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時(shí)間：2023-05-15 16:08:35
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關(guān)鍵詞 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略 可行性
一、 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略理論發(fā)展
1934年本杰明•格雷厄姆和戴維•多德的專著《證券分析》的出版標(biāo)志著傳統(tǒng)價(jià)值投資理論的形成，隨著理論的深入投資家們不斷創(chuàng)新，巴菲特作為格雷厄姆的學(xué)生，繼承了價(jià)值投資思想的精髓，又引入費(fèi)雪的成長(zhǎng)性投資思想，將傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略與成長(zhǎng)投資策略融為一體，形成了獨(dú)樹一幟的價(jià)值成長(zhǎng)投資策略，并創(chuàng)造了一系列卓越的投資記錄。
眾所周知，股票的內(nèi)在價(jià)值不僅包括資產(chǎn)和盈利能力價(jià)值，還包括成長(zhǎng)性價(jià)值。傳統(tǒng)的投資策略僅考慮股票的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，而忽略了股票成長(zhǎng)性價(jià)值。價(jià)值成長(zhǎng)投資策略作為一種綜合選股策略兼顧股票的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長(zhǎng)性價(jià)值，試圖挖掘股票價(jià)格明顯低于公司內(nèi)在價(jià)值的成長(zhǎng)型股票的投資機(jī)會(huì)，從而獲得投資收益和價(jià)值增長(zhǎng)的雙重收益。
二、 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略適用性分析
（一）中國(guó)證券市場(chǎng)概況
中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今僅有近20年的時(shí)間，與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)相比，市場(chǎng)制度不夠完善，金融市場(chǎng)自由化程度不高，國(guó)家干預(yù)力度大，中國(guó)證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的“政策市”的特點(diǎn)，政策上的利好、利空消息對(duì)股市常產(chǎn)生較大影響，削弱了股票市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能，降低了市場(chǎng)的有效性。
（二）價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的可行性分析
價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的實(shí)施需要具備的以下條件：第一，投資對(duì)象的長(zhǎng)期性和業(yè)績(jī)的優(yōu)良性。價(jià)值分析是建立在可靠的數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上的。目前國(guó)內(nèi)的上市公司中業(yè)績(jī)優(yōu)良、信息公開并且具有良好發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)并不多，披露的信息來源也并不可靠，很大程度還存在人為操縱信息的現(xiàn)象，所以實(shí)施價(jià)值成長(zhǎng)投資策略沒有現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。第二，有效市場(chǎng)的存在。由供求變動(dòng)和市場(chǎng)作用來決定最終的投資價(jià)格，才能保證價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系得以體現(xiàn)和發(fā)揮，而中國(guó)市場(chǎng)乃是弱勢(shì)有效的市場(chǎng)，進(jìn)行價(jià)值投資不存在市場(chǎng)基礎(chǔ)。第三，理性的投資群體。投資者應(yīng)當(dāng)把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)潛力作為主要依據(jù)，正確看待收益和風(fēng)險(xiǎn)，而不是盲目“追漲殺跌”。而中國(guó)短期投資者居多，并多數(shù)缺乏證券投資的知識(shí)和投資技巧，具有急功近利的傾向。并且上市公司每年分配股利較少，沒有形成促使投資者長(zhǎng)期持有的激勵(lì)。第四，機(jī)構(gòu)投資者參與。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場(chǎng)的重要主體。我國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)主體殘缺表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人，其投資質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。
綜上所述，價(jià)值成長(zhǎng)投資雖然比短期投機(jī)更為理性，但是在中國(guó)卻缺少了現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和主體基礎(chǔ)，至少在目前是不太適用的投資方式。
三、 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)可行性的實(shí)證研究
（一）數(shù)據(jù)選擇
2005年底中國(guó)股市進(jìn)入牛市，在經(jīng)歷了06和07年的大熱之后，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，牛市漸漸退去，在08年開始進(jìn)入熊市，完成了一個(gè)完整地波動(dòng)周期。本文選取上證50指數(shù)成分股票的07年―09年年度數(shù)據(jù)，其中選取的數(shù)據(jù)包括股票收盤價(jià)、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，通過Eviews驗(yàn)證股票收盤價(jià)和凈資產(chǎn)收益率、每股收益之間的相關(guān)程度，從而分析價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在牛市和熊市中的不同表現(xiàn)。
（二）模型設(shè)定
根據(jù)價(jià)值成長(zhǎng)投資理論，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，建立如下模型：
其中 表示股票收盤價(jià)， 表示凈資產(chǎn)收益率， 表示每股收益。
（三）結(jié)果分析
通過Eviews對(duì)3個(gè)年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到如下結(jié)果：
由上表可以看出，2007年牛市中t值僅為0.594，表明價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在牛市中并不能很好體現(xiàn)其價(jià)值，相反在2008-2009年度的熊市中其價(jià)值得到了較好的體現(xiàn)，這是因?yàn)樵谂Ｊ兄腥菀滓鹜顿Y者非理性的投機(jī)行為，使得價(jià)值成長(zhǎng)投資策略失效。另外，從牛市到熊市模型的擬合度逐漸增大，表明凈資產(chǎn)收益率、每股收益對(duì)股票價(jià)格的解釋能力逐漸增強(qiáng)，說明隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的逐步完善，價(jià)值成長(zhǎng)投資策略正在漸漸地被投資者所運(yùn)用。但是模型中的擬合度不高，表明價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的可行性依然不高，這與理論分析不謀而合。
四、結(jié)論
由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，市場(chǎng)機(jī)制不夠完善，價(jià)值成長(zhǎng)投資策略還不能完全地被市場(chǎng)接受，但是隨著市場(chǎng)制度的建立，上市公司整體素質(zhì)的提高，及投資者投機(jī)心理及行為的改善，相信中國(guó)也會(huì)有越來越多的投資者將圍繞價(jià)值展開投資，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)越來越好，價(jià)值投資者也將獲取較好市場(chǎng)回報(bào)。
參考文獻(xiàn)：
[1]王春艷.價(jià)值投資于中國(guó)股市的可行性分析.財(cái)經(jīng)科學(xué).2004.
權(quán)證是一種合同，是權(quán)證投資者在約定時(shí)間內(nèi)有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)入或者出售合同規(guī)定的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人可以是標(biāo)的證券的發(fā)行人或第三方。權(quán)證具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，它是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置工具。中國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)隨著寶鋼權(quán)證上市以來，理論界對(duì)認(rèn)股權(quán)證的討論也日漸復(fù)蘇。
認(rèn)股權(quán)證是指持有人可以在特定的時(shí)間內(nèi)，有權(quán)按照預(yù)定的價(jià)格購(gòu)買或者出售一定數(shù)量的公司發(fā)行的股票。認(rèn)股權(quán)證有時(shí)會(huì)被公司作為一種證券而單獨(dú)發(fā)行，但有時(shí)也被用在債券優(yōu)先股和新股發(fā)行時(shí)作為吸引投資者的附加證券。通過附加認(rèn)股權(quán)證，公司可以在發(fā)行合同上給予更低的債券付息、較低的優(yōu)先股紅利支付和增加新股發(fā)行的融資數(shù)量。而從投資者角度來講，投資時(shí)附帶認(rèn)股權(quán)證，當(dāng)債券利息太低或股票價(jià)格較高時(shí)，可以按預(yù)定的價(jià)格購(gòu)買或交換公司的普通股票，這與普通債券相比，相當(dāng)于增加了保險(xiǎn)或獲利機(jī)會(huì)。認(rèn)股權(quán)證包含的基本要素有：發(fā)行人、發(fā)行時(shí)間、標(biāo)的資產(chǎn)、認(rèn)股權(quán)證種類、執(zhí)行價(jià)格、期限以及換股比例等等。
就持有人的權(quán)利而言，認(rèn)股權(quán)證還可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。就行使?fàn)顩r而言，認(rèn)股權(quán)證亦分為歐式和美式認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證都包含有以下特性：杠桿效應(yīng)，具有時(shí)效性，認(rèn)股權(quán)證的持有者與標(biāo)的資產(chǎn)的持有者享有不同權(quán)利，投資收益的特殊性。
由于投資者可以通過二級(jí)市場(chǎng)交易認(rèn)股權(quán)證，所以認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格最終還決定于買賣雙方的供需量（若實(shí)行莊家制，買賣需求只是影響權(quán)證價(jià)格的因素之一，正股的價(jià)格波動(dòng)才是主導(dǎo)因素）。投資者在估算認(rèn)股權(quán)證價(jià)格時(shí)，必須綜合考慮認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值、時(shí)間價(jià)值、理論價(jià)格、交易量等因素。由于認(rèn)股權(quán)證具有看漲期權(quán)的若干特征，從一定程度上，我們將其認(rèn)為是一種近似的看漲期權(quán)。在以下的分析中，把認(rèn)股權(quán)證當(dāng)作期權(quán)來分析，定價(jià)與看漲期權(quán)相同。
一、認(rèn)股權(quán)證理論價(jià)格分析
期權(quán)交易始于1973年，這一年Black和Scholes發(fā)表了期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典論文《期權(quán)及公司債務(wù)定價(jià)》，提出了著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型為投資者提供了關(guān)于股票的衍生工具以及計(jì)算方便的定價(jià)公式。以Merton為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)模型進(jìn)行了更為深入的研究與推廣，使其適用于更為廣泛的金融衍生產(chǎn)品和更為寬泛和普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中。
Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的表達(dá)式為：
在公式（1）中，c為看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值，S為初始時(shí)刻股票價(jià)格，K為執(zhí)行價(jià)格， r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，?滓為股價(jià)波動(dòng)率，T為從購(gòu)入開始到期權(quán)到期時(shí)的時(shí)間長(zhǎng)短。從公式（1）不難得到，看漲期權(quán)價(jià)值與股票價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、股價(jià)波動(dòng)率及到期時(shí)間成正向關(guān)系，與執(zhí)行價(jià)格成反向關(guān)系（不考慮紅利支付的因素）。
二、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的實(shí)證分析
本文選取認(rèn)購(gòu)權(quán)證深發(fā)SFC2（031004），利用期權(quán)定價(jià)模型得到該權(quán)證的理論價(jià)格，與實(shí)際價(jià)格對(duì)比分析，研究權(quán)證價(jià)格與股票價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系。 根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型，這三個(gè)指標(biāo)容易得到，主要是利率和波動(dòng)率的確定，通常利率取同期一年期利率。2007年是中國(guó)貨幣政策調(diào)控較頻繁的一年，因此利率變動(dòng)比較大，本文選擇三段不同時(shí)期進(jìn)行模擬比較。比較難確定的是波動(dòng)率，通常情況下我們選擇股價(jià)的歷史波動(dòng)率代替波動(dòng)率，歷史波動(dòng)率是使用過去的股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算的波動(dòng)率數(shù)值。計(jì)算方法為：首先從市場(chǎng)上獲得標(biāo)的證券在固定時(shí)間間隔（如每天、每周或每月等）上的價(jià)格；其次，對(duì)于每個(gè)時(shí)間段，求出該時(shí)間段末的股價(jià)與該時(shí)段初的股價(jià)之比的自然對(duì)數(shù)；然后，求出這些對(duì)數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差，再乘以一年中包含的時(shí)段數(shù)量的平方根（如選取時(shí)間間隔為每天，則若扣除閉市，每年中有250個(gè)交易日，應(yīng)乘以250），得到的即為歷史波動(dòng)率。
圖1給出了權(quán)證深發(fā)SFC2上市第一個(gè)月的收益率以及大盤同期的日收益率，可以看出，深發(fā)SFC2上市前6個(gè)交易日的收益率變化明顯異于股票市場(chǎng)的價(jià)格變化。這是因?yàn)槿魏我恢还善被蚴菣?quán)證上市備受投資者關(guān)注，前幾個(gè)交易日的價(jià)格往往偏離實(shí)際價(jià)值。從第七天開始，深發(fā)SFC2日收益率呈現(xiàn)出和大盤指數(shù)收益率相似的走勢(shì)，波動(dòng)幅度大于大盤指數(shù)波動(dòng)幅度。
三、深發(fā)SFC2的理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格比較分析
從深發(fā)SFC2上市交易日中選取2007年7月的前十個(gè)交易日9月的前十個(gè)交易日及2008年1月的前十個(gè)交易日。由于2007年是中國(guó)貨幣政策調(diào)控較為頻繁的一年，所以這三段時(shí)間所選的一年期利率分別為3.06%、3.60%、4.14%，所對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率分別為50.30%、55.75%、56.46%。
表1給出了深發(fā)SFC2理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格對(duì)比，三段時(shí)間內(nèi)深發(fā)SFC2的市場(chǎng)價(jià)格均是偏離理論價(jià)值，最高達(dá)到兩倍以上。我們利用BS理論定價(jià)模型無法準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格，由此可得權(quán)證價(jià)格的決定因素并不是其理論價(jià)值。從三段時(shí)間上看，2007年7月2日至7月13日，深發(fā)SFC2的理論價(jià)格偏離市場(chǎng)價(jià)格較大，日收益率明顯高于大盤收益率；相比之下，2008年1月2日至1月15日，理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格較為接近，最小差值為2元左右。這正說明一只權(quán)證上市交易日起，受到眾多投資者的關(guān)注，市場(chǎng)價(jià)格受人為因素影響較多。投資熱過后，市場(chǎng)價(jià)格逐漸回歸其理論價(jià)值。
權(quán)證和正股之間的實(shí)際表現(xiàn)與理論上的差異，是由于理論總是建立在一定的假設(shè)基礎(chǔ)之上，而現(xiàn)實(shí)情況與理論本身又存在著很大差異。由于我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)尚未建立做市商制度，在認(rèn)購(gòu)權(quán)證估值水平處于高估情況下，權(quán)證漲幅低于正股漲幅，甚至逆正股走勢(shì)而下跌就顯得很正常了。因?yàn)樵跈?quán)證不能賣空且尚未建立做市商制度情況下，正股上漲既可以推動(dòng)權(quán)證上漲，也可以僅僅消除權(quán)證估值泡沫。另外，模型本身不足及參數(shù)的選擇也導(dǎo)致差異的出現(xiàn)。BS 模型存在嚴(yán)格的假設(shè)條件，但市場(chǎng)不可能完全滿足這些條件。對(duì)于中國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)，由于政策法規(guī)的限制和供應(yīng)量的不足，導(dǎo)致市場(chǎng)與無套利模型下的理論價(jià)格還有一定差距。另一方面，模型參數(shù)的選擇直接影響理論價(jià)格的有效性，其中最大的挑戰(zhàn)是標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的選擇。理論上，權(quán)證的價(jià)格受標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期波動(dòng)率的影響，但預(yù)期值只能估計(jì)。本文選擇股票的歷史波動(dòng)率作為預(yù)期波動(dòng)率，沒有反映出股價(jià)未來的變動(dòng)信息，導(dǎo)致理論價(jià)格滯后于市場(chǎng)價(jià)格。而且股價(jià)的波動(dòng)隨著時(shí)間的推移可能發(fā)生變化，只有準(zhǔn)確地描述這一過程才能準(zhǔn)確估計(jì)波動(dòng)率，提高權(quán)證定價(jià)的準(zhǔn)確性。
投機(jī)因素是造成認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)定價(jià)波動(dòng)大，嚴(yán)重偏離理論定價(jià)的最主要因素。我國(guó)資本市場(chǎng)是新興加改革的市場(chǎng)，由于制度不完善、監(jiān)管乏力、機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范、散戶投資者缺乏理性等多種原因，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象很嚴(yán)重。權(quán)證是國(guó)內(nèi)一個(gè)嶄新事物，產(chǎn)品本身特點(diǎn)及交易安排更適合投機(jī)，所以從一開始就吸引了大量的投機(jī)資金。再加上近兩年市場(chǎng)資金面寬松，大量游資到處尋找機(jī)會(huì)，最終導(dǎo)致投機(jī)氣氛濃厚，市場(chǎng)定價(jià)被嚴(yán)重高估。我國(guó)散戶投資者對(duì)權(quán)證缺乏深入了解，盲目跟從市場(chǎng)炒作，加劇了市場(chǎng)定價(jià)的波動(dòng)。
在市場(chǎng)宏觀層面上，應(yīng)不斷加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管與改革，建立市場(chǎng)規(guī)范化的制度基礎(chǔ)；在市場(chǎng)微觀層面上，通過穩(wěn)定市場(chǎng)和價(jià)格預(yù)期，完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的保護(hù)。我國(guó)應(yīng)該借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展真正的期權(quán)市場(chǎng)，通過有實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)推出真正的期權(quán)產(chǎn)品，從而更有效地發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，或者盡可能地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，加強(qiáng)權(quán)證交易鐘的風(fēng)險(xiǎn)防范與控制，提高市場(chǎng)操縱的成本，抑止過度投機(jī)行為。并且應(yīng)盡快在市場(chǎng)上引入賣空機(jī)制，需要進(jìn)一步的工作來解決無套利市場(chǎng)條件不滿足的問題。創(chuàng)造套利機(jī)制發(fā)揮作用所需的條件，才能使金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格回歸到其合理價(jià)格上。應(yīng)大力豐富權(quán)證產(chǎn)品及其功能設(shè)計(jì)，加快我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，提高我國(guó)金融市場(chǎng)的整體成熟度；進(jìn)一步完善上市公司治理的激勵(lì)機(jī)制，改善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作。
【參考文獻(xiàn)】
[1] Joseph Stampfli著，蔡明超譯：金融數(shù)學(xué)[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2004.
1 引言
在歐美國(guó)家證券市場(chǎng)比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價(jià)格能夠非常好地反映基本面信息，證券價(jià)格和證券價(jià)值具有非常大的相關(guān)性。2012年我國(guó)基金業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了15年的歷程。1997年我國(guó)頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業(yè)得到了快速發(fā)展，同時(shí)得到了十年牛熊輪換的檢驗(yàn)，中國(guó)證券投資基金目前已轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)上非常重要的機(jī)構(gòu)投資者，得到了資產(chǎn)管理者的普遍關(guān)注。從2012年1月底以前的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看出，我國(guó)一共有63個(gè)基金管理公司，包括了34個(gè)合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產(chǎn)凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場(chǎng)流通市值的25.4%。在十幾年的創(chuàng)新和完善中，中國(guó)證券投資基金業(yè)已經(jīng)有了非常明顯的發(fā)展。
我國(guó)證券投資基金價(jià)值投資的研究在理論上和實(shí)踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實(shí)證研究可以找出我國(guó)證券投資市場(chǎng)價(jià)值投資策略的發(fā)展趨勢(shì)；能夠建立價(jià)值型股票的內(nèi)在價(jià)值模型；通過相關(guān)理論和我國(guó)股市發(fā)展過程中歸納出的經(jīng)驗(yàn)來分析基本面因素對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的影響。從實(shí)踐上看，依據(jù)實(shí)證分析能夠有效地驗(yàn)證我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)價(jià)值投資策略的應(yīng)用效果；相關(guān)性計(jì)量分析的結(jié)果為價(jià)值投資者利用價(jià)值投資策略進(jìn)行證券投資時(shí)提供較好的價(jià)值評(píng)估參考應(yīng)對(duì)措施。
2 價(jià)值投資的基本理論
1934年，著名學(xué)者本杰明·格雷厄姆提出了價(jià)值投資的概念，雖然到現(xiàn)在已經(jīng)有了大約80年的時(shí)間，但是價(jià)值投資理論對(duì)目前我國(guó)的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價(jià)值投資的依據(jù)是金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，分別表現(xiàn)為：金融證券市場(chǎng)價(jià)格的影響因素通常情況影響比較深遠(yuǎn)而且變化難以預(yù)料；雖然金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格有較大的不確定性，但是很多資產(chǎn)具有非常穩(wěn)定的價(jià)值，換言之，證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和現(xiàn)在的交易價(jià)格具有本質(zhì)上的區(qū)別；如果證券的市場(chǎng)價(jià)格和求出的價(jià)值相比非常小時(shí)可以購(gòu)買證券，最終將得到超值的回報(bào)。
目前，社會(huì)產(chǎn)生了較快的發(fā)展，格雷厄姆所提出的三要素定價(jià)法已經(jīng)和目前的基金市場(chǎng)不在適應(yīng)，但是其中蘊(yùn)涵的基本理念能夠在未來得到檢驗(yàn)。目前，大多數(shù)人已經(jīng)逐步地認(rèn)可了價(jià)值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價(jià)值，現(xiàn)金分紅以及未來的現(xiàn)金流情況，逐步地成為了基金內(nèi)在價(jià)值的決定性因素。基于已有的理論以及實(shí)踐，可以構(gòu)建價(jià)值投資組合的基本依據(jù)：可以把基金劃分為兩大類，一個(gè)是具有較高帳面價(jià)值的價(jià)值股，主要包括賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值、分紅/基金價(jià)格、盈利/基金價(jià)格以及現(xiàn)金流量/股票價(jià)格的比值，另外一類是成長(zhǎng)股，主要包括比率比較小的股票。根據(jù)價(jià)值投資理論，證券投資者應(yīng)該把價(jià)值股買入，把成長(zhǎng)股賣出，此外，價(jià)值投資理論認(rèn)為價(jià)值投資策略能夠超越市場(chǎng)，其中被應(yīng)用的最廣泛的指標(biāo)就是賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值比率（B/M），并由此產(chǎn)生市盈率定價(jià)法等投資分析方法。
3國(guó)內(nèi)外研究進(jìn)展
在國(guó)外，最初對(duì)股票理論價(jià)格的探索是按照證券投資市場(chǎng)中投資者的投資需要來執(zhí)行的，所以，國(guó)外的相關(guān)文獻(xiàn)中把這個(gè)理論價(jià)格定義為股票投資價(jià)值，因此明確了投資價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的不同。在20世紀(jì)之初，投資價(jià)值的定義得到了明確，最開始把股票價(jià)格和價(jià)值區(qū)別開來的研究學(xué)家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動(dòng)態(tài)》這本書，在這本書中普拉特認(rèn)為股票價(jià)值和企業(yè)的收益具有非常密切的聯(lián)系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生相應(yīng)的影響。普拉特通過理論分析結(jié)果得到如下結(jié)論，股票的價(jià)值和股票的價(jià)格一般而言是一一對(duì)應(yīng)的，但是在實(shí)踐過程中這兩個(gè)因素有著較大的區(qū)別。然而，普拉特所提出這個(gè)理論不僅僅可以適用于股票，同時(shí)在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點(diǎn)存在著一些特殊的地方。依據(jù)股票價(jià)格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯(lián)系，所以不能和它的真實(shí)價(jià)值保持較好的一致性。研究學(xué)者霍布內(nèi)將普拉特提出的理論采取了進(jìn)一步的改進(jìn)，霍布內(nèi)從理論的角度比較透徹地分析了股票價(jià)格以及價(jià)值之間的聯(lián)系，進(jìn)而可以為證券投資提供有利的決策參考依據(jù)。此外通過對(duì)股票發(fā)行公司財(cái)務(wù)情況的考察了解股票的價(jià)值狀況。霍布內(nèi)認(rèn)為股票價(jià)格以及其本質(zhì)的價(jià)值具有一致的特點(diǎn)，依據(jù)長(zhǎng)期股票的股價(jià)變動(dòng)的情況，長(zhǎng)期預(yù)期收益和資本還原率和股票的價(jià)值有著較大的聯(lián)系。學(xué)者多納撰寫了《證券市場(chǎng)與景氣波動(dòng)原理》這本書，在書中就相關(guān)問題進(jìn)行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結(jié)論，股票價(jià)格一般而言和證券市場(chǎng)的供求關(guān)系是密切相關(guān)的，然而股票價(jià)值通常情況下和公司的收益有密切的聯(lián)系。雖然真正的股價(jià)波動(dòng)情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據(jù)長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來分析，股價(jià)的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價(jià)值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進(jìn)行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對(duì)于以上的股票理論更進(jìn)了一步。這兩個(gè)學(xué)者聯(lián)合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內(nèi)在價(jià)值理論的概念，并且進(jìn)行了深入地探討。這兩個(gè)學(xué)者認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值和企業(yè)今后的盈利水平有著比較密切的聯(lián)系，同時(shí)針對(duì)公司今后的獲利水平，不僅僅是對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的分析，而且還應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)的角度分析其未來的發(fā)展動(dòng)態(tài)，從而為分析企業(yè)的贏利水平提供前提條件，同時(shí)應(yīng)該對(duì)考慮到資本還原狀況。股票價(jià)格將返回到其經(jīng)濟(jì)價(jià)值之中，因此證券分析師應(yīng)該認(rèn)真地考察相關(guān)發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息，盡力地挖掘該股票的內(nèi)在價(jià)值，并且根據(jù)相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行合理地評(píng)價(jià)，為證券投資提供有利的決策依據(jù)，相應(yīng)的計(jì)算表達(dá)式如下所示：
資本還原倍數(shù)通常情況下和公司的發(fā)展和股息的波動(dòng)是緊密相聯(lián)的；預(yù)計(jì)收益 的三分之一可以表征按照當(dāng)時(shí)普通上市企業(yè)規(guī)范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發(fā)放出去，對(duì)于其余的1/3收益，應(yīng)該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業(yè)基金的持續(xù)發(fā)展。學(xué)者威廉姆斯出版了《投資價(jià)值學(xué)說》這本書，研究了普通股的估價(jià)方法，相應(yīng)的思路如下：股票表示收益憑證，股票價(jià)值是指股票通過未來所產(chǎn)生的各個(gè)期間收益的現(xiàn)值的和，股票價(jià)格一定要從股票價(jià)值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現(xiàn)在股票價(jià)值上，威廉姆斯認(rèn)為股票的投資價(jià)值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當(dāng)前價(jià)值的全部數(shù)額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楣上⒈话l(fā)放出去。威廉姆斯提出買進(jìn)股票可以表示“現(xiàn)在財(cái)富以及今后財(cái)富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對(duì)其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價(jià)。威廉姆斯為投資價(jià)值理論的改進(jìn)做出了非常重要的貢獻(xiàn)，主要反映在其通過以后各期股息作為依據(jù)通過相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型表示股票投資價(jià)值，并且最早利用數(shù)學(xué)模型因子表示股票投資價(jià)值，從而為未來的投資價(jià)值探索提供了相應(yīng)的理論依據(jù)。
Michael Adams（2007）研究了價(jià)值投資理論在證券投資市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，分析了價(jià)值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價(jià)值投資在組合投資策略應(yīng)用過程中存在的問題，并且提出了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對(duì)價(jià)值投資理論進(jìn)行詳細(xì)的歸納和總結(jié)，并且建立相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型研究了證券投資過程中使用價(jià)值投資策略的適用性，并且提出了相應(yīng)的實(shí)施措施。Athanassakos（2012）研究了價(jià)值投資和現(xiàn)代組合投資理論的關(guān)系，分析了價(jià)值投資的基本概念，并且提出了基于價(jià)值投資的組合投資策略，對(duì)未來的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了探索。
劉玥宏（2010）探討了投資價(jià)值策略在中國(guó)證券市場(chǎng)上的適用性，從市場(chǎng)的有效性出發(fā)，確定了測(cè)量股票內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)和方法，對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行了深入地剖析，研究結(jié)果表明價(jià)值投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性。黃惠（2010）平等人對(duì)價(jià)值投資在我國(guó)證券市場(chǎng)是否適用和有效進(jìn)行了深入地探討，并且進(jìn)行了實(shí)證研究，驗(yàn)證了價(jià)值投資的適用性，研究結(jié)果對(duì)于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據(jù)。羅欣（2010）深入地研究了價(jià)值型投資分析在我國(guó)證券投資中的應(yīng)用，分析了證券投資的基本理論和發(fā)展歷程，討論了價(jià)值型投資的必然性和可行性，研究了財(cái)務(wù)分析和價(jià)值型投資的關(guān)系，并且進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明價(jià)值型在證券投資中起到了決定性作用。柯原（2011）將證券投資組合理論和價(jià)值投資融合起來，提出了最優(yōu)證券投資組合，并且進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證研究，研究結(jié)果表明基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合可以在承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)程度的前提下獲得最佳的投資匯報(bào)率。陸帆（2012）從價(jià)值投資的基本原理出發(fā)，研究了價(jià)值投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，經(jīng)過實(shí)證研究得出了如下結(jié)論：證券市場(chǎng)的制度正在不斷完善，投資者的數(shù)量也不斷增加，投資價(jià)值理念將成為中國(guó)股市主流的投資理念。
4 我國(guó)證券投資價(jià)值投資方法的實(shí)例分析
價(jià)值投資策略在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用是可行的，在成長(zhǎng)投資組合和大盤指數(shù)上已經(jīng)獲得了比較客觀的收益。我國(guó)證券市場(chǎng)擁有價(jià)值投資的支持條件。為了驗(yàn)證價(jià)值投資策略在我國(guó)證券投資中的適用性，進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證研究。
實(shí)證研究的數(shù)據(jù)從巨靈金融服務(wù)平臺(tái)獲得，一共選用了深證300指數(shù)股。由于盈利能力不強(qiáng)的上市公司價(jià)值投資研究?jī)r(jià)值不大，而且缺少較大的收益時(shí)間，無需把每股收益看作參考依據(jù)，所以為了避免非正常值的導(dǎo)致的影響，選擇的依據(jù)必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數(shù)據(jù)排除。最終的選擇結(jié)果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。
（1）樣本期內(nèi)各個(gè)時(shí)間段內(nèi)的基本面量化指標(biāo)和股票價(jià)格的相關(guān)研究。首先，利用SPSS16.0軟件計(jì)算出2009-2011年各個(gè)時(shí)間段的基本面量化指標(biāo)和相應(yīng)時(shí)間段的股票價(jià)格間的Pearson因子，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價(jià)格有明顯相關(guān)性的數(shù)據(jù)指標(biāo)，排除與股票價(jià)格存在較小相關(guān)性指標(biāo)，進(jìn)而能夠?yàn)橄乱徊礁鲿r(shí)間段的多元回歸分析提供合理的數(shù)據(jù)支持。在該階段，能夠保留下來指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗(yàn)。然后，為了避免回歸過程中的自相關(guān)，所以將排除凈資產(chǎn)收益率。同時(shí)，因?yàn)榱鲃?dòng)比率在決策過程中可能轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)控制因素，和股票價(jià)格間有較強(qiáng)的非線性，所以也應(yīng)該給予剔除。
（2）優(yōu)化選擇后的量化指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格貢獻(xiàn)度的影響分析。選取2009-2011年3組數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，利用Stepwise的輸入技術(shù)進(jìn)行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關(guān)鍵要討論標(biāo)準(zhǔn)化因子和可決因子。標(biāo)準(zhǔn)化因子是指量化指標(biāo)經(jīng)過一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的改變對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標(biāo)的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標(biāo)準(zhǔn)化因子絕對(duì)值越大，表示該因子對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高?？蓻Q因子是在調(diào)整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的整體解釋水平?？蓻Q因子越大，表明該模型對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高，也就是說股票價(jià)格的變化對(duì)基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應(yīng)的回歸分析結(jié)果見表2。
根據(jù)回歸分析的計(jì)算數(shù)據(jù)能夠獲得如下結(jié)論：在觀察時(shí)間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價(jià)格的水平，因此，這個(gè)結(jié)果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關(guān)注。回歸數(shù)據(jù)表明大多數(shù)情況下每股收益和總資產(chǎn)收益率均包含在回歸模型內(nèi)，從而表明證券投資者非常關(guān)注對(duì)股票價(jià)值有較大影響的基本面，這一結(jié)果表明價(jià)值投資意識(shí)已經(jīng)不斷地深入人心。從回歸分析結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出，在2011年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經(jīng)對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性有了關(guān)注，同時(shí)能夠表明證券投資者對(duì)和內(nèi)在價(jià)值有關(guān)的基本面因素有了更為深刻地認(rèn)識(shí)。
從回歸分析數(shù)據(jù)可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產(chǎn)已經(jīng)退出了回歸模型，表明證券投資市場(chǎng)不夠關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)水平。每股凈資產(chǎn)是指上市公司在破產(chǎn)時(shí)證券投資者股票的內(nèi)在價(jià)值。每股凈資產(chǎn)屬于主要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估基本面因素，正在被證券市場(chǎng)逐步地認(rèn)可，說明證券市場(chǎng)對(duì)股票的關(guān)注不僅停留在投資回報(bào)上，同時(shí)非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的存在，這正式證券市場(chǎng)不斷趨向于理性的具體表現(xiàn)。然而，對(duì)通過對(duì)2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產(chǎn)指標(biāo)出現(xiàn)了缺失。主要原因在于2008年股票市場(chǎng)比較好的局面導(dǎo)致了證券投資者的思維定式，降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度。
經(jīng)歷了一段時(shí)間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對(duì)基本面的研究更加完善。根據(jù)回歸分析的結(jié)果，證券投資者不斷地利用更多的指標(biāo)，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內(nèi)在價(jià)值，證券市場(chǎng)不斷向以價(jià)值投資為中心的投資方向發(fā)展。此外，可決因子的周期變化表明在我國(guó)證券市場(chǎng)中，基本面因素對(duì)股票價(jià)格的解釋能力不斷提高，然而并不穩(wěn)定。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生變動(dòng)時(shí)，證券投資者容易產(chǎn)生非理，從而使非價(jià)值因素再一次占了上風(fēng)。
5 我國(guó)證券投資基金價(jià)值投資的應(yīng)對(duì)措施
（1）完善基金績(jī)效評(píng)價(jià)模式
有效的基金績(jī)效評(píng)價(jià)模式對(duì)基金業(yè)的快速前進(jìn)具有非常關(guān)鍵的促進(jìn)作用。近年來，證券投資組合理論已經(jīng)得到了不斷的發(fā)展，國(guó)外對(duì)基金績(jī)效的評(píng)估已經(jīng)發(fā)展到了較高的水平，相應(yīng)的理論體系已經(jīng)趨于完善。對(duì)于我國(guó)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系的發(fā)展還處于初級(jí)階段，從方法的角度上看我國(guó)還處于一個(gè)引進(jìn)吸收的狀態(tài)。近年來，中國(guó)在進(jìn)行基金評(píng)估的過程中主要關(guān)注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關(guān)注同業(yè)其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應(yīng)”時(shí)有發(fā)生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認(rèn)可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購(gòu)買的基金能夠獲得多大的收益。基金持有者和管理者目標(biāo)有差別時(shí)將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤(rùn)通常以損壞基金持有者利益為代價(jià)。為了能夠有效地處理該問題，應(yīng)該使基金投資者和管理者的行為目標(biāo)相一致，最終能夠獲得絕對(duì)收益?；鸸芾碚咴跊Q策時(shí)應(yīng)該考慮到股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，依據(jù)價(jià)值投資理論的選股準(zhǔn)則標(biāo)選擇投資標(biāo)的，同時(shí)利用長(zhǎng)期持有的方式取得絕對(duì)收益。
（2）不斷完善目前的股票發(fā)行政策，針對(duì)國(guó)有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應(yīng)對(duì)措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國(guó)股票發(fā)行采用的核準(zhǔn)制度，股票發(fā)行價(jià)格的完善應(yīng)該遵循定價(jià)為主向競(jìng)價(jià)原則，并且以此為主要的發(fā)展趨向，不斷地使證券投資市場(chǎng)來主導(dǎo)實(shí)際的發(fā)行價(jià)格。此外，不斷地處理好國(guó)有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場(chǎng)的容量，不斷地采取國(guó)有股配售減持，采用優(yōu)先股的方法，把國(guó)有股不斷地轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，增加不同投資基金、保險(xiǎn)基金在股票市場(chǎng)投資的區(qū)間，利用網(wǎng)上交易的形式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的手段等增加法人股流通，減少國(guó)有股和法人股的比例，提高個(gè)人股的數(shù)量。
（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結(jié)構(gòu)
很長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩(wěn)定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規(guī)模的方式來提高資金的管理回報(bào)，這些現(xiàn)象極大地?fù)p害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點(diǎn)，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報(bào)，資金管理費(fèi)過高。
應(yīng)該承認(rèn)基金管理公司按照資產(chǎn)管理的規(guī)模收取一定的管理費(fèi)具有其合理性，主要原因在于資產(chǎn)管理規(guī)模的增加將對(duì)基金管理公司的相關(guān)資源有更高的需求，為了適應(yīng)規(guī)模增加的實(shí)際需求，將資產(chǎn)管理規(guī)模中的一部分資金作為管理費(fèi)是合情合理的，通過管理費(fèi)不僅能夠增強(qiáng)基金公司的管理實(shí)力，而且能夠提高投資團(tuán)隊(duì)的水平，同時(shí)管理費(fèi)還能夠促進(jìn)基金公司的可持續(xù)發(fā)展，能夠?yàn)榛鸪钟姓邘砀蟮耐顿Y回報(bào)。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產(chǎn)管理規(guī)模有較大的聯(lián)系，就會(huì)導(dǎo)致基金管理者僅僅關(guān)注視資產(chǎn)管理的規(guī)模，同時(shí)忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報(bào)。最為管用的方式就是優(yōu)化基金管理的收入的基本組成，采用浮動(dòng)收益的方式，即固定資產(chǎn)管理費(fèi)和資產(chǎn)管理收益掛鉤。一定的資產(chǎn)管理費(fèi)可以確?；鸬挠行?shí)施，然而浮動(dòng)收益可以使基金管理者以資金投資者的權(quán)益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價(jià)值投資策略的有效實(shí)施，進(jìn)而可以使基金管理者在進(jìn)行價(jià)值投資階段避免一些制度性制約。
（4）充分地利用投資組合策略
證券投資本身就具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，但是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益率是相互對(duì)應(yīng)的，怎樣才能使投資風(fēng)險(xiǎn)減少并且使投資收益最大應(yīng)該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠有效地彌補(bǔ)證券投資價(jià)值的缺陷。投資者可以依據(jù)不同階段國(guó)際經(jīng)濟(jì)形式、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)制度以及行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?shí)時(shí)地調(diào)節(jié)投資產(chǎn)品的比重，從而能夠得到最佳的收益。
（5）投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念
投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應(yīng)該堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的理念，主要關(guān)注證券投資的長(zhǎng)期回報(bào)。證券投資者必須熟悉證券投資的相關(guān)概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)，掌握證券投資產(chǎn)品的相關(guān)功能；投資者應(yīng)該明確投資目的，依據(jù)自身的實(shí)際情況選擇適合自身的證券投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)該熟悉證券公司的相關(guān)情況，對(duì)證券公司的專業(yè)化水平、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度以及信息披露系統(tǒng)等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長(zhǎng)期投資的角度獲得最大投資回報(bào)率。
（6）不斷健全證券市場(chǎng)的管理制度
通過股權(quán)改革可以較好地處理中國(guó)證券市場(chǎng)流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國(guó)國(guó)有上市公司管理者缺位等難題，能夠?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)的制度化營(yíng)造一個(gè)有利的環(huán)境，從而能夠不斷深化中國(guó)證券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期投資價(jià)值，為證券投資基金執(zhí)行價(jià)值投資創(chuàng)造一個(gè)非常有利的市場(chǎng)平臺(tái)?；鹜顿Y意識(shí)的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場(chǎng)中的體現(xiàn)不斷增加。
然而，證券市場(chǎng)的管理制度的完善不是一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)的，需要一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過程。近年來，中國(guó)證券市場(chǎng)存在許多缺陷，例如，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單調(diào)、交易機(jī)制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價(jià)值投資策略進(jìn)行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場(chǎng)建設(shè)的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關(guān)的準(zhǔn)備，同時(shí)不斷地促進(jìn)股指期貨的持續(xù)進(jìn)步，當(dāng)證券市場(chǎng)條件比較成熟時(shí)實(shí)施做空方式，持續(xù)健全基金在遭遇資本市場(chǎng)單邊降低情況下的不利局面，持續(xù)地提高基金管理者的主動(dòng)性，減少基金中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，確?；鸪钟姓叩睦娌皇艿角址福ㄟ^以上策略可以為價(jià)值投資措施的執(zhí)行創(chuàng)造一個(gè)非常有利的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而能夠資本市場(chǎng)環(huán)境符合價(jià)值投資發(fā)展的實(shí)際要求。
6 結(jié)論
價(jià)值投資應(yīng)該成為我國(guó)證券市場(chǎng)主要的發(fā)展趨勢(shì)。我國(guó)證券市場(chǎng)仍然是一種新興的證券市場(chǎng)，依然存在于非有效市場(chǎng)向弱有效市場(chǎng)不斷轉(zhuǎn)變的階段，從某種意義上包含價(jià)值投資的含義，然而利用價(jià)值投資策略得到的收益不是非常穩(wěn)定的。通過股權(quán)分置改革等相關(guān)的證券市場(chǎng)改革策略的執(zhí)行，伴隨著上市公司質(zhì)量持續(xù)提升，價(jià)值投資策略將轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)的主流方式，根據(jù)相關(guān)研究可以得到以下結(jié)論：
（1）選取了深證300指數(shù)股進(jìn)行了相應(yīng)的回歸分析。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關(guān)注決定股票內(nèi)在價(jià)值的基本面因素，價(jià)值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性給予了足夠的重視。
市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度正在降低。每股凈資產(chǎn)能夠表明上市公司在破產(chǎn)的狀況下，投資者持有的每股股票的價(jià)值。證券市場(chǎng)對(duì)股票的重視不但保持在收益上，而且非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內(nèi)涵。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：證券投資者已經(jīng)利用更多的指標(biāo)，從不同的層面深入地考察股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，市場(chǎng)正在想以價(jià)值投資為主的理性投資發(fā)展。
（2）中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，因此，具有較好的價(jià)值投資意義，然而不能獲得比較穩(wěn)定的收益。因此，應(yīng)該采取比較有效的措施，完善基金績(jī)效評(píng)估體系和股票發(fā)行政策；合理地分配基金管理收入結(jié)構(gòu)；充分地利用投資組合策略；投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念；不斷完善證券市場(chǎng)的制度體系。隨著上市公司質(zhì)量的持續(xù)提升，價(jià)值投資將不斷地深入人心，通過價(jià)值投資可以使中國(guó)證券市場(chǎng)更加趨于穩(wěn)定。
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（一）價(jià)值分析
“一定性，二模型，三定量”是本人對(duì)價(jià)值分析方法的總括理解。
（二）技術(shù)分析
技術(shù)分析是以證券價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化和變動(dòng)規(guī)律為分析對(duì)象，借助圖表和各類指標(biāo)，通過對(duì)證券市場(chǎng)行為的分析，預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)未來變動(dòng)趨勢(shì)的分析方法。
目的：探索證券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。
三大要素：證券價(jià)格、成交量和價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間跨度。
二、對(duì)二者的應(yīng)用
這里便能看出兩種方法的利弊了，因此稍加展開。
（一）價(jià)值分析
第一步，是分析“定性”的東西：行業(yè)的穩(wěn)定性，行業(yè)的壁壘，行業(yè)的發(fā)展前景，企業(yè)在行業(yè)的地位，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，企業(yè)相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)劣勢(shì)，企業(yè)的管理規(guī)范程度，企業(yè)的研發(fā)投入、研發(fā)實(shí)力、研發(fā)人才，企業(yè)的市場(chǎng)開拓實(shí)力，企業(yè)的產(chǎn)品梯隊(duì)，企業(yè)的規(guī)模，企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的能力等等。
第二步，建立估值模型。教科書上的現(xiàn)有模型除了做研究，在實(shí)踐中幾乎沒有用處，因此就需要投資者自己設(shè)計(jì)估值模型，涉及到高等數(shù)學(xué)、金融、會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理等多個(gè)學(xué)科。
第三步，寄出會(huì)計(jì)報(bào)表的水分，將企業(yè)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，通過估值模型，與股價(jià)建立關(guān)系，實(shí)現(xiàn)最終的量化分析。對(duì)于絕大部分投資者來說，即使學(xué)會(huì)了一些專業(yè)知識(shí)，也未必能準(zhǔn)確識(shí)破并擠掉報(bào)表的水分。
（二）技術(shù)分析
應(yīng)用范圍：技術(shù)分析可廣泛應(yīng)用于證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)。
變動(dòng)趨勢(shì)：上升趨勢(shì)、下降趨勢(shì)和盤整趨勢(shì)。
三個(gè)假設(shè)：市場(chǎng)行為涵蓋一切信息；證券價(jià)格沿趨勢(shì)移動(dòng)；歷史會(huì)重復(fù)。
主要理論：道氏理論。
技術(shù)分析方法以K線描述股價(jià)的變動(dòng)并漸次演繹為股價(jià)趨勢(shì)、股價(jià)形態(tài)、移動(dòng)平均線、波浪理論等，歸納提煉出股價(jià)變動(dòng)的規(guī)律和趨勢(shì)；同時(shí)用通過量?jī)r(jià)指標(biāo)、漲跌指標(biāo)、價(jià)差指標(biāo)分析多空雙方的力量對(duì)比、投資者心態(tài)和漲跌幅度，從某一個(gè)側(cè)面反映市場(chǎng)行為。
三、討論
（一）比較
價(jià)值分析需要投資者在投資前對(duì)某一個(gè)有投資欲望的公司進(jìn)行自己建立估值模型，需要對(duì)一些金融財(cái)務(wù)領(lǐng)域的專業(yè)學(xué)科進(jìn)行學(xué)習(xí)和鉆研，而毫無疑問大部分投資者都做不到這一點(diǎn)，因此這也是現(xiàn)在大部分投資者愿意成為技術(shù)分析投資者的原因。
據(jù)說投資圈內(nèi)流行這樣一句話：市場(chǎng)總是正確的。這句話，放于兩派投資者之間都很貼切，對(duì)公司證券的預(yù)測(cè)當(dāng)然是要依據(jù)過去的市場(chǎng)順序的。市場(chǎng)不正確不可信難道要去相信算命的嗎？但我認(rèn)為放在技術(shù)投資者身上更為適用。因?yàn)榧夹g(shù)分析投資者在有效市場(chǎng)假說下只需從市場(chǎng)的量?jī)r(jià)變化中知道影響證券價(jià)格的所有因素對(duì)市場(chǎng)的影響效果。技術(shù)分析投資者還相信一句話，那就是“歷史是重復(fù)的”，這句話也是正確的。但是應(yīng)該建立在歷史重復(fù)周期確定，或者知道周期的前提下，否則便卷走了一部分投資者的資金。而周期的長(zhǎng)短是以社會(huì)發(fā)展為基礎(chǔ)的，生活必需品和低值易耗平的歷史周期長(zhǎng)而穩(wěn)定，而在如今科技發(fā)展迅速的時(shí)代，科創(chuàng)板的股價(jià)波動(dòng)則短而迅猛。而這一點(diǎn)相對(duì)來說是技術(shù)分析容易看出來而價(jià)值分析比較不容易看出來的。
有人信奉使用價(jià)值分析法，有人愿意使用技術(shù)分析法。事實(shí)上在本人寫這篇討論未作過深了解時(shí)（當(dāng)然現(xiàn)在也只是淺談），我是更愿意相信技術(shù)分析法的，因?yàn)閺淖C券市場(chǎng)的網(wǎng)站主頁上、推送上還是新聞上，有很多人或是專家在預(yù)測(cè)大盤及個(gè)股，他們撰寫各種熱門文章和測(cè)評(píng)，韭菜們終將分為兩撥，一撥被割，一波留到下一輪繼續(xù)在被割與不被割之間進(jìn)行選擇。我們通過對(duì)這兩個(gè)方法的比較無非是想知道在哪種方法的應(yīng)用下選擇不被割的正確率更高。
我看有的價(jià)值分析投資者說如果長(zhǎng)期跟蹤各名博與名人的發(fā)言，會(huì)發(fā)現(xiàn)他們預(yù)測(cè)的成功率幾乎就和猜硬幣的正反面一樣，總有50%的幾率能猜對(duì)。這個(gè)毫無疑問是嫌其成功率偏低了。畢竟從投資者的角度來講無非是在某個(gè)節(jié)點(diǎn)要投或者不投，要拋還是不拋，當(dāng)然若是再加一個(gè)自變量：投什么行業(yè)，無疑是難上加難了。首先，要明白一點(diǎn)的是沒有誰是不依靠任何東西在家里閉著眼睛憑空想象而百分百蒙對(duì)的，縱使是考場(chǎng)猜選擇題，也有人是有憑據(jù)的——三短一長(zhǎng)選最長(zhǎng)，三長(zhǎng)一段選最短。而明眼人也知道靠這個(gè)口訣不如靠自己腦中考前背的書。所以說，我們與其比較兩種方法哪種準(zhǔn)確率更高，不如看哪種方法的依據(jù)更可靠。像本人之前也想過“錢生錢”之道，比起追求高收益，小本生意自然更偏好于低風(fēng)險(xiǎn)，做傻瓜投資，如此長(zhǎng)期把資金放在池子里也能生錢。因此，在比較兩個(gè)方法前，還要設(shè)一條投資風(fēng)險(xiǎn)相同的門檻。
我把我的理解從最通俗的角度講這兩種方法所謂的依據(jù)。評(píng)價(jià)一個(gè)學(xué)生，技術(shù)分析就是像是看他歷年期末期中考、月考的成績(jī)指標(biāo)和成績(jī)曲線，而價(jià)值分析則是看他對(duì)知識(shí)的掌握程度和熟練運(yùn)用程度，十章內(nèi)容是全部倒背如流還是有兩三章沒掌握；如果這個(gè)學(xué)生的成績(jī)一次好一次壞一次好一次壞，那么技術(shù)分析派會(huì)以歷史數(shù)據(jù)和“歷史是重復(fù)的為由”預(yù)測(cè)他下次成績(jī)的好壞。但殊不知是因?yàn)槌煽?jī)好是因?yàn)榭嫉膬?nèi)容是他全部會(huì)的，成績(jī)差時(shí)是因?yàn)榍『每嫉侥莾烧滤麤]背熟的。而價(jià)值分析派就能看到這一層。有的企業(yè)現(xiàn)金流好，有的企業(yè)存貨少，有的企業(yè)成本低，有的企業(yè)杠桿高……各有長(zhǎng)處，但是市場(chǎng)的運(yùn)作明天考他們哪一塊卻不知道。因此我認(rèn)為，雖然兩種方法都不能百分百預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，但依據(jù)更為可靠的是價(jià)值分析派。
以道氏理論為例，批評(píng)觀點(diǎn)中有一條為：時(shí)至今日運(yùn)輸業(yè)的變動(dòng)是否能代表整個(gè)經(jīng)濟(jì)的景氣狀況已不能令人信服。可見技術(shù)分析的弊端，技術(shù)分析的目的本就是像總結(jié)出一條通用的規(guī)則，可因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的變化這條規(guī)則的實(shí)用性和準(zhǔn)確性會(huì)大打折扣。價(jià)值分析是在看到本質(zhì)的情況下進(jìn)行投資，而技術(shù)分析是在假設(shè)本質(zhì)確定的情況下進(jìn)行分析。
（二）關(guān)系
下面我想說說兩種方法之間的關(guān)系。既然這兩種方法可以放在一起進(jìn)行比較，從哲學(xué)的角度講，那么它們之間必然存在著某種聯(lián)系。首先，技術(shù)分析大體是建立在價(jià)值分析的基礎(chǔ)上的。兩者都是對(duì)數(shù)字的分析，只不過一個(gè)是對(duì)報(bào)表的分析，一個(gè)是對(duì)曲線的分析。但是我認(rèn)為一個(gè)沒有市場(chǎng)敏感度的人，或者從未通過技術(shù)分析投資者的角度的人直接去進(jìn)行價(jià)值分析從而判斷證券投資是不準(zhǔn)確的。就好比看到了一家公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)了百分之二十，卻沒看到整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)了百分之三十。幾乎所有的投資者在股市都是從技術(shù)分析做起的。我剛接觸的時(shí)候也只能看看軟件和網(wǎng)站已經(jīng)給投資者統(tǒng)計(jì)好的K線，因?yàn)閷?duì)于價(jià)值分析，我不會(huì)做也不會(huì)看。其次，股價(jià)的漲跌有多方面的因素，我則認(rèn)為應(yīng)該線考慮技術(shù)分析分析出來的影響因素，再考慮價(jià)值分析分析出來的因素，不能夠順序顛倒。
四、建議
文章編號(hào)：ISSN1006―656X（2014）05-0044-01
一、股票投資價(jià)值及投資價(jià)值分析
（一）股票價(jià)值和股票價(jià)格
1.股票的價(jià)值。股票的價(jià)值可以從其票面價(jià)值、賬面價(jià)值、清算價(jià)值及內(nèi)在價(jià)值幾個(gè)角度進(jìn)行分析，股票的票面價(jià)值即股票在發(fā)行時(shí)標(biāo)注在票面上的金額，由于時(shí)間的變化和公司的發(fā)展，公司凈資產(chǎn)會(huì)發(fā)生變化，股票面值與每股凈資產(chǎn)逐漸背離，與股票投資價(jià)值之間也沒有什么必然的聯(lián)系。股票的賬面價(jià)值也即是股票凈值和每股凈資產(chǎn)，是公司每股股票所包含的資產(chǎn)凈值，是股東權(quán)益與總股數(shù)的比率。股票的清算價(jià)值是公司清算時(shí)，每股份額所擁有的實(shí)際價(jià)值。公司賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)核算上的價(jià)值，公司清算時(shí)候的資產(chǎn)往往會(huì)低于其賬面價(jià)值。股票內(nèi)在價(jià)值是股票未來收益的折現(xiàn)，也被稱為理論價(jià)值。股票內(nèi)在價(jià)值是股票市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)和計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值是投資研究和分析的主要任務(wù)，投資者可以根據(jù)股票內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的比較，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)股票是否具有投資價(jià)值。
2.股票的價(jià)格。其主要可以分為股票的理論價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格，股票的理論價(jià)格是根據(jù)現(xiàn)值理論而來的，將股票按一定的必要收益率和有效期限把未來收益折現(xiàn)，即為該股票的當(dāng)前價(jià)值。股票的市場(chǎng)價(jià)格就是股票在二級(jí)市場(chǎng)上交易的價(jià)格。股票的市場(chǎng)價(jià)格由價(jià)值決定，也受到其他因素的影響。
（二）股票投資價(jià)值和股票投資價(jià)值分析
所謂投資價(jià)值，就是指某特定投資對(duì)象所具有的為投資者帶來收益的價(jià)值。股票投資價(jià)值就是指目標(biāo)股票所具有的為特定投資者帶來預(yù)期收益的價(jià)值。
股票投資價(jià)值分析，是運(yùn)用一定的技術(shù)方法和手段，分析評(píng)估特定股票或股票組合為投資者帶來預(yù)期收益的能力。通常情況是為了通過投資價(jià)值分析，尋找有成長(zhǎng)潛力、盈利能力或是價(jià)格被市場(chǎng)低估的股票作為投資對(duì)象。
（三）影響股票投資價(jià)值的因素
1.影響股票投資的內(nèi)部因素。主要包括以下幾個(gè)方面：公司凈資產(chǎn)、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增資和減資、公司資產(chǎn)重組等。2.影響股票投資的外部因素。主要有三個(gè)方面：宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、國(guó)家的財(cái)政和貨幣政策會(huì)從整體上對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生影響；行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)、行業(yè)政策等會(huì)對(duì)該行業(yè)內(nèi)公司以及股票產(chǎn)生巨大影響大；證券市場(chǎng)上股票投資者的心理預(yù)期會(huì)對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生重要的影響。
二、證券投資分析的主要方法
（一）基本分析法。
基本分析法是一種基于“內(nèi)在價(jià)值”的投資分析方法，通過分析證券價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離水平來判斷投資機(jī)會(huì)。它主要是依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、投資學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)等原理，通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、國(guó)家政策、行業(yè)、市場(chǎng)以及公司基本情況等的分析，評(píng)估判斷出證券的投資價(jià)值及合理價(jià)位，供投資者決策參考。
（二）技術(shù)分析法。
技術(shù)分析法是根據(jù)證券在資本市場(chǎng)表現(xiàn)及變化，來分析證券未來價(jià)格變化趨勢(shì)的分析方法。它的理論基礎(chǔ)建立在三個(gè)假設(shè)之上的：市場(chǎng)的行為包含一切信息、價(jià)格沿趨勢(shì)移動(dòng)、歷史會(huì)重復(fù)。
（三）證券組合分析法。
理性投資者具有在期望收益率既定的條件下選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的證券或者在風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下選擇期望收益率最高的證券這兩個(gè)傾向。證券組合分析法就是依據(jù)投資者對(duì)收益的偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，來確定最優(yōu)證券投資組合，并進(jìn)行組合管理的投資分析方法。
三、股票投資價(jià)值的估算方法
（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是運(yùn)用收入的資本化定價(jià)方法來決定普通股票內(nèi)在價(jià)值的方法。按照收入的資本化定價(jià)方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來時(shí)期內(nèi)所接收的現(xiàn)金流決定的。由于現(xiàn)金流是未來時(shí)期的預(yù)算值，因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值。也就說，一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。對(duì)股票而言，預(yù)期現(xiàn)金流即為預(yù)期未來獲取的股息。該方法常用來分析目標(biāo)股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值。
（二）市盈率法。
市盈率法是股票市場(chǎng)中確定股票內(nèi)在價(jià)值的最普通、最常用的方法。如果我們可以計(jì)算或者估算出目標(biāo)股票的市盈率和每股收益，即可推算出股票的價(jià)格。市凈率法原理和市盈率相同，也被廣泛應(yīng)用。這兩種方法常用來分析目標(biāo)股票的短期投資價(jià)值。
（三）資產(chǎn)評(píng)估值法。
就是把上市公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估一遍，扣除公司的全部負(fù)債，然后除以總股本，得出的每股股票價(jià)值。如果該股的市場(chǎng)價(jià)格小于這個(gè)價(jià)值，該股票價(jià)值被低估，如果該股的市場(chǎng)價(jià)格大于這個(gè)價(jià)值，該股票的價(jià)格被高估。
（四）銷售收入法。
就是用上市公司的年銷售收入除以上市公司的股票總市值，如果大于1，該股票價(jià)值被低估，如果小于1，該股票的價(jià)格被高估。
四、財(cái)務(wù)報(bào)表在投資價(jià)值分析中的功能和作用
從股票市場(chǎng)運(yùn)行的歷史來看，能夠真正明確影響股價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素是很少的，在這些很少的因素中，人們更多的關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)管理能力、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平以及企業(yè)成長(zhǎng)前景等信息。作為投資者而言，很難能夠直接到公司查看到完整、有價(jià)值的其內(nèi)部因素，而外部資料也需要龐大的收集和加工能力。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表正是公司在內(nèi)外部環(huán)境影響下公司運(yùn)行狀況最綜合最直接的表現(xiàn)，而財(cái)務(wù)報(bào)表信息可以加工出任何（絕大部分）的價(jià)值分析指標(biāo)。因此，它為投資者做投資價(jià)值分析提供了別無選擇的，也是最好的分析資料。實(shí)踐表明，財(cái)務(wù)報(bào)表信息對(duì)上市公司股價(jià)的影響越來越明顯，投資者和分析人士越來越傾向于通過財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析股票的投資價(jià)值。
財(cái)務(wù)報(bào)表分析是相關(guān)者客觀評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力、衡量企業(yè)業(yè)績(jī)和發(fā)展能力的重要手段，是企業(yè)自身發(fā)現(xiàn)問題、改進(jìn)工作、挖掘潛力、提高效率的重要依據(jù)，是企業(yè)合理實(shí)施投資和融資決策的主要參考，還是企業(yè)與社會(huì)和公眾信息交換的重要途徑。財(cái)務(wù)報(bào)表分析對(duì)不同使用者的作用會(huì)有一定的差異，共性上可以總結(jié)為：評(píng)價(jià)企業(yè)的過去、反應(yīng)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、預(yù)測(cè)未來發(fā)展趨勢(shì)。
1.財(cái)務(wù)報(bào)表分析可以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)的過去。財(cái)務(wù)報(bào)表是對(duì)企業(yè)在過去的經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的數(shù)據(jù)反應(yīng)，他是對(duì)企業(yè)過去決策、運(yùn)行狀況、業(yè)績(jī)成果的直接評(píng)價(jià)，他在一定程度上指出企業(yè)的成績(jī)、問題和產(chǎn)生的原因，這不僅對(duì)于正確評(píng)價(jià)企業(yè)過去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)十分有益，而且還可以對(duì)企業(yè)投資者和債權(quán)人的行為產(chǎn)生影響。
2.財(cái)務(wù)報(bào)表分析可以全面反映企業(yè)的現(xiàn)狀。財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的動(dòng)態(tài)報(bào)表，某一時(shí)點(diǎn)上的報(bào)表數(shù)據(jù)可以反映出某些現(xiàn)狀的指標(biāo)。如能及時(shí)反映企業(yè)資產(chǎn)狀況、權(quán)益結(jié)構(gòu)、償債能力、支付能力、盈利能力、運(yùn)行狀況、現(xiàn)金流量等方面的指標(biāo)，對(duì)于客觀反映和評(píng)價(jià)企業(yè)現(xiàn)狀具有重要作用。
3.財(cái)務(wù)報(bào)表分析可用于預(yù)測(cè)企業(yè)的未來。評(píng)價(jià)過去的經(jīng)營(yíng)成果、評(píng)價(jià)當(dāng)前的運(yùn)行現(xiàn)狀，并通過預(yù)測(cè)分析、資產(chǎn)評(píng)估等方式預(yù)測(cè)企業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)，并為未來發(fā)展決策指明方向。不同的使用主體對(duì)此作用均有迫切的需要。
一般認(rèn)為，基金的業(yè)績(jī)來源于基金經(jīng)理兩方面的能力――證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力，簡(jiǎn)稱為選股能力和擇時(shí)能力。選股能力主要是指基金經(jīng)理人對(duì)較之于整個(gè)證券市場(chǎng)而言價(jià)值被高估或低估的股票的識(shí)別能力。從資本資產(chǎn)定價(jià)模型角度看，也就是指基金經(jīng)理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場(chǎng)線的股票的能力。通過對(duì)此類證券的挖掘，將會(huì)給證券投資基金帶來高于市場(chǎng)平均水平的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。而證券投資基金的擇時(shí)能力則是指基金經(jīng)理人對(duì)市場(chǎng)平均收益率的預(yù)測(cè)能力。如果基金經(jīng)理人能夠比較準(zhǔn)確地把握未來市場(chǎng)的整體走向，那么它就可以相應(yīng)地調(diào)整手中持有的投資組合，以便提高收益率或降低風(fēng)險(xiǎn)[1]。由此不難看到，證券投資基金能否最終“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”，能否真正體現(xiàn)“專家理財(cái)”優(yōu)勢(shì)，在很大程度上取決于基金經(jīng)理人的選股能力和擇時(shí)能力的高低。
1.基金投資的基本內(nèi)涵
1.1 投資基金的概念
“投資基金”只是一種俗稱，在各國(guó)的法律文本及文獻(xiàn)中都不用這個(gè)詞。這是因?yàn)?，“投資基金”并不是如“福利基金”之類的“資金集合體”，而是特指由兩個(gè)以上的多數(shù)投資者通過集合出資而形成的“集合投資計(jì)劃”。當(dāng)“集合投資計(jì)劃”是以公司形式設(shè)立時(shí)，它便是投資公司，當(dāng)“集合投資計(jì)劃”是以信托形式設(shè)立時(shí)，它便是投資信托，所以美國(guó)關(guān)于“投資基金”的法律是《投資公司法》，日韓等國(guó)關(guān)于“投資基金”的法律是《投資信托法》。我們一般所說的投資基金，是指由多數(shù)投資者出資的，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資[2]。
1.2 投資基金的分類
投資基金內(nèi)容十分豐富，從投資對(duì)象來看還是分為兩大類比較合理，就是證券投資基金和股權(quán)投資基金，后者主要投資于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中未上市企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等，所以在我國(guó)習(xí)慣稱之為產(chǎn)業(yè)投資基金。其中，投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的，稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，或稱風(fēng)險(xiǎn)投資基金。
從金融資產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，基金是金融發(fā)達(dá)國(guó)家中主要的金融資產(chǎn)形態(tài)。作為一種金融工具，基金有著獨(dú)特的價(jià)值。在金融學(xué)者眼里，投資基金被看作是經(jīng)濟(jì)史上自貨幣、股份制之后的人類又一偉大金融創(chuàng)新。在制度上，基金處處留下了股份制的痕跡，但其許多方面又有適應(yīng)金融投資特點(diǎn)的創(chuàng)造性發(fā)揮，能夠在金融領(lǐng)域升華性地實(shí)踐股份制。開放式基金突破了股份制企業(yè)不可直接贖回的缺陷，對(duì)于單個(gè)投資人而言，基金可以通過交易和贖回來退出投資，解決了投資一般股份制公司的流動(dòng)性問題。國(guó)內(nèi)主流的分類觀點(diǎn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)投資基金中除風(fēng)險(xiǎn)投資基金、企業(yè)重組基金外，還包括基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，所以也有學(xué)者認(rèn)為稱其為實(shí)體投資基金更為合理。
綜上所述，證券投資基金將投資者分散的資金集中起來，由專業(yè)管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產(chǎn)，并將投資收益分配給基金持有者，這與股票、債券、定期存款、外匯等投資工具一樣，證券投資基金也為投資者提供了一種投資渠道。
2.基金的投資價(jià)值分析
開放式基金包括一般開放式基金和特殊的開放式基金。特殊的開放式基金就是LOF,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，漢語稱為“上市型開放式基金”。也就是上市型開放式基金發(fā)行結(jié)束后，投資者既可以在指定網(wǎng)點(diǎn)申購(gòu)與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金[3]。
2.1 基金投資價(jià)值分析的二個(gè)基本指標(biāo)
投資人在對(duì)基金進(jìn)行投資選擇時(shí)，對(duì)基金的投資價(jià)值分析至關(guān)重要的，以判斷該基金是否值得投資。一般對(duì)開放式基金的投資價(jià)值進(jìn)行分析，可以利用以下兩個(gè)指標(biāo)：
(1)單位基金凈資產(chǎn)值
該指標(biāo)反映某一時(shí)點(diǎn)上每一基金單位的實(shí)際價(jià)值，是開放式基金申購(gòu)、贖回價(jià)格的依據(jù)所在。其計(jì)算公式為：
單位凈值=基金凈資產(chǎn)值/基金單位總份額
(2)基金凈資產(chǎn)值波動(dòng)系數(shù)
該指標(biāo)是以一定期間內(nèi)基金凈值的最高金額與最低金額之差除以基金凈值的最低金額，即：
凈值波動(dòng)系數(shù)=(一定期間內(nèi)最高凈值－最低凈值)/最低凈值
它以凈值波動(dòng)幅度來評(píng)價(jià)開放式基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，系數(shù)越大，表明基金的經(jīng)營(yíng)狀況越不穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)越高。
2.2 開放式基金的成長(zhǎng)性分析
成長(zhǎng)性分析是對(duì)開放式基金的發(fā)展速度、內(nèi)在潛力和未來前景進(jìn)行評(píng)判，主要分析指標(biāo)包括：
(1)資本保值增值率
它是基金資產(chǎn)凈值期末總額與期初總額的比值，即：
資本保值增值率=期末凈值總額/期初凈值總額
一般說來，如果該比值大于1，說明基金資產(chǎn)凈值增加，成長(zhǎng)性較好；否則，則意味著凈值遭受損失。
(2)本期基金凈值增長(zhǎng)率
它是本期基金資產(chǎn)凈值變動(dòng)值與期初凈值之比，其計(jì)算公式為：
本期增長(zhǎng)率=(基金資產(chǎn)期末凈值－期初凈值)/期初凈值
3.提高我國(guó)基金投資選股擇時(shí)能力的建議
開放式基金將成為我國(guó)基金業(yè)的主流，這是毫無疑問的。開放式基金的發(fā)展固然可以促進(jìn)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，但開放式基金自身的發(fā)展也需要一個(gè)較為健康、完善的證券市場(chǎng)作為前提和依托。要大力發(fā)展開放式基金，以下幾個(gè)措施則是必要而且緊迫的[4]。
3.1 構(gòu)建科學(xué)、合理的基金評(píng)級(jí)體系
在成熟的證券市場(chǎng)上，投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和基金管理公司是一個(gè)完整的市場(chǎng)鏈。一個(gè)科學(xué)、合理、客觀、公正的基金評(píng)價(jià)體系可以為投資人的投資決策提供及時(shí)和有效的信息，減少投資人的決策失誤和決策過程中的信息搜尋成本，使更多的資金流入業(yè)績(jī)優(yōu)良的基金，形成對(duì)管理人良性的外部激勵(lì)約束機(jī)制。當(dāng)前，基金業(yè)內(nèi)人士對(duì)于建立基金評(píng)價(jià)體系的必要性和重要性已經(jīng)形成了廣泛的共識(shí)，不少機(jī)構(gòu)開始嘗試推出基金評(píng)價(jià)體系。而一個(gè)評(píng)價(jià)體系要為市場(chǎng)廣泛接受，必須遵循以下幾個(gè)原則。首先，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)要能夠保證獨(dú)立性、公正性、客觀性，否則無法獲得市場(chǎng)的公信力。其次，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)價(jià)和分析方法必須科學(xué)、合理，而且公開、透明，不能有多重標(biāo)準(zhǔn)。另外，構(gòu)建基金評(píng)價(jià)體系需要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也要研究我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，要充分考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的交易制度、統(tǒng)計(jì)方法、會(huì)計(jì)制度和國(guó)際市場(chǎng)都存在一定差異的特點(diǎn)，使基金評(píng)價(jià)真正發(fā)揮應(yīng)有作用。
3.2 盡快發(fā)展金融衍生工具，以利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
多元化的投資組合能夠降低或消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只能通過期貨、期權(quán)等期貨市場(chǎng)的套期保值機(jī)制來加以防范。我國(guó)當(dāng)前還沒有能夠防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具和金融期貨市場(chǎng)，因此，應(yīng)盡快建立全國(guó)統(tǒng)一的股票指數(shù)，推出股票指數(shù)期貨，提高基金管理人防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。
3.3 完善法律體系
開放式基金的組織形式有公司型和契約型，其相應(yīng)法律規(guī)范的摹礎(chǔ)應(yīng)分別是《公司法》和《信托法》。我國(guó)的開放式基金都是契約型，而規(guī)范契約型基金的《信托法》卻仍是空白，這對(duì)規(guī)范和監(jiān)管契約型開放式基金行為顯然是不利的，而且由于缺乏相應(yīng)的法律保障，契約型開放式基金的壯大發(fā)展必然受到制約。目前，我國(guó)規(guī)范和監(jiān)督開放式基金的只是部門的行政法規(guī)，即《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點(diǎn)》，層次還比較低，其效力和權(quán)威性畢竟不如法律。
4.結(jié)論
通過研究，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)整體具有較為顯著的選股能力，這種選股能力是基金超額業(yè)績(jī)的主要源泉。而且樣本數(shù)據(jù)越多，考察時(shí)間越長(zhǎng)，基金的選股能力越為顯著。
參考文獻(xiàn)：
[1]盛軍鋒.開放式基金協(xié)調(diào)發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2006.
二、投資理念的分類及其特點(diǎn)介紹
證券市場(chǎng)是一個(gè)按照其內(nèi)在規(guī)律運(yùn)行的市場(chǎng)，因而進(jìn)行證券投資必須通過分析證券市場(chǎng)的種種表現(xiàn)找出其內(nèi)在規(guī)律，才能制定正確的投資決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。不同的學(xué)者根據(jù)對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)律的把握不同，形成了不同的投資理念，下面主要介紹基于供求理論的投資理念和基于價(jià)值分析的投資理念。
（一）“供求理論”的投資理念
“供求論”投資理念一般是指證券市場(chǎng)上的投資者進(jìn)行投資決策的參照標(biāo)準(zhǔn)是證券市場(chǎng)上資金和證券的供求關(guān)系。
“供求論”投資理念的主要體現(xiàn)是：其一，是證券的供給量。如IPO數(shù)量增加，已經(jīng)上市的公司宣布進(jìn)行再融資，機(jī)構(gòu)投資者和高管套現(xiàn)、國(guó)有股減持等因素有可能促使證券市場(chǎng)證券供給量增加的行為的出現(xiàn)，會(huì)讓投資者認(rèn)為是利空的消息；其二，是資金的供給量，如：國(guó)家嚴(yán)格查處違規(guī)入市資金，提高證券市場(chǎng)印花稅等交易費(fèi)用增加入市成本等規(guī)定的出臺(tái)會(huì)向市場(chǎng)的投資者傳遞負(fù)面消息。反之，如果暫停IPO發(fā)行，延緩上市企業(yè)再融資和實(shí)行合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度、允許保險(xiǎn)資金和社?；疬M(jìn)入證券市場(chǎng)等行為會(huì)被市場(chǎng)投資者認(rèn)為是利好消息。
價(jià)值投資理念的特點(diǎn)，其一，投資理念傾向于以證券市場(chǎng)證券發(fā)行量和資金進(jìn)入量為基準(zhǔn)做出投資決策。這在一定程度上會(huì)造成投資者盲目跟風(fēng)進(jìn)行投資，也就是我們通常所說的“羊群效應(yīng)”，從而加劇了證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，放大證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從證券投資的一般理論來說，如果證券市場(chǎng)上證券供給量增加，有利于投資者進(jìn)行組合投資，從而分散市場(chǎng)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，從這個(gè)角度來說供求論的投資理念缺乏相應(yīng)的理論依據(jù)。
（二）價(jià)值投資理念
價(jià)值投資理念一般是指通過對(duì)上市公司的分析，去尋找和發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的公司股票買入持有，等到價(jià)值回歸時(shí)進(jìn)行獲益的一種投資方式。該理論認(rèn)為：其一，證券具有內(nèi)在價(jià)值；其二，證券的價(jià)格在受到市場(chǎng)因素的影響時(shí)，會(huì)沿著內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)；其三，證券的價(jià)格會(huì)向其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行回歸。
價(jià)值投資傾向于分析上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力及其未來發(fā)展，因而屬于長(zhǎng)期的投資。這種長(zhǎng)期性的投資首先有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的籌資功能；有利于充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的資源配置和優(yōu)勝劣汰功能。通過對(duì)公司成長(zhǎng)能力的分析，投資者會(huì)選擇具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，資金會(huì)大量流向成長(zhǎng)潛力和收益率較高的公司，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，而那些競(jìng)爭(zhēng)力弱的公司會(huì)被淘汰以致退市，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展。
三、目前我國(guó)投資理念發(fā)展的現(xiàn)狀
目前我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過20多年的發(fā)展已初具規(guī)模，相應(yīng)的投資理念也隨之不斷變化，大體有以下幾個(gè)階段：
第一，沒有投資理念意識(shí)階段。這個(gè)階段出現(xiàn)在證券市場(chǎng)建立之初，這個(gè)階段投資者對(duì)證券是沒有明確的認(rèn)識(shí)，證券市場(chǎng)的交易也處于混亂狀態(tài)，人們買賣證券主要依據(jù)各種政策消息和小道消息；
第二，“供求論”投資理念萌芽和發(fā)展期。這個(gè)理念從證券市場(chǎng)建立之初就已經(jīng)具有，90年代中后期以來得到強(qiáng)化和發(fā)展。具體表現(xiàn)就是上市公司證券價(jià)格與證券發(fā)行量呈高度負(fù)相關(guān)。主要原因是政策導(dǎo)向。證券市場(chǎng)建立之初實(shí)行審批制度，規(guī)模控制是政府調(diào)節(jié)和控制證券市場(chǎng)的手段，證券市場(chǎng)對(duì)政府的規(guī)模控制政策相應(yīng)做出上漲和下跌的反應(yīng)，因此，這一政策的實(shí)施是對(duì)“供求論”投資理念的認(rèn)同，使得這種投資理念深入人心。這種理念在后來的股市調(diào)控、國(guó)有股減持和股權(quán)分置改革中等事件中得到進(jìn)一步體現(xiàn)。
第三，價(jià)值投資理念的萌芽和發(fā)展期。2005年后，一些資金雄厚具有專業(yè)知識(shí)的投資者開始運(yùn)用價(jià)值投資進(jìn)行投資分析和決策，選擇中長(zhǎng)期持有證券。一方面，價(jià)值投資雖然在這一時(shí)期得到發(fā)展，但是投資者一般獲得的是價(jià)差收益而不是股票分紅。另一方面，進(jìn)行價(jià)值投資需要相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，我國(guó)具有專業(yè)知識(shí)水平的投資者比重較低。
四、證券市場(chǎng)投資理念發(fā)展趨勢(shì)
我國(guó)證券市場(chǎng)投資理念經(jīng)過上述幾個(gè)階段的發(fā)展，已形成具有中國(guó)特色的發(fā)展特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：其一，多種投資理念并存。目前我國(guó)75%左右的投資者的理念仍然停留在價(jià)值投資以前的階段，只有少數(shù)投資者會(huì)關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，大多數(shù)利用技術(shù)分析關(guān)注證券的市場(chǎng)表現(xiàn)。同時(shí)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，絕大部分投資者選擇多次買賣進(jìn)行短線操作。其二，選擇價(jià)值投資理念的比重不斷上升。一般換手率是衡量證券交易頻繁程度的一個(gè)指標(biāo)。目前我國(guó)的滬市換手率從1990年的800%不斷下降，2010年時(shí)在200%以下，這說明我國(guó)的投資者逐漸接受先進(jìn)的投資理念，投資理念不斷成熟。其三，我國(guó)的投資理念不斷與國(guó)際接軌。QFII制度被引進(jìn)后，國(guó)外的先進(jìn)投資理念隨之進(jìn)入我國(guó)。
綜上，我認(rèn)為未來投資理念的發(fā)展趨勢(shì)是價(jià)值投資。首先，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的2012年統(tǒng)計(jì)的一季度上市公司價(jià)格變化趨勢(shì)顯示，藍(lán)籌股普遍上漲，非藍(lán)籌股普遍下跌，說明價(jià)值投資理念正在回歸。其次，機(jī)構(gòu)投資者開始意識(shí)到買賣證券的次數(shù)越頻繁，判斷失誤率越高，投資理念逐漸向價(jià)值投資回歸。最后，目前上海證券交易所正在全面布局藍(lán)籌股市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資。
參考文獻(xiàn)
[1]陳耿，范運(yùn).關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)“供求論”投資理念的探討[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2006.
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客???戶：(“乙方”)???
身份證號(hào)碼：???????????? 住??址：
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鑒于乙方與甲方合作中國(guó)大陸a、股股票投資的服務(wù)，且甲方已向乙方表明其擁有提供該項(xiàng)服務(wù)所要求的專業(yè)技術(shù)人員和技術(shù)資源，并同意提供服務(wù)，甲、乙雙方依據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《中華人民共和國(guó)合同法》等相關(guān)法律、法規(guī)，本著平等協(xié)商，誠(chéng)實(shí)信用的原則，就甲方向乙方提供中國(guó)大陸a股股票投資合作服務(wù)所涉事宜，簽訂本協(xié)議。
1．定義
??除非合同中另有說明，本合同的下列術(shù)語具有以下含義：
a）“適用法律”指在中華人民共和國(guó)內(nèi)具有法律效力的法律、法規(guī)及其它規(guī)范性文件；
?b）“合同”指本協(xié)議當(dāng)事人于200?年? 月? 日以?? 方式簽訂的《投資合作服務(wù)協(xié)議書》；
c）“服務(wù)”指甲方根據(jù)本協(xié)議條款為完成協(xié)議所涉之項(xiàng)目而進(jìn)行的工作；
d）“a、股股票”指在中國(guó)上海證券交易所、深圳證券交易所兩地掛牌交易的中國(guó)上市公司的流通股票。
2． 服務(wù)種類：甲方獨(dú)立操做。
2.1 乙方出資??? 萬元人民幣委托甲方在北京（資金小于五千萬）就中國(guó)大陸a股股票投資提供投資價(jià)值分析及操作；
2.2 甲方接受乙方委托，向乙方提供中國(guó)大陸a股股票投資價(jià)值分析及操作。
3．利潤(rùn)分配、交付時(shí)間及方式
就本協(xié)議約定的服務(wù)，甲方確保乙方的年收益30%（記：投資一萬元還一萬三千元。如出現(xiàn)虧損全部又甲方承擔(dān)）。期滿后十日內(nèi)以銀行轉(zhuǎn)帳形式向乙方退還本金加30%的收益，其余的收益全部屬于甲方所有。
4． 責(zé)任及義務(wù)
4.1 甲方的義務(wù)
a）甲方應(yīng)盡一切努力，高效和經(jīng)濟(jì)地按專業(yè)機(jī)構(gòu)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)和慣例履行服務(wù)和義務(wù)。
?b）甲方服務(wù)時(shí)應(yīng)遵守中華人民共和國(guó)的法律。
?c）甲方在履行本協(xié)議的過程中不應(yīng)為私利而挪用資金。
?d）甲方應(yīng)對(duì)服務(wù)工作量、完整性負(fù)責(zé)。
e）沒有乙方的授權(quán)，甲方在任何情況下都不能轉(zhuǎn)移基于本協(xié)議所應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)；
4.2 乙方的責(zé)任及義務(wù)
a）依據(jù)本協(xié)議的約定按時(shí)，按量向甲方支付利潤(rùn)。
?b）對(duì)于甲方完成本協(xié)議約定的所履行的服務(wù)，提供必要的協(xié)助。
c）乙方保證甲方在協(xié)議有效期內(nèi)或協(xié)議期滿后，均不承擔(dān)乙方或人因錯(cuò)誤行為、過失或違約而給乙方造成損失的責(zé)任。
5. 保密約定
5.1甲方保證并承諾，對(duì)于在本協(xié)議簽訂過程中及執(zhí)行中，向乙方提供本協(xié)議所及之服務(wù)的過程中知悉的乙方財(cái)務(wù)狀況、商業(yè)秘密及其它情況，負(fù)有嚴(yán)格保密的義務(wù)。
5.2 乙方保證并承諾，未經(jīng)甲方書面同意，不得將甲方依據(jù)本協(xié)議所提供的中國(guó)大陸a、股股票投資研究分析或操作之內(nèi)容向任何第三方泄漏或者透露。
6． 特別約定
甲、乙雙方一致同意并確認(rèn)，甲方僅依據(jù)本協(xié)議約定的服務(wù)種類向乙方提供投資研究分析和操作。
7． 協(xié)議的變更、終止及解除
7.1 在本協(xié)議履行過程中，發(fā)生下列情形，本協(xié)議自動(dòng)終止：
a)因不可抗力事件，致使本協(xié)議無法繼續(xù)履行的；
b)本協(xié)議期限屆滿。
7.2 乙方在本協(xié)議簽訂后兩個(gè)交易日內(nèi)，將資金足額打入甲方指定的操作帳號(hào)。不得以任何理由要求解除本協(xié)議及退還相關(guān)資金。
7.3 甲方若發(fā)現(xiàn)乙方私自將甲方所提供的證券投資研究意見和操作之內(nèi)容，向其它人泄漏或透露的，甲方有權(quán)單方面解除本協(xié)議，并由乙方承擔(dān)因此所造成的全部經(jīng)濟(jì)損失。
8、協(xié)議的生效及其它
8.1 本協(xié)議自甲乙雙方簽署之日起生效，有效期為拾貳個(gè)月至??年?月? 日止。
8.2 本協(xié)議一式叁份，公證方，甲乙雙方各持一份，具有同等法律效力。
（以下無正文）
地址：
電話：傳真：
客戶： (“乙方”)
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鑒于乙方與甲方合作中國(guó)大陸A、股股票投資的服務(wù)，且甲方已向乙方表明其擁有提供該項(xiàng)服務(wù)所要求的專業(yè)技術(shù)人員和技術(shù)資源，并同意提供服務(wù)，甲、乙雙方依據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《中華人民共和國(guó)合同法》等相關(guān)法律、法規(guī)，本著平等協(xié)商，誠(chéng)實(shí)信用的原則，就甲方向乙方提供中國(guó)大陸A股股票投資合作服務(wù)所涉事宜，簽訂本協(xié)議。
1.定義
除非合同中另有說明，本合同的下列術(shù)語具有以下含義：
a)“適用法律”指在中華人民共和國(guó)內(nèi)具有法律效力的法律、法規(guī)及其它規(guī)范性文件;
b)“合同”指本協(xié)議當(dāng)事人于年月日以方式簽訂的《投資合作服務(wù)協(xié)議書》;
c)“服務(wù)”指甲方根據(jù)本協(xié)議條款為完成協(xié)議所涉之項(xiàng)目而進(jìn)行的工作;
d)“A、股股票”指在中國(guó)上海證券交易所、深圳證券交易所兩地掛牌交易的中國(guó)上市公司的流通股票。
2.服務(wù)種類：甲方獨(dú)立操做。
2.1乙方出資萬元人民幣委托甲方在北京(資金小于五千萬)就中國(guó)大陸A股股票投資提供投資價(jià)值分析及操作;
2.2甲方接受乙方委托，向乙方提供中國(guó)大陸A股股票投資價(jià)值分析及操作。
3.利潤(rùn)分配、交付時(shí)間及方式
就本協(xié)議約定的服務(wù)，甲方確保乙方的年收益30%(記：投資一萬元還一萬三千元。如出現(xiàn)虧損全部又甲方承擔(dān))。期滿后十日內(nèi)以銀行轉(zhuǎn)帳形式向乙方退還本金加30%的收益，其余的收益全部屬于甲方所有。
4.責(zé)任及義務(wù)
4.1甲方的義務(wù)
a)甲方應(yīng)盡一切努力，高效和經(jīng)濟(jì)地按專業(yè)機(jī)構(gòu)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)和慣例履行服務(wù)和義務(wù)。
b)甲方服務(wù)時(shí)應(yīng)遵守中華人民共和國(guó)的法律。
c)甲方在履行本協(xié)議的過程中不應(yīng)為私利而挪用資金。
d)甲方應(yīng)對(duì)服務(wù)工作量、完整性負(fù)責(zé)。
e)沒有乙方的授權(quán)，甲方在任何情況下都不能轉(zhuǎn)移基于本協(xié)議所應(yīng)承擔(dān)的義務(wù);
4.2乙方的責(zé)任及義務(wù)
a)依據(jù)本協(xié)議的約定按時(shí)，按量向甲方支付利潤(rùn)。
b)對(duì)于甲方完成本協(xié)議約定的所履行的服務(wù)，提供必要的協(xié)助。
c)乙方保證甲方在協(xié)議有效期內(nèi)或協(xié)議期滿后，均不承擔(dān)乙方或人因錯(cuò)誤行為、過失或違約而給乙方造成損失的責(zé)任。
5.保密約定
5.1甲方保證并承諾，對(duì)于在本協(xié)議簽訂過程中及執(zhí)行中，向乙方提供本協(xié)議所及之服務(wù)的過程中知悉的乙方財(cái)務(wù)狀況、商業(yè)秘密及其它情況，負(fù)有嚴(yán)格保密的義務(wù)。
5.2乙方保證并承諾，未經(jīng)甲方書面同意，不得將甲方依據(jù)本協(xié)議所提供的中國(guó)大陸A、股股票投資研究分析或操作之內(nèi)容向任何第三方泄漏或者透露。
6.特別約定
甲、乙雙方一致同意并確認(rèn)，甲方僅依據(jù)本協(xié)議約定的服務(wù)種類向乙方提供投資研究分析和操作。
7.協(xié)議的變更、終止及解除
7.1在本協(xié)議履行過程中，發(fā)生下列情形，本協(xié)議自動(dòng)終止：
a)因不可抗力事件，致使本協(xié)議無法繼續(xù)履行的;
b)本協(xié)議期限屆滿。
7.2乙方在本協(xié)議簽訂后兩個(gè)交易日內(nèi)，將資金足額打入甲方指定的操作帳號(hào)。不得以任何理由要求解除本協(xié)議及退還相關(guān)資金。
7.3甲方若發(fā)現(xiàn)乙方私自將甲方所提供的證券投資研究意見和操作之內(nèi)容，向其它人泄漏或透露的，甲方有權(quán)單方面解除本協(xié)議，并由乙方承擔(dān)因此所造成的全部經(jīng)濟(jì)損失。
8、協(xié)議的生效及其它
8.1本協(xié)議自甲乙雙方簽署之日起生效，有效期為拾貳個(gè)月至年月日止。
8.2本協(xié)議一式叁份，公證方，甲乙雙方各持一份，具有同等法律效力。
(以下無正文)
甲方： 乙方：
【關(guān)鍵詞】
基本面分析；財(cái)務(wù)分析；價(jià)值評(píng)估
一、價(jià)值投資理論
（一）價(jià)值投資理論
價(jià)值投資理論的鼻祖Graham指出，雖然證券的價(jià)格波動(dòng)性很大，但其內(nèi)在價(jià)值比較穩(wěn)定且可以測(cè)量。從短期來看證券市場(chǎng)價(jià)格常常會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場(chǎng)存在自我糾偏的機(jī)制，長(zhǎng)期來看內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格將趨同。從Graham的理論而言，投資者需要做的只是在證券的市場(chǎng)價(jià)格顯著低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)候買入，并在證券的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候賣出。Graham在《聰明的投資者》中再次指出，股票價(jià)格與價(jià)值的偏離是相當(dāng)明顯的，股票價(jià)格對(duì)影響定期或近期收益的細(xì)微變化都會(huì)做出強(qiáng)烈的反應(yīng)。他指導(dǎo)投資者從上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，仔細(xì)分析公司盈利能力和成長(zhǎng)性，從而確定其內(nèi)在價(jià)值。Graham還定義了安全邊際，即股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的差異。安全邊際越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)就越小，可能獲得的回報(bào)就越大。Graham的思想影響了后來無數(shù)的投資者。當(dāng)代最著名的投資大師Buffett就是Graham理論的忠實(shí)信徒，他因?yàn)槌晒Φ貙raham的理論與投資實(shí)踐相結(jié)合，取得了極大的投資成就，所以被人們尊稱為“現(xiàn)代最偉大的價(jià)值投資者”。
價(jià)值投資是一種投資方法，通過確定股票的價(jià)值來判斷股票價(jià)格便宜與否。其核心思想是通過應(yīng)用某一標(biāo)度方法測(cè)定出股票的“內(nèi)在價(jià)值”，并以此為標(biāo)準(zhǔn)與該股票的市價(jià)進(jìn)行比較，尋找那些價(jià)格與價(jià)值的比值相對(duì)較小的價(jià)值型股票進(jìn)行投資，期待價(jià)格上漲體現(xiàn)價(jià)值時(shí)賣出，從而能夠最終獲取超過股市平均漲幅的投資收益。價(jià)值型投資在國(guó)外股市長(zhǎng)期的投資實(shí)踐中被證明是成功的，Grhama和Davdi Dreman的實(shí)證證明美國(guó)股市在近60年間，運(yùn)用市盈率等比率篩選的價(jià)值型股票確實(shí)能獲得較高的投資收益，這說明了該投資模式的生命力，但是應(yīng)該根據(jù)不同股市的具體情況來尋找適合于自身特點(diǎn)的有效方法。
（二）價(jià)值投資理論的分析框架
國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，公司所在行業(yè)及其地位都會(huì)影響企業(yè)未來盈利能力和投資價(jià)值，是否保持了一貫的高股東權(quán)益回報(bào)率、高總資本回報(bào)率，并且公司的每股收益是否呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)是衡量其是否擁有持續(xù)盈利能力的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。公司并不需要建立龐大的長(zhǎng)期負(fù)債來維持盈利，并且公司的盈利能力可以保證長(zhǎng)期債務(wù)無需很長(zhǎng)時(shí)間就能償還。因?yàn)榇罅康拈L(zhǎng)期債務(wù)會(huì)降低公司承受不景氣經(jīng)營(yíng)環(huán)境的能力，從而影響其保持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
對(duì)于公司價(jià)值分析，價(jià)值投資鼻祖格雷厄姆強(qiáng)調(diào)了投資的兩個(gè)原則：第一，無論怎樣，都不要把錢投資在不良的企業(yè)上；第二，幾乎每一證券，都會(huì)在某一價(jià)位上顯得便宜，而在另一些價(jià)位上顯得過于昂貴。價(jià)值投資是把發(fā)行股票的公司作為關(guān)注點(diǎn)，思考其未來發(fā)展前景以及股東回報(bào)，以合理的價(jià)格或低價(jià)購(gòu)買擁有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和高股東權(quán)益回報(bào)率的企業(yè)的股份，并且長(zhǎng)期持有。簡(jiǎn)單來說，價(jià)值投資策略的實(shí)施可以分為兩個(gè)步驟：一是辨別公司的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；二是等待股價(jià)降至合理價(jià)格之下的買入時(shí)機(jī)。
二、實(shí)證分析
紅酒行業(yè)是一個(gè)高品質(zhì)行業(yè)，紅酒行業(yè)的龍頭煙臺(tái)張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱煙臺(tái)張?jiān)＃╇m然一直未能獲得像預(yù)期一樣的高水平回報(bào)，但是該企業(yè)業(yè)務(wù)是強(qiáng)健的，且前景穩(wěn)固。我國(guó)葡萄酒工業(yè)的真正發(fā)展是在90年代以后。產(chǎn)量、銷售收入和利稅的同比增長(zhǎng)率居酒類之首。生產(chǎn)企業(yè)遍布除海南、貴州、、青海外的其他省市，并且出現(xiàn)了一批在國(guó)際市場(chǎng)上頗有影響的品牌。目前，張?jiān)５目傮w品牌市場(chǎng)占有率第一，處于市場(chǎng)當(dāng)然的領(lǐng)導(dǎo)者。
（一）煙臺(tái)張?jiān)Ｘ?cái)務(wù)狀況分析
財(cái)務(wù)報(bào)表是上市公司最為重要的信息載體，是分析上市公司償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力的重要參考依據(jù)。財(cái)務(wù)報(bào)表的分析作為一種常見的分析方法，對(duì)各類經(jīng)濟(jì)主體都有非常重要的意義。
1.盈利能力
體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有加權(quán)凈資產(chǎn)收益率、攤薄總資產(chǎn)收益率、攤薄凈資產(chǎn)收益率和每股收益。
2.絕對(duì)估值法
絕對(duì)估值法有股利貼現(xiàn)模型、公司自由現(xiàn)金流量模型、權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型三種。股利貼現(xiàn)模型容易受公司股利政策的影響；而公司自由現(xiàn)金流量模型適用于較高負(fù)債率或負(fù)債率波動(dòng)大的公司。通常而言，企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以提高經(jīng)營(yíng)效率，這個(gè)比例一般不應(yīng)超過50%。煙臺(tái)張?jiān)?008年與2011年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為35.26%、40.82%、33.21%、29.41%，屬于具有較低負(fù)債率的公司，因此采用股利貼現(xiàn)模型更適用于煙臺(tái)張?jiān)５耐顿Y價(jià)值分析。投資者購(gòu)買股票，可以通過兩種途徑過得收益——股利和資本利得，因此，股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于這二者產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。
我們現(xiàn)假設(shè)張?jiān)公司未來股利以固定的比率g增長(zhǎng)，且永久地支付下去。
張?jiān)股票2008-2012年支付的現(xiàn)金股利分別為1.1元/股，1.2元/股，1.2元/股，1.4元/股，1.52元/股，預(yù)期未來的股利以2008年-2012年這五年的股利平均增長(zhǎng)率為增長(zhǎng)幅度，即為8%，2013年投資者要求的投資回報(bào)率為10%，設(shè)張?jiān)公司每股股票的內(nèi)在價(jià)值P。因此，當(dāng)投資回報(bào)率要求為10%時(shí)，用股利貼現(xiàn)模型得出張?jiān)每股股票的內(nèi)在價(jià)值為82.08元。
（三）投資風(fēng)險(xiǎn)與建議
1.投資風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)濟(jì)放緩?fù)侠坌袠I(yè)增長(zhǎng)，公司2012年前三季度營(yíng)業(yè)收入4124億元，同比下降6.57%。毛利穩(wěn)定，但費(fèi)用上升。主要原因涉及：一是宏觀經(jīng)濟(jì)放緩；二是媒體炒作農(nóng)殘問題帶來的負(fù)面影響；三是進(jìn)口酒的沖擊。
2.投資建議
歐盟是全球最大的葡萄酒產(chǎn)區(qū)，占到全球總產(chǎn)量的69%。2012年受惡劣氣候影響，歐盟大幅減產(chǎn)，據(jù)歐洲農(nóng)業(yè)聯(lián)盟預(yù)測(cè)，12年歐盟27國(guó)葡萄酒產(chǎn)量同比下降10%，法國(guó)和意大利的產(chǎn)量可能達(dá)到四五十年來最低點(diǎn)，法國(guó)和意大利的庫存葡萄酒也降到歷史最低。
煙臺(tái)張?jiān)Ｄ壳鞍l(fā)展速度暫降，但公司未來在兩個(gè)方面有較大發(fā)展，一是進(jìn)口紅運(yùn)營(yíng)，將發(fā)展成為最大的進(jìn)口葡萄酒運(yùn)營(yíng)商；二是公司白蘭地成為白酒的競(jìng)爭(zhēng)性飲品，符合未來發(fā)展方向。根據(jù)市場(chǎng)銷售情況，預(yù)測(cè)公司2012-2016EPS分別為2.1、3.1、4.2、5.6、67元。
三、結(jié)語
以Graham的價(jià)值投資理論為基石，考慮到2012年下半年股票市場(chǎng)對(duì)煙臺(tái)張?jiān)５牡凸?，嘗試對(duì)煙臺(tái)進(jìn)行投資價(jià)值分析。煙臺(tái)張?jiān)Ｊ且恢痪哂辛己贸砷L(zhǎng)的股票，作為行業(yè)的龍頭股，值得投資者關(guān)注。一個(gè)值得投資的股票一定具備三個(gè)特性：好的企業(yè)、好的管理層和好的價(jià)格投資。煙臺(tái)張?jiān)＞邆溥@樣的潛質(zhì)。
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二、計(jì)算理論價(jià)格的模型概述及參數(shù)確定
本文的研究對(duì)象是2009年01月14日在中國(guó)滬深證券市場(chǎng)上市交易的所有權(quán)證（以下簡(jiǎn)稱“權(quán)證”）。在2009年01月14日共有17只權(quán)證上市，其中滬市14只，深市3只，全部為認(rèn)購(gòu)權(quán)證；權(quán)證的存續(xù)期一般為1－2年，都只有距到期日前3－10日才能提前行權(quán)，所以事實(shí)上都可視為歐式權(quán)證。本文選用Black－Scholes模型（以下簡(jiǎn)稱B－S模型）并根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況為權(quán)證進(jìn)行理論定價(jià)。1．B－S模型概述為了敘述方便，本文先規(guī)定一些符號(hào)。以后若沒特別說明，所表示含義與之相同。S：標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià)；K：權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格；T：權(quán)證的到期時(shí)間；t：現(xiàn)在的時(shí)間；St：在t時(shí)刻股票的價(jià)格；r：在T時(shí)刻到期的投資的無風(fēng)險(xiǎn)利率；c：購(gòu)買一份歐式看漲期權(quán)的價(jià)值；p：購(gòu)買一份歐式看跌期權(quán)的價(jià)值；σ：股票價(jià)格的波動(dòng)率；μ：股票的預(yù)期收益率；N（•）：均值為0標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計(jì)概率分布函數(shù)。B－S模型對(duì)歐式看漲期權(quán)的價(jià)值計(jì)算公式如下：c＝SN（d1）－Xe－Y（T－t）N（d2）歐式看跌期權(quán)的價(jià)值可以使用與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系來求得：2、B－S模型的修正與相關(guān)參數(shù)的選擇1）兩點(diǎn)假設(shè)：a）權(quán)證定價(jià)模型不考慮交易成本。b）權(quán)證定價(jià)模型不考慮紅利的影響。這是因?yàn)樯虾ＷC券交易所和深圳證券交易所規(guī)定，標(biāo)的證券除權(quán)、除息的，權(quán)證行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例將按以下規(guī)則調(diào)整：當(dāng)標(biāo)的證券除權(quán)時(shí)，權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、行權(quán)比例將按以下公式調(diào)整：新行權(quán)價(jià)格＝原行權(quán)價(jià)格×（標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià)蛐除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價(jià)新行權(quán)比例＝原行權(quán)比例×（除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價(jià)蛐標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià)當(dāng)標(biāo)的證券除息時(shí)，權(quán)證的行權(quán)比例保持不變，行權(quán)價(jià)格按下列公式調(diào)整：新行權(quán)價(jià)格＝原行權(quán)價(jià)格×（標(biāo)的證券除息日參考價(jià)蛐除息前一交易日標(biāo)的證券收盤價(jià)）因此，除息時(shí)，行權(quán)比例不變，只有行權(quán)價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整，生效日期為相應(yīng)的除息日，在計(jì)算除息日及以后的權(quán)證價(jià)格時(shí)，只需用新的行權(quán)價(jià)格替換原來的行權(quán)價(jià)格即可。除權(quán)時(shí)，行權(quán)比例與行權(quán)價(jià)格都會(huì)調(diào)整，在計(jì)算除權(quán)日及以后的權(quán)證價(jià)格時(shí)，需用新的行權(quán)比例與行權(quán)價(jià)格。經(jīng)過以上調(diào)整后，可以完全忽略除權(quán)、除息對(duì)權(quán)證定價(jià)的影響。2）不分紅利的歐式備兌權(quán)證在B－S模型下的定價(jià)在實(shí)際利用B－S公式計(jì)算歐式備兌權(quán)證價(jià)格時(shí)，通常使用兩種時(shí)間尺度：波動(dòng)率是一種主要與交易日有關(guān)的現(xiàn)象，而利息則是按公歷日計(jì)算的，因此，是用于計(jì)算波動(dòng)率使用的時(shí)間尺度，是用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)所使用的時(shí)間尺度，的定義如下：＝距到期日交易天數(shù)蛐年交易天數(shù)；＝距到期日公歷天數(shù)蛐年公歷天數(shù)。根據(jù)現(xiàn)在交易所關(guān)于節(jié)假日的相關(guān)規(guī)定，本文將年交易天數(shù)定為245。所以B－S公式也應(yīng)調(diào)整為：其中：如考慮到行權(quán)比例（假設(shè)行權(quán)比例為q），則分別用qS、qX、qσ代替式中的S、X、σ。接下來需要討論如何計(jì)算年波動(dòng)率σ。標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)可用來估計(jì)波動(dòng)率。我們可以作如下定義：n＋1：觀察次數(shù)Si：在第i個(gè)時(shí)間間隔末的股票價(jià)格，其中i＝0，1，2，…，n：以年為單位表示的時(shí)間間隔長(zhǎng)度令：ui的標(biāo)準(zhǔn)差s的一般估計(jì)值為：其中為的均值，即：、uiui的標(biāo)準(zhǔn)差為。因此變量s是的估計(jì)值。σ本身可以被估計(jì)為，其中：此估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差近似為。由于在除權(quán)日稅收等因素對(duì)收益會(huì)產(chǎn)生一定的影響，所以我們最好舍棄所有包含除權(quán)日的時(shí)間段的數(shù)據(jù)。選擇一個(gè)n值并不容易。n越大，一般來說獲得的精度越高，但過于長(zhǎng)遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)對(duì)于預(yù)測(cè)將來可能不起作用。本文根據(jù)我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)以及權(quán)證的特點(diǎn)，用標(biāo)的股票最近150個(gè)交易日（舍棄所有包含除權(quán)日的時(shí)間段）的歷史數(shù)據(jù)并來度量波動(dòng)率。關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，本文根據(jù)中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)狀況選擇央行公布的居民儲(chǔ)蓄存款一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的替代。3）不分紅利的歐式股本認(rèn)股權(quán)證在B－S模型下的定價(jià)考慮到一個(gè)有N股流通股股票的公司，現(xiàn)在發(fā)行數(shù)量是M份的歐式認(rèn)股權(quán)證，行權(quán)價(jià)格為K，行權(quán)比例為q，到期期限是T，股票在整個(gè)期限內(nèi)不分紅利。假設(shè)認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格是W，如果在T時(shí)刻認(rèn)股權(quán)證的持有人執(zhí)行了認(rèn)股權(quán)證，則該公司獲得了數(shù)額為MqK的現(xiàn)金流入，公司股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)到NS＋MW＋MqK，而總股本變成N＋Mq，因此認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價(jià)格變成了：NS＋MW＋MqKn＋Mq因此認(rèn)股權(quán)證持有人的盈利收入為（NS＋MW＋MqKN＋Mq－K）q＝NqN＋Mq（S＋MNW－K）只有當(dāng)盈利大于0時(shí)，認(rèn)股權(quán)證才會(huì)被執(zhí)行。所以在T時(shí)刻認(rèn)股權(quán)證的持有人的盈利函數(shù)為f＝NqN＋MqMAX（S＋MNW－K，0）可以看出認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值就是NqN＋Mq份基于S＋MNW的歐式股票看漲期權(quán)的價(jià)值。我們就可以得到不支付紅利的歐式認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格模型為W＝NqN＋Mq（（S＋MNW）N（d1）－Ke－rN（d2））其中：可以用數(shù)值方法為上方程式求解出W。當(dāng)然其中的波動(dòng)率應(yīng)為公司股權(quán)的波動(dòng)率，即股票加上認(rèn)股權(quán)證的總價(jià)值的波動(dòng)率。
三、權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格及其偏離度
根據(jù)以上所確定的定價(jià)公式，計(jì)算出在2009年01月14日上市交易的滬深所有權(quán)證理論價(jià)格、隱含波動(dòng)率、歷史波動(dòng)率和偏離度。具體數(shù)據(jù)見表1。其中：偏離度＝（（市場(chǎng)價(jià)格－理論價(jià)格）蛐理論價(jià)格）觹100％隱含波動(dòng)率就是把權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格代入權(quán)證理論價(jià)值模型，反推計(jì)算而得到的波動(dòng)率。隱含波動(dòng)率反映了市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)的股票未來波動(dòng)的估計(jì)。對(duì)于投資者來說，隱含波動(dòng)率是權(quán)證價(jià)值分析中較為綜合的指標(biāo)。利用該指標(biāo)，我們可以判斷權(quán)證價(jià)格的高低與否。如果隱含波動(dòng)率比標(biāo)的股票的歷史波動(dòng)率高，我們就可以得知權(quán)證價(jià)格較高。本文計(jì)算所用的數(shù)據(jù)均來自大智慧國(guó)泰君安版行情分析軟件，編程語言為MATLAB6．5，操作系統(tǒng)為WINDOWSXP。根據(jù)本文所得出的理論價(jià)格，在2009年的01月14日只有阿膠EJC1認(rèn)購(gòu)權(quán)證具有投資價(jià)值，還有江銅CWB1、葛洲CWB1兩只認(rèn)購(gòu)權(quán)證可以考慮投資，其它大部分權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格都遠(yuǎn)高于理論價(jià)格，且大都偏離嚴(yán)重，無投資價(jià)值。另外從表1中的隱含波動(dòng)率也可得出相同的結(jié)論。
四、權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格偏離的形成及其原因分析
就中國(guó)權(quán)證的市場(chǎng)定價(jià)與理論價(jià)格嚴(yán)重偏離的形成及其形成原因本人認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：
1、理論模型的部分假設(shè)條件與市場(chǎng)實(shí)際情況不一致
理論模型的部分假設(shè)與市場(chǎng)實(shí)際情況不一致，如沒有交易成本、可以任意賣空買空、股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布等等，所以如果應(yīng)用理論模型為權(quán)證定價(jià)時(shí)，其理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格會(huì)存在一定的偏離。以B－S模型為權(quán)證定價(jià)為例，Black和Scholes（1972）發(fā)現(xiàn)，一般來講，期權(quán)的理論價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)格低，在考慮到交易成本等因素的情況下，如果利用Black－Scholes模型計(jì)算的理論價(jià)格進(jìn)行權(quán)證交易，基本上沒有套利機(jī)會(huì)。Noreen和Wolfson（1981）通過比較美國(guó)52支權(quán)證的理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格后發(fā)現(xiàn)，平均而言，權(quán)證的理論價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)格低，如果用（實(shí)際價(jià)格－理論價(jià)格）與理論價(jià)格的比來度量權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)誤差，則權(quán)證理論價(jià)格的平均相對(duì)誤差為11％左右（因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇不同，相對(duì)誤差也不同），最小的相對(duì)誤差是－41％左右，最大的相對(duì)誤差是100％左右。應(yīng)用B－S權(quán)證定價(jià)公式，權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格與得到的理論價(jià)格產(chǎn)生大約11％的相對(duì)誤差，一個(gè)原因是交易成本以及其他制度因素導(dǎo)致的，還有一個(gè)重要理由是股票預(yù)期收益率的分布假設(shè)與市場(chǎng)觀測(cè)數(shù)據(jù)不一致。Black、Scholes（1973）和Merton（1973）的研究假設(shè)股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布，但是，經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)股票收益率具有“尖峰肥尾”現(xiàn)象。但根據(jù)本文計(jì)算出的滬深權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的偏離度從總體上來說遠(yuǎn)大于11％，所以，總的來說，目前滬深權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格是過高的，非理性的。
2、交易制度安排
當(dāng)前我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)實(shí)行“T＋0”交易及更寬松的漲幅限制（根據(jù)交易所公布的公式計(jì)算），而股票市場(chǎng)實(shí)行的是“T＋1”及10％漲跌停板規(guī)定。這種制度安排意味著權(quán)證投資者可以在一個(gè)交易日內(nèi)完成多次交易，可能帶來相對(duì)獲得更大收益的機(jī)會(huì)，另外權(quán)證買入當(dāng)天即可出售，也有可能避免市場(chǎng)閉市時(shí)潛在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這些對(duì)于短線投資者來說都具有巨大的誘惑力。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，權(quán)證的高換手率和大額成交量印證了這一點(diǎn)。短線交易行為可以活躍市場(chǎng)，但也加大了市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，加大了市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的偏離度。歐洲幾大交易所和香港、澳洲市場(chǎng)中權(quán)證產(chǎn)品數(shù)以千計(jì)，而滬深市場(chǎng)僅僅只有二十只左右，可是，2007年滬深權(quán)證市場(chǎng)總成交金額取代香港成為全球最活躍的權(quán)證市場(chǎng)。天量背后意味著超高的換手率。從上海證券交易所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司《權(quán)證市場(chǎng)交易行為分析（2009年01月）》的報(bào)告中披露的數(shù)據(jù)顯示：參與權(quán)證交易的賬戶中，有近50％進(jìn)行了T＋0交易。也就是說，大約有一半的投資者在交易權(quán)證時(shí)會(huì)采用T＋0方式。該報(bào)告還顯示：權(quán)證市場(chǎng)的巨大成交量中，有80％以上來自于T＋0交易。
3、市場(chǎng)供給量
滬深權(quán)證市場(chǎng)僅有十幾只權(quán)證上市交易，權(quán)證市值與股票總市值的比例非常低。而香港權(quán)證市場(chǎng)的權(quán)證市值與股票總市值的比例己接近5％。在市場(chǎng)資金量一定的情況下，供給量小會(huì)推高市場(chǎng)價(jià)格，增大對(duì)理論價(jià)格的偏離度。申銀萬國(guó)證券公司實(shí)證研究報(bào)告也證實(shí)了這一結(jié)論：權(quán)證偏離度與單只權(quán)證的供給量、市場(chǎng)總供給量成反比，供給量不足，偏離度增加。滬深權(quán)證發(fā)行受股改因素推動(dòng)，且缺乏其它衍生投資工具，導(dǎo)致資金集中于權(quán)證身上，造成市場(chǎng)求過于供。
4、相關(guān)制度不健全及相關(guān)部門監(jiān)管不當(dāng)
權(quán)證作為現(xiàn)今中國(guó)證券市場(chǎng)中的一種創(chuàng)新，在展現(xiàn)其魅力一面的同時(shí)，伴隨而來這樣或者那樣的問題，是再正常不過的事情，但問題的解決就需要智慧和決心了。權(quán)證的交易規(guī)則是T＋0及更寬松的漲跌停板限制，加上暫時(shí)的稀缺性和流通市值較小的特點(diǎn)，使得權(quán)證被相中成為投機(jī)炒作的對(duì)象，但相關(guān)制度不健全和相應(yīng)的監(jiān)管手段和方法沒有與時(shí)俱進(jìn)地跟上也是其中的一個(gè)重要原因，如還推出真正的第三方發(fā)行的備兌權(quán)證等等。世界各國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)早已經(jīng)明白無誤地告誡我們，但凡證券市場(chǎng)并非時(shí)時(shí)刻刻都是理性的，人的貪婪和資本的逐利性，時(shí)常使得證券投資變成為投機(jī)的工具。
5、許多散戶投資者非理性
