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時(shí)間：2023-08-06 09:02:40
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【關(guān)鍵詞】
私募股權(quán)投資；退出機(jī)制；研究
隨著私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)的發(fā)展，越來越多的投資者對(duì)其更加關(guān)注，然而它的退出機(jī)制在其各種操作運(yùn)行中發(fā)揮了無法比擬的重要地位。因?yàn)槲覈前l(fā)展中國家，如果我們生硬的把私募股權(quán)投資基金在發(fā)達(dá)國家的運(yùn)營方式應(yīng)用在國內(nèi)市場上，恐怕不會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)效益，反而會(huì)帶給市場運(yùn)行較大的反沖力。
一、私募股權(quán)投資基金的含義
私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE），是指以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，以非上市公司為投資對(duì)象的基金。從投資方式來看，它通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資。被投資方通過私募股權(quán)籌集資金，用于開發(fā)新產(chǎn)品或新技術(shù)、增加營運(yùn)資本、并購重組或改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等。該類基金通過資金的募集、投資，最后依靠被投資公司上市、兼并收購或股權(quán)回購等方式退出，從而完成了整個(gè)基金運(yùn)作的全過程，進(jìn)入到基金的下一個(gè)生命周期。目前全球范圍內(nèi)著名的私募股權(quán)投資基金包括兩大類：一類是專業(yè)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，如黑石、凱雷、德州太平洋集團(tuán)等；另一類是國際著名投資銀行和金融機(jī)構(gòu)下屬的私募股權(quán)投資基金，如摩根士丹利、高盛、花旗銀行和匯豐銀行旗下的私募股權(quán)投資基金等。
二、我國私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀
在如今的經(jīng)濟(jì)全球化、經(jīng)融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展下，私募股權(quán)投資基金在中國市場進(jìn)行了大規(guī)模的投資、兼并與收購，已經(jīng)使中國市場成為亞洲的活躍私募股權(quán)投資市場之一。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)：
2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，募資金額共計(jì)62.02億美元，數(shù)量與金額繼續(xù)2012年以來的下降趨勢(shì)；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據(jù)市場主流，房地產(chǎn)基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場投資活躍程度創(chuàng)兩年來新低，共發(fā)生私募股權(quán)投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計(jì)投資80.37億美元，能源及礦產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頻現(xiàn)大宗交易，中西部地區(qū)持續(xù)獲得投資者青睞；由于境內(nèi)IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發(fā)生6筆，上半年退出市場以并購?fù)顺龇绞綖橹?，共發(fā)生全部退出案例35筆，其中并購?fù)顺稣?4筆。
三、我國私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制的現(xiàn)狀
我國私募股權(quán)投資始于20世紀(jì)80年代，隨著投資渠道的不斷創(chuàng)新，資本主義市場的不斷發(fā)展，我國通過不斷的學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)技術(shù)，20世紀(jì)90年代起，我國出臺(tái)了一系列的與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律法規(guī)。
IPO作為最理想的退出機(jī)制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財(cái)力或者發(fā)達(dá)的發(fā)展市場作為發(fā)展的基礎(chǔ)，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業(yè)市場。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發(fā)展，這對(duì)于改善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度、完善和建立合理的公司發(fā)展機(jī)制有著重要作用。而目前我國私募股權(quán)投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業(yè)法》的出爐，進(jìn)一步完善了破產(chǎn)清算制度，使得私募股權(quán)投資通過清算退出也可以很好的得到運(yùn)用。
四、私募股權(quán)投資基金退出方式對(duì)比
近些年，私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)迅速發(fā)展，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制主要為以下幾種形式：
（一）IPO方式。
通過IPO方式退出能使企業(yè)獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標(biāo)企業(yè)公開上市的股票價(jià)格相應(yīng)較高，基金公司通過在二級(jí)市場上轉(zhuǎn)讓所持股份，可以獲得超過預(yù)期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達(dá)15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時(shí)間長，三是面臨風(fēng)險(xiǎn)大。
（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括所投資企業(yè)的控股股東或該企業(yè)管理層。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括股權(quán)回購和兼并與收購兩種方式。股權(quán)回購?fù)ǔＪ且环N比較保守的退出方式，回購對(duì)象通常包括控股股東和企業(yè)管理層。股權(quán)回購方式在上世紀(jì)90年代美國私募股權(quán)投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購?fù)顺龇绞酵ǔ０▋煞N類型，一種是股權(quán)收購，另一種是資產(chǎn)收購，資產(chǎn)收購?fù)ǔ２恍枰袚?dān)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)，但它可能會(huì)存在稅收負(fù)擔(dān)過重的情況，而股權(quán)收購程序相對(duì)簡單，但需要承擔(dān)并購企業(yè)的債權(quán)債務(wù)。兼并與收購將在我國私募股權(quán)投資的退出方式中占據(jù)越來越重要的位置。
（三）內(nèi)部收購方式
這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業(yè)收購三種不同的形式。內(nèi)部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權(quán)投資協(xié)議中會(huì)設(shè)置回購條款，這其實(shí)是私募股權(quán)投資基金為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，當(dāng)被投企業(yè)發(fā)展達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，為確保已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。內(nèi)部收購?fù)顺龇绞降氖掷m(xù)相對(duì)比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。
（四）清算退出方式
破產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權(quán)投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺(tái)了《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產(chǎn)清算方式退出的私募股權(quán)投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產(chǎn)清算制度將進(jìn)一步規(guī)范化、合理化，將會(huì)更有利于私募股權(quán)投資的適時(shí)撤資。
五、我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在的問題
我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在退出路徑過于單一、相關(guān)配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)和合格的私募股權(quán)投資基金人才隊(duì)伍等問題。
首先，退出路徑相對(duì)單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對(duì)較高的收益率，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對(duì)IPO的過分依賴會(huì)增加私募股權(quán)投資基金與宏觀經(jīng)濟(jì)情況的過度聯(lián)動(dòng)，進(jìn)而會(huì)增加退出風(fēng)險(xiǎn)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其他退出方式的數(shù)量也在增加，但是這并未從根本上動(dòng)搖IPO方式退出的主導(dǎo)地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關(guān)，另一個(gè)重要原因是我國產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制不夠完善，從而導(dǎo)致規(guī)范交易平臺(tái)的缺乏和信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權(quán)投資基金市場上相對(duì)較少，這是因?yàn)楣煞莼刭弻?duì)被投資公司的現(xiàn)金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對(duì)公司自身非常了解，不存在信息不對(duì)稱問題，這導(dǎo)致股權(quán)回購的溢價(jià)水平相對(duì)較低。破產(chǎn)清算模式出現(xiàn)較少是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金在我國發(fā)展的時(shí)間還相對(duì)較短，中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展降低了私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)退出的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，除此之外，與破產(chǎn)清算相關(guān)的法律法規(guī)的不健全和破產(chǎn)清算過長的周期也導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金會(huì)在企業(yè)真正破產(chǎn)之前退出。
其次，我國現(xiàn)行私募股權(quán)投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創(chuàng)業(yè)投資法》，2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對(duì)某些創(chuàng)司制定了相關(guān)的規(guī)則，而未能對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行為進(jìn)行法律規(guī)范。
最后，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)相對(duì)滯后。私募股權(quán)投資基金的退出涉及公司戰(zhàn)略、資本經(jīng)營、投融資等諸多專業(yè)知識(shí)，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作過程中對(duì)專業(yè)知識(shí)有很高的要求，這就要求該行業(yè)的人才不僅需要具有足夠的專業(yè)素養(yǎng)，還必須有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。目前我國國內(nèi)這種高素質(zhì)的專業(yè)人才還處于稀缺狀態(tài)，這與我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展時(shí)間短和該行業(yè)門檻比較高有重要關(guān)系。當(dāng)前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的人才大多是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過來的，這些人才在專業(yè)知識(shí)、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)方面相對(duì)缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運(yùn)籌帷幄。該行業(yè)的另一部分人才是從國外引進(jìn)的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運(yùn)作和退出私募股權(quán)投資基金。后續(xù)人才不能跟上的另外一個(gè)重要原因在于我國國內(nèi)學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的研究特別是對(duì)其退出機(jī)制的研究還處于初級(jí)階段，國內(nèi)缺乏既有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，又能夠潛心設(shè)計(jì)實(shí)施方案和政策的業(yè)內(nèi)專家。這導(dǎo)致從事私募股權(quán)投資基金教學(xué)的人員多是現(xiàn)學(xué)現(xiàn)教，知識(shí)缺乏系統(tǒng)性、專業(yè)性和實(shí)用性。
六、完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的政策建議
針對(duì)不同私募股權(quán)投資基金退出方式的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)、我國私募股權(quán)投資基金退出方式的現(xiàn)狀以及退出存在的問題，筆者認(rèn)為我國應(yīng)該從多層次資本市場建設(shè)、完善法律法規(guī)體系、促進(jìn)私募股權(quán)投資基金中介機(jī)構(gòu)的大力發(fā)展和培養(yǎng)行業(yè)專業(yè)人才四個(gè)方面來規(guī)范和完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制。
（一）建立多層次的資本市場體系，實(shí)現(xiàn)不同市場之間要素的雙向流動(dòng)
多層次資本市場建設(shè)的根本目的是為了適應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)融資需求和私募股權(quán)投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵(lì)企業(yè)上市特別是通過創(chuàng)業(yè)板上市。要逐步完善創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)，為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造相對(duì)寬松的條件。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該強(qiáng)化自身定位，主要針對(duì)高科技和高成長性企業(yè)，上市審核時(shí)也應(yīng)該更多地從擬上市公司的成長性角度進(jìn)行考量。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板信息披露力度，實(shí)現(xiàn)投資銀行等中介機(jī)構(gòu)信息的陽光化和規(guī)范化，增強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的監(jiān)管力度，促進(jìn)投資銀行承銷能力和服務(wù)水平的提高，從而為私募股權(quán)投資基金的退出提供更為規(guī)范的平臺(tái)。其次，促進(jìn)不同層次市場之間的升降流通，也即經(jīng)過新三板市場“培育”過的企業(yè)在達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)之后，可以進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板和主板等，而在主板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進(jìn)行退市，這種優(yōu)勝劣汰機(jī)制有利于促進(jìn)上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理和降低市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，加強(qiáng)我國多層次資本市場建設(shè)，實(shí)現(xiàn)“升降有序”，是完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的核心所在。
（二）建立健全私募股權(quán)投資基金退出的法律保障
首先，在稅收政策方面，應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，給私募股權(quán)投資基金更多的優(yōu)惠政策。我國雖然已在稅收優(yōu)惠和出口優(yōu)先方面給予高新企業(yè)諸多優(yōu)惠，但是政策實(shí)施的力度和效果都不及發(fā)達(dá)國家。只有全面的優(yōu)惠政策才能有效鼓勵(lì)廣大投資者參與到私募股權(quán)投資基金中去，才能促進(jìn)私募股權(quán)投資基金在我國的高速發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)市場流動(dòng)性，提高私募股權(quán)投資基金退出效率。除此之外，現(xiàn)有的《公司法》、《證券法》已經(jīng)不能滿足私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展的需要?！豆痉ā分袑?duì)上市公司鎖定期的規(guī)定，旨在規(guī)避投機(jī)者，鼓勵(lì)價(jià)值投資，減少普通投資者投資風(fēng)險(xiǎn)。但這一規(guī)定對(duì)私募股權(quán)投資造成了實(shí)質(zhì)，私募股權(quán)投資基金不能迅速退出企業(yè)，還需要參與企業(yè)經(jīng)營管理并需面對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在外匯管制方面，我國應(yīng)該給予私募股權(quán)投資企業(yè)一定的政策傾斜，這不僅有利于緩解我國外匯占款而導(dǎo)致的人民幣升值壓力，更有利于我國私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外流通。
目前，在國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制中，仍然存在很多不足之處，還需不斷探索和研究。我們要不斷完善相關(guān)的法律制度、建立健全市場體系、完善投資的中介服務(wù)體系、不斷創(chuàng)新投資股權(quán)的退出方式。只有這樣，才能確保我國的私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展，從而推動(dòng)我國的經(jīng)濟(jì)增長、增強(qiáng)國際競爭力。
參考文獻(xiàn)：
二、我國私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀
在如今的經(jīng)濟(jì)全球化、經(jīng)融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展下，私募股權(quán)投資基金在中國市場進(jìn)行了大規(guī)模的投資、兼并與收購，已經(jīng)使中國市場成為亞洲的活躍私募股權(quán)投資市場之一。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)：
2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，募資金額共計(jì)62.02億美元，數(shù)量與金額繼續(xù)2012年以來的下降趨勢(shì)；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據(jù)市場主流，房地產(chǎn)基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場投資活躍程度創(chuàng)兩年來新低，共發(fā)生私募股權(quán)投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計(jì)投資80.37億美元，能源及礦產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頻現(xiàn)大宗交易，中西部地區(qū)持續(xù)獲得投資者青睞；由于境內(nèi)IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發(fā)生6筆，上半年退出市場以并購?fù)顺龇绞綖橹?，共發(fā)生全部退出案例35筆，其中并購?fù)顺稣?4筆。
三、我國私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制的現(xiàn)狀
我國私募股權(quán)投資始于20世紀(jì)80年代，隨著投資渠道的不斷創(chuàng)新，資本主義市場的不斷發(fā)展，我國通過不斷的學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)技術(shù)，20世紀(jì)90年代起，我國出臺(tái)了一系列的與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律法規(guī)。
IPO作為最理想的退出機(jī)制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財(cái)力或者發(fā)達(dá)的發(fā)展市場作為發(fā)展的基礎(chǔ)，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業(yè)市場。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發(fā)展，這對(duì)于改善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度、完善和建立合理的公司發(fā)展機(jī)制有著重要作用。而目前我國私募股權(quán)投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業(yè)法》的出爐，進(jìn)一步完善了破產(chǎn)清算制度，使得私募股權(quán)投資通過清算退出也可以很好的得到運(yùn)用。
四、私募股權(quán)投資基金退出方式對(duì)比
近些年，私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)迅速發(fā)展，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制主要為以下幾種形式：
（一）IPO方式。
通過IPO方式退出能使企業(yè)獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標(biāo)企業(yè)公開上市的股票價(jià)格相應(yīng)較高，基金公司通過在二級(jí)市場上轉(zhuǎn)讓所持股份，可以獲得超過預(yù)期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達(dá)15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時(shí)間長，三是面臨風(fēng)險(xiǎn)大。
（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括所投資企業(yè)的控股股東或該企業(yè)管理層。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括股權(quán)回購和兼并與收購兩種方式。股權(quán)回購?fù)ǔＪ且环N比較保守的退出方式，回購對(duì)象通常包括控股股東和企業(yè)管理層。股權(quán)回購方式在上世紀(jì)90年代美國私募股權(quán)投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購?fù)顺龇绞酵ǔ０▋煞N類型，一種是股權(quán)收購，另一種是資產(chǎn)收購，資產(chǎn)收購?fù)ǔ２恍枰袚?dān)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)，但它可能會(huì)存在稅收負(fù)擔(dān)過重的情況，而股權(quán)收購程序相對(duì)簡單，但需要承擔(dān)并購企業(yè)的債權(quán)債務(wù)。兼并與收購將在我國私募股權(quán)投資的退出方式中占據(jù)越來越重要的位置。
（三）內(nèi)部收購方式
這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業(yè)收購三種不同的形式。內(nèi)部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權(quán)投資協(xié)議中會(huì)設(shè)置回購條款，這其實(shí)是私募股權(quán)投資基金為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，當(dāng)被投企業(yè)發(fā)展達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，為確保已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。內(nèi)部收購?fù)顺龇绞降氖掷m(xù)相對(duì)比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。
（四）清算退出方式
破產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權(quán)投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺(tái)了《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產(chǎn)清算方式退出的私募股權(quán)投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產(chǎn)清算制度將進(jìn)一步規(guī)范化、合理化，將會(huì)更有利于私募股權(quán)投資的適時(shí)撤資。
五、我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在的問題
我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在退出路徑過于單一、相關(guān)配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)和合格的私募股權(quán)投資基金人才隊(duì)伍等問題。
首先，退出路徑相對(duì)單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對(duì)較高的收益率，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對(duì)IPO的過分依賴會(huì)增加私募股權(quán)投資基金與宏觀經(jīng)濟(jì)情況的過度聯(lián)動(dòng)，進(jìn)而會(huì)增加退出風(fēng)險(xiǎn)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其他退出方式的數(shù)量也在增加，但是這并未從根本上動(dòng)搖IPO方式退出的主導(dǎo)地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關(guān)，另一個(gè)重要原因是我國產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制不夠完善，從而導(dǎo)致規(guī)范交易平臺(tái)的缺乏和信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權(quán)投資基金市場上相對(duì)較少，這是因?yàn)楣煞莼刭弻?duì)被投資公司的現(xiàn)金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對(duì)公司自身非常了解，不存在信息不對(duì)稱問題，這導(dǎo)致股權(quán)回購的溢價(jià)水平相對(duì)較低。破產(chǎn)清算模式出現(xiàn)較少是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金在我國發(fā)展的時(shí)間還相對(duì)較短，中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展降低了私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)退出的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，除此之外，與破產(chǎn)清算相關(guān)的法律法規(guī)的不健全和破產(chǎn)清算過長的周期也導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金會(huì)在企業(yè)真正破產(chǎn)之前退出。
其次，我國現(xiàn)行私募股權(quán)投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創(chuàng)業(yè)投資法》，2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對(duì)某些創(chuàng)司制定了相關(guān)的規(guī)則，而未能對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行為進(jìn)行法律規(guī)范。
最后，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)相對(duì)滯后。私募股權(quán)投資基金的退出涉及公司戰(zhàn)略、資本經(jīng)營、投融資等諸多專業(yè)知識(shí)，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作過程中對(duì)專業(yè)知識(shí)有很高的要求，這就要求該行業(yè)的人才不僅需要具有足夠的專業(yè)素養(yǎng)，還必須有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。目前我國國內(nèi)這種高素質(zhì)的專業(yè)人才還處于稀缺狀態(tài)，這與我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展時(shí)間短和該行業(yè)門檻比較高有重要關(guān)系。當(dāng)前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的人才大多是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過來的，這些人才在專業(yè)知識(shí)、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)方面相對(duì)缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運(yùn)籌帷幄。該行業(yè)的另一部分人才是從國外引進(jìn)的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運(yùn)作和退出私募股權(quán)投資基金。后續(xù)人才不能跟上的另外一個(gè)重要原因在于我國國內(nèi)學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的研究特別是對(duì)其退出機(jī)制的研究還處于初級(jí)階段，國內(nèi)缺乏既有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，又能夠潛心設(shè)計(jì)實(shí)施方案和政策的業(yè)內(nèi)專家。這導(dǎo)致從事私募股權(quán)投資基金教學(xué)的人員多是現(xiàn)學(xué)現(xiàn)教，知識(shí)缺乏系統(tǒng)性、專業(yè)性和實(shí)用性。
六、完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的政策建議
針對(duì)不同私募股權(quán)投資基金退出方式的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)、我國私募股權(quán)投資基金退出方式的現(xiàn)狀以及退出存在的問題，筆者認(rèn)為我國應(yīng)該從多層次資本市場建設(shè)、完善法律法規(guī)體系、促進(jìn)私募股權(quán)投資基金中介機(jī)構(gòu)的大力發(fā)展和培養(yǎng)行業(yè)專業(yè)人才四個(gè)方面來規(guī)范和完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制。
（一）建立多層次的資本市場體系，實(shí)現(xiàn)不同市場之間要素的雙向流動(dòng)
多層次資本市場建設(shè)的根本目的是為了適應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)融資需求和私募股權(quán)投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵(lì)企業(yè)上市特別是通過創(chuàng)業(yè)板上市。要逐步完善創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)，為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造相對(duì)寬松的條件。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該強(qiáng)化自身定位，主要針對(duì)高科技和高成長性企業(yè)，上市審核時(shí)也應(yīng)該更多地從擬上市公司的成長性角度進(jìn)行考量。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板信息披露力度，實(shí)現(xiàn)投資銀行等中介機(jī)構(gòu)信息的陽光化和規(guī)范化，增強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的監(jiān)管力度，促進(jìn)投資銀行承銷能力和服務(wù)水平的提高，從而為私募股權(quán)投資基金的退出提供更為規(guī)范的平臺(tái)。其次，促進(jìn)不同層次市場之間的升降流通，也即經(jīng)過新三板市場“培育”過的企業(yè)在達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)之后，可以進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板和主板等，而在主板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進(jìn)行退市，這種優(yōu)勝劣汰機(jī)制有利于促進(jìn)上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理和降低市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，加強(qiáng)我國多層次資本市場建設(shè)，實(shí)現(xiàn)“升降有序”，是完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的核心所在。
二、私募股權(quán)投資基金退出時(shí)機(jī)權(quán)衡
第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。通過出售被投資企業(yè)的股權(quán)來取得豐厚的投資回報(bào)，在其投資企業(yè)的股權(quán)時(shí)，對(duì)被投資企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行過科學(xué)計(jì)算并制定了預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)在被投資企業(yè)達(dá)到自己的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績。被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表漂亮必然使企業(yè)的投資價(jià)值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價(jià)值必定會(huì)水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價(jià)值，會(huì)吸引很多的投資者來購買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個(gè)高價(jià)位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業(yè)績下滑加上后期的風(fēng)險(xiǎn)等問題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個(gè)時(shí)候退出。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式
一、引言
近年來，私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模在我國呈現(xiàn)出井噴狀發(fā)展，并逐漸成為我國中小企業(yè)融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權(quán)投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對(duì)于私募股權(quán)基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機(jī)制是關(guān)系到私募基金投資產(chǎn)業(yè)是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權(quán)基金投資方在開始篩選企業(yè)時(shí)關(guān)注的焦點(diǎn)。從目前的實(shí)踐來看，私募股權(quán)投資基金退出渠道主要有公開市場上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業(yè)清算或破產(chǎn)四種方式。
據(jù)調(diào)查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業(yè)在深圳創(chuàng)業(yè)板市場實(shí)現(xiàn)IPO，其中，有VC/PE支持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共有147家，其背后的147家投資機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)323筆退出，平均賬面價(jià)值投資回報(bào)倍數(shù)為8.90倍。創(chuàng)業(yè)板市場儼然成為私募股權(quán)投資基金退出的重點(diǎn)關(guān)注的市場。為何私募股權(quán)投資基金的退出會(huì)親睞于創(chuàng)業(yè)板市場？解決這一問題顯得尤為迫切。
二、國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇
（一）美國私募股權(quán)投資基金的退出方式
私募股權(quán)投資是過去20多年來美國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權(quán)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權(quán)投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢(shì)，每年平均僅達(dá)到50家。私募股權(quán)之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費(fèi)用十分昂貴。在美國納斯達(dá)克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。
相反，自從上世紀(jì)90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權(quán)投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數(shù)量上看，美國私募股權(quán)投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩(wěn)。采取M&A的直接原因是相對(duì)于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費(fèi)用比較低，執(zhí)行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權(quán)投資在較短的時(shí)間內(nèi)收回資本，繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴(kuò)大高科技公司的規(guī)模，以形成強(qiáng)大的市場競爭能力。所以在美國，私募股權(quán)投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機(jī)制。
（二）我國私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇
據(jù)調(diào)查，截止2002年底，我國私募股權(quán)投資的被投企業(yè)只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創(chuàng)業(yè)投資資本被固化在項(xiàng)目上不能退出。2004年深圳中小企業(yè)板正式開盤，設(shè)立中小企業(yè)板為中小企業(yè)搭建了進(jìn)行直接融資的市場平臺(tái)，也改善了私募股權(quán)投資的退出環(huán)境。2005年，據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示有超過七成的項(xiàng)目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，且以投資企業(yè)回購所占比例最多，超過兩成的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO退出。2006年和2007年宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮和股市走強(qiáng)迎來私募股權(quán)IPO退出的春天，在2006年這一年的時(shí)間里，我國私募股權(quán)投資基金共發(fā)生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達(dá)到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式上市交易，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制轉(zhuǎn)而投向創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)板的成立為私募股權(quán)投資帶來了新的契機(jī)，標(biāo)志著私募股權(quán)投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創(chuàng)業(yè)板市場成為私募股權(quán)投資基金的主要IPO退出渠道。
就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業(yè)上市使得我國中小企業(yè)的融資額在不斷地?cái)U(kuò)大，私募股權(quán)投資基金至此成功的退出私募的領(lǐng)域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業(yè)板上市數(shù)量為50筆外，深圳創(chuàng)業(yè)板市場是我國私募股權(quán)投資基金第二大主要的IPO退出市場，退出案例數(shù)高達(dá)31筆，但是從賬面投資回報(bào)水平分析，深圳中小企業(yè)板的退出案例平均回報(bào)為5.70倍，深圳創(chuàng)業(yè)板為5.80倍。深圳創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)立給我國私募股權(quán)投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創(chuàng)業(yè)板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益最大化、加快了企業(yè)資金循環(huán)并且促進(jìn)持續(xù)融資、有利于私募股權(quán)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、為企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。
但和國外發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制相比而言，我國的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制很不全面，關(guān)鍵在于我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程較短，很多人都對(duì)私募股權(quán)投資基金較為陌生，而且我國的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監(jiān)管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創(chuàng)業(yè)板市場上市成本較高，時(shí)間長，公司要花費(fèi)很大的精力與物力。其配套的法律、法規(guī)尚不健全和完善，使得創(chuàng)業(yè)板市場沒有較好的為私募股權(quán)投資基金的退出所給予一定的保障和服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的推動(dòng)作用有待進(jìn)一步的考驗(yàn)。
三、完善我國私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板IPO退出機(jī)制的建議
結(jié)合我國具體國情的基礎(chǔ)上，我國證券市場應(yīng)該充分吸取國外在設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，完善我國的創(chuàng)業(yè)板市場，使得其更好地為私募股權(quán)投資基金的IPO退出提供條件。
（一）完善創(chuàng)業(yè)板市場
2009年創(chuàng)業(yè)板的推出吸引了大量的私募股權(quán)投資基金通過二板市場上市實(shí)現(xiàn)順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報(bào)的背后卻隱藏著一些問題，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)獲得高額收益在很大方面是由于高溢價(jià)的發(fā)行，而且創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于中小民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，其一般規(guī)模較小、業(yè)績波動(dòng)較大，相對(duì)于主板來說存在更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)作應(yīng)當(dāng)充分借鑒國外先進(jìn)國家二板市場的成功經(jīng)驗(yàn)，不管在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計(jì)還是風(fēng)險(xiǎn)特征、估值水平等方面都要與主板市場、中小板市場有所區(qū)別，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定更加完善的監(jiān)管規(guī)則和信息披露制度，而且又應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新，從而使私募股權(quán)投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。
（二）完善創(chuàng)業(yè)板市場上市規(guī)則
2012年5月1日，深交所正式并且實(shí)施《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》。此規(guī)則豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系、完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、明確了財(cái)務(wù)報(bào)告明顯違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則又不予以糾正的公司將快速退市、強(qiáng)化了退市風(fēng)險(xiǎn)信息披露，刪除原規(guī)則中不再適用的“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”章節(jié)、明確了創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌等六個(gè)方面的內(nèi)容。使得私募股權(quán)投資基金在創(chuàng)業(yè)板上市比較安全、方便與快捷，同時(shí)建立靈活的退市和轉(zhuǎn)板機(jī)制，使得創(chuàng)業(yè)板能夠真正的發(fā)揮承上啟下的關(guān)鍵作用。
（三）完善私募股權(quán)投資基金退出的中介服務(wù)體系
完善的資本市場中介服務(wù)體系對(duì)于私募股權(quán)投資基金的順利退出也是必不可少的。相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、商業(yè)銀行、券商等的引導(dǎo)和監(jiān)管，以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外，還應(yīng)該建立起專門為私募基金提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，例如私募股權(quán)基金投資協(xié)會(huì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)從業(yè)人員的培訓(xùn)和考核，提高中介服務(wù)人員的職業(yè)素質(zhì)也是必不可少的。
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郭靜：私募股權(quán)投資是一種含義較為廣泛的投資方式，指用于購買企業(yè)非上市股權(quán)的投資，包括杠桿收購、風(fēng)險(xiǎn)投資、成長基金等多種投資形式。私募股權(quán)投資采取的基本運(yùn)作方式是，先低價(jià)買入企業(yè)的控股權(quán)，經(jīng)過幾年的運(yùn)營和重組使其升值，再通過將企業(yè)出售或上市來獲利。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司，KKR公司、凱雷投資集團(tuán)、得州太平洋集團(tuán)和黑石集團(tuán)是其中的佼佼者。
《卓越理財(cái)》：相對(duì)于證券投資市場而言，私募股權(quán)投資存在哪些投資優(yōu)勢(shì)？您認(rèn)為哪些因素促使一些投資者在4000點(diǎn)時(shí)撤出股市轉(zhuǎn)投PE？
郭靜：相對(duì)于證券投資市場而言，私募股權(quán)投資存在以下投資優(yōu)勢(shì)：1.面向少數(shù)特定的投資者，其投資目標(biāo)可能更具有針對(duì)性，可根據(jù)客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品；2.所需的各種手續(xù)和文件較少，受到的限制也較少，一般法規(guī)要求不如公募基金嚴(yán)格詳細(xì)，因而，更具有靈活性；3.在信息披露方面，私募股權(quán)投資基金不必像公募基金那樣定期披露詳細(xì)的投資組合，一般只需半年或一年內(nèi)私下公布投資組合及收益即可，政府對(duì)其監(jiān)管遠(yuǎn)比公募基金寬松，因而它的投資更具有隱蔽性。近段時(shí)間做私募股權(quán)投資的資金越來越多，而很多資金都是從二級(jí)市場轉(zhuǎn)移過來的。盡管目前行情不錯(cuò)，但是私募股權(quán)投資的收益比二級(jí)市場的收益更高，只要做成一筆，就能收獲原始投資的好幾倍。因此，在證券市場達(dá)到4000點(diǎn)，很多投資者從二級(jí)市場投資獲利完成原始積累后，紛紛開始轉(zhuǎn)向。
《卓越理財(cái)》：投資者如果想?yún)⑴c私募股權(quán)投資，需要具備哪些條件？
郭靜：個(gè)人投資者如果想?yún)⑴c私募股權(quán)投資，須至少具備以下條件：1.需擁有大量資金：根據(jù)中國的實(shí)際情況，至少要有1000萬的資本才可以參與投資。2.能夠承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，私募股權(quán)投資每投資10個(gè)項(xiàng)目，只有2-3個(gè)是成功的，其余不是退出就是不掙錢。私募股權(quán)投資奉行在高風(fēng)險(xiǎn)中尋找高收益，可以說，PE具有先天的“高風(fēng)險(xiǎn)性”。3.資金投資期限需保證：一般可達(dá)3至5年或更長，屬于中長期投資。
《卓越理財(cái)》：投資者可通過哪些方式參與到私募股權(quán)投資中，分享巨額回報(bào)？在這一過程中，投資者需要注意哪些風(fēng)險(xiǎn)因素？
郭靜：我國現(xiàn)有法律框架下的私募股權(quán)基金主要有三種形式：一是通過信托計(jì)劃形成的契約型私人股權(quán)投資基金；二是國家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)基金，比如天津的渤海產(chǎn)業(yè)基金；三是各類以投資公司名義出現(xiàn)的、與私募股權(quán)基金運(yùn)作方式相同的投資機(jī)構(gòu)，而這種私募股權(quán)基金卻處于監(jiān)管法律缺失的狀態(tài)。個(gè)人投資者一般須以購買私募信托的方式參與股權(quán)投資，第二種、第三種的方式以機(jī)構(gòu)投資者為主，一般個(gè)人投資者很難參與。
參與過程中，投資者需要注意以下三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素：
1.私募股權(quán)投資基金主體資格非法或存在瑕疵。嚴(yán)格意義上講，目前的法律制度下集合委托理財(cái)業(yè)務(wù)屬特許經(jīng)營行業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，應(yīng)當(dāng)由金融機(jī)構(gòu)依法律、規(guī)章的規(guī)定以及主管機(jī)關(guān)的審批，依其經(jīng)營范圍各自辦理不同的理財(cái)業(yè)務(wù)。在此法律規(guī)則下，其他個(gè)人、機(jī)構(gòu)若從事受托理財(cái)業(yè)務(wù)的則存在法律瑕疵。即民間私募股權(quán)投資基金其主體本身并不是合法的金融機(jī)構(gòu)，或不是完全合法的受托集合理財(cái)機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)主體資格存在瑕疵。一旦出現(xiàn)糾紛，投資人甚至基金公司、基金經(jīng)理的利益存在較大風(fēng)險(xiǎn)。
2.私募股權(quán)投資基金與投資者投資協(xié)議非法或存在瑕疵。民間私募股權(quán)投資基金與投資者之間簽訂的管理合同或其他類似投資協(xié)議，往往存在不受法律保護(hù)的約定。如不少私募基金為了吸引客戶，對(duì)客戶有私下承諾，如保證本金安全、保證收益率等，這一行為不排除被司法機(jī)關(guān)界定為無效，定性為變相的高息攬存、甚至涉嫌非法吸收公眾存款罪等。
3.私募股權(quán)投資基金或基金經(jīng)理侵害投資者權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)。由于私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)尚未建立健全，且信息披露要求遠(yuǎn)不及公募基金嚴(yán)格。這就不排除部分不良私募基金或基金經(jīng)理暗箱操作、過度交易、對(duì)倒操作等侵權(quán)、違約或者違背善良管理人義務(wù)的行為。這將嚴(yán)重侵害投資人利益。
《卓越理財(cái)》：就中國本土市場的情況而言，私募股權(quán)投資還需要突破哪些制約其發(fā)展的“瓶頸”？
郭靜：我國的私募股權(quán)基金尚存在操作細(xì)則的空白，發(fā)揮其作用還需破解相關(guān)制約。
從利用私募股權(quán)資金的公司數(shù)量和融資規(guī)模方面看，2007-2011年這五年期間，山西省通過私募股權(quán)融資的公司共有15家，融資總額為8.36億元，占五年內(nèi)資本市場融資總額的0.4%。2007年獲批成立了全國首支能源基金——山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金，首期規(guī)模100億，存續(xù)期15年。2011年2月由山西省中小企業(yè)基金發(fā)展集團(tuán)有限公司等四家單位發(fā)起設(shè)立了第一家私募股權(quán)投資基金——藍(lán)天私募股權(quán)投資基金。2011年11月30日，山西省內(nèi)注冊(cè)的首只大型私募股權(quán)投資基金——同仁私募股權(quán)投資基金在晉中正式落地。由此國內(nèi)一批私募管理機(jī)構(gòu)已對(duì)落戶晉中表現(xiàn)出極大興趣，該基金的成立，將加速山西下一步的“私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)集群”戰(zhàn)略。
從政策和配套措施方面來說，山西省高度重視私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，相關(guān)部門已經(jīng)有所行動(dòng)。首先，山西證監(jiān)局制定了《資本市場支持“國家資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型綜合配套改革實(shí)驗(yàn)區(qū)”建設(shè)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，對(duì)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展進(jìn)行了全面的布局和規(guī)劃?！斗桨浮诽岢鰧ⅰ帮@著提升資本市場直接融資比重”，“十二五”期間，培育不少于20只規(guī)模在10億元以上的大型私募股權(quán)投資基金，募集資金500億元。其次，山西省已經(jīng)在私募股權(quán)基金的環(huán)境建設(shè)上拿出了實(shí)際行動(dòng)。山西證監(jiān)局已在晉中市創(chuàng)建資本市場示范區(qū)，并在晉中集中建設(shè)私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)集群。2012年4月，晉中市出臺(tái)了《晉中市人民政府關(guān)于鼓勵(lì)發(fā)展資本市場中介機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)意見》，針對(duì)落戶晉中的資本市場中介機(jī)構(gòu)制定了包括財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)、辦公用房、行政服務(wù)、人才引進(jìn)等在內(nèi)的一系列優(yōu)惠政策。同時(shí)，證監(jiān)局協(xié)同山西各級(jí)政府進(jìn)一步優(yōu)化金融服務(wù)環(huán)境，通過制定多種優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)、引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金參與幫助企業(yè)改制上市工作。山西通過完善融資平臺(tái)建設(shè)和加大融資對(duì)象的培育，將有效推動(dòng)私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。
二、山西省私募股權(quán)投資基金存在的問題
首先，從投資意識(shí)上來說，全省上下對(duì)私募股權(quán)投資基金認(rèn)識(shí)不夠，理解不透，參與和利用私募股權(quán)投資的意識(shí)不強(qiáng)。
其次，從融資規(guī)模上看，山西省私募股權(quán)投資基金規(guī)模小、數(shù)量少，從而導(dǎo)致省內(nèi)企業(yè)得到私募股權(quán)投資的機(jī)會(huì)很少。由圖可以看出，2007至2011五年內(nèi)山西省通過私募股權(quán)融資額為8.36億元，僅占其資本市場融資總額的0.4%，而同樣是私募股權(quán)融資，安徽省5年內(nèi)的融資總額為30.95億元，湖北省為21.35億元，湖南為67.81億元，河南省12.88億元，江西省為47.20億元；這一系列數(shù)字表明，山西省的私募股權(quán)投資基金發(fā)展?fàn)顩r在中部地區(qū)處于末位，雖說給資本市場帶來了希望，但是并不明朗，發(fā)展仍在起步階段。相比沿海地區(qū)，私募股權(quán)基金這種投資形式則更為落后。
圖1 2007-2011五年內(nèi)私募股權(quán)融資額
資料來源：wind資訊
再次，從人才資源方面來說，山西省私募股權(quán)投資基金管理人才嚴(yán)重匱乏。山西省在全國來說是個(gè)相對(duì)落后的省份，經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展不充分，資本市場發(fā)展不夠，工資水平也相對(duì)較低，幾乎沒有吸引專業(yè)人才的有力條件，這是山西省金融人才十分缺乏重要原因。
第四，從中介機(jī)構(gòu)服務(wù)角度而言，山西省為私募股權(quán)投資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)。山西省缺乏能夠?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，鮮有本土的會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所專為上市公司和私募股權(quán)投資服務(wù)。
三、私募股權(quán)投資基金促進(jìn)山西省資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的政策建議
對(duì)于山西省來說，要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改善：首先，從根本上來說，要轉(zhuǎn)變山西人的投資觀念，理順發(fā)展思路。全省上下要從開辟經(jīng)濟(jì)發(fā)展新路徑、建立新機(jī)制、尋找新動(dòng)能的角度認(rèn)識(shí)私募股權(quán)投資，提高利用私募股權(quán)投資基金的主動(dòng)性和積極性。同時(shí)充分利用資本市場機(jī)制，以政府資金為引導(dǎo)，大力吸引民間資本參與。第二，在山西省建立私募股權(quán)投資中心，充分利用山西龐大的民間資本并結(jié)合國有資本，把私募股權(quán)投資基金打造成資本市場對(duì)山西省經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)的中流砥柱 。私募股權(quán)投資基金作為直接的融資工具，比企業(yè)上市融資具有更大的實(shí)用性和廣泛性，可以集中優(yōu)勢(shì)人力物力財(cái)力，通過借助外力更好更快完成山西的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。第三，在山西省內(nèi)加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資基金管理人才的培養(yǎng)，完善人才培養(yǎng)體系，制定優(yōu)惠人才政策吸引一批私募股權(quán)投資人才來晉工作，聯(lián)合省內(nèi)高校開展金融人才培養(yǎng)“千人工程”。 第四，山西省要積極培育出自己本土的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，并且樹立起自己的品牌，為中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的設(shè)立和發(fā)展壯大提供各種優(yōu)惠政策。會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所是最主要的中介機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)提供咨詢、評(píng)估以及談判等服務(wù)，是私募股權(quán)投資市場上不容小視的一部分，他們通過專業(yè)的服務(wù)為私募股權(quán)投資基金事業(yè)做出巨大的貢獻(xiàn)。第五 ，山西省要建立多元化的私募股權(quán)基金退出渠道，完善退出機(jī)制。要充分利用“新三板”的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這種退出渠道更有益于私募股權(quán)投資者。因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)雖然研發(fā)周期較長，但資金需求量并不大，并且通常會(huì)在技術(shù)或產(chǎn)品推向市場的當(dāng)年實(shí)現(xiàn)井噴式的收益。隨著“新三板”市場的發(fā)展，做市商和轉(zhuǎn)板制度的陸續(xù)推出，私募股權(quán)基金在“新三板”中的退出渠道將會(huì)更加安全，私募股權(quán)基金在新三板的資本運(yùn)作中必將有更大的作為。
一、私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金,即pe基金,是指通過非公開的渠道募集資金,對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資,以期日后通過上市、并購等方式,出售所持有的股權(quán)并獲利的實(shí)體或行為。私募股權(quán)投資基金對(duì)未上市的企業(yè)提供了新的融資渠道,可以降低企業(yè)融資成本、提高融資效率。正因?yàn)槿绱?在歐美發(fā)達(dá)國家,私募股權(quán)投資基金是資本市場的重要組成部分。
二、我國私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀及投資市場分析
(一)發(fā)展現(xiàn)狀
1.國際金融危機(jī)的影響
2008年美國次貸危機(jī)深化并演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C(jī),促使全球股市大跌,全球經(jīng)濟(jì)下滑。受其影響,2009年中國私募股權(quán)投資市場整體呈下降趨勢(shì)。今年新募私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和金額均較2008年同期有所減少。
2.私募股權(quán)投資傳統(tǒng)行業(yè)比重加大
受全球金融危機(jī)影響,我國部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已傾向采取更加保守和謹(jǐn)慎的投資策略,多投向那些收益較穩(wěn)定,抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)。從今年第一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,無論是投資金額還是投資數(shù)量占比都較2008年同期有大幅增加,體現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜而嚴(yán)峻的市場變化而對(duì)投資策略做出相應(yīng)改變。
3.私募股權(quán)投資策略趨向多樣化
2007年以來,我國私募股權(quán)投資市場最明顯的趨勢(shì)之一就是投資策略趨向多樣化。過橋資金和對(duì)已上市公司的投資案例數(shù)明顯增多。同時(shí),來自夾層資本和重振資本的投資更是從無到有,表明中國私募股權(quán)投資市場的投資策略已開始呈現(xiàn)多元化的格局和趨勢(shì)[1]。
4.相關(guān)法律法規(guī)逐漸完善
私募股權(quán)發(fā)展的政策環(huán)境逐漸成熟。在政策基本面上,2008年12月,國務(wù)院辦公廳制定的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》明確提出,要適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板、拓寬企業(yè)融資渠道和民間投資領(lǐng)域,落實(shí)和完善促進(jìn)創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策。當(dāng)前,創(chuàng)業(yè)板市場大幕已經(jīng)拉開,這更引發(fā)了本土私募基金的投資熱情。
(二)私募股權(quán)投資市場的分析
受全球金融危機(jī)的影響,中國市場私募股權(quán)投資出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì),2009年第一季度中國私募股權(quán)投資市場延續(xù)了去年走勢(shì),投資規(guī)模與投資金額均大幅下降。機(jī)構(gòu)投資策略趨于保守,多選擇具有較強(qiáng)防御能力的,抗周期性強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行投資。目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶給私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的是危機(jī)與機(jī)會(huì)并存的局面。一方面,機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)金融危機(jī)帶來的投資組合貶值以及高負(fù)債,需要通過停止投資新項(xiàng)目、加速出售現(xiàn)有資產(chǎn)等現(xiàn)金籌措手段來渡過難關(guān)。另一方面,由于資金鏈緊張,廣大待投資企業(yè)估值下降至較低水平,金融危機(jī)的沖擊同樣篩選出不少優(yōu)質(zhì)企業(yè),投資價(jià)值依然保持較高水平[2]。
根據(jù)china venture數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2009年第一季度中國私募股權(quán)投資市場12起案例分布在7個(gè)行業(yè)。其中,制造業(yè)依然為主要投資行業(yè),投資案例數(shù)量5起;農(nóng)林牧漁業(yè)次之,有2起投資案例。在投資金額方面,農(nóng)林牧漁、制造業(yè)、金融業(yè)投資金額較高,均超過1億美元。從以上數(shù)據(jù)來看,私募股權(quán)投資總量較2008年下滑明顯,且投資于傳統(tǒng)行業(yè)的比重加大。
三、私募股權(quán)投資基金發(fā)展戰(zhàn)略研究
(一)根據(jù)行業(yè)發(fā)展確定投資項(xiàng)目
需要指出的是,由于私募股權(quán)的投資特點(diǎn),其投資往往傾向于風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目,且偏好于后期投資。且在當(dāng)前全球金融危機(jī)是影響下,行業(yè)進(jìn)行不同調(diào)整,私募股權(quán)投資者要尋找有價(jià)值的項(xiàng)目,所以行業(yè)調(diào)研就變得具有十分意義。從不斷的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,我國的經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇?？梢?這正是私募股權(quán)投資的絕佳機(jī)會(huì)。同時(shí),考慮到由于我國經(jīng)濟(jì)政策對(duì)行業(yè)調(diào)整的影響,不同行業(yè)都在這場金融危機(jī)中進(jìn)行著不同程度的產(chǎn)業(yè)調(diào)整。因此,在投資前對(duì)不同行業(yè)的分析研究及預(yù)測(cè)就顯得必不可少。
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以基于行業(yè)現(xiàn)狀及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律,參照國外經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史,融入中國的現(xiàn)實(shí)國情來分析判斷,對(duì)相關(guān)行業(yè)的預(yù)測(cè)其可能的發(fā)展未來,并對(duì)行業(yè)和國家政策主題進(jìn)行從行業(yè)到企業(yè)的逐步分析從而確定有價(jià)值的投資對(duì)策,并通過業(yè)務(wù)伙伴來獲得投資對(duì)象的相關(guān)資料對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選。
同時(shí),私募股權(quán)投資基金有著不同的行業(yè)團(tuán)隊(duì),借助于其專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí),可以對(duì)投資行業(yè)有充分的了解。在宏觀經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)上,首先對(duì)目標(biāo)行業(yè)的發(fā)展和相關(guān)特性進(jìn)行研究,進(jìn)而確定行業(yè)內(nèi)部的市場占有份額較大的企業(yè)作為其投資對(duì)象,在此分析過程中應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)組織以及產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)特點(diǎn)進(jìn)行分析來確定投資目標(biāo)的有效價(jià)值。在投資產(chǎn)業(yè)選擇上應(yīng)注重長短期綜合考慮,既考慮到當(dāng)前的利益,又要重視該產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的潛力,以及抵抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力強(qiáng)弱,綜合分析,謹(jǐn)慎投資。
(二)上市公司私有化投資
隨著金融危機(jī)影響的不斷擴(kuò)大,全球金融市場持續(xù)低迷,這對(duì)全世界的金融市場無疑是一次信心的考驗(yàn)。我國的a股市場也受到一定的波及。由于我國經(jīng)濟(jì)刺激政策執(zhí)行力度不斷加強(qiáng),經(jīng)濟(jì)刺激已經(jīng)開始顯現(xiàn)效果,從公布的數(shù)據(jù)來看,我國的股票市場已顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象。
我國私募股權(quán)投資基金不允許投資證券類資產(chǎn)。目前,在我國上市的公司無疑是該行業(yè)中的重要力量,其企業(yè)長期價(jià)值很高。隨著我國經(jīng)濟(jì)困境的擺脫,在相關(guān)行業(yè)復(fù)蘇時(shí)這些公司應(yīng)當(dāng)是行業(yè)復(fù)蘇的“龍頭”,顯然這種投資的安全性較高,同時(shí)也會(huì)由于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而收不菲。所以對(duì)私募股權(quán)投資基金來說,上市公司私有化是一種很有利的投資戰(zhàn)略[3]。
首先,私募股權(quán)投資基金找到由于金融衰退而顯示超值投資的上市公司,其投資的途徑是要約收購或吸收合并方式收購上市公司,進(jìn)行退市私有化。其次,私募股權(quán)投資基金利用其掌握的資源優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)的管理方式,通過資源整合,戰(zhàn)略調(diào)整,組織重組等手段幫助私有化的上市公司改善管理,提高企業(yè)價(jià)值和市場競爭力。最后,采用適合的方式,上市或出售以完成整個(gè)投資活動(dòng)退出并獲得投資收益。
私募股權(quán)投資本身是一個(gè)新興事物,它的發(fā)展需要經(jīng)歷一段時(shí)間的摸索,作為私募股權(quán)的投資者,要有足夠的耐心和足夠的理性,來共同促進(jìn)其健康發(fā)展。盡管國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)還比較嚴(yán)峻,但是中國的經(jīng)濟(jì)較世界來說仍保持較高水平增長,基本消除股市泡沫,并隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本市場的發(fā)展逐步成熟,有越來越多的機(jī)構(gòu)將參與中國的私募股權(quán)投資活動(dòng),促進(jìn)pe的長期發(fā)展,中國私募股權(quán)投資市場將更顯活躍。
參考文獻(xiàn)
作為高科技產(chǎn)業(yè)的主力軍，高科技中小企業(yè)已經(jīng)成為繁榮經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大就業(yè)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的重要力量。與傳統(tǒng)企業(yè)不同，高科技中小企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長和技術(shù)更新快、運(yùn)營周期短等特點(diǎn)，所從事的研究開發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營等活動(dòng)對(duì)資金的依賴程度極高。不過由于高科技中小企業(yè)本身規(guī)模較小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績不穩(wěn)定，難以上市籌資；同時(shí)由于缺乏可作抵押的固定資產(chǎn)，也很難從銀行取得所需貸款，因此近年來高科技中小企業(yè)一直受到融資問題的困擾。為了解決這一問題，高科技中小企業(yè)必須尋求更加合理的融資方式。
隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資受到了越來越多的關(guān)注。對(duì)于高科技中小企業(yè)而言，私募股權(quán)投資可成為一種新的具有很大優(yōu)勢(shì)的融資方式。首先，私募股權(quán)投資關(guān)注企業(yè)的成長性，高科技中小企業(yè)一般都有著較高的成長性，這使得二者具有很好的契合性。其次，私募股權(quán)投資在提供貨幣資本的同時(shí)，還可為企業(yè)提供管理、技術(shù)和市場等方面的支持，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。再次，私募股權(quán)投資是連接企業(yè)與資本市場的橋梁，在私募股權(quán)投資的退出過程中，高科技中小企業(yè)可以與主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易市場等不同層次金融資本市場發(fā)生有機(jī)聯(lián)系，這使得高科技中小企業(yè)可獲得更為廣闊的發(fā)展空間。
二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
國內(nèi)外對(duì)這一問題的研究可以追溯到20世紀(jì)80年代。當(dāng)時(shí)，歐洲學(xué)者第一次對(duì)歐洲大陸發(fā)展私募股權(quán)投資的迫切性和可行性進(jìn)行了理論總結(jié)。90年代以后，各國學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行了大量研究，私募股權(quán)投資的理論體系正在逐漸形成。關(guān)于私募股權(quán)投資與高科技中小企業(yè)的關(guān)系，Martin Kenney（2000）研究了硅谷歷史及硅谷私募股權(quán)投資發(fā)展的歷史，認(rèn)為硅谷地區(qū)創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)形成的前提條件是因?yàn)楣韫却嬖诖罅侩娮蛹夹g(shù)、半導(dǎo)體技術(shù)、信息技術(shù)和這些技術(shù)的創(chuàng)新，以及硅谷私募股權(quán)投資的發(fā)展與大量私募股權(quán)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的存在。Allen N. Berger和Gregory F. Udell（1998）運(yùn)用相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析了私募股權(quán)投資對(duì)于中小企業(yè)融資的作用，即私募股權(quán)投資可以通過融資中介對(duì)信息不公開的中小企業(yè)起到有效的監(jiān)督作用，同時(shí)不稀釋中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。然而，我國學(xué)者在高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資這一問題上，研究不多。盡管已有部分學(xué)者提出了類似觀點(diǎn)，但未就這一問題進(jìn)行深入的理論研究。余學(xué)斌、甘紅蓮和龔娟娟（2007）分析了我國中小高科技企業(yè)的融資特點(diǎn)及現(xiàn)狀，同時(shí)指出，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小高科技企業(yè)支持力度不足，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)投資與國家創(chuàng)新目標(biāo)結(jié)合起來。張金偉和姚薇（2008）指出私募股權(quán)投資（PE）的發(fā)展不僅有利于中小企業(yè)及民營企業(yè)的發(fā)展，還有利于高科技企業(yè)的創(chuàng)立和高科技的產(chǎn)業(yè)化。陳家洪（2009）也提出了風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)投資對(duì)于高科技企業(yè)具有舉足輕重的作用。向群（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資有助于提升公司價(jià)值和公司績效，其行為可帶來公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
總之，私募股權(quán)投資作為一種新的直接融資方式，可有效解決高科技中小企業(yè)融資難的問題，同時(shí)高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。但是我國的私募股權(quán)投資還處于發(fā)展初期，相關(guān)的法律法規(guī)不夠完善、有利的政策壞境仍未形成、資本市場不夠健全，這些都成為了高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資所面臨的問題和障礙。
三、促進(jìn)高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的措施
為了有效地解決高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資所面臨的問題，本文通過分析我國私募股權(quán)投資及高科技中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)，提出了如下相關(guān)政策建議：
（一）制定并完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范私募股權(quán)市場
2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》體現(xiàn)了“支持創(chuàng)業(yè)”的投資取向。2007年6月1日，我國《合伙企業(yè)法》的正式施行為私募股權(quán)基金的設(shè)立提供了組織上的選擇和保證。2008年10月18日國務(wù)院辦公廳［2008］116號(hào)文件轉(zhuǎn)發(fā)的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步規(guī)范了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立、運(yùn)作以及監(jiān)管等問題。另外，《公司法》《證券法》等法律的修訂，也為推動(dòng)我國私募股權(quán)市場的發(fā)展提供了日趨完善的法律環(huán)境。
但是，在現(xiàn)有的法律規(guī)范下，私募股權(quán)投資基金仍是依照其組織形式（如公司制、有限臺(tái)伙制、信托制）援引各自法律而設(shè)立，并沒有統(tǒng)一的管理規(guī)范。此外，新修訂的《公司法》《證券法》《合伙企業(yè)法》等只是確定了有關(guān)私募股權(quán)投資的原則性規(guī)范，仍然缺乏私募股權(quán)投資的基礎(chǔ)性規(guī)范。因此，在我國私募股權(quán)投資迅速發(fā)展的情形下，制定并完善相關(guān)法律法規(guī)勢(shì)在必行。建議我國盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》或者《產(chǎn)業(yè)投資基金管理法》，為私募股權(quán)投資基金的統(tǒng)一管理提供法律依據(jù)。同時(shí)進(jìn)一步修改完善相關(guān)法律法規(guī)，尤其是要明確關(guān)于私募股權(quán)投資的基礎(chǔ)性規(guī)范。
（二）出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)高科技中小企業(yè)使用私募股權(quán)投資
目前，我國出臺(tái)的有關(guān)政策包括：《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《商務(wù)部關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)審批事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見的通知》等。這些政策法規(guī)的出臺(tái)為我國私募股權(quán)投資的發(fā)展提供了有力的政策環(huán)境。但是，筆者認(rèn)為國家應(yīng)該在財(cái)政政策、稅收政策、金融政策等方面繼續(xù)加大扶持力度。例如，制定稅收優(yōu)惠政策給予獲得私募股權(quán)投資的企業(yè)一定程度的稅收優(yōu)惠，對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資實(shí)行必要的稅費(fèi)減免，以及對(duì)高科技中小企業(yè)的發(fā)展提供政府補(bǔ)貼等，這一系列優(yōu)惠措施的施行都可鼓勵(lì)與引導(dǎo)私募股權(quán)資本流向最需要資本支持的高科技中小企業(yè)，促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
（三）開拓私募股權(quán)投資資金渠道，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資資金來源的多元化
2008年4月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部正式明確了全國社?；痖_展股權(quán)基金投資的相關(guān)政策，規(guī)定全國社?；鹂梢酝顿Y經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過社?？傎Y產(chǎn)的10%。2010年9月，中國保監(jiān)會(huì)下發(fā)了《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，明確提出“保險(xiǎn)公司可以出資人名義直接投資并持有企業(yè)股權(quán)，也可以投資股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品的方式間接投資企業(yè)股權(quán)”。這部細(xì)則的出臺(tái)，使得保險(xiǎn)資金成為繼社?；鸷笏侥脊蓹?quán)市場上的又一支“生力軍”。
但是，與發(fā)達(dá)國家相比，我國現(xiàn)有的私募股權(quán)投資資本金額仍然較少，無法滿足眾多高科技中小企業(yè)發(fā)展的要求。因此必須繼續(xù)拓展私募股權(quán)投資資金渠道，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資資金來源的多元化。
1.繼續(xù)放寬養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者投資私募股權(quán)基金的限制。在國外，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行、證券公司作為合格的機(jī)構(gòu)投資人占私募股權(quán)基金的較大比例，而目前在我國，只有社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司允許一部分資金進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，對(duì)銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者投資私募股權(quán)基金的限制尚未放開。如果根據(jù)我國國情，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)放寬對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資企業(yè)股權(quán)或私募股權(quán)基金的限制，則能增加我國私募股權(quán)投資的資金總量。
2.努力吸引民間資本。民間資本是中國資本市場和私募股權(quán)市場的巨大潛力所在，積極鼓勵(lì)民間資本參與對(duì)高科技中小企業(yè)的私募股權(quán)投資，既可為民間大量的資金提供新的投資渠道，也可擴(kuò)大我國私募股權(quán)投資的資金來源。
3.充分利用政府資金。政府的資金力量雄厚，可以拿出其中一部分資金參與和引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)立和發(fā)展。事實(shí)上，近年來各級(jí)政府都在這方面作出了努力，建立了多支產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。例如：2009年9月25日北京股權(quán)投資發(fā)展管理有限公司成立，2010年7月23日旗下的北京股權(quán)投資發(fā)展基金也正式成立。北京股權(quán)投資發(fā)展基金作為一支基金的基金（Funds-of-funds），將投資北京地區(qū)的基金和企業(yè)股權(quán)。
4.積極吸引外商進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，特別是投資具有發(fā)展?jié)摿Χ旨毙栀Y金的高科技中小企業(yè)，這樣不僅可以引進(jìn)大量的國外私募股權(quán)投資資本，而且還可帶來國外先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)。
當(dāng)一個(gè)包含民間資本、金融機(jī)構(gòu)、政府資金和國際資本的多元化、多層次的私募股權(quán)投資網(wǎng)絡(luò)建立起來時(shí)，私募股權(quán)投資便具有了豐富的資金來源。
（四）建立積極有效的退出機(jī)制，促進(jìn)私募股權(quán)投資對(duì)高科技中小企業(yè)的融資
資金的循環(huán)流動(dòng)對(duì)于私募股權(quán)資本尤為重要，退出機(jī)制的暢通與否不僅關(guān)系到私募股權(quán)投資的成功與否，同時(shí)也關(guān)系到高科技中小企業(yè)是否能夠吸引私募股權(quán)投資的參與。在國外，經(jīng)過多年發(fā)展形成的包括企業(yè)上市（IPO）、柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購市場、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場等的多層次無縫鏈接的資本市場，為私募股權(quán)投資的發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的退出渠道，創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。而在我國，目前私募股權(quán)投資的退出方式單一，大多以企業(yè)上市為主，但對(duì)于那些剛剛步入擴(kuò)張期或者成熟期的高科技中小企業(yè)而言，主板市場門檻太高，多層次的資本市場發(fā)育不完善，導(dǎo)致私募股權(quán)投資難以退出并制約了私募股權(quán)市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，應(yīng)當(dāng)借鑒國外較為成熟的多層次資本市場的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國國情，根據(jù)不同的組織形式、交易產(chǎn)品和交易規(guī)則，建立多層次的資本市場體系，形成多元化的退出機(jī)制，以此吸引更多的投資者參與私募股權(quán)投資，使更多數(shù)量、更大規(guī)模的私募股權(quán)投資投入到高科技中小企業(yè)，促進(jìn)科技成果的轉(zhuǎn)化。
（五）加強(qiáng)高科技中小企業(yè)自身管理，為引入私募股權(quán)投資創(chuàng)造條件
高科技中小企業(yè)要引入私募股權(quán)投資，企業(yè)本身也需要作出努力。私募股權(quán)投資關(guān)注的焦點(diǎn)是企業(yè)產(chǎn)品的市場潛力和投資回報(bào)。高科技中小企業(yè)要想成功吸引私募股權(quán)投資，就應(yīng)該樹立長期經(jīng)營的戰(zhàn)略思想，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，明確產(chǎn)品的市場定位，建立清晰的財(cái)務(wù)體系，努力改善生產(chǎn)經(jīng)營，使企業(yè)具備獲得私募股權(quán)投資資本的條件。同時(shí)，高科技中小企業(yè)的管理者應(yīng)積極學(xué)習(xí)私募股權(quán)投資的相關(guān)知識(shí)，了解私募股權(quán)投資的運(yùn)作方式等，適時(shí)抓住機(jī)遇，尋求合作機(jī)會(huì)，以獲得私募股權(quán)投資的支持，從而發(fā)展壯大自己。
綜上所述，通過包括政府在內(nèi)的全社會(huì)的努力，我國私募股權(quán)投資定會(huì)取得飛速發(fā)展，而高科技中小企業(yè)利用私募股權(quán)投資進(jìn)行融資的環(huán)境和機(jī)制也會(huì)逐步得到完善。
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一、私募股權(quán)投資及私募股權(quán)二級(jí)市場
私募股權(quán)投資是指以非公開方式向特定對(duì)象籌集資金，并將該資金投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式，其往往通過私募股權(quán)基金的方式來運(yùn)作。由于私募股權(quán)基金份額是由特定對(duì)象認(rèn)購的，且該基金投資的對(duì)象也是非上市公司股權(quán)，這從根本上就決定了其缺乏流動(dòng)性的特點(diǎn)。傳統(tǒng)意義上，對(duì)于私募股權(quán)投資而言，其從所投企業(yè)退出的渠道主要有IPO、并購、回購等方式，這其中最為理想、回報(bào)最高，也是當(dāng)前國內(nèi)最為主要的退出方式便是IPO，但在國內(nèi)能夠IPO的企業(yè)畢竟有限，由此通過并購、回購等方式退出也是一種選擇。另外，對(duì)于私募股權(quán)基金的購買者來說，由于其是采用非公開方式運(yùn)作的，基金購買者都是特定的對(duì)象，具有較強(qiáng)的“人和性”，其實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)也存在較大的困難。
隨著私募股權(quán)投資的不斷發(fā)展，其參與者不斷增加、投資規(guī)模也不斷擴(kuò)大，而其缺乏流動(dòng)性的特性也逐步暴露出來，傳統(tǒng)的退出渠道難以滿足市場需求，而這又在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資的發(fā)展。尤其在經(jīng)濟(jì)下滑、資本市場蕭條時(shí)，這種情況更為明顯。在這樣的背景下，私募股權(quán)二級(jí)市場應(yīng)運(yùn)而生。所謂私募股權(quán)二級(jí)市場，是指從已存的有限合伙人（LP）手中購買相應(yīng)的基金份額或是從私募股權(quán)基金管理人手中購買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合的市場。從該定義來看，私募股權(quán)二級(jí)市場的交易標(biāo)的主要有兩類，即私募股權(quán)基金中的基金份額和私募股權(quán)投資基金所投非上市企業(yè)的股權(quán)。私募股權(quán)二級(jí)市場的出現(xiàn)和發(fā)展為私募股權(quán)基金份額的持有者和私募股權(quán)基金提供了新的退出渠道，并且還出現(xiàn)了專門投資于該市場的投資基金，這不僅給私募股權(quán)投資帶來了新的發(fā)展機(jī)遇，還給投資者帶來了新的投資方式。由此可見，私募股權(quán)二級(jí)市場的完善和發(fā)展對(duì)私募股權(quán)的發(fā)展來說具有十分重要的意義。
二、私募股權(quán)二級(jí)市場形成動(dòng)因及其主要參與者
探討私募股權(quán)二級(jí)市場的形成動(dòng)因，還需我們首先來研究私募股權(quán)基金的基本運(yùn)作模式。實(shí)踐中，私募股權(quán)基金一般以有限合伙企業(yè)的形式存在，其中由有限合伙人（LP）認(rèn)購出資或者基金份額，普通合伙人（GP）作為基金的發(fā)起人和管理人對(duì)基金進(jìn)行管理和運(yùn)作。一般來講，私募股權(quán)投資是一項(xiàng)中長期的投資，其存續(xù)期一般為3～5年，有的甚至更長。在該段時(shí)間內(nèi)，不僅LP很難從中退出，私募股權(quán)基金也很難從所投企業(yè)中退出。但在實(shí)際的運(yùn)作過程中，LP或者GP基于種種動(dòng)機(jī)需要出讓基金份額或者投資組合是十分常見的情況。例如，LP基于流動(dòng)性需要或者同GP之間出現(xiàn)無法協(xié)調(diào)的矛盾等原因，希望退出該基金；投資基金本身基于投資組合的需要希望出售所投企業(yè)股權(quán)或者基于業(yè)績鎖定的原因，希望能退出所投企業(yè)。這便在事實(shí)上形成了私募股權(quán)二級(jí)市場的供給方。此外，成功的私募股權(quán)投資往往有著十分誘人的回報(bào)，在私募股權(quán)基金成立并運(yùn)作一定時(shí)間后，新的投資者希望能進(jìn)入到有潛力的投資項(xiàng)目中。隨著PE深層次的發(fā)展，專注于私募股權(quán)二級(jí)市場的基金（私募股權(quán)二級(jí)市場基金）出現(xiàn)，并形成了一定的規(guī)模，這些都在客觀上形成了私募股權(quán)二級(jí)市場的需求方。在私募股權(quán)投資尚處于較低層次的發(fā)展階段時(shí)，流動(dòng)性較差的缺陷尚未完全顯現(xiàn)出來，通過“私下接洽”的方式基本上能滿足供需雙方的需求。但隨著私募股權(quán)投資的不斷發(fā)展壯大，以前的模式難以為繼，那種通過私下的接洽來完成交易的方式，既缺乏效率又不規(guī)范，很難在滿足現(xiàn)實(shí)的供需要求。于是，一個(gè)具備高效的供求信息平臺(tái)且相對(duì)規(guī)范的場所——私募股權(quán)二級(jí)市場的出現(xiàn)便是水到渠成的事了。
私募股權(quán)二級(jí)市場中的參與者主要包括私募股權(quán)基金的持有者（LP）和私募股權(quán)基金本身，這就是參與者中的賣方；買方參與者主要有機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者中又可分為專注型購買者及非專注型購買者。此外，在成熟的私募股權(quán)交易中，還有專門的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，如財(cái)務(wù)顧問、法律顧問等，由他們來就買賣過程中的專門問題提供服務(wù)，確保交易的正常進(jìn)行。具體到我國的實(shí)踐中，私募股權(quán)交易中的賣方主要是個(gè)人參與，機(jī)構(gòu)參與者十分有限。這一問題的根源在于我國當(dāng)前階段的私募股權(quán)投資中，銀行、社保資金、保險(xiǎn)資金等受到法律上嚴(yán)格的限制，尚無法參與到私募股權(quán)基金的投資中或者即使可以參與但也受到十分嚴(yán)格的限制，這從根本上決定了私募股權(quán)二級(jí)市場中的賣方很難出現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)的身影。這種情況的存在也客觀上導(dǎo)致了現(xiàn)階段我國私募股權(quán)交易的零碎化，難以形成規(guī)模化的交易。在買方主體中：個(gè)人投資者及已有的私募股權(quán)基金是主要的參與者。另外，隨著私募股權(quán)的深入發(fā)展，目前也出現(xiàn)了專門針對(duì)二級(jí)市場的私募股權(quán)二級(jí)市場基金，這種基金的成立目的就是專門從事收購私募股權(quán)基金份額和投資組合。同賣方主體一樣，私募股權(quán)二級(jí)市場的參與者中仍然缺乏專門的機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者往往具備更完善的投資機(jī)制、更強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)子啊一定程度上影響了私募股權(quán)二級(jí)市場的發(fā)展進(jìn)度和水平。單純從買賣雙方的參與者來看，我們國家當(dāng)前階段的私募股權(quán)投資還處在發(fā)展階段，同國外成熟資本市場相比還有較大的差距，在國外成熟的私募股權(quán)二級(jí)市場中無論是賣方還是買方參與者主體都是各類機(jī)構(gòu)，個(gè)人參與者較少。例如，在買方主體中母基金、投行、養(yǎng)老基金、各類其他基金會(huì)等占據(jù)主體地位。這些專門機(jī)構(gòu)的存在，對(duì)于活躍市場、提升流動(dòng)性方面發(fā)揮出了極大的左右，深刻影響了私募股權(quán)二級(jí)市場的發(fā)展和走向。從其他的方面來講，我國同國外成熟的市場相比更是差距巨大，到目前為止我國的私募股權(quán)二級(jí)市場仍然還在醞釀中，也沒有成型的法律規(guī)范，具體的交易制度更是無從談起。
三、私募股權(quán)二級(jí)市場存在的問題
由于我國私募股權(quán)投資本身就處在起步階段，在加上我國所特有的資本市場環(huán)境，導(dǎo)致了私募股權(quán)二級(jí)市場存在著種種的困境，其發(fā)展受到各方面的制約，無論是從理論層面還是實(shí)踐層面至今都尚未形成完善的制度體系，相較于國外成熟市場的運(yùn)作，我國私募股權(quán)投資及其私募股權(quán)二級(jí)市場都還有很長的路要走。
（一）我國私募股權(quán)投資缺乏立法層面的法律支撐
一直以來，我國沒有專門規(guī)范私募股權(quán)投資的法律法規(guī)，對(duì)私募股權(quán)投資的規(guī)范散見于其他法律法規(guī)中。例如，2006年新修訂的《合伙企業(yè)法》中明確了有限合伙企業(yè)的組織形式，為合伙制私募股權(quán)投資提供了法律上的支持；《信托法》及相關(guān)的法律法規(guī)中對(duì)信托制私募股權(quán)的運(yùn)作提供了法律上的規(guī)范和支持。此外，《證券投資基金法》中有關(guān)私募股權(quán)基金是否納入監(jiān)管的修訂意見也仍然在探討當(dāng)中，但由于爭論較大，其目前仍然很難對(duì)私募股權(quán)進(jìn)行有效的監(jiān)管和約束。由此可見，目前我國對(duì)私募股權(quán)投資尚且缺乏完善的法律規(guī)制，更多的是散見于各類法律法規(guī)中的規(guī)定且還不成熟。這在一定程度上使得私募股權(quán)投資始終處于監(jiān)管的盲區(qū)，缺乏有效約束的私募股權(quán)投資往往又會(huì)阻礙著其自身的進(jìn)一步發(fā)展。私募股權(quán)投資尚且如此，我們就更不用談私募股權(quán)二級(jí)市場的法律規(guī)制了。我國當(dāng)前階段的二級(jí)市場不僅沒有法律法規(guī)的規(guī)范，就是行業(yè)協(xié)會(huì)之類的組織尚且都沒有完善的建立起來，行業(yè)自律性的規(guī)范也尚在萌芽之中。
（二）私募股權(quán)二級(jí)市場交易尚無成熟的交易制度
我國的私募股權(quán)投資雖然在最近幾年取得了長足的發(fā)展，但不得不承認(rèn)的是我國的私募股權(quán)投資仍處于起步階段。那么，以私募股權(quán)基金中的基金份額和私募股權(quán)投資基金所投非上市企業(yè)的股權(quán)為交易對(duì)象的私募股權(quán)二級(jí)市場的各項(xiàng)交易制度建設(shè)就更為滯后和不完善了。在我國現(xiàn)有的私募股權(quán)二級(jí)市場雛形中，其性質(zhì)到底為何目前仍沒有形成共識(shí)，私募股權(quán)二級(jí)市場的定位是單純信息交流市場還是提供交易服務(wù)的市場，實(shí)踐中仍沒有形成統(tǒng)一的模式。在歐美國家，私募股權(quán)二級(jí)市場交易平臺(tái)已經(jīng)完善的建立了起來，并形成了一些列成熟的交易制度，其主要業(yè)務(wù)囊括了大宗交易、交易執(zhí)行等交易服務(wù)，還包括信息匹配、市場數(shù)據(jù)提供以及詢價(jià)等信息交流服務(wù)。我國私募股權(quán)投資尚處于發(fā)展階段，即使建立起統(tǒng)一性質(zhì)的私募股權(quán)二級(jí)市場，該市場在短時(shí)間內(nèi)也很難達(dá)到國外市場的成熟程度。除了成熟、統(tǒng)一的二級(jí)市場建立較為緩慢之外，在具體的交易制度建設(shè)方面也面臨著諸多的挑戰(zhàn)。例如，私募股權(quán)交易過程中的估值問題；信息披露問題；監(jiān)管問題；投資者準(zhǔn)入問題等等都需要在理論和實(shí)踐中予以明確，從而確保私募股權(quán)二級(jí)市場的健康發(fā)展。
（三）私募股權(quán)交易缺乏專門的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)
由于我國私募股權(quán)發(fā)展程度較低，且個(gè)人參與者過多、缺乏機(jī)構(gòu)的參與，這在一定程度上導(dǎo)致了交易的零碎化，在加上交易雙方對(duì)財(cái)務(wù)顧問、法律顧問等中介機(jī)構(gòu)的作用缺乏正確的認(rèn)識(shí)，一直沒有形成具備專業(yè)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。而中介結(jié)構(gòu)在估值、撮合交易、協(xié)助交易等方面卻有著十分重要的作用，他們的存在能夠極大的便利交易、確保交易的安全，可以說具備專業(yè)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的存在對(duì)私募股權(quán)二級(jí)市場的建立和發(fā)展起著不可或缺的作用。
四、中國私募股權(quán)二級(jí)市場發(fā)展聯(lián)盟
雖然我國當(dāng)前階段的私募股權(quán)交易還是以較為原始的松散、私下的交易方式為主，但近年來隨著私募股權(quán)的深入發(fā)展，實(shí)踐中也出現(xiàn)了諸如由北京金融資產(chǎn)交易所等機(jī)構(gòu)發(fā)起成立的“中國PE二級(jí)市場發(fā)展聯(lián)盟”這樣的組織，其匯集了國內(nèi)外眾多的PE機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司、行業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)，其目標(biāo)就是打通成員之間的溝通協(xié)調(diào)渠道，最終實(shí)現(xiàn)PE二級(jí)市場的健康、快速發(fā)展。此外，其還將自身定位為一個(gè)交易平臺(tái)，并了PE二級(jí)市場的交易規(guī)則。該平臺(tái)不僅可以給參與者提供交易機(jī)會(huì)，其還借鑒國外經(jīng)驗(yàn)對(duì)在該平臺(tái)上的交易標(biāo)的進(jìn)行估值，并協(xié)助交易的完成。該平臺(tái)的出現(xiàn)，對(duì)私募股權(quán)參與方來說，既為其提供了交易場所又可以起到規(guī)范交易行為、規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、降低交易成本、提高交易效率的作用。隨著私募股權(quán)投資的進(jìn)一步發(fā)展，相信該聯(lián)盟一定會(huì)在實(shí)踐中不斷積累經(jīng)驗(yàn)、不斷自我完善，為將來私募股權(quán)二級(jí)市場形成和發(fā)展提供十分有益借鑒和經(jīng)驗(yàn)積累。
五、對(duì)我國私募股權(quán)二級(jí)市場的建議
面對(duì)我國私募股權(quán)投資近年來的迅速發(fā)展，私募股權(quán)二級(jí)市場的建立和完善是我們必須要面對(duì)的問題。通過上文的分析，我們也大體上知道了問題的所在，基本上明確了未來我國私募股權(quán)二級(jí)市場的發(fā)展方向。由此，未來需要我們做好以下幾個(gè)方面的工作：
（一）法律法規(guī)的完善
當(dāng)前，國家對(duì)私募股權(quán)投資本身就沒有形成統(tǒng)一的法律規(guī)范，私募股權(quán)投資很多情況下仍處于“灰色”運(yùn)行的階段。因此，私募股權(quán)的發(fā)展首先要在立法層面予以完善，只有私募股權(quán)投資本身在法律層面上有了定論，與之相關(guān)的二級(jí)市場才有進(jìn)一步發(fā)展的可能性。此外，當(dāng)前階段我國的法律對(duì)私募股權(quán)投資的限制過于嚴(yán)格，私募股權(quán)投資及私募股權(quán)二級(jí)市場相對(duì)來講是新生事物，在起步階段應(yīng)給以法律和政策上的支持，只有在較為寬松的環(huán)境下其才會(huì)有發(fā)展的空間。由此，國家應(yīng)逐步放開對(duì)銀行、社保等機(jī)構(gòu)的投資限制，并建立政府引導(dǎo)基金，鼓勵(lì)其參與二級(jí)市場的交易。
（二）專門交易市場的建立
私募股權(quán)二級(jí)市場是私募股權(quán)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其也是私募股權(quán)業(yè)的重要組成部分，對(duì)私募股權(quán)的發(fā)展有著重要的作用。專門的二級(jí)交易市場的建立，即是現(xiàn)實(shí)的需要也是私募股權(quán)發(fā)展的必然。專門的二級(jí)市場其不僅是信息的交流平臺(tái)還是專門的交易平臺(tái)，這樣會(huì)極大提高交易效率、減低交易成本，還方便了監(jiān)督管理。因此，專門交易平臺(tái)的建立具有重要的意義。
（三）具體交易規(guī)則的制定
私募股權(quán)的交易缺乏必要的交易規(guī)則，在交易模式、估值、交易流程等方面沒有較統(tǒng)一的規(guī)則，這對(duì)私募股權(quán)二級(jí)市場的發(fā)展不利。實(shí)踐中，由北京金融資產(chǎn)交易所等機(jī)構(gòu)發(fā)起成立的“中國PE二級(jí)市場發(fā)展聯(lián)盟”在成立后就了相關(guān)的交易規(guī)則，當(dāng)然由于其還處在發(fā)展階段，很多規(guī)則并不完善。在這方面，我們完全可以借鑒國外成熟市場的做法。比如，可以極大提高交易流動(dòng)性的做市商制度，經(jīng)國外市場檢驗(yàn)過的部分估值模型等等。當(dāng)然，這些具體的交易規(guī)則還需在我國私募股權(quán)二級(jí)市場自身發(fā)展的過程中得以驗(yàn)證，最終形成符合我國實(shí)際情況的規(guī)則制度。
（四）中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展
中介機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)交易的過程中起著十分重要的作用，財(cái)務(wù)顧問、法律顧問等專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)交易雙方順利完成交易起著不可或缺的作用。引導(dǎo)和規(guī)范參與私募股權(quán)二級(jí)市場交易的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)于活躍市場、保證交易安全、提高交易效率等都會(huì)起著積極的作用，在強(qiáng)調(diào)完善法律法律、建立專門交易市場及具體交易規(guī)則的同時(shí)，我們也不應(yīng)忽視作為交易參與方的中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)。
參考文獻(xiàn)
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私募股權(quán)投資這些年在我國得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對(duì)缺乏，而在私募股權(quán)投資上如何進(jìn)行有效的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段一個(gè)焦點(diǎn)性的話題。從我國開啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來，不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對(duì)市場私募股權(quán)投資相關(guān)的價(jià)值評(píng)估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對(duì)于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊(yùn)藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對(duì)私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段給與解決的首要問題。
一、私募股權(quán)投資概念
（一）私募股權(quán)投資的含義
投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個(gè)類型，其中不可公開交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運(yùn)用股權(quán)的一種投資方式，它的特點(diǎn)是投資大回報(bào)大、同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產(chǎn)增加價(jià)值，然后通過售賣從中獲得利益。
（二）私募股權(quán)投資的主要類型
私募股權(quán)投資通常是由專業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的，它是一種組織程度和專業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：
1.風(fēng)險(xiǎn)投資
風(fēng)險(xiǎn)投資通常是經(jīng)過專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競爭力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的回報(bào)也非常大。
2.直接投資基金
直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競爭力較強(qiáng)的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會(huì)給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進(jìn)而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達(dá)到投資目的。
3.收購基金
收購基金主要是針對(duì)一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過對(duì)企業(yè)的重組和改進(jìn)，使企業(yè)的價(jià)值增加，然后再通過出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購基金具有交易規(guī)模大的特點(diǎn)，收購基金的交易通常會(huì)超過10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，通過對(duì)企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價(jià)值。
4.夾層基金
夾層基金主要針對(duì)已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因?yàn)閵A層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時(shí)做出調(diào)整。
5.重振基金
重振基金主要針對(duì)一些資金緊缺，急需資金來幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營效率，幫助企業(yè)順利走出財(cái)務(wù)困境。
法律沒有明確對(duì)私募股權(quán)投資的類型進(jìn)行界定，私募股權(quán)投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過程中，目前對(duì)私募股權(quán)投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長處和優(yōu)勢(shì)。
二、私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的意義及特征分析
私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運(yùn)作管理。對(duì)于私募股權(quán)投資來說其是一個(gè)比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對(duì)立關(guān)系，對(duì)于私募股權(quán)來說它主要是針對(duì)安歇沒有上市或者是死人公司的股權(quán)來說的，而公眾股權(quán)主要是針對(duì)那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是針對(duì)那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對(duì)于私募股權(quán)投資來說，其在具體的范圍上要比風(fēng)險(xiǎn)投資要廣，而對(duì)于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來說也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對(duì)象。對(duì)于私募股權(quán)投資的具體特征來講，其主要表現(xiàn)了獨(dú)特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對(duì)象所具有的性質(zhì)和特點(diǎn)，私募股權(quán)投資資金主要是通過相應(yīng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，通過一定的非公開的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過程中相關(guān)的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)基金等。隨著我國當(dāng)前對(duì)相應(yīng)的保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對(duì)于私募股權(quán)投資來講其主要的投資對(duì)象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來看這些公司具有較強(qiáng)的生命力和未來發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對(duì)象。私募股權(quán)投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性。現(xiàn)階段還沒有相關(guān)的交易市場來進(jìn)行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，與此同時(shí)，在私募股權(quán)投資也帶來了也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)因素。
三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價(jià)值評(píng)估的影響因素分析
首先，在企業(yè)價(jià)值具體的評(píng)估過程中，需要對(duì)企業(yè)的成長性、盈利狀況以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行綜合考量和分析，并且還要對(duì)安歇具有隱性價(jià)值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價(jià)值評(píng)估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對(duì)于那些還沒有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來說，由于在未來的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評(píng)估標(biāo)的形成有效對(duì)比的相關(guān)因素，因此不能使用市場法對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)估分析。對(duì)于那些還處在不同階段并且具有不同運(yùn)營狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來說，去在采用的具體的估值方法上也會(huì)存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對(duì)收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來的發(fā)展?fàn)顩r，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對(duì)具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會(huì)存在一定的差異性，而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會(huì)產(chǎn)生差異。
四、私募股權(quán)投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的具體防范措施
（一）合理項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建
由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價(jià)值評(píng)估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運(yùn)用很多學(xué)科的專業(yè)知識(shí)，如果僅僅是依靠個(gè)別評(píng)估人員的話是很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估效果和目的的，對(duì)于相關(guān)的信息分析而言，其受到專業(yè)知識(shí)的限制很難進(jìn)行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，在具體的私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運(yùn)用團(tuán)隊(duì)的力量才能實(shí)現(xiàn)，從多專業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達(dá)到對(duì)評(píng)估任務(wù)共同完成的目的。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機(jī)構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊(duì)的所有成員當(dāng)中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境，并且還要具有多學(xué)科方面的專業(yè)知識(shí)。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊(duì)在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個(gè)項(xiàng)目評(píng)估團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來組成，對(duì)人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配，從而能夠更好的讓團(tuán)隊(duì)成員從事與其實(shí)際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對(duì)分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外，作為一個(gè)合理的評(píng)估團(tuán)隊(duì)來說還要具有相關(guān)的外部專家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評(píng)估對(duì)象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專業(yè)技術(shù)知識(shí)，在有些情況下還會(huì)達(dá)到一些評(píng)估人員在具體的認(rèn)知上海沒有達(dá)到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專家的意見和建議，能夠更好的幫助評(píng)估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評(píng)估任務(wù)的有效完成離不開相關(guān)專家的幫助。
（二）在具體的評(píng)估結(jié)果上的分析
在企業(yè)具體的價(jià)值評(píng)估過程中，在對(duì)其進(jìn)行假設(shè)的時(shí)候其對(duì)最終的評(píng)估結(jié)果都會(huì)產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對(duì)評(píng)估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動(dòng)相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性，并機(jī)一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對(duì)那些對(duì)相關(guān)的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗(yàn)和驗(yàn)證。因此，在具體的驗(yàn)證過程中需要運(yùn)用相關(guān)的敏感性分析方法對(duì)那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗(yàn)，還可以通過敏感性分析的有效運(yùn)用，對(duì)相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍，從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)成本的目的。
（三）對(duì)相關(guān)的評(píng)估人員的管理分析
中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股權(quán)投資基金理論與研究基礎(chǔ)
Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的、以非上市企業(yè)股權(quán)為主要的投資對(duì)象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標(biāo)的企業(yè)的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權(quán)投資基金就是以那些陷入經(jīng)營困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會(huì)將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權(quán)投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權(quán)基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團(tuán)和黑石集團(tuán)都是其中的佼佼者。中國國內(nèi)的一些學(xué)者吳敬璉、吳強(qiáng)、石勇進(jìn)和張瑞彬等開始運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理理論，對(duì)PE的投資運(yùn)作機(jī)理、契約關(guān)系和制度環(huán)境進(jìn)行了研究，對(duì)于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資國際化出路相關(guān)的問題。對(duì)國外股權(quán)投資基金的研究側(cè)重于微觀層面和“技術(shù)“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實(shí)證研究的，而且過分強(qiáng)調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責(zé)任“[1]。其實(shí)，這是中國股權(quán)投資基金管理和研究沒有實(shí)現(xiàn)國際化，中國股權(quán)投基金資管理的理論和實(shí)踐與國際接軌還有一段距離。
二、中國私募股權(quán)投資基金處于合法與非法的真空
中國加快發(fā)展私募股權(quán)投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國私募股權(quán)投資基金黃金擴(kuò)張時(shí)期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺(tái)，為發(fā)展私募股權(quán)投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權(quán)投資發(fā)展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，中外私募股權(quán)投資基金共對(duì)129家中國及相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募投資機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務(wù)仍然無法滿足企業(yè)的需求，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率仍然不高，中國私募股權(quán)投資基金在立法方面滯后了。中國對(duì)于有限合伙型私募股權(quán)投資基金缺乏法律規(guī)范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機(jī)制尚不健全，市場準(zhǔn)入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導(dǎo)致了私募股權(quán)投資基金還不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個(gè)金融結(jié)構(gòu)中所占比例過低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達(dá)國家相比還有相當(dāng)大的差距。
嚴(yán)格來說，中國私募股權(quán)投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權(quán)投資基金還沒有相應(yīng)法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權(quán)投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權(quán)投資基金要成為中國資本市場上重要的機(jī)構(gòu)投資者，還有很長的路要走。
三、中國私募股權(quán)投資基金存在的問題與對(duì)策
過去幾年中，中國私募股權(quán)投資基金在迅速發(fā)展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)防范做得不夠；在美國金融危機(jī)背景下，私募股權(quán)投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問題。
要在借鑒國外私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國私募股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行。
（一）遵守國際慣例以法律法規(guī)的完善促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化
按照國際化要求，有限合伙制私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種?；鹬朴赏顿Y者在加入時(shí)繳納其全部出資；承諾制不需在加入時(shí)交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項(xiàng)目時(shí)，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權(quán)投資基金要加快立法，爭取與外國先進(jìn)國家的相關(guān)法規(guī)接軌。
1．明確界定各種私募股權(quán)投資基金的目的性和組織法規(guī)
從法律上確保國家利益和社會(huì)公共利益的實(shí)現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業(yè)報(bào)價(jià)過高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權(quán)投資基金實(shí)踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報(bào)價(jià)的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場經(jīng)濟(jì)條件下，要樹立正確的收益觀和科學(xué)的利潤觀，嚴(yán)格限制私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)報(bào)表管理，堅(jiān)決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。
2．盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》
從改革和完善私募股權(quán)投資基金制度入手，完善設(shè)立私募股權(quán)投資基金的激勵(lì)制度。大部分在美國設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責(zé)任公司制，確保私募股權(quán)投資基金沒有多個(gè)層次的稅收負(fù)擔(dān)或雙重征稅，[3]采用私募股權(quán)投資融資的新型資本促進(jìn)中國高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國高科技產(chǎn)業(yè)化。
3．建立公開、公正的私募股權(quán)投資基金程序進(jìn)行投融資管理并積極促進(jìn)高利潤的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模
以嚴(yán)格合理的程序和法律的形式，明確私募股權(quán)投資基金主體的各項(xiàng)權(quán)能，逐步建立與完善私募股權(quán)投資基金管理制度，確保投資者在私募股權(quán)投資基金過程中的知情權(quán)、參與權(quán)和對(duì)相關(guān)企業(yè)選擇的發(fā)言權(quán)，力爭協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場發(fā)行上市股票融資，把私募股權(quán)投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>
（二）強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范
新加入的私募股權(quán)投資基金PE的金融公司，忽略了風(fēng)險(xiǎn)，投資失敗率增高。私募股權(quán)投資基金資金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范是私募股權(quán)投資基金生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個(gè)健康發(fā)展的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地吸引更多的私募股權(quán)投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，中國本土私募股權(quán)投資基金投資范圍應(yīng)該更廣，嚴(yán)禁保底承諾下組建的私募股權(quán)投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對(duì)相關(guān)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)就尤顯重要。
（三）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國金融危機(jī)，導(dǎo)致中國私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問題。要預(yù)防集資詐騙，拓寬私募股權(quán)投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、銀行控股公司、個(gè)人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權(quán)投資基金[6]，因而加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權(quán)投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權(quán)投資基金經(jīng)營的良性循環(huán)的過程。私募股權(quán)投資基金要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個(gè)循環(huán)不斷良性地運(yùn)轉(zhuǎn)。
（四）私募股權(quán)投資基金管理運(yùn)作人才的國際化
積極探討國際化人才培養(yǎng)模式，加強(qiáng)校企合作，培養(yǎng)適合社會(huì)需求的國際化雙語人才。鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金的所有人或其代表進(jìn)入管理層參與國內(nèi)國際企業(yè)管理，引進(jìn)高級(jí)管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語國際化人才”的理念，私募股權(quán)投資基金不斷促進(jìn)著中國國際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施
加快私募股權(quán)投資信息化建設(shè)，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進(jìn)其運(yùn)行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過推動(dòng)私募股權(quán)投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步，引領(lǐng)金融科技化和信息化潮流，促進(jìn)私募股權(quán)投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權(quán)投資服務(wù)水平和效率。
四、結(jié)論
2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能會(huì)重新洗牌，中國私募股權(quán)投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的提高，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我們相信，私募股權(quán)投資基金在中國一定會(huì)有大的發(fā)展空間，一定會(huì)為中國公民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。
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