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在未有重大利好公布的情況下，蕪湖港二級市場走勢強(qiáng)勁，整體來看本周以來4個交易日蕪湖港漲幅達(dá)32.92%，與股價大漲相伴而來的則是有關(guān)蕪湖港打造電子商務(wù)平臺的傳聞不脛而走。
在電商板塊大熱的背景下，有傳聞蕪湖港將與斯迪爾共同打造電子商務(wù)公共服務(wù)平臺，也正是該消息疑為引發(fā)股價大漲。記者注意到，早在今年7月24日，有投資者在平臺上提問：“公司子公司控股的斯迪爾，未來規(guī)劃是怎樣的？與上海鋼聯(lián)相比規(guī)模怎么樣？在大宗電商上有什么發(fā)展規(guī)劃？”
而公司則在7月29日回應(yīng)稱，斯迪爾現(xiàn)階段圍繞鋼鐵現(xiàn)貨交易，“搭建鋼廠+倉儲基地+交易平臺+客戶+銀行參與的供應(yīng)鏈金融服務(wù)”五位一體的交易體系。在鋼鐵行業(yè)做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)上，將該模式向其他大宗商品領(lǐng)域拓展。斯迪爾現(xiàn)貨電子商務(wù)平臺在平臺收入來源、交割方式、金融服務(wù)、全流程監(jiān)管等方面與上海鋼聯(lián)存在明顯區(qū)別。
看似一條平常的問答，卻暗藏貓膩，首先持股斯迪爾被指早已不是新鮮事，記者注意到，早在去年11月16日，公司曾公告全資子公司淮礦現(xiàn)代物流有限責(zé)任公司與上海賽乃杰投資管理有限公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，物流公司以7006.36萬元受讓賽乃杰投資持有的上海斯迪爾電子交易市場經(jīng)營管理有限公司50%的股權(quán)。
同時，對于以上消息公司卻回答出了“新意”， 記者注意到，在去年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告中公司曾指出“本次股權(quán)收購符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略和物流公司‘平臺+基地’一體化運(yùn)作發(fā)展方向，有利于公司進(jìn)一步優(yōu)化和創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，拓展物流服務(wù)空間，提高市場占有率，增加公司的盈利增長點(diǎn)。”并未提出“電子商務(wù)平臺”概念，而在此次的回應(yīng)中公司則著重強(qiáng)調(diào)“標(biāo)準(zhǔn)化、多元化電子商務(wù)公共服務(wù)平臺”。
有投資者指出“公司的回答太巧妙了，看似極為簡單的兩句話卻與時下很熱的電商搭上了關(guān)系，留下了充分了想象空間”。
交易數(shù)據(jù)顯示，8月14日，蕪湖港登上了交易龍虎榜，買賣方均為游資，其中當(dāng)日買入金額為5815.52萬元，賣出金額為3225.86萬元。
被質(zhì)疑刻意炒作
目前，顱腦病中高發(fā)病率和高致死率的重型顱腦損傷的危害正不斷加劇，由于老年人重型顱腦損傷患者特有的年老，基礎(chǔ)疾病多，血管脆性增加等生理特性，患者手術(shù)后愈合效果和恢復(fù)效果不明顯，同時患者的并發(fā)癥發(fā)生率居高不下，死亡率不斷增加。雖然傳統(tǒng)術(shù)式可以基本滿足患者的治療效果，但是患者術(shù)后并發(fā)癥發(fā)生率較高，愈合緩慢，有較高的致死率。因此本文獻(xiàn)重在探究標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣改良術(shù)式和傳統(tǒng)術(shù)式對老年人重型顱腦損傷的治療效果，為治療老年人重型顱腦損傷尋找更好的治療方法[1]。
1資料與方法
1.1一般資料 選擇選擇在我院2012年2月～2014年10月間就診的50例老年人重型顱腦損傷患者，隨機(jī)將他們分為兩組，各25例，對照組男性13例，女性12例，平均年齡（67.4±4.6）歲，車禍11例，摔傷9例，其余傷5例；實(shí)驗(yàn)組男性10例，女性15例，平均年齡（69.1±3.2）歲，車禍7例，摔傷14例，其余傷4例。兩組患者之間，性別，年齡和致傷緣由差異較小，無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（P>0.05），具有可比性。
1.2治療方法 對照組和實(shí)驗(yàn)組患者在術(shù)前統(tǒng)一接受相同的換氣，利尿和脫水治療，以達(dá)到降低顱內(nèi)壓的目的。對照組采取標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣傳統(tǒng)術(shù)式治療：在顱骨上切一大小合適的頭皮切口，形成肌皮瓣，同時下翻至額顳處，暴露頂區(qū)，形成較大的可移動骨瓣，在硬腦膜上放射狀切口，去除壞死組織和淤血，并進(jìn)行止血，最后去骨瓣后縫合傷口。實(shí)驗(yàn)組采取標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣改良術(shù)式治療：從中線附近發(fā)際線處，向后至頂結(jié)節(jié)處，再到顳部，止于顴弓終點(diǎn)開一大小合適的口去除位于顴突后方的額骨和一部分蝶骨，暴露前顱凹底，清除硬膜及顱內(nèi)血腫塊和壞死組織，縫合傷口[2]。手術(shù)后向兩組患者統(tǒng)一給予相同的抗感染和促進(jìn)愈合的治療。記錄兩組患者術(shù)前顱內(nèi)壓和術(shù)后顱內(nèi)壓，同時統(tǒng)計(jì)術(shù)后患者的并發(fā)癥發(fā)生率及并發(fā)癥種類。
1.3統(tǒng)計(jì)學(xué)方法 統(tǒng)計(jì)手術(shù)前顱內(nèi)壓和術(shù)后顱內(nèi)壓，同時記錄并發(fā)癥種類及發(fā)生率。
2結(jié)果
2.1患者手術(shù)前和手術(shù)后顱內(nèi)壓 兩組患者手術(shù)前和手術(shù)后顱內(nèi)壓變化結(jié)果，見表1。
對照組和實(shí)驗(yàn)組在進(jìn)行手術(shù)前及手術(shù)后的3～15d所測得的顱內(nèi)壓都無較大差距，術(shù)前和術(shù)后第1～3d的顱內(nèi)壓有明顯差異（P
2.2兩組患者術(shù)后并發(fā)癥發(fā)生率及種類 手術(shù)后對照組患者發(fā)生腦脊液滲漏，外傷性腦梗死，傷口感染的發(fā)生率為17.85%，38，32%，10.72%；實(shí)驗(yàn)組患者腦脊液滲漏，外傷性腦梗死，傷口感染發(fā)生率為0，7.97%，1.12%，（P
3討論
目前，通過臨床反饋可知重型顱腦損傷是外傷中發(fā)生率，致死率較高的一類疾病。此外老年人顱內(nèi)損傷的并發(fā)癥種類繁雜，發(fā)生率也是常年居高不下，老年人還獨(dú)有的血管脆性增加，愈合能力下降，手術(shù)中突況易產(chǎn)生等生理特點(diǎn)使該疾病治療效果不明顯[3-5]。老年人顱內(nèi)損傷治療要求早發(fā)現(xiàn)。早診斷，早治療。標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣傳統(tǒng)術(shù)式（驟然降壓）治療老年人顱腦損傷的方法雖然能達(dá)到基本治療要求，但其患者術(shù)后通常伴有多種并發(fā)癥，而且愈合速度較慢。標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣改良術(shù)式（緩慢降壓）可以在患者受傷一側(cè)或兩側(cè)提供更為合適的手術(shù)入口，降低患者受創(chuàng)面積；可以暴露額，顳，頂葉等多處位置，為徹底清除顱內(nèi)壞死組織和血塊提供了足夠的術(shù)野空間，止血更加充分和完全，顱內(nèi)減壓效果更明顯，防止再次手術(shù)和殘留清除不清，提高了手術(shù)成功率，降低了患者痛苦程度及愈合時間長短[5]。改良術(shù)式（緩慢降壓）治療患者后，患者手術(shù)突況發(fā)生率降低，同時術(shù)后并發(fā)癥如發(fā)熱，腦脊液漏，外傷性腦梗死和傷口感染等發(fā)生率也有明顯降低，有效縮短患者術(shù)后愈合時程。此外針對老年人顱內(nèi)損傷患者平均年齡較大，基礎(chǔ)疾病如糖尿病，冠心病和肺氣腫等疾病發(fā)生率大，機(jī)體免疫力下降，容易誘發(fā)多種次生疾病的臨床基礎(chǔ)，改良術(shù)式明顯降低手術(shù)對患者的創(chuàng)傷，有效提升患者術(shù)后的愈合和恢復(fù)[6-8]。
本文獻(xiàn)結(jié)果顯示，采用標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣改良術(shù)式（緩慢減壓）治療的實(shí)驗(yàn)組與標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣傳統(tǒng)術(shù)式（驟然減壓）治療的對照組術(shù)后顱內(nèi)壓無較大差距，而且改良術(shù)式治療的患者術(shù)后并發(fā)癥發(fā)生率少，愈合時程明顯縮短。
綜上，標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣改良術(shù)式（緩慢降壓）治療老年人顱內(nèi)損傷有明顯療效，有臨床推廣意義。
參考文獻(xiàn)：
[1]蔡文華，郭協(xié)力，蔣宇鋼.改良去骨瓣減壓術(shù)在重型顱腦損傷救治中的應(yīng)用[J].創(chuàng)傷外科雜志，2011，12（3）：139-142.
[2]張?jiān)茤|，周濟(jì)，李兵，等.大骨瓣開顱減壓術(shù)救治重型顱腦損傷伴腦梗死的臨床應(yīng)用[J].中華創(chuàng)傷雜志，2012，28（6）：513-515.
[3]何曉斌，丁毅.老年重型顱腦損傷開顱手術(shù)的應(yīng)用[J].中國老年學(xué)雜志，2013，10（33）：5133-5134.
[4]朱超明，張春誠，董毓卿，劉佳志；老年人重型顱腦損傷的手術(shù)治療[J].中國醫(yī)藥導(dǎo)報(bào)，2006，11（33）：94.
[5]馬駿峰.改良標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣開顱術(shù)治療重型顱腦外傷臨床觀察[J].中外醫(yī)療，2012，10（6）；6-7.
[6]胡濤.改良標(biāo)準(zhǔn)大骨瓣開顱術(shù)在治療重型顱腦損傷中的應(yīng)用價值[J].醫(yī)學(xué)信息，2011，01（12）：80-82.
[7]梁日初.老年顱腦外傷手術(shù)后并發(fā)癥的分析[J].中國現(xiàn)代醫(yī)學(xué)雜志，2012，12（6）：93-94
[8]唐瑞康.老年人顱腦損傷的臨床特點(diǎn)[J].醫(yī)學(xué)信息，2010，7（18）：1735-1737.
Research on Healthy City Index System
XU Yuan，DING Hui，WEI Ren-min
（Qiingdao University，Qingdao 266000，Shandong，China）
Abstract："Healthy City"was introduced to China in 1990s，the nature of which is an organic integration of healthy people， healthy environment and healthy society. It is necessary to build a set of scientific and logical evaluation index sysem for the development of healthy city.
Key words：Healthy city；Index system WHO put forward a global strategy - Healthy City Project to improve the natural， social and economic environment that may affect urban residents' health and further improve the universal health through the power of society.
1 The Concept of Healthy City
According to the denefication given by WHO， A healthy city is continually creating and improving those physical and social environments and expanding those community resources which enable people to mutually support each other in performing all the functions of life and developing to their maximum potential .This concept explains the city from a new angle： the city first is a real space for human to survive， grow and live instead of just a new economic entity， thus the plan， construction and management of it should center on human health.
2 The Index of Healthy City
WHO set up a set of measurable indexes， including 12 clauses，338 items. There is no global index system； the indexes are made according to national conditions of each country. WHO amended and cut many indexes during the practice and finally kept 32 indexes， including 3 indexes about health，7 indexes about health service，14 indexes about environment and 8 indexes about society.
In 2011， Beijing Municipal Bureau of Health picked 35 indexes in terms of health level， health service and healthy environment.The index system of Guangzhou consists of 34 indexes， including 7 indexes about healthy people， 4 about health service， 9 about healthy environment， 8 about healthy society and 6 about citizen satisfaction.The index system of Suzhou consists of 3 parts： core indexes， basic indexes and development indexes. There are 95 indexes in all and among which 12 are core indexes and 81 are basic indexes.In2009， Patriotic Health Campaign Committee Office entrusted Hangzhou Bureau of Health and Health Office to draw up National Healthy City Index System and Evaluation System.
3 Conclusion
The construction of healthy cities can not be accomplished in an action， it's a long-term process； the index system is not constant but should be adjusted in the process of construction.In each stage of construction，we should collect relevant data， supervise the construction situation according to the index system， and adjust the action plan timely to perfect the index system.
References：
[1]WHO Regional office for Europe.The qualities of a healthy city[EB/OL].1996
0 引言
企業(yè)價值評估理論與方法在西方等發(fā)達(dá)國家己經(jīng)比較成熟并被運(yùn)用于評估實(shí)踐中。對現(xiàn)有的理論研究成果進(jìn)行梳理、分析和深化，使其形成一套嚴(yán)密、前后一貫的理論體系，對指導(dǎo)企業(yè)價值評估實(shí)踐和建立適合我國企業(yè)價值評估的新方法以及推動評估理論研究的發(fā)展都是十分必要的。
1 國外研究綜述
企業(yè)價值評估作為一個行業(yè)產(chǎn)生在西方國家已有百余年的歷史，在這上百年的時間里，西方國家的許多學(xué)者對企業(yè)價值評估也進(jìn)行了大量的理論研究。
國外學(xué)者對評估方法的研究主要側(cè)重兩個方面，一方面是對三種基本途徑的深入分析和運(yùn)用，同時將金融理論中的方法與評估方法相結(jié)合。Elli Pagourtzi等將評估方法劃分為傳統(tǒng)的與先進(jìn)的方法兩種。認(rèn)為傳統(tǒng)方法有比較法、成本法、收入法、回歸方法、利潤法以及承包商法。先進(jìn)方法有ANNs經(jīng)驗(yàn)定價法、空間分析法、模糊邏輯及ARIMA模型。另一方面，注重于對各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行專門的研究，形成與該企業(yè)價值資產(chǎn)對應(yīng)的模型，使其研究更具實(shí)用性和可操作性。如Mary B. Cain研究了電力設(shè)備的估價模型；Olena Borissiouk and Janos Peli研究了研究與開發(fā)工程的估價問題；Dekke與De Hoog、William Brent Carrer建立了知識資產(chǎn)價值的評估模型。
國外關(guān)于資產(chǎn)評估基礎(chǔ)理論的研究較少，且比較零散，研究內(nèi)容歸納起來主要包括企業(yè)價值評估各組成要素和資產(chǎn)評估理論基礎(chǔ)兩部分。其中，F(xiàn)rederick M.Babcock第一個指出方法的選擇要依賴于評估目的與特定資產(chǎn)，指出了評估程序開始前確定評估目的的重要性；Ratclif以評估假設(shè)為基礎(chǔ)來分析評估理論概念。經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)是企業(yè)價值評估理論研究的基石，國外關(guān)于企業(yè)價值評估理論基礎(chǔ)的研究主要集中于討論資產(chǎn)評估中價值的概念、企業(yè)價值評估理論與相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的關(guān)系等內(nèi)容。
2國內(nèi)研究綜述
如何正確運(yùn)用己有的企業(yè)價值評估理論為我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，形成有中國特色的資產(chǎn)評估理論，我國學(xué)者和資產(chǎn)評估從業(yè)人員進(jìn)行了大量的探討。
2.1 關(guān)于企業(yè)價值評估計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)性質(zhì)的研究綜述
關(guān)于企業(yè)價值評估的計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)是價格還是價值的討論，是我國早期企業(yè)價值評估理論研究的重點(diǎn)之一，在很多書籍和文章中都有涉及。其中，一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)價值評估的計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)是價格，如彭桃英提出“資產(chǎn)計(jì)價就是用貨幣來計(jì)量資產(chǎn)的價值，具體表現(xiàn)形式是價格”；紀(jì)益成在分析企業(yè)價值評估計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)與資產(chǎn)評估方法的關(guān)系時，“認(rèn)為計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)是用來說明資產(chǎn)評估價格的內(nèi)涵的，并提出了現(xiàn)行市場價格、變現(xiàn)凈值價格、清算價格、重置成本價格、收益現(xiàn)值價格、歷史成本價格和稅基價格等計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)”等等。
隨著理論研究的不斷深入，更多的學(xué)者形成共識，認(rèn)為企業(yè)價值評估的計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)是價值。其中比較有代表性的有，韓傳模提出，評估標(biāo)準(zhǔn)是資產(chǎn)的一種內(nèi)在價值尺度；鄭炳南、劉永清認(rèn)為企業(yè)價值評估計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)的性質(zhì)應(yīng)是價值，其內(nèi)容包括要素價值和經(jīng)濟(jì)價值兩類。
2.2 關(guān)于企業(yè)價值評估類型的研究綜述
1997年底，隨著我國資產(chǎn)評估基本準(zhǔn)則制定工作的開始，關(guān)于企業(yè)價值類型的理論研究越來越多地側(cè)重于對具體企業(yè)價值類型含義及其應(yīng)用的分析。姜楠對企業(yè)價值評估類型的四種分類分別進(jìn)行了分析，并指出以企業(yè)價值評估基本假設(shè)為依據(jù)進(jìn)行分類，以及把企業(yè)價值評估類型分為市場價值和非市場價值比較科學(xué)合理的。此后又深入分析了市場價值和非市場價值應(yīng)如何定義。
周叔敏分析了國際上市場價值概念和價值類型體系在我國如何應(yīng)用的問題。王誠軍深入分析了市場價值的涵義及其在資產(chǎn)評估中的重要作用；李海英，王建中分析了評估實(shí)務(wù)中常用的價值類型的含義及其選擇問題；程鳳朝重點(diǎn)研究了以資抵債過程中的企業(yè)價值評估問題，認(rèn)為抵債時使用的是非市場價值中的某種形式，資產(chǎn)管理公司處置抵債資產(chǎn)時應(yīng)選擇強(qiáng)制變現(xiàn)價值。馬小琪在對價值理論以及國外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)評估價值類型的研究分析、總結(jié)后，提出資產(chǎn)評估應(yīng)以市場價值作為價值標(biāo)準(zhǔn)。
2.3 關(guān)于企業(yè)價值評估方法的研究綜述
我國關(guān)于企業(yè)價值評估方法的研究主要側(cè)重兩個方面，一方面是對評估方法選擇及其與價值類型關(guān)系的探討，如盧永海、陳曉萍分析了資產(chǎn)評估計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)如何約束評估方法的選擇。
另一方面，我國更多學(xué)者側(cè)重于研究各種具體評估方法在不同類型企業(yè)價值評估中的應(yīng)用，其中比較有代表性的研究成果主要有：鄭炳南、劉永清從評估時的總量、內(nèi)容構(gòu)成等方面分析了整體企業(yè)價值評估中成本加和法與收益法的不對應(yīng)性，并對兩種方法的互驗(yàn)提出了質(zhì)疑。同時，還對企業(yè)價值評估成本法中重置成本要素構(gòu)成內(nèi)容進(jìn)行了討論。王同律、汪海粟根據(jù)層次分析法的原理提出將通過超額收益折現(xiàn)來確定的組合無形資產(chǎn)的價值進(jìn)行分割的思路與做法。程鳳朝對金融不良資產(chǎn)的價值類型重新定義，并提出和實(shí)踐了五種適于不良資產(chǎn)形態(tài)和處置方式的評估方法。
3 評述及結(jié)論
通過上述分析可以看出，我國關(guān)于企業(yè)價值資產(chǎn)評估的理論研究是逐層遞進(jìn)、層層深入的。討論重點(diǎn)從最初的計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)性質(zhì)到價值類型的選擇再到企業(yè)價值評估方法、準(zhǔn)則規(guī)范。說明對資產(chǎn)評估理論體系進(jìn)行研究己經(jīng)有了一定的理論基礎(chǔ)，為選擇適合我國特殊國情下的企業(yè)價值評估方法理論提供了新思考。
對現(xiàn)有企業(yè)價值資產(chǎn)評估理論研究內(nèi)容的梳理和重新排列，體現(xiàn)了企業(yè)價值資產(chǎn)評估理論研究的層次和發(fā)展趨勢，揭示了其理論研究的實(shí)質(zhì)，其內(nèi)容依次包含國外研究理論和國內(nèi)研究理論兩個大方面。通過研究綜述評述，結(jié)合市場法和收益法得出適合我國企業(yè)價值評估的最新理論，即成本收益法。
參考文獻(xiàn)：
1 企業(yè)價值及價值評估的目的和意義
1.1 企業(yè)價值的含義
企業(yè)價值可以從不同角度來看待和定義，采用不同的觀察角度來看企業(yè)價值，較常見的主要有三種：市場定價、投資定價和現(xiàn)金流量定價。
1.1.1 市場定價：在假設(shè)企業(yè)只以普通股和債券兩種方式進(jìn)行融資的情況下，從市場定價的角度，把企業(yè)價值分解成普通股和債券的市場價值之和。
1.1.2 投資定價：從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的角度出發(fā)，在企業(yè)所有的經(jīng)營決策中，投資決策是最基本的也是決定企業(yè)價值的財(cái)務(wù)決策。從投資定價的角度，企業(yè)價值等于現(xiàn)有項(xiàng)目投資價值和新項(xiàng)目投資價值之和。
1.1.3 現(xiàn)金流量定價：企業(yè)價值是未來時期內(nèi)期望經(jīng)營現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)之和。這一價值等式很好的體現(xiàn)了企業(yè)價值的性質(zhì)。
1.2 企業(yè)價值評估目的及意義
1.2.1 企業(yè)價值評估的目的
價值評估是對企業(yè)及其持續(xù)經(jīng)營價值進(jìn)行判斷、估計(jì)的過程，企業(yè)價值是進(jìn)行價值評估的直接結(jié)果，而通過了解企業(yè)價值的增減進(jìn)行各種投資和融資決策則是價值評估的根本目的。
1.2.2 企業(yè)價值評估的意義
①有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化
企業(yè)價值最大化是在綜合考慮多方面因素的基礎(chǔ)上，從戰(zhàn)略角度，通過價值評估對企業(yè)價值進(jìn)行定量描述，判斷企業(yè)價值在什么條件下可以達(dá)到最大化，為企業(yè)改進(jìn)管理提供參考，因此價值最大化越來越得到理論界和企業(yè)界的認(rèn)可。
②為我國資本市場及資本運(yùn)作的完善和發(fā)展提供了條件
隨著資本市場中資產(chǎn)重組活動的日益活躍，這些并購和重組活動，都是在企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。因此，對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行合理估計(jì)，有助于企業(yè)兼并收購活動的成功，促進(jìn)了我國資本市場的規(guī)范化發(fā)展。
③企業(yè)價值是衡量企業(yè)業(yè)績的重要指標(biāo)
隨著企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，如何考核和激勵企業(yè)的管理者已成為一個重要問題，將企業(yè)價值增值情況作為考核和激勵企業(yè)管理者的重要指標(biāo)，為企業(yè)管理水平的優(yōu)劣提供評判標(biāo)準(zhǔn)。
2 現(xiàn)行企業(yè)價值評估方法及評估結(jié)果
2.1 調(diào)整賬面價值法
2.1.1 調(diào)整賬面價值法的概念
評價一個企業(yè)價值最為簡單直接的方法就是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行估算，即對凈資產(chǎn)的估價。在資產(chǎn)負(fù)債表中，總資產(chǎn)減去負(fù)債得出的所有者權(quán)益應(yīng)屬于企業(yè)的凈資產(chǎn)。但由于該價值只有參照市場進(jìn)行調(diào)整后，才能得出公允的資產(chǎn)價值。因此，這種方法稱為調(diào)整賬面價值法。
2.1.2 調(diào)整賬面價值法的適用范圍及評估結(jié)果
調(diào)整賬面價值法對組織資本能產(chǎn)生大量價值的企業(yè)是不適用的，如高科技企業(yè)和服務(wù)性企業(yè)尤其不適用。應(yīng)用此方法得出的結(jié)果沒有考慮企業(yè)組織資本的價值，雖然考慮到了資產(chǎn)價值中過時貶值、通貨膨脹等因素，卻忽略了企業(yè)作為一個整體，其價值并不等同于每塊資產(chǎn)簡單的相加。尤其是企業(yè)家價值、人力資源價值、控股權(quán)價值等是調(diào)整賬面法所不能估算的。
2.2 經(jīng)濟(jì)增加值法
2.2.1 經(jīng)濟(jì)增加值法的概念
經(jīng)濟(jì)增加值，亦稱EVA（Economic Value Added），是由美國思騰思特管理咨詢公司提出的。投資者將資金投向企業(yè)，是因?yàn)轭A(yù)期這筆投資能帶來超過其他投資的回報(bào)。如果投資不符所望，投資者會將其投入的資金抽回而轉(zhuǎn)投其他企業(yè)。因此，企業(yè)需要獲取足夠利潤以彌補(bǔ)包括債務(wù)和股權(quán)投入資金的全部成本。只有當(dāng)企業(yè)當(dāng)年利潤超過所投入的資本成本而有余，企業(yè)才在當(dāng)年為股東創(chuàng)造了財(cái)富，其剩余才是企業(yè)真正的價值，這種用以描述企業(yè)即期財(cái)富增加的術(shù)語就叫“經(jīng)濟(jì)增加值”。
2.2.2 經(jīng)濟(jì)增加值法的適用范圍及評估結(jié)果
經(jīng)濟(jì)增加值法對賬面價值進(jìn)行調(diào)整的項(xiàng)目主要包括研究與開發(fā)項(xiàng)目、商譽(yù)攤銷費(fèi)、壞賬準(zhǔn)備等項(xiàng)目，故這種方法比較適合高科技企業(yè)價值的評估。因?yàn)檫@類企業(yè)研發(fā)費(fèi)用一般占的比例很大。但是此方法反映的是即期企業(yè)價值，對企業(yè)未來價值的增長考慮不足。企業(yè)價值對一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說取決于當(dāng)期的價值和未來增長的價值之和，而經(jīng)濟(jì)增加值法關(guān)注的是收益高于全部成本的指標(biāo)，這種關(guān)注會誤導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營者為追求短期效率而放棄長期效率。
2.3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
2.3.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的概念
企業(yè)的內(nèi)在價值是企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這種評估企業(yè)內(nèi)在價值的方法被稱為“現(xiàn)金流量折現(xiàn)法”。該方法是基于一個簡單的理念，即一項(xiàng)投資，如果回報(bào)率高于同樣風(fēng)險下其他投資賺取的回報(bào)，便已增值。換句話說，就某一特定水平的利潤而言，公司的投資回報(bào)率越高，經(jīng)營中需要投入的資本就越少，繼而將產(chǎn)生更高的現(xiàn)金流量和更高的價值。
2.3.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的適用范圍及評估結(jié)果
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)即是任何資產(chǎn)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，因此該方法的應(yīng)用對象是以能較準(zhǔn)確地預(yù)計(jì)所評估資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量和相應(yīng)期間的貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)的企業(yè)。該方法既沒有在靜態(tài)狀態(tài)下考慮項(xiàng)目之間的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題和項(xiàng)目之間的關(guān)聯(lián)和共享，又沒有動態(tài)顧及項(xiàng)目之間的關(guān)系問題，因此會影響企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。
3 對多種企業(yè)價值評估結(jié)果的思考
3.1 企業(yè)價值評估結(jié)果的現(xiàn)狀
企業(yè)價值評估在國內(nèi)外早已不是一個新課題。價值評估的方法很多，現(xiàn)行的方法大致分為三類：調(diào)整賬面價值法、經(jīng)濟(jì)增加值法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。上文已經(jīng)介紹了三種方法的概念、適用范圍以及評估結(jié)果。由于評估方法是企業(yè)價值評估的中心問題，會直接影響到價值評估的結(jié)果及市場交易的實(shí)施，因此企業(yè)在選擇評估方法時十分慎重。但是由于企業(yè)的特點(diǎn)和成長發(fā)展模式的不同，以及企業(yè)會計(jì)人員專業(yè)素質(zhì)的差異，企業(yè)在選擇評估方法進(jìn)行價值評估，并得出價值評估結(jié)果，以及準(zhǔn)確判斷評估結(jié)果與企業(yè)真實(shí)價值偏差等方面時就顯得尤其困難。如果評估方法選擇不當(dāng)，評估結(jié)果與企業(yè)真實(shí)價值偏差太大，將會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)、外部經(jīng)營者對企業(yè)是否進(jìn)行投資做出錯誤的判斷，最終會給企業(yè)造成有形或無形的損失。
3.2 企業(yè)價值評估結(jié)果的設(shè)想
企業(yè)價值評估結(jié)果對企業(yè)具有重要意義，但根據(jù)我國現(xiàn)階段企業(yè)的實(shí)際情況，目前還不能找到一種適合多數(shù)企業(yè)進(jìn)行價值評估的方法。因此，我們不妨提出企業(yè)價值評估結(jié)果整合的假設(shè)，根據(jù)某一方法或者體系綜合幾種價值評估方法計(jì)算出來的結(jié)果，使企業(yè)價值接近于企業(yè)真實(shí)價值，使其偏差降至最低。
其基本思路是：
①運(yùn)用現(xiàn)行的企業(yè)價值評估方法對企業(yè)進(jìn)行初步評估，得出各方法下的評估結(jié)果。
②根據(jù)企業(yè)有關(guān)人員的經(jīng)驗(yàn)判斷每個評估結(jié)果的精確性，并找到一種合適的方法確定其權(quán)數(shù)。
③采用加權(quán)算術(shù)平均法或加權(quán)幾何平均法對已經(jīng)同度量處理過的評估結(jié)果進(jìn)行加權(quán)平均求得最終評估結(jié)果。
4 多種企業(yè)價值評估結(jié)果的整合
4.1 價值評估結(jié)果整合的意義
任何一種單獨(dú)的方法都有其自身的側(cè)重點(diǎn)，從而導(dǎo)致評估結(jié)果有著不同的精確度，但是最終要依靠這些評估出的價值數(shù)據(jù)形成企業(yè)的價值指標(biāo)。因此，多種價值評估結(jié)果的整合是必要的。
4.2 價值評估結(jié)果整合的原則
一般地，評估結(jié)果在評價中的重要性確定主要從以下幾個方面綜合判別：
4.2.1 評估結(jié)果的綜合性。即該評估結(jié)果所包含的信息量。一個評估結(jié)果的綜合性越強(qiáng)，包含的信息量越多，對綜合評價所起的作用就越大，就應(yīng)賦予較大的權(quán)數(shù)。
4.2.2 評估結(jié)果的敏感性。所謂敏感性是指該結(jié)果變動對其他結(jié)果變動的影響力。它表明該評估結(jié)果在指標(biāo)體系中的地位，也包括對信息的傳遞速度。對敏感性較強(qiáng)的評估結(jié)果應(yīng)給予較大的權(quán)數(shù)。
4.2.3 評估結(jié)果的獨(dú)立性。在評價過程中，多數(shù)評估結(jié)果在評價體系中都會反映出相互重復(fù)的信息。如果一個評估結(jié)果的作用可以完全由其它結(jié)果取代，那么這一評估結(jié)果就失去了存在的價值。反之，一個評估結(jié)果被其他結(jié)果取代的可能性較小，它的獨(dú)立性就越強(qiáng)，在評價中的作用也就越重要，應(yīng)賦予較大的權(quán)數(shù)。
比如本文中提到的三種評估方法，其中調(diào)整賬面法具有較大的局限性，因此，這種方法所確定的評估價值數(shù)據(jù)應(yīng)給予較小的權(quán)重，經(jīng)濟(jì)增加值法從全面成本的角度出發(fā)，優(yōu)于調(diào)整賬面法，評估出的企業(yè)價值信息更具有合理性，可以給予比較適中的權(quán)重，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法建立在價值分析和管理的基礎(chǔ)上，反映企業(yè)整體的未來盈利能力，能合理的評價出企業(yè)價值，利用該方法得到的評估值應(yīng)該給予最大的權(quán)重。
4.3 價值評估結(jié)果整合的方法――比率標(biāo)度法
由于以上單獨(dú)的企業(yè)價值評估方法對企業(yè)價值評估結(jié)果分析的不足。我認(rèn)為，在實(shí)際的評估過程中，無論對于企業(yè)的外部分析者，還是企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營管理者，都應(yīng)該運(yùn)用科學(xué)的綜合分析方法全面、綜合分析企業(yè)的價值，并加強(qiáng)與其它同類企業(yè)對比。一個可行的辦法就是計(jì)算平均的或加權(quán)的評估價值。因此，我們先引入比率標(biāo)度法來確定各評估結(jié)果的權(quán)數(shù)，再采用加權(quán)平均綜合法得出企業(yè)整合價值。
4.3.1 評估結(jié)果重要性權(quán)數(shù)的確定
在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，由于采用的方法不同，計(jì)算企業(yè)價值的路徑也不一樣，在評估結(jié)果整合時就不能直接匯總。在綜合評估時，各個評估結(jié)果的精確度不同，對整合結(jié)果的貢獻(xiàn)份額也有很大差異，因此，為了評價的客觀性，通常需要對不同的評估結(jié)果賦予不同的權(quán)數(shù)，以體現(xiàn)各結(jié)果的精確性差異。
比率標(biāo)度法也稱兩兩比較法。它是由專家對各評估結(jié)果的精確性程度進(jìn)行比較分析后，兩兩打分得出判斷矩陣，再進(jìn)行歸一化處理，最后得出各評估結(jié)果的權(quán)數(shù)。其具體步驟為：
第一步：確定評估結(jié)果的精確性的量化標(biāo)準(zhǔn)。常用的有1－5標(biāo)度、1－9標(biāo)度等幾種。一般可以取5種判別程度：標(biāo)度1（同等精確）、標(biāo)度3（稍微精確）、標(biāo)度6（明顯精確）、標(biāo)度7（強(qiáng)烈精確）、標(biāo)度9（極為精確）。若指標(biāo)I和j比較，則指標(biāo)j與I的比較標(biāo)度為1/bij。
第二步：專家對評估結(jié)果的精確性進(jìn)行兩兩判別。常用的方法為德爾菲法。有時為了使判別更加準(zhǔn)確，還可以采用帶有信任度的德爾菲法。
第三步：對權(quán)數(shù)進(jìn)行歸一化處理。
例：本文提到的三種評估方法，假設(shè)分別得到了100.21億元（調(diào)整賬面價值法）、103.15億元（經(jīng)濟(jì)增加值法）、102.93億元（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）的企業(yè)價值結(jié)果。根據(jù)價值評估結(jié)果整合的原則，調(diào)整賬面價值法得到的企業(yè)價值同等精確，賦予標(biāo)度1（x1）；經(jīng)濟(jì)增加值法得到的企業(yè)價值明顯精確，賦予標(biāo)度6（x3）；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到的企業(yè)價值極為精確，賦予標(biāo)度9（x2）。通過專家評判進(jìn)行兩兩比較后，其權(quán)數(shù)判斷矩陣如下，見表1。
根據(jù)上述矩陣表，首先計(jì)算判斷矩陣每一行各標(biāo)度乘積的n次方根Wi：
第一個結(jié)果：W1=■=3.780
第二個結(jié)果：W2=■=0.333
第三個結(jié)果：W3=■=0.794
在計(jì)算Wi的基礎(chǔ)上，再進(jìn)行歸一化處理，計(jì)算各結(jié)果的相對量權(quán)數(shù)：
W1=3.780/(3.780+0.333+0.749)=0.7730
W2=0.333/(3.780+0.333+0.749)=0.0679
W3=0.749/(3.780+0.333+0.749)=0.1618
通過以上計(jì)算，初步確定三個評估結(jié)果的權(quán)數(shù)分別為: 0.7730、0.0679、0.1618。
4.3.2 加權(quán)平均綜合法
加權(quán)平均綜合法是采用加權(quán)算術(shù)平均法或加權(quán)幾何平均法對已經(jīng)同度量處理過的資料進(jìn)行加權(quán)平均求得綜合值的方法。
由此可得：
企業(yè)整合價值＝0.7730×100.21＋0.0679×102.93＋0.1618×103.15＝101.14(億元)
5 結(jié)論
通過對三種方法評估結(jié)果的整合，我們不難發(fā)現(xiàn)：通過比率標(biāo)度法和加權(quán)平均綜合法處理過的企業(yè)價值更接近于企業(yè)的客觀價值。因此，在我國大部分企業(yè)中引入這種方法進(jìn)行價值評估是可行的。因?yàn)檫@種方法不但能克服當(dāng)前評估方法的缺點(diǎn)，而且還能發(fā)揮綜合分析方法自身的優(yōu)勢，得出準(zhǔn)確的評估結(jié)果為企業(yè)的內(nèi)、外部決策者的正確決策提供依據(jù)。但是，應(yīng)用這種方法也有其弊端，要想得到比較精確的企業(yè)價值，需要先用多種企業(yè)價值評估方法得出企業(yè)價值，然后才能進(jìn)行整合，這樣就會耗費(fèi)大量的人力和物力。
參考文獻(xiàn)：
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一、企業(yè)價值評估四種模式的基本理念與優(yōu)缺點(diǎn)分析
（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式
1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的基本思想
2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的優(yōu)點(diǎn)
（1）該模式考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價值的因素：它不僅涉及目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力，還考慮了目標(biāo)企業(yè)的未來發(fā)展前景。（2）該模式得到了有關(guān)股票市場對企業(yè)價值評估研究結(jié)果的有力支持，與會計(jì)利潤相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠精確地評估企業(yè)價值。
3.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的缺點(diǎn)
（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會可能在將來帶來的投資收益。（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式在運(yùn)用過程中存在難點(diǎn)：企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量大小、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。（3）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式不適合對初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行價值評估。（4）現(xiàn)金流量不是一個用于日常管理的好指標(biāo)。這種模式在價值評估的時點(diǎn)上或者從價值評估的整個周期來看是有效的，但在價值實(shí)現(xiàn)的過程中卻很難用來作為監(jiān)督實(shí)施的工具。
（二）經(jīng)濟(jì)附加價值（EVA）模式
1.經(jīng)濟(jì)增加值模式的基本思想
EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）是企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動所創(chuàng)造出的高于資本成本的價值，是企業(yè)的凈經(jīng)營收益抵減了資本成本后的價值增值。其計(jì)算公式為：
經(jīng)濟(jì)增加值=息稅后利潤-期初投資資本總額×加權(quán)平均成本=期初投資資本×（期初投資報(bào)酬率-加權(quán)平均資金成本）
由此我們可知，EVA的計(jì)算主要圍繞三項(xiàng)指標(biāo)展開，一是投入資本報(bào)酬率，它可以代表企業(yè)的盈利能力；二是投入資本，代表企業(yè)增長能力；三是加權(quán)平均資本成本，代表企業(yè)的風(fēng)險情況。
2.經(jīng)濟(jì)增加值模式的優(yōu)點(diǎn)
（1）EVA將資本成本的理念引入企業(yè)價值評估模型，在計(jì)算企業(yè)的資本成本時考慮了權(quán)益資本的成本，使評估結(jié)果更為準(zhǔn)確合理。（2）EVA指標(biāo)的運(yùn)用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價值觀，建立在EVA基礎(chǔ)之上的管理體系密切關(guān)注股東財(cái)富的創(chuàng)造，將股東財(cái)富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營運(yùn)管理更加符合股東利益。（3）EVA指標(biāo)的設(shè)計(jì)著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，鼓勵企業(yè)的經(jīng)營者進(jìn)行能給企業(yè)帶來長遠(yuǎn)利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營者短期行為的發(fā)生。（4）企業(yè)的投入資本以及未來的所有經(jīng)濟(jì)增加值都可以從預(yù)測的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計(jì)算得到。
3.經(jīng)濟(jì)增加值模式的缺點(diǎn)
（1）在使用EVA指標(biāo)時需要對會計(jì)利潤進(jìn)行調(diào)整，并且對于調(diào)整指標(biāo)的選取也具有一定的任意性和主觀性。（2）EVA本身是眾多因素綜合以后的結(jié)果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營無效的原因。
（三）市場價值模式
1.市場價值模式的基本思想
在對企業(yè)價值的評估中，市場價值模式充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價值。
市場價值模式比較流行一般可分為以下幾種：
（1）市盈率模型
市盈率=普通股票每股市場價格/普通股每年每股盈利；
目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利
（2）市價/凈資產(chǎn)比率模型
市凈率=市價/凈資產(chǎn)；
股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)
（3）市價/收入比率模型
收入乘數(shù)=每股市價/每股銷售收入；
目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入
2.市場價值模式的優(yōu)點(diǎn)
（1）簡單直觀，便于理解。（2）從我國采用比較多的市盈率、市凈率等所包含的價值驅(qū)動因素來看，合理的比率是建立在對價值驅(qū)動因素合理估測的基礎(chǔ)上的。
3.市場價值模式的缺點(diǎn)
（1）尋找一個合理的可比企業(yè)經(jīng)常是并不容易的甚至是不可能的，尤其是新興行業(yè)。（2）如果比率包括了市場對這些企業(yè)的錯誤評價（高估或者低估），那么使用這個企業(yè)的比率就會發(fā)生錯誤，從而無法正確地確定目標(biāo)企業(yè)的價值。
（四）實(shí)物期權(quán)價值模式
1.實(shí)物期權(quán)價值模式的基本思想
根據(jù)期權(quán)價值理論，企業(yè)的價值應(yīng)該由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)或投資項(xiàng)目所形成的價值和未來投資機(jī)會或選擇權(quán)的價值。用公式表示為：，其中，V表示被評估企業(yè)的價值；表示自身價值，或稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值；表示被評估企業(yè)的期權(quán)價值。
2.實(shí)物期權(quán)價值模式的優(yōu)點(diǎn)
（1）考慮了目標(biāo)企業(yè)所具有的各種機(jī)會與經(jīng)營靈活性的機(jī)制，將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動置于動態(tài)環(huán)境中。（2）能夠使并購方根據(jù)風(fēng)險來選擇機(jī)會、創(chuàng)造經(jīng)營的靈活性，風(fēng)險越大，企業(yè)擁有的機(jī)會與靈活性的價值越高。
3.實(shí)物期權(quán)價值模式的缺點(diǎn)
（1）缺乏實(shí)物期權(quán)定價所需的價格信息。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價格及波動性。（2）存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會直接影響決策的正確與否。（3）實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評價結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20世紀(jì)80年代以后才逐步發(fā)展起來的，很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。
二、完善企業(yè)價值評估模式體系的建議
（一）進(jìn)一步提高資產(chǎn)評估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)
企業(yè)價值評估要求資產(chǎn)評估師不僅懂得資產(chǎn)評估、會計(jì)等專業(yè)知識，還要懂得財(cái)務(wù)管理、金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的理論知識與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。為了能真正滿足委托人的需要，應(yīng)加強(qiáng)和規(guī)范資產(chǎn)評估師的后續(xù)教育，拓寬資產(chǎn)評估師的專業(yè)知識面，通過案例教學(xué)來提高資產(chǎn)評估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)；改革資產(chǎn)評估師考試制度，增加綜合測評考試環(huán)節(jié)，有針對性地考核考生的行業(yè)分析、企業(yè)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)分析、資本市場等方面的知識；修訂和完善高校資產(chǎn)評估專業(yè)人才培養(yǎng)方案。
（二）加強(qiáng)企業(yè)價值評估概念與方法體系研究
理論上，中國目前缺乏一套比較成熟的企業(yè)價值評估概念與方法體系，應(yīng)充分發(fā)揮政府、協(xié)會、評估機(jī)構(gòu)、高等院校的作用，組織人員對此進(jìn)行研討，形成理論界和實(shí)務(wù)界普遍接受的企業(yè)價值評估概念與方法體系。完善我國的企業(yè)價值評估理論應(yīng)從國情出發(fā)，既不拘泥于某一理論和方法，又要綜合運(yùn)用勞動價值論、資本價值論、效應(yīng)價值論等資產(chǎn)價值構(gòu)成理論，并借鑒國際評估界的觀點(diǎn)，在實(shí)踐中確立符合我國實(shí)際的企業(yè)價值觀。此外，需要進(jìn)一步修正和完善企業(yè)價值評估試行辦法，完善企業(yè)價值評估準(zhǔn)則，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)價值評估方法的適用范圍、使用條件和程序，以及評估假設(shè)、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)、影響因素等。
（三）完善企業(yè)價值評估的環(huán)境
當(dāng)然，對企業(yè)價值進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，除了需要建立更為合理的評估體系，而且有賴于財(cái)務(wù)報(bào)告體系的改善、財(cái)務(wù)信息披露的規(guī)范以及資本市場有效性的不斷發(fā)展和完善。因此有必要減少政府的行政干預(yù)，進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場、證券市場，提高信息透明度，為更好地進(jìn)行企業(yè)價值評估提供良好的環(huán)境。
關(guān)鍵詞： 物流企業(yè)；價值評估；體系建設(shè)
Key words： logistics enterprise；value evaluation；system construction
中圖分類號：F252 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）27-0032-02
1 企業(yè)價值評估概念及發(fā)展概述
1958年莫迪格利亞尼和米勒發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》為企業(yè)價值評估理論的發(fā)展奠定了理論根基，標(biāo)志著現(xiàn)代意義上的價值評估理論的建立。
企業(yè)價值評估，是指對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報(bào)告書的行為和過程，企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進(jìn)行的綜合性評估。
2 我國物流企業(yè)價值評估體系建設(shè)的重要意義
2.1 實(shí)現(xiàn)物流企業(yè)價值最大化管理的基礎(chǔ) 企業(yè)價值評估在物流企業(yè)經(jīng)營決策中可以用于戰(zhàn)略決策、投資分析和以價值為基礎(chǔ)的管理，可以幫助管理層實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)體系不能科學(xué)合理地衡量物流企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，會計(jì)指標(biāo)描述的財(cái)務(wù)績效并不等于物流公司的實(shí)際價值，物流企業(yè)的實(shí)際價值不僅僅體現(xiàn)在賬面價值，物流企業(yè)價值不僅包含有形資產(chǎn)的估值，還包括對品牌、技術(shù)、管理、網(wǎng)絡(luò)、客戶、人才等無形資產(chǎn)的估值。
2.2 體現(xiàn)物流企業(yè)資本價值持續(xù)發(fā)展的需要 目前物流行業(yè)資本運(yùn)作情況頻繁，如兼并重組、股份置換質(zhì)押、合資合作經(jīng)營、品牌輸出、擔(dān)保融資等都涉及到整體價值的評估問題。在這種情況下，需要對物流企業(yè)的價值進(jìn)行評估，所以，物流企業(yè)價值評估并不是對物流企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的評估，而是對資產(chǎn)綜合體的動態(tài)性、整體性、行業(yè)性價值評估，正確推行以價值評估為手段的價值體系建設(shè)，是推動我國物流業(yè)持續(xù)發(fā)展的一個重要手段。
2.3 有效增加物流企業(yè)經(jīng)營價值的重要前提 物流公司各項(xiàng)決策的合理性，基于決策是否有利于增加公司價值，管理者已不滿足從重置成本角度確認(rèn)特定時點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的價值，更希望從物流企業(yè)同類市場比較或持續(xù)經(jīng)營的角度了解目標(biāo)企業(yè)的合理價值，甚至要求分析目標(biāo)企業(yè)與本企業(yè)整合能夠帶來的額外價值，企業(yè)價值不但傳遞物流企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)和發(fā)展趨勢，更重要的是給物流企業(yè)創(chuàng)造了超出生產(chǎn)資料、生產(chǎn)條件所能創(chuàng)造的超額利潤，并向內(nèi)部員工傳達(dá)企業(yè)信息，從而成為培養(yǎng)員工忠誠度、凝聚力、強(qiáng)化企業(yè)形象、展示發(fā)展實(shí)力的重要手段。因此，企業(yè)價值評估體系幫助可以核算物流企業(yè)的真實(shí)價值，不斷提高企業(yè)價值財(cái)富。
3 我國物流企業(yè)價值評估體系面臨的主要問題
目前，我國物流企業(yè)一般采取傳統(tǒng)的“企業(yè)整體評估”對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所列示資產(chǎn)及負(fù)債的評估，影響了物流企業(yè)價值評估科學(xué)性、合理性，體現(xiàn)在以下幾個方面：
①物流企業(yè)價值評估的相關(guān)體系不夠完善，物流行業(yè)在我國屬于新興行業(yè)，我國本身資本市場體系不健全，針對物流的行業(yè)資產(chǎn)評估起步較晚，專業(yè)人員素質(zhì)還有待提高，資產(chǎn)評估制度還不完善，缺乏科學(xué)的企業(yè)價值評估方法體系。
②傳統(tǒng)會計(jì)處理方面的問題直接影響了評估價值，由于價值評估往往以企業(yè)提供的會計(jì)報(bào)表為準(zhǔn)，造成了對賬外資產(chǎn)的忽視和遺漏，同時過分依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷企業(yè)的價值趨勢，雖然財(cái)務(wù)指標(biāo)可以清晰地了解企業(yè)的盈利能力、負(fù)債狀況、資產(chǎn)管理效率等基本特征，但指標(biāo)的絕對數(shù)本身并沒有一個絕對的好壞標(biāo)準(zhǔn)，其是否合理還取決于企業(yè)所在的行業(yè)、企業(yè)發(fā)展階段和企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，需要結(jié)合其它因素對相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合分析。
③物流企業(yè)的職能多樣性導(dǎo)致對物流企業(yè)的每項(xiàng)資產(chǎn)必須分別進(jìn)行評估，物流企業(yè)很多是通過整合資源尤其是有形資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)的評估方式導(dǎo)致物流企業(yè)整體價值被肢解，影響了企業(yè)評估價值的準(zhǔn)確性。
4 我國物流企業(yè)價值評估體系建設(shè)的主要對策
針對物流行業(yè)企業(yè)價值評估體系的建設(shè)不僅僅是理論概念，而是深含著對資本價值的理解，價值評估體系最為核心的作用是理解企業(yè)價值創(chuàng)造的過程，對企業(yè)價值以及各種估值方法和概念的理解始終都是價值評估體系最核心和最重要的部分。
4.1 根據(jù)物流企業(yè)的行業(yè)性采取科學(xué)的評估方法
企業(yè)價值評估注重科學(xué)方法和經(jīng)驗(yàn)水平，但本質(zhì)上主觀性判斷很重要，在實(shí)踐中，應(yīng)該針對不同物流企業(yè)類型選用不同方法進(jìn)行估價，可以交叉采取多種方法同時估價，并注重兩種能力，第一是科學(xué)的分析能力，應(yīng)用數(shù)學(xué)模式去評估公司價值，第二是良好的判斷能力。
4.2 根據(jù)價值評估目的和性質(zhì)選擇優(yōu)化評估結(jié)果
由于目前估價目的多樣化，價值評估除了可以為產(chǎn)權(quán)交易提供合理的基礎(chǔ)價格外，更重要的是重組前后的價值對比可以成為物流企業(yè)管理層是否進(jìn)行戰(zhàn)略重組的決策工具。
物流企業(yè)價值評估的重點(diǎn)目的是為交易（全部股權(quán)的交易、部分股權(quán)的交易等）提供價值參考，因此其價值類型應(yīng)該是市場價值（交換價值），而不是非市場價值，當(dāng)然企業(yè)價值評估還有其他目的，有可能需要評估其他價值，如清算價值、控股權(quán)溢價等。
4.3 建立合理的協(xié)同、關(guān)聯(lián)的價值評估體系范圍
物流企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的單項(xiàng)資產(chǎn)評估不同，它是建立在物流企業(yè)整體供應(yīng)鏈價值分析和價值管理的基礎(chǔ)上，從供應(yīng)鏈角度整體來評估物流企業(yè)價值，本質(zhì)上是物流企業(yè)作為一個獨(dú)立的法人實(shí)體在一系列的經(jīng)濟(jì)合同與各種契約中蘊(yùn)含的權(quán)益，其屬性與會計(jì)報(bào)表上反映的資產(chǎn)與負(fù)債相減后凈資產(chǎn)的賬面價值是不相同的。
5 結(jié)束語
在我國的具體環(huán)境下，無論理論上還是實(shí)踐上，推行科學(xué)價值評估體系建設(shè)是我國物流行業(yè)健康發(fā)展的重要手段，探討和研究物流企業(yè)價值評估方法以及體系建設(shè)都具有重要的意義。
參考文獻(xiàn)：
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中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-02
企業(yè)價值評估是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。從我國企業(yè)價值評估業(yè)的發(fā)展看，企業(yè)價值評估實(shí)踐產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的國有資產(chǎn)管理需要，雖然理論界與實(shí)務(wù)界不斷進(jìn)行探索，但由于理論研究的滯后、評估人員整體素質(zhì)有待提高以及市場環(huán)境的制約，企業(yè)價值評估在實(shí)踐中尚面臨評估方法不科學(xué)等諸多問題，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，因此對企業(yè)價值評估存在問題的探討具有相當(dāng)深遠(yuǎn)的意義。
一、我國企業(yè)價值評估存在的問題
1.企業(yè)價值評估理論研究相對滯后
企業(yè)價值評估思想最早形成于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價值論和《利息率》中關(guān)于資本是未來收入的現(xiàn)值闡述。美國最早在1987年《專業(yè)評估執(zhí)業(yè)統(tǒng)一準(zhǔn)則》中加入了企業(yè)價值評估準(zhǔn)則和披露準(zhǔn)則，歐洲在2000年推出的《評估指南》第四版中加入了企業(yè)價值評估指南，而我國企業(yè)價值評估行業(yè)則起步于上世紀(jì)80年代末。目前學(xué)術(shù)論文的作者大部分為高校的教師和事務(wù)所的工作人員，受國內(nèi)評估行業(yè)發(fā)展的限制，理論研究資料和證券市場的實(shí)證資料的交流不充分。高校教師的研究以理論分析為主，重點(diǎn)介紹國外的價值評估方法，而事務(wù)所的工作人員以工作經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)為主，而且相互之間的交流和溝通不夠。近幾年，國內(nèi)以評估理論與方法為專題的學(xué)術(shù)研討會，除了中國注冊會計(jì)師協(xié)會主持召開的兩次國際研討會，只有中央財(cái)經(jīng)大學(xué)資產(chǎn)評估研究所主持召開了兩次“中國資產(chǎn)評估論壇”。資產(chǎn)評估學(xué)科在國內(nèi)還沒有受到應(yīng)有的重視。
2.傳統(tǒng)價值評估方法應(yīng)用存在局限性
在傳統(tǒng)價值評估方法中，存在重“成本法”，輕“收益法”和“市場法”的情況。成本法具有客觀、便于操作、評估風(fēng)險小、評估成本低等優(yōu)勢的優(yōu)點(diǎn)，因此成為我國企業(yè)價值評估實(shí)務(wù)常用的方法。但其也存在缺陷：忽視了資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)及表外資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響；忽視了企業(yè)未來成長機(jī)會對企業(yè)價值的影響，具有靜態(tài)性；其適用于破產(chǎn)企業(yè)價值的評估，適用范圍較窄。但根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行條例》等法規(guī)規(guī)定，目前我國仍主要采用成本法對企業(yè)的整體價值進(jìn)行評估。盡管現(xiàn)行評估操作規(guī)范要求對上市公司進(jìn)行評估時，除采用成本法外還要運(yùn)用收益法進(jìn)行驗(yàn)證，但由于收益法在運(yùn)用中存在參數(shù)值預(yù)測難度大、對評估人員專業(yè)水平要求高等原因，實(shí)際上就很少使用收益法。同時還存在某些評估方法假設(shè)的前提條件不適合我國目前資本市場的現(xiàn)狀等，傳統(tǒng)價值評估方法應(yīng)用存在的局限性提示著迫切需要完善價值評估方法。
3.企業(yè)價值評估環(huán)境有待改善
雖然我國的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)形式上已經(jīng)與政府部門脫鉤，但在實(shí)際業(yè)務(wù)中仍然與政府產(chǎn)生不可避免的聯(lián)系，受制于政府的干預(yù)。這是因?yàn)檎畽C(jī)構(gòu)與中介機(jī)構(gòu)之間權(quán)責(zé)不明確，政府機(jī)構(gòu)仍然對中介機(jī)構(gòu)保留某些權(quán)力。同時在中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)中政府業(yè)務(wù)占有很重要的比重，企業(yè)為了爭取這部分利益，會聽命于政府機(jī)構(gòu)，在評估機(jī)構(gòu)掛靠或依附于政府部門的條件下，評估機(jī)構(gòu)不能違抗政府的指令，于是造成許多評估結(jié)果失實(shí)。
4.評估人員的自身素質(zhì)良莠不齊
企業(yè)價值評估是一項(xiàng)需要運(yùn)用多種知識和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行價值判斷的工作，評估人員的能力直接關(guān)系到評估的質(zhì)量，而待評估企業(yè)面臨的客觀環(huán)境總是在不斷變化的，評估人員的知識和經(jīng)驗(yàn)積累需要一個過程，并且總會有一定限度，因此即使對一個長期從事企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)的評估人員來說，也可能因?yàn)榍闆r的變化和待評估企業(yè)的復(fù)雜性而出現(xiàn)判斷失誤而產(chǎn)生風(fēng)險。如果評估人員在從事企業(yè)價值評估過程中責(zé)任心不強(qiáng)或缺乏職業(yè)道德，沒有盡責(zé)地完成評估項(xiàng)目，或者喪失了應(yīng)有的獨(dú)立性、公正性原則，違反了評估法規(guī)和準(zhǔn)則的要求，做出了錯誤或不實(shí)的判斷，就會增大企業(yè)價值評估的風(fēng)險。
二、改進(jìn)或完善我國企業(yè)價值評估的對策
1.逐步完善我國企業(yè)價值評估法律法規(guī)及準(zhǔn)則體系
為改善我國企業(yè)價值評估理論研究相對滯后的局面，提高評估在行業(yè)中的地位、促進(jìn)資產(chǎn)評估的有序發(fā)展、以及提高資產(chǎn)評估在社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的積極作用，有關(guān)部門要盡快出臺更為可行的《資產(chǎn)評估法》，規(guī)范評估主管部門、委托方、評估報(bào)告使用者、評估機(jī)構(gòu)與評估師、評估行業(yè)組織等相關(guān)各方的權(quán)利和義務(wù)。對企業(yè)價值評估的概念及方法體系進(jìn)行重新修正和完善，并通過指南予以細(xì)化，以提高可操作性，對企業(yè)價值評估的概念、目的、方法、適用條件、影響因素等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范。根據(jù)《資產(chǎn)評估法》進(jìn)一步修訂《證券法》、《公司法》，對資產(chǎn)評估或企業(yè)價值評估的相關(guān)條款進(jìn)行修訂。也可以通過《資產(chǎn)評估法》進(jìn)一步明確資產(chǎn)評估在企業(yè)發(fā)行證券中的作用，以及資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)或人員、被評估企業(yè)的權(quán)力、義務(wù)和責(zé)任。
2.逐步完善企業(yè)價值評估方法系統(tǒng)
企業(yè)價值評估方法是企業(yè)價值評估的核心內(nèi)容，企業(yè)價值評估的過程實(shí)際上是其評估方法的具體應(yīng)用過程，不同的估價方法往往體現(xiàn)著不同的估價思想。由于企業(yè)價值性質(zhì)的復(fù)雜性，也由于人們進(jìn)行評估時的著眼點(diǎn)不同，客觀上存在著多種估價方法。一般說來，每一種特定的方法總是最能適合在某一種特定的情況下使用。但在知識經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展的今天，尤其是對于一些高科技含量、高知識含量的企業(yè)而言，再用傳統(tǒng)的單一評估方法確定其價值顯然有悖于客觀實(shí)際。因此，有必要根據(jù)不同的評估方法建立相應(yīng)的估價模型，并根據(jù)評估的發(fā)展對現(xiàn)有的估價模型進(jìn)行調(diào)整。對于被評估企業(yè)采用不同的評估方法會得到不同的評估價格，評估機(jī)構(gòu)可以根據(jù)自己的評估動機(jī)和對被評估企業(yè)的基礎(chǔ)分析評估資料等相關(guān)信息來決定選取合適的估價方法和模型。如對于經(jīng)營良好的上市公司，若其市盈率沒有被高估，可采用市盈率法及對應(yīng)模型；對財(cái)務(wù)狀況良好，營運(yùn)能力強(qiáng)的非上市公司則可采用凈現(xiàn)值法及對應(yīng)模型。評估機(jī)構(gòu)也可以綜合運(yùn)用定價模型，將運(yùn)用清算價值法得到的企業(yè)價值作為評估價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為評估價格的上限，然后在該區(qū)間內(nèi)確定的價格作為評估價格。同時，在當(dāng)今新經(jīng)濟(jì)的市場環(huán)境下，以信息技術(shù)和產(chǎn)業(yè)為龍頭的高新技術(shù)的飛速發(fā)展顯著地提高了整個經(jīng)濟(jì)的勞動生產(chǎn)率，人們對新經(jīng)濟(jì)的討論越多表明人們對未來經(jīng)濟(jì)增長模式難以預(yù)測，因此，對不確定因素的評估也亟需有效可行的評估方法。在這樣的情況下，可采用期權(quán)定價理論，它可以很好地應(yīng)用于企業(yè)價值評估之中，將重點(diǎn)考慮選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會所創(chuàng)造的價值。在傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法不太適用或很難使用時，它可以獨(dú)辟蹊徑達(dá)到理想的結(jié)果。即使是在傳統(tǒng)評估方法適用的情況下，期權(quán)定價估價法也為評估者提供了一個很有價值的獨(dú)特視角。因此，根據(jù)評估目的和對象的不同，選擇與之相適應(yīng)的價值類型和評估方法，逐步完善企業(yè)價值評估方法系統(tǒng)，這樣才能提高我國的企業(yè)價值評估的水平。
3.高度重視企業(yè)價值評估
企業(yè)方面管理者要密切關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的價值，并在整合過程中實(shí)施以價值為基礎(chǔ)的管理。評估機(jī)構(gòu)方面，必須意識到企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的評估有很大不同，企業(yè)價值評估更多地與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析聯(lián)系在一起，不僅注重單項(xiàng)資產(chǎn)的價值，更要重視企業(yè)在市場競爭中的獲利能力，要求評估師具有深厚的財(cái)務(wù)會計(jì)和金融知識基礎(chǔ)，對宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)狀況具有較高的比較分析能力，并能熟練運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)、金融理論和現(xiàn)代信息、管理、計(jì)算機(jī)和數(shù)理統(tǒng)計(jì)等技術(shù)手段，形成科學(xué)的分析和決策流程。政府相關(guān)部門如國資委、資產(chǎn)評估協(xié)會等，要因價值評估的國際潮流和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而更新觀念，加強(qiáng)執(zhí)業(yè)指導(dǎo)和監(jiān)管，加強(qiáng)對評估人員的職業(yè)道德教育和后續(xù)培訓(xùn)，促使評估原則堅(jiān)持獨(dú)立性、公正性。
4.轉(zhuǎn)變政府在價值評估中的職能和角色
政府應(yīng)避免直接干預(yù)評估市場，而應(yīng)健全相關(guān)法律法規(guī)，著力搞好價值評估軟環(huán)境建設(shè)，加強(qiáng)宏觀的指導(dǎo)和監(jiān)管，如組織制定相關(guān)的配套執(zhí)業(yè)規(guī)范指南，推動價值評估理論和技術(shù)問題研究，創(chuàng)新我國企業(yè)價值評估方法和制度。
三、結(jié)語
隨著企業(yè)制度改革、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓以及對外投資等各種資本運(yùn)營活動的日益增加，企業(yè)價值評估逐漸受到更多的重視。只有提高企業(yè)價值評估的規(guī)范化程度，才能更好地完成企業(yè)價值評估。但是根據(jù)當(dāng)前發(fā)展形勢來看，我國的企業(yè)價值評估依然存在很多問題，需要我們及時做出調(diào)整，這樣才能促進(jìn)我國企業(yè)價值評估體系的完善和發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]劉玉平.企業(yè)價值評估若干問題探討[J].中國資產(chǎn)評估，2006（01）.
企業(yè)合并是指將兩個或兩個以上單獨(dú)的企業(yè)合并形成一個報(bào)告主體的交易或事項(xiàng)。企業(yè)合并的結(jié)果通常是一個企業(yè)取得了對一個或多個業(yè)務(wù)的控制權(quán)，如果一個企業(yè)取得了對另一個或多個企業(yè)的控制權(quán)，而被購買方（或被合并方）并不構(gòu)成業(yè)務(wù)，則該交易或事項(xiàng)不形成企業(yè)合并，其中業(yè)務(wù)是指企業(yè)內(nèi)部某些生產(chǎn)經(jīng)營活動或資產(chǎn)負(fù)債的組合，該組合具有投入、加工處理過程和產(chǎn)出能力，能夠獨(dú)立計(jì)算其成本費(fèi)用或產(chǎn)生的收入，但一般不構(gòu)成一個企業(yè)、不具有獨(dú)立的法人資格，如企業(yè)的分公司、獨(dú)立的生產(chǎn)車間等。
根據(jù)我國的企業(yè)合并準(zhǔn)則，企業(yè)合并按照一定的標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為兩大基本類型―同一控制下的企業(yè)合并與非同一控制下的企業(yè)合并。其中同一控制下的企業(yè)合并是指參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同多方最終控制且該控制并非暫時性的，而非同一控制下的企業(yè)合并是指參與合并各方在合并前后不受同一方或相同多方最終控制的合并交易。
（二）目標(biāo)企業(yè)價值評估的概念
目標(biāo)企業(yè)價值評估是指合并方通過一系列的技術(shù)與方法對被合并方，也即是目標(biāo)企業(yè)的整體價值進(jìn)行估計(jì)的過程。其中合并方在估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價值中所用的技術(shù)方法主要有重置成本法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和市場法。合并方之所以要對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行評估是為了確定自己的合并價格，所以一旦對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行了錯誤或不當(dāng)?shù)脑u估，使合并方最終支付的對價遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于被合并方也即是目標(biāo)企業(yè)整體的真實(shí)價值，那么毫無疑問合并方將因此承受巨大的損失，從而可能會使整個合并的效果大打折扣。因此目標(biāo)企業(yè)價值評估的適當(dāng)與否對整個企業(yè)合并事項(xiàng)最終能否取得預(yù)期效果有著重要的影響。
正是基于在企業(yè)合并中目標(biāo)企業(yè)價值評估的重要性，所以我們才需要探析我國企業(yè)合并中目標(biāo)企業(yè)價值評估所出現(xiàn)的問題，并針對這些問題提出一些可操作的實(shí)質(zhì)性建議，從而促進(jìn)我國企業(yè)合并的良性發(fā)展。
二、我國企業(yè)合并中的目標(biāo)企業(yè)價值評估問題
（一）評估方法選擇不當(dāng)，造成錯誤評估
在對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行評估時，有多種方法可供使用，其中最常用的是重置成本法、市場法以及貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。重置成本法是指在現(xiàn)有的市場條件下重新購置或建造一個全新的被評估企業(yè)，所需要的全部成本減去被評估企業(yè)的實(shí)體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值后的差額，并將此差額作為被評估企業(yè)價值的評估方法；而市場法是指通過比較被評估企業(yè)與最近售出的類似企業(yè)的異同，將最近出售的類似企業(yè)的市場價格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評估企業(yè)價值的一種評估方法；最后的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是指采用一定的貼現(xiàn)率將被評估企業(yè)預(yù)計(jì)未來所帶來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)為當(dāng)前價值，并將此價值作為被評估企業(yè)價值的評估方法。雖然有這么多種方法，但每種方法都有不同的適用前提與側(cè)重點(diǎn)，運(yùn)用不同的評估方法對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行評估，最終所得出的評估結(jié)果可能也不盡相同。因此這就需要企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估時要結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的具體情況選擇合適的一種或幾種方法進(jìn)行評估。
但在實(shí)際的企業(yè)合并中，存在一些企業(yè)為了簡化企業(yè)合并流程，加快企業(yè)合并的進(jìn)程，在能夠并且應(yīng)該采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行價值評估時，都未采用該方法，而是直接采用另外兩種方法。但事實(shí)上，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是目標(biāo)企業(yè)價值評估中最合理且最本質(zhì)的方法，因?yàn)樗且阅繕?biāo)企業(yè)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為基礎(chǔ)，去確定目標(biāo)企業(yè)價值，這種方法是站在合并方的角度去考慮目標(biāo)企業(yè)價值的，從某種程度上來說其所得出的目標(biāo)企業(yè)價值評估結(jié)果更為有意義，但由于這種方法需要測算目標(biāo)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本，其核算程序會比較麻煩和繁瑣，因此很多企業(yè)在可以用這種方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估的情況下，都未采用這種方法，從而導(dǎo)致了最終的價值評估結(jié)果與真實(shí)情況出現(xiàn)偏差。這種因評估方法選擇不當(dāng)而造成價值評估結(jié)果錯誤的情況可以說在我國企業(yè)合并中是屢見不鮮，也使得其成為了企業(yè)合并中目標(biāo)企業(yè)價值評估問題中的一大主要問題。
（二）政府干預(yù)導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的不恰當(dāng)評估
在現(xiàn)階段的我國，即便經(jīng)濟(jì)市場化程度在逐漸提高，但在日常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，企業(yè)的某些決定還是會受制于政府，比如我國很多企業(yè)實(shí)施合并的事項(xiàng)會受到政府的干預(yù)。針對一項(xiàng)企業(yè)合并，政府的高層管理者往往會從自身利益出發(fā)，為了達(dá)到提升自身政績或其他的政治目的和某些經(jīng)濟(jì)目的，他們可能會采取行政施壓的方式讓在本區(qū)域的龍頭企業(yè)去合并一些發(fā)展?fàn)顩r很不好甚至已是資不抵債的“老弱病殘”企業(yè)。地方政府的這種做法從長遠(yuǎn)來說，會對這些龍頭企業(yè)的未來發(fā)展造成極其不好的影響，從就合并事項(xiàng)本身來說，為了促成這項(xiàng)企業(yè)合并，政府極有可能采取某些施壓手段讓評估機(jī)構(gòu)作出偏離目標(biāo)企業(yè)價值的評估結(jié)果，?畝?使合并事項(xiàng)缺乏公允性，被并購企業(yè)即目標(biāo)企業(yè)的評估價格將嚴(yán)重偏離其真實(shí)價值。這種由于政府干預(yù)而導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的不恰當(dāng)評估，應(yīng)該引起人們的關(guān)注，否則如果任由其發(fā)展下去將會對我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成極其惡劣的影響，甚至?xí)ξ覈氖袌鼋?jīng)濟(jì)體制產(chǎn)生一定的沖擊。
（三）資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價值評估的失真
在我國的企業(yè)合并中，有些合并企業(yè)并沒有在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價值評估工作，這些企業(yè)他們通常的做法是在發(fā)生企業(yè)合并時，尋找企業(yè)外部的第三方機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行專業(yè)的評估。但從我國的目前情況來看，由于我國的企業(yè)合并事項(xiàng)相比于國外很多國家而言起步較晚，還比較“年輕”，因此與它配套產(chǎn)生的有關(guān)企業(yè)合并的資產(chǎn)評估工作，其程序也相對來說還不太完善，存在著許多尚待改進(jìn)的地方，很多資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在觀念、知識和技術(shù)上都有待更新與提高，不僅如此，這些資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)甚至在商業(yè)信譽(yù)上還存在著很大的問題，比如一些資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)為了某些經(jīng)濟(jì)利益與合并事項(xiàng)中的某一方勾結(jié)，出具不真實(shí)的目標(biāo)企業(yè)價值評估結(jié)果。這種不公正的評估會阻礙我國企業(yè)合并的良性發(fā)展，甚至對我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成不利影響。而且從我國目前的法律文件中可以看出，政府對評估行業(yè)的監(jiān)管力度還不夠，而這更是對這些資產(chǎn)評估企業(yè)出具不真實(shí)的評估結(jié)果提供了很好的外部環(huán)境，使這些評估機(jī)構(gòu)更加肆意妄為，從而加重了企業(yè)合并中目標(biāo)企業(yè)的價值評估問題。
三、有關(guān)解決目標(biāo)企業(yè)價值評估問題的相關(guān)建議
（一）選擇合適的價值評估方法
企業(yè)在實(shí)施合并時，一定要根據(jù)具體情況選擇合適的評估目標(biāo)企業(yè)價值的方法，由于在這些方法中貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是相對來說比較合理的方法，因此本文是鼓勵此方法的運(yùn)用的，但這種方法在我國目前階段，其運(yùn)用還是受到了一定的限制。拋開合并企業(yè)主觀上由于此方法的復(fù)雜與繁瑣而不愿意運(yùn)用不說，其使用還受到了來自客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約，由于這種方法需要對企業(yè)未來現(xiàn)金流量做出預(yù)測，而在目前階段無論是從企業(yè)對外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告信息，還是從證券市場中都無法獲得關(guān)于對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量和風(fēng)險程度的較為可靠的預(yù)測，所以運(yùn)用此方法會不可避免地?fù)饺朐u估人的主觀因素。盡管這種方法在目前階段來說存在著應(yīng)用上的困難，但由于這種方法的計(jì)算思路更體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的整體內(nèi)在價值，因此，企業(yè)在可以獲得相關(guān)資料進(jìn)行此方法的計(jì)算時，應(yīng)盡可能采用此方法，并與其他方法配套用之，這樣得出的評估結(jié)果會相對來說更加準(zhǔn)確。
（二）規(guī)范政府行為，使政府保持適當(dāng)?shù)母深A(yù)力度
由于并購行為不同于企業(yè)的其他經(jīng)濟(jì)行為，不論從它的規(guī)模方面還是性質(zhì)方面來說，這都使得它所帶來的經(jīng)濟(jì)與社會影響比企業(yè)的其他經(jīng)濟(jì)行為在程度上要深。因此，如果政府在這方面完全放任不管，那么可能就會產(chǎn)生很多諸如失業(yè)人口大增等社會經(jīng)濟(jì)問題。所以對于企業(yè)合并，政府還是得管，但是政府應(yīng)該明白自己的職責(zé)，清楚自己不是市場的替代品，不能試圖去完全代替市場在企業(yè)合并中所發(fā)揮的作用，要對自己的干預(yù)設(shè)置一個“度”，政府應(yīng)該明白自己所扮演的角色，不斷規(guī)范自己的行為，積極地為企業(yè)并購創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境，例如，政府可以通過制定服務(wù)于企業(yè)并購的相關(guān)政策，促進(jìn)企業(yè)并購的順利進(jìn)行。
（三）規(guī)范我國資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的行為，確保評估的中立與客觀
對于我國很多資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)存在的職業(yè)道德缺失問題，首先政府應(yīng)該制定更加完善與嚴(yán)苛的法律制度去規(guī)范和約束這些資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的行為，使他們了解到一旦他們出現(xiàn)為了自身利益，而出具損害合并企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)利益的價值評估報(bào)告，那么他們將為他們的行為承擔(dān)極其嚴(yán)重的法律后果，這樣會在一定程度上使他們迫于法律的威力，而減少在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估過程中的不恰當(dāng)評估，從而大大提高評估結(jié)果的中立性與客觀性，使得評估結(jié)果符合實(shí)際情?r。
一、企業(yè)價值評估的概念與方法
（一）企業(yè)價值及企業(yè)價值評估的含義
企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機(jī)整體，依據(jù)其經(jīng)營擁有的全部資產(chǎn)狀況和營運(yùn)能力做出的價值評估，綜合考慮各種財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況所做出的企業(yè)決策和綜合性評估。實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化是企業(yè)經(jīng)營的最重要問題，因此，合理運(yùn)用價格乘數(shù)估值模型進(jìn)行決策尤為重要。
（二）企業(yè)價值評估的方法及模型
企業(yè)價值評估的方法是企業(yè)價值評估的核心問題。不同評估方法的選擇直接影響價值評估的結(jié)果及市場交易的實(shí)施，因此，合理運(yùn)用價格乘數(shù)估值模型對企業(yè)健康持久發(fā)展十分關(guān)鍵。從總體上看，價值評估方法可以分為以下四種基本類型：收益法、市場法、成本法和期權(quán)估值法。
二、價格乘數(shù)估值模型的理論分析
（一）價格乘數(shù)估值模型評估原理
在企業(yè)價值評估中最常用的價格比率有三種，即市盈率、市凈率和市銷率，從而形成三種評估模型，即價格與收益比率模型、價格與賬面價值比率模型和價格與營業(yè)收入比率模型，這幾種價值比率估值模型都有各自的適用范圍，將在下文介紹。
（二）價格乘數(shù)估值模型具體運(yùn)用方法
1.選擇價格比率模型。市盈率適用于連續(xù)盈利的并且β值接近于1的企業(yè)；市銷率在銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，需要滿足成本控制的條件；市凈率適用于評估高風(fēng)險企業(yè)，主要為固定資產(chǎn)的企業(yè)。
2.選擇可比企業(yè)。選擇可比企業(yè)的條件主要有：處于同一行業(yè)，經(jīng)營相同的主要產(chǎn)品；相似的經(jīng)營規(guī)模；主營業(yè)務(wù)收入所占比例較大；主營業(yè)務(wù)可作比較；相近的技術(shù)水平；在主要產(chǎn)品技術(shù)方面可作比較等。
3.估算目標(biāo)企業(yè)的價格比率值。
三、價格乘數(shù)估值模型在AY鋼鐵的運(yùn)用
（一）AY鋼鐵的基本情況
AY鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司始建于1958年，經(jīng)過多年的發(fā)展，現(xiàn)已成為集采礦選礦、煉焦燒結(jié)、鋼鐵冶煉、軋鋼及機(jī)械加工、冶金建筑、科研開發(fā)、信息技術(shù)、物流運(yùn)輸、國際貿(mào)易、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)于一體，年產(chǎn)鋼能力1000萬噸的現(xiàn)代化鋼鐵集團(tuán)，為河南省最大的精品板材和優(yōu)質(zhì)建材生產(chǎn)基地。
（二）價格乘數(shù)估值模型的適用性選擇
因?yàn)殇撹F企業(yè)是典型的周期性行業(yè)，其凈利潤容易受經(jīng)濟(jì)周期的波動，而市盈率受企業(yè)凈利潤控制波動范圍很大因此并不適用。AY鋼鐵在2014-2015年期間凈利潤發(fā)生重大變動。2014年末為2852.97萬元，2015年3月31日為-10342.8萬元，因此用市盈率來作為價值比率來評估AY鋼鐵并不合適；對于市銷率而言，需要滿足成本控制的條件，然而鋼鐵企業(yè)的原材料為鐵礦石等自然資源，其原料成本并不容易控制；對于鋼鐵企業(yè)而言，投入產(chǎn)出比率更能反映其企業(yè)價值，且鋼鐵企業(yè)的凈資產(chǎn)一般是鋼鐵企業(yè)逐漸積累形成的，所以應(yīng)該選擇市凈率作為價值比率來評估鋼鐵企業(yè)的價值。
（三）評估過程
1.可比公司的選擇
基于以上分析，擬選取了MG股份，LG股份作為可比企業(yè)，在對比中發(fā)現(xiàn)，MG股份、LG股份和AY鋼鐵一樣同屬于黑色金屬行業(yè)，且經(jīng)營的主要產(chǎn)品都是鋼鐵，在技術(shù)層面均采用了傳統(tǒng)的冶煉煅造技術(shù)，在主營業(yè)務(wù)收入及主營業(yè)務(wù)成本方面具有較強(qiáng)的可比性。因此最后確定選取MG股份、LG股份作為可比企業(yè)。
圖1 可比企業(yè)每股凈資產(chǎn)對比
2.市價比率的計(jì)算
以市凈率為例，可以根據(jù)可比企業(yè)的股權(quán)價格和凈資產(chǎn)賬面價值，計(jì)算各可比企業(yè)的市凈率。計(jì)算公式如下：Rj=Vi/Ci
其中：Rj-可比企業(yè)市凈率；Vi-可比企業(yè)調(diào)整后市場價值；Ci-可比企業(yè)調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面價值。
3.評估企業(yè)價值
根據(jù)前文所述，本文選擇市凈率作為價值比率來評估鋼鐵企業(yè)的價值，根據(jù)市凈率=股權(quán)價值/凈資產(chǎn)，其中股權(quán)價值=市價*流通股股數(shù)，本文選擇2015年9月的收盤價作為市價，得到與AY鋼鐵可比的上市公司的價值比率：
4.評估結(jié)果
由被評估企業(yè)AY鋼鐵的簡介知2015年9月30日AY鋼鐵的凈資產(chǎn)為667537萬元，根據(jù)分析其價值比率為（2.21+0.99）/2=1.6，則截止到評估基準(zhǔn)日2015年9月30日，AY鋼鐵的股權(quán)價值評估值為=AY鋼鐵凈資產(chǎn)*AY鋼鐵價值比率=667537*1.6=1068059.2萬元。此評估結(jié)果意味著用價格乘數(shù)估值模型對安陽鋼鐵2015年9月30日股權(quán)價值進(jìn)行評估的結(jié)果為1068059.2萬元，它是在市場法條件下在規(guī)模大小、盈利能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險等各方面與安陽鋼鐵相似的柳鋼股份、馬鋼股份的現(xiàn)行股權(quán)價值作為參考，并對其進(jìn)行調(diào)整差異后得來的結(jié)果。
五、結(jié)論
綜合本文的理論及案例分析，可知市場法在應(yīng)用過程中主要有三個難點(diǎn)：可比公司的選擇、價值比率的選擇、價值比率的調(diào)整。通過以AY鋼鐵為代表的鋼鐵企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行分析，本人認(rèn)為在價值比率的選擇上，市凈率更加符合鋼鐵行業(yè)特點(diǎn)，應(yīng)該合理選擇市場法加強(qiáng)其在鋼鐵行業(yè)的運(yùn)用，以此促進(jìn)整個行業(yè)的長久發(fā)展。（作者單位：山東女子學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1] 曲若鵬.企業(yè)股權(quán)價值評估的兩種方法[J].財(cái)會月刊，2011-11-15.
中圖分類號:F2
文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)13-0027-01
1 傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法
我國傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法有三種:成本法、市場法、收益法。以下對三種方法進(jìn)行具體的分析。
1.1 成本法
企業(yè)價值評估中的成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法和加和法。具體是指在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價值的評估方法。成本法實(shí)際是通過企業(yè)賬面價值的調(diào)整得到企業(yè)價值。其理論基礎(chǔ)是“替代原則”,即任何一個精明的潛在投資者,在購買一項(xiàng)資產(chǎn)時所愿付出的價格都不會高于建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具,有相同用途的替代品所需的成本。成本法以企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn),有忽略企業(yè)獲利能力的可能性,沒有從資產(chǎn)的使用效率和企業(yè)的運(yùn)行效率考慮,而且很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表中出現(xiàn)的項(xiàng)目。
1.2 市場法
市場法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用時通過在市場上找與被評估企業(yè)相同或相似的參照企業(yè),以參照企業(yè)的市場價格及其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測算出來的價值比率,通過分析、比較、修正被評估企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),在此基礎(chǔ)上確定被評估企業(yè)的價值比率,并通過這些價值比率得到被評估企業(yè)的初步評估價值,最后通過恰當(dāng)?shù)脑u估方法確定被評估企業(yè)的評估價值。因此運(yùn)用市場法評估企業(yè)價值存在兩個障礙。一是被評估企業(yè)與參照企業(yè)直接的“可比性”問題。企業(yè)不同于普通的資產(chǎn),企業(yè)間或多或少都會存在差異。二是企業(yè)交易案例的差異。即使存在能與被評估企業(yè)直接進(jìn)行比較的類似企業(yè),要找到能與被評估企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易相比較的交易案例也相當(dāng)困難。
1.3 收益法
在運(yùn)用收益法對企業(yè)價值進(jìn)行評估時,一個必要前提是判斷企業(yè)是否具有持續(xù)的盈利能力,因此只有當(dāng)企業(yè)具有持續(xù)的盈利能力時,運(yùn)用收益法對企業(yè)進(jìn)行價值評估才有意義。收益法主要是通過未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值對企業(yè)的價值進(jìn)行評估,假設(shè)前提是企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境不會發(fā)生大的變化,未來年度經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定,能夠精確預(yù)期未來現(xiàn)金流。然而在實(shí)際經(jīng)營過程中,不斷變化的經(jīng)營環(huán)境會給企業(yè)帶來更多的機(jī)會和風(fēng)險,企業(yè)的現(xiàn)金流具有不確定性。
2 實(shí)物期權(quán)法的引進(jìn)
由于上述傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法存在很多問題,企業(yè)在其投資和發(fā)展中會面臨很多投資機(jī)會和選擇,而這些投資機(jī)會和選擇對企業(yè)來說是有價值的。當(dāng)在評估具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的投資項(xiàng)目時,由于忽略了投資機(jī)會潛在價值和現(xiàn)有業(yè)務(wù)成長價值,因此會出現(xiàn)低估。因此,在進(jìn)行企業(yè)價值評估時,引進(jìn)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行改進(jìn),以便更準(zhǔn)確的對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估。
2.1 實(shí)物期權(quán)的概念和基本假設(shè)
實(shí)物期權(quán)的概念最初是由MIT的Stewart Myers(邁爾斯)在1997年提出,他指出當(dāng)企業(yè)投資項(xiàng)目具有不確定性時,如果決策者和管理層能夠意識到這種不確定性帶來的增長期權(quán),那么這種投資不僅能增加企業(yè)未來現(xiàn)金流,而且這種增長期權(quán)也是企業(yè)價值的一部分。
在價值評估中引入的實(shí)物期權(quán),是指企業(yè)和投資人在以實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的投資活動中,能夠根據(jù)投資活動中的可變因素的實(shí)際變動情況改變投資計(jì)劃的權(quán)利。它是以期權(quán)的概念來定義企業(yè)投資的未來選擇權(quán),它反映了企業(yè)在進(jìn)行投資時所擁有的機(jī)會的價值。實(shí)物期權(quán)評估法中應(yīng)用的布萊克―斯科爾斯(Black-Scholes)模型有7個重要的假設(shè):所有證券交易是連續(xù)發(fā)生的,股票價格隨機(jī)游走,服從對數(shù)正態(tài)分布模式;在期權(quán)有效期內(nèi),無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的;市場無摩擦,即不存在稅收和交易成本,所有證券完全可分割;金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其他所得;該期權(quán)是歐式期權(quán),即在期權(quán)到期前不可實(shí)施;允許賣空,賣空者將立即得到所賣空股票當(dāng)天價格的資金;投資者能夠以無風(fēng)險利率借貸。
2.2 實(shí)物期權(quán)的種類
實(shí)物期權(quán)的種類有以下五種:
(1)擴(kuò)張期權(quán):擴(kuò)張期權(quán)是指企業(yè)在投資運(yùn)行中,由于市場發(fā)展和營運(yùn)效果比預(yù)期要好,可以擴(kuò)大投資規(guī)模的權(quán)利。對于一個房地產(chǎn)價格波動比較大、產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗的不成熟市場,開發(fā)商通常會先投入少量資金試探市場情況,這種為了進(jìn)一步獲得市場信息的投資行為而獲得的選擇機(jī)會被稱為擴(kuò)張期權(quán)。
(2)增長期權(quán):增長期權(quán)是實(shí)物期權(quán)的一種,其建立在實(shí)物期權(quán)的理論之上,被用于資本預(yù)算、價值評估以及投資決策。增長期權(quán)主要是指如果項(xiàng)目投資者獲得初始的投資成功之后,在未來的時間內(nèi),能夠獲得一些新的投資機(jī)會,它主要存在于一些戰(zhàn)略性的投資項(xiàng)目中,其價值在于可增加企業(yè)未來的發(fā)展機(jī)會和提高贏利能力。因此,企業(yè)增長期權(quán)是從戰(zhàn)略的高度對項(xiàng)目價值的理解。
(3)收縮和中止期權(quán):這兩種期權(quán)是指,企業(yè)在市場投資環(huán)境與預(yù)期投資環(huán)境相差甚遠(yuǎn)的情況下,可以通過縮小投資規(guī)模和提前中止投資活動的辦法來減少損失的權(quán)利,這種期權(quán)相當(dāng)于美式看跌期權(quán)。
(4)轉(zhuǎn)換期權(quán):企業(yè)可以根據(jù)市場價格的變動和科學(xué)技術(shù)的發(fā)展,對生產(chǎn)過程中投入的多種生產(chǎn)要素(生產(chǎn)流程的靈活性)或企業(yè)的產(chǎn)成品(產(chǎn)成品的靈活性進(jìn)行轉(zhuǎn)換,以此達(dá)到最佳的投入與產(chǎn)出,從而適應(yīng)市場的有利環(huán)境。
(5)組合期權(quán):在實(shí)際的投資過程中,前面所提的各種實(shí)物期權(quán)并不是獨(dú)立存在的,它們往往是同時存在企業(yè)可以在多個實(shí)物期權(quán)中進(jìn)行選擇和組合。這種組合期權(quán)的最大問題是它的價值計(jì)算,由于各個實(shí)物期權(quán)之間存在的相互效應(yīng),它的價值并不等于單個實(shí)物期權(quán)價值的簡單累加,比較準(zhǔn)確的組合期權(quán)的價值是很難得到確認(rèn)的。
2.3 實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用及其意義
實(shí)物期權(quán)定價是利用金融期權(quán)的思維方式和技術(shù)方法進(jìn)行定價,考慮企業(yè)經(jīng)營過程中的選擇權(quán)和未來投資機(jī)會,對傳統(tǒng)定價方法無法解決的不確定性價值和經(jīng)營靈活性價值加以模型化和量化。
(1)實(shí)物期權(quán)法考慮了企業(yè)的不確定性價值。由于企業(yè)在經(jīng)營過程中有很多的選擇權(quán)和未來投資機(jī)會,投資者對于企業(yè)的風(fēng)險正確判斷企業(yè)的投資機(jī)會,選擇有增長潛力的投資機(jī)會,從而增加企業(yè)的潛在價值。實(shí)物期權(quán)法在企業(yè)定價領(lǐng)域中的應(yīng)用為企業(yè)管理者的經(jīng)營決策提供有益的思考,對于經(jīng)營環(huán)境中的不確定性企業(yè)管理者從戰(zhàn)略角度出發(fā),識別實(shí)物期權(quán),運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法正確估計(jì)企業(yè)的價值,從而做出正確的投資決策。對于一些處于初期投資階段或成長階段的企業(yè),符合價值波動性的特點(diǎn),而且由于面臨著變化的投資機(jī)會,未來收益難以確定,使用未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法受到很大的局限,而使用期權(quán)定價則能較好的解決這一問題。
(2)實(shí)物期權(quán)法考慮企業(yè)的長期收益和經(jīng)營靈活性價值。研發(fā)投入和資本投資是企業(yè)重要的長期發(fā)展戰(zhàn)略的手段,它會在未來給企業(yè)帶來長期的收益,因此進(jìn)行企業(yè)價值評估時,應(yīng)將這些因素考慮進(jìn)去。實(shí)物期權(quán)定價方法關(guān)注企業(yè)長期收益的價值,是評估研發(fā)投入項(xiàng)目價值的重要方法。另外,實(shí)物期權(quán)定價方法也考慮企業(yè)經(jīng)營靈活性的價值。管理者通長會根據(jù)變化的經(jīng)營環(huán)境和企業(yè)戰(zhàn)略做出是否擴(kuò)張?zhí)岣咂髽I(yè)價值的項(xiàng)目、推遲和放棄不利的投資項(xiàng)目,增加投資項(xiàng)目的期權(quán)價值,從而在戰(zhàn)略層面和投資項(xiàng)目層面提高企業(yè)的價值。
3 利用實(shí)物期權(quán)評估企業(yè)價值優(yōu)點(diǎn)
由于傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法有很多的局限性,不能合理估計(jì)企業(yè)的價值,而實(shí)物期權(quán)法能很好的彌補(bǔ)傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的不足,對企業(yè)的靈活決策的潛在價值進(jìn)行評估,對于投資項(xiàng)目的評估不僅限于企業(yè)未來現(xiàn)金流量,同時借助模型進(jìn)行計(jì)算更為簡便,能更加準(zhǔn)確的對企業(yè)價值進(jìn)行評估,因此我們會更多的采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行企業(yè)價值評估,對目標(biāo)企業(yè)的整體價值作出比較客觀、準(zhǔn)確的評估。
參考文獻(xiàn)
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1 引言
公司價值的評估由于其評估過程復(fù)雜性、評估項(xiàng)目多樣性和評估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進(jìn)行科學(xué)合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對于投資者來說，公司的價值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來的投資回報(bào)，這種回報(bào)可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價值；對于并購者來說，公司價值表現(xiàn)為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價值；對于破產(chǎn)者來說，公司價值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實(shí)價值。不同角度的評估對應(yīng)不同的評估模型，具體分類見表1。
2公司價值評估理論與模型發(fā)展綜述
公司價值評估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟(jì)思想對各類資產(chǎn)的價值評估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪提出的資本價值理論。1906 年費(fèi)雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開創(chuàng)了內(nèi)在價值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（dcf）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（dividend discount model，ddm），這是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關(guān)系。
但是，由于資本價值評估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實(shí)踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實(shí)踐的極大挑戰(zhàn)。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現(xiàn)是價值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來收入的概念模糊。在會計(jì)計(jì)量和會計(jì)登錄中，當(dāng)期收入反映的是會計(jì)年度的收入而不是資本收入在整個存續(xù)期的實(shí)際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對資金時間成本的計(jì)量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當(dāng)期消費(fèi)推遲的補(bǔ)償而不考慮對未來收入不確定性的補(bǔ)償，等于遺漏了需要補(bǔ)償?shù)闹饕矫?。因此?952 年，哈里·馬克維茨（harry markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（william sharpe）、約翰·林特納（john lintner）與簡·莫辛（jan mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價模型（capm）。capm模型包含了風(fēng)險分類和風(fēng)險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發(fā)展。capm 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進(jìn)行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險測度實(shí)際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學(xué)者沃爾特（j．e．walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來，提出相應(yīng)的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準(zhǔn)收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了mm 股利無關(guān)論。認(rèn)為在完全市場的假設(shè)下公司的價值與股利政策無關(guān)。1963 年，他們對mm定理的適用性進(jìn)行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認(rèn)識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經(jīng)成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價值。1982 年，美國人stern 與stewart 合伙成立思騰思特（stern ＆ steward） 財(cái)務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值（ eva） 指標(biāo)。eva方法以股東利益最大化經(jīng)營目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發(fā)展起來的期權(quán)定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價值評估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價值增加值進(jìn)行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受b－s模型的啟發(fā)，myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對應(yīng)的概念——實(shí)物期權(quán)（real option），開始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實(shí)物期權(quán)的思想，迪克西特（dixit） 與平迪克（pindyck） 指出，公司價值應(yīng)該是由經(jīng)營資產(chǎn)價值與投資機(jī)會的價值兩部分組成。平迪克（pindyck ，1988） 在連續(xù)時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機(jī)會和投資決策的影響，分析了投資項(xiàng)目的價值獨(dú)立于投資支出時的決策問題，指出項(xiàng)目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投資項(xiàng)目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會成本問題。timothy a．luehrman（1998）認(rèn)為，一個投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤應(yīng)來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資增長機(jī)會的選擇。這種增長機(jī)會可以被看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價格是獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來投資，到期時期權(quán)的價值依賴于資產(chǎn)未來價值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營風(fēng)險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價技術(shù)顯示出了獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時把握市場機(jī)遇的能力，同時也具備充分利用機(jī)遇的實(shí)力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報(bào)酬率，這種狀況與期權(quán)定價所適用的條件非常吻合。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對高科技公司進(jìn)行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)遇就會構(gòu)成公司價值的一部分，即期權(quán)總價值中的“時間價值”。 3實(shí)物期權(quán)估價模型相對于其他評估模型的優(yōu)勢和適用范圍
根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價值理論，對應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢和弊端，在使用時必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進(jìn)行直接或間接調(diào)整后作為收購公司價值評估依據(jù)的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價值，對于一些無形資產(chǎn)和未來收益忽略不計(jì)；在投資公司時，由于公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營戰(zhàn)略不同，面對的市場風(fēng)險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對一家公司進(jìn)行投資以及對投資回報(bào)率的估計(jì)都建立在采用何種角度和方法對公司價值進(jìn)行估計(jì)，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進(jìn)行計(jì)算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對公司價值的評估，公司資產(chǎn)的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創(chuàng)造未來收益的能力相關(guān)性不大，僅對于公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業(yè)特點(diǎn)。而且會計(jì)政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價值。因此這種模型的主要缺點(diǎn)就在于將一個公司有機(jī)整體割裂開來，對某項(xiàng)資產(chǎn)脫離出整體單獨(dú)評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。
經(jīng)濟(jì)增加值法從計(jì)算上來說更進(jìn)了一步，然而在運(yùn)用時也存在著一個兩難問題， 那就是eva指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對變化的公司進(jìn)行評估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，eva法在一定程度上仍依賴于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識別報(bào)表中的虛假成分。
相對的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營項(xiàng)目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態(tài)變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經(jīng)營環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現(xiàn)出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對于影響公司價值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動沒有進(jìn)行考慮，對于現(xiàn)金流量的預(yù)測是依賴一種線性關(guān)系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場盈利狀況， 對于參數(shù)的變化沒有進(jìn)行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價值的公司。例如對于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢，如人才優(yōu)勢、資源優(yōu)勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價值。
實(shí)物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項(xiàng)目理解為若干個實(shí)物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來正確估算投資項(xiàng)目的價值提供了可能性。實(shí)物期權(quán)可用于對投資中存在的風(fēng)險進(jìn)行控制以及對市場盈利機(jī)會的發(fā)掘。公司投資是一項(xiàng)具有不確定性特征的投資活動，對公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營活動和未來發(fā)展會產(chǎn)生很大影響。將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運(yùn)用期權(quán)定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)做出正確的投資決策以及對投資后的公司進(jìn)行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評估這種價值，引入實(shí)物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機(jī)會，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進(jìn)行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險如協(xié)同效應(yīng)、市場前景等都將對投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實(shí)物期權(quán)的價值就越大。第三，投資后的投資機(jī)會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險。第四，投資決策是很靈活的。由于實(shí)物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實(shí)物期權(quán)對公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實(shí)施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標(biāo)公司的價值評估有其自身的特點(diǎn)。目標(biāo)公司的價值除了自身的公平價值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對于投資公司的附加價值。
下面根據(jù)dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一書中提出的對實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見表2）。
dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）
di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項(xiàng)目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數(shù)學(xué)上p這個斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險增加時，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場風(fēng)險、公司未來價值、投資可行性聯(lián)系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風(fēng)險公司的價值。
4實(shí)物期權(quán)估價模型的局限性和相關(guān)操作建議
雖然期權(quán)定價模型是公司定價研究領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實(shí)中公司的投資項(xiàng)目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無疑增加了應(yīng)用難度。
鑒于實(shí)物期權(quán)估價模型的這種局限性，在實(shí)際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：
第一，實(shí)物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項(xiàng)目。首先，期權(quán)定價理論是建立在可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價資產(chǎn)組合的前提之上的。對于上市股票的期權(quán)，這一點(diǎn)是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒有交易的實(shí)物時，期權(quán)定價理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險中性原理對許多實(shí)物資產(chǎn)來說是不合適的。其次，期權(quán)定價模型的另一個假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價格變動是連續(xù)的，即沒有價格突變。但是針對多數(shù)公司投資項(xiàng)目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設(shè)條件與實(shí)際不符，則模型將會低估公司并購項(xiàng)目的真實(shí)價值。因此，具有以下特點(diǎn)的投資項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論更有意義，即投資項(xiàng)目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項(xiàng)目持續(xù)的時間較長，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項(xiàng)目的不確定性。
第二，缺乏實(shí)物期權(quán)定價所需的價格信息。公司投資中實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價格及波動性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實(shí)際價格信息檢驗(yàn)定價結(jié)果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會直接影響決策的正確與否。
第四，實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評價結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實(shí)踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實(shí)物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實(shí)物期權(quán)定價方法估算出的投資項(xiàng)目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實(shí)物期權(quán)的評估模型在實(shí)際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因?yàn)槔碚撃Ｐ椭袇?shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動是一項(xiàng)非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國對實(shí)物期權(quán)在公司投資價值評估中的應(yīng)用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。
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