展。“一日多價(jià)”的實(shí)施進(jìn)一步強(qiáng)化了銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并促使商業(yè)銀行從人民幣匯率產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制、平盤(pán)方法、操作流程、風(fēng)險(xiǎn)管理、IT系統(tǒng)以及市場(chǎng)營(yíng)銷等多個(gè)方面全面加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建設(shè)。而各類金融衍生業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，對(duì)商業(yè)銀行在提高金融衍生品的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業(yè)銀行也意識(shí)到其中存在的巨大商機(jī)，通過(guò)加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新?tīng)?zhēng)取在新的競(jìng)爭(zhēng)格局中搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并鞏固自身的生存適應(yīng)能力。在積極引導(dǎo)客戶增強(qiáng)對(duì)人民幣匯率機(jī)制認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的客戶需求，為客戶提供相應(yīng)的避險(xiǎn)、保值、高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)，適時(shí)推出新的外匯理財(cái)產(chǎn)品，有效規(guī)避和控制匯率風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，積極開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及投資產(chǎn)品，綜合運(yùn)用利率、匯率等價(jià)值互動(dòng)的機(jī)理，分別對(duì)進(jìn)出口企業(yè)采取不同的定價(jià)政策。

(三)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響

對(duì)股市而言，本幣升值預(yù)期主要會(huì)帶來(lái)四方面的益處：吸引國(guó)際資本流入，獲得以本幣計(jì)值資產(chǎn)升值的收益；在實(shí)行外匯管制情況下，本幣升值會(huì)出現(xiàn)將外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)的趨勢(shì)，改善股市資金供求關(guān)系；為了抑制更多投機(jī)資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)，央行將有意維持一定幅度的本外幣利差，傾向于保持低利率，為股市發(fā)展提供較為寬松的金融壞境；國(guó)際流動(dòng)資本具有較強(qiáng)的投機(jī)性，將主要投資于容易變現(xiàn)、流動(dòng)性高的證券市場(chǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)本幣升值往往導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)升值，特別是以股市為代表的虛擬資產(chǎn)，其升值幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)本幣升值的幅度。匯改之后，不少投資者對(duì)人民幣升值趨勢(shì)及其對(duì)證券市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響仍然認(rèn)識(shí)不足，對(duì)能從人民幣升值中受益的板塊也存在較大的認(rèn)識(shí)局限。由于人民幣升值預(yù)期是支持我國(guó)股市長(zhǎng)期向好的重要因素，并將成為今后幾年市場(chǎng)反復(fù)經(jīng)營(yíng)的投資主題之一，因此，投資者應(yīng)樂(lè)觀看待今后的股市行情，重點(diǎn)關(guān)注那些能從人民幣升值中受益的行業(yè)板塊。當(dāng)然，下一步將不再停留于人民幣升值的概念炒作上，而將逐步轉(zhuǎn)向從人民幣升值中受益的行業(yè)和上市公司業(yè)績(jī)的挖掘上。

毫無(wú)疑問(wèn)，隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，新的匯率制度在優(yōu)化我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、推動(dòng)對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展等方面的積極作用將會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

三、人民幣匯率政策趨勢(shì)與匯率走勢(shì)

由于匯率走勢(shì)與匯率形成機(jī)制相輔相成，完善匯率機(jī)制才能形成合理均衡的匯率水平(王元龍，2005)。[2]而匯率形成機(jī)制的完善又取決于未來(lái)的匯率政策取向，因此，有必要結(jié)合人民幣未來(lái)匯率政策趨勢(shì)來(lái)分析預(yù)測(cè)2007年人民幣匯率的走勢(shì)。

(一)人民幣匯率政策趨勢(shì)預(yù)測(cè)

2007年人民幣匯率政策的主要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是在穩(wěn)定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的預(yù)期，主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

1. 貨幣政策將突出匯率政策

針對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，央行提出，將協(xié)調(diào)運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)流動(dòng)性控制，合理控制貨幣信貸增長(zhǎng)，維護(hù)總量平衡。將發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)與擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略有效地協(xié)調(diào)起來(lái)，其關(guān)鍵是促進(jìn)國(guó)際收支趨向平衡，這是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和政策選擇的著力點(diǎn)，也是改善當(dāng)前宏觀調(diào)控的有效途徑(中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我國(guó)的利率政策操作已經(jīng)告一段落，貨幣政策調(diào)控的重心開(kāi)始向匯率政策轉(zhuǎn)移?？梢灶A(yù)計(jì)，人民幣匯率政策將成為現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策的重心。但需指出的是，匯率政策成為貨幣政策重心，其內(nèi)涵是多方面的，如擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度、增強(qiáng)人民幣彈性、完善外匯市場(chǎng)運(yùn)行體制、加快外匯市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新、調(diào)整外匯管理政策等等，而不可將目光僅僅盯在匯率本身以及簡(jiǎn)單地理解為人民幣要加快升值上。

2. 采取多層次的政策組合

我國(guó)“雙順差”的失衡經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及國(guó)際收支的不平衡，是由深層次制度因素和結(jié)構(gòu)因素造成的。促進(jìn)我國(guó)國(guó)際收支趨向平衡和實(shí)現(xiàn)匯率均衡，要求合適的政策組合。這種政策組合至少包括三個(gè)層次：一是實(shí)際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合；二是匯率政策和外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策調(diào)整相結(jié)合；三是結(jié)構(gòu)調(diào)整與制度變革相結(jié)合。毫無(wú)疑問(wèn)，單項(xiàng)政策的調(diào)整或單純依靠匯率升值難以從根本上解決我國(guó)國(guó)際收支不平衡問(wèn)題，而應(yīng)從圍繞以消費(fèi)需求為主擴(kuò)大內(nèi)需、降低儲(chǔ)蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠政策、擴(kuò)大進(jìn)口和市場(chǎng)開(kāi)放等結(jié)構(gòu)性政策以及匯率浮動(dòng)等方面共同入手，多管齊下進(jìn)行調(diào)整。

3. 適時(shí)調(diào)整匯率水平

匯率政策的核心是匯率水平的調(diào)整或匯率變動(dòng)。匯率作為一攬子政策的組成部分，之所以能夠在調(diào)節(jié)我國(guó)國(guó)際收支不平衡中發(fā)揮一定的作用，關(guān)鍵在于適時(shí)地采取合適的調(diào)整方式來(lái)調(diào)整匯率水平，即通過(guò)匯率水平的調(diào)整來(lái)適當(dāng)發(fā)揮匯率政策在實(shí)現(xiàn)總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的獨(dú)特作用。

所謂采取合適的調(diào)整方式來(lái)調(diào)整匯率水平，就是指在名義匯率與實(shí)際匯率不一致的情況下，央行根據(jù)貨幣政策和匯率政策的要求，以適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的需要為出發(fā)點(diǎn)，調(diào)整名義匯率或調(diào)整實(shí)際匯率，或調(diào)整名義匯率和實(shí)際匯率相結(jié)合。從我國(guó)當(dāng)前的情況來(lái)看，如前所述，匯率政策的操作將采取實(shí)際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合的方式。

第一，調(diào)整名義匯率。主要措施是進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波動(dòng)區(qū)間，例如從當(dāng)前日均波幅的0.3%，逐漸放寬到日均1%的范圍。人民幣匯率波幅范圍的擴(kuò)大，將會(huì)增加投機(jī)資金的風(fēng)險(xiǎn)，使投機(jī)的動(dòng)力減少，從而減少人民幣升值的壓力。需要強(qiáng)調(diào)的是，人民幣名義匯率水平的調(diào)整應(yīng)該是小幅的、漸進(jìn)的。從匯率制度改革一年來(lái)的情況看，人民幣名義匯率升值了3.3%，而中美之間的利率差額為3.1%，這種狀況使得投機(jī)人民幣升值的熱錢流入并沒(méi)有獲得預(yù)期的收益。正如美國(guó)斯坦福大學(xué)羅納德?麥金農(nóng)教授(Ronald I. McKinnon)所指出：中國(guó)央行將嚴(yán)格控制人民幣兌美元匯率，將這一匯率的日變動(dòng)幅度限制在非常微小的水平，而人民幣兌美元就以這一幅度持續(xù)波動(dòng)著。但人民幣匯率的具體變動(dòng)時(shí)間可以無(wú)章可循，以免給投機(jī)者享受免費(fèi)午餐的機(jī)會(huì)。他認(rèn)為，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國(guó)的通貨膨脹率差值相一致。要避免重蹈日本的覆轍，中國(guó)央行至少要密切關(guān)注美國(guó)的通貨膨脹水平和利率水平，并據(jù)此制定其以匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應(yīng)在嚴(yán)格控制的前提下逐步升值(羅納德?麥金農(nóng)，2006)。[4]維持貨幣穩(wěn)定是央行貨幣政策的首要任務(wù)，并以此維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。在這個(gè)前提下，人民幣匯率調(diào)整將會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，決不會(huì)是一蹴而就的事情。

第二，調(diào)整實(shí)際匯率。主要措施是通過(guò)外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策的調(diào)整，引起實(shí)際匯率的變動(dòng)，如調(diào)整外資優(yōu)惠政策、轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長(zhǎng)方式、調(diào)整出口退稅等稅收政策、調(diào)整收入分配政策等都可達(dá)到調(diào)整實(shí)際匯率的效果，實(shí)現(xiàn)匯率均衡。具體而言，一是將我國(guó)外資政策的重點(diǎn)從提供稅收優(yōu)惠政策轉(zhuǎn)向完善投資軟環(huán)境，為外資提供正常經(jīng)營(yíng)所需要的條件，以遏制投資主體的短期投機(jī)行為與假外資等套稅行為；同時(shí)減弱優(yōu)惠政策的競(jìng)爭(zhēng)，加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)稅收制度，實(shí)現(xiàn)外資企業(yè)和內(nèi)資企業(yè)的公平競(jìng)爭(zhēng)。二是逐步取消出口退稅政策，并開(kāi)征資源型和資源密集型產(chǎn)品的出口稅收。三是提高法定的最低工資標(biāo)準(zhǔn)，以利于提高低收入階層的收入，刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，促使企業(yè)從低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新的差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。即通過(guò)實(shí)際匯率升值的方式實(shí)現(xiàn)匯率的均衡(潘英麗，2006)。[5]

4. 發(fā)展和完善外匯市場(chǎng)體系

發(fā)展和完善外匯市場(chǎng)、逐步放開(kāi)外匯交易已成為大勢(shì)所趨。由于我國(guó)采用了更為靈活的管理浮動(dòng)匯率制，匯率波動(dòng)幅度將逐漸增大，匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題會(huì)顯得更為突出，迫切需要開(kāi)辦銀行間、銀行與其它交易主體間的遠(yuǎn)期交易、調(diào)期交易、貨幣互換、外幣期貨、期權(quán)等金融風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，增加外匯交易工具，以滿足企業(yè)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的要求。要將以銀行為主的銀行間外匯交易市場(chǎng)擴(kuò)展到銀行、企業(yè)和個(gè)人均大量參與的完善的外匯交易市場(chǎng)，并適當(dāng)放松資本管制，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。目前，各類企業(yè)按實(shí)需原則均可開(kāi)立外匯結(jié)算賬戶，并且企業(yè)可保留的外匯額度相當(dāng)大，這為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了一條途徑，但同時(shí)也增加了企業(yè)持有外匯頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要進(jìn)一步建立和完善外匯經(jīng)紀(jì)商制度，讓更多的企業(yè)能夠通過(guò)外匯經(jīng)紀(jì)商來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步使手中的外匯保值增值。同時(shí)，要繼續(xù)深化外匯管理改革，改進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶管理，進(jìn)一步滿足企業(yè)和個(gè)人的外匯需求；要著力促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展，完善外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易方式復(fù)合化發(fā)展，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，為企業(yè)、居民提供更加豐富的避險(xiǎn)產(chǎn)品，拓寬市場(chǎng)投資渠道。

匯率制度改革與匯率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是相互聯(lián)系、相輔相成的。匯率制度改革對(duì)發(fā)展匯率衍生品市場(chǎng)提出了現(xiàn)實(shí)的需求，匯率制度改革是我國(guó)金融體制改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容。由于長(zhǎng)期實(shí)行固定匯率制度，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)嚴(yán)重不足，匯率形成機(jī)制改革對(duì)這些企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提出了巨大的挑戰(zhàn)。要解決這一問(wèn)題，除了對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的教育和宣傳外，還要向這些機(jī)構(gòu)提供管理風(fēng)險(xiǎn)的手段和工具，使金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)能夠利用這些工具來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。另一方面，匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于推動(dòng)匯率制度改革也具有非常重要的作用。廣大金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具和手段豐富了，風(fēng)險(xiǎn)管理的本領(lǐng)增強(qiáng)了，我們才可能考慮進(jìn)一步深化匯率制度改革以及加快改革的步伐，這一點(diǎn)在進(jìn)行匯率制度改革過(guò)程中是十分重要的。

隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，包括匯率衍生品在內(nèi)的我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)將醞釀重大突破。我國(guó)將在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，配合匯率制度改革的進(jìn)程，循序漸進(jìn)地推出更多的金融衍生產(chǎn)品，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，并大力推動(dòng)交易托管集散等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展搭建一個(gè)良好的平臺(tái)。

(二)2007年人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)測(cè)

1. 人民幣匯率將繼續(xù)維持雙向波動(dòng)、小幅升值趨勢(shì)

可以預(yù)計(jì)，2007年人民幣匯率不會(huì)一次性大幅升值。盡管人民幣的升值速度有加快的趨勢(shì)，但這只是受到市場(chǎng)因素影響的短期狀況，人民幣不可能非理性升值，更不會(huì)一次性大幅升值。在我國(guó)金融體系還不是很健全、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還不夠合理的情況下，過(guò)早實(shí)現(xiàn)匯率比較大的靈活性，將可能對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生巨大的損害。因此，對(duì)于人民幣匯率要靈活到什么程度，應(yīng)該有一個(gè)充分探討并統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的過(guò)程。我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)處于利率、匯率都相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下發(fā)展，因此需要給企業(yè)一個(gè)適應(yīng)利率、匯率變化的時(shí)間。

2007年，在人民幣升值預(yù)期壓力明顯大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在升值需求的情況下，特別是在我國(guó)金融改革進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融的不確定因素較多，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)浮動(dòng)匯率尚需有個(gè)適應(yīng)過(guò)程；而且在匯率調(diào)整對(duì)改善國(guó)際經(jīng)濟(jì)不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調(diào)整人民幣匯率，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。因此，在人民幣匯率調(diào)整方面，仍會(huì)繼續(xù)保持“主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性”的原則，人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)將會(huì)在雙向波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)人民幣的小幅升值。

2. 人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間將會(huì)在適宜時(shí)間放寬

人民幣匯率彈性還有較大空間，波幅有望放寬。在較小的浮動(dòng)空間和較強(qiáng)的升值預(yù)期下，匯率走勢(shì)可能會(huì)形成單邊上升的局勢(shì)；而在一個(gè)較大的浮動(dòng)空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢(shì)。即在較短時(shí)間里，可能是人民幣升值幅度加大；但在更長(zhǎng)時(shí)間里，則是人民幣匯率漲跌空間進(jìn)一步擴(kuò)大。這將給投機(jī)資金帶來(lái)一定壓力和風(fēng)險(xiǎn)，使其投機(jī)進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)成本增大，從而可望抑制其強(qiáng)烈預(yù)期下的投機(jī)操作。隨著人民幣匯率變動(dòng)不確定性增加，投機(jī)人民幣升值的境外熱錢就有可能減少，從而使外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)勢(shì)頭有所減緩。

2006年下半年以來(lái)，人民幣匯率彈性逐步增強(qiáng)，波動(dòng)幅度明顯放寬，單日波幅多次逼近3%這一限制區(qū)間，因此放寬匯率波幅的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。選擇此時(shí)放寬人民幣對(duì)美元匯率的波幅，有助于打破人民幣單邊升值預(yù)期，釋放人民幣的升值壓力。但通過(guò)行政性升值措施不僅會(huì)打破各種市場(chǎng)的均衡，不利于匯率、利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，也會(huì)破壞市場(chǎng)的均衡。央行8月18日宣布上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，8月21日開(kāi)市后，無(wú)論是貨幣市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，基本上沒(méi)有受到加息帶來(lái)的沖擊。這就是說(shuō)，市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟為擴(kuò)大人民幣升值波動(dòng)幅度提供了基礎(chǔ)。合適的匯率浮動(dòng)區(qū)間是有管理的浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)，因此，人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間應(yīng)根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和企業(yè)的實(shí)際情況，有步驟分階段地加以擴(kuò)大，最終將人民幣匯率從現(xiàn)行僵化的狀態(tài)中解脫出來(lái)，增加人民幣匯率的彈性。

關(guān)于時(shí)機(jī)的選擇，我們認(rèn)為，在進(jìn)一步推進(jìn)金融體系改革和外匯市場(chǎng)改革的基礎(chǔ)上，在基本吸納和消化已經(jīng)采取和準(zhǔn)備采取的一系列市場(chǎng)化改革因素后，當(dāng)產(chǎn)生了新的市場(chǎng)供求因素的刺激與推動(dòng)，才會(huì)出現(xiàn)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。然而，推出的仍是遵循有管理目標(biāo)的適度的浮動(dòng)區(qū)間；但也不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場(chǎng)等因素帶來(lái)的升值壓力時(shí)，提前適度擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間。貨幣政策制定者應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)育狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力，適時(shí)調(diào)整匯率浮動(dòng)區(qū)間?？梢灶A(yù)測(cè)，人民幣大幅升值的可能性不存在，但逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度應(yīng)該是發(fā)展趨勢(shì)。

基于以上分析，結(jié)合對(duì)匯率政策趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，可以得出基本判斷：2007年人民幣匯率浮動(dòng)空間將會(huì)進(jìn)一步放寬，人民幣匯率在雙向波動(dòng)中小幅升值。

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注釋：

{1}本文所引用的匯率數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站(pbc.省略)公布的人民幣匯率中間價(jià)。

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責(zé)任編校：魏琳

The Review and Expectation of RMB Exchange Rate

Wang Yuan-long

篇6

一、2015年以來(lái)人民幣走勢(shì)概況

（一）人民幣對(duì)美元先穩(wěn)后貶

今年以來(lái)，人民幣匯率人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)共經(jīng)歷了橫向持穩(wěn)（8月10日前）和急貶后震蕩（8月11日至今）兩個(gè)階段。中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，1至10月，人民幣對(duì)美元平均匯率累計(jì)貶值3.54%。截至8月10日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)整體呈橫向持穩(wěn)態(tài)勢(shì)，在6.1-6.16區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，較2014年末小幅升值0.05%。同期，人民幣對(duì)美元即期匯率始終在中間價(jià)上方運(yùn)行，較2014年末小幅貶值0.09%。8月11日，央行宣布進(jìn)一步完善人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，11日至13日三天內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)大幅貶值4.66%。經(jīng)過(guò)3天調(diào)整，人民幣匯率累積的貶值壓力得到一次性釋放，逐漸向市場(chǎng)化水平回歸。此后，中間價(jià)在6.3-6.4之間維持小幅震蕩，較中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革前貶值約3%。

（二）人民幣對(duì)非美貨幣先升后貶

今年以來(lái)，人民幣對(duì)歐元和日元匯率呈現(xiàn)出先升后貶態(tài)勢(shì)。由于歐洲央行今年3月推出了歐版QE，因此，人民幣在一季度對(duì)歐元升值明顯，但隨后呈現(xiàn)出貶值壓力。歐元兌人民幣匯率自4月份的年內(nèi)低點(diǎn)6.6261回升至10月份的7.1330，和1月份的平均匯率相近。人民幣對(duì)日元匯率則在上半年成小幅升值態(tài)勢(shì)，8月起隨著匯改出現(xiàn)較大貶值，1-10月人民幣對(duì)日元平均匯率累計(jì)貶值2.74%。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)人民幣實(shí)際有效匯率結(jié)束了2014年下半年的大幅升值，呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)，并在7月觸及高點(diǎn)132.1，創(chuàng)下國(guó)際清算銀行自1994年有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的最高水平。8月11日起，在央行主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值的影響下，人民幣實(shí)際有效匯率開(kāi)始下行。但由于新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貨幣貶值更為嚴(yán)重，人民幣實(shí)際有效匯率下調(diào)幅度有限。1至10月，人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值2.99%。

二、近期影響人民幣匯率的主要因素

（一）國(guó)際金融環(huán)境

全球金融由套息交易時(shí)代進(jìn)入去杠桿時(shí)代，資本流動(dòng)格局逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致人民幣面臨貶值壓力。美聯(lián)儲(chǔ)在2014年削減QE規(guī)模至零以及2015年以來(lái)加息預(yù)期日盛，使得國(guó)際資本流動(dòng)格局出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這是導(dǎo)致人民幣面臨貶值壓力的國(guó)際背景。2014年以前，由于發(fā)達(dá)國(guó)家采取大規(guī)模量化寬松政策，大量資本從發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興市場(chǎng)，全球金融進(jìn)入套息交易時(shí)代。而我國(guó)由于境內(nèi)利率長(zhǎng)期高于國(guó)際市場(chǎng)，且匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定，致使人民幣成為全球套利交易的理想標(biāo)的。受此影響，我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，并在很大程度上支撐了人民幣穩(wěn)定升值。然而，2014年后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊貨幣政策，特別是2015年以來(lái)市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)即將加息，國(guó)際金融由此進(jìn)入去杠杠時(shí)代。在此背景下，中國(guó)作為曾經(jīng)全球套息交易的重要發(fā)生地，以及新興市場(chǎng)國(guó)家一員，難以獨(dú)善其身， 人民幣面臨貶值壓力實(shí)屬必然。央行數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備在2014年6月達(dá)到峰值3.99萬(wàn)億美元，隨后出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。截至今年10月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備為3.53萬(wàn)億美元，較2014年末下降3175億美元。

另外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美元的需求不斷增長(zhǎng)，而這又進(jìn)一步鞏固美元的升值預(yù)期，給人民幣帶來(lái)貶值壓力。市場(chǎng)對(duì)美元需求的增長(zhǎng)表現(xiàn)在量、價(jià)兩個(gè)方面。一方面，全球央行對(duì)美元需求增多，具體表現(xiàn)為美元占全球官方儲(chǔ)備比例的上升。國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，2015年二季度，全球美元官方儲(chǔ)備升至4.25萬(wàn)億美元，較2014年同期增加4086億美元，美元儲(chǔ)備占比升至63.75%，較2014年同期提高2.97個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比排在第二位的歐元儲(chǔ)備，市場(chǎng)對(duì)美元的偏愛(ài)可見(jiàn)一斑。2015年二季度全球歐元官方儲(chǔ)備較2014年同期減少1535億美元，占比下滑3.55個(gè)百分點(diǎn)。

（二）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境

目前我國(guó)處在“三期疊加”的復(fù)雜時(shí)期，經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的下行壓力。今年前三季度，我國(guó)GDP同比增速分別為7%、7%和6.9%，顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在探底。從投資、消費(fèi)、出口三駕馬車來(lái)看，三大指標(biāo)已公布的數(shù)據(jù)均差于去年同期。雖然我國(guó)GDP增速放緩，但由于人民幣實(shí)行對(duì)美元軟盯住政策，使得人民幣匯率一定程度上被高估。我國(guó)目前的匯率政策是盯住一攬子貨幣，但今年8月11日匯改前美元兌人民幣中間價(jià)波幅極窄，表現(xiàn)出明顯的盯住美元特征。美元強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)人民幣強(qiáng)勢(shì)，但二者背后的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策卻存在分化。

另外，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融加速全球化，當(dāng)前我國(guó)國(guó)際收支運(yùn)行正在從大額順差、單邊增長(zhǎng)的“舊常態(tài)”轉(zhuǎn)向一順一逆、雙向波動(dòng)的“新常態(tài)”。2015年上半年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差1468億美元，主要是由貨物貿(mào)易順差所致；資本和金融賬戶（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)）逆差1256億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差顯著增加。具體來(lái)看，我國(guó)經(jīng)常賬戶中，貨物貿(mào)易衰退型順差高企，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，總體來(lái)看經(jīng)常賬戶順差規(guī)模有所擴(kuò)大，在一定程度上支撐了人民幣匯率。資本和金融賬戶（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)）中，資本賬戶小額順差，但非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差猛增，對(duì)人民幣匯率構(gòu)成壓力。

（三）央行政策導(dǎo)向

在資本外流背景下，央行維護(hù)匯率穩(wěn)定的意圖較為明顯。受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和美元升值影響，我國(guó)自2014年下半年起出現(xiàn)較為明顯的資本外流?？紤]到此時(shí)人民幣持續(xù)大幅度貶值將加劇資本外逃風(fēng)險(xiǎn)，更何況當(dāng)前中國(guó)資本和金融賬戶開(kāi)放步伐正在加快，資本大規(guī)模外逃與本幣迅速貶值可能相互影響、循環(huán)聯(lián)動(dòng)，沖擊國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，使經(jīng)濟(jì)面臨開(kāi)放性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，央行今年以來(lái)恢復(fù)對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)，維持人民幣匯率穩(wěn)定意圖明顯。央行曾在2014年3月將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)波幅由1%擴(kuò)大到2%，并在此后的大半年時(shí)間內(nèi)退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)，2014年4月-11月央行外匯占款月均波動(dòng)僅有245.6億元。然而隨著人民幣貶值預(yù)期在2014年底開(kāi)始升溫，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度開(kāi)始增加，2014年12月至2015年7月央行外匯占款月均波動(dòng)升至989.5億元，8月11日匯改后升至2119.4億元。

三、人民幣未來(lái)走勢(shì)展望

（一）人民幣大幅貶值可能性小

雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍處在探底階段，但全球橫向比較來(lái)看，目前6.9%的經(jīng)濟(jì)增速仍屬較高水平。同時(shí)，我國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的改革成果逐漸顯現(xiàn)，犧牲短期經(jīng)濟(jì)增速以換取長(zhǎng)期更高質(zhì)量的、創(chuàng)新的、綠色的和更加開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有前瞻性戰(zhàn)略意義。今后，隨著改革紅利不斷釋放，財(cái)政政策不斷加碼，“一帶一路”、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)+等戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，在拓展新外部空間的同時(shí)，盤(pán)活內(nèi)部過(guò)剩產(chǎn)能存量并刺激內(nèi)需，這都將支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)6.5%以上的平穩(wěn)增長(zhǎng)。穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是支持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)，人民幣難現(xiàn)趨勢(shì)性大幅貶值。從國(guó)外來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)加息預(yù)期，人民幣貶值壓力也將部分消減。從去年7月起美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)升值超過(guò)20%，隨著美聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期，美元強(qiáng)勢(shì)地位將進(jìn)一步鞏固，對(duì)人民幣而言，美元升值以及美聯(lián)儲(chǔ)平緩的加息路徑均有助于消解部分貶值壓力。

（二）人民幣將實(shí)現(xiàn)有管理的雙向波動(dòng)

人民幣將在相當(dāng)程度上盯住美元，人民幣將實(shí)現(xiàn)有管理的雙向波動(dòng)。為確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定和我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的順利推進(jìn)，人民幣仍將在相當(dāng)程度上和美元掛鉤，以維持強(qiáng)勢(shì)。但由于盯住美元對(duì)外匯儲(chǔ)備的消耗巨大，因此盯住的力度將減弱，這使得未來(lái)人民幣將實(shí)現(xiàn)有管理的雙向波動(dòng)。一方面，雙向波動(dòng)可消化部分貶值預(yù)期，減輕央行干預(yù)和維穩(wěn)壓力；另一方面，避免人民幣貶值預(yù)期失控是建立雙向波動(dòng)格局的重中之重，央行參與管理可確立人民幣穩(wěn)定的大方向。基于以上分析可知，在全球金融由套息交易時(shí)代進(jìn)入去杠桿時(shí)代的國(guó)際背景下，國(guó)際資本流動(dòng)由流向新興市場(chǎng)國(guó)家逆轉(zhuǎn)為流出，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供需關(guān)系由供大于求逆轉(zhuǎn)為供小于求，國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境的巨變使得人民幣面臨貶值壓力。然而，這一貶值壓力并不必然導(dǎo)致人民幣趨勢(shì)性貶值。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在減速提質(zhì)，仍將對(duì)人民幣匯率形成支撐；而且美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元強(qiáng)勢(shì)已被市場(chǎng)充分預(yù)期，兌現(xiàn)加息預(yù)期可能減緩美元升值速度并消解部分人民幣貶值壓力。另一方面，決策層維護(hù)金融穩(wěn)定的意圖明顯，央行也積極加強(qiáng)外匯市場(chǎng)宏觀審慎管理以確保貶值預(yù)期不會(huì)失控；加之人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)也需要匯率穩(wěn)定做保障，因此未來(lái)人民幣將實(shí)現(xiàn)有管理的雙向波動(dòng)。

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篇7

文章編號(hào)：1003-4625（2014）09-0038-04 中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

一、人民幣匯率的相關(guān)研究回顧

匯率是國(guó)際金融領(lǐng)域最復(fù)雜的課題，經(jīng)典的購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論以及資產(chǎn)組合理論都很難在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中對(duì)匯率的波動(dòng)做出充分的解釋。學(xué)術(shù)界對(duì)匯率的研究主要轉(zhuǎn)向?qū)嵶C研究，逐漸發(fā)展出兩種均衡匯率的決定模型：行為均衡匯率模型（BEER）（Clark and MacDonald，1998）和自然均衡匯率模型（NATREX）（Stein，1995）。BEER主要研究匯率的影響因素和匯率之間的關(guān)系，進(jìn)而得出統(tǒng)計(jì)意義上的均衡匯率；NATREX是一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究由投資、消費(fèi)、貿(mào)易等因素達(dá)到均衡的匯率水平。

由于中國(guó)的市場(chǎng)化程度不高并且處于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，人民幣匯率就更為復(fù)雜。

對(duì)人民幣匯率的研究，張曉樸（2001）用BEER研究了人民幣均衡匯率，類似的研究還有Coudertand Couharde（2005）、Funke and Rahn（2005）。

左尚武、谷留峰（2005）研究了貿(mào)易、政府支出、國(guó)外資產(chǎn)、勞動(dòng)生產(chǎn)力和貨幣供應(yīng)量對(duì)人民幣匯率的影響。

聶娜、俞靖（2010）把人民幣匯率的影響因素分為短期因素和長(zhǎng)期因素，廖佑蓮（2011）認(rèn)為人民幣匯率影響因素包括外匯儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率、國(guó)際收支和財(cái)政赤字。

實(shí)證分析方面，張玉芹、林桂軍（2008）運(yùn)用HBS模型，引入貿(mào)易條件、資本管制、貿(mào)易限制、貨幣政策等一系列變量，說(shuō)明其同人民幣匯率的相關(guān)性；張菊如（2011）選擇GDP、通脹、中美利差、國(guó)際收支和貨幣政策等變量來(lái)分析其對(duì)人民幣匯率的影響。

購(gòu)買力平價(jià)理論是關(guān)于匯率決定的一種主流理論，最初由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經(jīng)濟(jì)理論的一個(gè)組成部分，最后由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫?卡塞爾（G?Cassel，1866―1945）加以發(fā)展和充實(shí)，并在其1922年出版的《1914年以后的貨幣與外匯》一書(shū)中作了詳細(xì)論述。該理論認(rèn)為兩國(guó)貨幣的購(gòu)買力之比是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率的變動(dòng)是由兩國(guó)貨幣購(gòu)買力之比變化引起的。由于購(gòu)買力實(shí)際上是一般物價(jià)水平的倒數(shù)，因此兩國(guó)之間的貨幣匯率可由兩國(guó)物價(jià)水平之比表示。從表現(xiàn)形式上來(lái)看，購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)有兩種定義，即絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Absolute PPP）和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Relative PPP）。

Zhang（2001）。用1952-1997年的數(shù)據(jù)估算了人民幣同美元的均衡匯率模型和結(jié)構(gòu)時(shí)間序列模型，認(rèn)為人民幣匯率接近于購(gòu)買力平價(jià)的均衡匯率水平。

溫建東、黃昊（2008）認(rèn)為相對(duì)購(gòu)買力在長(zhǎng)期內(nèi)成立，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致名義匯率與購(gòu)買力平價(jià)產(chǎn)生偏離，而且發(fā)展中國(guó)家的偏離大于發(fā)達(dá)國(guó)家。

易綱、范敏（1997）認(rèn)為導(dǎo)致購(gòu)買力平價(jià)理論不能解釋人民幣匯率走勢(shì)的主要原因是1994年初匯率并軌時(shí)人民幣的價(jià)值被低估、發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛階段非貿(mào)易品（住房，服務(wù)）的漲價(jià)幅度遠(yuǎn)高于貿(mào)易品的漲價(jià)幅度（匯率主要反映可貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格）、發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達(dá)國(guó)家。2005年匯率改革以來(lái)，后兩方面的因素依然突出，因此用購(gòu)買力平價(jià)理論得出的結(jié)論同人民幣匯率的實(shí)際走勢(shì)相反。但是未來(lái)這兩方面的因素將逐漸減弱，購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)人民幣匯率的影響將增強(qiáng)。

二、人民幣/美元匯率影響因素的理論和實(shí)證分析

影響人民幣匯率的因素非常復(fù)雜，有市場(chǎng)方面的也有非市場(chǎng)方面的原因，有短期也有長(zhǎng)期因素的作用，本文綜合分析認(rèn)為影響人民幣/美元匯率的主要因素包括價(jià)格、利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

在下文的實(shí)證分析中，除了利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等百分比數(shù)據(jù)直接進(jìn)行一階差分外，價(jià)格變量先取對(duì)數(shù)，以熨平長(zhǎng)期趨勢(shì)，消除可能存在的異方差，再進(jìn)行差分，樣本區(qū)間為：2006年4月至2014年3月，數(shù)據(jù)頻度為月度，原始數(shù)據(jù)主要來(lái)源于彭博咨詢。

（一）中美兩國(guó)消費(fèi)品價(jià)格差異

2005年匯改以來(lái)的數(shù)據(jù)表明實(shí)際的人民幣/美元匯率走勢(shì)同購(gòu)買力平價(jià)理論結(jié)果正好相反，人民幣/美元即期匯率（直接標(biāo)價(jià)法）同中美兩國(guó)CPI價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)差存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Beta值為-17.8，R2=0.89。經(jīng)濟(jì)含義是消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)高的國(guó)家的貨幣有升值壓力。

（二）中美兩國(guó)短期利率差異

利率平價(jià)理論認(rèn)為如果假設(shè)套利空間為零，則利率高的國(guó)家的貨幣的遠(yuǎn)期匯率將貶值。但在實(shí)踐中，該理論有很大的缺陷，忽略了短期外匯交易成本、資本流動(dòng)障礙和有限套利等因素。2005年匯改以來(lái)的數(shù)據(jù)表明實(shí)際的人民幣/美元匯率走勢(shì)同利率平價(jià)理論結(jié)果也正好相反。人民幣/美元匯率同中美兩國(guó)1年期掉期利率差存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Beta值為-0.25，R2=0.91。經(jīng)濟(jì)含義是利率水平高的國(guó)家的貨幣有升值壓力。

人民幣匯率走勢(shì)同利率平價(jià)理論相背離的主要原因是高利率國(guó)家能夠吸引更多的短期資本流入，進(jìn)而使得該國(guó)貨幣升值而不是貶值。就我國(guó)而言，由于國(guó)內(nèi)利率遠(yuǎn)高于美國(guó)利率，也遠(yuǎn)高于境外人民幣的利率水平，并且人民幣有單邊升值預(yù)期，波動(dòng)性極低，跨境人民幣套匯與套利的信息比率（informa-tion ratio）極高。隨著境外人民幣市場(chǎng)的快速發(fā)展和資本項(xiàng)目的逐步放開(kāi)，國(guó)內(nèi)外資本進(jìn)出我國(guó)的流動(dòng)性大大加強(qiáng)，人民幣的套利交易已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)上最盛行的交易之一。包括大型國(guó)企、貿(mào)易企業(yè)和外國(guó)企業(yè)、銀行在內(nèi)的投資者都熱衷于人民幣套利交易。因此，人民幣套利交易自然成為左右人民幣匯率的重要因素。

最能代表人民幣套利交易規(guī)模的是國(guó)外銀行對(duì)中國(guó)的跨境貸款規(guī)模，近年來(lái)此類貸款出現(xiàn)了爆炸性的增長(zhǎng)，并且尚無(wú)跡象表明此規(guī)模會(huì)放緩。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)圖1），國(guó)外銀行對(duì)中國(guó)的債權(quán)總量超過(guò)1萬(wàn)億美元，相當(dāng)于中國(guó)GDP總量的12%。

特別是從CNH市場(chǎng)成立以來(lái)，國(guó)外對(duì)中國(guó)銀行、企業(yè)的借貸規(guī)模迅速增長(zhǎng)，這說(shuō)明人民幣國(guó)際化是導(dǎo)致對(duì)中國(guó)跨境借貸規(guī)模增長(zhǎng)的重要原因。

人民幣套利交易的快速增長(zhǎng)同境內(nèi)外的利率差異息息相關(guān)。如圖2所示，外資銀行可以用美元或者CNH利率融資，然后將資金轉(zhuǎn)至中國(guó)境內(nèi)，賺取國(guó)內(nèi)的利率。類似的，中國(guó)國(guó)內(nèi)的銀行可以在CNH市場(chǎng)發(fā)行大額存單（CDS），但將資金用于國(guó)內(nèi)，賺取兩者之間的息差。

因此，理論上外資銀行對(duì)中國(guó)借貸的增速取決于人民幣境內(nèi)和境外利率的差異，利息差越大，人民幣跨境的借貸規(guī)模也將越大。

隨著境外人民幣回流境內(nèi)政策的放松，約束人民幣跨境借貸規(guī)模主要來(lái)自于銀行內(nèi)部的國(guó)別和風(fēng)險(xiǎn)控制限制，在沒(méi)有重大外部市場(chǎng)沖擊或者政策變化的前提下，理論上人民幣套利交易可以永遠(yuǎn)繼續(xù)下去。

這一狀況也反映在了我國(guó)的國(guó)際收支平衡表中。2013年第1季度以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差變化不大，但同期資本項(xiàng)目順差卻在增加，可能反映出流入我國(guó)的短期資本在增加。

（三）中美兩國(guó)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率差異

分析人民幣匯率不僅要考察消費(fèi)品價(jià)格水平和短期利率，還要考慮國(guó)際資本流動(dòng)的影響，特別是跨國(guó)的中長(zhǎng)期投資，而決定跨國(guó)投資的重要因素之一就是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

本文選擇實(shí)際GDP增長(zhǎng)率代表投資該國(guó)的中長(zhǎng)期收益，發(fā)現(xiàn)2006-2014年期間，GDP增速同貨幣的幣值成反比，也就是說(shuō)在此期間，無(wú)論投資本國(guó)或者外國(guó)的無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)總收益相等。

2005年匯改以來(lái)的數(shù)據(jù)表明，人民幣/美元匯率同中美兩國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率之差存在一定的正相關(guān)性，R2=0.34。經(jīng)濟(jì)含義是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率快的國(guó)家的貨幣有貶值壓力。從此意義上來(lái)講，長(zhǎng)期內(nèi)利率平價(jià)理論是成立的。

三、人民幣/美元匯率指數(shù)和預(yù)測(cè)

為了大體跟蹤和預(yù)測(cè)人民幣/美元匯率的走勢(shì)，本文選擇標(biāo)準(zhǔn)化后的中美兩國(guó)CPI的對(duì)數(shù)差、1年期掉期利率差和中美實(shí)際GDP增長(zhǎng)率之差作為主要變量，并用主成分法構(gòu)建人民幣匯率指數(shù)，如下表1所示，由第一主成分構(gòu)建的這一指數(shù)能夠捕捉83%的總方差。

主成分分析結(jié)果：

樣本區(qū)間：2006年4月-2014年3月，共96個(gè)觀察值。

計(jì)算方法：普通最小二乘法。

主成分個(gè)數(shù)：3。

如圖3所示，此構(gòu)建的人民幣匯率指數(shù)同人民幣/美元的即期匯率走勢(shì)高度相關(guān)。從2005年匯率改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，2008-2009年美國(guó)次貸危機(jī)期間，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，但中國(guó)政府為了顯示大國(guó)責(zé)任感，人為地控制人民幣不競(jìng)爭(zhēng)性貶值，為此當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)承擔(dān)了損失。

進(jìn)入2014年2月份，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣開(kāi)始貶值，此次中國(guó)政府沒(méi)有干預(yù)，而是順應(yīng)市場(chǎng)的力量允許人民幣貶值，這也說(shuō)明我國(guó)人民幣匯率的市場(chǎng)化程度正在提高。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)和社會(huì)的轉(zhuǎn)型期，短期內(nèi)隨著中美兩國(guó)利率差異的縮小以及國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差的減少，人民幣匯率有一定的下行壓力。

我國(guó)的出口已經(jīng)放緩，3-5月份平均月度出口年比增速已經(jīng)下降至0.43%，出口放緩降低了人民幣升值的壓力。

此外，如圖4所示，反映美元和人民幣套利空間大小的指標(biāo)――人民幣和美元1年期掉期利率差已經(jīng)迅速下降至3.2%，人民幣套利交易對(duì)投資者的吸引力有所下降，在此過(guò)程中，人民幣對(duì)美元也出現(xiàn)約3%的貶值幅度。

中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著影響人民幣匯率偏離購(gòu)買力平價(jià)的因素影響力的減弱，人民幣匯率將向購(gòu)買力平價(jià)回歸。

本文通過(guò)計(jì)算人民幣/美元的絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)并同當(dāng)前實(shí)際的即期匯率水平進(jìn)行比較，以此評(píng)估人民幣中長(zhǎng)期的價(jià)值偏離幅度。Pc和Pu分別表示中國(guó)和美國(guó)一般物價(jià)指數(shù)（CPI）的絕對(duì)水平，則絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)公式為：

PPP=E（RER）*Pc/Pu

PPP：人民幣/美元購(gòu)買力平價(jià)；

RER：人民幣/美元實(shí)際有效匯率；

篇8

一、匯率變化過(guò)程階段劃分

數(shù)據(jù)選取是以2005年8月到2012年5月的匯率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用eviews6.0作圖，得到美元對(duì)人民幣的匯率的歷史走勢(shì)。

通過(guò)作圖可以看到，整個(gè)過(guò)程以2008年7月和2010年6月為界限呈現(xiàn)了三個(gè)階段。第一階段為為我國(guó)開(kāi)始推行“一攬子”貨幣政策，旨在進(jìn)一步保持人民幣匯率的穩(wěn)定性。第二階段由于金融危機(jī)的影響，面對(duì)美元的不斷貶值和人民幣升值反向發(fā)展的趨勢(shì)，嚴(yán)重影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備，國(guó)家重新使用“盯住”美元政策。第三階段迫于西方各國(guó)催促人民幣升值的壓力，再度改革使用一攬子貨幣政策。

二、歐元對(duì)人民幣匯率歷史走勢(shì)研究

由于美元兌人民幣的匯率在不同階段表現(xiàn)出不一樣的特征，考慮到一國(guó)匯率政策對(duì)全球各國(guó)影響，尤其對(duì)于重要貿(mào)易伙伴國(guó)的影響，所以借此分析2005年8月至2012年5月此三階段中人民幣兌國(guó)際其他貨幣的匯率變化，進(jìn)而研究整個(gè)變化過(guò)程中我國(guó)匯率政策的特征?？紤]到歐盟是我國(guó)目前的最大貿(mào)易伙伴，在此選取歐元（EUR）作為研究對(duì)象。從歐元匯率走勢(shì)可以看出，2005至2008年歐元不斷升值，人民幣不斷貶值；但2008至2010年，匯率變化呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)起伏，但此階段美元對(duì)人民幣匯率不變；2010年至2012年至今，匯率振幅較第二階段較小，但是波動(dòng)依然較大。計(jì)算歐元對(duì)人民幣匯率的收益率，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)研究各個(gè)階段的波動(dòng)性，結(jié)果如表1所示。

從表中可以看出：

①對(duì)于均值和中值，第一階段>第三階段>第二階段，且二、三階段的值均為負(fù)數(shù)，由此可以說(shuō)明：第一階段人民幣相對(duì)歐元而言不斷貶值，而二、三階段人民幣相對(duì)歐元不斷升值，且第二階段的升值幅度大于第三階段。

②對(duì)于方差，第二階段>第三階段>第一階段，說(shuō)明第二階段匯率波動(dòng)最大，第三階段其次，而第一階段的波動(dòng)最小。

③從偏度指標(biāo)來(lái)看，第三階段匯率分布右偏，第一和第二階段匯率分布左偏，其中第一和第二階段的不對(duì)稱性較明顯，尤其第二階段不對(duì)稱性最大。

④從峰度來(lái)看，第二和第三階段峰度均>3，表示第二、三階段匯率呈現(xiàn)出高峰厚尾的特征。這點(diǎn)與第二點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，表示出此階段的波動(dòng)性較大。

三、USD/RMB和EUR/RMB的走勢(shì)對(duì)比分析

由上表分析，第一階段和其他兩個(gè)階段相比，美元波動(dòng)較大，歐元最小，總體來(lái)說(shuō)人民幣對(duì)二者的波動(dòng)較為溫和。人民幣對(duì)歐元貶值、人民幣對(duì)美元升值，一升一貶的雙向波動(dòng)對(duì)平衡我國(guó)出口貿(mào)易具有一定的作用。第二階段受到金融危機(jī)影響，美元不斷貶值，考慮到當(dāng)時(shí)美國(guó)是我國(guó)的最大貿(mào)易國(guó)，所以采用盯住美元的外匯政策后，人民幣對(duì)美元是波動(dòng)最小的。但卻造成對(duì)歐元的波動(dòng)是最大的，這樣的匯率政策無(wú)非飲鴆止渴，在經(jīng)濟(jì)衰弱的形勢(shì)下，更造成了我國(guó)貿(mào)易環(huán)境的復(fù)雜和惡化。第三階段綜合歐元和美元兩方面，人民幣匯率波動(dòng)是在三階段中最大的。采用有管理的浮動(dòng)匯率制度，是在國(guó)際政治壓力下的被迫調(diào)整與升值，無(wú)法及時(shí)主動(dòng)應(yīng)對(duì)國(guó)際形勢(shì)的變化，使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟的現(xiàn)象無(wú)法得到緩解。

四、總結(jié)

從文章中可以看到，自從匯改以來(lái)，呈現(xiàn)出的效果好壞不一，但是人民幣總是處于一個(gè)被動(dòng)升值的局面，而且相對(duì)于主要貿(mào)易伙伴國(guó)而言，匯率的波動(dòng)性很大。一國(guó)的匯率政策，需要考慮到國(guó)際國(guó)內(nèi)各方面的因素，不能管中窺豹只注重一點(diǎn)，那么這樣會(huì)得不償失。因此，在我國(guó)下面的匯改中應(yīng)該增強(qiáng)我國(guó)匯率自主調(diào)控的機(jī)制，加強(qiáng)匯率變化的彈性，主動(dòng)應(yīng)對(duì)貿(mào)易伙伴大國(guó)的經(jīng)濟(jì)變化，只有這樣才能既保證我國(guó)人民幣幣值的穩(wěn)定，更加會(huì)穩(wěn)定我國(guó)對(duì)內(nèi)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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(一)2006年人民幣匯率走勢(shì)

隨著人民幣匯率形成機(jī)制逐步完善和金融市場(chǎng)建設(shè)不斷加強(qiáng)，2006年人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，初步形成了市場(chǎng)供求關(guān)系導(dǎo)向的匯率機(jī)制，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制更趨市場(chǎng)化。

1.人民幣名義匯率呈波動(dòng)性升值態(tài)勢(shì)

人民幣匯率屢創(chuàng)匯改以來(lái)新高，名義匯率波動(dòng)性升值。2006年5月15日，中國(guó)人民銀行的人民幣兌美元匯率中間價(jià)為7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民幣匯率保持在小額波動(dòng)中的穩(wěn)步上漲，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)屢創(chuàng)新高。僅在2006年11月內(nèi)，人民幣匯率中間價(jià)相繼突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五個(gè)整數(shù)關(guān)口，當(dāng)月累計(jì)升值近400個(gè)基點(diǎn)。2006年12月28日，人民幣匯率更是創(chuàng)出1美元兌7.8149元的新高；與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，已上升2553個(gè)基點(diǎn)，升值幅度高達(dá)3.17%。人民幣對(duì)美元的加速升值，導(dǎo)致人民幣對(duì)港幣也加速升值。在2006年底，港幣現(xiàn)鈔兌換人民幣也首次跌破1比1，人民幣進(jìn)入“港元區(qū)間”。

2.人民幣匯率雙向運(yùn)行態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)

人民幣匯率持續(xù)上升之后會(huì)出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，雙向運(yùn)行態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)。2006年3月6日開(kāi)始，人民幣匯率出現(xiàn)6個(gè)交易日的連跌，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向浮動(dòng)特征；8月中旬和9月下旬，人民幣匯率經(jīng)歷了較大回調(diào)；11月17日，連續(xù)第五個(gè)交易日下跌，美元兌人民幣匯率中間價(jià)已經(jīng)達(dá)到了7.8745。人民幣匯率共下跌78個(gè)基點(diǎn)，成為自3月份以來(lái)的最大單周跌幅。匯率下滑的主要原因是前期的升幅過(guò)大，累積的大量回調(diào)壓力得到集中釋放，這也是人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制更趨市場(chǎng)化的體現(xiàn)。

人民幣在短期內(nèi)連續(xù)走高又蓄勢(shì)下跌，無(wú)論朝哪個(gè)方向，累計(jì)的漲跌幅度都相當(dāng)可觀，這也顯示了人民幣匯率不僅日間的波動(dòng)在日趨活躍，而且階段性的波動(dòng)區(qū)間也在放大，彈性不斷增強(qiáng)。與人民幣對(duì)美元匯率相比較，人民幣對(duì)日元和歐元匯率的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。

3.人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)

與國(guó)際金融市場(chǎng)主要貨幣間匯率的波動(dòng)相比，人民幣對(duì)美元的升值速度和波動(dòng)幅度仍屬小幅漸進(jìn)。例如歐元兌美元，2006年1月初為1歐元兌1.1980美元，到11月29日為1歐元兌1.3146美元，升值18%，其中僅11月份就升值了2.9%。美元兌日元匯率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年內(nèi)最低點(diǎn)110.07與10月13日的年內(nèi)最高點(diǎn)119.81，則相差達(dá)8.6%。英鎊兌美元，2006年1月3日為1英鎊兌1.7404美元，11月29日升值為1英鎊兌1.9492美元，漲幅為12%。由此可見(jiàn)，人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。

(二)影響人民幣匯率走勢(shì)的因素

1.正確看待人民幣匯率升值

人民幣匯率之所以出現(xiàn)緩慢升值的態(tài)勢(shì)，從深層原因來(lái)看，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量地位的提升和持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期密切相關(guān)。從宏觀經(jīng)濟(jì)因素看，近幾年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2004年和2005年的GDP增長(zhǎng)率分別達(dá)到了10.1%和9.9%，2006年GDP增長(zhǎng)率維持在10%以上。從長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)匯率水平與該國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈正相關(guān)的關(guān)系。因此，判斷人民幣的長(zhǎng)期匯率走勢(shì)，來(lái)自于對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走勢(shì)的分析，這是決定未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)最為關(guān)鍵的因素。從現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)來(lái)看，未來(lái)我國(guó)有望進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，特別是新一輪宏觀調(diào)控已經(jīng)發(fā)揮了作用。在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，如果沒(méi)有重大干擾因素，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這也就意味著人民幣匯率的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)是升值的。但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期性規(guī)律的作用，匯率會(huì)有回歸走勢(shì)即螺旋式盤(pán)旋上升的表現(xiàn)。

需要注意的是，看待人民幣匯率的變化需要把握視角的轉(zhuǎn)變，由過(guò)去“釘”住“美元匯率”轉(zhuǎn)向關(guān)注“一籃子貨幣匯率”。人民幣匯率機(jī)制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變?yōu)橐允袌?chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。而且在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)日益加劇以及貿(mào)易多元化的大背景下，觀察人民幣匯率的變化不僅要有“一籃子貨幣匯率”的視角，更應(yīng)該注重從“美元匯率”轉(zhuǎn)向“有效匯率”。根據(jù)國(guó)際金融的一般理論，貨幣升值或匯率上浮會(huì)產(chǎn)生“獎(jiǎng)入限出”的效應(yīng)，即鼓勵(lì)進(jìn)口、限制出口。2006年下半年以來(lái)，我國(guó)的情況恰恰相反，進(jìn)口價(jià)格漲幅顯著超過(guò)出口價(jià)格漲幅，而這種情況通常是在貨幣貶值的情況下才會(huì)發(fā)生。顯而易見(jiàn)，如果從真實(shí)有效匯率(REER)來(lái)看，人民幣匯率不是在升值，而是在貶值。

在人民幣兌美元的幾次快速升值過(guò)程中，人民幣兌歐元、英鎊、日元出現(xiàn)了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。匯改時(shí)確定的人民幣匯率機(jī)制是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，因而關(guān)注人民幣匯率應(yīng)該從對(duì)美元的單邊匯率轉(zhuǎn)向有效匯率。雖然據(jù)不同的有效匯率計(jì)算方法計(jì)算出的有效匯率結(jié)果不盡相同，但可以肯定的是，在人民幣兌美元升值幅度遠(yuǎn)小于兌歐元、日元等非美主要貨幣的貶值幅度時(shí)，從有效匯率的角度來(lái)看，人民幣還是處于貶值狀態(tài)。在目前人民幣匯率中間價(jià)確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實(shí)現(xiàn)有效匯率升值，對(duì)美元的升值幅度可能還要大一些。我們不要將目光僅僅局限于人民幣兌美元的漲跌上，而應(yīng)多視角透視匯率的變動(dòng)，這樣才能正確理解人民幣匯率的波動(dòng)。

2.美元走勢(shì)成為影響人民幣匯率短期變動(dòng)的直接因素

由于人民幣匯率由參考“一籃子貨幣匯率”決定，因此它對(duì)美元的匯率，在很大程度上要受到美元在國(guó)際匯市總體表現(xiàn)的影響。回顧2006年人民幣匯率走勢(shì)的幾次大幅波動(dòng)不難發(fā)現(xiàn)，美元在國(guó)際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢(shì)的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元當(dāng)時(shí)對(duì)其他國(guó)際貨幣整體走強(qiáng)。10月份以來(lái)，每當(dāng)國(guó)際匯市上美元跌到一個(gè)新的低點(diǎn)，人民幣匯率就跟隨創(chuàng)出新高；而一旦美元反彈，人民幣匯率就會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。特別是進(jìn)入11月份以來(lái)，美元和人民幣之間反向聯(lián)動(dòng)更為明顯，每次美元指數(shù)創(chuàng)出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會(huì)報(bào)以匯改以來(lái)的新高。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的影響下，美元遭受沉重打擊，美元兌各主要貨幣大幅下挫。2006年以來(lái)，美元相對(duì)于其他主要貨幣總體走弱，美元兌歐元匯率、美元兌英鎊匯率都跌至近兩年的最低水平。11月底，美國(guó)調(diào)低了2006年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通貨膨脹預(yù)期值，而美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要也顯示出多數(shù)成員預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩；此外，美國(guó)公布的勞工市場(chǎng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。這些因素加重了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒，推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能降息的預(yù)期，因而導(dǎo)致美元進(jìn)一步疲軟，人民幣匯率進(jìn)一步升值。

二、人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

從總體上來(lái)看，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響是正面的。2006年，人民幣匯率的波動(dòng)和升值并沒(méi)有超出金融體系和企業(yè)的承受能力范圍；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅沒(méi)有減慢，而且保持了強(qiáng)勁的勢(shì)頭。人民幣匯率改革的實(shí)踐已表明，除了局部行業(yè)受到預(yù)料中的影響之外，總體上我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和外貿(mào)形勢(shì)都相當(dāng)良好，如2006年GDP增長(zhǎng)達(dá)到10.6%，外貿(mào)順差達(dá)到了1770億美元。我國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于匯率浮動(dòng)表現(xiàn)出良好的適應(yīng)能力，能夠把匯率機(jī)制改革的影響加以消化，這就為下一階段繼續(xù)推進(jìn)匯率改革奠定了良好的基礎(chǔ)。

(一)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響

人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢(shì)，但同時(shí)，2006年以來(lái)貿(mào)易順差卻屢次創(chuàng)出歷史新高，也就是說(shuō)人民幣升值并未降低貿(mào)易順差的增長(zhǎng)，這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)適應(yīng)人民幣匯率升值的能力在增強(qiáng)。另一個(gè)有力的證據(jù)是，自2005年匯改以來(lái)，固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然居高不下，而這些投資中的大部分是以出口導(dǎo)向型為主的。企業(yè)之所以擴(kuò)大投資，說(shuō)明企業(yè)還是有利可圖的。這反過(guò)來(lái)也證明人民幣漸進(jìn)小幅升值對(duì)出口的沖擊是有限的。究其原因，主要有以下兩點(diǎn)。一是出口企業(yè)實(shí)際盈利能力比預(yù)期高，升值強(qiáng)化并提高了國(guó)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率和競(jìng)爭(zhēng)能力。從匯改后一年來(lái)的情況看，人民幣升值對(duì)出口企業(yè)的影響，更多地體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇以及企業(yè)效率的提高。這種競(jìng)爭(zhēng)的加劇，則體現(xiàn)為出口產(chǎn)品的價(jià)格降幅超過(guò)人民幣升值的幅度。當(dāng)然也有一種可能，即部分企業(yè)以前隱藏了利潤(rùn)。二是企業(yè)在匯改進(jìn)程中增加了抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，已經(jīng)開(kāi)始逐漸適應(yīng)匯率改革的方向，并逐漸學(xué)會(huì)運(yùn)用多種匯率避險(xiǎn)工具來(lái)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的匯率避險(xiǎn)手段包括提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值、提高生產(chǎn)效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運(yùn)用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)等，其中企業(yè)使用金融衍生產(chǎn)品、改用非美元貨幣結(jié)算和投資外匯理財(cái)產(chǎn)品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機(jī)制改革后，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)范圍和交易主體進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯的便利度明顯提高。而銀行間人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)和掉期市場(chǎng)的逐漸活躍，也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明企業(yè)對(duì)新型匯率避險(xiǎn)工具的適應(yīng)能力和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)都有所增強(qiáng)(巴曙松，2006)。[1]

從國(guó)內(nèi)上市公司的案例分析中也可以看出，人民幣匯率改革對(duì)企業(yè)而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報(bào)的上市公司為樣本，可以看出，自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來(lái)，企業(yè)的匯兌損失不僅沒(méi)有放大，反而實(shí)現(xiàn)了較大的匯兌凈收益。總體而言，受益企業(yè)的平均受益金額，是受損企業(yè)平均受損金額的8.3倍。同時(shí)，匯率改革對(duì)特定區(qū)域的影響，取決于企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，且大企業(yè)云集的地區(qū)(例如上海、北京等地)，比中小企業(yè)遍地開(kāi)花的地區(qū)要做得好很多。

(二)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響

金融機(jī)構(gòu)對(duì)于匯率浮動(dòng)的承受能力也逐漸增強(qiáng)。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革時(shí)，人民幣匯率一次性上調(diào)了2%；一年之后，人民幣升值3%以上，其間市場(chǎng)交易日間和日內(nèi)波動(dòng)幅度加大，金融體系運(yùn)行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關(guān)系。匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，中國(guó)人民銀行頒布了一系列的政策法規(guī)，逐步放寬銀行現(xiàn)匯、現(xiàn)鈔買賣價(jià)差限制，引導(dǎo)掛牌匯率由對(duì)稱性向非對(duì)稱性發(fā)展，外匯定價(jià)從“一視同仁”到差別定價(jià)發(fā)展。“一日多價(jià)”的實(shí)施進(jìn)一步強(qiáng)化了銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并促使商業(yè)銀行從人民幣匯率產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制、平盤(pán)方法、操作流程、風(fēng)險(xiǎn)管理、IT系統(tǒng)以及市場(chǎng)營(yíng)銷等多個(gè)方面全面加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建設(shè)。而各類金融衍生業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，對(duì)商業(yè)銀行在提高金融衍生品的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業(yè)銀行也意識(shí)到其中存在的巨大商機(jī)，通過(guò)加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新?tīng)?zhēng)取在新的競(jìng)爭(zhēng)格局中搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并鞏固自身的生存適應(yīng)能力。在積極引導(dǎo)客戶增強(qiáng)對(duì)人民幣匯率機(jī)制認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的客戶需求，為客戶提供相應(yīng)的避險(xiǎn)、保值、高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)，適時(shí)推出新的外匯理財(cái)產(chǎn)品，有效規(guī)避和控制匯率風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，積極開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及投資產(chǎn)品，綜合運(yùn)用利率、匯率等價(jià)值互動(dòng)的機(jī)理，分別對(duì)進(jìn)出口企業(yè)采取不同的定價(jià)政策。

(三)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響

對(duì)股市而言，本幣升值預(yù)期主要會(huì)帶來(lái)四方面的益處：吸引國(guó)際資本流入，獲得以本幣計(jì)值資產(chǎn)升值的收益；在實(shí)行外匯管制情況下，本幣升值會(huì)出現(xiàn)將外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)的趨勢(shì)，改善股市資金供求關(guān)系；為了抑制更多投機(jī)資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)，央行將有意維持一定幅度的本外幣利差，傾向于保持低利率，為股市發(fā)展提供較為寬松的金融壞境；國(guó)際流動(dòng)資本具有較強(qiáng)的投機(jī)性，將主要投資于容易變現(xiàn)、流動(dòng)性高的證券市場(chǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)本幣升值往往導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)升值，特別是以股市為代表的虛擬資產(chǎn)，其升值幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)本幣升值的幅度。匯改之后，不少投資者對(duì)人民幣升值趨勢(shì)及其對(duì)證券市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響仍然認(rèn)識(shí)不足，對(duì)能從人民幣升值中受益的板塊也存在較大的認(rèn)識(shí)局限。由于人民幣升值預(yù)期是支持我國(guó)股市長(zhǎng)期向好的重要因素，并將成為今后幾年市場(chǎng)反復(fù)經(jīng)營(yíng)的投資主題之一，因此，投資者應(yīng)樂(lè)觀看待今后的股市行情，重點(diǎn)關(guān)注那些能從人民幣升值中受益的行業(yè)板塊。當(dāng)然，下一步將不再停留于人民幣升值的概念炒作上，而將逐步轉(zhuǎn)向從人民幣升值中受益的行業(yè)和上市公司業(yè)績(jī)的挖掘上。

毫無(wú)疑問(wèn)，隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，新的匯率制度在優(yōu)化我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、推動(dòng)對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展等方面的積極作用將會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

三、人民幣匯率政策趨勢(shì)與匯率走勢(shì)

由于匯率走勢(shì)與匯率形成機(jī)制相輔相成，完善匯率機(jī)制才能形成合理均衡的匯率水平(王元龍，2005)。[2]而匯率形成機(jī)制的完善又取決于未來(lái)的匯率政策取向，因此，有必要結(jié)合人民幣未來(lái)匯率政策趨勢(shì)來(lái)分析預(yù)測(cè)2007年人民幣匯率的走勢(shì)。

(一)人民幣匯率政策趨勢(shì)預(yù)測(cè)

2007年人民幣匯率政策的主要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是在穩(wěn)定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的預(yù)期，主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

1.貨幣政策將突出匯率政策

針對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，央行提出，將協(xié)調(diào)運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)流動(dòng)性控制，合理控制貨幣信貸增長(zhǎng)，維護(hù)總量平衡。將發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)與擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略有效地協(xié)調(diào)起來(lái)，其關(guān)鍵是促進(jìn)國(guó)際收支趨向平衡，這是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和政策選擇的著力點(diǎn)，也是改善當(dāng)前宏觀調(diào)控的有效途徑(中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我國(guó)的利率政策操作已經(jīng)告一段落，貨幣政策調(diào)控的重心開(kāi)始向匯率政策轉(zhuǎn)移。可以預(yù)計(jì)，人民幣匯率政策將成為現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策的重心。但需指出的是，匯率政策成為貨幣政策重心，其內(nèi)涵是多方面的，如擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度、增強(qiáng)人民幣彈性、完善外匯市場(chǎng)運(yùn)行體制、加快外匯市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新、調(diào)整外匯管理政策等等，而不可將目光僅僅盯在匯率本身以及簡(jiǎn)單地理解為人民幣要加快升值上。

2.采取多層次的政策組合

我國(guó)“雙順差”的失衡經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及國(guó)際收支的不平衡，是由深層次制度因素和結(jié)構(gòu)因素造成的。促進(jìn)我國(guó)國(guó)際收支趨向平衡和實(shí)現(xiàn)匯率均衡，要求合適的政策組合。這種政策組合至少包括三個(gè)層次：一是實(shí)際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合；二是匯率政策和外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策調(diào)整相結(jié)合；三是結(jié)構(gòu)調(diào)整與制度變革相結(jié)合。毫無(wú)疑問(wèn)，單項(xiàng)政策的調(diào)整或單純依靠匯率升值難以從根本上解決我國(guó)國(guó)際收支不平衡問(wèn)題，而應(yīng)從圍繞以消費(fèi)需求為主擴(kuò)大內(nèi)需、降低儲(chǔ)蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠政策、擴(kuò)大進(jìn)口和市場(chǎng)開(kāi)放等結(jié)構(gòu)性政策以及匯率浮動(dòng)等方面共同入手，多管齊下進(jìn)行調(diào)整。

3.適時(shí)調(diào)整匯率水平

匯率政策的核心是匯率水平的調(diào)整或匯率變動(dòng)。匯率作為一攬子政策的組成部分，之所以能夠在調(diào)節(jié)我國(guó)國(guó)際收支不平衡中發(fā)揮一定的作用，關(guān)鍵在于適時(shí)地采取合適的調(diào)整方式來(lái)調(diào)整匯率水平，即通過(guò)匯率水平的調(diào)整來(lái)適當(dāng)發(fā)揮匯率政策在實(shí)現(xiàn)總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的獨(dú)特作用。

所謂采取合適的調(diào)整方式來(lái)調(diào)整匯率水平，就是指在名義匯率與實(shí)際匯率不一致的情況下，央行根據(jù)貨幣政策和匯率政策的要求，以適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的需要為出發(fā)點(diǎn)，調(diào)整名義匯率或調(diào)整實(shí)際匯率，或調(diào)整名義匯率和實(shí)際匯率相結(jié)合。從我國(guó)當(dāng)前的情況來(lái)看，如前所述，匯率政策的操作將采取實(shí)際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合的方式。

第一，調(diào)整名義匯率。主要措施是進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波動(dòng)區(qū)間，例如從當(dāng)前日均波幅的0.3%，逐漸放寬到日均1%的范圍。人民幣匯率波幅范圍的擴(kuò)大，將會(huì)增加投機(jī)資金的風(fēng)險(xiǎn)，使投機(jī)的動(dòng)力減少，從而減少人民幣升值的壓力。需要強(qiáng)調(diào)的是，人民幣名義匯率水平的調(diào)整應(yīng)該是小幅的、漸進(jìn)的。從匯率制度改革一年來(lái)的情況看，人民幣名義匯率升值了3.3%，而中美之間的利率差額為3.1%，這種狀況使得投機(jī)人民幣升值的熱錢流入并沒(méi)有獲得預(yù)期的收益。正如美國(guó)斯坦福大學(xué)羅納德·麥金農(nóng)教授(RonaldI.McKinnon)所指出：中國(guó)央行將嚴(yán)格控制人民幣兌美元匯率，將這一匯率的日變動(dòng)幅度限制在非常微小的水平，而人民幣兌美元就以這一幅度持續(xù)波動(dòng)著。但人民幣匯率的具體變動(dòng)時(shí)間可以無(wú)章可循，以免給投機(jī)者享受免費(fèi)午餐的機(jī)會(huì)。他認(rèn)為，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國(guó)的通貨膨脹率差值相一致。要避免重蹈日本的覆轍，中國(guó)央行至少要密切關(guān)注美國(guó)的通貨膨脹水平和利率水平，并據(jù)此制定其以匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應(yīng)在嚴(yán)格控制的前提下逐步升值(羅納德·麥金農(nóng)，2006)。[4]維持貨幣穩(wěn)定是央行貨幣政策的首要任務(wù)，并以此維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。在這個(gè)前提下，人民幣匯率調(diào)整將會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，決不會(huì)是一蹴而就的事情。

第二，調(diào)整實(shí)際匯率。主要措施是通過(guò)外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策的調(diào)整，引起實(shí)際匯率的變動(dòng)，如調(diào)整外資優(yōu)惠政策、轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長(zhǎng)方式、調(diào)整出口退稅等稅收政策、調(diào)整收入分配政策等都可達(dá)到調(diào)整實(shí)際匯率的效果，實(shí)現(xiàn)匯率均衡。具體而言，一是將我國(guó)外資政策的重點(diǎn)從提供稅收優(yōu)惠政策轉(zhuǎn)向完善投資軟環(huán)境，為外資提供正常經(jīng)營(yíng)所需要的條件，以遏制投資主體的短期投機(jī)行為與假外資等套稅行為；同時(shí)減弱優(yōu)惠政策的競(jìng)爭(zhēng)，加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)稅收制度，實(shí)現(xiàn)外資企業(yè)和內(nèi)資企業(yè)的公平競(jìng)爭(zhēng)。二是逐步取消出口退稅政策，并開(kāi)征資源型和資源密集型產(chǎn)品的出口稅收。三是提高法定的最低工資標(biāo)準(zhǔn)，以利于提高低收入階層的收入，刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，促使企業(yè)從低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新的差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。即通過(guò)實(shí)際匯率升值的方式實(shí)現(xiàn)匯率的均衡(潘英麗，2006)。[5]

4.發(fā)展和完善外匯市場(chǎng)體系

發(fā)展和完善外匯市場(chǎng)、逐步放開(kāi)外匯交易已成為大勢(shì)所趨。由于我國(guó)采用了更為靈活的管理浮動(dòng)匯率制，匯率波動(dòng)幅度將逐漸增大，匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題會(huì)顯得更為突出，迫切需要開(kāi)辦銀行間、銀行與其它交易主體間的遠(yuǎn)期交易、調(diào)期交易、貨幣互換、外幣期貨、期權(quán)等金融風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，增加外匯交易工具，以滿足企業(yè)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的要求。要將以銀行為主的銀行間外匯交易市場(chǎng)擴(kuò)展到銀行、企業(yè)和個(gè)人均大量參與的完善的外匯交易市場(chǎng)，并適當(dāng)放松資本管制，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。目前，各類企業(yè)按實(shí)需原則均可開(kāi)立外匯結(jié)算賬戶，并且企業(yè)可保留的外匯額度相當(dāng)大，這為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了一條途徑，但同時(shí)也增加了企業(yè)持有外匯頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要進(jìn)一步建立和完善外匯經(jīng)紀(jì)商制度，讓更多的企業(yè)能夠通過(guò)外匯經(jīng)紀(jì)商來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步使手中的外匯保值增值。同時(shí)，要繼續(xù)深化外匯管理改革，改進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶管理，進(jìn)一步滿足企業(yè)和個(gè)人的外匯需求；要著力促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展，完善外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易方式復(fù)合化發(fā)展，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，為企業(yè)、居民提供更加豐富的避險(xiǎn)產(chǎn)品，拓寬市場(chǎng)投資渠道。

匯率制度改革與匯率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是相互聯(lián)系、相輔相成的。匯率制度改革對(duì)發(fā)展匯率衍生品市場(chǎng)提出了現(xiàn)實(shí)的需求，匯率制度改革是我國(guó)金融體制改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容。由于長(zhǎng)期實(shí)行固定匯率制度，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)嚴(yán)重不足，匯率形成機(jī)制改革對(duì)這些企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提出了巨大的挑戰(zhàn)。要解決這一問(wèn)題，除了對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的教育和宣傳外，還要向這些機(jī)構(gòu)提供管理風(fēng)險(xiǎn)的手段和工具，使金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)能夠利用這些工具來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。另一方面，匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于推動(dòng)匯率制度改革也具有非常重要的作用。廣大金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具和手段豐富了，風(fēng)險(xiǎn)管理的本領(lǐng)增強(qiáng)了，我們才可能考慮進(jìn)一步深化匯率制度改革以及加快改革的步伐，這一點(diǎn)在進(jìn)行匯率制度改革過(guò)程中是十分重要的。

隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，包括匯率衍生品在內(nèi)的我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)將醞釀重大突破。我國(guó)將在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，配合匯率制度改革的進(jìn)程，循序漸進(jìn)地推出更多的金融衍生產(chǎn)品，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，并大力推動(dòng)交易托管集散等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展搭建一個(gè)良好的平臺(tái)。

(二)2007年人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)測(cè)

1.人民幣匯率將繼續(xù)維持雙向波動(dòng)、小幅升值趨勢(shì)

可以預(yù)計(jì)，2007年人民幣匯率不會(huì)一次性大幅升值。盡管人民幣的升值速度有加快的趨勢(shì)，但這只是受到市場(chǎng)因素影響的短期狀況，人民幣不可能非理性升值，更不會(huì)一次性大幅升值。在我國(guó)金融體系還不是很健全、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還不夠合理的情況下，過(guò)早實(shí)現(xiàn)匯率比較大的靈活性，將可能對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生巨大的損害。因此，對(duì)于人民幣匯率要靈活到什么程度，應(yīng)該有一個(gè)充分探討并統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的過(guò)程。我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)處于利率、匯率都相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下發(fā)展，因此需要給企業(yè)一個(gè)適應(yīng)利率、匯率變化的時(shí)間。

2007年，在人民幣升值預(yù)期壓力明顯大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在升值需求的情況下，特別是在我國(guó)金融改革進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融的不確定因素較多，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)浮動(dòng)匯率尚需有個(gè)適應(yīng)過(guò)程；而且在匯率調(diào)整對(duì)改善國(guó)際經(jīng)濟(jì)不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調(diào)整人民幣匯率，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。因此，在人民幣匯率調(diào)整方面，仍會(huì)繼續(xù)保持“主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性”的原則，人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)將會(huì)在雙向波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)人民幣的小幅升值。

2.人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間將會(huì)在適宜時(shí)間放寬

人民幣匯率彈性還有較大空間，波幅有望放寬。在較小的浮動(dòng)空間和較強(qiáng)的升值預(yù)期下，匯率走勢(shì)可能會(huì)形成單邊上升的局勢(shì)；而在一個(gè)較大的浮動(dòng)空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢(shì)。即在較短時(shí)間里，可能是人民幣升值幅度加大；但在更長(zhǎng)時(shí)間里，則是人民幣匯率漲跌空間進(jìn)一步擴(kuò)大。這將給投機(jī)資金帶來(lái)一定壓力和風(fēng)險(xiǎn)，使其投機(jī)進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)成本增大，從而可望抑制其強(qiáng)烈預(yù)期下的投機(jī)操作。隨著人民幣匯率變動(dòng)不確定性增加，投機(jī)人民幣升值的境外熱錢就有可能減少，從而使外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)勢(shì)頭有所減緩。

2006年下半年以來(lái)，人民幣匯率彈性逐步增強(qiáng)，波動(dòng)幅度明顯放寬，單日波幅多次逼近3%這一限制區(qū)間，因此放寬匯率波幅的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。選擇此時(shí)放寬人民幣對(duì)美元匯率的波幅，有助于打破人民幣單邊升值預(yù)期，釋放人民幣的升值壓力。但通過(guò)行政性升值措施不僅會(huì)打破各種市場(chǎng)的均衡，不利于匯率、利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，也會(huì)破壞市場(chǎng)的均衡。央行8月18日宣布上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，8月21日開(kāi)市后，無(wú)論是貨幣市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，基本上沒(méi)有受到加息帶來(lái)的沖擊。這就是說(shuō)，市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟為擴(kuò)大人民幣升值波動(dòng)幅度提供了基礎(chǔ)。合適的匯率浮動(dòng)區(qū)間是有管理的浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)，因此，人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間應(yīng)根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和企業(yè)的實(shí)際情況，有步驟分階段地加以擴(kuò)大，最終將人民幣匯率從現(xiàn)行僵化的狀態(tài)中解脫出來(lái)，增加人民幣匯率的彈性。

關(guān)于時(shí)機(jī)的選擇，我們認(rèn)為，在進(jìn)一步推進(jìn)金融體系改革和外匯市場(chǎng)改革的基礎(chǔ)上，在基本吸納和消化已經(jīng)采取和準(zhǔn)備采取的一系列市場(chǎng)化改革因素后，當(dāng)產(chǎn)生了新的市場(chǎng)供求因素的刺激與推動(dòng)，才會(huì)出現(xiàn)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。然而，推出的仍是遵循有管理目標(biāo)的適度的浮動(dòng)區(qū)間；但也不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場(chǎng)等因素帶來(lái)的升值壓力時(shí)，提前適度擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間。貨幣政策制定者應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)育狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力，適時(shí)調(diào)整匯率浮動(dòng)區(qū)間。可以預(yù)測(cè)，人民幣大幅升值的可能性不存在，但逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度應(yīng)該是發(fā)展趨勢(shì)。

基于以上分析，結(jié)合對(duì)匯率政策趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，可以得出基本判斷：2007年人民幣匯率浮動(dòng)空間將會(huì)進(jìn)一步放寬，人民幣匯率在雙向波動(dòng)中小幅升值。

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注釋：

{1}本文所引用的匯率數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站()公布的人民幣匯率中間價(jià)。

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參考文獻(xiàn)：

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[3]中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組.2006年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[N].金融時(shí)報(bào)，2006-08-09(中國(guó)人民銀行網(wǎng)站http：//).

[4]羅納德·麥金農(nóng).人民幣匯率法則(TheYuanandtheGreenback)(N).TheWallStreetJournal，2006，(8)：29.

篇10

本土現(xiàn)貨市場(chǎng)上，人民幣對(duì)美元中間價(jià)也在“7關(guān)口”附近幾度徘徊。剛剛跨進(jìn)“6時(shí)代”的人民幣對(duì)美元匯率，是否真的將退守關(guān)口？此時(shí)，外界甚至猜測(cè)：人民幣存在中期逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

5月20日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)再拾升勢(shì)，至5月22日連續(xù)突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再創(chuàng)新高。

經(jīng)此波折，人民幣升值之路已變得曲折和迷離，未來(lái)的升值速度也可能生變。

升值預(yù)期搖擺

境外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）自上世紀(jì)90年代中期興起于香港、新加坡和日本等亞洲國(guó)家和地區(qū)，發(fā)展較為迅速。2005年人民幣匯改之后，人民幣升值預(yù)期漸濃之際，NDF市場(chǎng)的發(fā)展更顯蓬勃。

與NDF市場(chǎng)相似，美國(guó)芝加哥商品交易所（CME）同樣提供類似的人民幣衍生品交易，但由于流動(dòng)性較差且品種較為單一（主要集中于短期品種），對(duì)于人民幣遠(yuǎn)期匯率的參考價(jià)值較低。

“從觀測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性角度考慮，NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)方面有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，而依靠日內(nèi)交易成交的報(bào)價(jià)基本可以判斷短期內(nèi)市場(chǎng)的情緒。”某商業(yè)銀行交易員向《財(cái)經(jīng)》表示。

目前NDF市場(chǎng)交易主要集中在香港、新加坡和日本等亞洲國(guó)家和地區(qū)，但由于是場(chǎng)外交易，所以，其交易量?jī)H能粗略估算?！叭站山涣看蟾旁趲资畠|美元左右，遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的人民幣遠(yuǎn)期、掉期交易量之和?！痹摻灰讍T稱。

一般來(lái)說(shuō)，NDF市場(chǎng)的走勢(shì)多為國(guó)際投資者作為判斷人民幣匯率走勢(shì)的重要依據(jù)，但這種影響更多是體現(xiàn)在預(yù)期上?！癗DF市場(chǎng)上只是海外一些投資者對(duì)人民幣的預(yù)期，是境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的預(yù)期，不過(guò)，對(duì)沖基金和境外投資機(jī)構(gòu)受央行態(tài)度影響很大。”

在一些交易員看來(lái)，NDF市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)除了與經(jīng)濟(jì)基本面和央行匯率政策有關(guān)，短期內(nèi)NDF市場(chǎng)的大筆賣單或者買單也足以影響市場(chǎng)表現(xiàn)。

“其實(shí)NDF這個(gè)市場(chǎng)本身規(guī)模并不是特別大，流動(dòng)性也有限，一旦市場(chǎng)參與者廣泛參與并出現(xiàn)大筆買賣單，NDF市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。”某歐資銀行交易員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

“另外，在過(guò)去半年中，對(duì)沖基金在股票和債券投資上可能出現(xiàn)虧損，人民幣這塊業(yè)務(wù)則是賺錢的，為了保證賬戶資金要求，可能會(huì)被迫平倉(cāng)人民幣這部分投資，這樣，對(duì)沖基金的退出可能也會(huì)給NDF市場(chǎng)造成一定壓力?！鄙鲜鼋灰讍T表示。

不少分析人士稱，4月末以來(lái)人民幣在“7關(guān)口”的徘徊，可能也是一種升值的策略，意在打亂外界趨同的單向性預(yù)期。

美元或有轉(zhuǎn)機(jī)

有市場(chǎng)人士提出，NDF市場(chǎng)近期發(fā)生的變化，部分源自美元指數(shù)的趨勢(shì)變化。

美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，隨著國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和信貸持續(xù)收緊，美國(guó)聯(lián)邦基金利率一降再降，美元指數(shù)也持續(xù)創(chuàng)出新低，而人民幣匯率的快速升值也正好在這一時(shí)間。但彭博資訊對(duì)40家機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，2008年三季度和四季度歐元兌美元預(yù)期匯率中值分別為1.54和1.50，而2009年全年匯率的預(yù)期中值則降至1.40。

同時(shí)，5月21日公布的美聯(lián)儲(chǔ)4月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)委員認(rèn)為，4月底的降息將是美聯(lián)儲(chǔ)這輪周期的最后一次降息。這些跡象均暗示，中短期內(nèi)美元可能迎來(lái)一輪反彈。

瑞銀集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，人民幣匯率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被動(dòng)升值的結(jié)果，因此，當(dāng)美元企穩(wěn)之際，人民幣升值速度自然放緩。

而NDF市場(chǎng)雖然并不完全追隨現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)，但短期供求的變化亦可以反映出來(lái)?！皬牧鶄€(gè)月和一年期的品種來(lái)看，市場(chǎng)還是預(yù)期人民幣要升值。”某交易員表示。

央行統(tǒng)計(jì)顯示，今年一季度，人民幣對(duì)美元中間價(jià)升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元貶值幅度較大，一季度美元對(duì)歐元下跌6.57％，對(duì)日元下跌11.54％，使得人民幣對(duì)歐元、日元分別比上年年末貶值3.74％和8.75％。

招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師薛華指出，隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停減息，美元可能會(huì)有所反彈，并導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率升值加快。

中國(guó)銀行在5月9日公布的人民幣市場(chǎng)月報(bào)中稱，美元綜合走勢(shì)因素將在近期主導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì)。目前美元指數(shù)雖已觸底，但并沒(méi)有確立上升的趨勢(shì)。

報(bào)告認(rèn)為，美元在2008年二至三季度仍可能處于區(qū)間波動(dòng)之中。而只有在歐洲央行開(kāi)始減息后，美元才能確立穩(wěn)定的強(qiáng)勢(shì)地位。隨著美元指數(shù)的波動(dòng)，人民幣兌美元升值速度也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。特別是月度升值1％以上的情況將很難再現(xiàn)，而小幅穩(wěn)步升值的趨勢(shì)將重現(xiàn)。

海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師陳勇認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息空間漸窄，利率因素不再使美元延續(xù)前期的持續(xù)疲弱走勢(shì)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面決定美元短期內(nèi)也不會(huì)明顯走強(qiáng)，美元匯率將進(jìn)入一個(gè)盤(pán)整期。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢(shì)性反彈，最早也需等到2008年底。

基于這一原因，陳勇推測(cè)，2008年美元應(yīng)該出現(xiàn)一個(gè)盤(pán)整的走勢(shì)。

“雖然自匯改以來(lái)，我國(guó)的匯率形成機(jī)制就設(shè)定為參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，但在實(shí)際操作中，并沒(méi)有看到人民幣對(duì)一籃子貨幣浮動(dòng)。”陳勇表示。

根據(jù)國(guó)際清算銀行5月11日公布的數(shù)據(jù)，即使在人民幣匯率升值異常明顯的一季度，人民幣名義有效匯率比上年年末僅升值0.09％。

陳勇認(rèn)為，人民幣兌美元升值壓力減弱，正是人民幣轉(zhuǎn)而對(duì)一籃子貨幣浮動(dòng)的時(shí)機(jī)。“在貨幣籃子中，歐元和日元等重要國(guó)際貨幣的比重應(yīng)與相應(yīng)的貿(mào)易份額相匹配?！?/p>

與人民幣升值步伐放緩另一個(gè)有關(guān)的話題是――“熱錢”。

2008年一季度以來(lái)，人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期推動(dòng)熱錢大量涌入，但4月末以來(lái)，人民幣匯率中間價(jià)的升值步伐卻開(kāi)始放緩，暗示央行希望打破人民幣升值預(yù)期的意圖。

5月9日，國(guó)務(wù)院副總理在“陸家嘴論壇”發(fā)表講話時(shí)強(qiáng)調(diào)，“必須把維護(hù)金融安全穩(wěn)定放在首要位置，強(qiáng)化對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管。”

而央行5月14日一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告時(shí)再度表示，要按照“主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性”三原則，完善有管理的浮動(dòng)匯率制度，并稱匯率政策選擇要“立足于國(guó)民整體福利和有利于建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制的角度”。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，對(duì)于金融安全穩(wěn)定的追求，也可能在一定程度上放緩人民幣升值速度，而隨著外需放緩和國(guó)內(nèi)成本上升的影響逐漸顯現(xiàn)，出口增速還將進(jìn)一步下滑，這亦將放緩人民幣升值速度。不過(guò)哈繼銘認(rèn)為，今年內(nèi)人民幣兌美元仍將上漲10％。

出口風(fēng)險(xiǎn)下的升值

在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，內(nèi)外部環(huán)境所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)因素可能會(huì)令貿(mào)易受到損害。

海關(guān)總署本月公布的數(shù)據(jù)顯示，4月進(jìn)出口總額為2207.36億美元，同比上漲23.9％，其中出口總值1187.07億美元，同比增長(zhǎng)21.8％，進(jìn)口總值為1020.29億美元，同比增長(zhǎng)26.3％。

從進(jìn)出口數(shù)據(jù)不難看出，雖然以美元計(jì)價(jià)的出口似乎仍然有較快的增長(zhǎng)，但在考慮人民幣升值因素后，出口增長(zhǎng)率卻已經(jīng)開(kāi)始明顯下滑。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，由于全球制造品價(jià)格年內(nèi)均出現(xiàn)顯著上漲，加之人民幣升值因素影響，我國(guó)實(shí)際出口增長(zhǎng)速度不斷回落，而如果考慮到全球通脹壓力依然嚴(yán)重，實(shí)際出口增長(zhǎng)率很可能繼續(xù)處在較低水平。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶稱，雖然CPI漲幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴隨的降溫效應(yīng)可以給政策以喘息空間。王慶認(rèn)為，2008年匯率不會(huì)出現(xiàn)一次性大幅調(diào)整的情況。另外，人民幣升值趨勢(shì)雖然持續(xù)，但鑒于出口已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)下降，升值速度在今后幾個(gè)月可能會(huì)略為放緩。

陳勇認(rèn)為，央行決策會(huì)關(guān)注穩(wěn)定，而人民幣過(guò)于快速升值給出口貿(mào)易和就業(yè)都帶來(lái)很大損害，特別是一些珠三角和長(zhǎng)三角地區(qū)工廠倒閉所帶來(lái)的就業(yè)問(wèn)題，從這一角度出發(fā)，人民幣快速升值可能性不大。

在陳勇看來(lái)，貿(mào)易順差和利率是影響中短期匯率的最重要因素。相對(duì)于規(guī)模龐大的外匯資金，貿(mào)易順差變化直接引致的貨幣供求變化并不大，不過(guò)當(dāng)順差的持續(xù)變化形成了匯率變動(dòng)的預(yù)期時(shí)，外匯市場(chǎng)上的貨幣供求將發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，從而對(duì)即期匯率變動(dòng)構(gòu)成壓力。

篇11

關(guān)鍵詞 匯率形成機(jī)制 人民幣匯率 走勢(shì) 影響因素

一、我國(guó)現(xiàn)行匯率形成機(jī)制概述

（一）我國(guó)現(xiàn)行匯率形成機(jī)制的內(nèi)容和特征

2005年7月21日，中國(guó)人民銀行的第16號(hào)公告，宣布正式推出新的人民幣匯率形成機(jī)制，即實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。這標(biāo)志著人民幣匯率從此放棄延續(xù)多年的單一盯住美元的模式，并且正式開(kāi)啟了人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。

1．人民幣匯率形成：更鮮明的市場(chǎng)導(dǎo)向性

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是要建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，匯率體制作為經(jīng)濟(jì)體制中的一個(gè)子系統(tǒng)，必須與整體系統(tǒng)相適應(yīng)。因此，管理層實(shí)施了諸如擴(kuò)大銀行間即期外匯市場(chǎng)的交易主體、增加外匯交易模式、豐富交易品種、提高交易主體的自主定價(jià)權(quán)等一攬子舉措。可以看到，2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革中的突出亮點(diǎn)是更大幅度地引入了市場(chǎng)的力量，市場(chǎng)化導(dǎo)向更加鮮明。匯價(jià)形成過(guò)程中市場(chǎng)供求的基礎(chǔ)性作用，較之以前也得到了更進(jìn)一步的夯實(shí)。

2．參考一籃子貨幣：更多的靈活性和局部可變性

人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，選擇若干種主要貨幣，分別賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子?！皡⒖肌倍皇恰岸⒆　?，體現(xiàn)出新的匯率形成機(jī)制具有更多的靈活性和局部可變性，例如籃子幣種的權(quán)衡取舍、相應(yīng)權(quán)重的大小、浮動(dòng)區(qū)間的調(diào)整等等。

3．有管理的浮動(dòng)：與市場(chǎng)化導(dǎo)向的一致性

目前全球經(jīng)濟(jì)并不平衡，不穩(wěn)定因素依然存在，國(guó)際資本流動(dòng)性較強(qiáng)，同時(shí)人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全可兌換，金融體系發(fā)育也還不成熟，人民幣匯率尚不具備自由浮動(dòng)的條件。在這樣的情況下，對(duì)匯率形成機(jī)制改革推進(jìn)的節(jié)奏施加適當(dāng)?shù)目刂?，是非常必要的。中央銀行在特定的階段，對(duì)匯率的浮動(dòng)區(qū)間施加適當(dāng)?shù)南拗疲蛘哌\(yùn)用貨幣政策等經(jīng)濟(jì)手段在外匯市場(chǎng)上吞吐外匯，調(diào)節(jié)供求，以穩(wěn)定匯率，這其實(shí)也是在踐行匯率改革中“可控性”和“漸進(jìn)性”的基本原則。

（二）改革后人民幣兌美元匯率的走勢(shì)回顧

作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)就一直保持著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，這使得人民幣的國(guó)際地位上升，從而形成了人民幣對(duì)美元升值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。自2005年7月21日匯改開(kāi)始，人民幣不再盯住單一美元，而是形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。當(dāng)日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為8.11，之后人民幣開(kāi)始小幅波動(dòng)。到匯改一周年時(shí)，人民幣累計(jì)升值僅1.48%。隨著國(guó)內(nèi)貿(mào)易順差大幅增加推動(dòng)外匯儲(chǔ)備屢創(chuàng)新高的背景下，人民幣開(kāi)始在2007年和2008年期間加快升值速度，同期人民幣已分別累計(jì)升值6.73%和15.82%。在2008年4月11日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)首次破7。進(jìn)入2009年，人民幣匯率一改升值勢(shì)頭，總體保持穩(wěn)定。2009年7月22日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.8309。與匯改當(dāng)日的匯率中間價(jià)相比，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值15.77%，對(duì)歐元升值3.7%，對(duì)日元升值0.79%，對(duì)港幣升值17.15%。

二、人民幣匯率現(xiàn)實(shí)走勢(shì)及成因分析

（一）相關(guān)匯率理論分析

1．長(zhǎng)期匯率決定的理論――購(gòu)買力評(píng)價(jià)理論

購(gòu)買力平價(jià)理論（PPP）最初是由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經(jīng)濟(jì)理論的一個(gè)組成部分，并成為當(dāng)今匯率理論中最具影響力的理論之一。該理論認(rèn)為，任何兩種貨幣之間的匯率會(huì)調(diào)整到能反映這兩國(guó)之間價(jià)格水平的變動(dòng)，兩國(guó)貨幣之所以能夠互相兌換是因?yàn)樗鼈兏髯栽谄鋰?guó)內(nèi)具有購(gòu)買力，因而，兩國(guó)貨幣的兌換率（匯率）應(yīng)該等于這兩國(guó)貨幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買力大小之比。

2．中短期匯率決定的理論――利率平價(jià)理論

英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（John Keynes）于1923年首先提出的利率平價(jià)說(shuō)（Theory of Interest Rate Parity），解釋了利率水平的差異直接影響短期資本在國(guó)際問(wèn)的流動(dòng)，從而引起匯率的變化。根據(jù)利率平價(jià)理論，一國(guó)利率的上升，會(huì)使該國(guó)的金融資產(chǎn)對(duì)本國(guó)和外國(guó)的投資者來(lái)說(shuō)更具有吸引力，從而導(dǎo)致資本內(nèi)流，匯率升值；反之，匯率下跌。

（二）人民幣匯率走勢(shì)綜合因素分析

1．經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)人民幣匯率的影響

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況始終是決定一國(guó)貨幣價(jià)值的根本因素，其原因在于，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高，外國(guó)投資者必然踴躍前往該國(guó)投資，從而引起該國(guó)國(guó)際收支資本項(xiàng)目的收入增加，該國(guó)貨幣需求旺盛，幣值自然相應(yīng)上升。

從我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程看，1994年一2005年7月間，人民幣一直盯住美元，人民幣兌美元匯率在8.44―8.27的區(qū)間窄幅波動(dòng)，人民幣累計(jì)升幅只有1.92％，遠(yuǎn)低于人民幣匯率改革后17.46%的升值幅度。而這一期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速保持在平均10%左右的增長(zhǎng)水平，是同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的3倍；我國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度大幅超過(guò)美國(guó)；我國(guó)的通貨膨脹率和美國(guó)基本一致；人民幣實(shí)際購(gòu)買力快速提高。因此，雖然匯率制度改革以來(lái)，人民幣升值速度加快，但這很大程度上是對(duì)過(guò)去10年“過(guò)度低估”的一種修正，未來(lái)仍存在一定的升值潛力。

2．國(guó)際收支狀況對(duì)人民幣匯率的影響

國(guó)際收支是一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中各種收支的總和。在浮動(dòng)匯率制下，市場(chǎng)供求決定匯率的變動(dòng)，因此，國(guó)際收支逆差將引起本幣貶值和外幣升值，即外匯匯率上升。反之，國(guó)際收支順差則引起外匯匯率下降。從1985年代以來(lái)美國(guó)、英國(guó)、日本和中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目變化看，美國(guó)和英國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目始終保持逆差，其占GDP比重逐步加大，分別從-1.7%和-0.08%，放大至-5.3%和-1.97%；日本經(jīng)常項(xiàng)目始終保持順差，其占GDP比重變化較為穩(wěn)定，基本保持在2%一3.5%的水平；中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額從8O年代的逆差轉(zhuǎn)為9O年代以來(lái)的順差，其占GDP比重持續(xù)擴(kuò)大，從-8.86%持續(xù)增加至10%左右，對(duì)我國(guó)保持較快的增長(zhǎng)水平做出了巨大貢獻(xiàn)。

從1985年-2008年間資本項(xiàng)目變化看，美國(guó)和英國(guó)的資本項(xiàng)目基本保持順差，美國(guó)資本項(xiàng)目順差占GDP比重從1.45%升至4%一5%的水平；英國(guó)資本項(xiàng)目順差占GDP比重較為穩(wěn)定，基本圍繞2%左右的水平波動(dòng)；日本資本項(xiàng)目基本保持逆差，占GDP比重主要在-2%到-3%之間波動(dòng)；中國(guó)資本項(xiàng)目差額占GDP比重基本保持在0左右的水平。未來(lái)一段時(shí)期，伴隨歐美日經(jīng)濟(jì)漸趨復(fù)蘇，這一格局會(huì)略有改變，歐美資本項(xiàng)目順差可能降低，日本仍將較為穩(wěn)定，中國(guó)資本項(xiàng)目順差趨于提升，將推動(dòng)人民幣升值。

3．外匯儲(chǔ)備情況對(duì)人民幣匯率的影響

外匯儲(chǔ)備是一國(guó)擁有的對(duì)外清償能力，也是一國(guó)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)和維持匯率穩(wěn)定能力的標(biāo)志，對(duì)外匯投資者信心具有十分重要的影響。外匯儲(chǔ)備水平高，潛在外匯供給足，投資者對(duì)本幣的投資信心和持有信心更大，有利于本幣保持穩(wěn)定。我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)，對(duì)外貿(mào)易規(guī)模迅速擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備大幅增加，人民幣的抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到極大提升，人民幣“硬通貨”的地位與日俱增（如圖1所示）。

三、人民幣匯率走勢(shì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及對(duì)策

（一）人民幣升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

1．人民幣匯率升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的正面影響

人民幣匯率升值的有利影響主要為：一是刺激進(jìn)口增加，人民幣匯率升值，國(guó)外消費(fèi)品和生產(chǎn)資料的價(jià)格比以前便宜，有利于降低進(jìn)口成本。二是人民幣匯率升值，可使已在華投資的外資企業(yè)的利潤(rùn)增加，從而增強(qiáng)其信心，促使進(jìn)一步追加投資。一國(guó)貨幣能夠升值，一般說(shuō)明該國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況良好。因?yàn)樵谡Ｇ闆r下，只有經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定地增長(zhǎng)，貨幣才有可能升值。這種由經(jīng)濟(jì)狀況良好帶來(lái)的幣值的穩(wěn)中有升，對(duì)外資的吸引力是極大的。人民幣匯率升值將吸引大量外資進(jìn)入中國(guó)的資本市場(chǎng)，間接投資的比重將進(jìn)一步增加。三是有利于減輕外債還本付息壓力，人民幣匯率的上升，未償還外債還本付息所需本幣的數(shù)量相應(yīng)減少，從而在一定程度上減輕了外債負(fù)擔(dān)。

2．人民幣升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響

（1）抑制出口增長(zhǎng)

人民幣升值的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就相當(dāng)于全面提高了出口商品的價(jià)格，其后果是抑制了出口，這顯然是不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。人民幣匯率升值后，出口企業(yè)成本相應(yīng)提高，在國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格保持不變的情況下，出口利潤(rùn)的下降將嚴(yán)重影響出口企業(yè)的積極性；如果出口企業(yè)提高價(jià)格，則會(huì)削弱出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，人民幣匯率升值將對(duì)我國(guó)大量勞動(dòng)密集型出口產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力造成傷害。

（2）影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定

資本市場(chǎng)上活躍的多為國(guó)際游資，規(guī)模大、流動(dòng)快、趨利性強(qiáng)，是造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的潛在因素。大量短期資本通過(guò)各種渠道，流入資本市場(chǎng)的逐利行為，易引發(fā)貨幣和金融危機(jī)，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展造成不利影響。

（3）影響貨幣政策的有效性

由于人民幣匯率面臨升值壓力，為保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，迫使中央銀行在外匯市場(chǎng)上大量買進(jìn)外匯，從而使以外匯占款的形式投放的基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)增加。

（二）人民幣升值的對(duì)策建議分析

1．緩解人民幣匯率升值的壓力

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的對(duì)外貿(mào)易依存度很高，從對(duì)外貿(mào)易人手減輕人民幣升值壓力較為不易。不過(guò)，在中國(guó)對(duì)美順差最大，來(lái)自于美國(guó)的壓力也最大，因此，可以通過(guò)調(diào)整對(duì)外貿(mào)易地域結(jié)構(gòu)來(lái)減輕我國(guó)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴。針對(duì)資本流入所帶來(lái)的壓力，在繼續(xù)鼓勵(lì)外資流人的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)可以考慮以對(duì)外直接投資方式進(jìn)入他國(guó)市場(chǎng)。

2．在全球化背景下權(quán)衡人民幣升值問(wèn)題，適時(shí)調(diào)整匯率水平與匯率制度

在人民幣未來(lái)的升值過(guò)程中，避免出現(xiàn)類似日本“廣場(chǎng)協(xié)議”那樣的大幅度匯率調(diào)整極為重要。為此，要讓匯率始終能夠反映經(jīng)濟(jì)基本面。要在全球化的背景下，對(duì)人民幣匯率適時(shí)做出調(diào)整，使匯率水平既能真實(shí)反映中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，又能避免未來(lái)人民幣快速升值所帶來(lái)的負(fù)面影響。

3．綜合處理匯率升值影響物價(jià)水平所產(chǎn)生的問(wèn)題

基于人民幣未來(lái)巨大的升值壓力，必須對(duì)其可能對(duì)物價(jià)水平的影響引起足夠重視。要實(shí)事求是、具體深入地分析他國(guó)匯率波動(dòng)的歷史教訓(xùn)，在我國(guó)越來(lái)越多地參與各種國(guó)際交往的情況下，匯率變動(dòng)牽一發(fā)而動(dòng)全身，因此必須予以高度重視。

4．其他減輕人民幣升值負(fù)面影響的對(duì)策

適時(shí)調(diào)整貿(mào)易戰(zhàn)略，減少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外需的依賴程度。出口企業(yè)要努力增加出口產(chǎn)品的附加值，逐步改變?cè)瓉?lái)低勞動(dòng)力成本、低價(jià)格進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的做法。針對(duì)出現(xiàn)人民幣升值對(duì)物價(jià)水平下調(diào)的壓力以及對(duì)總需求的負(fù)面影響，可以通過(guò)西部大開(kāi)發(fā)等措施，擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)解決。要深入研究未來(lái)世界主要貨幣的變動(dòng)趨勢(shì)，根據(jù)進(jìn)口規(guī)模，適時(shí)調(diào)整中國(guó)的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)和總量規(guī)模。針對(duì)人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，可大力發(fā)展多元化的金融市場(chǎng)，增加投融資渠道。

參考文獻(xiàn)：

[1]顧標(biāo),周紀(jì)恩.真實(shí)匯率與真實(shí)利率差異――基于人民幣真實(shí)匯率的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊).2007(10).