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時(shí)間：2024-04-19 10:19:13
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二、我國私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀
在如今的經(jīng)濟(jì)全球化、經(jīng)融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展下，私募股權(quán)投資基金在中國市場進(jìn)行了大規(guī)模的投資、兼并與收購，已經(jīng)使中國市場成為亞洲的活躍私募股權(quán)投資市場之一。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)：
2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，募資金額共計(jì)62.02億美元，數(shù)量與金額繼續(xù)2012年以來的下降趨勢；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據(jù)市場主流，房地產(chǎn)基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場投資活躍程度創(chuàng)兩年來新低，共發(fā)生私募股權(quán)投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計(jì)投資80.37億美元，能源及礦產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頻現(xiàn)大宗交易，中西部地區(qū)持續(xù)獲得投資者青睞；由于境內(nèi)IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發(fā)生6筆，上半年退出市場以并購?fù)顺?a href="http://jiachengdongjun.com/haowen/50404.html" target="_blank">方式為主，共發(fā)生全部退出案例35筆，其中并購?fù)顺稣?4筆。
三、我國私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制的現(xiàn)狀
我國私募股權(quán)投資始于20世紀(jì)80年代，隨著投資渠道的不斷創(chuàng)新，資本主義市場的不斷發(fā)展，我國通過不斷的學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)技術(shù)，20世紀(jì)90年代起，我國出臺(tái)了一系列的與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律法規(guī)。
IPO作為最理想的退出機(jī)制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財(cái)力或者發(fā)達(dá)的發(fā)展市場作為發(fā)展的基礎(chǔ)，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業(yè)市場。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發(fā)展，這對(duì)于改善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度、完善和建立合理的公司發(fā)展機(jī)制有著重要作用。而目前我國私募股權(quán)投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業(yè)法》的出爐，進(jìn)一步完善了破產(chǎn)清算制度，使得私募股權(quán)投資通過清算退出也可以很好的得到運(yùn)用。
四、私募股權(quán)投資基金退出方式對(duì)比
近些年，私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)迅速發(fā)展，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制主要為以下幾種形式：
（一）IPO方式。
通過IPO方式退出能使企業(yè)獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標(biāo)企業(yè)公開上市的股票價(jià)格相應(yīng)較高，基金公司通過在二級(jí)市場上轉(zhuǎn)讓所持股份，可以獲得超過預(yù)期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達(dá)15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時(shí)間長，三是面臨風(fēng)險(xiǎn)大。
（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括所投資企業(yè)的控股股東或該企業(yè)管理層。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括股權(quán)回購和兼并與收購兩種方式。股權(quán)回購?fù)ǔＪ且环N比較保守的退出方式，回購對(duì)象通常包括控股股東和企業(yè)管理層。股權(quán)回購方式在上世紀(jì)90年代美國私募股權(quán)投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購?fù)顺龇绞酵ǔ０▋煞N類型，一種是股權(quán)收購，另一種是資產(chǎn)收購，資產(chǎn)收購?fù)ǔ２恍枰袚?dān)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)，但它可能會(huì)存在稅收負(fù)擔(dān)過重的情況，而股權(quán)收購程序相對(duì)簡單，但需要承擔(dān)并購企業(yè)的債權(quán)債務(wù)。兼并與收購將在我國私募股權(quán)投資的退出方式中占據(jù)越來越重要的位置。
（三）內(nèi)部收購方式
這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業(yè)收購三種不同的形式。內(nèi)部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權(quán)投資協(xié)議中會(huì)設(shè)置回購條款，這其實(shí)是私募股權(quán)投資基金為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，當(dāng)被投企業(yè)發(fā)展達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，為確保已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。內(nèi)部收購?fù)顺龇绞降氖掷m(xù)相對(duì)比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。
（四）清算退出方式
破產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權(quán)投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺(tái)了《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產(chǎn)清算方式退出的私募股權(quán)投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產(chǎn)清算制度將進(jìn)一步規(guī)范化、合理化，將會(huì)更有利于私募股權(quán)投資的適時(shí)撤資。
五、我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在的問題
我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在退出路徑過于單一、相關(guān)配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)和合格的私募股權(quán)投資基金人才隊(duì)伍等問題。
首先，退出路徑相對(duì)單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對(duì)較高的收益率，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對(duì)IPO的過分依賴會(huì)增加私募股權(quán)投資基金與宏觀經(jīng)濟(jì)情況的過度聯(lián)動(dòng)，進(jìn)而會(huì)增加退出風(fēng)險(xiǎn)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其他退出方式的數(shù)量也在增加，但是這并未從根本上動(dòng)搖IPO方式退出的主導(dǎo)地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關(guān)，另一個(gè)重要原因是我國產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制不夠完善，從而導(dǎo)致規(guī)范交易平臺(tái)的缺乏和信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權(quán)投資基金市場上相對(duì)較少，這是因?yàn)楣煞莼刭弻?duì)被投資公司的現(xiàn)金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對(duì)公司自身非常了解，不存在信息不對(duì)稱問題，這導(dǎo)致股權(quán)回購的溢價(jià)水平相對(duì)較低。破產(chǎn)清算模式出現(xiàn)較少是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金在我國發(fā)展的時(shí)間還相對(duì)較短，中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展降低了私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)退出的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，除此之外，與破產(chǎn)清算相關(guān)的法律法規(guī)的不健全和破產(chǎn)清算過長的周期也導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金會(huì)在企業(yè)真正破產(chǎn)之前退出。
其次，我國現(xiàn)行私募股權(quán)投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創(chuàng)業(yè)投資法》，2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對(duì)某些創(chuàng)司制定了相關(guān)的規(guī)則，而未能對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行為進(jìn)行法律規(guī)范。
最后，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)相對(duì)滯后。私募股權(quán)投資基金的退出涉及公司戰(zhàn)略、資本經(jīng)營、投融資等諸多專業(yè)知識(shí)，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作過程中對(duì)專業(yè)知識(shí)有很高的要求，這就要求該行業(yè)的人才不僅需要具有足夠的專業(yè)素養(yǎng)，還必須有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。目前我國國內(nèi)這種高素質(zhì)的專業(yè)人才還處于稀缺狀態(tài)，這與我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展時(shí)間短和該行業(yè)門檻比較高有重要關(guān)系。當(dāng)前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的人才大多是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過來的，這些人才在專業(yè)知識(shí)、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)方面相對(duì)缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運(yùn)籌帷幄。該行業(yè)的另一部分人才是從國外引進(jìn)的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運(yùn)作和退出私募股權(quán)投資基金。后續(xù)人才不能跟上的另外一個(gè)重要原因在于我國國內(nèi)學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的研究特別是對(duì)其退出機(jī)制的研究還處于初級(jí)階段，國內(nèi)缺乏既有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，又能夠潛心設(shè)計(jì)實(shí)施方案和政策的業(yè)內(nèi)專家。這導(dǎo)致從事私募股權(quán)投資基金教學(xué)的人員多是現(xiàn)學(xué)現(xiàn)教，知識(shí)缺乏系統(tǒng)性、專業(yè)性和實(shí)用性。
六、完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的政策建議
針對(duì)不同私募股權(quán)投資基金退出方式的優(yōu)勢和劣勢、我國私募股權(quán)投資基金退出方式的現(xiàn)狀以及退出存在的問題，筆者認(rèn)為我國應(yīng)該從多層次資本市場建設(shè)、完善法律法規(guī)體系、促進(jìn)私募股權(quán)投資基金中介機(jī)構(gòu)的大力發(fā)展和培養(yǎng)行業(yè)專業(yè)人才四個(gè)方面來規(guī)范和完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制。
（一）建立多層次的資本市場體系，實(shí)現(xiàn)不同市場之間要素的雙向流動(dòng)
多層次資本市場建設(shè)的根本目的是為了適應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)融資需求和私募股權(quán)投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵(lì)企業(yè)上市特別是通過創(chuàng)業(yè)板上市。要逐步完善創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)，為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造相對(duì)寬松的條件。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該強(qiáng)化自身定位，主要針對(duì)高科技和高成長性企業(yè)，上市審核時(shí)也應(yīng)該更多地從擬上市公司的成長性角度進(jìn)行考量。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板信息披露力度，實(shí)現(xiàn)投資銀行等中介機(jī)構(gòu)信息的陽光化和規(guī)范化，增強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的監(jiān)管力度，促進(jìn)投資銀行承銷能力和服務(wù)水平的提高，從而為私募股權(quán)投資基金的退出提供更為規(guī)范的平臺(tái)。其次，促進(jìn)不同層次市場之間的升降流通，也即經(jīng)過新三板市場“培育”過的企業(yè)在達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)之后，可以進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板和主板等，而在主板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進(jìn)行退市，這種優(yōu)勝劣汰機(jī)制有利于促進(jìn)上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理和降低市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，加強(qiáng)我國多層次資本市場建設(shè)，實(shí)現(xiàn)“升降有序”，是完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的核心所在。
私募股權(quán)投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。
私募股權(quán)投資基金在優(yōu)化社會(huì)資源配置、幫助國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難和推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)等幾個(gè)方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對(duì)于私募股權(quán)投資基金的重要性
私募股權(quán)投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權(quán)投資基金獲利和實(shí)現(xiàn)收益的主要手段。
首先，從私募股權(quán)投資基金投資的本質(zhì)來看，私募股權(quán)投資基金是以較低的成本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理使其增值，之后在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出所投資項(xiàng)目或企業(yè)，獲取高額收益。
其次，從私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性來看，退出才能保證私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性。退出既是過去投資行為的終點(diǎn)，也是新的投資行為的起點(diǎn)。順利退出才能使私募股權(quán)投資基金將賬面增值進(jìn)行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。
再次，對(duì)于投資人來說，投資私募股權(quán)基金是為了獲得較高的投資回報(bào)，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會(huì)影響該私募股權(quán)投資基金管理人今后的募集。
私募股權(quán)投資基金的整個(gè)運(yùn)作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報(bào)大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）
私募股權(quán)投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，被投資企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，獲準(zhǔn)在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權(quán)投資基金在鎖定期滿之后通過二級(jí)市場減持退出。該方式為目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點(diǎn)是能以較高的價(jià)格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權(quán)投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價(jià)值最大，收益程度最高，其投資回報(bào)率往往大幅度超出預(yù)期。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的缺點(diǎn)是被投資企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內(nèi)外上市分別來說，境內(nèi)上市的優(yōu)點(diǎn)包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費(fèi)用和中介費(fèi)用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動(dòng)性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價(jià)的同時(shí)也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權(quán)投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。
但同時(shí)也應(yīng)注意到境內(nèi)上市的缺點(diǎn)：上市額度有限、審批時(shí)間較長；政策風(fēng)險(xiǎn)較大，例如2008年股權(quán)分置改革之后一段時(shí)間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)資質(zhì)要求較高，例如關(guān)于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的溝通成本；二是境外的危機(jī)公關(guān)和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費(fèi)用、保薦費(fèi)用和支付給法律、審計(jì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。
（二） 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓
私募股權(quán)投資基金通過與股權(quán)受讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。
在國外，非上市公眾公司股權(quán)交易市場是私募股權(quán)投資基金最重要的退出出口之一，但國內(nèi)由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的缺失或者不完善，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內(nèi)的產(chǎn)品交易機(jī)構(gòu)繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津?yàn)I海新區(qū)為例，天津股權(quán)交易所和天津?yàn)I海國際股權(quán)交易所盡管設(shè)立之初存在定位差異（天津股權(quán)交易所目標(biāo)定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津?yàn)I海國際股權(quán)交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務(wù)平臺(tái)），但實(shí)際結(jié)果是存在相當(dāng)程度的同質(zhì)化競爭。這種現(xiàn)象在各地爭先設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所的過程中同樣存在。
盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮?。其?yōu)點(diǎn)是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對(duì)手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對(duì)稱，退出的回報(bào)低于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式。
（三） 兼并收購
隨著全球化進(jìn)程的加快, 越來越多的外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入中國市場，其中不乏實(shí)力較強(qiáng)者。對(duì)規(guī)模較小的私募股權(quán)投資基金來講, 將部分項(xiàng)目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實(shí)的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權(quán)基金被實(shí)力較強(qiáng)的股權(quán)基金收購，也是可行的退出辦法之一。
并購的前提條件是要有發(fā)達(dá)的收購與兼并市場和成熟的金融中介機(jī)構(gòu)，而我國的中介機(jī)構(gòu)還缺乏為私募股權(quán)基金服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。目前國內(nèi)市場上各種私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)多達(dá)500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預(yù)計(jì)將會(huì)迅速發(fā)展。兼并收購也是實(shí)現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。
（四） 回購安排
回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權(quán)投資基金處購回其原先投入的股權(quán)?；刭徥枪煞蒉D(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權(quán)投資基金在投資時(shí)通常會(huì)要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價(jià)格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股份。
回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔(dān)保進(jìn)行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關(guān)鍵在于私募股權(quán)投資基金對(duì)被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個(gè)比較全面的評(píng)估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。
（五） 清算
破產(chǎn)清算當(dāng)然可以使私募股權(quán)投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運(yùn)作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點(diǎn)：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項(xiàng)目中。在美國私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會(huì)進(jìn)入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當(dāng)。
清算方式的缺點(diǎn)是耗時(shí)較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對(duì)于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點(diǎn)包括：項(xiàng)目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項(xiàng)目技術(shù)成熟、市場已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項(xiàng)財(cái)務(wù)和經(jīng)營指標(biāo)達(dá)到上市融資標(biāo)準(zhǔn)。
另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時(shí)還不強(qiáng)甚至虧損，但依然適合通過上市實(shí)現(xiàn)退出。
（二）對(duì)于發(fā)展較為成熟、特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價(jià)值的企業(yè)，對(duì)于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權(quán)投資基金，可以選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購模式。私募股權(quán)投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權(quán)基金，從而得以實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。該方式在一級(jí)市場發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對(duì)于那些本身實(shí)力不夠強(qiáng)的私募股權(quán)投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)溝通能力的私募股權(quán)投資基金比較適用。
（三）對(duì)于部分上市后依然希望掌握公司控制權(quán)、不希望股權(quán)過于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)?？梢圆捎没刭彴才拧?/p>
（四）對(duì)于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場出現(xiàn)較大波動(dòng)、項(xiàng)目上市或并購等因素不再成立時(shí)，選用清算的方式可以保證私募股權(quán)投資基金投資損失最小化，并及時(shí)為下一個(gè)項(xiàng)目準(zhǔn)備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權(quán)衡利弊，斟酌使用。
四、相關(guān)政策建議
以上各項(xiàng)退出方式的使用依賴于相關(guān)政策的完善，具體來說有以下幾點(diǎn)：
（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)
盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對(duì)外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行了規(guī)范。但私募股權(quán)投資基金運(yùn)作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對(duì)私募股權(quán)投資基金設(shè)立、運(yùn)營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權(quán)投資基金退出的專項(xiàng)通知或規(guī)定。
建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權(quán)基金法》，并在其中明確私募股權(quán)投資基金退出的相關(guān)條款。
（二）明確私募股權(quán)投資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)
目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領(lǐng)導(dǎo)明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務(wù)監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，提供多種退出渠道和機(jī)制供選擇。
下一步應(yīng)在繼續(xù)發(fā)展主板市場和中小板市場的基礎(chǔ)上，完善創(chuàng)業(yè)板市場，構(gòu)建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權(quán)投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機(jī)制。由于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資基金的托管，切實(shí)保障退出過程中投資人的利益。
參考文獻(xiàn)：
1.我國私募股權(quán)基金退出存在的問題
1.1 我國私募股權(quán)退出現(xiàn)狀
在私募股權(quán)投資基金的三大環(huán)節(jié)上，退出機(jī)制對(duì)項(xiàng)目的成敗影響最大，它關(guān)系到私募股權(quán)投資資本的流動(dòng)性，只有成功的退出，才能使企業(yè)獲得預(yù)期的投資收益。當(dāng)投資失敗后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或破產(chǎn)清算等方式退出能使私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)減少到最小，將損失減少到最低。資本的流動(dòng)是投資的活力，核心是資本的退出，它是私募股權(quán)投資基金資本流動(dòng)的關(guān)鍵，私募股權(quán)投資基金的退出就是為了實(shí)現(xiàn)收益，獲得高額的投資回報(bào)，通過及時(shí)退出，有效的避免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的波動(dòng)性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，最終降低私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2007年共發(fā)生94筆退出交易，其中IPO方式退出79筆，上市后股份減持9筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓5筆，并購1筆；2008年，退出案例總數(shù)為24筆，其中以IPO方式退出的案例數(shù)為19筆，占2008年度退出案例總數(shù)的79.2%；2009年共計(jì)發(fā)生退出案例80筆，其中IPO方式退出71筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出3筆，并購?fù)顺?筆，其他3筆；2010年共計(jì)發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購?fù)顺?筆；2011年我國私募股權(quán)基金共發(fā)生IPO推出135筆，并購7筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓5筆，管理層回購1筆及其他形式退出2筆。2012年共有177筆退出案例，從退出方式分析，177筆退出包括IPO方式退出124筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出30筆，并購?fù)顺?筆，管理層收購?fù)顺?筆，股東回購?fù)顺?筆。
從從上述數(shù)據(jù)中，我們可以看出我國私募股權(quán)基金的退出方式有如下兩個(gè)特點(diǎn)：第一、IPO退出占很大比重，私募股權(quán)退出形式單一；第二、IPO退出占比開始下降。
1.2 IPO退出占很大比重，私募股權(quán)退出形式單一
產(chǎn)權(quán)交易市場和場外交易市場一直都是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家多層次資本市場的重要組成部分，而在我國，產(chǎn)權(quán)交易市場不活躍，使得我國私募股權(quán)投資基金的退出過度依賴于IPO這種渠道，造成其退出渠道過于單一。一方面，由于產(chǎn)權(quán)交易市場主要是為國有企業(yè)服務(wù)，私募股權(quán)投資基金要在產(chǎn)權(quán)交易市場退出需要支付較高的費(fèi)用，使得企業(yè)在投資不理想或失敗的情況下，通過這種方式退出難以獲得利潤，增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于各個(gè)地方的產(chǎn)權(quán)交易市場缺乏交流，沒有在全國范圍內(nèi)形成一個(gè)統(tǒng)一的市場，當(dāng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓影響到當(dāng)?shù)囟愂帐杖霑r(shí)，往往會(huì)收到當(dāng)?shù)夭块T的干預(yù)，影響資源的優(yōu)化配置。
1.3 IPO退出占比下降
我國境內(nèi)資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，上市資源稀缺，上市對(duì)象主要是針對(duì)國有大中型企業(yè)，但這些企業(yè)的數(shù)量與其它企業(yè)相比較少。因此，主板市場高標(biāo)準(zhǔn)的上市條件使得大量的中小企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)通過主板上市。由于主板市場退出的高標(biāo)準(zhǔn)，我國于2004年6月和2009年10月先后推出了中小板和創(chuàng)業(yè)板，在一定程度上緩解了私募股權(quán)投資上市退出的壓力，拓寬了私募股權(quán)投資基金的退出渠道，但與之配套的政策環(huán)境和市場體系仍處于不完善狀態(tài)。從目前來看，我國中小企業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)跟主板市場上市的標(biāo)準(zhǔn)差別不大，對(duì)于許多私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)而言，上市門檻仍然偏高，這在很大程度上限制了這些企業(yè)的發(fā)展。而創(chuàng)業(yè)板由于上市時(shí)間短，規(guī)模小、經(jīng)營還不穩(wěn)定，存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。為保護(hù)投資者的利益，在退出制度的設(shè)計(jì)上較為保守，因此，目前我國的創(chuàng)業(yè)板上市門檻仍然較高，在減少風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又把一些具有發(fā)展?jié)摿ΦY金短缺的企業(yè)拒之門外了。
截至2012年12月6日，IPO在審待發(fā)企業(yè)合計(jì)為830家，其中上證所擬主板企業(yè)有168家；深交所擬中小板企業(yè)有342家；擬創(chuàng)業(yè)板的公司有320家，根據(jù)最近新股發(fā)行節(jié)奏，要消化如此數(shù)量IPO少則3年，多則5年。而在這3年或5年間，還有新的公司要排隊(duì)上市，如何疏通IPO堰塞湖已經(jīng)成為證監(jiān)會(huì)要解決的第一大問題，介于上市的競爭過于激烈，不少私募股權(quán)基金被迫選擇其他退出方式。
而且，IPO退出也有它內(nèi)在的一個(gè)根本缺陷，那就是退出時(shí)間可能很長，其退出收益大小與股票市場上的價(jià)格波動(dòng)息息相關(guān)。私募股權(quán)投資基金要在股票市場上賣出股份，必須先進(jìn)行登記，而且要根據(jù)不同股票的交易量、股本大小等確定一次賣出的股份數(shù)量，登記到最后賣出有時(shí)最快也要近一個(gè)月時(shí)間。
另外，《公司法》和《證券法》有“在上市之前，發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人和新引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者應(yīng)當(dāng)承諾，上市后3年內(nèi)不向他人轉(zhuǎn)讓其已持有的發(fā)行人股份。”的規(guī)定，這也給私募的退出設(shè)置了一個(gè)障礙。
2.解決私募退出問題的對(duì)策
由于以上障礙，迫使許多私募被迫放棄IPO上市退出的方式。然而，由于我國的產(chǎn)權(quán)交易制度不健全，管理層收購、并購等發(fā)展較慢，通過IPO以外方式退出存在較大難度，如果沒有一個(gè)合適的方式分流IPO退出的壓力，則私募的退出極有可能走入死胡同，從而不利于私募股權(quán)基金的發(fā)展。為了保證私募股權(quán)基金的穩(wěn)定健康發(fā)展，我們需要做到以下幾點(diǎn)：
首先，要進(jìn)一步完善中小板市場、大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場。中小板市場也是私募股權(quán)投資基金退出的主要市場，在證券市場比較成熟的發(fā)達(dá)國家，都有比較完善的中小板市場支持私募股權(quán)投資基金的退出。而在我國深圳設(shè)立的中小板市場，其上市條件對(duì)中小企業(yè)而言還是比較苛刻的，因此，要對(duì)中小企業(yè)放寬上市條件，對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和具有良好成長性的企業(yè)適當(dāng)放寬連續(xù)盈利和持續(xù)經(jīng)營的要求；放寬他們的再融資條件，對(duì)少數(shù)發(fā)展?jié)摿玫旨毙栀Y金支持的企業(yè)提供資金支持。通過完善中小板市場以建立健全多層次的資本市場，為私募股權(quán)投資基金的退出提供便利。創(chuàng)業(yè)板市場建立的目的主要也是為了扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性的中小企業(yè)，為私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為多層次的資本市場的形成添磚加瓦。
其次，要建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場。資本退出時(shí)，產(chǎn)權(quán)市場的企業(yè)并購重組平臺(tái)可以為私募股權(quán)投資基金提供通暢的退出渠道，私募股權(quán)投資基金可利用產(chǎn)權(quán)交易市場尋找買家，或者利用交易機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀(jì)人撮合賣出股權(quán)，通過公開掛牌轉(zhuǎn)讓，多方征求意向受讓方，形成有效競價(jià)，充分發(fā)現(xiàn)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)資本的增值，改變中國私募股權(quán)基金推出形式單一的局面。
最后，由于中介機(jī)構(gòu)不僅可以有效的解決私募股權(quán)投資基金運(yùn)作過程中信息不對(duì)稱的問題，而且在私募股權(quán)投資基金退出過程中，對(duì)其收益和成敗也發(fā)揮中至關(guān)重要的作用。例如，在私募股權(quán)投資基金的并購?fù)顺鲋校ㄟ^各中介機(jī)構(gòu)的協(xié)作配合，可以為有效地減少并購過程中的不確定性，提高并購效率。因此，我國要努力建設(shè)培養(yǎng)良好、高效的中介服務(wù)體系。
參考文獻(xiàn)
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一、私募股權(quán)基金退出機(jī)制內(nèi)涵及方式
（一）內(nèi)涵
私募股權(quán)投資基金退出是指在其所投資的企業(yè)發(fā)展到一定成熟的階段之后，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將它持有的權(quán)益資本在市場上出售，以收回投資成本并實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的行為。私募股權(quán)投資的根本目的并不是掌握公司控制權(quán)或者長期經(jīng)營權(quán)，而是在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出企業(yè)來獲取高額收益。一般而言，私募股權(quán)投資包括籌集資金、選擇項(xiàng)目和增值退出等三個(gè)階段。這三個(gè)階段是緊密相連、不斷循環(huán)的過程，其中任一環(huán)節(jié)的不成功都會(huì)導(dǎo)致整個(gè)項(xiàng)目的失敗。在這三個(gè)環(huán)節(jié)中，私募股權(quán)投資基金的退出是最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實(shí)現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力性特點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)目成敗影響最大。
（二）方式
所謂私募股權(quán)退出機(jī)制，就是當(dāng)私募股權(quán)基金投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一定階段后，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)達(dá)到或遠(yuǎn)離背向于私募股權(quán)基金所希望的發(fā)展目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)選擇撤出資金終止對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資。私募股權(quán)終止投資的目的在于實(shí)現(xiàn)投資增值或控制損失進(jìn)一步加大。對(duì)不同發(fā)展程度的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，可供私募股權(quán)機(jī)構(gòu)選擇的退出方式主要有IPO、并購?fù)顺?、清算三種方式。
1、IPO
IPO即首次公開發(fā)行，指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向社會(huì)公眾發(fā)行股票，成為上市公司。IPO通常是私募股權(quán)基金最為偏好的退出方式，因?yàn)橥ㄟ^這種方式，私募股權(quán)基金持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，從不可流通股轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善?，同時(shí)獲得較高的資本增值。
圖-1 私募股權(quán)基金IPO退出流程
2、企業(yè)并購
所謂企業(yè)并購，是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將股份出售給第三方的投資者的退出方式。根據(jù)第三方資金性質(zhì)的不同，可以進(jìn)一步細(xì)分為一般收購和第二期收購。
圖-2 私募股權(quán)基金并購?fù)顺隽鞒?/p>
3、清算
通常情況下，IPO退出和并購?fù)顺鐾芙o私募股權(quán)投資基金帶來收益，退出的目的在于兌現(xiàn)利潤；而當(dāng)采用清算退出時(shí)，退出目的往往就是控制損失。所謂清算，是指經(jīng)營不善的企業(yè)被迫解散，終止公司業(yè)務(wù)，分配公司財(cái)產(chǎn)的法定程序。相對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的意義即是清算退出，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能健康發(fā)展時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)不得不解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以避免或者降低財(cái)產(chǎn)的損失。清算退出方式是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迫不得已的選擇。
二、國外私募股權(quán)基金退出機(jī)制經(jīng)驗(yàn)借鑒
（一）美國和歐盟私募股權(quán)基金退出數(shù)量概況
國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明在上市、并購和清算三種主要退出方式中，除了私募股權(quán)基金完全失敗時(shí)使用清算退出方式外，IPO退出往往會(huì)獲得較好的退出收益，上市有利于企業(yè)家獲得企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)，有利于激勵(lì)核心層考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此上市退出受到歡迎。企業(yè)并購的退出方式最為迅速，操作便捷，也是一種較好的退出方式。2008年以前，國外私募股權(quán)基金快速發(fā)展，推出量和退出金額逐年增加，2008年次級(jí)貸危機(jī)時(shí)的私募股權(quán)基金的退出速度大幅降低。以下是美國1992-2008年IPO和并購?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量的統(tǒng)計(jì)以及歐盟2004-2008年IPO和并購?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量的統(tǒng)計(jì)。
圖-3 美國1992-2008年IPO和并購?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量
圖-4 歐盟2004-2008年IPO和并購?fù)顺鲰?xiàng)目
（二）美國和歐盟私募股權(quán)基金退出的經(jīng)驗(yàn)借鑒
1、高度重視退出環(huán)節(jié)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響
在國外，無論是理論界還是學(xué)術(shù)界都非常重視私募股權(quán)基金退出環(huán)節(jié)的作用和地位，私募股權(quán)基金退出受到重視的誘導(dǎo)事件是2000年美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，網(wǎng)絡(luò)股泡沬破滅導(dǎo)致納斯達(dá)克市場大幅度波動(dòng)，極大地影響了私募股權(quán)基金的退出，導(dǎo)致私募股權(quán)基金行業(yè)急劇萎縮。通過這一事件，一些觀察者發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金的退出對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)具有直接的影響，這一影響程度甚至超過了籌資和投資環(huán)節(jié)對(duì)私募股權(quán)基金業(yè)的影響力，必須予以高度重視，也正是這一事件拉開了國外學(xué)者研究宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系對(duì)私募股權(quán)基金退出的序幕。當(dāng)前，國外學(xué)者已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)總量（GDP）、貨幣市場、技術(shù)沖擊以及資本市場對(duì)私募股權(quán)基金退出的影響進(jìn)行了考察，為通過宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控私募股權(quán)基金的退出速度和結(jié)構(gòu)提供了理論上基礎(chǔ)。實(shí)際上，只有在思想上重視退出，才能不斷的改善私募股權(quán)基金退出問題。相比較而言，在我國，無論是政府還是學(xué)術(shù)界對(duì)私募股權(quán)基金退出環(huán)節(jié)的重視程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
2、暢通的退出渠道必須覆蓋所有可能的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)
國外的私募股權(quán)基金的退出經(jīng)驗(yàn)表明各種退出方式?jīng)]有絕對(duì)的優(yōu)劣之分，因此不同的國家在發(fā)展退出渠道過程中會(huì)有主次之分，各國會(huì)根據(jù)已有的退出渠道的狀況和稟賦選擇一種主要退出方式并著力建設(shè)和完善，美國由于資本市場發(fā)達(dá)，因此選擇通過完善資本市場退出體系從而疏通退出渠道，以色列、韓國、日本等國也根據(jù)本國的條件選擇大力完善資本市場體系。歐洲各國則主要通過完善并購市場以支持私募股權(quán)基金的退出。不僅如此，這些國家在完善退出渠道時(shí)，都會(huì)注重將著力發(fā)展的退出渠道覆蓋所有類型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，否則如果一些需要退出的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無法通過國內(nèi)暢通的渠道退出，那么再多的退出渠道也不能被視為完善和暢通的退出渠道。例如歐洲的產(chǎn)權(quán)交易市場可以為任何類型的，包括成功的，不成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供交易，而美國的納斯達(dá)克市場和三板市場，英國的AIM市場和未上市股票市場，韓國的科思達(dá)克市場都可以交易盈利和虧損的所有企業(yè)，都覆蓋了所有的可能需要交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。其他的國家在發(fā)展退出市場過程中，也都采取了一系列的措施確保所有企業(yè)都可以交易。
3、積極解決退出過程中的信息不對(duì)稱
理論的研究表明信息不對(duì)稱對(duì)私募股權(quán)基金的退出具有重要的影響，因此國外的政府和市場都非常注重解決退出過程中的信息不對(duì)稱問題。市場發(fā)展方面，形成了完善的退出中介體系，這種中介體系除了包括普通的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，如投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和仲裁機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、共同基金、科技中介機(jī)構(gòu)、信托投資公司這些一般的中介機(jī)構(gòu)外，還有一系列特殊的中介機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目市場潛力調(diào)査機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)機(jī)構(gòu)、履行監(jiān)管和自律職能的行業(yè)協(xié)會(huì)等。這些機(jī)構(gòu)為私募股權(quán)基金退出提供研究、評(píng)估和談判服務(wù)，也解決了信息不對(duì)稱問題，極大地提高了私募股權(quán)基金的退出效率。政府信息監(jiān)管方面，主要通過一系列的法律法規(guī)要求私募股權(quán)基金披露相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)信息，并對(duì)相關(guān)的信息披露進(jìn)行監(jiān)督。如，盡管美國納斯達(dá)克對(duì)上市企業(yè)的要求不高，但對(duì)其信息披露有嚴(yán)格的規(guī)定，并對(duì)信息披露進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管、檢査在傳媒上披露的有關(guān)公司股票信息，對(duì)違規(guī)公司責(zé)令其停止上市交易活動(dòng)；納斯達(dá)克系統(tǒng)對(duì)所有上市企業(yè)的交易活動(dòng)實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，保證交易活動(dòng)的真實(shí)性。在英國，為了促進(jìn)私募股權(quán)基金退出活動(dòng)，英國AIM采取了與主板市場差異化的監(jiān)管策略，AIM監(jiān)管的關(guān)鍵是對(duì)公司信息進(jìn)行充分的披露和公開，在此基礎(chǔ)上，投資者根據(jù)披露的信息進(jìn)行自由選擇。
AIM規(guī)則簡潔但必須嚴(yán)格遵守，其監(jiān)管主要采取保薦人制度，保薦人在被保企業(yè)進(jìn)入AIM市場前，對(duì)企業(yè)的資料和文件進(jìn)行嚴(yán)格審核，確保信息的真實(shí)性。
三、我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制的建議
（一）建立完備的法律體系
應(yīng)盡快建立起一套有關(guān)私募股權(quán)基金的發(fā)起、運(yùn)作、退出的辦法和完整機(jī)制。例如針對(duì)企業(yè)IPO后禁售期過長而影響私募股權(quán)投資基金及時(shí)退出問題，我們可以借由其他制度來代替禁售期制度。同時(shí)注意與其他法律相協(xié)調(diào)，完善和健全私募股權(quán)基金法規(guī)體系。另外需要強(qiáng)調(diào)的是，并購作為私募股權(quán)投資基金重要的退出手段，在西方國家，公司采取并購方式退出的約占70%左右。而并購這種市場行為會(huì)牽涉多方利益，必須有一個(gè)良好的法律環(huán)境來加以約束和規(guī)范。所以，制定并購方面的法律勢在必行。
（二）構(gòu)筑多層次資本市場體系
國內(nèi)私募股權(quán)基金退出機(jī)制存在著一系列的問題，這些問題的關(guān)鍵點(diǎn)在于缺少一個(gè)多層次的資本市場體系。一方面必須加強(qiáng)主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，注意發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場；另一方面根據(jù)國內(nèi)市場的特點(diǎn)建立有中國特色的場外交易市場。
（三）培育和健全私募股權(quán)基金的中介服務(wù)體系
鼓勵(lì)多種私募股權(quán)投資服務(wù)公司的建立，為私募股權(quán)投資的退出提供市場信息、決策咨詢和談判等服務(wù)。同時(shí)規(guī)范這些中介機(jī)構(gòu)的市場化運(yùn)作，這樣可以讓它們?cè)诟偁幹凶龃笞鰪?qiáng)。推動(dòng)我國的證券公司、投資銀行積極介入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，為被投資企業(yè)的IPO或者收購?fù)顺鎏峁┯行Х?wù)，從而降低退出成本，提高退出收益。最后，大力培養(yǎng)相關(guān)的專業(yè)人才，從根本上提高中介服務(wù)的質(zhì)量。
參考文獻(xiàn)：
一、研究背景
私募股權(quán)投資是以私募的形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，在實(shí)際運(yùn)作中考慮未來的退出機(jī)制，即通過IPO上市、并購、清算等方式，出售其所持股份并從中獲利。私募股權(quán)投資在募集投入企業(yè)時(shí)就要考慮退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，開始新一輪循環(huán)。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，2012年359支私募股權(quán)投資基金，募集了253.13億美元，比去年388.57億美元下降34.9%，融資規(guī)模有所降低。目前整體市場環(huán)境的不景氣，對(duì)私募股權(quán)投資的退出可謂雪上加霜。面對(duì)諸多退出障礙，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如何規(guī)避政策性風(fēng)險(xiǎn)，拓展退出途徑引起廣泛關(guān)注。
二、私募基金的退出障礙
私募股權(quán)投資的退出方式主要有公開上市（IPO）、并購與重組、回購、破產(chǎn)清算。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，中國在2012年發(fā)生177筆退出案例，涉及了126家企業(yè)。從退出渠道來看，177筆退出中124筆屬于IPO方式退出，涉及了73家企業(yè)，30筆屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，9筆屬于并購?fù)顺觯?筆屬于管理層收購?fù)顺觯?筆屬于股東回購?fù)顺?。目前，私募股?quán)投資的退出方式還主要偏好A股的公開上市。圖1運(yùn)用魚骨圖模型對(duì)私募基金的退出障礙做出系統(tǒng)解析。我國私募股權(quán)投資退出面對(duì)6個(gè)主要問題，以時(shí)間維度作為研究視角，可劃分為短期、中期及長期問題。
（一）IPO上市受阻和并購重組市場嚴(yán)重失衡
境內(nèi)外資本市場受全球金融危機(jī)和做空機(jī)制的影響，股市不振，新股發(fā)行大幅萎縮，嚴(yán)重影響了私募股權(quán)投資退出。2012年10月10日起，證監(jiān)會(huì)暫緩新股IPO的審批，但擬上市公司的上市申請(qǐng)卻有增無減，截止2013年初IPO財(cái)務(wù)核查啟動(dòng)時(shí)，在審待發(fā)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到882家，可謂中國A股市場有史以來最龐大的IPO堰塞湖。從我國A股的首發(fā)市盈率看，2010～2012年分別為59.1倍、45.95倍及30倍左右。IPO發(fā)行渠道受阻、上市平均市盈率的明顯下滑以及股市經(jīng)常受到政策層面影響，如果私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)仍然將IPO作為主要退出通道的話，可能會(huì)面臨重大的挑戰(zhàn)。
并購交易往往伴隨著股份轉(zhuǎn)讓而實(shí)現(xiàn)，而股份的順利轉(zhuǎn)讓離不開健全、規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度。但目前我國經(jīng)濟(jì)體制中有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)尚不健全，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)交易市場的法律地位的不確定，制度建設(shè)滯后。從企業(yè)的角度分析，并購重組會(huì)對(duì)原有的關(guān)鍵人員進(jìn)行調(diào)整和更換，企業(yè)經(jīng)營者會(huì)存在抵觸情緒，影響了并購重組的實(shí)現(xiàn)。
（二）缺乏高效的金融服務(wù)平臺(tái)和中介組織體系
私募股權(quán)投資的退出機(jī)制高效運(yùn)作離不開金融服務(wù)平臺(tái)，它對(duì)建立資質(zhì)評(píng)級(jí)和社會(huì)信用體系，以及改善資本市場環(huán)境等方面起到極其重要的作用。金融服務(wù)平臺(tái)是理順?biāo)侥脊蓹?quán)投資退出渠道的重要基礎(chǔ)。但目前的金融服務(wù)平臺(tái)僅限于各地區(qū)，服務(wù)質(zhì)量和水平參差不齊，一定程度上阻礙了退出渠道的暢通發(fā)展。
目前我國注冊(cè)的保薦機(jī)構(gòu)近80家，40多家具備證券資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，數(shù)百家具備證券資格的律師事務(wù)所，這些中介機(jī)構(gòu)通過盡職調(diào)查，判斷項(xiàng)目收益與風(fēng)險(xiǎn)，保證項(xiàng)目的真實(shí)和準(zhǔn)確性，對(duì)企業(yè)和市場負(fù)責(zé)，股權(quán)交易市場尤其是新三板和場外交易市場的交易更依賴于券商的中介服務(wù)。這些中介機(jī)構(gòu)按照服務(wù)級(jí)別劃分為兩類：一般中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等；特殊中介機(jī)構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會(huì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估等。
（三）不完善的資本市場和法律法規(guī)體系
目前，我國正努力構(gòu)建層次多樣的資本市場，包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、場外交易市場等，其目的是為不同的行業(yè)、發(fā)展階段、風(fēng)險(xiǎn)類型企業(yè)提供融資平臺(tái)，也為私募股權(quán)投資提供了有效退出渠道。但是主板市場的功能定位于市場化、產(chǎn)業(yè)化階段的成熟企業(yè)，對(duì)投資者利益保護(hù)機(jī)制不足，創(chuàng)業(yè)板缺乏合理的退市制度，導(dǎo)致市場存在巨大泡沫風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)交易市場分散、混沌，各地的股權(quán)交易中心同質(zhì)化競爭嚴(yán)重等等。
現(xiàn)行的《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律法規(guī)還存有許多與私募股權(quán)投資的發(fā)展不匹配的地方，尤其是對(duì)于退出方面。比如，《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購本公司股票，但為了減少資本而注銷公司股份或是與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”。顯然，依據(jù)此項(xiàng)條款，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不得要求被投資企業(yè)回購其持有股份。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅針對(duì)于國有企業(yè)破產(chǎn)，其他企業(yè)適用于《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)程序，對(duì)私募股權(quán)投資以破產(chǎn)清算方式退出不利。
三、途徑分析
中國私募退出情況，根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，在2006～2012年發(fā)生IPO退出案例558家，占總額84.4%，為私募股權(quán)投資帶來5.94倍的回報(bào)，并購重組退出案例274家，占總額14.8%，為私募股權(quán)投資帶來2.27倍的回報(bào)。中國私募退出途徑單一，借鑒國外私募股權(quán)投資退出機(jī)制，本文對(duì)并購重組、APO模式結(jié)合案例進(jìn)行重點(diǎn)分析。
（一）并購重組
并購程序比IPO程序更靈活，限制較少，交易過程較為迅速、簡明，私募退出者無需受日期和期限方面的約束；并購過程中受保密條款規(guī)定，各參與方對(duì)企業(yè)相關(guān)敏感數(shù)據(jù)及信息披露較少，并購重組的實(shí)施最大優(yōu)勢在于能夠發(fā)揮經(jīng)營和財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，所以在國際上普遍受到私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的青睞。
1.案例分析。深圳市東方富海投資管理有限公司（簡稱東方富海）向上海英孚思為信息科技股份有限公司（簡稱英孚思為）投資了2450萬元，占總股份9.72%。用友軟件股份有限公司（簡稱用友軟件）為了擴(kuò)展業(yè)務(wù)，有意向收購英孚思為公司。雖然英孚思為公司具備了IPO的各項(xiàng)條件，但考慮到軟件與咨詢服務(wù)的一體模式，順應(yīng)汽車行業(yè)發(fā)展新趨勢，于2010年6月18日，以4.91億元全資收購英孚思為公司。此次交易東方富海公司通過并購交易退出持有英孚思為9.72%的股份，獲得回報(bào)2322.52萬元，回報(bào)率為94.8%，從投資到退出僅花費(fèi)9個(gè)月時(shí)間。用友公司形成了對(duì)汽車行業(yè)整體解決方案，提高了后臺(tái)軟件的市場拓展。行業(yè)前端軟件市場取得了領(lǐng)先地位；英孚思為公司也因?yàn)榇隧?xiàng)并購取得了汽車行業(yè)前端軟件市場領(lǐng)先地位，可謂一舉三得。
2.啟示。（1）東方富海通過并購及時(shí)地退出投資，獲得較高回報(bào)，贏得了聲譽(yù)，有利于下一輪的募集資金。（2）并購交易較為簡明，效率高。此次交易中介顧問為安永華明會(huì)計(jì)事務(wù)所，為英孚思財(cái)務(wù)性復(fù)核以及價(jià)值評(píng)估等，耗費(fèi)成本較低。并購事宜從2009年12月開始到2010年6月簽訂并購合同，時(shí)間歷時(shí)六個(gè)月，時(shí)間成本較低。（3）此次并購交易屬于吸收合并形式，保持原公司業(yè)務(wù)發(fā)展的連續(xù)性，獲得稅收優(yōu)惠，而且并未披露太多關(guān)于英孚思為經(jīng)營信息，極大地保護(hù)了其擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。（4）私募股權(quán)投資以并購重組方式的退出，給私募帶來可觀收入，為企業(yè)贏得了更大發(fā)展空間，進(jìn)一步證明了并購?fù)顺鐾顿Y也是私募股權(quán)投資成功退出投資的方式之一。
（二）APO模式
APO是指向國際投資者定向募集資金，而進(jìn)行的融資型反向收購，使私募獲利后退出。這種模式介于IPO上市和反向收購之間的融資程序，且能彌補(bǔ)兩者不足。特點(diǎn)是，快捷高效，成本較低。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可在投資企業(yè)上市后拋售股票，實(shí)現(xiàn)退出。對(duì)美國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，APO模式是投資中國公司的較好途徑。
1.案例分析。深圳比克電池有限公司（簡稱比克）欲尋求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但對(duì)其估值太低，于是選擇與沃特財(cái)務(wù)集團(tuán)合作進(jìn)行APO模式。2005年1月，公司總共融資1700萬美元，同年9通過定向增發(fā)融資4345萬美元。2006年5月31日，比克由美國OTCBB市場轉(zhuǎn)板到美國NAS-DAQ交易市場，市值達(dá)到近5.5億美元。
2.啟示。（1）OTCBB市場融資能力的有限。選擇這種模式，企業(yè)首次上市的場所必須是類似于美國OTCBB市場，這種市場與主流板塊市場不同，投機(jī)性較強(qiáng)，市場融資有限。完成板塊之間的轉(zhuǎn)換，限制較多，比如，美國規(guī)定5美元以上的股票交易價(jià)格必須維持3個(gè)月，之后不得低于1美元，股東人數(shù)不得少于400人等硬性條件，企業(yè)需要做好應(yīng)對(duì)工作。
（2）尋找合適的中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)的選擇至關(guān)重要，可以幫助企業(yè)了解當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)，理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，按照國外思維來構(gòu)建和調(diào)整。企業(yè)通過APO模式實(shí)現(xiàn)海外上市，其私募股權(quán)投能夠成功退出，合適的中介機(jī)構(gòu)將起到事半功倍的作用（寇宇和臧維，2008）。
四、結(jié)論與政策建議
目前私募股權(quán)投資退出受到種種障礙，主要是由于多層次的資本市場發(fā)展不完善，法律法規(guī)不健全及缺乏高效的金融服務(wù)平臺(tái)和中介組織體系。因此，要解決私募股權(quán)投資的退出困境，必須從機(jī)構(gòu)自身、環(huán)境建設(shè)及提高中介服務(wù)三方面著手。
（一）私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)
1.高度重視退出機(jī)制。截止2011年12月31日，中國境內(nèi)注冊(cè)的私募股權(quán)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)達(dá)到4139家。從事私募股投資機(jī)構(gòu)的增多，反映了私募資金來源充裕，業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。私募股投資機(jī)構(gòu)在投資之初就要設(shè)立明確的退出方式。投入企業(yè)時(shí)，要平衡進(jìn)入與退出時(shí)機(jī)、程度，防止投資規(guī)模擴(kuò)大后，難尋退出途徑，導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資之初，在與被投資企業(yè)簽訂的合約中就退出方式、宏觀環(huán)境變化時(shí)退出時(shí)間、程度等策略變化等問題列明相關(guān)條款，掌握退出時(shí)機(jī)、方式的主動(dòng)性。
2.退出方式不斷創(chuàng)新。很多私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將Pre-IPO方式，作為主要的盈利模式，由于境內(nèi)外資本市場低迷，還維持原來退出模式，勢必行不通。當(dāng)前必須轉(zhuǎn)換思路，拓展并購、APO、清算模式，實(shí)現(xiàn)退出機(jī)制暢通的運(yùn)行。
（二）政府應(yīng)加強(qiáng)宏觀環(huán)境的建設(shè)
1.加大力度建設(shè)產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易市場門檻低，限制少，恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)下尋求合適的買方，可以快速實(shí)現(xiàn)私募資本退出。但目前國內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場主要由各地方政府建立，區(qū)域性、全國性的聯(lián)交系統(tǒng)缺乏，交易機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)以政府官員為主，導(dǎo)致市場分散，缺少市場壓力，創(chuàng)新性不足。因此政府應(yīng)該以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進(jìn)而建立起三板、四板市場，推動(dòng)轉(zhuǎn)板機(jī)制，不斷完善多層次的資本市場體系。
2.健全法律法規(guī)。我國一些法律和各種規(guī)章條款制約了私募股權(quán)投資的退出，隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的增加，行業(yè)的興起，建立風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)法，對(duì)并購、回購、清算等退出活動(dòng)作出詳細(xì)規(guī)定，使各種私募退出途徑有法可依，減少私募退出過程中的各種分歧，提高效率，保障私募股權(quán)投資退出機(jī)制順利和健康。
（三）提高中介服務(wù)
各中介機(jī)構(gòu)需要引入競爭機(jī)制，促使其在競爭中不斷提高自身素質(zhì)。規(guī)范、專業(yè)顧問可以從稅收籌劃方案的設(shè)計(jì)、法律合同的擬定、財(cái)務(wù)報(bào)表的整合等角度來推動(dòng)私募退出活動(dòng)的順利進(jìn)行，從而能在最大限度上降低私募退出投資時(shí)所帶來的成本問題和交易時(shí)間，使投資退出更加順暢、快捷和高效。此外，政府應(yīng)當(dāng)推出中介行業(yè)準(zhǔn)入制度，對(duì)私募股權(quán)投資者、出售方企業(yè)和收購方在選擇退出模式時(shí)能提供及時(shí)的顧問支持，減少了因選擇顧問而帶來的一系列問題。
總之，私募股權(quán)退出機(jī)制不暢通則會(huì)嚴(yán)重影響私募股權(quán)市場發(fā)展，因此，健全和完善退出市場，努力開拓新的途徑暢通退出機(jī)制，才能優(yōu)化資金配置，提升企業(yè)價(jià)值，也是我國建立多層次資本市場的不可缺失的環(huán)節(jié)。
參考文獻(xiàn)
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一、引言
伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，國有企業(yè)的改制成功和金融改革的不斷深入，我國的私募股權(quán)投資作為新的資本力量已經(jīng)逐漸登上了資本市場的舞臺(tái)。雖然我國的PE發(fā)展時(shí)間還不長，但是由于其自身的融資渠道寬廣、關(guān)注有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)等自身特點(diǎn)，儼然已成為發(fā)展證券市場和中小企業(yè)融資的新亮點(diǎn)。尤其在去年由于流動(dòng)性收緊加之銀行業(yè)對(duì)國有大型企業(yè)貸款的青睞，眾多中小企業(yè)面臨融資困難，造成民間“高利貸”資本借貸盛行，這無疑又給中小企業(yè)“雪上加霜”，以至于溫州大量企業(yè)老板“跑路”。因此，當(dāng)下發(fā)展PE不失為解決中小企業(yè)融資難題的有效渠道之一，同時(shí)也是我國金融市場改革完善多層次資本市場的必然要求。
二、我國私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資（Private Equity）指對(duì)那些不能在公開交易所進(jìn)行交易或者是不能公開對(duì)外出售的代表被投資資產(chǎn)權(quán)益的證券的股權(quán)投資。廣義的私募股權(quán)投資包括發(fā)展資本（Development Finance），夾層資本（Mezzanine Finance），管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO），重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。PE起源于美國，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登等三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。20世紀(jì)90年代是PE發(fā)展的高峰時(shí)期，也就是在那時(shí)私募股權(quán)投資開始進(jìn)入我國。
1992年大量海外投資基金涌入中國，但大部分都是以與我國各部委合作的形式。比如，北方工業(yè)與嘉陵合作。事實(shí)上，在我國對(duì)于PE的發(fā)展是從產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。我國的第一支產(chǎn)業(yè)投資基金是1992年成立的淄博基金，由于其投資類型主要為實(shí)業(yè)投資并且從其投資運(yùn)作上看已經(jīng)具備了PE的特點(diǎn)，所以一般認(rèn)為淄博基金是我國的第一支私募股權(quán)投資基金。隨著我國改革開放的深入和證券市場的逐步發(fā)展，1999年形成第二波PE投資浪潮。大量的資本投向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，但是由于當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)板還沒有上市，PE公司退出渠道不暢通，從而導(dǎo)致大批投資公司無法收回資金而倒閉。進(jìn)入21世紀(jì)后，我國的市場化經(jīng)濟(jì)制度初步形成，法律法規(guī)不斷完善、金融深化不斷深入，為我國的私募股權(quán)投資創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境。不管是從規(guī)模還是投資總額都大大超過了以往任何時(shí)期。下面主要從投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資基金的退出機(jī)制、資金來源等幾個(gè)方面來詳細(xì)分析私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀。
1.隨著近年來中國資本市場蓬勃發(fā)展和完善，私募股權(quán)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年中國私募股權(quán)市場迎來了強(qiáng)勁反彈。當(dāng)年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元，共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年水平的2.73倍與2.13倍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，11年共有235支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，為2010年的2.87倍，披露募集金額的221支基金共計(jì)募集388.58億美元，同比上漲40.7%；2011年中國私募股權(quán)市場發(fā)生投資交易695起，其中披露金額的643起案例共計(jì)投資275.97億美元。由此可看出，我國的私募股權(quán)投資市場正處在快速上升階段，隨著我國資本市場的不斷開放和完善，PE必將同銀行貸款、IPO等成為企業(yè)融資的重要渠道。
2.投資行業(yè)范圍更加廣泛。2011年私募股權(quán)投資涉及24個(gè)行業(yè)，且各個(gè)行業(yè)投資活躍程度均呈顯著增長。其中尤以機(jī)械制造、化工原料及加工和生物技術(shù)行業(yè)增加最為快速。11年機(jī)械制造行業(yè)完成投資61起，為上年的2.10倍，行業(yè)投資總額為11.02億美元；化工原料及加工行業(yè)共完成投資56起，投資金額13.76億美元，分別為2010年的3.29倍和7.64倍。生物技術(shù)行業(yè)完成投資交易55起，共計(jì)涉資35.75億美元，為上年的4.22倍。圖1是2011年私募股權(quán)投資涉及的24個(gè)行業(yè)及其投資數(shù)量。
圖1 2011年私募股權(quán)投資涉及的24個(gè)行業(yè)及其投資數(shù)量
由圖中可看出，私募股權(quán)投資基本上涉及了我國的大部分重點(diǎn)行業(yè)，投資熱點(diǎn)已經(jīng)不僅僅拘泥于服務(wù)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)。
3.退出方式單一，主要以IPO方式。去年我國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生105筆退出案例，同比減少10.2%。其中，IPO退出共有135筆，境內(nèi)上市98家，占比達(dá)到72.6%；并購?fù)顺?筆，較2010年的2筆上漲250.0%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆。自從2009年創(chuàng)業(yè)板上市以來，IPO已經(jīng)成為PE退出的主要渠道。私募股權(quán)投資的退出方式除了IPO以外，還有并購?fù)顺?、股?quán)轉(zhuǎn)讓退出、回購?fù)顺龊推飘a(chǎn)清算。當(dāng)然破產(chǎn)清算是失敗的退出方式，所以我們還可以發(fā)展以并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。
私募股權(quán)基金一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。除單純的股權(quán)投資外，出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式，如以可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)公司債等方式投資，和以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。自2007年6月1日《合伙企業(yè)法》的施行，為我國私募股權(quán)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，尤其是其提出的有限合伙人的合伙方式，為資本大量進(jìn)入私募股權(quán)基金提供了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。
產(chǎn)權(quán)交易所是指固定地、有組織地進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的場所，是依法設(shè)立的、不以贏利為目的的法人組織。產(chǎn)權(quán)交易所作為產(chǎn)權(quán)交易的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，它本身并不參與產(chǎn)權(quán)交易，只是為產(chǎn)權(quán)交易雙方提供必要的場所與設(shè)施及交易規(guī)則，保證產(chǎn)權(quán)交易過程順利進(jìn)行。現(xiàn)在，產(chǎn)權(quán)交易所已經(jīng)逐漸成為項(xiàng)目源與投資人的對(duì)接平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易所主要為私募股權(quán)提供標(biāo)的企業(yè)，為私募股權(quán)退出時(shí)的二次轉(zhuǎn)讓提供平臺(tái)，為私募股權(quán)基金的高效退出服務(wù)。
通過國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)基金的退出主要有上市、出售、股權(quán)回購和清算四種。上市退出方式有較高的退出收益，但是其操作性往往不強(qiáng)，絕大部分私募股權(quán)基金無法通過上市的方式退出。股權(quán)回購方式退出是私募股權(quán)基金退出的主要方式，其主要優(yōu)點(diǎn)是退出方便快捷，退出成本小，退出收益較高。清算退出的方式一般適用于股權(quán)投資失敗，這是投資者最不想看到的結(jié)局。股權(quán)出售退出機(jī)制往往由于投資方與項(xiàng)目方的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致不能很好地運(yùn)用這一方式進(jìn)行退出，但是產(chǎn)權(quán)交易所的出現(xiàn)和壯大為私募股權(quán)的退出提出了一個(gè)新的途徑。
一、我國私募股權(quán)投資于產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)接的前景分析
目前滬深股市共近2500家上市公司，但是全國非上市公司數(shù)量卻達(dá)到500萬家左右，這些公司中的很大一部分具有很高的投資價(jià)值，是我國資本市場中的有生力量。建立產(chǎn)權(quán)交易市場，將對(duì)資源的優(yōu)化配置、股份流動(dòng)性的提高起到積極作用。對(duì)于私募股權(quán)而言，這是一塊巨大的沒有經(jīng)過開發(fā)的市場，這些非上市公司必將會(huì)成為私募股權(quán)投資的主要方向。對(duì)企業(yè)而言，眾多中小企業(yè)將不再受資產(chǎn)規(guī)模、資金狀況、人員素質(zhì)、盈利能力的嚴(yán)格限制，將在更廣闊的范圍內(nèi)通過直接融資快速壯大，發(fā)展成為優(yōu)良的企業(yè)；對(duì)投資者而言，一些具有實(shí)力的投資者和絕大部分私募股權(quán)投資者有了更廣闊的的投資渠道。隨著非上市公司產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)的搭建，隨著私募股權(quán)投資與產(chǎn)權(quán)交易市場的逐漸對(duì)接，產(chǎn)權(quán)交易所、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、融資企業(yè)等各方都將會(huì)有一個(gè)美好的發(fā)展前景。
二、我國私募股權(quán)投資與產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)接的思路
第一，在前期私募股權(quán)篩選項(xiàng)目的過程中，可以通過產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的各種交易信息，根據(jù)私募股權(quán)投資基金的投資方向、類別進(jìn)行篩選，找到合適的項(xiàng)目以后，通過利用產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)信息透明的特點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行詳盡的調(diào)查，評(píng)估。調(diào)查合格的項(xiàng)目，投資人需向產(chǎn)權(quán)交易委員會(huì)遞交舉牌申請(qǐng)，產(chǎn)權(quán)交易委員會(huì)根據(jù)具體情況決定轉(zhuǎn)讓的方式。
第二，在產(chǎn)權(quán)交易市場中期管理上，產(chǎn)權(quán)交易市場可以有針對(duì)性的為私募股權(quán)基金提供項(xiàng)目方的具體信息，比如項(xiàng)目方第三方審計(jì)報(bào)告，提高項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的效果。也可以為項(xiàng)目方有針對(duì)性的提供私募股權(quán)基金的具體信息，比如對(duì)私募股權(quán)的第三方評(píng)級(jí)報(bào)告。也可以為企業(yè)提供專業(yè)的財(cái)務(wù)、金融、法律、管理咨詢，提高企業(yè)的盈利能力。
第三，在后期退出上，在項(xiàng)目方和投資方的共同努力下，在企業(yè)價(jià)值獲得提升的情況下，可以再次通過產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，產(chǎn)權(quán)交易市場最后為其建立詳細(xì)的產(chǎn)權(quán)交易信息檔案，為產(chǎn)權(quán)交易的再次實(shí)現(xiàn)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
三、我國私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場的對(duì)接方式
第一，共同發(fā)起私募股權(quán)投資基金。
私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)接可以通過共同發(fā)起私募股權(quán)基金，產(chǎn)權(quán)交易市場可以加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目方的監(jiān)管，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)，甚至可以成為“做市商”，整合項(xiàng)目方與投資方，減少投資壁壘，促進(jìn)雙方健康穩(wěn)定發(fā)展。與此同時(shí)，產(chǎn)權(quán)交易所還可以將國際資本與國際項(xiàng)目引入國內(nèi)，也可以將國內(nèi)資本與項(xiàng)目推向國際市場，促進(jìn)國內(nèi)外資源緊密結(jié)合，學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)我國私募股權(quán)基金穩(wěn)定發(fā)展。
共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金提升了產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的業(yè)績，增強(qiáng)服務(wù)人員能力，提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所資金運(yùn)用能力和市場調(diào)控能力；通過共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金促進(jìn)國有企業(yè)改制，拓寬國有企業(yè)、集體企業(yè)、非公經(jīng)濟(jì)的融資渠道；通過共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金，為逐步建立自己的基金打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，通過合并、收購，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，拓展產(chǎn)權(quán)交易所的業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的能力。
第二，共同合作發(fā)展私募股權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)。
現(xiàn)階段，產(chǎn)權(quán)交易所與私募股權(quán)基金共同建立私募股權(quán)共同基金的條件還不太成熟，但是產(chǎn)權(quán)交易所的會(huì)員既產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)，也直接進(jìn)行私募投資的情況還是很多的，比如說上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所吸收中國創(chuàng)投、中國銀河等投資機(jī)構(gòu)為其特別會(huì)員，這些會(huì)員分別投資于不同的項(xiàng)目領(lǐng)域，包括中小科技型企業(yè)、環(huán)保能源企業(yè)、房產(chǎn)企業(yè)等。他們不僅為上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所帶來了先進(jìn)的投融資理念，更重要的是他們將逐步增強(qiáng)與上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的聯(lián)系，為建立共同的私募股權(quán)投資基金打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同樣，北京金融資產(chǎn)交易所與天津股權(quán)交易所也吸收了一大批投資機(jī)構(gòu)作為其特別會(huì)員，并且他們還與眾多國際私募基金建立了合作關(guān)系，推動(dòng)了股權(quán)交易所與我國私募股權(quán)基金的發(fā)展。
第三，共同搭建私募股權(quán)基金企業(yè)并購平臺(tái)。
我國產(chǎn)權(quán)交易市場具有監(jiān)管嚴(yán)格，交易透明，信息透明的優(yōu)勢，大部分企業(yè)的兼并重組可以在產(chǎn)權(quán)交易市場順利進(jìn)行，這正好為私募股權(quán)基金提供了大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，這為私募股權(quán)基金提供了一個(gè)非常好的產(chǎn)權(quán)并購平臺(tái)。不僅如此，共同搭建的企業(yè)并購平臺(tái)也拓展了產(chǎn)權(quán)交易所的業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)了產(chǎn)權(quán)交易所的盈利能力。
四、我國私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)接的政策建議
1.制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，在保證私募股權(quán)基金和產(chǎn)權(quán)交易市場順利發(fā)展的前提下，進(jìn)一步減少相關(guān)政策法律方面的限制，為社會(huì)資金如社保資金、金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入私募股權(quán)市場創(chuàng)造相對(duì)寬松的環(huán)境。與此同時(shí)，完善相關(guān)法律，為私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場的對(duì)接打下堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。為對(duì)接以后的穩(wěn)定、持續(xù)、健康的發(fā)展提供法律保障。
2.建立靈活有效的監(jiān)管體系，建立一個(gè)法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系，尤其是對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)行有差別的監(jiān)管，降低私募股權(quán)基金業(yè)的資金緊張程度，降低私募股權(quán)基金業(yè)的成本，促進(jìn)其平穩(wěn)快速發(fā)展。
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股權(quán)投資基金(Private Equity)是指以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類風(fēng)險(xiǎn)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金等。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本不同，私募股權(quán)投資基金更多是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，其并不謀求對(duì)企業(yè)的長期控制，主要經(jīng)營戰(zhàn)略是最終將所持股份出售，或企業(yè)上市后在二級(jí)市場減持實(shí)現(xiàn)資本退出。
一、我國外資私募股權(quán)投資基金的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀
早在20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，大量境外創(chuàng)投基金就開始投資我國互聯(lián)網(wǎng)公司。我國三大門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易背后都有境外創(chuàng)投基金的影子。新世紀(jì)以來，以收購基金為主的國外私募股權(quán)投資基金開始通過各種渠道進(jìn)入我國市場，其中在金融領(lǐng)域比較重大的案例包括：2004年10月美國新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發(fā)展銀行的17.89％股權(quán)；2005年12月美國凱雷集團(tuán)斥資4.1億美元收購太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)24.9％的股權(quán)：2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權(quán)投資基金動(dòng)用15億美元持有中國銀行5％的股權(quán)。在非金融領(lǐng)域，比較重要的主要有高盛并購雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛、黑石收購藍(lán)星等。
國內(nèi)私募股權(quán)投資基金起步較晚，且目前沒有專門的法規(guī)進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)，因此在國內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)絕大部分是國外私募股權(quán)基金，無論從融資規(guī)模還是從投資金額來看，外資私募股權(quán)投資基金都占據(jù)了我國市場的絕對(duì)份額。相對(duì)而言。中資和中外合資私募股權(quán)基金數(shù)量少、規(guī)模小。以2007年中國創(chuàng)投市場新募集基金為例，中資基金數(shù)量25個(gè)，基金規(guī)模11.1億美元；外資基金數(shù)量29個(gè)，基金規(guī)模為68.9億美元。從投資金額看，2006-2007年外資創(chuàng)投占比接近90％。
二、外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國的渠道
目前，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國市場主要以外商直接投資形式為主，在具體投向上，主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)和高科技成長類企業(yè)，即通過選擇有潛力的境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行參股或者收購部分原股東股權(quán)，派遣董事、優(yōu)化管理、對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組和再包裝，直至上市退出。對(duì)于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)，則通常采取和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作，成立合資公司，在項(xiàng)目完成后撤銷企業(yè)并分得盈利，或從國內(nèi)開發(fā)商直接購買商業(yè)樓盤，再通過租售等方式實(shí)現(xiàn)資本回收。
具體來說，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國的渠道有：一是外國投資者先在境外設(shè)立私募股權(quán)投資基金，再以境外投資者法人身份并購境內(nèi)企業(yè)；二是外國投資者設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)，再通過該外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)一般按內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。在投資方式上，主要包括增資參股、收購現(xiàn)有股東股權(quán)和收購資產(chǎn)等。另外，理論上外國投資者可在境內(nèi)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)，然后再通過該投資性外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)成為外商投資企業(yè)，但由于商務(wù)部門對(duì)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)審核嚴(yán)格，外資私募股權(quán)投資基金很難通過這個(gè)渠道進(jìn)入。
實(shí)際上，外資私募股權(quán)投資基金投資我國市場多數(shù)是“三頭在外”。首先是資金來源于境外，國內(nèi)資本市場對(duì)外資融資基本未開放，因此外資私募股權(quán)投資基金只能在國際市場融資；其次是投資機(jī)構(gòu)是非居民，由于國內(nèi)沒有專門針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法規(guī)，外資私募股權(quán)投資基金無法在國內(nèi)以基金名義注冊(cè)法人實(shí)體，其經(jīng)營實(shí)體通常注冊(cè)在境外，再以外商直接投資的方式參與我國市場；最后是資本退出在境外，由于境外私募股權(quán)投資基金收購國有股份敏感性較強(qiáng)，涉及層面多，因此目前其在國內(nèi)收購的企業(yè)多數(shù)是民營企業(yè)，民營企業(yè)在我國資本市場上市向來比較困難，加之境內(nèi)再融資程序復(fù)雜、困難，外資私募股權(quán)投資基金通常選擇“紅籌境外上市”的方式實(shí)現(xiàn)資本退出。
三、外資私募股權(quán)投資基金的退出模式
外資私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本退出的方式主要有兩種，一種是通過提升企業(yè)價(jià)值將所持股份溢價(jià)出售，另一種是推動(dòng)企業(yè)在股票市場上市，然后通過二級(jí)市場逐漸減持退出。通常而言，私募股權(quán)投資基金更偏向于后者，在中國外資私募股權(quán)投資基金也主要通過上市退出。此外，部分外資私募股權(quán)投資基金先向內(nèi)資企業(yè)增資或收購股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)資企業(yè)外資化。原內(nèi)資企業(yè)獲得資金后，在約定時(shí)間內(nèi)再通過股權(quán)回購方式收購原私募股權(quán)投資基金控制的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)融資的目的，私募股權(quán)投資基金借助投資名義獲得類似固定回報(bào)。
2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過將所投企業(yè)運(yùn)作到境外上市實(shí)現(xiàn)資本退出。所謂紅籌上市是指境內(nèi)個(gè)人先在開曼群島、維京群島、百慕大、毛里求斯等離岸中心設(shè)立初始注冊(cè)資本金為1萬美元左右的空殼公司。再將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司，然后殼公司收購境內(nèi)企業(yè)，最終以殼公司名義在香港特區(qū)、新加坡等股票市場上市。但是，由于紅籌上市對(duì)我國而言會(huì)產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負(fù)面影響，2006年，商務(wù)部等六部委《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)境外投資者參股或收購中方股權(quán)的行為進(jìn)行規(guī)范，并規(guī)定由商務(wù)部牽頭進(jìn)行審批，對(duì)以紅籌形式境外上市需由商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)雙重批準(zhǔn)，并設(shè)定了一年的上市期限，使得外資私募股權(quán)投資基金以紅籌模式境外上市退出的難度加大。
我國在產(chǎn)業(yè)政策方面對(duì)外資市場準(zhǔn)入存在一定的限制，如發(fā)改委和商務(wù)部等部門聯(lián)合的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》將外資企業(yè)項(xiàng)目分為鼓勵(lì)類外商投資項(xiàng)目、限制類外商投資項(xiàng)目、禁止類外商投資項(xiàng)目，其中包括新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)等均被列為禁止類外商投資項(xiàng)目。在實(shí)踐中，外資私募股權(quán)投資基金為達(dá)到規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策限制并能順利退出的目的，通常在紅籌上市過程中采取更為復(fù)雜的交易和法律結(jié)構(gòu)，以利潤轉(zhuǎn)移、技術(shù)轉(zhuǎn)移、委托持股、協(xié)議控制以及境外期權(quán)等方式，間接控制限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的股權(quán)或現(xiàn)金流，成為限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的實(shí)際控制人，進(jìn)而通過紅籌境外上市的方式順利實(shí)現(xiàn)資本退出。
四、外資私募股權(quán)投資基金投資境內(nèi)的監(jiān)管框架
目前。我國雖然沒有專門規(guī)范私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)，但有關(guān)外資政策法規(guī)涉及私募股權(quán)投資基金并購境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)，主要包括外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立和設(shè)立后股權(quán)投資的監(jiān)管。
(一)外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立的監(jiān)管
在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，經(jīng)商務(wù)部和科技部批準(zhǔn)，境外投資者可在中國境內(nèi)成立外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，主要向未上市高新
技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。一般情況下，外方股東人數(shù)眾多(按規(guī)定可在2-50人)，外資創(chuàng)投企業(yè)也被稱為外資私募創(chuàng)業(yè)投資基金。
在投資性外商投資企業(yè)領(lǐng)域。從性質(zhì)上看，有些投資性外商投資企業(yè)實(shí)則屬于私募股權(quán)投資基金。該類企業(yè)設(shè)立由《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》及其《商務(wù)部關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的補(bǔ)充規(guī)定》進(jìn)行規(guī)范。
有些境外資本在境內(nèi)通過巧立名目設(shè)立一般外商投資企業(yè)(大都為服務(wù)類外資企業(yè)，類似私募股權(quán)投資基金)進(jìn)行股權(quán)投資。該類企業(yè)設(shè)立主要受《中外合資企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》、《中外合作企業(yè)法》和《公司法》等監(jiān)管。
(二)外資私募股權(quán)投資基金境內(nèi)股權(quán)投資的監(jiān)管
設(shè)立境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)(商業(yè)存在)以股權(quán)投資方式進(jìn)行再投資的監(jiān)管。對(duì)于一般外商投資企業(yè)再投資行為，現(xiàn)行管理規(guī)定其所投資或并購企業(yè)一般視同內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。但向中西部地區(qū)投資，被投資企業(yè)注冊(cè)時(shí)外資比例超過25％的，可享受外商投資企業(yè)待遇。事實(shí)上，部分外資私募股權(quán)投資基金通過在境內(nèi)設(shè)立一般服務(wù)類外資企業(yè)，然后超投資和經(jīng)營范圍進(jìn)行股權(quán)投資性質(zhì)的再投資。外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)再投資管理比照一般外商投資企業(yè)進(jìn)行管理。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)的再投資，現(xiàn)行管理規(guī)定投資性外商投資企業(yè)設(shè)立或并購的境內(nèi)子公司屬于外商投資企業(yè)。所投資企業(yè)屬于鼓勵(lì)類或允許類的，外資創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)向商務(wù)主管部門備案；屬于限制類的，應(yīng)經(jīng)其批準(zhǔn)。
以境外投資者身份(在境內(nèi)無商業(yè)存在)并購境內(nèi)企業(yè)的審批監(jiān)管。對(duì)外資私募股權(quán)投資基金以境外投資者進(jìn)行股權(quán)投資的監(jiān)管，法規(guī)包括《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等。實(shí)踐中，對(duì)于符合審查條件的，需要反壟斷審查以及商務(wù)部主導(dǎo)的并購審查；如果并購上市公司的，需要由證監(jiān)會(huì)審批；如果并購國有企業(yè)，需要履行國有資產(chǎn)管理部門的報(bào)批手續(xù)。此外，如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人中含有境內(nèi)居民的，需在辦理境外特殊目的公司境外投資登記后，方可進(jìn)行并購境內(nèi)企業(yè)的返程投資。
(三)外資私募股權(quán)投資基金的外匯管理
如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是非境內(nèi)居民，其投資于境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)外匯管理比照外國投資者在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)的規(guī)定辦理。該類基金擬設(shè)立的外商投資企業(yè)經(jīng)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)設(shè)立后，可持相關(guān)文件到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯登記和申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資本金賬戶。經(jīng)核準(zhǔn)后，可將外匯匯入外商投資企業(yè)的資本金賬戶。外商投資企業(yè)可根據(jù)支付結(jié)匯制要求在外匯指定銀行辦理結(jié)匯手續(xù)，其所得利潤、紅利可在境內(nèi)再投資或購匯匯出，清算、減資、轉(zhuǎn)股外國投資者所得收入經(jīng)外匯管理部門核準(zhǔn)后，可匯出境外。
如果境外股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是境內(nèi)居民，該境內(nèi)居民需按規(guī)定辦理境外特殊目的公司境外投資登記。返程投資設(shè)立的外商投資企業(yè)的資本金賬戶開設(shè)、資本金結(jié)匯、利潤匯出等外匯管理與實(shí)際出資是非境內(nèi)居民的外商投資企業(yè)類似。對(duì)于收購現(xiàn)有股東股權(quán)、資產(chǎn)以及一般外商投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)參股境內(nèi)企業(yè)的外匯資金，需開立專門外匯賬戶方可結(jié)匯。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)和境外私募股權(quán)投資基金參股境內(nèi)企業(yè)，由境內(nèi)企業(yè)開立資本金賬戶按支付結(jié)匯制辦理結(jié)匯。
五、當(dāng)前監(jiān)管存在的主要問題和政策建議
目前，部分外資私募股權(quán)投資基金在三個(gè)層面對(duì)我國的產(chǎn)業(yè)和外匯管理政策產(chǎn)生一定的沖擊：
一是突破國家產(chǎn)業(yè)政策的限制，主要包括：以一般外商投資企業(yè)之名，行境內(nèi)私募基金股權(quán)或創(chuàng)業(yè)投資之實(shí)，規(guī)避審批，繞開外商產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)的準(zhǔn)入限制：通過協(xié)議控制等方式收購戰(zhàn)略性行業(yè)中的龍頭企業(yè)。
二是規(guī)避現(xiàn)行國家外匯管理政策的管理，主要包括：利用境內(nèi)股權(quán)并購方式進(jìn)行再投資，加速資本金結(jié)匯；以股權(quán)投資為名，行外債融資之實(shí)，在獲取較高貸款回報(bào)率的同時(shí)，通過采用股權(quán)回購方式(假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán))的方法來協(xié)助境內(nèi)企業(yè)規(guī)避現(xiàn)行外債管理。
三是可能成為異常資金流動(dòng)的渠道，主要包括：利用關(guān)聯(lián)交易中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段，通過控制轉(zhuǎn)股價(jià)格，打通外匯資金流出入通道，增加相關(guān)部門對(duì)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管的難度等。
外資私募股權(quán)投資基金是我國利用外資的新形式，既不能將外資私募股權(quán)投資基金妖魔化并嚴(yán)格限制，也不能自由放任，需要做好監(jiān)管和引導(dǎo)。
中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）003-0-01
私募股權(quán)投資是一種重要的資本管理方式，是指私募公司通過非公開的方式，在作出一定承諾的基礎(chǔ)上，向少數(shù)組織或機(jī)構(gòu)或企業(yè)或個(gè)人募集資金，然后主要以權(quán)益性的形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行投資，最終通過上市、并購或管理層收購等方式退出。在這個(gè)上市與退出的過程中獲得收益。廣義上，私募股權(quán)投資包含了企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期的發(fā)展資本、企業(yè)擴(kuò)展時(shí)期的夾層資本、企業(yè)成熟時(shí)期的重振資本等內(nèi)容。而狹義的私募股權(quán)投資則主要是指對(duì)成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分。當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)資本正向金融資本進(jìn)行轉(zhuǎn)型，本文結(jié)合國內(nèi)學(xué)者的研究成果，認(rèn)為從籌、投、管、退等四個(gè)方面進(jìn)行現(xiàn)狀的說明更為合理，并對(duì)未來的發(fā)展趨勢進(jìn)行分析。
一、當(dāng)前中國私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀
（一）募集方面
當(dāng)前中國私募股權(quán)投資在資本籌集方面存在信心不足且越來越高。自2006年以來，資金的籌集金額在總體上有起伏，募集金額出現(xiàn)兩次與兩次回落，并在2013年進(jìn)入低迷狀態(tài)，盡管近年來有所上升，但并沒有進(jìn)入階段。二級(jí)資本市場的低迷，一定程度上帶動(dòng)了一級(jí)資本市場的繁榮，但整體經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致了私募股權(quán)在資本籌集方面依然存在不足。此外，國家對(duì)于基金籌集門檻的不斷增高。機(jī)構(gòu)投資作為主要的投資者之一，往往因準(zhǔn)入門檻過高而無法融資。
（二）投資方面
整體而言，當(dāng)前中國私募股權(quán)投資沒有形成真正的投資全產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)前的私募股權(quán)投資仍然有依靠短融、私募地產(chǎn)等投機(jī)行為來獲利，不利于私募股權(quán)的長遠(yuǎn)發(fā)展。而在投資總額上，自2006年起，到2010年，中國私募股權(quán)投資市場比較穩(wěn)定。2011年出現(xiàn)了91.5%的大幅增長，而在2012年則是出現(xiàn)了從空前活躍和井噴式投資增長轉(zhuǎn)向投資下降，且在一段較長時(shí)間內(nèi)保持較低的投資水平。
（三）管理方面
當(dāng)前中國私募股權(quán)投資更多的是關(guān)心私募公司和投資所帶來的收益，對(duì)整體的投資資金籌集則不關(guān)心。在籌集管理和退出管理的過程中，出現(xiàn)退出回落，并且籌集主要以公開募股為主要的籌集形式。在資本投資管理的過程中，不少本土私募機(jī)構(gòu)都比較嚴(yán)重的存在管理經(jīng)驗(yàn)不足、管理技g欠缺等問題，與國外的私募機(jī)構(gòu)相比存在較大的差距，盡管對(duì)私募機(jī)構(gòu)有一定的甄選，但在投資后的管理上則依然存在不足。
（四）退出方面
當(dāng)前中國私募股權(quán)退出較多，一方面，在私募股權(quán)退出面臨壓力的背景下，募資、投資案例個(gè)數(shù)和金額下降都有所下降，私募股權(quán)的退出則遭遇更大的困難。另一方面，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷和資本市場不景氣，導(dǎo)致企業(yè)首次公開募股信心上不足，嚴(yán)重影響其資本上市回報(bào)率，也導(dǎo)致了退出的增多和困難。此外，中國資本市場的不健全，對(duì)資本市場的管理較為嚴(yán)密，缺乏足夠的活力和自主性，導(dǎo)致了退出的非市場化管理。
二、中國私募股權(quán)投資的發(fā)展趨勢分析
（一）管理法制化
中國市場經(jīng)濟(jì)和資本市場的不完善，最根本的原因在于市場經(jīng)濟(jì)法律制度和資本市場的管理制度不健全。但隨著中國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的提出，中國政府對(duì)市場經(jīng)濟(jì)的培育和發(fā)展有了長足的進(jìn)步，從2006年開始，中國政府開始對(duì)市場私募股權(quán)的管理開始了法律層面的規(guī)定，在2006年修訂了《合伙企業(yè)法》、《公司法》和《信托法》，使得私募投資有法可依，也直接導(dǎo)致了私募股權(quán)投資的穩(wěn)健培育和迅速發(fā)展。近年來，隨著地方政府經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，全國各地紛紛出臺(tái)了規(guī)范管理和吸引私募機(jī)構(gòu)的許多政策，旨在通過法制化的管理，在資本融資上獲得成功，以促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2012年修訂的《證券投資基金法》則是加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資的監(jiān)管，很大程度上進(jìn)一步完善了私募股權(quán)的投資和發(fā)展。
（二）合作拓展化
長期以來，中國資本市場中，私募股權(quán)投資與政府的合作并不充分，導(dǎo)致政府公共服務(wù)提供的效率和質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足社會(huì)的需求。而近年來，許多地方政府為促進(jìn)本地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在融資方面不斷通過各種優(yōu)惠政策吸引投資企業(yè)和私募機(jī)構(gòu)進(jìn)駐。并且，私募機(jī)構(gòu)也開始廣泛的尋求與政府的合作，通過國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，發(fā)揮政府引導(dǎo)的優(yōu)勢，解決優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的融資困難等問題，以實(shí)現(xiàn)雙贏。可見，私募股權(quán)的投資在合作上不斷的拓展。
（三）行業(yè)規(guī)范化
當(dāng)前私募股權(quán)投資進(jìn)入低迷狀態(tài)，許多私募機(jī)構(gòu)面臨淘汰危險(xiǎn)。這是資本市場發(fā)展的一個(gè)必然結(jié)果，優(yōu)勝劣汰，通過對(duì)小型私募機(jī)構(gòu)的淘汰，合并成足夠大的私募機(jī)構(gòu)，從而促進(jìn)私募股權(quán)在基金的籌集、投資、管理等方面規(guī)范化。
（四）管理創(chuàng)新化
私募股權(quán)投資行業(yè)的規(guī)范化管理必然帶來行業(yè)管理的創(chuàng)新化，從資金的籌集到資本的投資、到股權(quán)的退出，作為資本運(yùn)作的一種，其行業(yè)的規(guī)范化和管理的法制化所導(dǎo)致的是行業(yè)在管理上貼近現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)，從而強(qiáng)化管理水平。
三、結(jié)語
總而言之，中國的私募股權(quán)投資作為一種資本運(yùn)作方式，在中國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中有著重要的作用，并且其經(jīng)濟(jì)地位會(huì)不斷的提升，其發(fā)展將日益重要。當(dāng)前所急需解決的是市場經(jīng)濟(jì)和資本市場的培育和發(fā)展問題。
參考文獻(xiàn)：
[1]朱燦，云佳祺.中國制度環(huán)境下私募股權(quán)投資現(xiàn)狀與趨勢[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013，5：124-128.
2006年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的正式施行和2007年6月修訂后的《合伙企業(yè)法》的實(shí)施，以及相關(guān)部門規(guī)章的逐步出臺(tái)，國內(nèi)發(fā)展私募股權(quán)投資已不存在法律障礙。然而中國私募股權(quán)市場還不夠成熟，面臨著很多挑戰(zhàn)，下文主要就其資金來源與退出機(jī)制展開討論。
一、建立與拓寬私募股權(quán)投資的資金來源渠道
由于私募股權(quán)投資具有投資時(shí)間長、風(fēng)險(xiǎn)高的特征，在國內(nèi)尋找有實(shí)力的、有能力的合格投資者，尤其是尋找能夠穩(wěn)定長期持續(xù)投資的機(jī)構(gòu)投資者并不容易。因而，建立和拓寬私募股權(quán)投資的資金來源渠道是十分重要的。
1 國家積極推動(dòng)成立產(chǎn)業(yè)投資基金
2006年12月30日，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金以契約方式發(fā)起設(shè)立。2007年9月，廣東核電新能源基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、山西能源基金、四川綿陽高科基金以及中新高科技產(chǎn)業(yè)投資基金獲準(zhǔn)籌備設(shè)立。
2 積極鼓勵(lì)成立地區(qū)性的民間資本性質(zhì)的私募股權(quán)基金
可以預(yù)見，私募股權(quán)市場潛力巨大。私募股權(quán)市場應(yīng)不僅僅對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者開放，在民間資本充足的情況下，鼓勵(lì)更多資金適度進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域是公平的，明智的，也是可行的。然而。民間資本在運(yùn)作時(shí)要格外注重風(fēng)險(xiǎn)的管理。有限合伙制被認(rèn)為是私募股權(quán)基金最好的組織形式，有利于風(fēng)險(xiǎn)的控制，因而也是使用最多的。
3 允許金融機(jī)構(gòu)直接投資或者參股私募股權(quán)基金
(1)社保先行
2008年。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部同意全國社保基金投資經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產(chǎn)(按成本計(jì))的10％。成為國內(nèi)第一家可以自主投資PE的機(jī)構(gòu)投資者。
(2)保險(xiǎn)公司的期限結(jié)構(gòu)優(yōu)勢
保險(xiǎn)公司，特別是人壽保險(xiǎn)公司與其他金融機(jī)構(gòu)的資金相比，資金來源穩(wěn)定，數(shù)額巨大，且中長期資金的比重更大，其期限結(jié)構(gòu)更適合參與私募股權(quán)投資。
(3)券商直投
由于券商更擅長調(diào)研與發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目，而私募股權(quán)基金則勝在資金雄厚以及專業(yè)人員經(jīng)驗(yàn)豐厚，二者優(yōu)缺點(diǎn)互補(bǔ)，可以彌補(bǔ)市場不足，若能協(xié)作，將有利于私募股權(quán)市場的發(fā)展。
4 鼓勵(lì)實(shí)力雄厚的高校和科研機(jī)構(gòu)設(shè)立私募股權(quán)基金
(1)科研機(jī)構(gòu)
科研機(jī)構(gòu)應(yīng)不僅限于理論學(xué)術(shù)的研究，更應(yīng)將成果應(yīng)用于實(shí)踐當(dāng)中，轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。有了深厚的理論學(xué)術(shù)背景。私募基金的可靠性與盈利性也會(huì)得到一定程度的保障，具有更強(qiáng)的吸引資金的能力。2008年6月由中科院旗下的中國科技產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司(簡稱“國科投資”)負(fù)責(zé)募集和管理的10億元的私募股權(quán)投資基金“國科瑞華”得到商務(wù)部批準(zhǔn)成立。
(2)高校優(yōu)勢
高校擁有人才、信息、科技的資源優(yōu)勢和廣泛的校友資源與科研網(wǎng)絡(luò)，有利于發(fā)現(xiàn)和挖掘具有高端技術(shù)、創(chuàng)新技術(shù)研究價(jià)值的項(xiàng)目，通過引人私募股權(quán)投資，培育技術(shù)創(chuàng)新型的主體，所以較其他更能促進(jìn)科研成果的轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化。
而高校受捐贈(zèng)和自營運(yùn)作所創(chuàng)立的各自的基金會(huì)也需要合理運(yùn)作，從而保值增值。況且，高校本身的經(jīng)管專業(yè)人才更是理論學(xué)術(shù)先驅(qū)，對(duì)于私募這種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目有著更深入的了解和更清醒的認(rèn)識(shí)，只要做好風(fēng)險(xiǎn)管理。高校私募基金完全可行，與高校高科技企業(yè)相得益彰。
5 放寬臺(tái)灣香港金融資本的市場準(zhǔn)入政策，允許臺(tái)資港資私募股權(quán)基金直接在大陸投資
伴隨創(chuàng)業(yè)板的推出，私募在中國也將迎來高速發(fā)展，在人民幣基金已主導(dǎo)國內(nèi)市場的當(dāng)下，政府對(duì)私募股權(quán)投資活動(dòng)的干預(yù)方式、管制力度和政策取向攸關(guān)私募股權(quán)基金的發(fā)展。資金來源的拓展并非一兩個(gè)政策就能夠解決，它與整個(gè)私募基金的退出機(jī)制，政策環(huán)境，法律制度完善是密不可分的。
二、建立順暢的退出渠道
私募股權(quán)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高預(yù)期回報(bào)的投資形式，其賴以生存的根本在于與之相對(duì)應(yīng)的高效資本周期流動(dòng)。私募股權(quán)基金只有在完成了有效的退出之后，才能實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)和增值。因此，暢通的退出渠道是發(fā)展私募股權(quán)投資必不可少的條件。
國外私募退出的方式主要有三種：一是通過IPO退出，這是公認(rèn)的最佳退出方式；二是通過廣義上的并購，即包含一般并購、二級(jí)出售和股票回購；三是伴隨投資失敗而來的清算和破產(chǎn)，即“不情愿地退出”
1、缺乏完善的法規(guī)與政策體系
我國政府重視私募股權(quán)基金的發(fā)展，在政策法規(guī)方面，07年修訂的《合伙企業(yè)法》實(shí)施，進(jìn)一步掃除了私募股權(quán)投資發(fā)展的法律障礙。這有助于提高私募股權(quán)投資的運(yùn)作效率，拓寬了其融資渠道。對(duì)于私募股權(quán)投資的發(fā)展有重大作用。
然而，我國并沒有出臺(tái)專門以私募股權(quán)基金為對(duì)象的法律，而與私募股權(quán)投資有關(guān)的一些法律法規(guī)目前仍然存在不利于建立私募股權(quán)基金退出機(jī)制的條款。以在創(chuàng)業(yè)板IPO退出為例。由于審批的周期及其鎖定期較長。會(huì)極大的占用私募股權(quán)資金，對(duì)未來市場走勢的預(yù)測也會(huì)具有很大的不確定性，很可能會(huì)影響到投資機(jī)構(gòu)和擬上市公司的上市和退出計(jì)劃，影響投資收益。然而，對(duì)于一個(gè)發(fā)展中的市場，我們不能期望一步到位，有些妨礙資金退出的規(guī)定是出于穩(wěn)健方面的考量，只有在市場逐步成熟完善的過程中才能得到解決。
2、導(dǎo)致我國私募股權(quán)投資退出方式單一的主要原因是國內(nèi)缺乏多層次的資本市場
沒有多層次市場即意味著沒有完善的交易平臺(tái)，致使有些交易不能順利實(shí)現(xiàn)。此外，沒有十分活躍的交易，市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格、消除不合理定價(jià)的功能也不能很好的發(fā)揮。雖然IPO是私募股權(quán)退出的最好方式，然而。我國目前的私募退出表現(xiàn)得太過依賴于IPO，這一方面說明中國的私募股權(quán)發(fā)展還不成熟，另一方面也反映了客觀市場條件的制約。
從證券市場來看，滬、深證券交易所主要是為成熟的國有大中型企業(yè)上市提供服務(wù)。大量具有高成長性的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被拒之門外；中小企業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)與主板市場差別不大，處于成長階段的中小企業(yè)一般很難達(dá)到上市條件；創(chuàng)業(yè)板市場剛剛起步，還無法滿足市場要求。
而現(xiàn)階段中國的產(chǎn)權(quán)交易市場體系和有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易以及股份回購?fù)顺龅姆煞ㄒ?guī)不完善。難以滿足不同發(fā)展階段的私募股權(quán)投資的退出要求。
這就要求建立一個(gè)包括全國性證券交易所市場、創(chuàng)業(yè)板市場、柜臺(tái)交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場在內(nèi)的功能完備的資本市場體系。各層次資本市場在功能定位上應(yīng)有較明顯的差異性。從而實(shí)現(xiàn)“場內(nèi)交易”和“場外交易”、全國性市場和地方性市場相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)。
3、如何完善遙出機(jī)制
完善多重資本市場。讓中小企業(yè)做大，不僅有助于中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)也激勵(lì)著更多的私募基金直接投資于中小企業(yè)，形成良性循環(huán)，促進(jìn)中國資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
(1)充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場功能
由于私募股權(quán)基金的投資對(duì)象多為創(chuàng)新型的中小企業(yè)。與創(chuàng)業(yè)板定位相符。從而使創(chuàng)業(yè)板市場成為私募股權(quán)投資通過IPO方式退出的重要渠道。而今中國創(chuàng)業(yè)板市場終于正式推出。極大地拓寬人民幣基金所投資項(xiàng)目在二級(jí)市場的退出途徑，將成為本土人民幣基金快速發(fā)展的推動(dòng)力量。
創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)激勵(lì)企業(yè)優(yōu)選在中國境內(nèi)市場上市，這樣，由于中國本土私募股權(quán)投資公司具有很多獨(dú)特的優(yōu)勢。例如人際關(guān)系、對(duì)行業(yè)的了解、對(duì)中國證券市場的了解等。其獲得投資機(jī)會(huì)的案子會(huì)更多，從而有利于它們的進(jìn)一步的發(fā)展。此外。企業(yè)在國內(nèi)上市也有很多具有吸引力的優(yōu)勢。比如成本很低。流動(dòng)性遠(yuǎn)超海外市場。
(2)加快建設(shè)柜臺(tái)交易市場
柜臺(tái)交易(Over the Counter，OTC)市場(又稱“場外交易市場”)是為不能滿足主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上市條件的企業(yè)提供股權(quán)融資和流轉(zhuǎn)服務(wù)的，主要服務(wù)于各類有成長性的中小企業(yè)的融資需求。滬深股市只有一千多家上市公司，但全國非上市公司數(shù)量卻達(dá)到400萬家左右。這些公司都是我國資本市場中的有生力量。很多的研究和國外的實(shí)踐表明，建立場外交易市場，將對(duì)資源的優(yōu)化配置、股份流動(dòng)性的提高起到積極作用。場外交易市場(三板市場)是功能完備的資本市場體系不可或缺的基礎(chǔ)層次。是主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場建立和發(fā)展的基礎(chǔ)和有益補(bǔ)充。
2008年3月國務(wù)院批復(fù)《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案》，國家有關(guān)部門明確在天津建立全國性O(shè)TC市場。私募股權(quán)投資具有較長的投資周期和較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，許多私募股權(quán)投資項(xiàng)目(企業(yè))適宜在柜臺(tái)交易市場上市交易。柜臺(tái)交易市場的建設(shè)應(yīng)發(fā)展為電子報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)形式，這有利于擴(kuò)展市場交易空間和提高市場效率，為私募股權(quán)投資增加一個(gè)便利股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及投資失敗實(shí)現(xiàn)清算退出的場所。如此，也有利于激勵(lì)更多私募股權(quán)基金的成立與進(jìn)人。
(3)完善產(chǎn)權(quán)交易市場
作為一個(gè)非公開的權(quán)益性資本市場，產(chǎn)權(quán)交易市場主要定位于為非上市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。這就產(chǎn)生了私募對(duì)產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)的客觀需求。對(duì)于私募股權(quán)投資基金而言，產(chǎn)權(quán)市場實(shí)際上起到了兩個(gè)作用：一是輔助私募股權(quán)基金進(jìn)行項(xiàng)目搜集；二是提供私募股權(quán)退出的輔助通道，即承擔(dān)為私募股權(quán)投資的并購?fù)顺?、回購、二次售出以及失敗清算的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。特別是私募股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性高失敗率決定了必須建立相應(yīng)的場外股權(quán)交易市場來實(shí)現(xiàn)投資失敗時(shí)的清算退出。目前，上海產(chǎn)權(quán)市場已成為私募股權(quán)基金搜尋、收購項(xiàng)目的重要平臺(tái)和轉(zhuǎn)讓退出的重要渠道。
然而。相對(duì)于證券化資本市場，中國目前的產(chǎn)權(quán)交易市場更多屬于非證券資本市場，即資產(chǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化、非證券化的企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易的場所。是一類初級(jí)層次的資本市場組織形式。目前的產(chǎn)權(quán)市場還面臨著不少需要重視或解決的問題。競爭性的價(jià)格機(jī)制尚未完全形成。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能沒能得到充分發(fā)揮：缺乏完善的市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)體系，服務(wù)水平也需大幅提高；缺乏規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)和統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制。
但是展望未來，在向規(guī)范的場外交易市場(OTC)轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)權(quán)交易市場應(yīng)該會(huì)更多地追求獲得健全的私募股權(quán)投融資功能，并將服務(wù)的重心逐漸轉(zhuǎn)向民營中小企業(yè)。由于其具有強(qiáng)大的優(yōu)化資源配置和發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的功能，它已經(jīng)成為中國多層次資本市場的最基礎(chǔ)部分。成為發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀投資項(xiàng)目的重要場所，產(chǎn)權(quán)市場和私募股權(quán)基金的結(jié)合是中國資本市場發(fā)展的趨勢，是投融資市場的重要渠道。
二、文獻(xiàn)綜述
1946年，由KarlCanpton和GeorgesDoriot聯(lián)手創(chuàng)立的第一家私募股權(quán)投資公司—ARD的成立拉開了私募股權(quán)投資發(fā)展的序幕。賀靚姝（2012）選取2007—2008年中小板上市公司為研究樣本,探討私募股權(quán)投資是否有利于公司價(jià)值提升,實(shí)證研究如私募股權(quán)投資的持股比例和聲譽(yù)度這些私募的微觀因素是否在公司價(jià)值增值中發(fā)揮了重要的作用,PE的退出是否對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。曹攀攀（2012）通過選取147家在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)公布的2011年第三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本。通過多元線性回歸模型和二次曲線模型兩部分實(shí)證分析。
三、私募股權(quán)投資影響公司價(jià)值的理論分析
我國私募股權(quán)投資主要通過以下幾個(gè)方面來影響中小板上市公司的價(jià)值：
（一）解決信息不對(duì)稱問題，緩解委托關(guān)系從理論上說，企業(yè)管理人與投資者的目標(biāo)往往并不相同，企業(yè)管理人的目標(biāo)可能是擴(kuò)大公司規(guī)模，而投資者的目的可能是利益最大化，于是產(chǎn)生了分歧，那么出于對(duì)自身利益的考慮，目標(biāo)企業(yè)就有可能會(huì)做出損害投資者利益的行為。而通過私募股權(quán)投資就能比較好的解決這一問題，私募股權(quán)投資者具有特殊的雙重身份，即私募股權(quán)投資者既是委托人，又是人。
（二）優(yōu)化企業(yè)投融資決策，改善企業(yè)法人結(jié)構(gòu)私募機(jī)構(gòu)有意愿且有能力幫助中小企業(yè)優(yōu)化其公司治理結(jié)構(gòu)，并且企業(yè)經(jīng)營的好壞直接影響著私募股權(quán)投資基金的生存，如果企業(yè)經(jīng)營不好，那么私募股權(quán)無法通過IPO退出來得到豐厚的回報(bào)，這影響著私募股權(quán)基金的聲譽(yù)，嚴(yán)重的影響其在所在行業(yè)的生存狀況，因此兩者在目標(biāo)上的一致性促使私募股權(quán)不同于傳統(tǒng)的金融咨詢機(jī)構(gòu)，其更加專業(yè)，更加理性，且其目標(biāo)性也很強(qiáng)，從而能夠獲得目標(biāo)企業(yè)和投資者的信任。
（三）加速技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)中小企業(yè)周期短，決策機(jī)制靈活，管理成本低廉，所需資金少，因此，在技術(shù)創(chuàng)新方面與其他企業(yè)相比，有著無可比擬的優(yōu)勢。私募股權(quán)投資作為一種抗高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，可以支持中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。
四、私募股權(quán)投資與公司價(jià)值的實(shí)證分析
（一）變量選擇1.被解釋變量本文用托賓Q值衡量公司價(jià)值，托賓Q值=市場價(jià)值/重置成本=（流通股×股價(jià)+非流通股或限售股×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)。2.解釋變量解釋變量是私募股權(quán)投資為0-1變量，若公司存在私募股權(quán)投資則取值為1，如不存在，則取值為0。3.控制變量本文選取公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿度為控制變量。公司規(guī)模取公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿度用賬面資產(chǎn)負(fù)債率衡量。
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2012年12月深圳證券交易所中小企業(yè)板塊的上市公司的所有新股為研究樣本，按照慣例剔除了ST公司、凈利潤和股東權(quán)益為負(fù)數(shù)的公司。
（三）模型構(gòu)建根據(jù)研究假設(shè)和所收集的數(shù)據(jù)特征，本文建立下列模型：為被解釋變量，分別為Tobin.sQ，PE為解釋變量，表示是否有私募股權(quán)投資；Size和Lev為控制變量,ε為隨機(jī)項(xiàng)，它表示被解釋變量的變化中不能完全由解釋變量的變化來解釋的部分。
五、結(jié)論與建議
為了促進(jìn)我國私募股權(quán)投資的發(fā)展，本文提出下列建議。
（一）加強(qiáng)私募股權(quán)投資的輿論引導(dǎo)和從法律角度創(chuàng)造良好的環(huán)境積極營造私募股權(quán)投資的輿論環(huán)境，并積極引導(dǎo)，鼓勵(lì)私募股權(quán)投資向中小企業(yè)投資，尤其是向高新技術(shù)企業(yè)投資，這能為我國中小企業(yè)開辟新的融資渠道，還能彌補(bǔ)金融市場在企業(yè)治理，資源配置等方面的缺陷，提高資本市場的經(jīng)濟(jì)效率。
