首頁 > 優(yōu)秀范文 > 資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點
時間：2023-08-06 09:02:37
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗，特別為您篩選了11篇資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
一、風(fēng)電發(fā)展的現(xiàn)狀與前景
能源是國民經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是人類生產(chǎn)和生活必需的基本物質(zhì)保障。隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應(yīng)主要依賴火電?！笆濉逼陂g，我國提出了能源結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，積極推進核電、風(fēng)電等清潔能源供應(yīng)，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風(fēng)能是一種可再生清潔能源，風(fēng)電與火電相比，不僅節(jié)能節(jié)水無污染，而且對保護生態(tài)環(huán)境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)迎來了加速發(fā)展期。2008年我國風(fēng)電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦，按照目前的發(fā)展速度，2010年風(fēng)電裝機容量有望達到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風(fēng)電裝機容量將達到1億千瓦。屆時，風(fēng)電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風(fēng)能開發(fā)第一大國。
二、風(fēng)電項目目前融資方式及存在問題
（一）風(fēng)電融資成本偏高
風(fēng)電的融資成本主要是貸款利息。由于風(fēng)電的固定資產(chǎn)投入比例較大，資金運轉(zhuǎn)周期較長，一般為6-10年，造成風(fēng)電項目建成后財務(wù)費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來沉重的債務(wù)負擔(dān)。
（二）風(fēng)電生產(chǎn)缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，融資相對較難
雖然風(fēng)電屬國家鼓勵發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，但目前仍執(zhí)行一般競爭性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，金融機構(gòu)對風(fēng)電項目的貸款要求必須有第三方進行連帶責(zé)任擔(dān)保，使風(fēng)電企業(yè)融資更加困難。
（三）風(fēng)電融資方式單一，融資風(fēng)險高
風(fēng)電項目目前至少80%資金靠債務(wù)融資，資本金僅20%。大規(guī)模的債務(wù)融資不僅導(dǎo)致風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，而且影響企業(yè)再籌資能力，降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本。因此，融資方式的優(yōu)化、融資渠道的拓寬已經(jīng)勢在必行。
三、風(fēng)電項目融資方式的優(yōu)化
（一）采用BOT項目融資模式
BOT即英文Build(建設(shè))、Operate(經(jīng)營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀70年代興起的用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公用設(shè)施、石油和礦產(chǎn)開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業(yè)主的信用或者項目有形資產(chǎn)的價值作為擔(dān)保獲得貸款,而是依賴項目本身良好的經(jīng)營狀況和項目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來源。它將項目的資產(chǎn)而不是業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”,而非“為了項目而融資”。
1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統(tǒng)意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設(shè)公司，只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項目資產(chǎn)與其他財產(chǎn)分開,項目公司是一個獨立的經(jīng)濟公司。貸款人(債權(quán)者)僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款,而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產(chǎn)后所取得的收益及項目資產(chǎn)作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款,項目主辦人也不承擔(dān)從其所有資產(chǎn)及收益中償還全部貸款的義務(wù)?？傊?項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應(yīng)承擔(dān)的還債義務(wù),部分轉(zhuǎn)移到該項目身上,即將原來由借款人承擔(dān)的風(fēng)險部分地轉(zhuǎn)移。
2.BOT項目融資模式的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發(fā)放貸款根據(jù)項目的預(yù)期收益來決定。借進的款項不在主建人的資產(chǎn)負債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設(shè)成本，保證項目的經(jīng)濟效益。三是充分利用項目財務(wù)收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現(xiàn)“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務(wù)負擔(dān),轉(zhuǎn)移特定的風(fēng)險給放貸方(有限追索權(quán)),極小化項目發(fā)起人的財務(wù)風(fēng)險。缺點：對項目發(fā)起人而言，基礎(chǔ)設(shè)施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復(fù)雜,有時融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔(dān)部分風(fēng)險(有限追索權(quán))。
(二)ABS資產(chǎn)證券化融資
ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產(chǎn)證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預(yù)期收益的一種新型項目融資方式。
1.ABS資產(chǎn)證券化融資的特點。ABS資產(chǎn)證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質(zhì)上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結(jié)構(gòu)。
2.ABS資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是門檻較低。企業(yè)只要擁有產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)，該資產(chǎn)又能夠產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歷史記錄完整，就可以以該資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。二是效率較高。通過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化變成資產(chǎn)信用融資，即資產(chǎn)支持證券的信用級別與發(fā)起人或是SPV本身的信用沒有關(guān)系，只與相對獨立的這部分資產(chǎn)有關(guān)。投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業(yè)全面的經(jīng)營、財務(wù)分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內(nèi)容靈活。資產(chǎn)證券化可以做相對靈活的設(shè)計：融資的期限可以根據(jù)需要設(shè)定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發(fā)行時給出票面利率區(qū)間，與投資者協(xié)商而定。四是成本較低。資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準測算，年成本約1％）兩個方面。只要達到一定規(guī)模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產(chǎn)證券化受國家支持，只需證監(jiān)會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準，審批時間長達9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區(qū)別。七是不改變資產(chǎn)所有權(quán)。目前資產(chǎn)證券化模式下，企業(yè)出售未來一定時間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實物資產(chǎn)所有權(quán)不改變。八是能改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負債而是收入，能降低資產(chǎn)負債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環(huán)境存在的缺陷，可能會加大資產(chǎn)證券化的融資成本。
（三）采用PPP融資模式
PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)基于某個項目而形成的相互合作關(guān)系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預(yù)期單獨行動更有利的結(jié)果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是項目的監(jiān)督者和合作者，它強調(diào)的是優(yōu)勢互補、風(fēng)險分擔(dān)和利益共享。
一、風(fēng)電發(fā)展的現(xiàn)狀與前景
能源是國民經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是人類生產(chǎn)和生活必需的基本物質(zhì)保障。隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應(yīng)主要依賴火電?！笆濉逼陂g，我國提出了能源結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，積極推進核電、風(fēng)電等清潔能源供應(yīng)，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風(fēng)能是一種可再生清潔能源，風(fēng)電與火電相比，不僅節(jié)能節(jié)水無污染，而且對保護生態(tài)環(huán)境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)迎來了加速發(fā)展期。2008年我國風(fēng)電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦，按照目前的發(fā)展速度，2010年風(fēng)電裝機容量有望達到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風(fēng)電裝機容量將達到1億千瓦。屆時，風(fēng)電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風(fēng)能開發(fā)第一大國。
二、風(fēng)電項目目前融資方式及存在問題
（一）風(fēng)電融資成本偏高
風(fēng)電的融資成本主要是貸款利息。由于風(fēng)電的固定資產(chǎn)投入比例較大，資金運轉(zhuǎn)周期較長，一般為6-10年，造成風(fēng)電項目建成后財務(wù)費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來沉重的債務(wù)負擔(dān)。
（二）風(fēng)電生產(chǎn)缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，融資相對較難
雖然風(fēng)電屬國家鼓勵發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，但目前仍執(zhí)行一般競爭性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，金融機構(gòu)對風(fēng)電項目的貸款要求必須有第三方進行連帶責(zé)任擔(dān)保，使風(fēng)電企業(yè)融資更加困難。
（三）風(fēng)電融資方式單一，融資風(fēng)險高
風(fēng)電項目目前至少80%資金靠債務(wù)融資，資本金僅20%。大規(guī)模的債務(wù)融資不僅導(dǎo)致風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，而且影響企業(yè)再籌資能力，降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本。因此，融資方式的優(yōu)化、融資渠道的拓寬已經(jīng)勢在必行。
三、風(fēng)電項目融資方式的優(yōu)化
（一）采用BOT項目融資模式
BOT即英文Build(建設(shè))、Operate(經(jīng)營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀70年代興起的用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公用設(shè)施、石油和礦產(chǎn)開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業(yè)主的信用或者項目有形資產(chǎn)的價值作為擔(dān)保獲得貸款,而是依賴項目本身良好的經(jīng)營狀況和項目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來源。它將項目的資產(chǎn)而不是業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”,而非“為了項目而融資”。
1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統(tǒng)意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設(shè)公司，只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項目資產(chǎn)與其他財產(chǎn)分開,項目公司是一個獨立的經(jīng)濟公司。貸款人(債權(quán)者)僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款,而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產(chǎn)后所取得的收益及項目資產(chǎn)作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款,項目主辦人也不承擔(dān)從其所有資產(chǎn)及收益中償還全部貸款的義務(wù)?？傊?項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應(yīng)承擔(dān)的還債義務(wù),部分轉(zhuǎn)移到該項目身上,即將原來由借款人承擔(dān)的風(fēng)險部分地轉(zhuǎn)移。
2.BOT項目融資模式的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發(fā)放貸款根據(jù)項目的預(yù)期收益來決定。借進的款項不在主建人的資產(chǎn)負債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設(shè)成本，保證項目的經(jīng)濟效益。三是充分利用項目財務(wù)收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現(xiàn)“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務(wù)負擔(dān),轉(zhuǎn)移特定的風(fēng)險給放貸方(有限追索權(quán)),極小化項目發(fā)起人的財務(wù)風(fēng)險。缺點：對項目發(fā)起人而言，基礎(chǔ)設(shè)施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復(fù)雜,有時融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔(dān)部分風(fēng)險(有限追索權(quán))。
(二)ABS資產(chǎn)證券化融資
ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產(chǎn)證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預(yù)期收益的一種新型項目融資方式。
1.ABS資產(chǎn)證券化融資的特點。ABS資產(chǎn)證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質(zhì)上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結(jié)構(gòu)。
2.ABS資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是門檻較低。企業(yè)只要擁有產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)，該資產(chǎn)又能夠產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歷史記錄完整，就可以以該資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。二是效率較高。通過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化變成資產(chǎn)信用融資，即資產(chǎn)支持證券的信用級別與發(fā)起人或是SPV本身的信用沒有關(guān)系，只與相對獨立的這部分資產(chǎn)有關(guān)。投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業(yè)全面的經(jīng)營、財務(wù)分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內(nèi)容靈活。資產(chǎn)證券化可以做相對靈活的設(shè)計：融資的期限可以根據(jù)需要設(shè)定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發(fā)行時給出票面利率區(qū)間，與投資者協(xié)商而定。四是成本較低。資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準測算，年成本約1％）兩個方面。只要達到一定規(guī)模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產(chǎn)證券化受國家支持，只需證監(jiān)會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準，審批時間長達9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區(qū)別。七是不改變資產(chǎn)所有權(quán)。目前資產(chǎn)證券化模式下，企業(yè)出售未來一定時間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實物資產(chǎn)所有權(quán)不改變。八是能改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負債而是收入，能降低資產(chǎn)負債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環(huán)境存在的缺陷，可能會加大資產(chǎn)證券化的融資成本。
（三）采用PPP融資模式
PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)基于某個項目而形成的相互合作關(guān)系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預(yù)期單獨行動更有利的結(jié)果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是項目的監(jiān)督者和合作者，它強調(diào)的是優(yōu)勢互補、風(fēng)險分擔(dān)和利益共享。
[中圖分類號]F830.91[文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1009-9646（2011）07-0003-02
一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化，作為一種金融創(chuàng)新，經(jīng)過30多年的發(fā)展，其自身的范圍、載體、方式也在不斷地擴大和充實。由于從不同的角度對資產(chǎn)證券化進行界定，得出的定義是不同的，故至今理論界尚未形成一個統(tǒng)一的定義。一般認為，資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性，但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過發(fā)行以其為擔(dān)保的資產(chǎn)支撐證券ABS(Asset-Backed-Securities)，在資本市場上融資的一種手段。就筆者看來，目前是否形成統(tǒng)一的定義不應(yīng)成為理論界研究的重點，因為其應(yīng)用范圍仍在不斷擴大。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具創(chuàng)新，重要的是技術(shù)的運用。為此，我們必須找出該種方法的本質(zhì)特征。筆者認為，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征是用“資產(chǎn)”產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為償付證券的資金來源，其核心是對金融資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而參與各方均獲得收益。
資產(chǎn)證券化不僅是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。傳統(tǒng)的融資體制主要包括兩種方式：以股票、債券為代表的直接融資和以銀行等金融機構(gòu)為信用中介的間接融資。資產(chǎn)證券化作為一種不同于傳統(tǒng)融資模式的創(chuàng)新之處在于它有兩個方面的突破。第一，資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，加速了金融體系從銀行本位向市場本位的轉(zhuǎn)化。這種轉(zhuǎn)化對于提高金融效率有著非常重要的意義?；ㄆ旒瘓F的董事局主席約翰?里德曾給資產(chǎn)證券化下了這樣的定義：“資產(chǎn)證券化是高效率的公眾資本市場對債務(wù)融資中的低效率、高成本的金融中介的替代。”第二，資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)信用體制的革命，使金融效率進一步提高。傳統(tǒng)融資方式，無論是直接融資，還是間接融資，其信用基礎(chǔ)都是債務(wù)人的整體信用，包括主體的還款意愿和還款能力。信用的評定是這些因素的加權(quán)平均。如果某一主體的某一方面出現(xiàn)問題，那么信用因素的加權(quán)平均值就會打折扣，融資通道就會梗阻。資產(chǎn)證券化通過結(jié)構(gòu)安排和信用重組，把信用保證具體落實在主體的信用因素中的最客觀的部分――資產(chǎn)，為那些整體信用不佳，而具有優(yōu)良資產(chǎn)保證的信用主體進入資本市場打開了大門，從而疏通了融資通道的梗阻，使金融制度的融通效率大大提高了。
二、資產(chǎn)證券化的運作模式
從國際與國內(nèi)的實踐來看，資產(chǎn)證券化的基本運作程序是：(1)原始權(quán)益人通過發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見的現(xiàn)金流資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池。(2)由原始權(quán)益人或獨立的第三方組建特設(shè)信托機構(gòu)(SPV)，然后以真實出售的方式將原始權(quán)益人的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)信托機構(gòu)，在轉(zhuǎn)讓過程中通常由信用增級機構(gòu)通過擔(dān)保或保險等形式對特設(shè)信托機構(gòu)進行信用增級。(3)特設(shè)信托機構(gòu)以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)信用評級機構(gòu)評級后，聘請投資銀行在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支撐證券(ABS)來籌集資金，并用該資金來購買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。(4)服務(wù)人負責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給受托人，再由受托人向資產(chǎn)支撐證券的投資者支付本息。
由此可見，相對于其他融資方式而言，資產(chǎn)證券化的特點與優(yōu)勢在于：(1)降低籌資成本。這種方式是通過在資本市場上發(fā)行證券融資，資金來源渠道多、銷售容量大，且資產(chǎn)升級后信用級別高因而利率較低，從而降低了籌資成本。(2)提高信用等級。這種方式通過SPV發(fā)行證券籌集資金，不反映在原始權(quán)益人自身的資產(chǎn)負債表上，從而避免了對原始權(quán)益人資產(chǎn)質(zhì)量的限制。即證券只與SPV的信用等級有關(guān)，而與原始權(quán)益人的自身信用等級無關(guān)，從而使得一些信用等級低的項目也能采用這種方式通過信用增級到資本市場上籌措資金，充分顯示出金融創(chuàng)新的優(yōu)勢。(3)降低風(fēng)險。這種方式割斷了項目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險，證券的收益僅僅與項目未來現(xiàn)金收入有關(guān)，而與原始權(quán)益人風(fēng)險無關(guān)。同時由于在國際證券市場發(fā)行的證券是由眾多的投資者購買，因而也分散了風(fēng)險。
三、資產(chǎn)證券化運用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的分析
(一)資產(chǎn)證券化的需求分析
當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌和經(jīng)濟高速發(fā)展時期。我國的各地區(qū)，尤其是中西部地區(qū)仍需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)具有建設(shè)期長、需要資金量大、回報期長的特點，我國一般采取用財政資金、發(fā)行國債或向國外借款等單一國家投資方式解決資金問題。隨著各地區(qū)的發(fā)展，這些途徑的資金來源也越來越滿足不了資金需求，且采用這些辦法項目的風(fēng)險完全由政府來承擔(dān)了，資金的使用效率也較低。當(dāng)然，近幾年來，國家鼓勵多種資金進入基礎(chǔ)設(shè)施投資，資金來源趨于多元化，但政府資金仍占主導(dǎo)，且在現(xiàn)有的籌資方法中這種趨勢必將延續(xù)，因為企業(yè)不會也不可能將大部分資金投入這種流動性差、期限長的項目中。隨著改革的深入，政府職能的轉(zhuǎn)變，政府必會向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)化，政府就無能力也沒必要完全承擔(dān)這種風(fēng)險。而且，由于我國居民消費低迷，經(jīng)濟增長速度是以我國積極的財政政策的實施為保證的，且我國今后幾年仍會保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性，這就需要大量的財政資金來保證政策的實施。另一方面我國的居民儲蓄卻以超常的速度增長著，目前已超過十萬億以上，雖然股票市場吸引了一部分資金，但所占比例極小。另外，保險資金、養(yǎng)老資金和投資基金等機構(gòu)投資者也需要尋找收益穩(wěn)定、期限長、風(fēng)險低的投資工具。如何將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的不足與居民和機構(gòu)投資者的投資需求聯(lián)系起來呢?資產(chǎn)證券化的時間證明它是一條能夠廣泛籌集多方資金，為大型項目進行融資的有效途徑。
(二)資產(chǎn)證券化的可行性分析
基礎(chǔ)設(shè)施通常可以分為兩類：第一類屬于自然壟斷行業(yè)，如電力、通訊、市政基礎(chǔ)設(shè)施等。而第二類基礎(chǔ)設(shè)施，如市政公路(收費的道路除外)、排污設(shè)施、環(huán)保設(shè)施等，所提供的產(chǎn)品和服務(wù)具有非排他性和非競爭性兩個特性，是典型的純公物品。根據(jù)資產(chǎn)證券化的特征和運行要求，對于純公共品，人們無法制定恰當(dāng)?shù)膬r格也不存在收費的可能(或收費成本太高，使之成為不可能)。并且這些公共品具有顯著的外部正效應(yīng)，任何私人部門都不愿進入該領(lǐng)域，因而只有采取政府公共生產(chǎn)的方式免費提供。而對于第一類如電力、通訊和收費的道路等基礎(chǔ)設(shè)施項目未來的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易計算，符合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的要求，故這部分項目可以用資產(chǎn)證券化進行融資。另外，即使建成的這部分基礎(chǔ)設(shè)施項目同樣可以進行證券化處理，享受資產(chǎn)證券化帶來的益處。如黃河公路大橋和高速公路。我國一些地方的實踐也給予了證明。另外，我國初具規(guī)模的資本市場和發(fā)達的國際資本市場也為資產(chǎn)證券化提供了舞臺。綜合以上分析，基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化對我國有著積極的實踐意義，其積極作用主要表現(xiàn)在以下幾點：(1)有效緩解我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足，加快我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)步伐，促進我國經(jīng)濟的發(fā)展。(2)減輕我國財政支出壓力和外債壓力，便于政府集中財力履行其他職能。(3)增加投資品種，活躍資本市場，促進我國資本市場的發(fā)展。(4)分散風(fēng)險，促進政府職能的轉(zhuǎn)變。(5)改進銀行、企業(yè)資產(chǎn)管理，提高其資金流動性，促進其發(fā)展。(6)提高基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的使用效率，減少資金浪費。
[1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京大學(xué)出版社,2001年11月第1版.
[2]涂永紅,劉柏榮.銀行信貸資產(chǎn)證券化[M].中國金融出版社,2000年9月第1版.
[3]于鳳坤.資產(chǎn)證券化：理論與實務(wù)[M].北京大學(xué)出版社,2002年5月第1版.
從資產(chǎn)證券化的流程來看，其中一個必不可少的步驟就是信用增級。由于支付證券化產(chǎn)品本金和利息的現(xiàn)金流完全來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用。但是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別在不同的經(jīng)濟條件下會發(fā)生變化，而且有時不足以支持發(fā)行證券化產(chǎn)品所必需的信用級別，這時候就需要采用信用增級的方法加強證券化產(chǎn)品的信用。目前，國際上比較普遍的信用增級方式有內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計來完成，包括: 優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、超額擔(dān)保、發(fā)起人追索權(quán)等; 而外部信用增級則主要通過第三方: 商業(yè)銀行、保險公司和政府機構(gòu)來提高證券化產(chǎn)品的信用級別。在若干信用增級方式中，超額擔(dān)保無疑是應(yīng)用最早和最為廣泛的，也是我國未來在資產(chǎn)證券化實踐中可以借鑒的信用增級方式。［2］然而，由于中國沒有為資產(chǎn)證券化提供一個健全完善的法律土壤，超額擔(dān)保制度遇到的法律困境亟待解決。
一、超額擔(dān)保的法律性質(zhì)分析
超額擔(dān)保，英文為 over － collateralization，也有學(xué)者翻譯為“過度擔(dān)保”，是指證券化資產(chǎn)池的總價值超過證券發(fā)行的總價值，從而用資產(chǎn)池中的超額價值為所發(fā)行證券提供擔(dān)保。這樣即使資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)，只要不超過擔(dān)保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔(dān)保的比例應(yīng)該視貸款逾期率和違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。［3］
舉例來講，假設(shè) SPV 從發(fā)起人處購買 4億美元的資產(chǎn)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓 4． 4 億美元資產(chǎn)給SPV，SPV 發(fā)行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔(dān)保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產(chǎn)證券化債券出現(xiàn)損失時，超額擔(dān)保部分優(yōu)先承擔(dān)，只有在資產(chǎn)證券化債券的損失超過超額擔(dān)保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風(fēng)險。在沒有形成損失的情況下，超額擔(dān)保部分的收益歸發(fā)起人。［5］
因此，即使預(yù)期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設(shè)定一個超額擔(dān)保的目標(biāo)水平，在證券存續(xù)期間，定期對作為超額擔(dān)保的金融資產(chǎn)進行估值，一旦低于目標(biāo)水平，發(fā)起人必須注入新的同量資產(chǎn)，直到達到設(shè)定價值。這樣，不需要額外提供擔(dān)保，SPV 自己即可以使用轉(zhuǎn)移來的多余財產(chǎn)為證券支付提供補償。
從上述定義中可以看到，所謂超額擔(dān)保，實際上是發(fā)行人提供的一種旨在避免原始資產(chǎn)惡化的信用增級形式，一般在發(fā)行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應(yīng)收賬款時并不支付資產(chǎn)的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發(fā)起人。在打折出售時，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大于 SPV 對投資者的支付義務(wù)，從而使債務(wù)人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發(fā)起人可以通過設(shè)置雙層特定目的機構(gòu)的結(jié)構(gòu)安排收回。但是折扣出售不應(yīng)超過合理限度，否則會影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實出售性質(zhì)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓行為無效。
( 一) 超額擔(dān)保的法律架構(gòu)
超額擔(dān)保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔(dān)保形式，但是它的原產(chǎn)地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統(tǒng)的國家并沒有這種表達。那么超額擔(dān)保的法律本質(zhì)究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產(chǎn)證券化的流程中去。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的主要當(dāng)事人有四方: 原始債務(wù)人、原始債權(quán)人( 發(fā)起人) 、特殊目的機構(gòu)( SPV) ，投資者。
在真實銷售的前提下，發(fā)起人與 SPV 簽訂“應(yīng)收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構(gòu)成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。通過真實銷售，SPV 對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn)，從而使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離。在發(fā)起人以超額擔(dān)保提供信用增級的情況下，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給 SPV 的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值高于 SPV 提供的對價。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購入基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是，發(fā)起人轉(zhuǎn)移到 SPV 的超額擔(dān)保部分只是為擔(dān)保基礎(chǔ)資產(chǎn)對投資者的償付，并不是法律上的債權(quán)讓與。在會計核算上，超額擔(dān)保是按照保證金而非資產(chǎn)出售計入資產(chǎn)負債表。超額擔(dān)保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔(dān)保。［6］
這就意味著超額擔(dān)保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發(fā)行的證券通常是以債券形式出現(xiàn)的，因此，SPV 與投資者間的法律關(guān)系可以概括為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV 為債務(wù)人。［1］242發(fā)起人的法律地位相當(dāng)于以特定財產(chǎn)為主債務(wù)人( SPV) 的債務(wù)設(shè)定擔(dān)保的第三人，投資者是擔(dān)保權(quán)人，超額擔(dān)保部分是設(shè)定擔(dān)保的標(biāo)的物。
( 二) 超額擔(dān)保的法律屬性———權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)
探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發(fā)現(xiàn)，所謂的“超額擔(dān)?！辈⒎且环N新的擔(dān)保物權(quán)形式，它在擔(dān)保法體系中可以找到對應(yīng)的制度。資產(chǎn)證券化中用以支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉(zhuǎn)讓性的資產(chǎn)都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)，等等。這些需要證券化的金融資產(chǎn)的共性在于它們都是缺乏流動性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)即法學(xué)上的債權(quán)。［1］244而以債權(quán)設(shè)定的擔(dān)保究竟是權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)? 這個問題是我們引入超額擔(dān)保制度所必須要回答的問題。
有學(xué)者認為，“權(quán)利質(zhì)權(quán)在解釋上雖尚為一種質(zhì)權(quán)，然有分化為特殊的擔(dān)保權(quán)之傾向。權(quán)利質(zhì)權(quán)，尤其以債權(quán)、股份或無形財產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的之權(quán)利質(zhì)權(quán)，其擔(dān)保的作用反近于抵押權(quán)，謂之介于一般質(zhì)權(quán)與抵押權(quán)之中間區(qū)域，亦無不可?！?/p>
雖然二者的擔(dān)保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質(zhì)區(qū)別的。
第一，擔(dān)保標(biāo)的不同。權(quán)利抵押權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的不動產(chǎn)用益物權(quán)( 如建設(shè)用地使用權(quán)、永佃權(quán)等) 為標(biāo)的的抵押權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的為除所有權(quán)外的可讓與的財產(chǎn)權(quán)，該財產(chǎn)權(quán)不包括不動產(chǎn)上設(shè)定的權(quán)利。
第二，宗旨不同。權(quán)利抵押權(quán)實現(xiàn)了財產(chǎn)的價值和使用價值的統(tǒng)一。一方面，抵押權(quán)人獲得該權(quán)利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權(quán)的設(shè)定不影響標(biāo)的之使用和處分，不以取得該權(quán)利為目的。以建設(shè)用地使用權(quán)為例，經(jīng)過登記公示后，土地使用的所屬關(guān)系和利用關(guān)系并不因為抵押權(quán)的設(shè)定而變化，原權(quán)利人可以繼續(xù)利用抵押物，從而顯著地擴充了擔(dān)保和用益功能。而權(quán)利質(zhì)押的宗旨僅在于擔(dān)保債務(wù)的履行。
此外，由于金錢債權(quán)僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質(zhì)決定此類財產(chǎn)權(quán)利只能作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。超額擔(dān)保的標(biāo)的即資產(chǎn)證券化中發(fā)起轉(zhuǎn)移到SPV 資產(chǎn)池中的債權(quán)，這類債權(quán)通常具有可轉(zhuǎn)讓性，在排除法律禁止轉(zhuǎn)讓和當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的前提下，這類債權(quán)應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的，因此，超額擔(dān)保本質(zhì)上應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保。由于債權(quán)質(zhì)押又分為有證券化載體的債權(quán)質(zhì)押和無證券化載體的債權(quán)質(zhì)押，后者又被稱為一般債權(quán)或普通債權(quán)，而在資產(chǎn)證券化中，作為證券化客體的債權(quán)通常為一般債權(quán)，①因此本文討論范圍僅限于一般債權(quán)超額擔(dān)保。
( 三) 超額擔(dān)保的特殊性
雖然超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)擔(dān)保，但是，由于資產(chǎn)證券化本身是經(jīng)過一系列精巧的制度安排構(gòu)成的金融創(chuàng)新方式，其必然與傳統(tǒng)債權(quán)融資擔(dān)保有明顯的區(qū)別。
第一，質(zhì)押標(biāo)的的特殊性。由于資產(chǎn)證券化的客體是能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，即它是以“未來可預(yù)期收益”為依托，這就意味著超額擔(dān)保的質(zhì)押標(biāo)的為一種“將來債權(quán)”。與以往的權(quán)利質(zhì)押不同，因為該質(zhì)押的權(quán)利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］
第二，公示方法不同。一般意義上的債權(quán)質(zhì)押的公示是由出質(zhì)人向質(zhì)權(quán)人交付權(quán)利憑證，但在資產(chǎn)證券化中，沒有既存的有形質(zhì)物，“未來可得收益”也并不一定表現(xiàn)為證書的形式。從國外實踐看，以基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行證券過程并不存在單獨的交付權(quán)利憑證等常規(guī)的債權(quán)質(zhì)押公示方式，更多的是采取登記的方式。
第三，質(zhì)權(quán)實現(xiàn)方式不同。超額擔(dān)保根據(jù)擔(dān)保標(biāo)的的不同類型有不同的實現(xiàn)方式。目前，根據(jù)美國及其他國家進行資產(chǎn)證券化的實踐，被證券化的資產(chǎn)類型經(jīng)歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應(yīng)收款、金融資產(chǎn)、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的歷程。［9］
甚至有學(xué)者認為，資產(chǎn)證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產(chǎn)證券化剛處于起步階段，現(xiàn)階段急需并且適于證券化的資產(chǎn)主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)。由于前兩項都是金錢債權(quán)，質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)以質(zhì)權(quán)人向應(yīng)收賬款債務(wù)人請求付款為基本形式。而基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)則是質(zhì)押權(quán)人就收費權(quán)拍賣、變賣的方式實現(xiàn)。［10］
資產(chǎn)證券化中超額擔(dān)保部分通常由專門信托機構(gòu)管理，委托專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行評估，一旦資產(chǎn)池存在損失，超額擔(dān)保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質(zhì)權(quán)實現(xiàn)的程序，同時也降低了當(dāng)事人之間出現(xiàn)糾紛的可能性。
二、我國引入超額擔(dān)保制度的必要性
( 一) 超額擔(dān)保的內(nèi)在優(yōu)勢
相比較資產(chǎn)證券化的外部增級方式，作為內(nèi)部信用增級的超額擔(dān)保有其固有優(yōu)勢。大多數(shù)外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風(fēng)險的影響。如專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔(dān)保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質(zhì)的影響。但是，內(nèi)部信用增級避免了該類風(fēng)險。作為一種常用的內(nèi)部信用增級形式，超額擔(dān)保是基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供的，并且這一擔(dān)保價值一般維持在固定的目標(biāo)水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數(shù)量超額擔(dān)保的。［11］
也就是說超額擔(dān)保是依靠資金本身的信用來提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，既不依托于第三方擔(dān)保人，又脫離了發(fā)起人自身信用等級的影響。因此超額擔(dān)保具有直觀性和穩(wěn)定性，對投資者的吸引力非常大。
( 二) 引入超額擔(dān)保的現(xiàn)實需要
由于超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種權(quán)利質(zhì)押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發(fā)起人的直接追索”、政府擔(dān)保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對已經(jīng)購買的金融資產(chǎn)的拒付進行直接追索的權(quán)利。這也是一種內(nèi)部信用增級方式，雖然手續(xù)簡便，但是評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級不會高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評級，此外，追索權(quán)的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。( 2) 政府擔(dān)保，在美國資產(chǎn)證券化初期，政府國民抵押協(xié)會( GNMA) 、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會( FNMA) 和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國性的住宅金融機構(gòu)都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產(chǎn)證券化的繁榮發(fā)展。而前者隸屬于美國住房和城市發(fā)展部，后兩個機構(gòu)均為政府發(fā)起設(shè)立的公司。但是在我國，由于《擔(dān)保法》第 8 條明確規(guī)定“國家機關(guān)不能為保證人”，從而限制了政府的擔(dān)保行為，即由政府機構(gòu)為資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保在我國現(xiàn)行法律之下并不可行。
當(dāng)然除上述增級方式之外，還有優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、①金融擔(dān)保公司擔(dān)保和單線保險公司等方式。這些方式優(yōu)缺點并存，而國外的資產(chǎn)證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結(jié)合。目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔(dān)保和優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)來增級，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔(dān)連帶責(zé)任保證擔(dān)保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風(fēng)險傳遞給商業(yè)銀行，在一定程度上有違資產(chǎn)證券化風(fēng)險分散、風(fēng)險共擔(dān)的初衷，不利于整個金融體系的穩(wěn)定。另一方面，利用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級時，國內(nèi)比較常見的做法是由發(fā)起機構(gòu)自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產(chǎn)品的風(fēng)險還是主要集中在發(fā)起人自身范圍之內(nèi)，并沒有得到有效的分散。一旦資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，造成本金和利息償還困難，發(fā)起人的利益將最先受到?jīng)_擊。因此，筆者認為，引入超額擔(dān)保作為信用增級的主要方式勢在必行。
( 三) “后金融危機時代”超額擔(dān)保制度的國際借鑒
在西方資產(chǎn)證券化進程中，由于超額擔(dān)保占用了一筆額外的資金提供擔(dān)保，曾被激進主義者質(zhì)疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國爆發(fā)次貸危機以來，資產(chǎn)支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構(gòu)都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應(yīng)對這種局面，美聯(lián)儲繞過金融機構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟注資，自身充當(dāng)了商業(yè)銀行的角色。美聯(lián)儲于 2008 年 11 月 25 日創(chuàng)設(shè)了“定期資產(chǎn)支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評級資產(chǎn)抵押證券的金融機構(gòu)提供高達 2000 億美元的無追索權(quán)貸款，美聯(lián)儲每月將所持有的固定數(shù)額貸款進行拍賣，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利期限為3 年，參與機構(gòu)必須按月付息; 財政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對美聯(lián)儲的 2000 億美元貸款提供信用保護。2009 年，美聯(lián)儲又擴大了可利用資產(chǎn)支持證券貸款便利的資產(chǎn)范圍，居民抵押貸款服務(wù)者發(fā)放的抵押服務(wù)貸款支持證券、企業(yè)設(shè)備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權(quán)的貸款，若借款者不償還貸款，美聯(lián)儲將實施抵押權(quán)，將擔(dān)保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產(chǎn)。為了控制風(fēng)險，獲得定期資產(chǎn)支持證券貸款便利都有一定的超額擔(dān)保，根據(jù)資產(chǎn)的流動性、信用風(fēng)險和剩余期限的不同，超額擔(dān)保的比例有所差別。［12］通過超額擔(dān)保有效地降低了投資風(fēng)險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復(fù)，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產(chǎn)證券化的起步階段就應(yīng)該引入超額擔(dān)保制度，從而保證資產(chǎn)證券化進程在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)步前行。
三、中國引入超額擔(dān)保制度的法律障礙
目前，學(xué)界對超額擔(dān)保的探討停留在兩個法律框架內(nèi)———擔(dān)保法和破產(chǎn)法。可以說超額擔(dān)保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。
( 一) 《擔(dān)保法》第 53 條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第28 條
我國《擔(dān)保法》第 53 條規(guī)定: “抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償”此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定: “已經(jīng)作為擔(dān)保物的財產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”參加清算處理。因此，有學(xué)者認為，在我國目前的法律規(guī)制下，超額擔(dān)保會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)之中，超額擔(dān)保方式在我國目前無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級。筆者認為，之所以會產(chǎn)生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔(dān)保的內(nèi)涵。如前文所述，超額擔(dān)保 SPV 在向發(fā)起人( 原始權(quán)益人) 購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作為償付投資者的擔(dān)保，從而產(chǎn)生超額擔(dān)保。超額擔(dān)保是對投資人的債券收益的擔(dān)保。也就是說，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給 SPV，超過基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的部分才作為債權(quán)質(zhì)押標(biāo)的，而并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價值。舉例來說，如果一個資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模是 10 億美元，資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對 9 億美元資產(chǎn)證券化債券的超額擔(dān)保部分。顯然 1 億美元的價值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構(gòu)成《擔(dān)保法》第 53 條說的“其價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有”，以及《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定的“價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”的情況。也就是說，超額擔(dān)保在這兩個法條范圍內(nèi)并不存在法律障礙。
( 二) 擔(dān)保法律障礙
筆者在前文已經(jīng)談到超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押標(biāo)的是“未來可得收益”即將來債權(quán)。但是，我國《擔(dān)保法》以及有關(guān)司法解釋都沒有對一般債權(quán)質(zhì)押給予明確的規(guī)定，有學(xué)者認為，可以依據(jù)《擔(dān)保法》第 75 條第 4 項“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”之規(guī)定，將其解釋為包含一般債權(quán)在內(nèi)。［13］但是，在嚴格意義的物權(quán)法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權(quán)條款，即應(yīng)由法律予以明確規(guī)定。而后頒布的《物權(quán)法》在第223 條規(guī)定了應(yīng)收賬款可以設(shè)定質(zhì)權(quán)，應(yīng)收賬款在性質(zhì)上屬于一般債權(quán)，包括未發(fā)生的將來債權(quán)，但是并沒有一個一般條款認可一般債權(quán)質(zhì)押。法律上的不明確也使得超額擔(dān)保面臨一定的法律風(fēng)險。
( 三) 破產(chǎn)法律障礙
我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第 31 條，規(guī)定了破產(chǎn)撤銷權(quán)制度，即“人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的; ( 2) 以明顯不合理的價格進行交易的; ( 3) 對沒有財產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔(dān)保的; ( 4) 對未到期的債務(wù)提前清償?shù)? ( 5) 放棄債權(quán)的。”由于超額擔(dān)保從外觀上看，是由發(fā)起人以低于基礎(chǔ)財產(chǎn)的價值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項的規(guī)定。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其在前一年內(nèi)提供的超額擔(dān)保將有可能被認為構(gòu)成明顯不合理低價的交易。這就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機制的要求相悖。
四、對超額擔(dān)保面臨法律障礙的破解之道
( 一) 超額擔(dān)保之擔(dān)保法律障礙的解析
1、關(guān)于一般債權(quán)能否設(shè)定擔(dān)保，我國法學(xué)界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質(zhì)權(quán)制度中一般債權(quán)就已存在。并且在漫長的歷史發(fā)展中，債權(quán)質(zhì)押一直是權(quán)利質(zhì)權(quán)中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數(shù)國家的民法典中都規(guī)定了債權(quán)質(zhì)押，比如《瑞士民法典》第 899 條規(guī)定，“可讓與的債權(quán)及其他權(quán)利可以出質(zhì)?！保?5］債權(quán)質(zhì)押發(fā)展到現(xiàn)在，大陸法系主要國家通常不對一般債權(quán)的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質(zhì)上不可讓與的債權(quán)、依法律規(guī)定不得讓與的債權(quán)、依當(dāng)事人約定不得讓與的債權(quán)、法律禁止設(shè)定質(zhì)權(quán)的債權(quán)，不得設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)。除了這些限制之外，一般債權(quán)原則上皆可出質(zhì)，至于出質(zhì)之一般債權(quán)是否附條件、附期限或擔(dān)保，是債權(quán)之全部或一部，其內(nèi)容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］
2、將來債權(quán)主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的將來債權(quán)，即附生效條件或附始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實產(chǎn)生，如條件成就或始期到來，才能成為現(xiàn)實的債權(quán)。( 2) 已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如將來的租金債權(quán)等。( 3) 尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來債權(quán)，即純粹的將來債權(quán)。［17］資產(chǎn)證券化交易所涉及的債權(quán)既包括既存?zhèn)鶛?quán)，也包括將來債權(quán)。關(guān)于將來債權(quán)能否出質(zhì)，首先要確認的問題是將來債權(quán)是否能轉(zhuǎn)讓，因為可轉(zhuǎn)讓性是出質(zhì)的前提。
目前，國外學(xué)說、立法和判例大都肯定了將來債權(quán)得讓與。德國的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據(jù)《德國民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權(quán)人如經(jīng)權(quán)利人事后追認，或因處分人取得處分標(biāo)的物時，或權(quán)利人成為處分人的繼承人而對其遺產(chǎn)負無限制責(zé)任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權(quán)讓與既然可以事后補成，那么將來的債權(quán)就自然可以轉(zhuǎn)讓。”日本晚近的學(xué)說也認為，將來的債權(quán)可以讓與，即使債權(quán)非現(xiàn)實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權(quán)發(fā)生時直接發(fā)生債權(quán)移轉(zhuǎn)的效果。［18］
根據(jù)英美普通法的傳統(tǒng)，未來將訂立的合同權(quán)利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉(zhuǎn)讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有對價支持，當(dāng)轉(zhuǎn)讓實際發(fā)生時，衡平法將視合同自締結(jié)時期已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，并且具有對抗轉(zhuǎn)讓人和無擔(dān)保債權(quán)人的效力。［20］
《美國統(tǒng)一商法典》有關(guān)條款也確認了將來債權(quán)的擔(dān)保功能，“擔(dān)保合同可以規(guī)定以將來取得的擔(dān)保物作為擔(dān)保合同中全部或部分債務(wù)的擔(dān)保。”［21］由此可見，一般債權(quán)和將來債權(quán)出質(zhì)不僅具有理論支撐，也符合國際通行規(guī)則。除此之外，目前，我國經(jīng)濟實踐也需要法律上對一般債權(quán)和將來債權(quán)質(zhì)押的肯定。近年來，我國一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，如公路和電網(wǎng)建設(shè)所需資金巨大，一方面，傳統(tǒng)的銀行貸款融資不能滿足現(xiàn)實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化不僅可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產(chǎn)證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權(quán)質(zhì)押具有現(xiàn)實需求。
然而對現(xiàn)行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發(fā)而動全身之虞，因此，筆者認為，最經(jīng)濟的辦法是制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并對證券化資產(chǎn)的可讓與性和出質(zhì)問題做出規(guī)定，從而使得超額擔(dān)保制度既符合物權(quán)法定原則，又滿足現(xiàn)實的需要。
( 二) 超額擔(dān)保之破產(chǎn)法律障礙的解析
破產(chǎn)前的財產(chǎn)處分行為有可能觸及到發(fā)起人與 SPV 之間“真實買賣”的有效性。各國破產(chǎn)法中規(guī)定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構(gòu)成要件和距離發(fā)起人破產(chǎn)的時間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項: ( 1) 贈與和低價交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優(yōu)惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。
在美國，破產(chǎn)法規(guī)定的申請期間是破產(chǎn)前 90天，并且發(fā)起人的主觀意圖對認定是否構(gòu)成可撤銷的交易是無關(guān)緊要的。［22］
在英國，如果低價交易發(fā)生距離發(fā)起人破產(chǎn)前 2 年前，發(fā)起人善意經(jīng)營其業(yè)務(wù)并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價交易不會被撤銷。［23］
隱藏在其后的理論基礎(chǔ)在于，低于正常價格的財產(chǎn)處分是被作為一個整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當(dāng)事人在買賣文件中以低于正常價值處分資產(chǎn)時，如果這種低價是因為當(dāng)事人約定在未來的交易中由受讓方向轉(zhuǎn)讓方給與其他的利益來進行補償?shù)脑?，這種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價。①
因此，從交易的完整性上看，低價交易并不會有實質(zhì)性的風(fēng)險。但是也有例外，如果這種低價交易時發(fā)生在破產(chǎn)程序之前6 個月發(fā)生的，那么就有可能被撤銷。為
超額擔(dān)保，英文為over－collateralization，也有學(xué)者翻譯為“過度擔(dān)?！保侵缸C券化資產(chǎn)池的總價值超過證券發(fā)行的總價值，從而用資產(chǎn)池中的超額價值為所發(fā)行證券提供擔(dān)保。這樣即使資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)，只要不超過擔(dān)保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔(dān)保的比例應(yīng)該視貸款逾期率和違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。［3］舉例來講，假設(shè)SPV從發(fā)起人處購買4億美元的資產(chǎn)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓4．4億美元資產(chǎn)給SPV，SPV發(fā)行票面金額為4億美元的債券，那么超額擔(dān)保的金額就等于這額外的0．4億美元。［4］在資產(chǎn)證券化債券出現(xiàn)損失時，超額擔(dān)保部分優(yōu)先承擔(dān)，只有在資產(chǎn)證券化債券的損失超過超額擔(dān)保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風(fēng)險。在沒有形成損失的情況下，超額擔(dān)保部分的收益歸發(fā)起人。［5］因此，即使預(yù)期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設(shè)定一個超額擔(dān)保的目標(biāo)水平，在證券存續(xù)期間，定期對作為超額擔(dān)保的金融資產(chǎn)進行估值，一旦低于目標(biāo)水平，發(fā)起人必須注入新的同量資產(chǎn)，直到達到設(shè)定價值。這樣，不需要額外提供擔(dān)保，SPV自己即可以使用轉(zhuǎn)移來的多余財產(chǎn)為證券支付提供補償。從上述定義中可以看到，所謂超額擔(dān)保，實際上是發(fā)行人提供的一種旨在避免原始資產(chǎn)惡化的信用增級形式，一般在發(fā)行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應(yīng)收賬款時并不支付資產(chǎn)的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發(fā)起人。在打折出售時，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大于SPV對投資者的支付義務(wù)，從而使債務(wù)人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發(fā)起人可以通過設(shè)置雙層特定目的機構(gòu)的結(jié)構(gòu)安排收回。但是折扣出售不應(yīng)超過合理限度，否則會影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實出售性質(zhì)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓行為無效。
(一)超額擔(dān)保的法律架構(gòu)
超額擔(dān)保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔(dān)保形式，但是它的原產(chǎn)地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統(tǒng)的國家并沒有這種表達。那么超額擔(dān)保的法律本質(zhì)究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產(chǎn)證券化的流程中去。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的主要當(dāng)事人有四方:原始債務(wù)人、原始債權(quán)人(發(fā)起人)、特殊目的機構(gòu)(SPV)，投資者。在真實銷售的前提下，發(fā)起人與SPV簽訂“應(yīng)收賬款銷售合同”(ReceivablesSaleAgreement)，雙方構(gòu)成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。通過真實銷售，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn)，從而使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離。在發(fā)起人以超額擔(dān)保提供信用增級的情況下，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值高于SPV提供的對價。雖然從外觀上看，SPV以一定的折扣購入基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是，發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV的超額擔(dān)保部分只是為擔(dān)?；A(chǔ)資產(chǎn)對投資者的償付，并不是法律上的債權(quán)讓與。在會計核算上，超額擔(dān)保是按照保證金而非資產(chǎn)出售計入資產(chǎn)負債表。超額擔(dān)保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔(dān)保。［6］這就意味著超額擔(dān)保的部分不屬于SPV。由于SPV發(fā)行的證券通常是以債券形式出現(xiàn)的，因此，SPV與投資者間的法律關(guān)系可以概括為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV為債務(wù)人。［1］242發(fā)起人的法律地位相當(dāng)于以特定財產(chǎn)為主債務(wù)人(SPV)的債務(wù)設(shè)定擔(dān)保的第三人，投資者是擔(dān)保權(quán)人，超額擔(dān)保部分是設(shè)定擔(dān)保的標(biāo)的物。
(二)超額擔(dān)保的法律屬性———權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)
探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發(fā)現(xiàn)，所謂的“超額擔(dān)保”并非一種新的擔(dān)保物權(quán)形式，它在擔(dān)保法體系中可以找到對應(yīng)的制度。資產(chǎn)證券化中用以支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉(zhuǎn)讓性的資產(chǎn)都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有:房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)，等等。這些需要證券化的金融資產(chǎn)的共性在于它們都是缺乏流動性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)即法學(xué)上的債權(quán)。［1］244而以債權(quán)設(shè)定的擔(dān)保究竟是權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)?這個問題是我們引入超額擔(dān)保制度所必須要回答的問題。有學(xué)者認為，“權(quán)利質(zhì)權(quán)在解釋上雖尚為一種質(zhì)權(quán)，然有分化為特殊的擔(dān)保權(quán)之傾向。權(quán)利質(zhì)權(quán)，尤其以債權(quán)、股份或無形財產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的之權(quán)利質(zhì)權(quán)，其擔(dān)保的作用反近于抵押權(quán)，謂之介于一般質(zhì)權(quán)與抵押權(quán)之中間區(qū)域，亦無不可?！保?］雖然二者的擔(dān)保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質(zhì)區(qū)別的。第一，擔(dān)保標(biāo)的不同。權(quán)利抵押權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的不動產(chǎn)用益物權(quán)(如建設(shè)用地使用權(quán)、永佃權(quán)等)為標(biāo)的的抵押權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的為除所有權(quán)外的可讓與的財產(chǎn)權(quán)，該財產(chǎn)權(quán)不包括不動產(chǎn)上設(shè)定的權(quán)利。第二，宗旨不同。權(quán)利抵押權(quán)實現(xiàn)了財產(chǎn)的價值和使用價值的統(tǒng)一。一方面，抵押權(quán)人獲得該權(quán)利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資;另一方面，抵押權(quán)的設(shè)定不影響標(biāo)的之使用和處分，不以取得該權(quán)利為目的。以建設(shè)用地使用權(quán)為例，經(jīng)過登記公示后，土地使用的所屬關(guān)系和利用關(guān)系并不因為抵押權(quán)的設(shè)定而變化，原權(quán)利人可以繼續(xù)利用抵押物，從而顯著地擴充了擔(dān)保和用益功能。而權(quán)利質(zhì)押的宗旨僅在于擔(dān)保債務(wù)的履行。此外，由于金錢債權(quán)僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質(zhì)決定此類財產(chǎn)權(quán)利只能作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。超額擔(dān)保的標(biāo)的即資產(chǎn)證券化中發(fā)起轉(zhuǎn)移到SPV資產(chǎn)池中的債權(quán)，這類債權(quán)通常具有可轉(zhuǎn)讓性，在排除法律禁止轉(zhuǎn)讓和當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的前提下，這類債權(quán)應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的，因此，超額擔(dān)保本質(zhì)上應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保。由于債權(quán)質(zhì)押又分為有證券化載體的債權(quán)質(zhì)押和無證券化載體的債權(quán)質(zhì)押，后者又被稱為一般債權(quán)或普通債權(quán)，而在資產(chǎn)證券化中，作為證券化客體的債權(quán)通常為一般債權(quán)，①因此本文討論范圍僅限于一般債權(quán)超額擔(dān)保。
(三)超額擔(dān)保的特殊性
雖然超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)擔(dān)保，但是，由于資產(chǎn)證券化本身是經(jīng)過一系列精巧的制度安排構(gòu)成的金融創(chuàng)新方式，其必然與傳統(tǒng)債權(quán)融資擔(dān)保有明顯的區(qū)別。第一，質(zhì)押標(biāo)的的特殊性。由于資產(chǎn)證券化的客體是能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，即它是以“未來可預(yù)期收益”為依托，這就意味著超額擔(dān)保的質(zhì)押標(biāo)的為一種“將來債權(quán)”。與以往的權(quán)利質(zhì)押不同，因為該質(zhì)押的權(quán)利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］第二，公示方法不同。一般意義上的債權(quán)質(zhì)押的公示是由出質(zhì)人向質(zhì)權(quán)人交付權(quán)利憑證，但在資產(chǎn)證券化中，沒有既存的有形質(zhì)物，“未來可得收益”也并不一定表現(xiàn)為證書的形式。從國外實踐看，以基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行證券過程并不存在單獨的交付權(quán)利憑證等常規(guī)的債權(quán)質(zhì)押公示方式，更多的是采取登記的方式。第三，質(zhì)權(quán)實現(xiàn)方式不同。超額擔(dān)保根據(jù)擔(dān)保標(biāo)的的不同類型有不同的實現(xiàn)方式。目前，根據(jù)美國及其他國家進行資產(chǎn)證券化的實踐，被證券化的資產(chǎn)類型經(jīng)歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應(yīng)收款、金融資產(chǎn)、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的歷程。［9］甚至有學(xué)者認為，資產(chǎn)證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產(chǎn)證券化剛處于起步階段，現(xiàn)階段急需并且適于證券化的資產(chǎn)主要有:房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)。由于前兩項都是金錢債權(quán)，質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)以質(zhì)權(quán)人向應(yīng)收賬款債務(wù)人請求付款為基本形式。而基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)則是質(zhì)押權(quán)人就收費權(quán)拍賣、變賣的方式實現(xiàn)。［10］資產(chǎn)證券化中超額擔(dān)保部分通常由專門信托機構(gòu)管理，委托專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行評估，一旦資產(chǎn)池存在損失，超額擔(dān)保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質(zhì)權(quán)實現(xiàn)的程序，同時也降低了當(dāng)事人之間出現(xiàn)糾紛的可能性。
二、我國引入超額擔(dān)保制度的必要性
(一)超額擔(dān)保的內(nèi)在優(yōu)勢
相比較資產(chǎn)證券化的外部增級方式，作為內(nèi)部信用增級的超額擔(dān)保有其固有優(yōu)勢。大多數(shù)外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風(fēng)險的影響。如專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔(dān)保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質(zhì)的影響。但是，內(nèi)部信用增級避免了該類風(fēng)險。作為一種常用的內(nèi)部信用增級形式，超額擔(dān)保是基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供的，并且這一擔(dān)保價值一般維持在固定的目標(biāo)水平，通常是按照債券本金部分的110%－200%的抵押數(shù)量超額擔(dān)保的。［11］也就是說超額擔(dān)保是依靠資金本身的信用來提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，既不依托于第三方擔(dān)保人，又脫離了發(fā)起人自身信用等級的影響。因此超額擔(dān)保具有直觀性和穩(wěn)定性，對投資者的吸引力非常大。
(二)引入超額擔(dān)保的現(xiàn)實需要
由于超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種權(quán)利質(zhì)押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發(fā)起人的直接追索”、政府擔(dān)保等，都將有比較大的阻礙因素:(1)直接追索，即SPV有對已經(jīng)購買的金融資產(chǎn)的拒付進行直接追索的權(quán)利。這也是一種內(nèi)部信用增級方式，雖然手續(xù)簡便，但是評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級不會高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評級，此外，追索權(quán)的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。(2)政府擔(dān)保，在美國資產(chǎn)證券化初期，政府國民抵押協(xié)會(GNMA)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(FHLMC)這三大全國性的住宅金融機構(gòu)都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產(chǎn)證券化的繁榮發(fā)展。而前者隸屬于美國住房和城市發(fā)展部，后兩個機構(gòu)均為政府發(fā)起設(shè)立的公司。但是在我國，由于《擔(dān)保法》第8條明確規(guī)定“國家機關(guān)不能為保證人”，從而限制了政府的擔(dān)保行為，即由政府機構(gòu)為資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保在我國現(xiàn)行法律之下并不可行。當(dāng)然除上述增級方式之外，還有優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、①金融擔(dān)保公司擔(dān)保和單線保險公司等方式。這些方式優(yōu)缺點并存，而國外的資產(chǎn)證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結(jié)合。目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔(dān)保和優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)來增級，從而暴露出來諸多問題:一方面，雖然由銀行承擔(dān)連帶責(zé)任保證擔(dān)保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風(fēng)險傳遞給商業(yè)銀行，在一定程度上有違資產(chǎn)證券化風(fēng)險分散、風(fēng)險共擔(dān)的初衷，不利于整個金融體系的穩(wěn)定。另一方面，利用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級時，國內(nèi)比較常見的做法是由發(fā)起機構(gòu)自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產(chǎn)品的風(fēng)險還是主要集中在發(fā)起人自身范圍之內(nèi)，并沒有得到有效的分散。一旦資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，造成本金和利息償還困難，發(fā)起人的利益將最先受到?jīng)_擊。因此，筆者認為，引入超額擔(dān)保作為信用增級的主要方式勢在必行。
(三)“后金融危機時代”超額擔(dān)保制度的國際借鑒
在西方資產(chǎn)證券化進程中，由于超額擔(dān)保占用了一筆額外的資金提供擔(dān)保，曾被激進主義者質(zhì)疑為缺乏效率。但是，自2007年美國爆發(fā)次貸危機以來，資產(chǎn)支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構(gòu)都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應(yīng)對這種局面，美聯(lián)儲繞過金融機構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟注資，自身充當(dāng)了商業(yè)銀行的角色。美聯(lián)儲于2008年11月25日創(chuàng)設(shè)了“定期資產(chǎn)支持證券貸款便利”(TALF)，向那些持有AAA評級資產(chǎn)抵押證券的金融機構(gòu)提供高達2000億美元的無追索權(quán)貸款，美聯(lián)儲每月將所持有的固定數(shù)額貸款進行拍賣，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利期限為3年，參與機構(gòu)必須按月付息;財政部將從7000億美元的金融援助方案中撥出200億美元對美聯(lián)儲的2000億美元貸款提供信用保護。2009年，美聯(lián)儲又擴大了可利用資產(chǎn)支持證券貸款便利的資產(chǎn)范圍，居民抵押貸款服務(wù)者發(fā)放的抵押服務(wù)貸款支持證券、企業(yè)設(shè)備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權(quán)的貸款，若借款者不償還貸款，美聯(lián)儲將實施抵押權(quán)，將擔(dān)保品出售給SPV，并由SPV來管理這些資產(chǎn)。為了控制風(fēng)險，獲得定期資產(chǎn)支持證券貸款便利都有一定的超額擔(dān)保，根據(jù)資產(chǎn)的流動性、信用風(fēng)險和剩余期限的不同，超額擔(dān)保的比例有所差別。［12］通過超額擔(dān)保有效地降低了投資風(fēng)險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復(fù)，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產(chǎn)證券化的起步階段就應(yīng)該引入超額擔(dān)保制度，從而保證資產(chǎn)證券化進程在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)步前行。
三、中國引入超額擔(dān)保制度的法律障礙
目前，學(xué)界對超額擔(dān)保的探討停留在兩個法律框架內(nèi)———擔(dān)保法和破產(chǎn)法?？梢哉f超額擔(dān)保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。
(一)《擔(dān)保法》第53條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條
我國《擔(dān)保法》第53條規(guī)定:“抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償”此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條規(guī)定:“已經(jīng)作為擔(dān)保物的財產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”參加清算處理。因此，有學(xué)者認為，在我國目前的法律規(guī)制下，超額擔(dān)保會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)之中，超額擔(dān)保方式在我國目前無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級。筆者認為，之所以會產(chǎn)生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔(dān)保的內(nèi)涵。如前文所述，超額擔(dān)保SPV在向發(fā)起人(原始權(quán)益人)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作為償付投資者的擔(dān)保，從而產(chǎn)生超額擔(dān)保。超額擔(dān)保是對投資人的債券收益的擔(dān)保。也就是說，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，超過基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的部分才作為債權(quán)質(zhì)押標(biāo)的，而并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價值。舉例來說，如果一個資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模是10億美元，資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行額度是9億美元，剩余的1億美元就形成對9億美元資產(chǎn)證券化債券的超額擔(dān)保部分。顯然1億美元的價值不可能超過9億美元。因此，不可能構(gòu)成《擔(dān)保法》第53條說的“其價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有”，以及《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條規(guī)定的“價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”的情況。也就是說，超額擔(dān)保在這兩個法條范圍內(nèi)并不存在法律障礙。
(二)擔(dān)保法律障礙
筆者在前文已經(jīng)談到超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押標(biāo)的是“未來可得收益”即將來債權(quán)。但是，我國《擔(dān)保法》以及有關(guān)司法解釋都沒有對一般債權(quán)質(zhì)押給予明確的規(guī)定，有學(xué)者認為，可以依據(jù)《擔(dān)保法》第75條第4項“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”之規(guī)定，將其解釋為包含一般債權(quán)在內(nèi)。［13］但是，在嚴格意義的物權(quán)法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權(quán)條款，即應(yīng)由法律予以明確規(guī)定。而后頒布的《物權(quán)法》在第223條規(guī)定了應(yīng)收賬款可以設(shè)定質(zhì)權(quán)，應(yīng)收賬款在性質(zhì)上屬于一般債權(quán)，包括未發(fā)生的將來債權(quán)，但是并沒有一個一般條款認可一般債權(quán)質(zhì)押。法律上的不明確也使得超額擔(dān)保面臨一定的法律風(fēng)險。
(三)破產(chǎn)法律障礙
我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第31條，規(guī)定了破產(chǎn)撤銷權(quán)制度，即“人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷:(1)無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的;(2)以明顯不合理的價格進行交易的;(3)對沒有財產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔(dān)保的;(4)對未到期的債務(wù)提前清償?shù)?(5)放棄債權(quán)的?！庇捎诔~擔(dān)保從外觀上看，是由發(fā)起人以低于基礎(chǔ)財產(chǎn)的價值出售給SPV的，這在一定程度上吻合了該條第(2)項的規(guī)定。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其在前一年內(nèi)提供的超額擔(dān)保將有可能被認為構(gòu)成明顯不合理低價的交易。這就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機制的要求相悖。
四、對超額擔(dān)保面臨法律障礙的破解之道
(一)超額擔(dān)保之擔(dān)保法律障礙的解析
1、關(guān)于一般債權(quán)能否設(shè)定擔(dān)保，我國法學(xué)界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質(zhì)權(quán)制度中一般債權(quán)就已存在。并且在漫長的歷史發(fā)展中，債權(quán)質(zhì)押一直是權(quán)利質(zhì)權(quán)中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數(shù)國家的民法典中都規(guī)定了債權(quán)質(zhì)押，比如《瑞士民法典》第899條規(guī)定，“可讓與的債權(quán)及其他權(quán)利可以出質(zhì)。”［15］債權(quán)質(zhì)押發(fā)展到現(xiàn)在，大陸法系主要國家通常不對一般債權(quán)的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質(zhì)上不可讓與的債權(quán)、依法律規(guī)定不得讓與的債權(quán)、依當(dāng)事人約定不得讓與的債權(quán)、法律禁止設(shè)定質(zhì)權(quán)的債權(quán)，不得設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)。除了這些限制之外，一般債權(quán)原則上皆可出質(zhì)，至于出質(zhì)之一般債權(quán)是否附條件、附期限或擔(dān)保，是債權(quán)之全部或一部，其內(nèi)容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。
2、將來債權(quán)主要包括三種:(1)附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的將來債權(quán)，即附生效條件或附始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實產(chǎn)生，如條件成就或始期到來，才能成為現(xiàn)實的債權(quán)。(2)已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如將來的租金債權(quán)等。(3)尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來債權(quán)，即純粹的將來債權(quán)。［17］資產(chǎn)證券化交易所涉及的債權(quán)既包括既存?zhèn)鶛?quán)，也包括將來債權(quán)。關(guān)于將來債權(quán)能否出質(zhì)，首先要確認的問題是將來債權(quán)是否能轉(zhuǎn)讓，因為可轉(zhuǎn)讓性是出質(zhì)的前提。目前，國外學(xué)說、立法和判例大都肯定了將來債權(quán)得讓與。德國的圖爾(V•Tuhr)教授，依據(jù)《德國民法典》第185條第2款，“無處分權(quán)人如經(jīng)權(quán)利人事后追認，或因處分人取得處分標(biāo)的物時，或權(quán)利人成為處分人的繼承人而對其遺產(chǎn)負無限制責(zé)任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權(quán)讓與既然可以事后補成，那么將來的債權(quán)就自然可以轉(zhuǎn)讓?！比毡就斫膶W(xué)說也認為，將來的債權(quán)可以讓與，即使債權(quán)非現(xiàn)實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權(quán)發(fā)生時直接發(fā)生債權(quán)移轉(zhuǎn)的效果。
根據(jù)英美普通法的傳統(tǒng)，未來將訂立的合同權(quán)利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉(zhuǎn)讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有對價支持，當(dāng)轉(zhuǎn)讓實際發(fā)生時，衡平法將視合同自締結(jié)時期已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，并且具有對抗轉(zhuǎn)讓人和無擔(dān)保債權(quán)人的效力。［20］《美國統(tǒng)一商法典》有關(guān)條款也確認了將來債權(quán)的擔(dān)保功能，“擔(dān)保合同可以規(guī)定以將來取得的擔(dān)保物作為擔(dān)保合同中全部或部分債務(wù)的擔(dān)保?！保?1］由此可見，一般債權(quán)和將來債權(quán)出質(zhì)不僅具有理論支撐，也符合國際通行規(guī)則。除此之外，目前，我國經(jīng)濟實踐也需要法律上對一般債權(quán)和將來債權(quán)質(zhì)押的肯定。近年來，我國一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，如公路和電網(wǎng)建設(shè)所需資金巨大，一方面，傳統(tǒng)的銀行貸款融資不能滿足現(xiàn)實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化不僅可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產(chǎn)證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權(quán)質(zhì)押具有現(xiàn)實需求。然而對現(xiàn)行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發(fā)而動全身之虞，因此，筆者認為，最經(jīng)濟的辦法是制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并對證券化資產(chǎn)的可讓與性和出質(zhì)問題做出規(guī)定，從而使得超額擔(dān)保制度既符合物權(quán)法定原則，又滿足現(xiàn)實的需要。
(二)超額擔(dān)保之破產(chǎn)法律障礙的解析
1河北省住房公積金資金使用現(xiàn)狀
近年來，隨著我國商品房價格高漲，通過貸款購房成為購房者必不可少的方式。并且由于住房公積金貸款利率較低，公積金貸款成為購房者的首選。因此，保證公積金貸款資金充足，公積金資金供需均衡極為重要。
1.1住房公積金資金供給現(xiàn)狀
近年來，國家重視對于企業(yè)職工收益的保護，要求企業(yè)為職工繳納五險一金，住房公積金繳納數(shù)量大幅上漲。2016年，河北省住房公積金實繳單位59731家，實繳職工487.42萬人，當(dāng)年公積金繳存額493.28億元，同比增長10.93%。截至2016年底，河北省公積金繳存總額3308.14億元，繳存余額1544.21億元，分別比上年增長17.52%和14.09%。
1.2住房公積金資金需求現(xiàn)狀
住房公積金的資金需要主要集中于兩個方面，一個是職工公積金的提取，另一個是繳存職工購房貸款。2016年，河北省公積金提取額為302.53億元，同比降低27.22%。占2016年繳存額的比率為61.33%，比上年同期減少32.15個百分點。截至2016年底，河北省提取總額1763.93億元，同比增長20.7%。隨著2016、2017年河北省房價的高漲，公積金個人住房貸款資金需要量大幅上漲。2016年，公積金管理中心發(fā)放個人住房貸款11.05萬筆368.99億元，同比增長3.54%、21.27%。截至2016年底，累計發(fā)放個人住房貸款85.93萬筆1842.99億元，貸款余額1246.93億元，同比分別增長14.65%、25.03%、24.45%。個人住房貸款率為80.74%，比上年同期增加6.72個百分點。
1.3住房公積金資金供需不均衡
隨著河北省房價高速上漲，繳存職工購房時對于貸款的需要日益增加，導(dǎo)致公積金出現(xiàn)資金需求過旺，資金供給不足的情況。2016年，河北省住房公積金個人住房貸款發(fā)放額、住房消費提取額等各項資金支出總額占當(dāng)年公積金繳存額的119.96%。2015年公積金資金支出總額與當(dāng)年繳存額的比率為141.77%。最近兩年河北省公積金資金需求額均超過當(dāng)年的資金供給額，只能通過使用之前年度累計的繳存資金保證公積金資金需求，出現(xiàn)嚴重的超支現(xiàn)象，公積金資金供需不均衡，增加公積金資金的供給就成為解決繳存職工購房難題的主要手段。
2增加住房公積金資金供給額的途徑
2.1擴大住房公積金資金來源，以增加可貸款資金額
增加住房公積金資金的供給，提供更多的公積金貸款資金，最直接的方法就是擴大住房公積金資金來源，能收取更多的公積金資金。公積金資金數(shù)量取決于兩個方面，第一個因素是繳存職工數(shù)量，提高公積金繳存職工數(shù)量就需要拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面；第二個因素是每個繳存職工的繳存數(shù)額，該因素又由住房公積金繳存比例決定。2.1.1拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面拓寬公積金繳存職工覆蓋面，讓更多的企業(yè)繳納職工住房公積金，毫無疑問能增加繳存職工數(shù)量，從而增加公積金資金來源，提高公積金貸款儲備，使公積金資金供需趨于平衡。但是，河北省住房公積金繳存工作進展迅速，近幾年繳存職工覆蓋面較廣，大部分企業(yè)能保證按時繳納職工住房公積金。2015年河北省全年實際繳存公積金單位58346家，實繳職工497.34萬人，占全省2015年城鎮(zhèn)就業(yè)人口643.65萬人的77.27%。當(dāng)年新開戶單位3479家,新開戶職工30.40萬人，凈增單位236家，凈增職工9.21萬人，繳存444.66億元，同比增長14.62%。2016年，河北省全年實際繳存公積金單位59731家，新開戶單位4494家，凈增單位1385家；實繳職工487.42萬人，新開戶職工38.17萬人，凈減少職工9.92萬人；當(dāng)年繳存額493.28億元，同比增長10.93%?；诖?，河北省拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面的可操作空間不大。2.1.2提高住房公積金繳存比例我國住房公積金繳存辦法規(guī)定單位和職工每月最低繳存比例為上年平均工資的5%，最高繳存比例原則上不高于12%，單位和職工繳存的公積金均歸職工所有。通過提高住房公積金繳存比例，每月職工和單位需要繳納的公積金數(shù)額增加，可以有效地增加公積金的資金來源。適當(dāng)?shù)靥岣吖e金繳存比例，可以有效地提高職工的福利。但是，公積金也是企業(yè)薪酬成本中很重要的一部分，過高地設(shè)計公積金繳存比例，會增加企業(yè)的成本負擔(dān)。尤其，最近我國經(jīng)濟增長速度放緩，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)利潤空間壓縮。此時，大幅增加企業(yè)公積金繳存金額，無形中進一步增加了企業(yè)財務(wù)壓力。因此，與拓寬公積金繳存職工覆蓋面相同，提高住房公積金繳存比例雖然能夠直接、行之有效地增加公積金資金來源，但是可提高的幅度有限。
2.2住房公積金貸款資產(chǎn)證券化，以增強資金的流動性
引用美國證券交易委員會的定義：資產(chǎn)證券化是將不流通的存量資產(chǎn)和可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。住房公積金貸款資產(chǎn)證券化是公積金管理中心將公積金貸款作為一項資產(chǎn)，以公積金貸款未來可收回的利息和本金作為交換，在市場向中介結(jié)構(gòu)出售公積金貸款以換取資金，再將換得的資金貸給需要的公積金繳存職工的方式。此種方式將原本已經(jīng)貸出資金形成的未來長期應(yīng)收現(xiàn)金流提前收回，增加了資金使用的次數(shù)和效率，提高了資金使用的流動性，從而間接完成了增加公積金資金供給的目的。住房公積金貸款資產(chǎn)證券化提高了公積金繳存資金的使用效率，但是也存在一定弊端。首先，公積金貸款證券化對投資者吸引力較低。公積金貸款違約率較低，以河北省為例，截至2016年底河北省逾期個人住房貸款1229.18萬元，個人住房貸款逾期率0.1‰。公積金貸款違約率低可以吸引較多的投資者，但是公積金也存在“低存低貸”的特點，公積金5年期以上貸款利率為3.25%，比同期商業(yè)銀行貸款利率低1.65個百分點，低利率對應(yīng)著低收益，證券化對投資者的吸引力有待商榷；其次，公積金貸款證券化存在定價難的問題。以怎樣的價格出售公積金貸款資產(chǎn)是證券化中的難點，價格定的過高吸引不到投資者，無法保證資金的回流；價格定的過低無法達到公積金資金供給的最大化，有損繳存職工的利益。
2.3促進公積金貸款的提前償還，以加速資金的周轉(zhuǎn)
增加公積金資金供給的第三種途徑是采用激勵方法促進公積金貸款資金的提前償還，以加速資金的周轉(zhuǎn)?？梢圆捎迷黾淤J款利率等級的方式，現(xiàn)在公積金貸款利率按照五年期為界限分為兩檔，5年以下貸款利率為2.75%，5年以上貸款利率全部為3.25%。可以將貸款利率按照貸款時間長短進行細分，設(shè)計更多的檔次。比如：5年至10年期公積金貸款利率為3.25%，10年以上每增加5年貸款期，貸款利率相應(yīng)增加一定幅度，以促進貸款者盡早償還資金。上述方法可以在一定程度上加速資金收回，增加公積金資金供給，但是同樣存在一定弊端。最重要的是增加了貸款者的負擔(dān)，現(xiàn)在我國房價急劇上漲，大部分購房的繳存職工需要申請公積金貸款支付購房款，增加貸款利率，必然使未購房者經(jīng)濟狀況雪上加霜。綜上所述，以上三種方法可以通過不同影響因素在增加公積金資金供給上起到顯著的作用，有利于公積金資金供需平衡，可以為更多的繳存職工提供公積金貸款。但是三種方法都存在弊端，需要從三種方法中選擇弊端最小的最佳方案。
3基于模糊數(shù)學(xué)的三種途徑的選擇
提高住房公積金資金供給存在上述三種途徑四種具體方法，D1：擴大公積金繳存職工覆蓋面；D2：提高公積金繳存比例；D3：公積金貸款資產(chǎn)證券化；D4：促進公積金貸款提前償還。由于增加公積金資金供給量的三種途徑各有優(yōu)劣，無法直接選擇最佳方案。本文采用專家調(diào)查法，選擇影響方案確定的相關(guān)因素，并請專家對三個方案按照影響因素進行打分，從而把三個方案的優(yōu)劣勢定量化；再利用模糊數(shù)學(xué)的方法建立模糊關(guān)系矩陣確定每個影響因素的影響程度。根據(jù)每個因素的得分以及權(quán)重分別計算三個方案的期望值，選擇出最優(yōu)的備選方案，以期望保證繳存職工的利益最大化。
3.1確定方案選擇的評價指標(biāo)體系
3.1.1方案操作難度無論采用哪種方案都要求在全國建立統(tǒng)一的法律結(jié)構(gòu)和操作流程，比如：第一個方案中公積金繳存比例提高多少？第二個方案中證券化資產(chǎn)的選擇以及資產(chǎn)定價；第三個方案中各償還期限下貸款利率的確定等問，每一個問題的結(jié)果都需要符合全國大部分地區(qū)現(xiàn)狀并具有可行性。明確這些問題具體操作流程的難度是首先需要考慮的第一個因素。規(guī)章制度和操作流程確定越容易，操作難度越低，方案越好。3.1.2公積金管理中心的管理成本每個方案的操作流程確定下來之后，需要各公積金管理中心執(zhí)行，執(zhí)行過程中發(fā)生的相關(guān)成本為該方案的管理成本，包括新增加管理人員的薪酬成本、新增加業(yè)務(wù)的核算成本等。各中心新增加的管理成本越低，方案越有利。3.1.3風(fēng)險各方案在執(zhí)行過程中會存在不同程度的不確定性，比如：第一個方案中未來實繳企業(yè)和實繳職工數(shù)量是否會下降？第二個方案中是否能吸引到足夠的投資者，出售貸款資產(chǎn)后是否會出現(xiàn)違約風(fēng)險等情況。方案的不確定性越小，風(fēng)險越小，方案越有利。3.1.4企業(yè)負擔(dān)各方案在執(zhí)行過程中，對企業(yè)存在的影響是需要考慮的重要因素。近年來，國家經(jīng)濟發(fā)展速度放緩，實體經(jīng)濟生存環(huán)境惡劣，國家提出降低企業(yè)非稅費負擔(dān)。住房公積金作為“五險一金”中的重要組成部分，直接影響了企業(yè)的職工薪酬成本。方案導(dǎo)致的新增企業(yè)費用負擔(dān)越小越有利。3.1.5繳存職工利益住房公積金是在商品房改革后，為了幫助繳存職工購買住房而出臺的政策，是為廣大繳存職工服務(wù)的。因此，每一個方案的選擇都應(yīng)該以繳存職工的利益為優(yōu)。能夠使繳存職工的利益最大化也是方案選擇的重要影響因素。3.1.6公積金資金供給增加程度為了解決住房公積金資金供需不均衡狀態(tài)，需要增加公積金資金供給。哪個方案能夠使公積金資金增加更多，哪個方案越有利。最終，確定了影響方案選擇的因素集A：U=（操作難度，管理成本，風(fēng)險，企業(yè)負擔(dān)，繳存職工利益，增加程度）。以及四個方案所構(gòu)成的判斷集V=（V1，V2，V3，V4）。
3.2確定四個方案的評價指標(biāo)分值
權(quán)數(shù)集用專家調(diào)查法確定其權(quán)數(shù)值,采用問卷方式對選定的一組專家進行意見征詢，經(jīng)過反復(fù)幾輪的征詢，使專家意見趨于一致，從而得到對未來的預(yù)測結(jié)果。3.2.1專家選擇為了使結(jié)果更合理和可信，共選取100名專家進行意見征詢。選取的專家要求具備住房公積金實務(wù)或管理的相關(guān)專業(yè)知識，有相關(guān)工作經(jīng)歷且工作經(jīng)驗在五年以上；同時專家不同的單位、地區(qū)、經(jīng)歷、年齡結(jié)構(gòu)等在選擇時也有一定的比例；專家必須具有應(yīng)答調(diào)查的時間和責(zé)任感。最終，確定100名專家包括建設(shè)部住房公積金監(jiān)管司專家5名，河北省住房公積金監(jiān)管辦專家7名，河北省各市公積金管理中心專家42名，外省公積金監(jiān)管辦專家15名，大學(xué)相關(guān)專業(yè)教授21名，銀行金融機構(gòu)專家10名。3.2.2調(diào)查問卷設(shè)計及收回根據(jù)評級指標(biāo)設(shè)計調(diào)查問卷，要求各位專家按照1-10分共10個等級對四個方案的六個評價指標(biāo)打分。指標(biāo)最高分為10分，最低分為1分。共發(fā)放100份調(diào)查問卷，收回87份，回收率87%。3.2.3確定評價指標(biāo)分值收到問卷后，將87位專家的各評價指標(biāo)分值計算算術(shù)平均，得到了四個方案的評價指標(biāo)值.
3.3確定各指標(biāo)隸屬度
隸屬度的確定采用較簡單的核算方法，將同一項指標(biāo)中得分最低的方案指標(biāo)值設(shè)定為0，得分最高的方案指標(biāo)值設(shè)定為1，建立區(qū)間[0，1]，然后將各項評價指標(biāo)的實際數(shù)據(jù)映射到對應(yīng)的區(qū)間上得到各項指標(biāo)的隸屬度。
3.4確定各評價指標(biāo)的權(quán)重
每個評價指標(biāo)的側(cè)重點不同，影響程度也不同，需要為每個指標(biāo)賦予不同的權(quán)重，用wi表示。得到U上的一個模糊子集W=（w1，w2，…，w6），并且每個指標(biāo)權(quán)重之和為1。6i=1Σwi=1邀請各位專家對各評價指標(biāo)進行重要性排序，最重要的評價指標(biāo)賦予最高分6分，重要性最低的評價指標(biāo)賦予最低分1分，以此類推，得出評分總和為21。計算時考慮到專家人數(shù)的影響，先將87位專家對某項評價指標(biāo)的分值求和作為分子，將上述分值總和21和與專家人數(shù)的乘積87作為分母，計算出各項評價指標(biāo)的權(quán)重，得出模糊子集：W=（0.14，0.12，0.19，0.17，0.16，0.22）。
3.5確定四個方案的分值
根據(jù)四個方案模糊矩陣R以及指標(biāo)權(quán)重W，得出最終四個方案的分值集P=（P1，P2，P3，P4）可以看出，第三個方案的分值（P3=0.55）最高，即在四個方案中，住房公積金貸款資產(chǎn)證券化為最優(yōu)選擇。雖然公積金貸款資產(chǎn)證券化方案存在項目風(fēng)險，并且具體操作流程制定過程較復(fù)雜，但是可以保護職工利益最大化，并且使公積金資金供給達到最優(yōu)，從而有可能保證公積金資金供給平衡。
參考文獻：
[1]劉海.公積金貸款資產(chǎn)證券化融資應(yīng)用研究[D].暨南大學(xué)2016.
關(guān)鍵詞：ETF 資產(chǎn)配置 投資策略
一、ETF簡介
作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點的同時，認識到該產(chǎn)品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點
ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。
ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。
ETF具有雙重交易機制：進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行，后者在二級市場上進行。
3.ETF的優(yōu)點
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：
（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。
（2）在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。
（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。
（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險的不確定性。同時，當(dāng)市場上ETF產(chǎn)品細化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
（6）ETF的制度設(shè)計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點
（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。
（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。
（3）買賣ETF時，需要支付經(jīng)紀人傭金和買賣差價。
（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候，調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風(fēng)險下，損害投資者的利益。
在了解了一個金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點之后，研究如何運用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實現(xiàn)我們的投資目標(biāo)，便成了重中之重。
二、商業(yè)房地產(chǎn)概述
商業(yè)地產(chǎn)包括餐飲、娛樂、休閑等包含多種用途的房地產(chǎn)，是一種新形式。商業(yè)地產(chǎn)綜合性的行業(yè)和以往的房地產(chǎn)有很大區(qū)別。萬達廣場商業(yè)地產(chǎn)是一個很好的例子。在我國已建設(shè)68家。
三、商業(yè)房地產(chǎn)融資存在的問題
（一）融資困難，渠道單一
資金鏈是商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的關(guān)鍵因素。在過去的開發(fā)中，銀行貸款基本上涵蓋了商業(yè)地產(chǎn)使用的整個過程。銀行是商業(yè)地產(chǎn)的關(guān)鍵發(fā)展也是一個重點。過度依賴銀行貸款，在早期發(fā)展還是在之后的操作，都會存在隱患，如果業(yè)績不能達到效果，就不能維持正常的利潤和損失[1]。不利于發(fā)展并且增加了風(fēng)險管理。單一商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)渠道將是制約發(fā)展的一個關(guān)鍵因素。
（二）資金規(guī)模大，融資周期長
商業(yè)地產(chǎn)在建筑、裝飾等建筑上的標(biāo)準十分的嚴格。這說明在商業(yè)房地產(chǎn)建設(shè)不但要承擔(dān)投資風(fēng)險，而且還要增加產(chǎn)業(yè)價值。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)不僅前期投資金額比較大，而且經(jīng)營模式也有缺點，出租發(fā)揮不了自己的價值。同時也限制了房地產(chǎn)開發(fā)投資回報效益。在商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)中必須要解決回收期長和資金大兩個因素，否則會影響其價值。
（三）融資風(fēng)險大，籌資成本高
在所有投資中住宅房地產(chǎn)開發(fā)較為安全，商業(yè)房地產(chǎn)投資開發(fā)的風(fēng)險就相對比較高。因為它資金回收期比較長。在這個過程中會出現(xiàn)許多無法預(yù)見的問題。在商業(yè)地產(chǎn)運營的過程中有很多的不能控制的因素和困難，充滿了風(fēng)險。如果在融資其中一個階段出現(xiàn)問題那么回收成本和融資金額也會變得困難，甚至還會增加金額。
四、商業(yè)地產(chǎn)融資渠道分析
在商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)中，融資渠道是尤其重要的對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)有著關(guān)鍵影響。開展多種形式的融資，可以降低風(fēng)險性。我們的首要目標(biāo)就是將銀行金融風(fēng)險降到最低并降低商業(yè)金融風(fēng)險。
（一）?U大上市融資，發(fā)行公司債券
從現(xiàn)在情形來看，我國商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)比較困難，由于方式的過于單一。有些融資方式十分不錯，比如上市融資的方式，但是卻不符合我國的國情。因為對商業(yè)地產(chǎn)公司有明文規(guī)定。鑒于目前我國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的良好勢頭，監(jiān)督部門可以放寬政策讓一些強大的公司在海外上市發(fā)展，融資方式不再單一，還可以獲得相應(yīng)的融資。這種形式使得商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)有了資金鏈，大現(xiàn)金周轉(zhuǎn)也快。從我國的現(xiàn)狀考慮，可以改變?nèi)谫Y方式發(fā)行公司債券，債券融資期限比較長，利率比銀行貸款利率低，可以把資金分散不再集中，還可以直接自己融資更可以委托其他機構(gòu)資助。
（二）實現(xiàn)不動產(chǎn)證券化，面向大眾籌措資金
資產(chǎn)證券化是一種靠譜實用的融資渠道。它具有很多的特點：投資成本低，風(fēng)險性較低，回報高等等，所以資產(chǎn)證券化得到了全球各國的肯定，并廣泛應(yīng)用，盡管商業(yè)地產(chǎn)是一種新的產(chǎn)業(yè)模式。但這是一個房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)。因此可以形成穩(wěn)定的資金鏈操作階段。這是非常有利于商業(yè)地產(chǎn)融資。但是，資產(chǎn)證券化融資仍處于初始階段，技術(shù)方面還不是很成熟，所以使用應(yīng)用涉及面在我國商業(yè)地產(chǎn)融資仍相對較低。
（三）融入保險投資
我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，社會腳步的不斷前進。新的商業(yè)房地產(chǎn)融資渠道具有很多優(yōu)點：穩(wěn)定性很好，使用周期長等特點。這些特點的保險投資商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)融資需求[2]。是近年來一個新的融資渠道，中國的保險行業(yè)更好更快的發(fā)展，據(jù)有關(guān)專業(yè)人士推測，中國的保險行業(yè)有一個巨大的市場在亞洲，良好的前景和未來，把它放在商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)是一種新的體驗。許多國家已經(jīng)意識到一體化的商業(yè)房地產(chǎn)投資和保險。而后者前期投資金額數(shù)量是非常多的。至于我國來說。保險投資在商業(yè)地產(chǎn)剛開始，相對缺乏經(jīng)驗。仍然需要向國外成功案例學(xué)習(xí)和參考。使我國商業(yè)地產(chǎn)和保險達到一個共同盈利的局面。從我國泰康人壽保險參與商業(yè)地產(chǎn)投資。買了兩個高商業(yè)價值的商業(yè)地產(chǎn)。金額涉及巨大。所以，商業(yè)地產(chǎn)投資和保險行業(yè)兩者以后共同發(fā)展具有很大的可能性。
（四）引進外資推動國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)進步
關(guān)鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價格、證監(jiān)會核準等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個會計年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時間間隔。增發(fā)要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對象。增發(fā)的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會內(nèi)部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發(fā)行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費等相關(guān)費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％?？赊D(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點，當(dāng)股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績壓力較輕?？赊D(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴張可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風(fēng)險，并有可能形成嚴峻的財務(wù)危機。這里還有一個惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業(yè)績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務(wù)狀況將會進一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。
在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應(yīng)用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據(jù)環(huán)境特點和自身條件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因為受資產(chǎn)負債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運用超額配售選擇權(quán)增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險和融資成本。企業(yè)進行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展和價值最大化。
參考文獻：
二、美國投資銀行發(fā)展的經(jīng)驗借鑒
美國投資銀行的發(fā)展模式分為三個階段,第一階段從3000年前的“商人銀行”到20世紀30年代的《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布,可以稱為綜合經(jīng)營性模式;從20世紀30年代《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布到20世紀90年代,為分業(yè)經(jīng)營模式;20世紀90年代以來的經(jīng)營模式則為混業(yè)經(jīng)營模式。兩次經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變都是受到經(jīng)濟危機的影響。1929年的股市大崩盤,使美國進入了經(jīng)濟大蕭條時期,政府頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》,規(guī)定投資銀行與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的分離。2007年開始的次貸危機,美國幾大投行相繼破產(chǎn)。貝爾斯登、美林證券放棄了獨立投資銀行的模式,成為金融控股公司的一部分。高盛和摩根斯坦利成為美國第四大銀行的控股公司并接受美聯(lián)儲的監(jiān)管。投資銀行的發(fā)展與經(jīng)營管理模式要與一國的實體經(jīng)濟相適應(yīng),但其性質(zhì)決定獲取利潤是投資銀行的經(jīng)營目標(biāo),投資銀行的本質(zhì)角色是金融中介結(jié)構(gòu),但受到利益的驅(qū)逐,其總是希望能夠偏離此角色。因而這就需要政府的監(jiān)管。恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管體制是投資銀行發(fā)展的重要保障,由于不同國家的政治體制、經(jīng)濟體制不同,監(jiān)管方式也有差異。不過正如郭田勇教授所講,監(jiān)管也要適度,過分的監(jiān)管可能會抑制金融創(chuàng)新。投資銀行的業(yè)務(wù)分為三類,即傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)和引申業(yè)務(wù)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括企業(yè)并購、企業(yè)重組、基金管理、創(chuàng)業(yè)投資、項目融資等。投資銀行的引申業(yè)務(wù)包括金融衍生品交易和資產(chǎn)證券化。投資銀行的模式選擇也要有利于金融的創(chuàng)新,充分發(fā)揮其在金融市場中的作用。同時,投資銀行經(jīng)營模式的選擇也要充分考慮其社會影響。投資銀行的發(fā)展模式既受經(jīng)濟、社會、監(jiān)管環(huán)境和本身金融創(chuàng)新需求度影響,又受商業(yè)銀行、企業(yè)、政府等其它社會組織影響。各級政府對待商業(yè)銀行的政策法規(guī),國家和地方經(jīng)濟發(fā)展政策都會對投資銀行產(chǎn)生影響。
三、中國投資銀行的發(fā)展
我國在20世紀80年代才開始投資銀行業(yè)務(wù)。從1981年恢復(fù)發(fā)行國債,到1988年允許國債流通,再到1990年上海證券交易所成立,經(jīng)過一系列探索試點,終于產(chǎn)生了中國的證券市場,投資銀行也隨之應(yīng)運而生。目前,我國從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)主要是證券公司、信托投資公司,此外還有財務(wù)公司、金融租賃公司。這些金融機構(gòu)與現(xiàn)資銀行還有些差距。我國投資銀行在起步階段為混業(yè)經(jīng)營模式。證券市場過熱促使大量銀行信貸資金進入了證券市場,擾亂了金融秩序。1995年,國家了《中華人民共和國商業(yè)銀行法》,以立法的形式確立了中國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的格局。其后又頒布了《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國保險法》,構(gòu)筑了投資銀行分業(yè)經(jīng)營的法律基礎(chǔ)。2003年,成立了銀行監(jiān)督委員會(簡稱“銀監(jiān)會”),代替中央銀行統(tǒng)一監(jiān)督管理銀行、資產(chǎn)管理公司、信托投資公司及其他存款類金融機構(gòu)。至今,我國投資銀行一直保持著分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式。
四、中國投資銀行經(jīng)營模式的選擇及利弊
我國投資銀行現(xiàn)在存在著資金規(guī)模小、行業(yè)集中度低、業(yè)務(wù)范圍單一、專業(yè)人才匱乏及法規(guī)體系不完善等問題。這些問題的存在弱化了我國本土投資銀行創(chuàng)新能力的不足,投資銀行應(yīng)有的功能不能充分發(fā)揮,難以引導(dǎo)資金的正確流向。目前我國的投資銀行也應(yīng)該順應(yīng)發(fā)展趨勢,逐步發(fā)展為混業(yè)經(jīng)營的模式。分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營各有利弊,順應(yīng)當(dāng)今發(fā)展,混業(yè)經(jīng)營的利大于弊。
1.分業(yè)經(jīng)營制約發(fā)展動力。
混業(yè)經(jīng)營的模式能夠順應(yīng)國際金融市場的客觀要求。我國銀行業(yè)和證券業(yè)在加入WTO之后,面臨著巨大的壓力。如果在銀行和證券市場之間保持過于樣的管制與分割,將使我國投行的業(yè)務(wù)服務(wù)、融資便利以及信息共享等方面都受到制約,制約我國銀行和證券市場各自的競爭力和發(fā)展動力。而混業(yè)經(jīng)營的模式能夠建立資金之間的互動機制。
2.混業(yè)經(jīng)營打破業(yè)務(wù)限制。
混業(yè)經(jīng)營能夠打破商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營上的限制,加強金融經(jīng)營機構(gòu)之間的競爭,提高它們的金融創(chuàng)新能力?；鞓I(yè)經(jīng)營的模式能夠在一定程度上促進經(jīng)營與風(fēng)險防范的積極性。
3.混業(yè)經(jīng)營滿足金融服務(wù)多樣化要求。
混業(yè)經(jīng)營模式也能夠滿足客戶對投資品及金融服務(wù)的多樣化需求。在快節(jié)奏的生活中,投資者對投資品種的多樣性和服務(wù)便利化的要求越來越高,混業(yè)經(jīng)營模式能夠提供“一站式”的便捷服務(wù),降低投資成本,為金融交易結(jié)算帶來便利。因而混業(yè)經(jīng)營模式能夠提高社會總效用。
中圖分類號：F830.51 文獻標(biāo)識碼：A
文章編號：1004-4914（2016）11-178-02
P2P網(wǎng)絡(luò)借貸作為一種新型的借貸組織模式近幾年來在我國得到了快速發(fā)展，其內(nèi)涵是利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)將資金供求雙方的信息進行整理和匯總，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺為借款人和貸款人實現(xiàn)資金融通的一種直接融資模式。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸與傳統(tǒng)金融業(yè)互為補充，不僅降低了資金供求雙方的交易成本，而且對豐富資金出借者的投資渠道，滿足借款人的融資需求，填補金融服務(wù)空白等方面發(fā)揮了積極作用。但自2013年以來，隨著P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的快速發(fā)展，與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺相關(guān)的諸多金融風(fēng)險也隨之暴露了出來。主要表現(xiàn)在平臺倒閉、提現(xiàn)困難、卷款跑路等方面。但其最核心的問題在于我國P2P網(wǎng)貸平臺的發(fā)展沒有一個明確的法律及行業(yè)界定。從實際發(fā)展情況看，我國P2P網(wǎng)貸平臺既無明確準入標(biāo)準，也無健全監(jiān)管體系，如果不從法律法規(guī)制定、行業(yè)自律、監(jiān)督管理及保險制度等方面來規(guī)范其發(fā)展，必然會對我國金融體系的安全和穩(wěn)定產(chǎn)生不良影響。
一、引言
P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺源于傳統(tǒng)的小額信貸，起源于歐美地區(qū)，其作為舶來品在社交網(wǎng)絡(luò)中產(chǎn)生。全球第一個P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺Zopa于2005年3月在英國成立。隨后，另外兩個P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺Prosper和Lending Club在美國成立。現(xiàn)階段，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)內(nèi)比較受關(guān)注的是美國的Prosper和Lending Club，它們運營與管理較為規(guī)范，相關(guān)監(jiān)管規(guī)章制度及措施較為健全，信息披露機制也較為完善，其中Lending Club發(fā)展較好。
我國第一家P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺――拍拍貸于2007年成立，雖然起步較晚，但發(fā)展較快。特別是自2013年以來，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺呈現(xiàn)出快速發(fā)展趨勢，無論在數(shù)量上還是交易金額上都呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)顯示：截止2016年4月末，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)量已達4029家，平臺累計增長率達0.69%。從月成交量看，截止2016年4月末，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺成交量達1430.91億元，環(huán)比上升了4.90%，較去年同期增長2.59倍。從年成交量看，截止到2016年4月末，我國P2P網(wǎng)貸平臺歷史累計成交量達18881億元，年累計成交量達到5228.97億元，較去年同期累計增長3.01倍。從以上數(shù)據(jù)可以看出，經(jīng)過幾年時間的發(fā)展，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺已發(fā)展到具有一定的規(guī)模，并產(chǎn)生了相應(yīng)的社會效應(yīng)，其影響力也不斷擴大，對個人及小微企業(yè)起到了較好的融資效應(yīng)。
但在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺快速發(fā)展的過程中，也暴露出不少問題。特別是P2P平臺所衍生出來的金融風(fēng)險也逐漸顯現(xiàn)出來，部分P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺出現(xiàn)了操作違規(guī)、提現(xiàn)困難、卷款跑路等一系列問題，使投資人的權(quán)益產(chǎn)生了很大損失。據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)顯示：截至2016年4月末，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺累計停業(yè)及問題平臺已達1598家，較上年末增加了335家，占平臺數(shù)量的比重達39.66%，當(dāng)月新增問題平臺75家。
二、相關(guān)文獻
伴隨著國內(nèi)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺快速發(fā)展，平臺所產(chǎn)生的社會效應(yīng)及風(fēng)險程度也隨之?dāng)U大。國內(nèi)外學(xué)者也逐漸意識到了這一點，分別從發(fā)展模式、風(fēng)險及監(jiān)管體系構(gòu)建等三個方面對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺進行了研究。目前，在學(xué)術(shù)界內(nèi)主要有以下幾個觀點：
2011―2014年，我國學(xué)者莫易嫻對國內(nèi)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展模式進行了分類、比較了各模式的優(yōu)缺點，對P2P平臺發(fā)展趨勢進行了預(yù)測，提出了P2P平臺在發(fā)展過程中所面臨的非法集資、洗錢及資金鏈斷裂等方面的風(fēng)險。2011年，吳曉光等學(xué)者認為P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺在交易過程中存在資金池及資金挪用風(fēng)險。2013年，劉麗麗則從監(jiān)管角度出發(fā)，認為P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺存在一定風(fēng)險，需從法律上明確其地位，從監(jiān)管體系的構(gòu)建上加強對其監(jiān)管。2014年，王嵩青立足征信視角，分析了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺存在的問題，并提出了將P2P平臺納入征信管理的建議，從征信管理的角度防范P2P網(wǎng)貸平臺所產(chǎn)生的風(fēng)險。而國外學(xué)者Davis K.E.和Gelpern A則分別從行業(yè)自律和金融機構(gòu)的角度出發(fā)，重點論述了加強P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺監(jiān)管的政策建議，特別強調(diào)了國家與國家之間應(yīng)加強合作，加大對跨國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的監(jiān)管。
三、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展模式
經(jīng)過幾年迅速發(fā)展，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺先后經(jīng)歷了不同發(fā)展形式，但從其業(yè)務(wù)運營的特點來看，主要有三種模式：中介平臺交易模式、準金融機構(gòu)模式和信貸資產(chǎn)證券化模式。
1.中介平臺交易模式。中介平臺交易模式是指P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺作為中介平臺，不以任何形式參與借款人與投資人的任何交易，既不提供擔(dān)保，也不吸收存款和放貸，只為借貸雙方提供信息服務(wù)并收取相應(yīng)的服務(wù)中介手續(xù)費。同時，在進行交易的過程中，不僅規(guī)定借款人付息方式和時間，而且還借助網(wǎng)絡(luò)社區(qū)、朋友圈等互聯(lián)網(wǎng)評價功能，建立起相應(yīng)的P2P網(wǎng)貸平臺信用檔案，對借款人的資信情況進行審核。這種模式的優(yōu)勢在于能較好地控制風(fēng)險，資金供需雙方和平臺自身的利益能夠得到有效保障。此交易模式主要以拍拍貸、宜人貸為主要代表。
2.準金融機構(gòu)模式。準金融機構(gòu)模式是指P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺不再是單純的中介平臺，而是參與到借款人和投資者的交易中，成為與他們有權(quán)利義務(wù)關(guān)系的第三方。在此交易模式下，由P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺或與其合作的小額貸款公司對借款人所提供的基本信息進行審核，并由與其合作的融資擔(dān)保公司對符合條件的借款人進行擔(dān)保，并據(jù)此確定借貸雙方的利率水平，并通過收取借貸雙方的利差來獲得收入。
3.資產(chǎn)證券化模式。信貸資產(chǎn)證券化模式是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺將信貸資金通過互聯(lián)網(wǎng)的方式，先將資金出借給借款人，對所獲得的債權(quán)進行打包證券化，再以理財產(chǎn)品的形式賣給投資者，通常此類理財產(chǎn)品起售額較低，期限更靈活。在此交易模式下，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺中的借款人和投資人不直接簽訂借款合同，沒有直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺企業(yè)則作為信息交互平臺來為借貸轉(zhuǎn)三方提供中介服務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化模式具有較好的風(fēng)險控制優(yōu)勢，它使借貸雙方能夠主動利用P2P平臺開展業(yè)務(wù)，通過拆分組合債權(quán)，將債權(quán)分成金額和期限，并采取資金和期限的交錯、配比等方式方法，去吸收資金，并將吸收來的資金進行拆分和轉(zhuǎn)讓。此交易模式主要有宜信貸和人人貸。
四、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺風(fēng)險
與傳統(tǒng)融資方式相比較，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺在運營過程中面臨的主要風(fēng)險具體表現(xiàn)在法律風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險三個方面。
1.法律風(fēng)險。目前，我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的業(yè)務(wù)運營模式仍然處于探索階段，還沒有一套比較完備的法律法規(guī)體系來界定其合法地位。同時，國家相關(guān)職能部門也尚未就P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺出臺過專門的制度和辦法對其進行管理。因此，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺面臨著極大的政策風(fēng)險。如：在準金融機構(gòu)業(yè)務(wù)模式下，P2P網(wǎng)貸平臺已不再是單純的中介平臺屬性，它可以提供擔(dān)保。在信貸資產(chǎn)證券化模式下，借款人和投資人的金額和期限錯配，有可能涉及到非法集資和非法攬存等法律風(fēng)險。
2.信用風(fēng)險。目前，人們在通過P2P網(wǎng)貸平臺進行融資的過程中，網(wǎng)貸平臺在借貸過程中只是充當(dāng)中介的角色，為資金需求的雙方提供相應(yīng)的融資信息，并將雙方進行配對，為資金出借者和需求者提供融資對接服務(wù)。在這一交易過程中，由于網(wǎng)絡(luò)交易具有虛擬性的特征，使網(wǎng)絡(luò)借貸平臺很難對借款人的真實信息進行核實。
3.操作風(fēng)險。P2P網(wǎng)貸平臺在交易過程中，其借貸資金并不能直接從投資人的賬戶轉(zhuǎn)到借款人賬戶，其資金的周轉(zhuǎn)必須通過網(wǎng)絡(luò)平臺。而一些網(wǎng)絡(luò)借貸平臺選擇通過個人賬戶劃轉(zhuǎn)款項，此時網(wǎng)絡(luò)借貸平臺充當(dāng)?shù)氖堑谌街Ц镀脚_的角色，借貸平臺的賬戶作為出借人和借款人的中間賬戶使得大筆借貸資金可能停留在中間賬戶內(nèi)，這時借貸平臺的經(jīng)營者便控制了沉淀資金的流轉(zhuǎn)，如果其將這些沉淀資金用于較高風(fēng)險的投資活動，因此可能引發(fā)操作風(fēng)險。
五、政策建議
1.明確法律地位。目前，我國針對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺業(yè)務(wù)并沒有明確的法律定位。從行業(yè)類型看，如果按金融機構(gòu)的定義看，P2P網(wǎng)貸平臺并不屬于金融機構(gòu)。但從平臺的功能看，如果P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺在其發(fā)展過程中沒有違反相關(guān)國家金融管理制度，而且能通過其自身的優(yōu)勢和功能解決了資金供需雙方的矛盾，拓寬了社會融資渠道，成為了正規(guī)金融機構(gòu)的有效補充，從這一意義上看，就應(yīng)該明確其合法的法律地位。因此，建議相關(guān)部門盡快出臺規(guī)范P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺業(yè)務(wù)發(fā)展的法律法規(guī)，明確平臺借貸雙方的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范平臺的交易方式和違約責(zé)任，保護平臺和借貸雙方的合法權(quán)益，從法律和制度上促進和規(guī)范平臺健康發(fā)展。
2.制定準入標(biāo)準。目前，英美等歐美發(fā)達國家都建立了相對成熟的P2P平臺市場準入標(biāo)準。在美國，網(wǎng)絡(luò)借貸平臺將由美國證券交易委員會進行監(jiān)管，P2P平臺進入市場要由美國證券交易委員會發(fā)放牌照。而在英國，P2P平臺進入市場要經(jīng)過英國金融服務(wù)局的審核和批準。
3.加強行業(yè)自律。建議由相關(guān)部門牽頭建立P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺行業(yè)協(xié)會，制定行業(yè)信息共享機制，定期披露平臺收費、經(jīng)營情況和與投資者相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)等方面的信息。同時，明確行業(yè)自律標(biāo)準，對平臺進行行業(yè)認證，并制定數(shù)據(jù)、信息、資金安全準則和風(fēng)險防范等措施，利用行業(yè)協(xié)會職能，加強、引導(dǎo)和規(guī)范P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的業(yè)務(wù)經(jīng)營行為。
4.明確監(jiān)管體系。目前，英美等國家已明確了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的監(jiān)管主體，對平臺進行法定監(jiān)管。而我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的監(jiān)管體系建設(shè)還處于起步階段，如：工信部門負責(zé)對非法信息進行屏蔽，工商管理部門在平臺注冊登記時進行審驗，銀監(jiān)會負責(zé)對平臺業(yè)務(wù)進行監(jiān)管，但相應(yīng)的監(jiān)管配套措施還未到位。因此，構(gòu)建P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的核心監(jiān)管體系，明確央行相應(yīng)部門監(jiān)管主體地位，充分利用監(jiān)管部門的強制性監(jiān)管、行業(yè)監(jiān)督和民間監(jiān)督等各類監(jiān)督機制，構(gòu)建P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺監(jiān)測指標(biāo)體系，加大對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的監(jiān)測力度。
參考文獻：
