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國(guó)債期貨現(xiàn)貨組合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利原理
（一）構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利是指投資者通過(guò)構(gòu)建現(xiàn)貨、期貨和回購(gòu)的投資組合，在不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取確定的套利收益。根據(jù)交易方向的不同，套利交易可分為現(xiàn)貨持有交易（cash and carry trade）和反向現(xiàn)貨持有交易（reverse cash and carry trade）。
1.現(xiàn)貨持有交易
現(xiàn)貨持有交易的操作如下：投資者于期初通過(guò)正回購(gòu)交易融入資金，融入的資金買(mǎi)入最便宜可交割券（CTD券）現(xiàn)貨，同時(shí)建立同面值的國(guó)債期貨空頭。期末，空頭交割CTD券，得到資金，所得資金歸還回購(gòu)交易融入的資金后，剩余部分即為套利收益（見(jiàn)表1）。
表1 現(xiàn)貨持有交易套利過(guò)程列表
CTD券 資金
期初 正回購(gòu) -1 C1
買(mǎi)債券現(xiàn)貨 1 -C1
期貨空頭 0 0
總軋差 0 0
期末 期貨空頭交割 -1 C2
正回購(gòu)到期 1 -C1×（1+r）
總軋差 0 C2- C1×（1+r）
注：1.為更清晰地展示套利原理，本列表采取簡(jiǎn)化處理，未考慮期初開(kāi)立期貨空頭合約需要的初始保證金。關(guān)于保證金的討論請(qǐng)參見(jiàn)本文第三部分關(guān)于保證金管理的相關(guān)內(nèi)容。
2.C1表示通過(guò)正回購(gòu)融入并購(gòu)買(mǎi)CTD券現(xiàn)貨的資金，等于CTD券現(xiàn)貨在交易當(dāng)日的全價(jià)價(jià)格。
3.C2表示期貨空頭交割得到的資金，等于期貨價(jià)格乘以CTD券轉(zhuǎn)換因子再加上CTD券的應(yīng)計(jì)利息。
2.反向現(xiàn)貨持有交易
反向現(xiàn)貨持有交易的操作如下：投資者于期初賣(mài)空CTD券現(xiàn)貨，得到的資金進(jìn)行逆回購(gòu)操作。同時(shí)建立與賣(mài)空CTD券同面值的國(guó)債期貨多頭。期末，投資者收回逆回購(gòu)融出資金，并用于國(guó)債期貨交割，購(gòu)買(mǎi)CTD券，支付資金。所得CTD券用于歸還期初賣(mài)空的CTD券現(xiàn)貨。投資者逆回購(gòu)交易中收回的資金支付完國(guó)債期貨交易后剩余部分即為套利收益（見(jiàn)表2）。
表2 反向現(xiàn)貨持有交易套利過(guò)程列表
CTD券 資金
期初 逆回購(gòu) 1 -C1
賣(mài)債券現(xiàn)貨 -1 C1
期貨多頭 0 0
總軋差 0 0
期末 期貨多頭交割 1 -C2
逆回購(gòu)到期 -1 C1×（1+r）
總軋差 0 C1×（1+r）-C2
注：1.為更清晰地展示套利原理，本列表采取簡(jiǎn)化處理，未考慮期初開(kāi)立期貨多頭合約需要的初始保證金。
2.C1表示通過(guò)賣(mài)空CTD券現(xiàn)貨得到的資金，等于CTD券現(xiàn)貨在交易當(dāng)日的全價(jià)價(jià)格。
3.C2表示期貨多頭交割支付的資金，等于期貨價(jià)格乘以CTD券轉(zhuǎn)換因子再加上CTD券的應(yīng)計(jì)利息。
從上述操作看，套利投資者并不承擔(dān)投資期間期貨、現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)期貨現(xiàn)貨面值的精確匹配以及回購(gòu)期限與期貨繳款日的精確匹配，于套利組合構(gòu)建之初鎖定收益。
（二）套利操作示例
1.現(xiàn)貨持有交易
以2013年11月21日具體交易數(shù)據(jù)為例，假設(shè)交易期為1個(gè)月，融資成本年化利率（1個(gè)月期Shibor）為6.2830%，CTD券130020收盤(pán)價(jià)全價(jià)為97.3079，該券下一付息日為2014年10月17日，即交易期間該券無(wú)付息。國(guó)債合約TF1312配對(duì)繳款日為2013年12月 17日。2013年12月17日當(dāng)日國(guó)債130020的每百元應(yīng)計(jì)利息為0.68019元，國(guó)債130020的轉(zhuǎn)換因子為1.0651。國(guó)債期貨主力合約TF1312收盤(pán)價(jià)為91.396元。
具體現(xiàn)金流如下：
期初，2013年11月21日，構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合：
①在銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式正回購(gòu)融入資金買(mǎi)入100萬(wàn)元面值的國(guó)債130020，融入的資金等于973079元；融入資金的年化利率為6.2830%，融入的期限為26天（2013年12月17日到期）。
②建立1手（100萬(wàn)元面值）國(guó)債期貨空頭。
期末，2013年12月17日，該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合的現(xiàn)金流如下：
①期貨空頭交割可收到的資金為：
91.396/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000
=980260.70（元）
②質(zhì)押式正回購(gòu)到期，應(yīng)支付的金額為：
973079×（1+6.2830%×26/365）=977434.08（元）
因此，該組合獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益為：
980260.70-977434.10=2826.62（元）
2.反向現(xiàn)貨持有交易
以2013年11月11日具體交易數(shù)據(jù)為例，假設(shè)交易期為3個(gè)月，融資成本年化利率（3個(gè)月期Shibor）為4.6962%，CTD券國(guó)債130020收盤(pán)價(jià)全價(jià)為98.2226，國(guó)債130020在交易期間無(wú)付息，12月 17日，國(guó)債130020的每百元應(yīng)計(jì)利息為0.68019元，國(guó)債130020的轉(zhuǎn)換因子為1.0651。國(guó)債期貨主力合約TF1312收盤(pán)價(jià)為91.73元。
具體現(xiàn)金流如下：
期初，2013年11月11日，構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合：
①在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，借入對(duì)應(yīng)100萬(wàn)元面值的國(guó)債130020，融出的資金等于982226元；融出資金的年化利率為4.6962%，融出的期限為36天（2013年12月17日到期）。
②賣(mài)出借入的國(guó)債130020，收入資金為982226元。
③開(kāi)立國(guó)債期貨多頭1手，面值為100萬(wàn)元。
期末，2013年12月17日，該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合的現(xiàn)金流如下：
①期貨多頭交割需支付的資金為：
91.73/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000
=983818.13（元）
②買(mǎi)斷式逆回購(gòu)到期，收回的資金金額為：
982226×（1+4.6962%×36/365）=986775.54（元）
因此，該組合獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益為：
986775.54-983818.13=2957.41（元）
通過(guò)測(cè)算事例可以看出，同一日內(nèi)按相應(yīng)價(jià)格完成現(xiàn)貨、期貨和回購(gòu)三筆交易，投資者即可獲得確定的套利收益，該收益于套利組合構(gòu)建日即可鎖定，并且投資者不需要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)債期貨現(xiàn)貨套利組合收益測(cè)算
自2013年9月6日國(guó)債期貨合約正式推出以來(lái)，主力合約TF1312對(duì)應(yīng)的理論CTD券為國(guó)債050012。但該券為2005年發(fā)行的15年期債券，目前已經(jīng)連續(xù)多日無(wú)成交，而真正意義上的CTD券為有活躍交易的CTD券。從成交情況看，活躍CTD券主要在130008、130015和130020三者之間切換。因此，本文以國(guó)債130008、130015和130020作為CTD券，按照第一部分介紹的方法，分別測(cè)算了2013年9月6日至11月29日期間三只券與主力合約TF1312構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合（現(xiàn)貨持有交易）的套利收益（見(jiàn)表3和表4）。
表3 使用期貨合約收盤(pán)價(jià)計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合收益（單位：元/百元面值）
交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020
2013-9-6 -0.31 -0.28 ― 2013-10-24 -0.4 -0.05 0.08
2013-9-9 -0.37 -0.32 ― 2013-10-25 0.23 0.1 0.18
2013-9-10 -0.64 -0.21 ― 2013-10-28 0.9 0.07 0.16
2013-9-11 -0.18 -0.10 ― 2013-10-29 0.73 -0.02 0.02
2013-9-12 0.01 0.02 ― 2013-10-30 0.77 0.06 0.04
2013-9-13 -0.28 0.00 ― 2013-10-31 0.03 0.07 -0.06
2013-9-16 -0.03 0.05 ― 2013-11-1 0.07 -0.01 0.05
2013-9-17 -0.14 -0.03 ― 2013-11-4 -0.13 -0.01 -0.04
2013-9-18 -0.17 -0.08 ― 2013-11-5 -1.3 -0.03 0.03
2013-9-23 -0.13 -0.07 ― 2013-11-6 -1.41 0.08 0.12
2013-9-24 -1.51 -0.07 ― 2013-11-7 -0.03 -0.04 0.05
2013-9-25 -0.44 -0.06 ― 2013-11-8 -0.47 -0.39 -0.28
2013-9-26 -0.45 -0.04 ― 2013-11-11 -0.61 -0.34 -0.3
2013-9-27 -0.68 -0.19 ― 2013-11-12 -0.02 -0.19 -0.26
2013-9-30 -0.19 -0.07 ― 2013-11-13 -0.3 0.03 -0.56
2013-10-8 -0.22 -0.18 ― 2013-11-14 -0.34 -0.15 -0.17
2013-10-9 -0.22 -0.09 ― 2013-11-15 -0.24 -0.02 0.07
2013-10-10 -1.51 -0.13 ― 2013-11-18 0.19 0.02 0.03
2013-10-11 -1.57 -0.10 ― 2013-11-19 -0.19 -0.18 -0.17
2013-10-14 -1.73 -0.06 ― 2013-11-20 -0.04 0.07 -0.51
2013-10-15 -0.16 -0.13 ― 2013-11-21 0.27 0.12 0.28
2013-10-16 0.01 -0.08 ― 2013-11-22 0.49 -0.07 -0.04
2013-10-17 -0.13 -0.06 ― 2013-11-25 0.21 -0.16 -0.35
2013-10-18 -0.06 -0.09 ― 2013-11-26 0.27 -0.1 -1.9
2013-10-21 -0.09 -0.04 ― 2013-11-27 -0.03 -0.11 -0.12
2013-10-22 -0.12 -0.07 -0.22 2013-11-28 -0.26 -0.39 -0.09
2013-10-23 -0.18 0.08 0.04 2013-11-29 -0.35 -0.56 -0.15
注：1.計(jì)算使用國(guó)債的收盤(pán)價(jià)及國(guó)債期貨合約的收盤(pán)價(jià)；
2.回購(gòu)成本使用相應(yīng)期限的Shibor。
表4 使用期貨合約最高價(jià)計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合收益（單位：元/百元面值）
交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020
2013-9-6 0.07 0.1 ― 2013-10-24 -0.01 0.18 0.32
2013-9-9 -0.23 -0.06 ― 2013-10-25 -0.1 0.1 0.18
2013-9-10 -0.31 -0.13 ― 2013-10-28 0.02 0.16 0.26
2013-9-11 -0.07 0.09 ― 2013-10-29 0.14 0.25 0.3
2013-9-12 -0.05 0.13 ― 2013-10-30 -0.03 0.09 0.08
2013-9-13 -0.08 0.08 ― 2013-10-31 0.01 0.09 -0.04
2013-9-16 -0.01 0.14 ― 2013-11-1 -0.08 0.08 0.14
2013-9-17 0.17 0.31 ― 2013-11-4 0.04 0.23 0.2
2013-9-18 -0.03 0.09 ― 2013-11-5 -0.02 0.14 0.21
2013-9-23 0.01 0.18 ― 2013-11-6 0.1 0.24 0.28
2013-9-24 -0.17 -0.01 ― 2013-11-7 0.41 0.58 0.7
2013-9-25 -0.09 0.08 ― 2013-11-8 -0.01 0.13 0.26
2013-9-26 -0.16 0 ― 2013-11-11 0.21 0.33 0.41
2013-9-27 -0.14 0.02 ― 2013-11-12 0.03 0.09 0.03
2013-9-30 -0.19 -0.03 ― 2013-11-13 0.14 0.32 -0.26
2013-10-8 -0.19 -0.04 ― 2013-11-14 -0.04 0.13 0.13
2013-10-9 -0.21 -0.05 ― 2013-11-15 0.11 0.27 0.38
2013-10-10 -0.19 -0.03 ― 2013-11-18 -0.02 0.16 0.18
2013-10-11 -0.2 -0.04 ― 2013-11-19 0.3 0.54 0.58
2013-10-14 -0.06 0.11 ― 2013-11-20 -0.02 0.17 -0.41
2013-10-15 -0.15 0.04 ― 2013-11-21 -0.05 0.12 0.28
2013-10-16 -0.18 0.01 ― 2013-11-22 0.1 0.12 0.15
2013-10-17 -0.14 0.05 ― 2013-11-25 0.37 0.41 0.24
2013-10-18 -0.21 -0.02 ― 2013-11-26 -0.16 -0.07 -1.87
2013-10-21 -0.13 0.05 ― 2013-11-27 -0.06 0.01 0
2013-10-22 -0.17 0.03 -0.11 2013-11-28 -0.37 -0.3 0
2013-10-23 -0.09 0.12 0.08 2013-11-29 -0.3 -0.24 0.19
注：1.計(jì)算使用國(guó)債的收盤(pán)價(jià)及國(guó)債期貨合約的最高價(jià)；
2.回購(gòu)成本使用相應(yīng)期限的Shibor。
從測(cè)算數(shù)據(jù)看，如果使用期貨收盤(pán)價(jià)計(jì)算，三只券均出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，即通過(guò)構(gòu)建現(xiàn)貨持有交易組合，可以獲得正向的套利收益。使用國(guó)債130008收盤(pán)價(jià)計(jì)算，出現(xiàn)了13次套利機(jī)會(huì)；使用國(guó)債130015，出現(xiàn)了11次套利機(jī)會(huì)；使用國(guó)債130020，出現(xiàn)了13次套利機(jī)會(huì)。但多數(shù)套利機(jī)會(huì)的價(jià)差較小，如果采用每百元0.2元作為最低標(biāo)準(zhǔn)，那么130008、130015、130020三只券分別出現(xiàn)8次、0次和1次套利機(jī)會(huì)。
如果使用期貨最高價(jià)計(jì)算，進(jìn)行現(xiàn)貨持有交易所獲得正向套利收益的機(jī)會(huì)明顯增多：130008、130015、130020三只券出現(xiàn)每百元0.2元以上的套利機(jī)會(huì)分別為4次、10次和13次。
使用期貨結(jié)算價(jià)，最大的套利收益為0.77元每百元面值；使用期貨最高價(jià)，最大的套利收益為0.58元每百元面值。
上述測(cè)算只使用靜態(tài)價(jià)格進(jìn)行計(jì)算，如果考慮到每日期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)，期間出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)要更多一些。
套利投資實(shí)際操作中需要注意的問(wèn)題
（一）期貨空頭方存在交割品種選擇權(quán)
根據(jù)中金所的規(guī)定，期貨空頭方有權(quán)從可交割券列表中隨意選擇一只債券過(guò)戶(hù)給多頭。假定投資者理性，期貨空頭應(yīng)該選擇CTD券進(jìn)行交割。但由于債券價(jià)格的變動(dòng)，CTD券會(huì)發(fā)生切換。上述空頭選擇權(quán)的存在，使得投資者在進(jìn)行反向現(xiàn)貨持有交易的時(shí)候面臨不確定性。具體而言，投資者于期初通過(guò)回購(gòu)交易借入當(dāng)時(shí)的CTD券，但交易持續(xù)時(shí)間內(nèi)，CTD券可能發(fā)生切換，將導(dǎo)致投資者從期貨空頭處得到的是另一只債券。此時(shí)為了不構(gòu)成違約，投資者需要將從空頭處得到的債券以市價(jià)出售并以市價(jià)購(gòu)入最初借入的債券，這兩筆以市價(jià)進(jìn)行的交易將使投資者承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，套利組合收益可能受到侵蝕甚至發(fā)生虧損。因此，除非一段時(shí)間內(nèi)CTD券非常穩(wěn)定，不發(fā)生遷移，否則利用反向現(xiàn)貨持有交易進(jìn)行套利可操作性較低。
（二）套利交易量與沖擊成本
目前國(guó)債期貨市場(chǎng)深度不足，主力合約每日交易量和持倉(cāng)量都相對(duì)偏低。如果進(jìn)行套利交易，以目前的市場(chǎng)容量，交易以不超過(guò)50手為宜，對(duì)應(yīng)債券面值為5000萬(wàn)元。交易員應(yīng)盡量將下單指令拆分為多筆，以減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊。
考慮到套利交易下單可能給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊成本，投資者在決定是否進(jìn)行套利交易時(shí)，要預(yù)留出足夠的套利空間，以實(shí)現(xiàn)套利交易的真正盈利。
（三）交易時(shí)效性
套利交易需要同時(shí)進(jìn)行期貨、現(xiàn)貨和回購(gòu)三筆交易。三筆交易均按照設(shè)定價(jià)格全額執(zhí)行才能保證套利交易完美匹配。期貨交易因市場(chǎng)容量有限，可能需要交易員分多筆下單，以免產(chǎn)生過(guò)高的沖擊成本；現(xiàn)貨交易和回購(gòu)交易需要通過(guò)一對(duì)一詢(xún)價(jià)方式完成，也需要一定的成交時(shí)間。
實(shí)際操作中，投資者要嚴(yán)格控制好三筆交易的先后順序和成交時(shí)間，避免出現(xiàn)三筆交易中一筆或兩筆交易未實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致投資組合出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口。
（四）保證金管理及市值波動(dòng)
由于因?yàn)槠谪浗灰撞扇”ＷC金交易，每日盯市制度，每日期貨價(jià)格的波動(dòng)會(huì)直接影響保證金賬戶(hù)余額，因此為避免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的強(qiáng)行平倉(cāng)，投資者應(yīng)密切關(guān)注保證金余額變動(dòng)情況，并及時(shí)補(bǔ)繳保證金，以保證保證金余額始終充足。
自國(guó)債期貨推出以來(lái)，債券市場(chǎng)基本上經(jīng)歷了一個(gè)單邊下跌的過(guò)程。本文模擬了期貨多頭倉(cāng)位的保證金變動(dòng)情況，并測(cè)算了在這種對(duì)期貨多頭極為不利的市場(chǎng)情況下，保證金的變動(dòng)情況。
假設(shè)投資者于2013年9月6日，以94.17元的價(jià)格建立100手（1億元面值）TF1312多頭，2013年9月6日至11月29日之間保證金的變動(dòng)情況，以及需要補(bǔ)繳的保證金金額詳見(jiàn)表5。
表5 模擬期貨倉(cāng)位保證金變動(dòng)及補(bǔ)繳情況（單位：元）
日期 期貨當(dāng)日
盈虧 保證金規(guī)模 單日補(bǔ)繳
保證金 日期 期貨當(dāng)日
盈虧 保證金規(guī)模 單日補(bǔ)繳
保證金
2013-9-6 22000 1905400 -21560 2013-10-24 -200000 1921120 -49000
2013-9-9 -276000 1629400 248920 2013-10-25 24000 1945120 -72520
2013-9-10 -70000 1808320 68600 2013-10-28 40000 1985120 -111720
2013-9-11 -290000 1586920 284200 2013-10-29 -132000 1853120 17640
2013-9-12 196000 2067120 -192080 2013-10-30 -12000 1858760 11760
2013-9-13 16000 2083120 -207760 2013-10-31 192000 2062520 -188160
2013-9-16 92000 2175120 -297920 2013-11-1 88000 2150520 -274400
2013-9-17 384000 2559120 -674240 2013-11-4 -154000 1996520 -123480
2013-9-18 -26000 2533120 -648760 2013-11-5 -178000 1818520 50960
2013-9-23 142000 2675120 -787920 2013-11-6 -124000 1745480 121520
2013-9-24 -30000 2645120 -758520 2013-11-7 -494000 1373000 484120
2013-9-25 100000 2745120 -856520 2013-11-8 -440000 1417120 1355360
2013-9-26 142000 2887120 -995680 2013-11-11 -670000 2102480 649900
2013-9-27 -210000 2677120 -789880 2013-11-12 374000 3126380 -362780
2013-9-30 82000 2759120 -870240 2013-11-13 -296000 2830380 -75660
2013-10-8 -22000 2737120 -848680 2013-11-14 -168000 2662380 87300
2013-10-9 -76000 2661120 -774200 2013-11-15 -338000 2411680 327860
2013-10-10 -16000 2645120 -758520 2013-11-18 68000 2807540 -65960
2013-10-11 -36000 2609120 -723240 2013-11-19 -362000 2445540 285180
2013-10-14 -210000 2399120 -517440 2013-11-20 70000 2800720 1753980
2013-10-15 -142000 2257120 -378280 2013-11-21 240000 4794700 -228000
2013-10-16 58000 2315120 -435120 2013-11-22 216000 5010700 -433200
2013-10-17 -70000 2245120 -366520 2013-11-25 -240000 4770700 -205200
2013-10-18 -60000 2185120 -307720 2013-11-26 -8000 4762700 -197600
2013-10-21 -4000 2181120 -303800 2013-11-27 486000 5248700 -659300
2013-10-22 -110000 2071120 -196000 2013-11-28 58000 5306700 -714400
2013-10-23 50000 2121120 -245000 2013-11-29 60000 5366700 -771400
注：根據(jù)中金所規(guī)定，國(guó)債期貨合約最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的2%；交割月份前一月中旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的3%；交割月份前一月下旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的5%。
從測(cè)算情況看，在國(guó)債現(xiàn)貨單邊下跌的市場(chǎng)形勢(shì)下，多頭倉(cāng)位保證金多次出現(xiàn)不足的情況：在54個(gè)交易日中，34個(gè)交易日需要補(bǔ)繳保證金，保證金補(bǔ)繳的總額為2826萬(wàn)元，占期貨合約面值的28.26%；單日補(bǔ)繳的最大金額約490萬(wàn)元，占期貨合約面值的4.90%。
綜上，當(dāng)出現(xiàn)“單邊市”時(shí)，期貨價(jià)格可能連續(xù)多日發(fā)生對(duì)投資者不利的變動(dòng)，保證金也相應(yīng)會(huì)發(fā)生連續(xù)多日虧空。投資者雖然不用承擔(dān)套利投資期間的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但需要密切關(guān)注期貨保證金變動(dòng)情況，并及時(shí)做好補(bǔ)繳工作。一方面要注意由于市場(chǎng)波動(dòng)而引起的保證金盈虧，另一方面要密切關(guān)注臨近交割月保證金標(biāo)準(zhǔn)提高而需要額外增加的保證金部分1，以免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的爆倉(cāng)。
中圖分類(lèi)號(hào):F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
目前,有關(guān)股指期貨的各種技術(shù)準(zhǔn)備工作已基本就緒。股指期貨推出后,將改變以前只有股價(jià)上漲才能獲利的盈利模式。具體而言,股指期貨的投資策略和方法主要有三種:首先,持有股票現(xiàn)貨多頭的投資者可以通過(guò)賣(mài)出股指期貨實(shí)現(xiàn)套期保值的目的;其次,如果投資者對(duì)股指的預(yù)測(cè)充滿(mǎn)信心,且有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和嚴(yán)格的止損計(jì)劃,則可以增加風(fēng)險(xiǎn)暴露的頭寸,利用股指期貨的杠桿效應(yīng)使利潤(rùn)最大化;最后,投資者可將資產(chǎn)在國(guó)債期貨和股指期貨之間進(jìn)行分配,以增加投資的收益。本文結(jié)合實(shí)例說(shuō)明上述三種策略和方法的具體應(yīng)用。
一、利用股指期貨進(jìn)行套期保值
如果您目前持有一個(gè)獲利頗豐的股票現(xiàn)貨頭寸,但股票指數(shù)已經(jīng)上升到很高的點(diǎn)位,您認(rèn)為未來(lái)3個(gè)月可能出現(xiàn)一輪下跌。您持有160萬(wàn)元的滬深300成分股和40萬(wàn)元的貨幣市場(chǎng)工具。您希望降低股票的配置比例,增加貨幣市場(chǎng)工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合,因?yàn)槟壳肮善爆F(xiàn)貨市場(chǎng)上只有一個(gè)鞏固形態(tài),并沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)明顯的下跌趨勢(shì)。您可以通過(guò)出售滬深300股指期貨來(lái)降低股票的配置比例。假設(shè)此時(shí)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上滬深300指數(shù)是3,400點(diǎn),期貨市場(chǎng)上的交易價(jià)格是3,500點(diǎn),您賣(mài)出一份3個(gè)月后到期的股指期貨合約,一份股指期貨合約的價(jià)值為3500×300=105萬(wàn)元。
隨后股票市場(chǎng)出現(xiàn)了下跌,合約到期時(shí)滬深300現(xiàn)貨點(diǎn)數(shù)是3060點(diǎn)。您在股票市場(chǎng)上的收益率為-10%((3060-3400)/3400),貨幣市場(chǎng)頭寸的收益率為2%。下面我們分別計(jì)算消極管理即不進(jìn)行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)等三種不同資產(chǎn)組合3個(gè)月后的價(jià)值(不考慮股票、期貨和貨幣市場(chǎng)交易的手續(xù)費(fèi))。
(1)沒(méi)有進(jìn)行套期保值的組合價(jià)值:
股票資產(chǎn)組合:160×(1-10%)=144萬(wàn)元
貨幣市場(chǎng):40×1.02=40.8萬(wàn)元
總計(jì):144+40.8=184.8萬(wàn)元
(2)賣(mài)出股指期貨進(jìn)行套期保值后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票資產(chǎn)組合;160×(1-10%)=144萬(wàn)元
貨幣市場(chǎng):40×1.02=40.8萬(wàn)元
一手股指期貨空頭:300×(3500-3060)=132000元=13.2萬(wàn)元
總計(jì):144+40.8+13.2=198萬(wàn)元
(3)在股票市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)再分配后的組合價(jià)值:
股票:55×(1-10%)=49.5萬(wàn)元
貨幣市場(chǎng):145×1.02=147.9萬(wàn)元
總計(jì):49.5+147.9=197.4萬(wàn)元
如果不進(jìn)行期貨交易,組合價(jià)值為184.8萬(wàn)元,您的收益為-7.6%((184.8-200)/200)。但通過(guò)賣(mài)出股指期貨,將部分損失轉(zhuǎn)移出去,您可以保護(hù)原來(lái)股票組合中的105萬(wàn)元不受市場(chǎng)下跌的影響。當(dāng)然,如果您對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌信心更足的話(huà),您可以通過(guò)出售更多的期貨合約來(lái)完全對(duì)沖組合中股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這樣就把160萬(wàn)元的股票頭寸完全轉(zhuǎn)換成了貨幣市場(chǎng)的投資,您應(yīng)該使用多大的保護(hù)頭寸取決于您對(duì)市場(chǎng)的判斷和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。不過(guò),如果對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)判斷錯(cuò)誤,股票市場(chǎng)上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。
二、利用股指期貨增加風(fēng)險(xiǎn)暴露
當(dāng)市場(chǎng)在一輪次級(jí)回調(diào)中創(chuàng)出了低點(diǎn),但該低點(diǎn)仍然受到重要支撐線(xiàn)的支撐,您的技術(shù)分析結(jié)論是牛市將會(huì)繼續(xù)。滬深300指數(shù)目前是3,400點(diǎn),但看起來(lái)可能將向3,740點(diǎn)進(jìn)發(fā),因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產(chǎn)組合和前面描述的一樣:在滬深300和貨幣市場(chǎng)工具之間為80/20的比例。您認(rèn)為應(yīng)當(dāng)抓住這個(gè)機(jī)會(huì),狠狠地賺一把。因此,在沒(méi)有減持您的貨幣市場(chǎng)頭寸的前提下,您購(gòu)買(mǎi)了一份3個(gè)月后到期的滬深300期貨合約,合約的執(zhí)行價(jià)格是3,500點(diǎn),該合約使您能夠按照滬深300指數(shù)3,500點(diǎn)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)105萬(wàn)元的股票。您所持有的資產(chǎn)組合中來(lái)自貨幣市場(chǎng)的收益率仍然為2%。
結(jié)果,您關(guān)于市場(chǎng)方向的判斷完全正確,在股指期貨合約到期時(shí),滬深300現(xiàn)貨指數(shù)上升到3,740點(diǎn),即上漲了10%。下面我們分別計(jì)算消極管理、持有期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)三種不同組合到期后的價(jià)值。
(1)消極管理資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票:160×1.10=176萬(wàn)元
貨幣市場(chǎng):40×1.02=40.8萬(wàn)元
總計(jì):176+40.8=216.8萬(wàn)元
(2)購(gòu)買(mǎi)股指期貨后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票:160×1.10=176萬(wàn)元
貨幣市場(chǎng):40×1.02=40.8萬(wàn)元
一手股指期貨多頭:300×(3740-3500)=72000元=7.2萬(wàn)元
總計(jì):176+40.8+7.2=224萬(wàn)元
(3)在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上重新配置后的資產(chǎn)組合價(jià)值:
股票:(160+105)×1.10=291.5萬(wàn)元
貨幣市場(chǎng):-(160+105-200)×1.02=-66.3萬(wàn)元
總計(jì):291.5+(-66.3)=225.2萬(wàn)元
通過(guò)購(gòu)買(mǎi)滬深300股指期貨,您不僅可以將40萬(wàn)元的貨幣市場(chǎng)頭寸資本化,還相當(dāng)于將另外借入的65萬(wàn)元現(xiàn)金資本化。如果您沒(méi)有買(mǎi)入股指期貨,那么在股指期貨合約到期日組合總價(jià)值為216.8萬(wàn)元,但您買(mǎi)入期貨后,總價(jià)值將增加到224萬(wàn)元,增加的絕對(duì)額為7.2萬(wàn)元,即多增加3.32%((224-216.8)/216.8)的收益。當(dāng)然,在上述分析中,我們忽略了買(mǎi)進(jìn)股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現(xiàn)實(shí)。根據(jù)滬深300股指期貨的交易規(guī)則,保證金比例為10%,買(mǎi)入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬(wàn)元。我們假設(shè)投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外,還假設(shè)自投資者買(mǎi)入股指期貨時(shí)起,滬深300指數(shù)呈單邊上揚(yáng)態(tài)勢(shì),投資者不需要追加保證金,不計(jì)保證金賬戶(hù)盈利所產(chǎn)生的利息。上述假設(shè)使我們能夠忽略期貨保證金對(duì)投資組合價(jià)值的影響。
由于滬深300股指期貨一手的價(jià)值為105萬(wàn)元,在賣(mài)掉貨幣市場(chǎng)上的40萬(wàn)元后,還需要借入65萬(wàn)元才能買(mǎi)入價(jià)值105萬(wàn)元滬深300標(biāo)的股票,而在(3)中,借款成本我們?nèi)匀患僭O(shè)與貨幣市場(chǎng)的收益率相同,這顯然與實(shí)際情況不相符,一般情況下,借款成本應(yīng)該高于貨幣市場(chǎng)收益率即高于2%,我們假設(shè)借款成本為5%,并計(jì)算在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)后組合的價(jià)值。
(4)借款利率為5%時(shí),在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票: (160+105)×1.10=291.5萬(wàn)元
貨幣市場(chǎng):-(160+105-200)×1.05=-68.25萬(wàn)元
總計(jì):291.5+(-68.25)=223.25萬(wàn)元
可以看出,當(dāng)借款成本高于貨幣市場(chǎng)收益率時(shí),在不改變股票和貨幣市場(chǎng)頭寸的前提下,通過(guò)持有股指期貨多頭使組合總價(jià)值達(dá)到224萬(wàn)元,高于在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)組合的價(jià)值223.25萬(wàn)元。這樣,通過(guò)持有股指期貨多頭,既不必賣(mài)出股票現(xiàn)貨,又提高了投資的收益。
三、將資金在國(guó)債期貨和股指期貨之間進(jìn)行分配
在股票和國(guó)債之間進(jìn)行資產(chǎn)配置的一種有效方法就是買(mǎi)入國(guó)債期貨和滬深300股指期貨的價(jià)差期貨。例如,在對(duì)股市中長(zhǎng)期趨勢(shì)進(jìn)行分析后,您認(rèn)為股市中的一輪次級(jí)調(diào)整已經(jīng)結(jié)束,即將重拾升勢(shì),因此您想增加股票頭寸并減少?lài)?guó)債頭寸,假設(shè)初始時(shí)共有資金200萬(wàn)元,并在股票和債券中各投入100萬(wàn)元,您可以通過(guò)出售國(guó)債期貨并購(gòu)買(mǎi)滬深300股指期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)組合中股票和國(guó)債的重新分配,即購(gòu)入100萬(wàn)元的股票,賣(mài)出100萬(wàn)元的國(guó)債。為了分析方便,我們假設(shè)市場(chǎng)上已經(jīng)開(kāi)設(shè)了某種國(guó)債3個(gè)月到期的期貨品種。假定該國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格為96.80,期貨價(jià)格為95.90元,每份國(guó)債期貨必須包含面值為10萬(wàn)元的國(guó)債。滬深300指數(shù)9月到期的現(xiàn)貨價(jià)格為3,400點(diǎn),期貨價(jià)格為3,500點(diǎn),不考慮持有成本。
需要出售國(guó)債期貨的數(shù)量為:1000000/95.90×1000≈10,購(gòu)買(mǎi)股指期貨數(shù)量為1000000/3500×300≈1,在這里,期貨合約的份數(shù)都被近似為最接近的整數(shù)。
結(jié)果,當(dāng)期貨到期時(shí),滬深300股指期貨的價(jià)格為3,740點(diǎn),股票現(xiàn)貨的收益率為10%,而債券市場(chǎng)的價(jià)格為94.86元,相應(yīng)的收益率為-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面,我們分別計(jì)算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)的三種不同組合3個(gè)月后的價(jià)值。
(1)消極管理的組合價(jià)值:
股票:100萬(wàn)×1.10=110萬(wàn)元
債券市場(chǎng):100萬(wàn)×(1-2%)=98萬(wàn)元
總計(jì):110+98=208萬(wàn)元
(2)持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價(jià)值:
股票:100×1.10=110萬(wàn)元
債券市場(chǎng):100×(1-2%)=98萬(wàn)元
一手股指期貨多頭:1×300×(3740-3500)=72000元=7.2萬(wàn)元
十手債券期貨空頭的價(jià)值:10×1000×(95.90-94.86)=1.040萬(wàn)元
總計(jì):110+98+7.2+1.040=216.24萬(wàn)元
(3)股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)重新配置后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票:200×1.10=220萬(wàn)元
債券:0萬(wàn)元
總計(jì):220萬(wàn)元
由于一手滬深300股指期貨合約價(jià)值為100多萬(wàn)元,利用這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的策略您迅速地改變了資產(chǎn)配置,增加了100多萬(wàn)元的股票頭寸,減少了100萬(wàn)元的債券頭寸。由于預(yù)測(cè)正確,您采用的市場(chǎng)策略使組合價(jià)值從208萬(wàn)元增加到216.24萬(wàn)元,凈增加額為8.24萬(wàn)元。在第(3)種情況中,為了多購(gòu)買(mǎi)100萬(wàn)元的股票,我們只好出售全部債券,將資金全部配置在股票上,總收益為220萬(wàn)元。雖然收益很高,但這是一種極端的資產(chǎn)組合配置,投資者承受了巨大的風(fēng)險(xiǎn),并且這樣做會(huì)有稅收后果和相應(yīng)的交易麻煩。用期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)您的目標(biāo)能夠避免上述麻煩,卻獲得相似的收益。
上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質(zhì)區(qū)別的。第一種利用股指期貨套期保值的本質(zhì)是鎖定收益,通過(guò)賣(mài)出股指期貨防范股票市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。第二種和第三種投資策略的本質(zhì)是投機(jī),即預(yù)測(cè)股價(jià)將上漲,通過(guò)股指期貨變相增加在股票市場(chǎng)上的頭寸而獲利,但如果預(yù)測(cè)不準(zhǔn)也將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況,選擇適合自己的投資策略和方法,風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進(jìn)行套期保值,鎖定股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上的收益。
(作者單位:1.河北大學(xué)圖書(shū)館;2.河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)
期貨市場(chǎng)是冒險(xiǎn)家的樂(lè)園，期貨投資可謂是勇敢者的游戲。然而，經(jīng)驗(yàn)告訴我們：在投資中能夠有所成就的人不多，大約不到5%。那么，是什么阻擋了許多優(yōu)秀的投資者踏入成功之門(mén)呢？其中有一個(gè)重要的原因是：未能將安全意識(shí)貫穿于投資過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)。
所謂的安全戰(zhàn)略，就是研究如何使投資立于不敗之地。在安全問(wèn)題上，我們不但需要在風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之時(shí)的一般意義的防守，更需要在風(fēng)險(xiǎn)尚未發(fā)生之時(shí)的積極主動(dòng)性防范。這就需要我們培養(yǎng)和具備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和感知能力，以及最為重要的控制能力。
安全戰(zhàn)略的目的：為投資保駕護(hù)航，駛向正途、到達(dá)彼岸。
就期貨投資運(yùn)作的整個(gè)過(guò)程而言，安全戰(zhàn)略所涉及的問(wèn)題應(yīng)涵蓋三方面內(nèi)容：⑴交易之前---投資方案擬定時(shí)的安全防御，⑵交易之中---投資計(jì)劃實(shí)施過(guò)程中的安全與防守，⑶退出交易---如何安全主動(dòng)地離開(kāi)市場(chǎng)。
就安全問(wèn)題，我們必須樹(shù)立這樣一種思想：客觀(guān)市場(chǎng)是第一位的，主觀(guān)判斷是第二位的，評(píng)判決策與交易是否正確的標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)；同時(shí)，市場(chǎng)是完美的、客觀(guān)的，而人的認(rèn)識(shí)卻是有限、片面和具有主觀(guān)性的?？梢?jiàn)，客觀(guān)事實(shí)與主觀(guān)認(rèn)知之間總是存在著差距，也就決定了投資者出錯(cuò)的必然性和經(jīng)常性。
因此，我們必須承認(rèn)和正視以下事實(shí)的存在：
⑴市場(chǎng)存在我們所不知或是無(wú)法認(rèn)知的事情；
⑵存在潛藏而未完全顯露的因素，或是突發(fā)性事件；
⑶我們對(duì)正在發(fā)生的事件所產(chǎn)生的影響估計(jì)不足；
⑷對(duì)事物的理解和市場(chǎng)的反應(yīng)做出了相反判斷；
⑸市場(chǎng)本身因過(guò)度扭曲所蘊(yùn)藏著的反向動(dòng)能；
⑹因人為操縱導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的異常表現(xiàn)。
一、交易之前
1、休息與等待
休息與等待是一種積極的防御狀態(tài)。許多投資者并不了解其內(nèi)在的意義：什么也不做的防守成本是所有安全措施中最低的。我們之所以無(wú)所作為，是因?yàn)椋孩判纳硇菡c交易總結(jié)，⑵市場(chǎng)沒(méi)有大行情、或無(wú)法判斷行情，⑶行情的演變已進(jìn)入危險(xiǎn)地帶，⑷戰(zhàn)略計(jì)劃實(shí)施前的時(shí)機(jī)等待。
資金權(quán)益的曲線(xiàn)與價(jià)格的波動(dòng)圖形是相似的，資金階段性增長(zhǎng)對(duì)于許多人來(lái)說(shuō)并不是件難事，而如何回避權(quán)益的大幅回落卻不是易事。然而，只有回避資金的回撤，才能實(shí)現(xiàn)資本的增值，才能達(dá)到資本滾動(dòng)的復(fù)利效果。不為也許是最好的方式，這是一種舍棄，是一種順?lè)c尊重客觀(guān)市場(chǎng)的表現(xiàn)?？梢?jiàn)，學(xué)會(huì)休息與等待是決定投資能否取勝的重要一環(huán)。
我們需要明白：市場(chǎng)是行情變化中的主角，而投資者的表演不過(guò)是個(gè)不起眼的配角。應(yīng)當(dāng)留有足夠的時(shí)間與空間給市場(chǎng)，而不是自己忙忙碌碌；應(yīng)當(dāng)?shù)却袌?chǎng)給出明確的方向，否則，忙碌的結(jié)局只能是虛空一場(chǎng)。
問(wèn)題的關(guān)鍵是：為什么人們總是忙碌？這是欲望驅(qū)使的結(jié)果。當(dāng)人把眼睛盯在金錢(qián)而不是市場(chǎng)與自身時(shí)，總是會(huì)臆想行情的發(fā)生，并希望抓住而不愿喪失。我們認(rèn)為：能夠挖掘有投資價(jià)值的行情固然很好。但是，能夠發(fā)覺(jué)市場(chǎng)沒(méi)有行情、或是承認(rèn)看不懂行情，其意義更加重要。因?yàn)橹挥姓J(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，才會(huì)懂得休息與等待的價(jià)值。
《孫子兵法》中有句話(huà)：途有所不由，軍有所不擊，城有所不攻，地有所不爭(zhēng)，君命有所不受。之所以不作為，是為著安全起見(jiàn)，為著大的戰(zhàn)略計(jì)劃服務(wù)，而不是眼前的小利或是利誘下的盲動(dòng)。
2、選擇市場(chǎng)
首先，我們需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行選擇，并加以限制。這是因?yàn)椴⒉皇撬械氖袌?chǎng)都適合做投資。從安全的角度考慮，投資者應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離這樣的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)：⑴盡管行情巨大，但風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法控制的市場(chǎng)；⑵人為操縱跡象明顯，導(dǎo)致分析困難的市場(chǎng)；⑶持倉(cāng)小、成交清淡，短期內(nèi)無(wú)法活躍的市場(chǎng)；⑷不受法律保護(hù)、制度規(guī)則不健全，或是交易所誠(chéng)信遭受質(zhì)疑的市場(chǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)的防范不僅僅在風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之時(shí)，更應(yīng)該在尚未發(fā)生之時(shí)就將其杜絕。這樣做的好處是不增加額外的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，使投資者的精力更加集中在價(jià)格波動(dòng)的本身而不是其它。有人會(huì)說(shuō)：不管怎樣說(shuō)，能掙到錢(qián)就好。但無(wú)數(shù)事實(shí)證明：不良的投資環(huán)境，終究結(jié)不出善果；正如氣候惡劣的環(huán)境，無(wú)論如何精于耕作都是枉然。
盲目投資時(shí)常走向?yàn)?zāi)難，限制行為自由才能得到真正的自由。在這里，總結(jié)選擇市場(chǎng)的方針是：漲跌可分析性、風(fēng)險(xiǎn)可控性、交易可操作性，同時(shí)市場(chǎng)必須具備誠(chéng)信、公正與規(guī)范。
3、戰(zhàn)略評(píng)估
正確的行動(dòng)來(lái)自于正確的思想，正確的交易有賴(lài)于對(duì)市場(chǎng)正確的評(píng)判。顯然，投資的安全性與市場(chǎng)分析的正確與否有著必然的聯(lián)系。分析正確率越高，投資盈利的可能性越大；反之，損失將無(wú)法避免。在這里，我們倡導(dǎo)樹(shù)立要戰(zhàn)就一定要?jiǎng)俚乃枷?，即每?zhàn)必捷。正如在軍事上主張不打無(wú)把握之仗；又如《孫子兵法》通篇所透射出的全勝思想。
全勝的根基在于很好地把握市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的方向和目標(biāo)，而行情戰(zhàn)略性評(píng)估的核心任務(wù)正是如此。中國(guó)有句俗話(huà)：早知三日，富貴千年。可見(jiàn)，作為投資者應(yīng)當(dāng)具備洞察力和預(yù)見(jiàn)性。當(dāng)我們對(duì)將來(lái)的基本面擁有足夠的評(píng)判依據(jù)，那么對(duì)市場(chǎng)未來(lái)時(shí)空的定位就有了宏觀(guān)的把握，也就成為從未來(lái)走來(lái)的人。這樣，對(duì)于現(xiàn)今市場(chǎng)往后必要發(fā)生的事情有思想與行動(dòng)的準(zhǔn)備。
期貨市場(chǎng)的套利方式被大家認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)有限的投資模式，而對(duì)于單純性投機(jī)被當(dāng)作是風(fēng)險(xiǎn)極大的投資行為。其實(shí)，單純性投機(jī)在更廣泛的意義上也是一種套利行為，這是一種現(xiàn)時(shí)與未來(lái)的套利。當(dāng)我們看到市場(chǎng)的未來(lái)時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)很大的投機(jī)方式就轉(zhuǎn)化為套利投資，現(xiàn)時(shí)與未來(lái)的巨大差價(jià)才是掙錢(qián)的源泉所在。如此，全勝思想的實(shí)現(xiàn)將不是一句空話(huà)，當(dāng)交易還沒(méi)有發(fā)生之前，投資者就懷有必勝的信念。
行情評(píng)估的任務(wù)有：⑴市場(chǎng)未來(lái)演變的趨向和可能的目標(biāo)時(shí)空；⑵市場(chǎng)當(dāng)前存在的不利因素及應(yīng)對(duì)措施；⑶市場(chǎng)當(dāng)前所處區(qū)域的高低和目前的趨勢(shì)；⑷是否具備投資的價(jià)值，以及風(fēng)險(xiǎn)與收益的評(píng)估。許多人有這樣的誤區(qū)，認(rèn)為要想獲得多大收益就需要冒多大風(fēng)險(xiǎn)；但我們無(wú)法否認(rèn)這樣的事實(shí)---存在風(fēng)險(xiǎn)度有限而獲利空間巨大的戰(zhàn)略機(jī)遇。這正是行情評(píng)估的主要任務(wù)，同時(shí)我們應(yīng)當(dāng)拋開(kāi)那些風(fēng)險(xiǎn)與收益不相稱(chēng)的任何所謂的機(jī)會(huì)。
評(píng)估不能替代決策，其分析結(jié)果能否轉(zhuǎn)化為操作方案，主要看我們對(duì)市場(chǎng)的把握程度與做事原則。在這里，我們倡導(dǎo)只做容易做的行情，選些加減乘除的小學(xué)題目，而將復(fù)雜的高等數(shù)學(xué)留在市場(chǎng)。正如兵法所云：古之所謂善戰(zhàn)者，勝于易勝者也。
4、等候時(shí)機(jī)
經(jīng)過(guò)總體評(píng)估，當(dāng)選定某個(gè)品種作為戰(zhàn)略投資目標(biāo)時(shí)，隨后等待時(shí)機(jī)成熟將是首要的任務(wù)。由于期貨市場(chǎng)實(shí)行的是保證金制度，這使得價(jià)格波動(dòng)看起來(lái)較之其他市場(chǎng)劇烈，因而時(shí)機(jī)的掌握就顯得尤為重要。時(shí)機(jī)的問(wèn)題盡管是局部和戰(zhàn)術(shù)性的，但良好的介入?yún)^(qū)域是進(jìn)行戰(zhàn)略防守和增強(qiáng)持倉(cāng)信心的有力保障，也是整個(gè)投資計(jì)劃有效實(shí)施的重要步驟。
時(shí)機(jī)的選擇應(yīng)當(dāng)從安全和易于防守的角度出發(fā)，否則投資的動(dòng)機(jī)有意無(wú)意間陷入貪婪的境地。所謂易于防守，就是在大方向即便出現(xiàn)錯(cuò)誤的前提下，而進(jìn)場(chǎng)的頭寸也能在不虧或是小虧的狀態(tài)下退出市場(chǎng)。
良好的進(jìn)場(chǎng)區(qū)域尤如軍事上的根據(jù)地，進(jìn)可攻退可守。那么，如何判定期貨交易中的根據(jù)地呢？這可通過(guò)兩方面來(lái)把握：⑴主要通過(guò)技術(shù)形態(tài)等手段來(lái)判定；⑵對(duì)市場(chǎng)正反兩方面的基本信息加以綜合評(píng)估。由此，對(duì)市場(chǎng)表象特征和矛盾對(duì)立雙方的評(píng)判，來(lái)尋求和等待行情時(shí)機(jī)的成熟，其目的就在于：等候風(fēng)險(xiǎn)度有限而潛藏巨大收益的局面---這才是投資的真正內(nèi)涵。
在時(shí)期有句名言：誘敵深入，集中優(yōu)勢(shì)兵力，打殲滅戰(zhàn)。對(duì)于誘敵深入，他是這樣解釋的：這是戰(zhàn)略防御中弱軍對(duì)強(qiáng)軍作戰(zhàn)的最有效的軍事政策。這不是懼怕和逃避，而是一種主動(dòng)性的防守策略。同樣，我們應(yīng)當(dāng)承認(rèn)：任何投資者在市場(chǎng)面前都是弱小的，尤其是在期貨杠桿下。所以，時(shí)機(jī)的把握最好是在行情的反彈和調(diào)整之時(shí)，并待其真實(shí)的趨勢(shì)顯露之初（順大勢(shì)的原則）；而當(dāng)行情出現(xiàn)爆形時(shí)則是加碼的好時(shí)機(jī)。在大方向確定的條件下，越是看起來(lái)危險(xiǎn)的地方越是安全，而看似安全的地方往往并非安全。
對(duì)于時(shí)機(jī)的把握，在軍事上有敵疲我打之說(shuō)，以及避其銳氣、擊其惰歸。以弱勝?gòu)?qiáng)的著名戰(zhàn)例---春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)齊魯兩國(guó)的長(zhǎng)勺之戰(zhàn)。曹劌對(duì)戰(zhàn)局的解釋是：一鼓作氣，再而衰，三而竭。彼竭我盈，故克之。其中三而竭是戰(zhàn)機(jī)的關(guān)鍵點(diǎn)，轉(zhuǎn)化為期貨語(yǔ)言就是：原有趨勢(shì)完結(jié)后新生趨勢(shì)形成之初，或是調(diào)整后重返原有趨向之時(shí)。如此，市場(chǎng)方向的確立使得順勢(shì)建立的頭寸更加安全和穩(wěn)固---市場(chǎng)強(qiáng)大的推動(dòng)力才是真正有力的護(hù)衛(wèi)。
二、交易之中
1、期貨操作的總體方針
期貨市場(chǎng)的雙向交易給投資者以極大的自由，因而有些人希望通過(guò)精確的分析來(lái)抓住正反兩方面的行情。然而，實(shí)際上我們所看到的情形是這樣的：當(dāng)他試圖拉直波動(dòng)的曲線(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)反將其資金拉直。造成這種現(xiàn)象的深層次原因是：人的能力是有限的，而市場(chǎng)是強(qiáng)大的、在某種意義上是無(wú)法測(cè)度的。行情分析是決策與操作的基礎(chǔ)，但不是所有的、哪怕是正確的分析都能轉(zhuǎn)化為交易行為。為了回避風(fēng)險(xiǎn)和災(zāi)難，我們的操作一定要遵循某種安全原則，這就是：順勢(shì)而為。
順勢(shì)交易有其數(shù)學(xué)概率的支持。經(jīng)過(guò)研究與實(shí)踐，我們的結(jié)論是：⑴波段式順勢(shì)操作的盈面大于75%；⑵以戰(zhàn)略投資的角度介入市場(chǎng)，其盈面可達(dá)95%；⑶單從技術(shù)分析的角度，抓頂和底的概率小于1%。其實(shí)，大家可以看看國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的特有現(xiàn)象就會(huì)明白：上漲時(shí)大多數(shù)人都掙錢(qián)，而走熊時(shí)參與在其中的人幾乎都在賠錢(qián)---這是與其交易規(guī)則中只許做多的限定有關(guān)。
在思想與行為上，戰(zhàn)略投資者一定表現(xiàn)為順應(yīng)大的趨勢(shì)，而逆勢(shì)操作必定是短視與投機(jī)的體現(xiàn)。時(shí)間對(duì)于逆勢(shì)交易而言意味著消亡和毀滅；其小概率本質(zhì)決定著這種投資失敗的必然性，而不論個(gè)人的智慧高低。古人云：大勢(shì)所趨，非人力所能及也。由此，投資者一定要摒棄逆勢(shì)而動(dòng)的任何想法與行為。又如孟子曾說(shuō)：雖有智慧，不如乘勢(shì)。我們應(yīng)當(dāng)明白自由只存在真理之中，就如魚(yú)不能離開(kāi)水。限定行動(dòng)的自由，才會(huì)有金錢(qián)的增長(zhǎng)。成為天然贏(yíng)家的必要條件是：做一個(gè)順勢(shì)交易者，做一個(gè)戰(zhàn)略投資者！
綜合前文，期貨操作的總體方針是：宏觀(guān)順勢(shì)、微觀(guān)逆勢(shì)。
2、期貨交易的生存法則
許多人憑著聰明才智來(lái)到期貨市場(chǎng)，但帶走的是失落與悔恨。促成這樣局面的原因是什么？個(gè)人的小智慧。人的聰明在市場(chǎng)的面前顯得蒼白，我們當(dāng)擺正自己的位置：市場(chǎng)是第一位的，人的主觀(guān)評(píng)判是第二位的；決策和交易是否正確由市場(chǎng)來(lái)裁決。由此，認(rèn)識(shí)到自己的有限與市場(chǎng)的博大，才能回避一次次重大損失。
生存法則是什么？第一時(shí)間無(wú)條件止損，并要始終堅(jiān)持而不心存僥幸。
保證金杠桿的效應(yīng)使得價(jià)格波動(dòng)被人為放大，并且合約到期的限制使得持倉(cāng)不能一直保留。當(dāng)持倉(cāng)的方向與市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)背道而馳時(shí)，時(shí)間的代價(jià)將變得越來(lái)越昂貴；在交易不利的情況下，如果不及時(shí)采取正確的行動(dòng)，那么時(shí)常會(huì)面臨這樣的情景：⑴投入的保證金剛好被擊穿；⑵帳面盈利可能全部喪失；⑶因反趨勢(shì)全部資本金面臨災(zāi)難的結(jié)局。
由此可見(jiàn)，要想生存就必須學(xué)會(huì)止損。止損應(yīng)在交易方案產(chǎn)生之時(shí)就當(dāng)考慮和設(shè)置，在交易之中按某種方式全程跟蹤和推進(jìn)。止損的寬窄與個(gè)人情況有關(guān)，但主要是與市場(chǎng)正常波動(dòng)的幅度相匹配，有時(shí)亦附加一定的時(shí)間條件。作為中長(zhǎng)線(xiàn)交易者，止損的大小以能夠承受日常的價(jià)格波動(dòng)為宜，避免頻繁地觸動(dòng)止損，從而保證在決策正確的前提下操作計(jì)劃能夠有效進(jìn)行。
止損就意味著放棄。放棄的也許是機(jī)會(huì)，更有可能是災(zāi)難。止損出局的好處有三方面：⑴進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)不當(dāng)。這在決定出場(chǎng)的當(dāng)時(shí)并不能確認(rèn)是否犯了方向性錯(cuò)誤，但我們必須選擇離場(chǎng)。一方面，回避重大錯(cuò)誤的可能；另一方面，為再次尋找更安全、更好的入場(chǎng)點(diǎn)提供機(jī)會(huì)。⑵方向性判斷錯(cuò)誤。在反趨勢(shì)情況下，如果沒(méi)能夠及時(shí)出場(chǎng)，那么時(shí)間與杠桿將對(duì)交易構(gòu)成致命的打擊！避免這種情況的唯一辦法就是及時(shí)止損。⑶走出困頓。如果連續(xù)三次被止損出局，那么一定是在某些方面出現(xiàn)問(wèn)題。這時(shí)投資者就當(dāng)拋開(kāi)任何行情，強(qiáng)制休息一段時(shí)間，避免陷入死路與沼澤。遠(yuǎn)離市場(chǎng)有助于理清思路、找出問(wèn)題，否則，幸運(yùn)將遠(yuǎn)離而災(zāi)禍卻接連不斷。
看重眼前利益而不愿下決心止損是許多人的通??；然而，投資者如果對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)必勝的信念，那么當(dāng)前的困難將變得微不足道；因?yàn)闀r(shí)間會(huì)給成功的投資者帶來(lái)財(cái)富。損失是暫時(shí)的、必須的，它是成功過(guò)程中不可分割的組成部分。暫時(shí)地放棄金錢(qián)是為了保存資金實(shí)力，也是為了將來(lái)得到更多、更好的回報(bào)。可見(jiàn)，止損是生存之道，是飛行員的降落傘，是市場(chǎng)第一性原則的體現(xiàn)。
3、資金管理策略
保證金的調(diào)節(jié)是期貨市場(chǎng)賦予投資者的自由。這種權(quán)限的自由選擇會(huì)帶來(lái)人性最直接和最充分的暴露---人總是有用足保證金的強(qiáng)烈傾向。期貨并非是普通的金融工具，其杠桿效用像似核金融。因此，高比例動(dòng)用保證金會(huì)使得投資盈虧產(chǎn)生巨幅波動(dòng)---既可能出現(xiàn)資金爆炸，亦存在迅速毀滅的可能。這種非常態(tài)現(xiàn)象的產(chǎn)生是心魔驅(qū)使的結(jié)果，這不是投資的正道，其最終結(jié)局無(wú)一例外被市場(chǎng)所淘汰。有個(gè)類(lèi)比可以說(shuō)明：小車(chē)在高速公路上行駛，如果120碼的速度算是安全舒適的話(huà)，那么每增加10碼，其事故出現(xiàn)的概率將會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)上升；當(dāng)速度達(dá)到220碼以上，不論駕駛技術(shù)如何，事故出現(xiàn)的可能性提升至百分之百。
由此來(lái)看，自由并非都是好事。就資金管理而言，自由與安全之間應(yīng)當(dāng)有其統(tǒng)計(jì)意義上的平衡點(diǎn)。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明：當(dāng)資金的利用率達(dá)到30%時(shí)，對(duì)于期貨交易而言是最恰當(dāng)?shù)摹１M管投資者技術(shù)水平的高低可適度調(diào)節(jié)這一比例，但30%的利用率是資金管理的基準(zhǔn)原則。在實(shí)際交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)樹(shù)立安全第一、盈利第二的思想，并做到：⑴總體交易持倉(cāng)要適當(dāng)，以心里不擔(dān)憂(yōu)為佳；⑵分批次動(dòng)用資金，降低整體資本金的風(fēng)險(xiǎn)度；⑶如需加碼，必須堅(jiān)持在首批頭寸已獲利的前提下；⑷設(shè)定最大下單額度，杜絕超量的任何念頭，如能做10手單不妨本文意在建立系統(tǒng)的期貨投資安全機(jī)制，防止我們迷失于五彩繽紛的世界。它的作用應(yīng)當(dāng)是我們思想的明燈、行動(dòng)的指南。記得哲學(xué)家康德曾說(shuō)：自由不是想做什么就做什么，而是不想做什么就能不做什么。風(fēng)險(xiǎn)控制意味著約束，并使之成為投資生活的一個(gè)部分、一個(gè)自然的習(xí)慣。下7手，別搞得好像與市場(chǎng)有仇似的；⑸在行情的爆發(fā)點(diǎn)位可適度放大單量，但前提是當(dāng)日收盤(pán)有利于持倉(cāng)。
可以說(shuō)，資金管理狀況是交易者內(nèi)心世界的集中反映。良好的資金管理有助于投資者與市場(chǎng)維系和諧的關(guān)系，有助于交易者水平的充分發(fā)揮，有助于交易質(zhì)量而不是數(shù)量的提高。其實(shí)，所投入的資金就是一粒種子，并不需要多大的量，我們所要做的就是耐心等待---生根、發(fā)芽、開(kāi)花和結(jié)出豐碩的果子。然而，在實(shí)際操作中，我們最容易犯的錯(cuò)誤就是急功近利---總是試圖加大保證金量的投入，希望短時(shí)期取得優(yōu)異的戰(zhàn)果。這種急于求戰(zhàn)求功的浮燥心態(tài)，導(dǎo)致危險(xiǎn)、恐懼與失敗的陰影從未離開(kāi)其左右，直至被徹底打敗。其實(shí)，掙錢(qián)的奧秘在于時(shí)間與平和的心，在于投資者耐心等待與分享趨勢(shì)的伸展?？臻g的打開(kāi)需要時(shí)間，時(shí)間才是最為關(guān)鍵的因素。
4、期貨操作的行動(dòng)策略
在宏觀(guān)順勢(shì)的方針下，我們的任務(wù)是將方案構(gòu)想轉(zhuǎn)化為實(shí)際行動(dòng)。然而，計(jì)劃還不能等同于行動(dòng)，從構(gòu)想到行動(dòng)之間有質(zhì)的差別。盡管行動(dòng)只有兩個(gè)動(dòng)作：進(jìn)場(chǎng)與出場(chǎng)；但卻是反映了投資者全部的思想內(nèi)涵。構(gòu)想能否進(jìn)入實(shí)施全看市場(chǎng)是否出現(xiàn)預(yù)期中的有利環(huán)境；而交易過(guò)程中的退卻則看是否出現(xiàn)不利的格局、或不祥的征兆。
先談進(jìn)場(chǎng)方面，就像理想與現(xiàn)實(shí)總是有差距的，市場(chǎng)行情的實(shí)際走向并不總是與投資構(gòu)想相符。當(dāng)這種情況出現(xiàn)時(shí)，計(jì)劃將暫時(shí)擱置，或是被取消。只有當(dāng)市場(chǎng)趨向與當(dāng)初設(shè)想的一致時(shí)，投資計(jì)劃才能啟動(dòng)。也就是說(shuō)：為著安全起見(jiàn)，在基本面分析與技術(shù)性表現(xiàn)達(dá)到統(tǒng)一的狀態(tài)下，投資交易方可進(jìn)行。進(jìn)場(chǎng)一般遵循遲到的原則---想象在先、行動(dòng)在其后，這是為了達(dá)到內(nèi)外皆順勢(shì)的目的。這樣做的好處有：⑴如果設(shè)想沒(méi)有得到市場(chǎng)的驗(yàn)證，市場(chǎng)仍處于不確定或反向狀態(tài)，那么構(gòu)想還只能停留在觀(guān)察階段，這時(shí)就不能進(jìn)場(chǎng)交易，否則過(guò)早地介入就難免要付出代價(jià)；⑵當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始顯露其真實(shí)的趨向時(shí)，如果與預(yù)想的戰(zhàn)略方向一致，那么，在客觀(guān)與主觀(guān)相統(tǒng)一的情況下，進(jìn)場(chǎng)交易的勝算概率就大為提高。正如中國(guó)武術(shù)所講究的：先是心到、其后是眼到，最后才是手到。提早進(jìn)場(chǎng)時(shí)常能夠取得較好的價(jià)格，這對(duì)套期保值是好事，但對(duì)單純性投機(jī)而言不符合安全與順勢(shì)的原則，也違背了投資的目的---掙差價(jià)而不是價(jià)格。在這里，我們應(yīng)當(dāng)樹(shù)立這樣的觀(guān)念：趨勢(shì)（差價(jià)）是第一位的，價(jià)格反而是第二位的。
就退場(chǎng)方面，我們注意到這樣的事實(shí)：任何反轉(zhuǎn)都是由調(diào)整行情演化而開(kāi)始的，任何深幅調(diào)整都會(huì)因杠桿效應(yīng)使得巨大的浮動(dòng)盈利化為烏有，甚至是慘敗。很多人都遭遇過(guò)這樣的情形：正當(dāng)我們的口袋裝滿(mǎn)銀兩時(shí)，正當(dāng)我們對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)希望而市場(chǎng)表現(xiàn)又有所困惑時(shí)，盡管不利的基本面暫時(shí)沒(méi)有顯現(xiàn)，甚至表現(xiàn)優(yōu)秀；然而，危險(xiǎn)就在這個(gè)時(shí)候悄悄降臨，夢(mèng)想演變成殘酷的現(xiàn)實(shí)。所以，在不利的情況或不祥的預(yù)兆出現(xiàn)時(shí)，我們都當(dāng)十分警醒，并考慮部分或是全部離場(chǎng)。問(wèn)題是怎樣預(yù)知不利的局面呢？這就需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行跟蹤評(píng)估，以確定當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)程度。
跟蹤評(píng)估的側(cè)重點(diǎn)有：⑴市場(chǎng)新出現(xiàn)了哪些有利不利的因素；⑵對(duì)市場(chǎng)未來(lái)產(chǎn)生重大影響的潛在因素；⑶主導(dǎo)市場(chǎng)趨向的主要矛盾是否有所改變，尤其是質(zhì)變；⑷市場(chǎng)外在的表現(xiàn)，以及技術(shù)指標(biāo)等，是否預(yù)示著趨勢(shì)有中斷或反向的可能；⑸參考?xì)v史行情與相關(guān)品種走勢(shì)，找出當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格所處的區(qū)域。然后，我們依據(jù)評(píng)估結(jié)果，做出是否繼續(xù)存留在市場(chǎng)的決定。
事物的發(fā)展總是由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)換，市場(chǎng)行情的演變亦是如此。因此，當(dāng)主導(dǎo)市場(chǎng)的矛盾其量變累計(jì)到一定程度，或出現(xiàn)了部分質(zhì)變，那么投資者就當(dāng)考慮退出市場(chǎng)了。出場(chǎng)一般遵循早退的原則---提早退出，優(yōu)于被動(dòng)性撤出。過(guò)度地追求利潤(rùn)最大化，使得我們?nèi)菀滋魬?zhàn)行情的極限，從而走向貪婪；我們應(yīng)當(dāng)留有余地，忽略邊際利潤(rùn)趨低的后續(xù)行情，從而使投資立于不敗之地。
三、退出交易
1、階段性回避風(fēng)險(xiǎn)
事物的發(fā)展總是呈現(xiàn)出波浪式推進(jìn)、螺旋式上升的格局。同樣，市場(chǎng)價(jià)格的演變特征有：⑴從表現(xiàn)形式看，價(jià)格亦呈現(xiàn)出階段性潮起潮落，在看似無(wú)序的波動(dòng)中始終存在著有序的趨勢(shì)演變；⑵從變動(dòng)狀態(tài)看，市場(chǎng)總是從一種平衡態(tài)的打破過(guò)渡到另一新的平衡，這種變化環(huán)環(huán)相扣、生生不息。因此，其特點(diǎn)可總結(jié)為：階段性、波動(dòng)性和趨勢(shì)性。
依此，我們?cè)诓僮鞑呗陨蠎?yīng)當(dāng)遵循：戰(zhàn)略方向上的持久、與持倉(cāng)階段性的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整相結(jié)合，即：戰(zhàn)略持久與戰(zhàn)術(shù)靈活。前者可不必探討，后者之所以要進(jìn)行頭寸調(diào)整，是因?yàn)橐乇茈A段性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)判定市場(chǎng)面臨中級(jí)調(diào)整時(shí)，我們既可以保持原有持倉(cāng)不動(dòng)，亦可以平掉部分、甚至是全部的持倉(cāng)。具體說(shuō)明如下：
⑴如果對(duì)行情的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，并距離設(shè)想的目標(biāo)還遠(yuǎn)，那么對(duì)于調(diào)整的來(lái)臨可以置之不理，并為加碼提供了契機(jī)。
⑵如果預(yù)期調(diào)整的幅度較大、或是難以評(píng)判，那么部分地暫時(shí)地退場(chǎng)將是明智的選擇。平倉(cāng)多少視情而定，可以是50%，亦可以是1/3、或是2/3。如果險(xiǎn)情消退，那么通常將已平的倉(cāng)位補(bǔ)上，并考慮計(jì)劃內(nèi)的加碼，但前提是易于防守。
⑶趨于危險(xiǎn)地帶的任何異動(dòng)都應(yīng)當(dāng)警醒。由于趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)的表現(xiàn)在當(dāng)初與中級(jí)調(diào)整相仿，所以投資者應(yīng)當(dāng)平掉所有的頭寸加以回避。當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)原有的趨勢(shì)時(shí)，可考慮將頭寸補(bǔ)回；但如果市場(chǎng)的波動(dòng)變得模糊、或自我判斷出現(xiàn)疑惑，那么就當(dāng)離開(kāi)市場(chǎng)。
⑷如果價(jià)格已觸及到設(shè)定的初級(jí)止損，那么部分持倉(cāng)的退出是自然的選擇；但如果最后的防線(xiàn)被有效突破，那么全部的頭寸都當(dāng)離場(chǎng)。我們必須承認(rèn)市場(chǎng)的確存在許多為我們所不知的事情。
2、如何出局
在證券市場(chǎng)上，有句俗話(huà)：會(huì)賣(mài)的是師傅，會(huì)買(mǎi)的是徒弟。其實(shí)期貨投資也是一樣：善于出場(chǎng)的人才是高明的，因?yàn)橹挥须x場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)投資目的。但是，人們往往在潛意識(shí)當(dāng)中總是在思考---如何更好地進(jìn)攻、掙錢(qián)，從而忽視了防守與退場(chǎng)的重要性。出現(xiàn)這種現(xiàn)象在于：人的眼睛總是盯著金錢(qián)，因著心動(dòng)市場(chǎng)變得多姿多彩，從而流連忘返。欲望的牽動(dòng)必定帶來(lái)失敗，留戀市場(chǎng)就是一種貪婪；這在行為本質(zhì)上就是與市場(chǎng)比智慧。
除了被動(dòng)性止損出局外，任何主動(dòng)性了結(jié)頭寸都具有積極防守的意圖---看守利潤(rùn)和限制損失。從安全防御的角度出發(fā)，離場(chǎng)意味著風(fēng)險(xiǎn)的終結(jié)，從而徹底回避了不確定的價(jià)格波動(dòng)。古代兵法說(shuō)：三十六計(jì)，走為上策。走是為了安全起見(jiàn)，是為了保存實(shí)力，也是為了下次更好的進(jìn)攻做準(zhǔn)備。
在這里，需要特別強(qiáng)調(diào)的是：進(jìn)場(chǎng)和出場(chǎng)的條件是不對(duì)等的。進(jìn)場(chǎng)的理由必須是充分的、審慎的，有必勝把握的；但是，出場(chǎng)卻不同，理由可以是簡(jiǎn)單的、朦朧的，甚至符合一些必要條件就行。如果試圖尋求充足的退場(chǎng)理由，那么交易必將因擔(dān)擱而陷入困境；這就要求投資者預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)臨，并提前做出反應(yīng)；同時(shí)要求擁有舍棄精神，舍棄出場(chǎng)后行情的延續(xù)?？梢钥闯觯撼鰣?chǎng)的條件是寬泛的，并留給投資者充分的選擇度。
實(shí)質(zhì)上投資的過(guò)程就是取與舍抉擇的過(guò)程，而取舍的選擇在乎人心。舍得兩字是孿生兄弟，不舍如何得？而這就是問(wèn)題的難點(diǎn)。許多人不了解這點(diǎn)，始終想通過(guò)研究市場(chǎng)來(lái)尋求最佳的出場(chǎng)方法，但至今無(wú)人知曉。為什么？因?yàn)闆](méi)有答案。答案不在市場(chǎng)，而在每個(gè)人的心里。追求完美就是貪婪的表現(xiàn)，不完美的離場(chǎng)方式才是最完美的，才有生存與發(fā)展的可能。
在這里，對(duì)于離場(chǎng)的方式給出一些建議：
⑴靈感與直覺(jué)。出場(chǎng)有時(shí)不需要什么特別的理由，因?yàn)槟阋呀?jīng)盈利，甚至是大利，尤其是在預(yù)期目標(biāo)已接近的情形下。當(dāng)靈感與直覺(jué)提醒自己該出場(chǎng)時(shí)，那么就當(dāng)出局。也許有人會(huì)想：這是什么理由??？有句話(huà)叫適可而止，但如何界定，只要自己心里滿(mǎn)足就行，何必與市場(chǎng)、與他人爭(zhēng)高低論水平。然而，如何做到知足常樂(lè)？這需要事事懷有感恩與贊美的心。
擁有一個(gè)優(yōu)秀的交易策略之后,投資者最重要的決策就是如何管理自己的資金,優(yōu)化資金使用比例。在若干個(gè)體系和策略中,將所持資金的多大部分配置到每一個(gè)頭寸中,取決于每一個(gè)投資者和資金管理者。
這與Makowitz的投資組合理論不一樣。因?yàn)樽顑?yōu)資金比例不但關(guān)系著用什么比例的錢(qián)來(lái)配置頭寸,同時(shí)關(guān)系著如何來(lái)迎接虧損,使得一個(gè)策略能夠長(zhǎng)期生存下去,尤其是期貨投資所特有的動(dòng)態(tài)保證金管理體系,這就使得我們必須關(guān)注一點(diǎn):明天我們還能繼續(xù)投資下去。
股票市場(chǎng)上一個(gè)常見(jiàn)的長(zhǎng)期的買(mǎi)進(jìn)-持有策略是大家熟知的稱(chēng)為現(xiàn)金成本平均值(買(mǎi)進(jìn)同樣現(xiàn)金數(shù)量的價(jià)格間距相同的股票)的資金管理模式。普通的交易者和專(zhuān)業(yè)投資者的區(qū)別在于:專(zhuān)業(yè)投資者會(huì)設(shè)定一個(gè)虧損的極限,一旦達(dá)到虧損極限,交易就終止。
曾經(jīng)有一個(gè)叫做的希臘賭徒,用一種漸進(jìn)式的下注方式來(lái)下注賭博,亦即每次將賭注增加60%,將贏(yíng)來(lái)的40%裝入自己的口袋(實(shí)際上是按照數(shù)列在下注)。若將這種思想引入期貨市場(chǎng),需要注意的是,首先投資策略是一個(gè)系列,具有多項(xiàng)投資。其次,在一個(gè)交易體系中,必須具有特定的進(jìn)入點(diǎn)和退出點(diǎn)設(shè)置。
1.平均回報(bào)體系
原始的Kelly體系設(shè)置是
賭注數(shù)量
其中W是可能贏(yíng)的數(shù)量,L是可能輸?shù)臄?shù)量,P是贏(yíng)的概率。
首先,Kelly體系不能直接引入期貨市場(chǎng),原因是基于一下幾點(diǎn):
⑴交易的結(jié)果和賭博的結(jié)果不一樣,不是每次都全部輸?shù)粢膊皇敲看味及俜种话俚内A(yíng)。
⑵具有手續(xù)費(fèi)。
⑶動(dòng)態(tài)保證金交易使得你必須為追加保證金做好準(zhǔn)備,防止強(qiáng)行平倉(cāng)的發(fā)生。
所以,我們不但要估計(jì)交易盈利的概率,還必須考慮虧損和盈利的大小,以及上下波動(dòng)的大小,為動(dòng)態(tài)的保證金做好準(zhǔn)備。
如果不考慮保證金的話(huà),調(diào)整后的體系就成為如下:
其中是風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量(亦即投入資金比例),r是策略的平均回報(bào)率(平均盈利/平均虧損),是該策略下歷史交易中盈利次數(shù),是該策略下歷史交易中虧損次數(shù)。
在一個(gè)投資策略下的多個(gè)交易品種選擇的時(shí)候,體系給出的投資百分比不會(huì)大于25%,也就是說(shuō),體系給出的百分比和Makowitz投資組合理論給出的百分比是完全不一致的。
那么,體系的交易策略對(duì)于期貨交易的改進(jìn)如何呢?
2.考慮保證金的交易最優(yōu)資金比例體系
上述Kelly體系給出了一個(gè)較為優(yōu)化的資金投入比例,下面考慮的是一般化的情形,然后結(jié)合特定的投資策略來(lái)分析期貨投資資金使用比例問(wèn)題。
2.1 一般隨機(jī)資金收益體系
下面將要證明,引入保證金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之后,優(yōu)化這個(gè)投入比例不但可以最大化資金增長(zhǎng)率,同時(shí)可以在固定的目標(biāo)增長(zhǎng)率下最小化達(dá)到該目標(biāo)增長(zhǎng)率的時(shí)間。
2.2 期貨投資策略下的資金比例
假設(shè)一自有資金進(jìn)入期貨市場(chǎng)投資,設(shè)期貨交易保證金比例為m1,手續(xù)費(fèi)為m2,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r,為初始資金。
投資者資金分配比例為如下三部分:
⑴期貨頭寸(空頭或者多頭);
⑵為動(dòng)態(tài)保證金做準(zhǔn)備的資金;
⑶投資到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
其中為動(dòng)態(tài)保證金所準(zhǔn)備的資金為,為標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng),所以有
其中代表的是收益扣除手續(xù)費(fèi)(即買(mǎi)賣(mài)期貨頭寸的手續(xù)費(fèi)),為扣除了動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備的保證金后獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。
而是使得上述等式取得最大值的比例函數(shù),通過(guò)求解上面的最值優(yōu)化問(wèn)題,可以得出投資比例分配原則。
而對(duì)于一般的標(biāo)的而言,要對(duì)其狀態(tài)空間進(jìn)行處理和分析,一般用如下方式:
⑴將N+1個(gè)“交易日”的交易數(shù)據(jù)收集為
⑵對(duì)應(yīng)N個(gè)收益率為
⑶將N個(gè)收益率劃分為m個(gè)區(qū)間,取第i個(gè)區(qū)間的中點(diǎn)為,對(duì)應(yīng)區(qū)間里面所包含的收益率為個(gè),于是對(duì)應(yīng)頻率為來(lái)逼近其概率值。
⑷那么,隨機(jī)變量狀態(tài)空間和概率對(duì)應(yīng)為:
和。
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(二)問(wèn)題的提出。對(duì)沖基金對(duì)于許多投資者而言并不陌生，索羅斯的量子基金曾在20世紀(jì)90年動(dòng)了幾次大規(guī)模貨幣狙擊戰(zhàn)，使其成為國(guó)際金融界的焦點(diǎn)。其實(shí)，對(duì)沖基金的本質(zhì)是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，它可以起到規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險(xiǎn)的作用，只是經(jīng)過(guò)幾十年的演變，對(duì)沖基金逐漸失去其初始的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵，演變成一種新的投資模式，即基于最新的投資理論和各種金融市場(chǎng)操作技巧、充分利用各種金融衍生工具的杠桿效應(yīng)、承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的投資模式。作為金融市場(chǎng)的重要參與者，對(duì)沖基金在構(gòu)造投資策略時(shí)往往考慮使用杠桿以及賣(mài)空。因此，研究對(duì)沖基金的投資策略，對(duì)我國(guó)投資者合理利用股指期貨和融資融券所提供的杠桿及賣(mài)空機(jī)會(huì)有重要的示范作用。
二、對(duì)沖基金與非參數(shù)投資技術(shù)
(一)賣(mài)空機(jī)制對(duì)于對(duì)沖基金的意義。因?yàn)樗鼈儾皇苜I(mǎi)且持有投資策略的限制，許多對(duì)沖基金都試圖使用賣(mài)空、套期保值、套利、杠桿作用、合成頭寸或衍生工具等投資技巧來(lái)獲得收益。上述幾種投資技巧幾乎都包括了一個(gè)重要步驟，那就是賣(mài)空。單純的賣(mài)空策略是指出售借來(lái)的證券，然后在以后的某個(gè)日子以更低的價(jià)格把這些證券回購(gòu)回來(lái)。這種策略執(zhí)行起來(lái)相當(dāng)復(fù)雜，它不僅要求識(shí)別價(jià)值高估證券的能力，還要求以有效的成本借入價(jià)格高估的股票和對(duì)從最初出售中所得到的現(xiàn)金進(jìn)行有效投資的能力。但是當(dāng)市場(chǎng)處于上升通道時(shí)，監(jiān)管者對(duì)內(nèi)生于這種策略的賣(mài)空和杠桿作用的限制大大增加這種獨(dú)立的投資技巧要想成功的困難。因此，賣(mài)空往往被結(jié)合在對(duì)沖基金的各種投資策略中，為其投資方法的多樣化做出了很大貢獻(xiàn)。
(二)對(duì)沖基金的投資技術(shù)。前面已經(jīng)提到，對(duì)沖基金采取的投資技術(shù)主要分為三類(lèi)：技術(shù)分析、基本面分析和定量或統(tǒng)計(jì)分析。技術(shù)分析模型一般可歸為兩類(lèi)。一類(lèi)模型尋求某個(gè)證券或一組證券的確定趨勢(shì)，這類(lèi)模型在趨勢(shì)結(jié)束或趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候常常出現(xiàn)錯(cuò)誤。另一類(lèi)模型則是針對(duì)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)做出預(yù)期。與技術(shù)分析尋找股價(jià)波動(dòng)的規(guī)律不同，基本面分析通過(guò)分析一系列的公司數(shù)據(jù)、證券數(shù)據(jù)、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及其他一系列的數(shù)據(jù)來(lái)尋求投資機(jī)會(huì)。很多投資策略都依靠統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來(lái)確定投資信息數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，如被廣泛使用的回歸模型，廣義自回歸條件異方差模型(多因素的短期預(yù)測(cè)，尤其是波動(dòng)率)，甚至包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義(標(biāo)準(zhǔn)方差，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值)等等。雖然這些技術(shù)并不都是假定數(shù)據(jù)是正態(tài)分布的，但是很多都是以此為基礎(chǔ)的。非參數(shù)投資策略在決定投資關(guān)系的內(nèi)在過(guò)程時(shí)，不需做任何假設(shè)，包括不假設(shè)價(jià)格和收益率的分布形態(tài)。相反的，非參數(shù)投資策略依據(jù)一系列的方法來(lái)確認(rèn)應(yīng)該買(mǎi)入或賣(mài)出的證券。一般來(lái)講，非參數(shù)投資策略是這樣生成的。先從幾個(gè)因素人手。對(duì)備選的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)級(jí)，然后選出應(yīng)該買(mǎi)賣(mài)的證券。具體來(lái)說(shuō)，假定用市盈率來(lái)進(jìn)行證券評(píng)級(jí)，根據(jù)所得的結(jié)果，將所有證券分為3到5個(gè)集合，并選出最優(yōu)組(市盈率最低)和最差組(市盈率最高)。然后加入第二個(gè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，假定該指標(biāo)是股息率，根據(jù)股息率的評(píng)級(jí)結(jié)果在前面的組內(nèi)再分成3到5個(gè)子集。這樣市盈率最低組中的一些最優(yōu)證券(股息率最高的)和市盈率最高組中的一些最差證券(股息率最低的)就將被確定下來(lái)，接下來(lái)就可以買(mǎi)人最優(yōu)股票，賣(mài)空最差股票。決策過(guò)程中的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)既可以是基本面分析數(shù)據(jù)，也可以是技術(shù)分析數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)可以是非連續(xù)的，也可以是非數(shù)字的。當(dāng)然，這樣的操作步驟能否作為一個(gè)交易策略還需要實(shí)際數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。采取非參數(shù)投資策略有很多理由。首先，經(jīng)實(shí)踐證明，很多非參數(shù)投資策略能夠獲得非常好的收益回報(bào)。其次，以該方法進(jìn)行投資所得到的收益和傳統(tǒng)投資組合收益的相關(guān)性不大。最后，非參數(shù)方法的獨(dú)特性及直觀(guān)性使它很容易被投資者和市場(chǎng)接受。
三、非參數(shù)投資技術(shù)及策略
(一)基于技術(shù)指標(biāo)的投資策略設(shè)計(jì)。筆者選擇的技術(shù)
指標(biāo)源于均值回歸(meanreversion)原理。均值回歸理論認(rèn)為，股票收益率遠(yuǎn)非不可預(yù)測(cè)的，從長(zhǎng)期來(lái)看，它們應(yīng)該呈負(fù)自相關(guān)，即股票價(jià)格應(yīng)該呈回歸均值的特征。均值回歸從理論上應(yīng)具有必然性。因?yàn)楣善眱r(jià)格不能總是上漲或下跌，一種趨勢(shì)其持續(xù)的時(shí)間多長(zhǎng)都不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。在一個(gè)趨勢(shì)內(nèi)，股票價(jià)格呈持續(xù)上升或下降，被稱(chēng)之為均值回避(meanaversion)。當(dāng)出現(xiàn)相反趨勢(shì)時(shí)就呈均值回歸。到目前為止，均值回歸理論仍不能解決的或者說(shuō)不能預(yù)測(cè)的是回歸的時(shí)間間隔，即回歸的周期呈“隨機(jī)漫步”。不同的股票市場(chǎng)，回歸的周期會(huì)不一樣，就是對(duì)同一個(gè)股票市場(chǎng)而言，每次回歸的周期也不一樣。如果能夠發(fā)現(xiàn)均值回歸的時(shí)間周期或者回歸時(shí)間周期的分布范圍，股票收益的可預(yù)測(cè)性就會(huì)很強(qiáng)。為了說(shuō)明在較短的時(shí)間窗口內(nèi)，股票的收益率也呈現(xiàn)均值回復(fù)特性，我們?cè)O(shè)計(jì)如下指標(biāo)：Indexl=close(t一1)／dose(t一6)其中，close(t一1)為股票A在交易日t一1的收盤(pán)價(jià)，close(t一6)為股票A在交易日t一6的收盤(pán)價(jià)。若Indexl大于1，說(shuō)明相對(duì)于交易日t一6，股票A的價(jià)格在最近5個(gè)交易日上漲；若Indexl小于1，說(shuō)明相對(duì)于交易日t一6，股票A的價(jià)格在最近5個(gè)交易日下跌；若Indexl恰好等于l，則說(shuō)明股票A的價(jià)格在最近5個(gè)交易日變化不大。根據(jù)均值回歸原理，價(jià)格上漲的股票接下來(lái)會(huì)發(fā)生下跌，反之，價(jià)格下跌的股票接下來(lái)將會(huì)上漲。筆者選取2005年2月24日到2009年12月31日，滬深300成分股每個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)作為原始數(shù)據(jù)。
具體操作步驟如下：(1)利用每支成分股的收盤(pán)價(jià)計(jì)算其相應(yīng)的Indexl；(2)把Indexl作為評(píng)級(jí)指標(biāo)，按照其數(shù)值大小從大到小進(jìn)行排序，經(jīng)過(guò)該步驟，300支股票分別被賦予相應(yīng)的序號(hào)1．2．3…300，Indexl最大的股票序號(hào)為1，Indexl最小的股票序號(hào)為300；(3)由于我們預(yù)測(cè)Indexl大的股票要跌，反之則要漲。那么序號(hào)為1到150的股票將被賣(mài)空，序號(hào)為151到300的股票將被買(mǎi)人。將每個(gè)股票的序號(hào)減去它們的平均數(shù)150．5，得到一149．5，一148．5，…148．5，149．5，則正負(fù)指標(biāo)之和為零，且其絕對(duì)值的和為22500，將指標(biāo)進(jìn)行歸一化，分別除以22500，即得到分配到每支股票上的權(quán)重，分別為一0．0066444，一0．0066000，一0．00655556，•一0．00655556，0．0066000，0．0066444。假設(shè)可供投資的資金量為M，那么分配到每支股票的資金為M乘以上述權(quán)重。(4)每天根據(jù)該策略都得到一個(gè)回報(bào)，一年就將得到一個(gè)序列。在不考慮交易費(fèi)用的情況下，我們得到以下結(jié)果(見(jiàn)表1)。從結(jié)果中我們可以看到，利用均值回歸策略投資滬深300成分股所得到的年平均收益率為47．83％。并且該策略選擇做多與做空的資金量相等，即現(xiàn)金中性。在這里，我們可以近似的將其視為市場(chǎng)中性。理論上講，市場(chǎng)中性要求投資組合的貝塔值為零，即完全不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，而許多市場(chǎng)中性策略依托于通過(guò)復(fù)雜的計(jì)算，衍生品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，對(duì)未來(lái)波動(dòng)性的預(yù)測(cè)，試圖讓投資收益完全擺脫市場(chǎng)。但事實(shí)上，未來(lái)的波動(dòng)性很難被預(yù)測(cè)，因此市場(chǎng)中性只能無(wú)限接近于理論值。同時(shí)，從本文的均值回歸策略的結(jié)果來(lái)看，即使在2007年到2008年的熊市當(dāng)中，該策略依然獲得可觀(guān)的回報(bào)。對(duì)均值回歸策略獲得收益的一種解釋是，采取該策略的投資者為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。當(dāng)某股票在一段時(shí)間內(nèi)上漲時(shí)，有的投資者欲跟進(jìn)，采取均值回歸策略的投資者便將該股賣(mài)出；當(dāng)某股在一段時(shí)間內(nèi)下跌時(shí)，有的投資者欲賣(mài)出，采取均值回歸策略的投資者便將該股買(mǎi)入。
在行為金融學(xué)中，也有學(xué)者將這種現(xiàn)象解釋為股價(jià)對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)。當(dāng)有關(guān)某股票的好消息公布時(shí)，該股可能會(huì)受到投資者的追捧，導(dǎo)致該股股價(jià)上漲幅度超過(guò)均衡價(jià)格，隨后股價(jià)便會(huì)回落；反之亦然。為了證實(shí)該策略的普遍性，筆者利用2005年2月24日到2009年12月31日上證和深證所有正常上市的A股數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證。在不考慮交易費(fèi)用的情況下，得到結(jié)果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率為66．35％，高于僅投資于滬深300成分股的策略?？赡艿慕忉屖?，市值較小的股票均值回歸的現(xiàn)象越明顯。這種解釋是符合邏輯的，因?yàn)樾」善笔荜P(guān)注的程度相對(duì)于大股票而言較小，其定價(jià)的有效性不如大股票，所以將小股票納入投資組合中將獲得更高的收益。當(dāng)然，評(píng)價(jià)一個(gè)投資策略不能完全憑借其收益的大小，還應(yīng)考慮采取該策略所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。我們用夏普比率(SharpRatio)來(lái)對(duì)非參數(shù)投資策略進(jìn)行評(píng)價(jià)。SharpRatio=Mean(Return)／Std(Return)從表1和表2的比較中可以看出，僅投資于滬深300成分股的策略所產(chǎn)生的夏普比率為0．1998，小于投資于所有正常上市A股的策略所產(chǎn)生的夏普比率0．3312。綜合收益率與夏普比率的比較，我們很容易看到在不考慮交易費(fèi)用的前提下，采取均值回歸策略投資于所有正常上市的A股將產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的高回報(bào)。
(二)基于基本面指標(biāo)的投資策略設(shè)計(jì)。除了運(yùn)用技術(shù)指標(biāo)作為評(píng)級(jí)因素以外，筆者也嘗試運(yùn)用基本面指標(biāo)作為評(píng)級(jí)因素。對(duì)于具體的個(gè)股而言，影響其股價(jià)高低的主要因素在于企業(yè)本身的內(nèi)在素質(zhì)，包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況、管理水平、技術(shù)能力、市場(chǎng)大小、行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展?jié)摿Φ纫幌盗幸蛩?。由于我們可以直接從?cái)務(wù)報(bào)表中了解企業(yè)基本的財(cái)務(wù)狀況，并且財(cái)務(wù)指標(biāo)較易量化，所以筆者選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這一指標(biāo)作為評(píng)級(jí)因素來(lái)構(gòu)造投資策略。在不考慮交易費(fèi)用的前提下，分別采用2005年到2009年A股每季度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)滬深300成分股以及所有正常上市股票進(jìn)行驗(yàn)證。得到的結(jié)果如表3、表4。從所得的結(jié)果可以看出，與投資于所有正常上市A股的策略相比，投資于滬深300成分股的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率策略表現(xiàn)較好?？赡艿慕忉屖牵蟊P(pán)藍(lán)籌股的股價(jià)變動(dòng)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性較大，而對(duì)于中小股票而言，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)其股價(jià)變動(dòng)的影響不如像大股票那般明顯。值得我們關(guān)注的是，在兩個(gè)投資組合中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率策略在2005年到2007年這個(gè)期間都表現(xiàn)得很好，而從2007年底次貸危機(jī)爆發(fā)開(kāi)始，該策略所產(chǎn)生的回報(bào)大幅度的下降?？梢?jiàn)，基于基本面指標(biāo)的投資策略在一定程度上受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。而基于技術(shù)分析數(shù)據(jù)的投資策略所產(chǎn)生的收益與市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性較小。
四、結(jié)語(yǔ)
通過(guò)中國(guó)股市過(guò)去五年的歷史數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，利用股票技術(shù)分析指標(biāo)或者基本面分析指標(biāo)作為評(píng)級(jí)因素的非參數(shù)投資策略有良好的表現(xiàn)。非參數(shù)投資策略有很多優(yōu)點(diǎn)。
2007年，隨著基金規(guī)模的迅速擴(kuò)大，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題被提出。在基金業(yè)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，業(yè)內(nèi)流傳著”規(guī)模的詛咒”，一只10億美元的基金如果有股票的買(mǎi)入數(shù)量限制，它的選擇余地可以有1850家公司。但是當(dāng)基金規(guī)模到200億，則可選擇余地降低到180只股票。規(guī)模增長(zhǎng)20倍，股票投資范圍縮小10倍，小資金可以更靈活性選擇股票，但是當(dāng)資金到一定規(guī)模后，可選擇的股票范圍越來(lái)越少，限制了投資能力和業(yè)績(jī)。
關(guān)于基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，有研究發(fā)現(xiàn)，雖然基金平均成本隨基金資產(chǎn)規(guī)模的增大而逐漸減少，但當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)一定閥值后，下降的趨勢(shì)就不再明顯，根據(jù)美國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果，單只基金資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100億美元后，平均運(yùn)營(yíng)費(fèi)用開(kāi)始不再下降。其實(shí)對(duì)于基金業(yè)而言，考慮到多種績(jī)效因素，基金規(guī)模與成本收益之間的關(guān)系要更為復(fù)雜，并不是規(guī)模收益遞增、不變、遞減三個(gè)階段所能簡(jiǎn)單概括的。
規(guī)模經(jīng)濟(jì)是一個(gè)很模糊的概念，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而提高的比例超過(guò)了各生產(chǎn)要素投入提高的比例時(shí)，就存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，關(guān)于生產(chǎn)效率的提高只是籠統(tǒng)的解釋為規(guī)模擴(kuò)大可以使用更先進(jìn)的設(shè)備和技術(shù)，并沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的數(shù)學(xué)證明。楊小凱運(yùn)用角點(diǎn)解的超邊際分析法，解決了長(zhǎng)期困擾經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界的“將分工思想予以數(shù)學(xué)表達(dá)”這一難題，并開(kāi)創(chuàng)和發(fā)展了新興古典分工理論。根據(jù)他的理論，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是當(dāng)年馬歇爾試圖運(yùn)用數(shù)學(xué)化模型解釋古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于專(zhuān)業(yè)化分工好處的理論時(shí)，受制于當(dāng)時(shí)數(shù)學(xué)方法的落后而放棄，但為了便于闡述而引入的概念，但是這一概念掩蓋了規(guī)模擴(kuò)大背后的由于專(zhuān)業(yè)分工加強(qiáng)而促進(jìn)了生產(chǎn)力的提高的實(shí)質(zhì)。
運(yùn)用專(zhuān)業(yè)化分工理論對(duì)基金產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析，基金業(yè)的最終產(chǎn)品是面向投資者提供的專(zhuān)業(yè)化理財(cái)服務(wù)，其生產(chǎn)過(guò)程可以分為產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、投資管理和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)三個(gè)主要環(huán)節(jié)，而每個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)部存在多個(gè)迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)，基金業(yè)專(zhuān)業(yè)化分工水平的提高表現(xiàn)為，在上述三個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)部細(xì)分的迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)不斷增加，既有橫向擴(kuò)展，也有縱向深化，推動(dòng)基金業(yè)生產(chǎn)能力不斷提高。只有在基金業(yè)分工水平不斷提高的前提下，資金規(guī)模的擴(kuò)張才能得到充分利用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
從理論上來(lái)看，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)途徑并不是增加資金規(guī)模，而是通過(guò)不斷的提高基金業(yè)的專(zhuān)業(yè)分工水平，增強(qiáng)基金業(yè)的生產(chǎn)力實(shí)現(xiàn)的，這一結(jié)論把原本模糊和籠統(tǒng)的增加資金規(guī)模的策略變得更加具體和細(xì)化，有助于基金管理公司明確未來(lái)的發(fā)展方向。
投資管理的專(zhuān)業(yè)細(xì)化之路
中國(guó)的基金管理行業(yè)在2007年規(guī)模迅速增長(zhǎng)之后，已經(jīng)不能單純追求規(guī)模至上的發(fā)展戰(zhàn)略，而逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑止ぜ?xì)化為手段的生產(chǎn)力增強(qiáng)戰(zhàn)略。中國(guó)基金業(yè)的專(zhuān)業(yè)化分工水平逐漸發(fā)展，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、投資管理和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)三個(gè)環(huán)節(jié)的專(zhuān)業(yè)化分工水平進(jìn)一部提高。尤其是隨著股指期貨的金融衍生工具的出現(xiàn)，投資管理環(huán)節(jié)的專(zhuān)業(yè)細(xì)化得以迅速發(fā)展與實(shí)現(xiàn)。
投資管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在產(chǎn)品和業(yè)績(jī)排名方面的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)是投資管理能力的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)基金管理行業(yè)投資管理能力還停留在初級(jí)階段，主要采用資產(chǎn)組合的分散化投資，在不同類(lèi)型資產(chǎn)上進(jìn)行配置，但是這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以滿(mǎn)足投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益需求，現(xiàn)有的分散化投資組合在面臨整體市場(chǎng)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的無(wú)能為力充分體現(xiàn)了投資能力存在的缺陷。
而在發(fā)達(dá)基金市場(chǎng)中，公募基金的投資管理能力開(kāi)始進(jìn)行橫向擴(kuò)張，從傳統(tǒng)的股票和債券市場(chǎng)延伸到金融衍生工具市場(chǎng)、實(shí)業(yè)投資等領(lǐng)域，借助于這些另類(lèi)投資產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)基金管理公司投資能力的增強(qiáng)，投資策略中開(kāi)始重視對(duì)對(duì)沖工具的積極應(yīng)用，以此來(lái)提高對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力，同時(shí)通過(guò)投資另類(lèi)投資產(chǎn)品，還可以獲得更高的收益水平。對(duì)于國(guó)內(nèi)基金管理公司來(lái)說(shuō)，可及時(shí)把握住國(guó)內(nèi)股指期貨推出的契機(jī)，提高自身在利用股指期貨進(jìn)行主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的時(shí)機(jī)把握、投資組合構(gòu)建以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力，盡快在這一細(xì)分投資領(lǐng)域形成專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)。
此外，對(duì)投資能力的縱向分解也是提高專(zhuān)業(yè)化的一種途徑。投資專(zhuān)業(yè)化的高級(jí)階段是實(shí)現(xiàn)對(duì)投資能力縱向的分解，即將基金的收益分解為A1pha和Beta兩部分，換句話(huà)說(shuō)，基金管理公司的投資能力將被分解為獲得積極收益Alpha的能力和獲得市場(chǎng)收益Beta的能力兩部分。得益于金融衍生工具的應(yīng)用，目前國(guó)外的一些大型養(yǎng)老基金和資產(chǎn)管理公司正在經(jīng)歷一個(gè)投資策略的再構(gòu)造過(guò)程，其投資思路和資產(chǎn)配置方法與傳統(tǒng)的投資方法相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，其中的核心就是Alpha和Beta的分離，投資策略的演變也推動(dòng)了投資部門(mén)的變化，從一個(gè)整體劃分為三個(gè)部分：Beta團(tuán)隊(duì)，其投資目標(biāo)是以最低成本獲得市場(chǎng)收益，主要通過(guò)程序化交易、ETF基金、和股指期貨等投資工具低成本獲得市場(chǎng)收益；Alpha團(tuán)隊(duì)，基金管理公司投資能力的核心部分，集中了最主要的投資研究力量，其投資目標(biāo)是通過(guò)基金經(jīng)理優(yōu)秀的研究能力和卓越的投資技能獲得超額收益，并運(yùn)用股指期貨、互換合約、期權(quán)等金融衍生工具將Alpha分離；組合團(tuán)隊(duì)，根據(jù)投資者的需求，實(shí)現(xiàn)Alpha和Beta的有效組合。
借鑒海外基金業(yè)投資管理領(lǐng)域最前沿的變化，可以為中國(guó)基金業(yè)投資管理專(zhuān)業(yè)化分工的提高指引方向。
投資專(zhuān)業(yè)細(xì)化的具體實(shí)現(xiàn)
公募基金的投資管理能力的擴(kuò)張有橫向擴(kuò)張、縱向擴(kuò)張兩種，而這兩種投資管理能力的擴(kuò)張都需要借助金融衍生工具。如果說(shuō)，以前股指期貨未推出，這些只是停留在設(shè)想階段，但隨著股指期貨的推出，實(shí)現(xiàn)投資管理能力的橫向、縱向擴(kuò)張?zhí)峁┯辛爽F(xiàn)實(shí)可能性。未來(lái)國(guó)內(nèi)公募基金的投資管理沿橫向、縱向的擴(kuò)張，成為具體的可能。
投資策略的演變推動(dòng)投資部門(mén)的變化，使投資策略經(jīng)歷再構(gòu)造過(guò)程，其核心是AIpha和Beta的分離。2010年股指期貨的推出，使得Alpha和Beta的分離成為現(xiàn)實(shí)可能，也是現(xiàn)基金管理行業(yè)研究的重要課題。
促進(jìn)現(xiàn)有Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展
股指期貨出現(xiàn)后，促進(jìn)指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品深入發(fā)展。尤其對(duì)ETF類(lèi)產(chǎn)品有很大的促進(jìn)，主要體現(xiàn)在增加了ETF類(lèi)產(chǎn)品的流動(dòng)性，成交規(guī)模大幅增加。同時(shí)，因?yàn)楣芍钙谪浀膫鲗?dǎo)作用，也改變了。增加了ETF產(chǎn)品的特性。
ETF基金在股指期貨上市之后，整體規(guī)模有明顯的增加。這部分規(guī)模增加主要是跟期現(xiàn)套利有關(guān)系。比如，深證100ETF產(chǎn)品，股指期貨出現(xiàn)后，每天的交易量大概8到1 0個(gè)億左右，比原來(lái)年初股指期貨還沒(méi)有上
市的交易量大概放大了50％以上。ETF成交規(guī)模的增加與原來(lái)的預(yù)期有很大不同。股指期貨上市前不少有估計(jì)，股指期貨上市之后對(duì)ETF有替代作用，而實(shí)際的情況跟大家預(yù)期的相反，它更進(jìn)一步的增加了指數(shù)類(lèi)工具的運(yùn)用，并起到了良好互相帶動(dòng)的作用。
期現(xiàn)套利產(chǎn)品，很多投資者選擇用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨組合。盡管一些規(guī)模比較大的資金選擇直接用股票來(lái)構(gòu)造現(xiàn)貨組合。從實(shí)務(wù)操作看，目前70％、80％以上的資金用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨組合。一方面用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)比較便利。另一方面，ETF本身交易費(fèi)用會(huì)更低。速度也是另一個(gè)比較重要的影響因素，如果用ETF構(gòu)造現(xiàn)貨組合的話(huà)，特別是中小規(guī)模的資金，可能在幾十秒之內(nèi)就能夠完成。而FIETF它的交易量跟它的流動(dòng)性實(shí)際上不完全對(duì)等。因?yàn)镋TF有套利機(jī)制，只要資金給出略微的溢價(jià)或者折價(jià)，它瞬間會(huì)產(chǎn)生很多流動(dòng)性。ETF這種構(gòu)造的特性，對(duì)于期現(xiàn)套利的資金構(gòu)造現(xiàn)貨組合非常有幫助。
此外，就是股指期貨出現(xiàn)后，直接的改變了ETF產(chǎn)品的一些特性。比如ETF產(chǎn)品交易量方面的變化，這種活躍不單單是來(lái)自于期現(xiàn)套利的一些資金，而且還來(lái)自于ETF本身高頻交易的一些交易量。因?yàn)楣芍钙谪洺鰜?lái)之后，ETF的套利模式，還有原來(lái)的高頻交易模式運(yùn)用的投資策略比原來(lái)豐富很多。例如，ETF高頻交易就可以做雙邊向的交易，為原來(lái)高頻交易策略的進(jìn)一步完善提供了實(shí)時(shí)的工具。
期貨的一些交易屬性慢慢地傳導(dǎo)到ETF上面。然后ETF相應(yīng)的變化又傳導(dǎo)到一籃子股票上，通過(guò)這種形式實(shí)現(xiàn)了特性的轉(zhuǎn)移。通過(guò)這種傳導(dǎo)，現(xiàn)貨市場(chǎng)上的這種股票，或者指數(shù)股票的這種波動(dòng)也一定程度的受到了影響。特性有一點(diǎn)不太一樣，在每次市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度或者反應(yīng)不足的時(shí)候，比以前更快有一些資金來(lái)校正反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度的問(wèn)題。這一點(diǎn)是股指期貨不僅對(duì)于ETF產(chǎn)品的影響，也通過(guò)對(duì)ETF等指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品改變了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。由于這種傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)更多對(duì)未來(lái)的預(yù)期，通過(guò)這種傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)上有效性的提高。
促進(jìn)AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展
股指期貨推出一方面將促進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品深化發(fā)展，比如Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展。同時(shí)，也會(huì)促進(jìn)AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展。一方面，股指期貨將改變現(xiàn)有保本產(chǎn)品的投資策略，使得保本產(chǎn)品迅速發(fā)展，另一方面，Alpha產(chǎn)品將深化發(fā)展，更多的以絕對(duì)收益為目標(biāo)的金融產(chǎn)品將出現(xiàn)，使金融產(chǎn)品更加豐富，金融產(chǎn)品的“族譜”得以建立，金融產(chǎn)品體系更加完善。
促進(jìn)保本產(chǎn)品深入發(fā)展：隨著股指期貨的開(kāi)設(shè)，公募基金保本產(chǎn)品得到迅速發(fā)展。2011年將是保本基金的擴(kuò)容年。截至2010年12月31日，市場(chǎng)上只有5只保本基金在運(yùn)作，另有2只尚在募集期，并未成立。而證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至當(dāng)日，共有10家基金公司上報(bào)保本基金產(chǎn)品。如果以三個(gè)月的審批期來(lái)計(jì)算，一季度末，市場(chǎng)上的保本基金數(shù)量有望增至17只。未來(lái)五年國(guó)內(nèi)保本基金的市場(chǎng)會(huì)很廣大，5年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模可能會(huì)達(dá)到千億規(guī)模。
股指期貨對(duì)于保本產(chǎn)品的重要性在于，它可以在很大程度上改變保本產(chǎn)品的投資策略，實(shí)現(xiàn)保本產(chǎn)品的差異化發(fā)展。
保本基金前些年發(fā)展緩慢、發(fā)行頻率低的主要原因是其大多采用單一的CPPI投資策略，缺乏其他形式的投資策略相補(bǔ)充。保本基金運(yùn)作關(guān)鍵就在于保本墊的積累，采用單一CPPl投資策略的保本基金，積累保本墊需要完全依靠債券、貨幣市場(chǎng)工具等固定收益類(lèi)資產(chǎn)投資來(lái)進(jìn)行積累，周期較長(zhǎng)且較固定，制約可能而來(lái)的短期權(quán)益類(lèi)投資機(jī)會(huì)。
股指期貨參與保本基金將可能改變CPPl投資策略靠天吃飯的不確定性。其操作方法為：利用股指期貨的套期保值功能，對(duì)股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)股指期貨這一工具鎖定β風(fēng)險(xiǎn)，追求。α收益，在股市下跌時(shí)依然有回報(bào)。從而在一定程度改變靠天吃飯的不確定性，豐富保本墊的形成和積累方式。
股指期貨參與保本基金本身也是形成保本基金差異化發(fā)展的重要方式。在股指期貨出現(xiàn)之前，保本基金實(shí)現(xiàn)差異化主要是能通過(guò)其產(chǎn)品期限的不同。市場(chǎng)上有兩年期保本的，三年期保本的，如果證監(jiān)會(huì)允許，也許以后會(huì)有一年保本的出現(xiàn)。保本期限的不同形成了保本基金的差異化。而股指期貨出現(xiàn)后，其實(shí)現(xiàn)差異化的手段是形成投資結(jié)構(gòu)的差異。未來(lái)會(huì)有眾多產(chǎn)品使用股指期貨工具，盡管初期使用比例會(huì)相對(duì)比較低，正常情況下，使用資金可能會(huì)占基金總資產(chǎn)的1％―2％左右。但隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，對(duì)衍生品工具運(yùn)用的廣度和深度會(huì)逐漸增厚。
絕對(duì)收益類(lèi)產(chǎn)品的可能發(fā)展：α和β分開(kāi)后，其實(shí)是形成市場(chǎng)中性的產(chǎn)品，其本質(zhì)就是提取α?；甬a(chǎn)品收益由α收益和β收益兩份組成。如果利用股指期貨對(duì)沖掉β市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的話(huà)，就可以把α提取出來(lái)。從而整個(gè)基金、整個(gè)投資組合的表現(xiàn)可能和市場(chǎng)的漲跌相關(guān)性非常低。形成市場(chǎng)中性的一個(gè)產(chǎn)品。
α基金這種產(chǎn)品做出來(lái)后。對(duì)資產(chǎn)管理者會(huì)提出更高的要求，即投資者是不是有穩(wěn)定的獲取α的能力。如果α不穩(wěn)定，提取出來(lái)是一個(gè)負(fù)的α，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)就是負(fù)的收益貢獻(xiàn)。α基金的出現(xiàn)，可能使基金公司的團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)Alpha團(tuán)隊(duì)，集中基金公司最主要的投資研究力量，以期獲得超額收益。
據(jù)好買(mǎi)基金研究中心不完全統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)上的期貨私募大部分成立于2011年—2012年，其中一半以上都取得了正收益。成立于2010年9月的凱豐基金，短短兩年時(shí)間，便取得了789.37%的收益，相比傳統(tǒng)的陽(yáng)光私募最高437.22%的收益（中國(guó)龍1，成立于2003年8月），期貨私募似乎正在向投資者展現(xiàn)其瘋狂的獲利能力。凈值排名第二的是頡昂商品對(duì)沖1期，自2011年9月成立以來(lái)，上漲134.85%。成立于2011年12月的元邦1號(hào)排在第三，累計(jì)收益也達(dá)到了60.64%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：私募公司網(wǎng)站、好買(mǎi)基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年9月19日。
期貨私募≠高風(fēng)險(xiǎn)
作為對(duì)沖策略的一種，期貨私募在人們的印象中總是與高風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。在對(duì)期貨私募的風(fēng)險(xiǎn)性下結(jié)論之前，我們不妨可以先來(lái)看一下國(guó)際上的對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)。
在好買(mǎi)基金研究中心的統(tǒng)計(jì)中，從1998年以來(lái)，道瓊斯瑞士信貸對(duì)沖基金指數(shù)年化收益率約為6.7%，年化波動(dòng)率約為7.1%，相對(duì)于很多股票市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)出更高的年化收益率和更低的年化波動(dòng)性的特點(diǎn)，對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)。而看其中的管理期貨策略的近1、2、3、5和10年的平均年化收益率分別為-4%、4%、0%、5%和7%，從長(zhǎng)期來(lái)看，這個(gè)策略明顯呈現(xiàn)出較好的投資價(jià)值。
管理期貨策略通過(guò)商品市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)來(lái)管理資產(chǎn)，并結(jié)合套利進(jìn)行操作。由于管理期貨基金主要投資于杠桿性極高的期貨市場(chǎng)，因此風(fēng)險(xiǎn)管理顯得格外重要。因?yàn)榧词归L(zhǎng)期行情判斷正確，如果短期的虧損超過(guò)保證金能夠承受的幅度，基金最終仍將面臨損失。
因此相對(duì)于其他對(duì)沖基金類(lèi)別，該類(lèi)基金首先會(huì)考慮“在市場(chǎng)中活下來(lái)”，即更關(guān)注對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的控制。管理期貨基金具有多空開(kāi)倉(cāng)、杠桿操作及模型化運(yùn)作的特點(diǎn)，使得采取該策略類(lèi)別的對(duì)沖基金無(wú)論是在平均收益，還是在所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上，均優(yōu)于主要股票及商品指數(shù)。因此，只要擁有嚴(yán)格完備的投資風(fēng)控體系，此類(lèi)期貨私募的風(fēng)險(xiǎn)并不如人們想象中那樣可怕。
“管理期貨策略”業(yè)績(jī)喜人
從目前我國(guó)市場(chǎng)中的期貨私募來(lái)看，表現(xiàn)較好的凱豐基金、頡昂商品對(duì)沖1期和元邦1號(hào)都采用管理期貨的投資策略。
頡昂主要從事商品對(duì)沖投資和宏觀(guān)對(duì)沖投資。頡昂商品對(duì)沖1期成立9個(gè)月即實(shí)現(xiàn)了凈值翻倍，其以往月收益率與滬深300呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。頡昂比較成功的案例是其今年二季度時(shí)候的做空滬銅，當(dāng)銅價(jià)在今年3月處于6萬(wàn)的高位點(diǎn)上之時(shí)，頡昂投資通過(guò)對(duì)宏觀(guān)面的判斷，在滬銅幾乎每個(gè)月份的合約上都布局了不同數(shù)量的空單，終于在4月銅價(jià)的大跌中一舉獲利，半月凈值漲幅就達(dá)30%。商品投資的交易機(jī)制優(yōu)勢(shì)以及對(duì)于趨勢(shì)判斷的精確是頡昂成功的兩大重要因素。同時(shí)近多遠(yuǎn)空的投資策略可以很好地幫助頡昂保護(hù)既得收益，甚至在同一個(gè)品種，同一個(gè)月份上同時(shí)持有雙向單，可以有效地對(duì)沖不確定。
頡昂商品對(duì)沖1期凈值走勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心。最新凈值2012-08-17。
元邦和頡昂一樣采取有限合伙的模式，充分利用了有限合伙制組織靈活、責(zé)任明確、激勵(lì)與約束結(jié)合等優(yōu)點(diǎn)。公司采取程序化趨勢(shì)交易模式和程序化套利模式的投資策略，而趨勢(shì)追蹤和套利是期貨投資中比較主流的投資策略。公司董事長(zhǎng)張敬偉曾表示，公司做的是右側(cè)交易，進(jìn)場(chǎng)的理由通常是把行情看的非常遠(yuǎn)，如果看錯(cuò)的話(huà)，公司也會(huì)不斷的修正，等到差不多的時(shí)候便會(huì)選擇離場(chǎng)。
業(yè)績(jī)公信力尚待提高
目前，由于信托投資商品期貨仍然受到較大的限制，投資期貨市場(chǎng)為主的私募，基本上采用三種形式：一是有限責(zé)任公司，二是有限合伙期貨基金，三是“期貨工作室”。
不同于公募基金，私募基金以絕對(duì)收益為追求目標(biāo)。盡管2011年實(shí)現(xiàn)正收益的陽(yáng)光私募僅為一成左右，但是一些在投資策略上采取創(chuàng)新的陽(yáng)光私募，收益率排名相對(duì)靠前，整體表現(xiàn)受市場(chǎng)影響相對(duì)較小，有的甚至依靠對(duì)沖工具在下行市場(chǎng)中漸入佳境。
彭煒表示，在西方市場(chǎng)，對(duì)沖基金相對(duì)比較活躍，通過(guò)運(yùn)用長(zhǎng)短倉(cāng)、宏觀(guān)對(duì)沖、中性策略以及量化投資等策略而獲得穩(wěn)健表現(xiàn)?！皬陌l(fā)展上看，國(guó)內(nèi)的陽(yáng)光私募絕大部分都在往這個(gè)方向走，從絕對(duì)收益角度來(lái)說(shuō)，也只有這樣才能在這個(gè)市場(chǎng)上生存下去，更好地替投資者服務(wù)?！?/p>
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2011年約有50余家私募基金運(yùn)用了股指期貨、融券等對(duì)沖工具。朱雀投資旗下的“朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性”可算是一個(gè)例子。盡管該產(chǎn)品推出的時(shí)間還未滿(mǎn)一年，表現(xiàn)還需進(jìn)一步觀(guān)察，但推出后八個(gè)月來(lái)的表現(xiàn)，遠(yuǎn)跑贏(yíng)大盤(pán)，也跑贏(yíng)了同公司同期發(fā)行的其它產(chǎn)品，以期指作為管理工具的投資策略，功不可沒(méi)。
彭煒表示，目前中國(guó)的基金行業(yè)不論私募還是公募，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，投資手段單一，“靠天吃飯”成為弊端。從海外對(duì)沖基金的發(fā)展看，競(jìng)爭(zhēng)的是絕對(duì)收益而不是相對(duì)排名，對(duì)投資者要有一個(gè)好的回報(bào)，就必須引進(jìn)一些可規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。中國(guó)的基金行業(yè)也會(huì)分化，逐漸轉(zhuǎn)變成一個(gè)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)。類(lèi)似“朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性”這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品在2012年將會(huì)更多的出現(xiàn)。
不過(guò)，陽(yáng)光私募投資策略的創(chuàng)新之路并非一馬平川，仍任重而道遠(yuǎn)。倉(cāng)位的限制是一方面。2011年7月份，《信托公司參與股指期貨交易指引》出臺(tái)，但其對(duì)信托產(chǎn)品參與股指期貨的倉(cāng)位卻有嚴(yán)格的限制，賣(mài)出期指合約總額不得超過(guò)其權(quán)益類(lèi)證券總市值的20％，買(mǎi)入期指合約價(jià)值不得超過(guò)總資產(chǎn)的10％，陽(yáng)光私募只能完成部分對(duì)沖。
倉(cāng)位比例受限，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)有影響。如果流動(dòng)性不夠，市場(chǎng)容量有限，資金量較大的機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)后很難找對(duì)手盤(pán)，只能是選擇性、漸進(jìn)性進(jìn)入。
人才、研發(fā)、IT等軟件建設(shè)尚需提高。要成為真正的對(duì)沖基金，后臺(tái)運(yùn)作需要非常完備的數(shù)量化研究體系，涉及到模型構(gòu)建、全市場(chǎng)個(gè)股監(jiān)控、頭寸計(jì)算等一系列嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的流程，而目前基金公司在這些技術(shù)性環(huán)節(jié)包括人才儲(chǔ)備等方面的準(zhǔn)備并不充分。
早介入早受益
對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，參與私募基金的投資者基本上都是百萬(wàn)級(jí)資產(chǎn)以上的高端客戶(hù)群，雖然投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)比較豐富，但對(duì)于創(chuàng)新型的私募，還是觀(guān)望者遠(yuǎn)多于嘗試者。
中國(guó)股市發(fā)展20年，傳統(tǒng)的多頭策略已經(jīng)深入人心，很多投資者的要求就是熊市中少虧點(diǎn)，牛市中多漲點(diǎn)。突然有了對(duì)沖這個(gè)新式武器后，投資者接受起來(lái)也需要一定的時(shí)間，在推薦產(chǎn)品的過(guò)程中，私募基金也會(huì)花很大的精力來(lái)讓投資者了解基金的運(yùn)作原理、如何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等細(xì)節(jié)。
【關(guān)鍵詞】
對(duì)沖基金；概念；歷程；方法策略；局限；建議
0 引言
當(dāng)前投資環(huán)境處在千變?nèi)f化中，金融市場(chǎng)定價(jià)效率不斷提高，面對(duì)投資者日益剛漲的回報(bào)需求，傳統(tǒng)的金融工具已經(jīng)“無(wú)力回天”。而具有投資策略多樣化、投資技術(shù)專(zhuān)業(yè)化、投資工具多元化等特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)的對(duì)沖基金迅速受到人們的高度青睞和重視。從對(duì)沖基金表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)上升階段其收益率明顯要比主要市場(chǎng)指數(shù)高，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)其收益波動(dòng)幅度與市場(chǎng)指數(shù)相比則變小，由此可知，對(duì)沖基金對(duì)于分散、緩解、弱化所構(gòu)建投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。與國(guó)外對(duì)沖基金的成熟發(fā)展相比，我國(guó)對(duì)沖基金的研究剛剛進(jìn)入正軌。股指期貨、融資融券等做空機(jī)制的推出為國(guó)內(nèi)本土對(duì)沖基金的發(fā)展和創(chuàng)新提供了更多的條件。
1 闡述對(duì)沖基金的概念
對(duì)沖是一種旨在緩解或者降低風(fēng)險(xiǎn)的行為策略，對(duì)沖基金中對(duì)沖看重的是在證券市場(chǎng)中買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出同時(shí)進(jìn)行的操作。經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，對(duì)沖基金演變成為一種新的投資模式，由于其業(yè)務(wù)類(lèi)型非常廣泛，因此很難對(duì)其做一個(gè)明確的概念界定。與一般的證券投資基金相較而言，對(duì)沖基金是指通過(guò)非公開(kāi)方式向滿(mǎn)足某些條件的少數(shù)富裕的個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者來(lái)募集資金而設(shè)立的。對(duì)沖基金具有以下特征：
首先，資金募集方式是非公開(kāi)的，募集對(duì)象是特定的。由于風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)，對(duì)沖基金只面向符合條件的特定投資者，比如一些滿(mǎn)足條件的富裕的個(gè)人投資者、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。
其次，投資策略和投資工具高度復(fù)雜。對(duì)沖基金可以運(yùn)用期權(quán)、期貨、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同時(shí)可以將這些金融衍生工具進(jìn)行組合從而達(dá)到高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，從而使得投資策略較為難懂。
然后，投資與收益具有高杠桿性。所謂的高杠桿是指利用各種金融衍生工具達(dá)到使用較少資金進(jìn)行多倍信用交易。使用高杠桿的衍生工具來(lái)獲取高額的利潤(rùn)便是對(duì)沖基金常用的投資手段。對(duì)沖基金的資金具有高流動(dòng)性，可以進(jìn)行反復(fù)抵押，這種高杠桿的存在使得在扣除費(fèi)用之后，對(duì)沖基金的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初始資金運(yùn)作可以帶來(lái)的收益，而高收益的背后也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)性。
再次，傭金結(jié)構(gòu)與一般證券投資基金不同。一般證券投資基金的基金管理人根據(jù)法律的要求只能按照所管理的資產(chǎn)總額收取一定比例的資金管理費(fèi)用，而對(duì)沖基金經(jīng)理出了收取管理費(fèi)用之外，還收取資金管理費(fèi)用等業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)。
最后，操作上具有靈活性。任何可以使用的投資工具都可以被對(duì)沖基金利用，且不受投資工具數(shù)量和比例的限制。因正是因?yàn)椴僮魃系撵`活性，對(duì)沖基金才能夠在現(xiàn)代市場(chǎng)中發(fā)揮重要的作用。
2 回顧我國(guó)對(duì)沖基金發(fā)展歷程
目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資環(huán)境與國(guó)際市場(chǎng)投資環(huán)境存在較大的差異，因此對(duì)沖基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展和在國(guó)外發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的發(fā)展也不可同日而語(yǔ)。而隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的成熟，更多的國(guó)際對(duì)沖基金即將或已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)的對(duì)沖基金數(shù)量比較少，但是私募證券投資基金——一種與對(duì)沖基金極其相似的投資模式，經(jīng)過(guò)萌芽階段——形成階段——盲目的發(fā)展階段之后，在 2001年逐逐漸形成了比較規(guī)范的私募投資市場(chǎng)。
我國(guó)一般把陽(yáng)光私募基金看做是對(duì)沖基金的雛形，2000年第一支陽(yáng)光私募基金正視發(fā)行，并得到了投資者的充分肯定，實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展，發(fā)展規(guī)模已從當(dāng)初的不足2億到今天的超過(guò) 1200億。但是從制度建立上、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上以及投資方向上，我國(guó)的陽(yáng)光私募基金與對(duì)沖基金之間還有相對(duì)一段距離。最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是我國(guó)的陽(yáng)光私募基金缺乏對(duì)沖基金的核心——對(duì)沖。盡管同樣是以追求高額效益為目標(biāo)，但是大部分的陽(yáng)光私募基金只是簡(jiǎn)單的單向操作，通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)來(lái)獲得收益，這與對(duì)沖基金的收益模式差距較大。
而股指期貨的“橫空出世”，將陽(yáng)光私募基金引到了對(duì)沖時(shí)代，這一偉大變革給金融市場(chǎng)帶來(lái)了雙向交易機(jī)制的同時(shí)，也產(chǎn)生了數(shù)倍以上的杠桿交易。2010年8月，易方達(dá)和客戶(hù)簽訂了一份采用對(duì)沖基金策略的專(zhuān)戶(hù)“一對(duì)一”協(xié)議，這把中國(guó)帶進(jìn)了本土對(duì)沖基金的現(xiàn)時(shí)代。中國(guó)私募基金的監(jiān)管方應(yīng)該建立健全相關(guān)制度，規(guī)范本土私募基金行業(yè)發(fā)展，創(chuàng)建一個(gè)健康綠色的資本市場(chǎng)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
3 分析對(duì)沖基金的基本投資方法
3.1 賣(mài)空
賣(mài)空指的是將借來(lái)的證券銷(xiāo)售出去，然后在將來(lái)以更低的價(jià)格重新買(mǎi)回來(lái)，獲取中間利潤(rùn)。賣(mài)空需要基金經(jīng)理具備識(shí)別價(jià)值高估證券的能力和運(yùn)用存量資金進(jìn)行高效投資的能力。由于政府管制，賣(mài)空這種投資技巧很難成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各種證券、各個(gè)市場(chǎng)之間暫時(shí)出現(xiàn)的價(jià)格差異進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。套利往往是對(duì)沖基金投資背后隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)的根源，如果我們認(rèn)為金融市場(chǎng)的效率在不斷上升，那么許多類(lèi)似的投資方法所產(chǎn)生的投資效益就會(huì)減小。因此運(yùn)用杠桿效應(yīng)來(lái)調(diào)用大量的頭寸是一個(gè)基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是減少某個(gè)頭寸中內(nèi)生的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等部分風(fēng)險(xiǎn)的方法。套期保值需要運(yùn)用賣(mài)空、衍生工具，或者是二者的結(jié)合，但它不是完全直接的。
3.4 合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來(lái)構(gòu)造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機(jī)制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
4 探討對(duì)沖基金投資策略
4.1 股票多頭或空頭策略
股票（多頭）組合持有相應(yīng)的空頭組合來(lái)對(duì)沖。多方應(yīng)當(dāng)選擇那些看上去價(jià)值高的股票，空方則應(yīng)選擇吸引力小、看上去沒(méi)有價(jià)值的股票。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展旺盛時(shí)，多頭就能獲利；當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)一般時(shí)，多頭價(jià)值損失要小于空頭，也不會(huì)有損失。
4.2 全球宏觀(guān)策略
全球宏觀(guān)策略的核心是以對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的判斷為基準(zhǔn)，建立股票、債券、外匯等資產(chǎn)組合。由于全球宏觀(guān)基金一般不選擇對(duì)沖操作，風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，因此更加適用于靈活性強(qiáng)、流動(dòng)性較好的投資工具。
4.3 管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產(chǎn)品為投資對(duì)象，借助歷史數(shù)據(jù)所建立的模型對(duì)買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向?yàn)榕c市場(chǎng)相關(guān)性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計(jì)劃和對(duì)沖基金組合中提供分散性。
4.4 賣(mài)空策略
該類(lèi)投資基金經(jīng)理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細(xì)的公司研究基礎(chǔ)上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理們大都采用空頭轉(zhuǎn)多頭和止損的辦法來(lái)降低損失。
4.5 兼并套利及特殊境況投資策略
這種策略是利用公司地破產(chǎn)、重組、兼并或者收購(gòu)等重大事件引發(fā)的短期證券價(jià)格浮動(dòng)，利用買(mǎi)入事件公司證券、賣(mài)出同質(zhì)公司證券，獲得事件收益。實(shí)行并購(gòu)套利策略的對(duì)沖基金會(huì)同時(shí)購(gòu)買(mǎi)被收購(gòu)公司的股票，并賣(mài)空收購(gòu)公司的股票，形成保持市場(chǎng)中性的多空組合，收購(gòu)成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買(mǎi)入的股票填補(bǔ)空倉(cāng)。
4.6 困境證券策略
困境證券策略策略主要是對(duì)存在財(cái)務(wù)困難的公司債券或股權(quán)進(jìn)行投資。比如當(dāng)公司的財(cái)務(wù)情況急劇惡化，財(cái)務(wù)吃緊，債務(wù)評(píng)級(jí)下降，資不抵債的時(shí)候；或者因難以清償債務(wù)而尋求破產(chǎn)保護(hù)的時(shí)候；或者是在企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)的時(shí)候，都是企業(yè)財(cái)務(wù)困難的主要癥狀與表現(xiàn)。基金能夠以及其低廉的價(jià)格買(mǎi)到這些公司的證券，當(dāng)公司財(cái)務(wù)有所回升時(shí)，證券價(jià)格和對(duì)沖基金可以獲得的回報(bào)也隨之“水漲船高”。
4.7 轉(zhuǎn)換套利策略
這種策略一般是買(mǎi)入并持有可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或其他混合證券，同時(shí)賣(mài)出同一公司的基礎(chǔ)證券或期權(quán)。轉(zhuǎn)換套利基金需要對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，基金經(jīng)理會(huì)不斷調(diào)節(jié)對(duì)沖比例，確保能夠減緩市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)投資組合收益帶來(lái)的不良影響。
4.8 股票市場(chǎng)中性策略
這種策略使用組對(duì)交易或統(tǒng)計(jì)套利等的方法來(lái)平衡投資組合中多頭與空頭的數(shù)量，保護(hù)投資組合不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響。組對(duì)交易是對(duì)那些價(jià)值被低估或者業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)公司的股票進(jìn)行買(mǎi)入并持有多頭，而同時(shí)尋找價(jià)值被低估或者正在發(fā)生不良事件公司的股票進(jìn)行賣(mài)空并持有空頭。
4.9 固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價(jià)差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經(jīng)理常常會(huì)選擇高杠桿操作以及在全球范圍內(nèi)的固定收益證券市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)。由于固定收入策略的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此其收益也相對(duì)低一些。
4.10 對(duì)沖基金中的組合投資策略
組合投資是對(duì)沖基金中的基金。通過(guò)投資于所有類(lèi)別策略的對(duì)沖基金以及相互之間不相關(guān)的對(duì)沖基金，組合投資給投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。組合投資的波動(dòng)會(huì)小于投資于單個(gè)或單一策略的對(duì)沖基金。
5 結(jié)束語(yǔ)
對(duì)沖基金憑借其高超的投資技巧和多樣化的投資策略，在成熟市場(chǎng)上以高回報(bào)率贏(yíng)得了廣大投資者的青睞。市場(chǎng)中金融產(chǎn)品和金融工具的逐步增多也給國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金投資策略的實(shí)施提供了空間。而我國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展還處在萌芽的階段，相對(duì)那些有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，無(wú)論是在交易種類(lèi)、投資工具、交易機(jī)制，還是在監(jiān)管制度方面，都是“望塵莫及”的，為了更快更好的發(fā)展我國(guó)本土對(duì)沖基金，我們要與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新，積極健康地引導(dǎo)本土對(duì)沖基金的發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
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[2]文召.賣(mài)空投資策略.金融論壇.2008，11.
根據(jù)筆者理解，其中最最核心的要點(diǎn)主要有三個(gè)方面：首先是對(duì)資產(chǎn)是否便宜要有一個(gè)明確的判斷，這是采取逆向投資策略的基礎(chǔ)。判斷的標(biāo)準(zhǔn)可能是非常簡(jiǎn)單的，借助一些普通的估值指標(biāo)就行，而對(duì)于那些建立在很多預(yù)測(cè)或者復(fù)雜模型基礎(chǔ)上得出的結(jié)論必須非常小心，很多時(shí)候用歷史的眼光來(lái)看待資產(chǎn)價(jià)值的高低可能更有意義。
其次是克服心理波動(dòng)，盡可能采用系統(tǒng)化的投資方法，逆向投資需要回避市場(chǎng)追逐的熱門(mén)品種，因?yàn)檫@些品種反映的預(yù)期過(guò)高，一旦有負(fù)面消息的沖擊，往往會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，給投資組合帶來(lái)巨大損失，而買(mǎi)入關(guān)注度低的冷門(mén)品種，即便遭受負(fù)面沖擊，下跌幅度也較為有限。
最后是耐心，逆向投資要善于“守株待兔”，買(mǎi)入了價(jià)值被低估、市場(chǎng)關(guān)注度很低的品種，唯一需要做的就是耐心等待轉(zhuǎn)機(jī)的來(lái)臨，一旦機(jī)會(huì)到來(lái)，往往能獲取理想的超額收益。因此，逆向投資需要有一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的策略執(zhí)行期。
比股票更具可操作性
逆向投資策略不僅適用于股票投資，在固定收益市場(chǎng)上同樣有很強(qiáng)的適用性，從某種意義上講，債券投資過(guò)程中采取逆向投資策略，比股票投資更具有可操作性。
一方面，債券收益率中樞波動(dòng)區(qū)間相對(duì)有限，價(jià)值的高估或低估比股票更加容易判斷。在牛市和熊市中，股票估值的波動(dòng)非常劇烈，有時(shí)會(huì)達(dá)到匪夷所思的程度，與之相比，債券收益率的波動(dòng)可謂上有“天花板”，下有“地板磚”，債券收益率的上下限在實(shí)際情況中有很多可以參考的錨，比如，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上，資金成本對(duì)債券收益率的下限有明顯的制約作用，政府債券收益率很難長(zhǎng)時(shí)間低于回購(gòu)利率，10年期國(guó)債收益率也很少低于1年期定期存款利率。
通脹是另一個(gè)重要的參考依據(jù)，尤其對(duì)于長(zhǎng)期債券，其收益率的中樞水平一般是長(zhǎng)期通脹平均水平再加上一個(gè)實(shí)際利率，債券的收益率圍繞這個(gè)中樞水平波動(dòng)，不會(huì)偏離太遠(yuǎn)。
在股市風(fēng)雨飄搖、商品市場(chǎng)起起落落的今天，如果香港有一只零售對(duì)沖基金擺到你面前，你有興趣一探究竟嗎?
分散投資通吃多空
Man Investment近日在香港推出了管理期貨基金AHL Guaranteed Fu-tures3。這是該公司第三次推出的保本系列(首次在2006年)，也是目前香港市場(chǎng)唯一獲證監(jiān)會(huì)認(rèn)可可作公開(kāi)投資、并具有保本特色的管理期貨基金。
所謂管理期貨基金，正是對(duì)沖基金的一種，其投資策略是，將資金分散投資于世界不同的期貨市場(chǎng)，包括貨幣、能源、債券、利息、股指、金屬及農(nóng)產(chǎn)品等。
作為投資期貨期權(quán)的基金，該基金投資于不同國(guó)家、行業(yè)及市場(chǎng)，覆蓋36個(gè)主要交易所、140多個(gè)金融市場(chǎng)的股票指數(shù)、債券、貨幣、利率、商品等。由于投資范圍廣泛，其采用的投資模式AHLDiversified Program比較獨(dú)特，完全依靠電腦程序，可以24小時(shí)不間斷地買(mǎi)賣(mài)衍生工具。如果程序預(yù)測(cè)市場(chǎng)上揚(yáng)，就會(huì)發(fā)出買(mǎi)入信號(hào)，如果程序預(yù)測(cè)市況下調(diào)，就會(huì)發(fā)出賣(mài)出信號(hào)。如此，可以排除人的主觀(guān)的推斷，客觀(guān)地做出投資決定，缺點(diǎn)是不夠靈活。
作為保本基金，一般會(huì)將某個(gè)比例的投資金額投放于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的定息產(chǎn)品(如債券)之上，以保證在到期時(shí)能歸還投資本金。該基金七成資金投資于定息產(chǎn)品，另三成資金投資于貨幣(24％)、債券(20％)、能源(19％)、股票(15％)，以及利率、金屬及農(nóng)產(chǎn)品等，通過(guò)杠桿獲得100％的市場(chǎng)參與效果。
要想保本，必須持有該基金至2014年12月31日到期日，投資期六年半(6月30日結(jié)束認(rèn)購(gòu))。該基金可選擇用美元或澳大利亞元作為投資貨幣，最低認(rèn)購(gòu)額為5000美元或5000澳元。到期時(shí)，澳元組最少可取回本金的105％；美元組則可取回90％本金，同時(shí)設(shè)有利潤(rùn)鎖定機(jī)制，只要組合在任何年度內(nèi)取得超過(guò)10％回報(bào)，便可取回105％本金。
與其他基金不同，該基金不收認(rèn)購(gòu)費(fèi)，投資者可以將投資金額全部用作投資，不過(guò)，該基金的管理費(fèi)高達(dá)每年3％。另外還要收取業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)，為凈值增長(zhǎng)的20％。該基金還設(shè)有贖回費(fèi)，如果在前兩年贖回，要收取資產(chǎn)凈值的4％作贖回費(fèi)，第三年和第四年分別為3％和1％，第四年之后就不收取了，鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)線(xiàn)投資。從2008年9月1日起，每月首個(gè)交易日可以贖回。
靈活多元的投資策略
你也許覺(jué)得，這只基金除了投資范圍極廣以外，似乎與其他基金沒(méi)什么不同。其實(shí)，對(duì)沖基金與傳統(tǒng)基金最大的不同在于能否賣(mài)空。
對(duì)沖基金可以賣(mài)空，即使在大市下跌的時(shí)候也可以通過(guò)在市場(chǎng)做空獲利，而傳統(tǒng)基金一般不能賣(mài)空，在熊市時(shí)只能盡量減少跌幅，輸?shù)蒙俦闶琴嵙恕?/p>
對(duì)沖基金是以絕對(duì)回報(bào)為目標(biāo)，不像傳統(tǒng)基金，業(yè)績(jī)與基準(zhǔn)指數(shù)作比較，跑贏(yíng)指數(shù)獲得相對(duì)回報(bào)便可以了，對(duì)沖基金不論在跌市還是漲市，都要爭(zhēng)取正回報(bào)。
為了達(dá)到目標(biāo)，對(duì)沖基金要靠基金經(jīng)理的投資技巧，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)的起伏。運(yùn)作時(shí)可使用靈活、多元化的投資策略，包括對(duì)沖、賣(mài)空、杠桿借貸、套利等，不像傳統(tǒng)基金，大多只是按投資方向構(gòu)建投資組合，買(mǎi)人并長(zhǎng)期持有。
每只對(duì)沖基金可以采用一種或多種投資策略。根據(jù)所投資的金融工具或市場(chǎng)，以及所采用的投資策略，對(duì)沖基金一般可分為以下幾種類(lèi)型：
長(zhǎng)短倉(cāng)：買(mǎi)人價(jià)格上升機(jī)會(huì)較高、賣(mài)出價(jià)格下跌機(jī)會(huì)較大的品種?？梢猿謨糸L(zhǎng)倉(cāng)(即長(zhǎng)倉(cāng)占多數(shù))，也可以?xún)舳虃}(cāng)(即短倉(cāng)占多數(shù))。
管理期貨：在多個(gè)高流動(dòng)性的金融和商品市場(chǎng)進(jìn)行期貨、期權(quán)等衍生工具的交易。AHL Guaranteed Futures3便是此類(lèi)。
事件主導(dǎo)：購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)空價(jià)格將因預(yù)期會(huì)發(fā)生的企業(yè)事件而波動(dòng)的公司證券，比如買(mǎi)人預(yù)計(jì)會(huì)被收購(gòu)的公司的股份并賣(mài)空收購(gòu)方的股份，或投資于陷入財(cái)務(wù)困難、正在重組及瀕臨破產(chǎn)的公司的證券。
相對(duì)價(jià)值：投資于同類(lèi)或相關(guān)證券，賺取其間的價(jià)差，比如從可轉(zhuǎn)債與正股的差價(jià)中獲利，或從相關(guān)聯(lián)的債券(例如不同到期日的政府債券)中套利，或在便宜的市場(chǎng)買(mǎi)入，在貴的市場(chǎng)拋出某只股票。
股票市場(chǎng)中性：通過(guò)同時(shí)買(mǎi)入價(jià)格偏低的股票和賣(mài)出價(jià)格偏高的股票，以保持市場(chǎng)中性，將整體市場(chǎng)的波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)減至最低。
環(huán)球宏觀(guān)：采取自上而下的方式分析全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，然后根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)及政治大事或主要趨勢(shì)的看法作出投資。量子基金和老虎基金皆屬此類(lèi)。
除此以外，還有一種對(duì)沖基金的基金，是專(zhuān)門(mén)投資于其他對(duì)沖基金的基金，即投資組合是一籃子對(duì)沖基金。對(duì)沖基金的基金又可分為把資產(chǎn)投資于不同類(lèi)型對(duì)沖基金的分散型和把全部資產(chǎn)投資于同類(lèi)型對(duì)沖基金的專(zhuān)門(mén)型。匯豐環(huán)球策略對(duì)沖基金和Man Hedge DiversifiedLtd都屬于對(duì)沖基金的基金。
對(duì)沖基金普遍被認(rèn)為通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)投資策略，以獲取高回報(bào)。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，這只是多種對(duì)沖基金投資策略中的一種，大部分對(duì)沖基金的投資目標(biāo)是，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，都能爭(zhēng)取到回報(bào)或保本金不失，而不是追逐驚人的回報(bào)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)閷?duì)沖基金與市場(chǎng)的相關(guān)性很低，所以有分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。在牛市時(shí)，對(duì)沖基金的表現(xiàn)比不上股票，但在熊市時(shí)可以發(fā)揮規(guī)避下跌風(fēng)險(xiǎn)的作用。
認(rèn)可基金要求嚴(yán)格
在香港，已獲證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的零售對(duì)沖基金的數(shù)目有12只，更多的對(duì)沖基金則在私人銀行對(duì)特定的投資者銷(xiāo)售。
由于對(duì)沖基金采用另類(lèi)投資策略并承受特殊的風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)因而就基金經(jīng)理的資格、管理資產(chǎn)的數(shù)額、基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管理情況及內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)、資料披露等范疇訂立了具體的規(guī)定，并就證監(jiān)會(huì)認(rèn)可對(duì)沖基金訂定了所采取的其他結(jié)構(gòu)性措施。
為便于投資者了解“神秘”的對(duì)沖基金，證監(jiān)會(huì)要求其充分披露資料。在基金銷(xiāo)售文件中，除了詳細(xì)闡述基金的投資目標(biāo)、投資策略和限制、管理模式、風(fēng)險(xiǎn)因素、各項(xiàng)應(yīng)繳費(fèi)用、運(yùn)作和買(mǎi)賣(mài)程序等，還必須解釋有關(guān)計(jì)劃的性質(zhì)、所投資的市場(chǎng)、采用的投資工具、有關(guān)投資策略的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特點(diǎn)、在什么情況下會(huì)取得最佳表現(xiàn)、何種情況下會(huì)不利于基金的表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制等。對(duì)沖基金的基金也必須清楚解釋所采用的分散投資策略。在銷(xiāo)售文件封面、申購(gòu)表格和廣告的醒目處必須登載凸顯該基金的風(fēng)險(xiǎn)的重要警告聲明。
除了與傳統(tǒng)基金一樣中報(bào)及年報(bào)告外，對(duì)沖基金還須發(fā)季報(bào)。對(duì)沖基金必須在這三種報(bào)告中，披露在不同類(lèi)型資產(chǎn)上的投資比例，在年度及中報(bào)中，更要提供前五大持倉(cāng)的資料。季報(bào)還要有基金經(jīng)理的評(píng)論，包括業(yè)績(jī)表現(xiàn)回顧、市場(chǎng)展望等資料，以便投資者監(jiān)察基金的表現(xiàn)。
證監(jiān)會(huì)對(duì)不同種類(lèi)的對(duì)沖基金設(shè)有不同的最低認(rèn)購(gòu)額限制：?jiǎn)我粚?duì)沖基金為5萬(wàn)美元，對(duì)沖基金的基金為1萬(wàn)美元，保本對(duì)沖基金沒(méi)有限制。
與傳統(tǒng)基金一樣，對(duì)沖基金的收費(fèi)，包括首次認(rèn)購(gòu)費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)、行政費(fèi)等，部分基金還會(huì)收贖回費(fèi)。對(duì)沖基金與傳統(tǒng)基金在收費(fèi)方面的一大區(qū)別是，是多數(shù)對(duì)沖基金都會(huì)征收“業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)”，為基金回報(bào)額的一定百分比，大多高達(dá)20％。證監(jiān)會(huì)規(guī)定業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)只能按照“新高價(jià)”的方式收取，即以每個(gè)基金單位的資產(chǎn)凈值計(jì)算，必須持續(xù)超越其先前的最高價(jià)，回報(bào)取得絕對(duì)增長(zhǎng)，才可收取。業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)最多只能每年收一次。
