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直接融資的發(fā)展已經(jīng)上升到了國家戰(zhàn)略。“十三五”期間應(yīng)著力加強(qiáng)多層次資本市場投資功能，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)和股本融資結(jié)構(gòu)，使直接融資特別是股權(quán)融資比例顯著提高。過去10年在直接融資當(dāng)中企業(yè)債券融資占比得到大幅提升，但股票融資比重至2007年牛市見頂之后，基本處于回落狀態(tài)。隨著注冊制的推出，預(yù)計(jì)從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模的比重將從17.3%提高到25%左右，而股票融資占社會融資規(guī)模的比重將從2014年的2.64%提高至2020年的10%左右。
2、 混業(yè)經(jīng)營是否對券商有沖擊
混業(yè)經(jīng)營放開的深層次含義在于，以銀行貸款的間接融資已經(jīng)不可能出現(xiàn)高速增長，而以直接融資，尤其是股票融資的發(fā)展將進(jìn)入快車道，所以，如何快速參與到資本市場來不僅僅是券商需要考慮的問題，更是銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)必須重視的戰(zhàn)略問題。券商、基金、期貨等金融牌照的放開，靜態(tài)來看，或許意味著資本市場競爭加大，但動態(tài)的看，混業(yè)經(jīng)營的深層次的含義是，我們需要更加重視資本市場對于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深刻含義。
不可否認(rèn)，混業(yè)經(jīng)營會帶來資本市場的競爭加劇，但具備競爭優(yōu)勢的傳統(tǒng)券商并不會因?yàn)楦偁幖觿【蛦适Я耸袌龇蓊~。銀行、保險(xiǎn)、信托、券商和基金其實(shí)各有各的優(yōu)勢，傳統(tǒng)券商需要發(fā)揮自己的人才、技術(shù)和專業(yè)優(yōu)勢。只有發(fā)揮自己的差異化優(yōu)勢，才能避免進(jìn)入惡性競爭，才不會因?yàn)橛行碌男袠I(yè)進(jìn)入者或者行業(yè)門檻的降低而使自己處于劣勢競爭地位。
當(dāng)然，中國券商由于與銀行的規(guī)模不在同一體量級別，因此，從銀行的角度而言，未來一樣可以通過收購券商來介入證券業(yè)務(wù)。這反而會帶來券商估值的提升。從中國目前的市場特點(diǎn)來看，銀行資本大舉進(jìn)入資本市場實(shí)際上對目前整個證券行業(yè)而言，都是巨大的機(jī)會。
1 會計(jì)治理中有效市場假說的理論基礎(chǔ)
對于一個有效的資本市場，其價格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息，換言之，任何資產(chǎn)的價格都是其均衡價值（內(nèi)在價值）的真實(shí)反映，這就是有效市場假說。蒂尼奇與韋斯特在認(rèn)定“一個有效資本市場將使得流動性的資本迅速而準(zhǔn)確地流向?qū)ι鐣蓡T有益的部門中去”的基礎(chǔ)上，對何種機(jī)制實(shí)現(xiàn)資本在市場中的有效配置進(jìn)行了剖析，并區(qū)別出兩種效率：運(yùn)作效率，或稱內(nèi)在效率，與定價效率，或稱外在效率。其中，運(yùn)作效率指的是市場中的買賣雙方能否在最短時間并以最低的交易成本完成交易；定價效率則是指資本資產(chǎn)價格能否充分、及時、準(zhǔn)確地反映所有相關(guān)的信息。如果市場富有定價效率的話，則證券市場價格就可以充分、迅速、準(zhǔn)確地反映所有相關(guān)信息，并據(jù)以作出相應(yīng)的調(diào)整。此時的市場價格就成為資本資產(chǎn)的內(nèi)在價值的最佳估計(jì)。有效市場假說主要就是指定價效率，也被稱為信息效率。魯賓斯坦認(rèn)為信息效率就是指所有市場參與者均可以無成本地獲悉現(xiàn)有信息，而且與未來證券價格相關(guān)的信息都充分反映在證券的現(xiàn)行價格之中。
2 有效假說理論發(fā)展歷程
最早系統(tǒng)提出有效資本市場假說的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家琺瑪在1970年推出有效市場的標(biāo)準(zhǔn)化定義，并于1976年進(jìn)行了修訂。馬爾基爾對有效資本市場的定義進(jìn)行了系統(tǒng)整合，概括出它所包括的三層含義：第一層含義在于它的基本意義，即如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個資本市場就是有效的。這是對琺瑪式定義的重申。第二層含義在于若證券價格并不由于向所有證券交易參與者披露了某個信息集而受到影響，那么就說明該市場對信息集是有效率的。這與魯賓斯坦基于琺瑪?shù)臄U(kuò)展式定義雷同。這一層含義在于揭示市場效率可以通過向市場參與者提供信息，并通過衡量證券價格的反應(yīng)來加以檢驗(yàn)。第三層含義是對于某信息集有效意味著根據(jù)該信息集進(jìn)行證券交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤。這一層含義引用的是詹森的提法。它意味著可以通過衡量利用某個信息集進(jìn)行交易所能賺取的經(jīng)濟(jì)利潤來判斷市場是否有效，從而為市場效率實(shí)證研究提供了切實(shí)可行的分析基礎(chǔ)。
有效市場假說自推出之后就受到眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者的追捧，并成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個主流意識，同時也受到了眾多學(xué)者的質(zhì)疑與挑戰(zhàn)，甚至有反對該假說的行為金融學(xué)派異軍突起，并與之分庭抗禮。拋開學(xué)派之爭與門戶之見，越來越多的人更相信，“價格收斂于價值是一個比以往證據(jù)所顯示的更為漫長的過程”。而會計(jì)信息的作用就是加速這個收斂過程，促進(jìn)公平定價，切實(shí)保護(hù)投資者利益，并導(dǎo)致資源配置的高效率。
3 市場假說對于會計(jì)與信息治理的啟示
有效市場假說給會計(jì)研究領(lǐng)域指明了方向，也帶給會計(jì)理論與實(shí)踐很多重要的啟示與警示，特別是對會計(jì)治理的現(xiàn)實(shí)啟示最為重要。
第一，資本市場有效主要指的是信息有效，信息有效是保證資本市場資源配置效率的前提。信息的有效性是為了讓有效生產(chǎn)與供給的信息充分地反映到股票價格中去，而充分披露和充分對信息作出反應(yīng)的股票價格才更有利于資源配置的有效性的實(shí)現(xiàn)?？梢?，有效性是相對于大量的信息而定義的，在這個意義上，會計(jì)信息對于證券市場信息需求的滿足程度以及市場價格對其的反映效率是衡量會計(jì)信息有效性的重要因素。會計(jì)治理的有效性首先是保證信息有效，保證會計(jì)信息被高效地生產(chǎn)出來與供給出去，并在被市場高效地理解與吸收方面承擔(dān)一定的應(yīng)有責(zé)任。而且，會計(jì)信息的有效性起碼在一定程度上應(yīng)當(dāng)通過資本市場有效性檢驗(yàn)而得以驗(yàn)證。股票價格的有效性取決于信息對價格的形成機(jī)制，如果股票價格的信息含量較高，投資者根據(jù)股票信息所作出的投資決策就會引導(dǎo)資金及資源向需要融資的公司流動，其實(shí)質(zhì)就是資源的有效配置。這意味著會計(jì)信息從生成到傳播再到被獲得的全過程要保持信息完備性、真實(shí)性、時效性，并最后有效反映到證券價格上。而這個過程顯然需要培育，是一個綜合治理過程。這個治理過程可以來取競爭市場的自發(fā)機(jī)制，也可能需要外在的規(guī)制，這是本文隨后分析的重點(diǎn)。
第二，有效市場假說存在一個有趣而耐人尋味的悖論。格魯斯曼與斯蒂格利茨非常精辟地指出，如果股票價格在任何時候都是所有投資者所擁有的信息的完全的、無偏的反映，即在任何時刻股票市場價格都等于股票的內(nèi)在價值，那么，一位投資者完全可以不去從事收集、分析信息的工作，而是直接從股票的市場價格推導(dǎo)出市場上所有的關(guān)于股票內(nèi)在價值的信息，一方面搜集信息是需要成本的，另一方面也是沒有意義的，于是不擁有信息的投資者也不會去搜集和分析信息，盡管去搭便車即可。但是如果所有投資者都這樣保持著無知的理性而不去搜集與分析信息，股票價格就不能有效地反映其內(nèi)在的價值。對于有效資本市場假說，學(xué)者Lee認(rèn)為更為合適的表述應(yīng)該是股票的價格在任何時候都在努力尋求著內(nèi)在價值，但在任何時候，各種各樣的信息都在沖擊著股價，使其偏離內(nèi)在價值。有效資本市場是一個過程，而不是一個目的和結(jié)果。所以我們應(yīng)當(dāng)把關(guān)注的重點(diǎn)放在什么情況下以及如何創(chuàng)造條件讓價格回歸于內(nèi)在價值，而不是直接假設(shè)價格等于價值。
第三，有效市場是證券市場的理想狀態(tài)，類似于一般商品的完全競爭市場。它的存在需要滿足以下假設(shè)條件：信息對稱；信息傳遞不需要成本；沒有偽信息，也無需花費(fèi)成本去證偽；投資者在智力、知識、個性品質(zhì)、判斷能力等方面沒有差異，因而在相同的信息條件下，他們能作出對證券價格相似的判斷。顯然在現(xiàn)實(shí)的市場條件下，這些假設(shè)不能被完全滿足，強(qiáng)式有效市場只是人們追求的“理想”。雖然現(xiàn)實(shí)中不可能達(dá)到這樣一種最優(yōu)狀態(tài)，但它卻為會計(jì)治理指明了奮斗目標(biāo)與努力方向，具體而言，會計(jì)圍繞信息的治理過程，充分披露信息，努力減少與盡可能消除資本市場的信息不對稱，通過信息公開與透明機(jī)制，盡量降低投資者的信息成本，通過保證信息質(zhì)量，保證會計(jì)信息系統(tǒng)不提供偽信息，并通過提高投資者的信任而不再花費(fèi)成本去證偽，通過會計(jì)知識的傳播與信息明晰性處理，保證更多的投資者更好地理解會計(jì)信息，并據(jù)以作出理性的決策，從而達(dá)到規(guī)范證券市場、提高市場效率并最終實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的目的。
第四，有效市場假說還引發(fā)一個近乎謬論的悖論，即有效資本市場使會計(jì)信息系統(tǒng)的存在變得沒有意義。其中似乎包含著這樣一種邏輯，即會計(jì)致力于消除信息不對稱，促使了資本市場有效，而資本市場完全有效了，價格就包含了所有可以獲得的信息，于是會計(jì)信息就失去了價值與存在的意義。這不能不說是讓人匪夷所思的解釋，盡管其本意另有所指。就如同蠟燭把房間照亮了，于是我們以為房間已經(jīng)亮了，所以就不需要蠟燭了。會計(jì)通過向資本市場輸送充分、相關(guān)的信息使資本市場變得有效，有效的資本市場能夠?qū)λ锌赡艿玫降男畔⒆鞒龀浞址磻?yīng)，會計(jì)政策變化以及會計(jì)造假都能夠被有效市場所識破，改進(jìn)會計(jì)信息確認(rèn)計(jì)量與報(bào)告方式的任何做法也是無用的，我們于不同會計(jì)政策之間的選擇上的糾纏不清其實(shí)是“小題大做”，往往不過是“字面”意義上的差異而無實(shí)質(zhì)性意義，進(jìn)而會計(jì)也沒有存在的必要，這似乎告訴大家，我們的會計(jì)系統(tǒng)正在從事著“自掘墳?zāi)埂钡墓ぷ?，即會?jì)努力推進(jìn)了資本市場有效，而有效的資本市場卻促使了會計(jì)的消亡。其真正的意義在于，有效市場正是因?yàn)橹T如會計(jì)之類的豐富信息系統(tǒng)的存在而有效，即便在完全有效的資本市場上，會計(jì)信息不是變得沒有用了，而是說會計(jì)已經(jīng)達(dá)到高度市場化的自治，并由手段變成了一種環(huán)境和氛圍，就如同陽光、空氣與水，不能因?yàn)槿祟悘氖陆?jīng)濟(jì)活動或作出經(jīng)濟(jì)決策時考慮不到它們甚至忽視它們就否認(rèn)了它們存在的真實(shí)意義。
（1）貨幣市場與資本市場的關(guān)系問題。
吳曉求教授認(rèn)為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進(jìn)一步的發(fā)展。沒有相應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動的調(diào)節(jié)機(jī)制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對于中國金融體制改革具有重要意義。
隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？國際游資的大規(guī)模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場和貨幣市場在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分的問題。
（2）銀行信貸資金與股票市場發(fā)展之間的關(guān)系。
吳曉求教授認(rèn)為，貨幣市場和資本市場關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的管道。他認(rèn)為這一問題的解決，需要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對這些問題需要進(jìn)行正確的評價，需要作詳細(xì)研究。吳曉求教授在報(bào)告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場，都有一個如何認(rèn)識潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。
（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問題。
吳曉求教授談到嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場都是不允許的。但實(shí)際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產(chǎn)價格的關(guān)系問題。
吳曉求教授認(rèn)為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場上資產(chǎn)價格的變化是否真的反映經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際狀態(tài)等問題。資本市場和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時代已經(jīng)不存在了。如何建立一個包括發(fā)達(dá)的貨幣市場和健康的資本市場在內(nèi)的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰(zhàn)略性課題。
二、資產(chǎn)價格與貨幣政策
FSI報(bào)告系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。
FSI研究組認(rèn)為，自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對其經(jīng)濟(jì)造成了長期不利影響；90年代后期以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。例如，美聯(lián)儲主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強(qiáng)對資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系的研究。
FSI研究組認(rèn)為，近幾十年來，世界各國資本市場發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價格的變化對各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：
（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價格作為目標(biāo)；但是一般價格水平的反映的是當(dāng)期消費(fèi)成本的變化，如果居民財(cái)富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價格的變化也會影響當(dāng)期的消費(fèi)選擇和消費(fèi)成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的時期。
（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率，再傳導(dǎo)到長期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。但是，在這一過程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產(chǎn)價格相對水平的廣泛調(diào)整，通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過企業(yè)凈價值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動。
FSI研究組認(rèn)為，雖然從理論上不能說明資產(chǎn)價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實(shí)踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價格因素普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預(yù)期左右，定價基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價格納入調(diào)控范圍，可能會引起投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價格更大的波動。
三、貨幣市場與資本市場關(guān)系的實(shí)證研究：國際視角
為了動態(tài)地把握貨幣市場與資本市場的關(guān)系，F(xiàn)SI報(bào)告系統(tǒng)研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及這些國家銀行資金進(jìn)入證券市場的監(jiān)管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國金融市場的發(fā)展提供借鑒。
（1）國際貨幣市場與資本市場關(guān)系的演變
FSI研究組分別對二戰(zhàn)以來，特別是20世紀(jì)60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關(guān)系的演變作了歷史的回顧。
1、美國。美國自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場，如商業(yè)票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國國內(nèi)貨幣市場的發(fā)展和強(qiáng)大的國際貨幣市場為美國資本市場的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐，與資本市場共同構(gòu)建起美國以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內(nèi)容的金融改革，進(jìn)而相繼建立和發(fā)展了拆借市場、票據(jù)市場、回購市場、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場、銀行承兌票據(jù)市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險(xiǎn)開始實(shí)行混業(yè)經(jīng)營。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場和資本市場密切的聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。3、德國。德國金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點(diǎn)導(dǎo)致了德國的資本市場對其貨幣市場較強(qiáng)的依賴性。
（2）國際信貸資金與資本市場關(guān)系的演變
在歷史的考察貨幣市場與資本市場關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發(fā)展之間的聯(lián)系。
美國的金融業(yè)非常之發(fā)達(dá)，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國整個金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機(jī)構(gòu)對資金如何運(yùn)作完全是金融機(jī)構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進(jìn)入證券市場方面，美國金融監(jiān)管當(dāng)局并沒有明文限制，更多的是靠金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點(diǎn)放在健全和發(fā)展整個金融體系上，其中重中之重是加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)、金融主體在微觀層面上的管理。德國的金融市場比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強(qiáng)大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進(jìn)入證券市場創(chuàng)造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴(yán)格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進(jìn)和金融大爆炸計(jì)劃的實(shí)施，日本也在逐步放松對銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。
四、關(guān)于我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的政策研究
貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及銀行資金進(jìn)入證券市場的管理政策的中國部分，是報(bào)告的重要內(nèi)容。在報(bào)告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個問題：
（1）我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的歷史回顧。
FSI研究組指出，銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》，這在當(dāng)時來說是必要的。1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進(jìn)入到一個新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說時機(jī)是比較成熟的。
（2）2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測算與路徑分析。
FSI研究組認(rèn)為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動股價上揚(yáng)的重要因素。我們估計(jì)，到2000年底，我國進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當(dāng)部分是違規(guī)進(jìn)入的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營。這條路徑進(jìn)入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場一個月以內(nèi)（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計(jì)為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計(jì)金融機(jī)構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司購買股票等，約在300—500億元左右。
（3）關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的若干政策建議。
FSI研究組認(rèn)為我國應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，但同時也必須加強(qiáng)對銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管。具體建議如下：
1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市；2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。在開明流的同時，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；
3）銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問題是金融風(fēng)險(xiǎn)問題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)；
4）完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測制度，適時調(diào)控銀行信貸資金入市行為；
5）及時調(diào)整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關(guān)法規(guī)；
6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。
前言
貨幣市場和資本市場的關(guān)系是我國金融市場發(fā)展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后?？傮w來說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進(jìn)一步的發(fā)展，因?yàn)?，沒有相適應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動的調(diào)節(jié)機(jī)制?，F(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究：1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分，因?yàn)橘Y本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規(guī)模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。2、貨幣市場和資本市場關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的渠道。這要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時有哪些通道和規(guī)則？對這些問題需要進(jìn)行正確的評價，需要作詳細(xì)研究。3、銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場，都有一個如何認(rèn)識潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。
4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問題。嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場都是不允許的。但實(shí)際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。5、商業(yè)銀行的競爭力問題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關(guān)系、研究信貸資金進(jìn)入股市及其管理政策問題，即要研究商業(yè)銀行在不擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上來擴(kuò)大其業(yè)務(wù)平臺以提高其競爭力，尤其是商業(yè)銀行如何擴(kuò)大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個很重要的課題。
二、中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率測算
（一） 內(nèi)部資本市場效率的測算方法
隨著資本市場信息披露制度的完善，采用分布數(shù)據(jù)測度內(nèi)部資本市場的方法被越來越多的學(xué)者廣泛運(yùn)用，并且研究得出很多模型，主要有以下兩種：
1.現(xiàn)金流敏感性法
Masksimovic和Philzips（2002）的模型與Q敏感性相類似，不同的是他們避免了使用托賓Q，而是用銷售現(xiàn)金流回報(bào)率反映投資機(jī)會。他們認(rèn)為如果更多的資本被配置到高于平均銷售現(xiàn)金流回報(bào)率的分部，那么內(nèi)部資本市場的配置就是有效率的。其計(jì)算公式如下：
公式中，cf/sale表示銷售現(xiàn)金流回報(bào)率，它反映了銷售收入的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。其它變量含義均與公式（1）式相同。如果某一部門的現(xiàn)金流比率高于（或低于）公司的平均水平， 其投資水平也高于（或低于）公司平均比例， 則該部門的現(xiàn)金流敏感性是正數(shù)， 說明公司內(nèi)部資本市場是有效率的；反之，計(jì)算結(jié)果是負(fù)數(shù)，則內(nèi)部資本市場無效。
2.改進(jìn)的現(xiàn)金流敏感性法
王峰娟（2009）在其研究中指出企業(yè)為了獲得更高的總資產(chǎn)報(bào)酬率，會通過杜邦財(cái)務(wù)分析體系，來提高資金的周轉(zhuǎn)速度，而資金的周轉(zhuǎn)速度又得益于銷售收入的增加。這種做法最終在權(quán)益系數(shù)的作用下，會使凈資產(chǎn)報(bào)酬率得到提高。所以她認(rèn)為以銷售收入的現(xiàn)金流回報(bào)率作為測度資本配置效率的指標(biāo)并不合理，對現(xiàn)金流敏感法的模型進(jìn)行了改進(jìn)。用資產(chǎn)回報(bào)率替代銷售收入的現(xiàn)金回報(bào)率來反映投資機(jī)會。其中，資產(chǎn)回報(bào)率=現(xiàn)金流/資產(chǎn)。其實(shí)證結(jié)果證實(shí)了這一改進(jìn)模型的合理之處。其公式如下：
式中， BA為各分部之和的賬面總資產(chǎn)，cfj（t-1）/BAj（t-1）表示分部t-1期現(xiàn)金流與賬面資產(chǎn)的比例，它與cft-1/BAt-1之差表示分部現(xiàn)金流回報(bào)率同總部之間的比較，如果差值大于0，表示分部的現(xiàn)金流回報(bào)率高于集團(tuán)的平均水平；差值小于0表示分部的現(xiàn)金流回報(bào)率低于總部平均水平。expjt/BAjt表示分部t期的內(nèi)部資本與賬面資產(chǎn)的比例，反映了分部的資本配置，它與 expt/BAt之差反映了資本的流向。若差值為正，表示資本流向了分部；反之，則表示資本流向總部。公式大于0，內(nèi)部資本市場有效。
（二）中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率測算
1.中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場的估算
企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置可以具體分為內(nèi)部資本市場流入和內(nèi)部資本市場流出。集團(tuán)內(nèi)部資本流入便是上市公司資本的流出。它是企業(yè)集團(tuán)及同一控制下的子公司從上市公司獲得的資金，主要指由上市公司為最終控制人擔(dān)保而取得的借款、應(yīng)付成員企業(yè)的貨款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款等組成。相反的，由最終控制人及同一控制下子公司通過內(nèi)部交易給予各上市公司的款項(xiàng)就是集團(tuán)的內(nèi)部資本流出，也就是上市公司的資本流入。主要包括最終控制人及同一控制下關(guān)聯(lián)公司為上市公司提供擔(dān)保而獲得的借款、應(yīng)收各成員公司的賬款、其他應(yīng)收款、應(yīng)收票據(jù)以及預(yù)付款等。因此：
內(nèi)部資本=內(nèi)部資本流出-內(nèi)部資本流入（從最終控制人角度進(jìn)行計(jì)算）
由于資料來源限制，我們只對中糧集團(tuán)旗下3家A股上市的公司進(jìn)行了內(nèi)部資本估算，估算結(jié)果見表1：
根據(jù)上述三張表可以看出，2007年，中糧屯河和中糧生化流入集團(tuán)總部的內(nèi)部資本中的大部分，又從集團(tuán)流向了中糧地產(chǎn)。2008年，三家上市公司都不同程度得到集團(tuán)的內(nèi)部資本配置，中糧屯河得到的最多。2009年，中糧生化得到的配置相對于其他兩家上市公司較多。2010年，中糧地產(chǎn)和中糧生化流向集團(tuán)總部的內(nèi)部資本大部分流向了中糧屯河。2011年，中糧地產(chǎn)得到集團(tuán)內(nèi)部資本的配置最多。
所以，2007—2011年這五年間，中糧集團(tuán)內(nèi)部資本的配置并沒有確定的流向。總的來說，中糧地產(chǎn)得到的配置相對較多一些，而中糧生化除了在2009年得到的配置最高，其余年份或者比例最低，或者內(nèi)部資本流向了集團(tuán)總部。
2.中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率的估算
我們采用的是改進(jìn)的現(xiàn)金流敏感法對中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場的第二種效率進(jìn)行了估算，估算結(jié)果如表4所示：
根據(jù)以上分析，2007年、2008年和2011年中糧集團(tuán)的現(xiàn)金流敏感系數(shù)均為負(fù)值，說明這三年中糧集團(tuán)的內(nèi)部資本市場是無效的。2009和2010兩年，集團(tuán)的現(xiàn)金流敏感系數(shù)都是正的，說明這兩年集團(tuán)的內(nèi)部資本市場是有效的。但是從內(nèi)部資本在成員企業(yè)之間的配置來看，2009年和2010年，雖然集團(tuán)的內(nèi)部資本市場是有效的，但是內(nèi)部資本在集團(tuán)成員企業(yè)之間的配置，并不符合效率原則。為了提高集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場的效率，中糧集團(tuán)犧牲了局部的利益，將內(nèi)部資本“平均化”了。即使是在中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效的兩年中，敏感系數(shù)最高的僅為0.0019，而發(fā)達(dá)國家的資本配置效率一般在0.7以上，說明中糧集團(tuán)雖然內(nèi)部資本市場有效，但效率也是非常低的，并未得到最優(yōu)配置。
一資本市場和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的理論研究
Atje與Jovanovic（1993）在資本市場和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究中認(rèn)為，資本市場發(fā)展具有雙重效應(yīng)，分別是增長效應(yīng)和水平效應(yīng)，并且資本市場的發(fā)展對人均實(shí)際GDP的增長率的影響顯著。與此同時也有學(xué)者認(rèn)為資本市場并不是總能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的，這與一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)體制的完善程度和資本市場本身發(fā)達(dá)程度有關(guān)。哈里斯（Harris，1997）對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家比較認(rèn)為，在發(fā)達(dá)國家中資本市場和經(jīng)濟(jì)增長之間存在著相互促進(jìn)的正向關(guān)系，但是在發(fā)展中國家兩者的關(guān)系并不顯著。
我國學(xué)者對中國資本市場和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究，早期主要集中在證券市場和國有企業(yè)改革的關(guān)系上。鄭江淮、袁國良（2000）認(rèn)為中國資本市場的發(fā)展不僅與經(jīng)濟(jì)增長存在相關(guān)關(guān)系，而且與經(jīng)濟(jì)體制的持續(xù)轉(zhuǎn)型有關(guān)。譚儒勇（2000）實(shí)證表明1994年至1998年，我國資本市場發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用是有限的，提出要重點(diǎn)發(fā)展各種金融中介，特別是存款貨幣銀行。佘運(yùn)久（2001）通過研究資本市場中股權(quán)市場和債務(wù)市場及各自的內(nèi)部協(xié)調(diào)發(fā)展和資本市場外部協(xié)調(diào)問題，力圖說明中國資本市場如何發(fā)展才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中企業(yè)融資效率的提高和防范資本市場因不協(xié)調(diào)而給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的負(fù)面影響。冉茂盛、張衛(wèi)國（2002）認(rèn)為中國股票市場經(jīng)過近十年的發(fā)展，其規(guī)模的擴(kuò)大已經(jīng)和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了微弱的正向作用，然而股票市場流動性的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系十分不明顯，股市規(guī)模的大小與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性不強(qiáng)。張碧瓊、付琳（2003）從資本市場籌資與產(chǎn)出的關(guān)系和資本市場的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資兩個方面，對我國資本市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)變量和經(jīng)濟(jì)增長互動關(guān)系問題進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，我國的股票市場雖然在近幾年發(fā)展較快，但是仍然不能取代間接融資方式的主體地位。
盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對資本市場和經(jīng)濟(jì)增長之間的相互關(guān)系并未能達(dá)成一致的意見，但是經(jīng)濟(jì)理論界的主流已經(jīng)越來越對資本市場在經(jīng)濟(jì)增長中的作用抱積極肯定的態(tài)度。
二研究方法：數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA模型）
數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis，簡稱DEA)是由美國著名數(shù)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)管理學(xué)家A．Charnes和w．W．Cooper于1978提出的。該方法是用于評價相同部門間的相對有效性（被稱為DEA有效），他們的第一個模型被命名為C2R模型，其基本原理是通過保持決策單元的輸入或輸出不變，借助于數(shù)學(xué)規(guī)劃將DMU投影到DEA前沿面上，通過比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來評價它們的相對有效性。
DEA建模機(jī)理及應(yīng)用步驟如下流程圖：
三實(shí)證分析
本文運(yùn)用DEA模型中C2R模型對2005年江西省11個市的社會固定資產(chǎn)投資進(jìn)行了分析，在對數(shù)據(jù)分析前先來看看其中C2R模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：當(dāng)θ＝1且S-＝S+＝0時，稱DMU0為DEA有效，即在n個決策單元組成的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，在原投入X0的基礎(chǔ)上所獲得產(chǎn)出 Y0已達(dá)到最優(yōu)；當(dāng)θ＝1且S-≠0或S+≠0時，稱DMU0為弱DEA有效，即在這n個決策單元組成的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，可通過組合把投入X0減少S-，仍可得到產(chǎn)出 Y0，或是原投入X0不變，原產(chǎn)出Y0可增加S+；當(dāng)θ
基于該模型所取數(shù)據(jù)如下：
決策單元：江西省11市
投入指標(biāo)：內(nèi)資、港澳臺投資、外商投資
產(chǎn)出指標(biāo)：生產(chǎn)總值，人均生產(chǎn)總值
2005年江西省11市社會固定資本投資表
數(shù)據(jù)來源：江西統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)2005各地區(qū)按登記注冊類型分的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資
運(yùn)用電子表格求解得出：11個市的DEA有效性，如下表：
分析：
（1）在2005年里，江西的11個城市中屬于DEA有效的只有1個:吉安市；DEA弱有效的有6個：景德鎮(zhèn)市、新余市、鷹潭市、贛州市、宜春市、撫州市；非DEA有效的有4個：九江市、南昌市、萍鄉(xiāng)市、上饒市。
(2)其中吉安市作為05年唯一一個DEA有效的城市，它有著較雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和良好的地理位置，投資環(huán)境在近幾年的發(fā)展中在不斷的優(yōu)化，吸引了不少投資商來到吉安進(jìn)行投資，使得吉安市的經(jīng)濟(jì)得到了很好的發(fā)展。
(3)弱DEA有效的6個城市盡管沒有達(dá)到DEA有效，但是具有一定的發(fā)展?jié)摿Γ幱谫Y本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好階段，應(yīng)當(dāng)增加投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。
(4)九江市、南昌市、萍鄉(xiāng)市、上饒市這4個市的θ值小于1，即非DEA有效。對于這幾個城市除了加大投資外，還要提高投資的經(jīng)濟(jì)效，即提高資本在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的利用率。
四結(jié)論
從上面的實(shí)證分析首先可以得出這樣的結(jié)論：固定資產(chǎn)的增長促進(jìn)了江西經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，江西經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又刺激了固定資產(chǎn)投資的增長。另外，從對江西省11市固定資產(chǎn)投資的分析知道：固定資本投資對當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長有顯著的影響，說明固定資產(chǎn)投資規(guī)模和增長率仍然是江西經(jīng)濟(jì)增長的主要動力之一，但針對弱DEA有效和非DEA有效的情況政府應(yīng)該多采用長期政策而非短期政策，應(yīng)該積極引導(dǎo)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高投資效率，只有這樣才能保證固定資產(chǎn)投資對江西經(jīng)濟(jì)增長起到持久的作用。
同時，值得注意的一點(diǎn)是，江西省的經(jīng)濟(jì)增長與固定投資還存在很多需要改善的方面：第一，為保證江西省的經(jīng)濟(jì)增長不過度依賴投資的拉動,應(yīng)大力提高消費(fèi)需求，經(jīng)濟(jì)增長歸根結(jié)底要取決于居民最終消費(fèi)需求是否擴(kuò)大,沒有居民消費(fèi)增長支持的固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長是不會長期持續(xù)的；第二，要控制好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資的關(guān)系，不能盲目的夸大投資，重要的是提高資本的利用率；第三，在強(qiáng)調(diào)固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長拉動作用的同時,必須重視技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；第四，應(yīng)該加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，為促進(jìn)民間投資創(chuàng)造良好的條件。
參考文獻(xiàn)：
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[4]李國旺，童威，周侃．資本市場發(fā)展與中國經(jīng)濟(jì)增長．資本市場雜志，2004，（2）.
一、國際板的含義和背景
國際板指境外企業(yè)在國內(nèi)A股發(fā)行上市的板塊。這些企業(yè)在國內(nèi)上市后，因其是在國外注冊，具有國外背景，因此被稱作“國際板”。中國政府非常希望把上海建立成一個國際金融中心，而上海國際金融中心地位的確立主要體現(xiàn)在兩方面。一是作為人民幣的清算中心，當(dāng)然前提是人民可的完全可自由兌換和國際化；另一方面，上海證券交易所作為國內(nèi)最大的并且在世界上排名靠前的資本市場，又是國內(nèi)藍(lán)籌股的主要二級市場，左右著中國資本市場的發(fā)展和未來。在上交所引入國際板，讓國外的大公司在國內(nèi)上市，使中國投資者可以直接投資國外信譽(yù)卓著，管理嚴(yán)格的大公司，是上海成為國際一流資本集散地的必要條件。
縱觀全球主要資本市場，大多具有“國際板”的成分。下表列出國際主要證券市場境外上市公司數(shù)量。
由表中看出，大多交易所上市的境外公司數(shù)量眾多，尤其對于倫敦證交所和紐約證交所這兩大世界頂級資本市場，上市的境外公司都達(dá)到五百家以上，為國內(nèi)投資者投資國外公司和國外公司在本國融資提供了巨大的便利。實(shí)際上，很多境外公司都表達(dá)了想在中國國內(nèi)上市的愿望。在國內(nèi)上市既可以提高其在中國的知名度，又有利于其直接取得人民幣融資，將其用在中國國內(nèi)的投資，避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)。但由于我國證券市場的不完善，境外公司在國內(nèi)上市面臨著法律，財(cái)務(wù)，監(jiān)管三方面的問題，處于無法可循，無法可依的尷尬處境。所以其遲遲不能在國內(nèi)上市。
二，境外企業(yè)的上市動機(jī)
境外企業(yè)渴望在中國國內(nèi)上市，無疑具有很強(qiáng)烈的動機(jī)。主要包括以下幾點(diǎn)。
1，避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。外國企業(yè)在國內(nèi)A股上市，可以獲得大量的人民幣資金，用于建設(shè)和營運(yùn)其在中國國內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)。由于取得的是人民幣融資，避免了由于匯率下降導(dǎo)致的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
2，樹立商業(yè)形象。由于國內(nèi)各界對股票市場關(guān)注度很高，有關(guān)股市的分析，報(bào)告，新聞，電視節(jié)目層出不窮，境外企業(yè)在國內(nèi)上市相當(dāng)于免費(fèi)“做廣告”，大大提高了公司的知名度和品牌形象。
三，開設(shè)國際板的意義
國際板的開設(shè)有其歷史必然性，對中國的資本市場開放和發(fā)展意義重大。
1，推出國際板是我國資本市場對外開放和發(fā)展的必然要求。國際板是將國外信譽(yù)卓著的大公司介紹給國內(nèi)投資者，可以拓寬國內(nèi)投資者的投資渠道，優(yōu)化資源配置，提高市場效率。國際板的引入有利于上海打造藍(lán)籌股資本市場，這意味著中國的資本市場規(guī)模和水平上升到一個新的高度。
2，國外企業(yè)在國內(nèi)上市，直接取得人民幣融資。由于公司資產(chǎn)都是以人民幣標(biāo)價，無疑加強(qiáng)了人民幣的定價能力。在人民幣資本賬戶不完全兌換的背景下，此舉無疑可以促進(jìn)資本項(xiàng)目的開放程度和國際化，加強(qiáng)人民幣的市場地位，加速人民幣的完全可自由兌換和國際化。
四，國外公司股票不同發(fā)行方式對A股影響
國外公司在國內(nèi)上市，主要通過兩種途徑。
1，直接發(fā)行A股（IPO）。通過IPO，境外企業(yè)獲得人民幣資金，并將其投資建設(shè)運(yùn)營在中國國內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)。
2，發(fā)行中國存托憑證（CDR）。CDR是指在境外發(fā)行上市的公司將部分已經(jīng)發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行，在境內(nèi)A股市場上市，以人民幣交易結(jié)算，供境內(nèi)投資者買賣的投資憑證。
可以看出，兩種發(fā)行方式存在本質(zhì)上的區(qū)別。IPO是直接發(fā)行股票，招募資金，將其用于建設(shè)境外企業(yè)在國內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于融資建設(shè)新的分公司和子公司，并將融資直接用于其在中國國內(nèi)的業(yè)務(wù)。而CDR發(fā)行并沒有新的公司實(shí)體的設(shè)立過程，只不過是攤薄了公司的原有資產(chǎn)，相當(dāng)于一次對中國投資者的增發(fā)，中國投資者購買的仍然是已經(jīng)存在的境外公司的股票，其相對于境外公司已經(jīng)存在和擁有的資產(chǎn)份額。
下面我們將分別分析IPO和CDR兩種不同發(fā)行方式對于A股的影響，它們是有顯著不同的。
1，IPO對A股的影響。境外企業(yè)獲得A股直接融資，建設(shè)其在中國國內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)。而境外公司在中國的子公司和分公司主要受中國的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，其公司業(yè)績也與中國市場的興衰有關(guān)。我們可以認(rèn)為，其中國分支機(jī)構(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r和前景與中國國內(nèi)的公司差別不大。在這種情況下，境外企業(yè)發(fā)行A股，相當(dāng)于中國國內(nèi)的公司在A股市場上的IPO。由于中國人有逢新必炒的傳統(tǒng)，開設(shè)國際板后，首先會在設(shè)立初期引致大量資金流入股市，抬高整個A股的市值，提升上證指數(shù)。但隨著時間的推移，資金流入股市的速度會逐漸降低，甚至由于前期的追漲出現(xiàn)補(bǔ)跌的情形，資金開始逐步流出。這會引致A股市值和上證指數(shù)出現(xiàn)下跌行情，長期看來，其對A股股價的影響會降到最低。
2，CDR對A股的影響。境外企業(yè)通過CDR的方式發(fā)行股票，實(shí)質(zhì)上是中國投資者用人民幣購買國外企業(yè)的已有資產(chǎn)份額，相當(dāng)于國外企業(yè)股票的一次增發(fā)。由于短期沒有新的實(shí)體資本的建立，導(dǎo)致流入股市的新資本并沒有顯著增加，其結(jié)果只能是A股市場已有資本的一次分流。另一方面，由于國外公司在整體實(shí)力，運(yùn)營模式，管理體制各個方面都處于占優(yōu)地位，會導(dǎo)致較多的A股資本分流到國際板，最終導(dǎo)致上證綜指的顯著下滑。
對比可以看出，不論是通過IPO還是CDR發(fā)行股票，國際板的推出長久來看對我國公司的治理結(jié)構(gòu)升級和我國資本市場的發(fā)展及國際化都是有益的，區(qū)別僅在于短期對股價的影響不同。考慮到股價是反映資本市場的晴雨表，會顯著影響投資者的信心，我們還是建議，國際板設(shè)立時要求國外企業(yè)采取IPO的方式發(fā)行股票。
中國人喜歡以公司是否在國內(nèi)或者海外資本市場上市作為是否成功的標(biāo)志之一，然而面對大量正欲退市的公司來說，我們需要更實(shí)際更有意義的反思，上市真正的含義是什么？
正如人有“生老病死”一樣，成熟的資本市場也是有進(jìn)有出。
對于一家已經(jīng)在資本市場遭遇冷遇――交易量低靡（交易量非常少）、喪失了再次融資功能的公司來說，退市未嘗不是一種良好的選擇。事實(shí)上，以日本為例，在90年代后期到目前，大量的日本公司退市，長達(dá)10多年的熊市令投資者信心盡失，股票被拋售。然而即使處于熊市，日本市場還有一個亮點(diǎn)――日本的首次公開募股市場仍是世界上最活躍的市場之一。2002年以來，日本每年有100 多家公司上市，幾乎是美國的兩倍，主要是由于日本的風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)仍處于成長階段，風(fēng)險(xiǎn)資本投資增長迅速，許多公司還是選擇上市籌集資金，而且日本的散戶對投資新股有穩(wěn)定的需求。從日本市場的一個例子我們可以看出，資本市場歸根到底是一個資源優(yōu)化配置的場所，只有好企業(yè)才能夠獲得投資者的青睞，才能籌措到發(fā)展資金;而那些經(jīng)營不好的企業(yè)則要么退市，要么倒閉，從而使資金向生產(chǎn)效率最高的企業(yè)流動。這才是資本市場存在的意義。
IBM公司在2005年也把其股票從東京證券交易所退市，而此前公司已分別將其在維也納、法蘭克福和蘇黎世上市的股票退市，寶潔公司也曾經(jīng)宣布了在東京證券交易所退市。在國內(nèi)民營企業(yè)不斷地邁向資本市場的今天，我們不禁想要問:公司上市，大家準(zhǔn)備好了嗎？
對于一家公眾公司來說，它必須具備透明的財(cái)務(wù)、良好的公司治理、可持續(xù)的贏利能力，而且要有維護(hù)公司上市需要的大量的人力和財(cái)力?？梢哉f，資本市場并非一些企業(yè)所想象的那樣是“提款機(jī)”，而是需要大量的成本。或許這不難解釋很多有名的公司選擇不上市，或者退市的理由。從這個意義上來說，作為一家公司，只有真正理解了作為一家公眾公司所需要承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)、收益和成本后，選擇什么時候上市，以何種方式上市才有意義。
長期以來，無論是媒體或是課堂，關(guān)注的主要企業(yè)都是那些公開上市的大中型企業(yè)。但在真實(shí)的世界里，90%以上的企業(yè)不是上市公司。雖然有不少未上市公司努力要成為上市公司，但也有不少公司非常堅(jiān)定地表示不要成為上市公司。好公司不愿意上市的可能原因有二:一個原因是公司很賺錢，不缺資金，老板不愿意公司上市后與一般投資者分享公司股利;另一個原因則是老板不愿意公司上市后，為了應(yīng)付短期投資者而喪失了公司的靈魂。
新股閘門重開一個月，12只新股上市，WO(首次公開募股)規(guī)模已超過400億元，已接近正常年份全年的IPO(首次公開募股)規(guī)模，再加上“小非”解禁(小額限售股上市流通)高峰即將到來，8月份解禁股票將達(dá)32只，近34億限售股將要上市，僅從技術(shù)面上分析，急劇擴(kuò)容確實(shí)會令股市產(chǎn)生資金饑渴。
可是，技術(shù)分析不過是宥于舊眼光，人們期待的是，“全流通”改革后會出現(xiàn)新的局面。按照證監(jiān)會的想法，新上市的公司均為“全流通”，與過去股權(quán)分置的上市公司有本質(zhì)區(qū)別，理應(yīng)對盤外資金產(chǎn)生強(qiáng)烈的吸引力，股市擴(kuò)容，資金也會相應(yīng)涌入，所以才大開新股發(fā)行閘門。
市場表現(xiàn)卻遠(yuǎn)不如人們設(shè)想的那樣樂觀。除了大盤指數(shù)回跌，另一個有說服力的例子是A股市場IPO第一次出現(xiàn)了認(rèn)購不足，國航IPO網(wǎng)下配售原計(jì)劃發(fā)行11．75億股，實(shí)際認(rèn)購卻只有4．695億股。國航不得不修改發(fā)行方案，將原定發(fā)行27億股縮為16．39億股，籌資額減少為45．892億元人民幣。
資金壓力并不是問題的關(guān)鍵，今年6月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)居民儲蓄總額已經(jīng)突破14萬億；更多的QFⅡ(境外合格投資者)資金也在源源不斷流入股市。7月底，法國愛德蒙得洛希爾銀行的1億美元QFⅡ投資額度獲批準(zhǔn)。QFⅡ在A股市場的投資額度已達(dá)72．45億美元，折合人民幣接近580億。此外，新基金的發(fā)行也建立了新的資金渠道。
為什么“全流通”沒能讓A股脫胎換骨?關(guān)鍵在于隨著資本市場的發(fā)展，投資者的心態(tài)已經(jīng)發(fā)生了很大變化。
投資股市，本來可以通過兩個盈利渠道，一是對企業(yè)投資獲得回報(bào)，一是賺取股票價格差價。A股市場初期設(shè)計(jì)的股權(quán)分置一股獨(dú)大模式，本意不是讓產(chǎn)權(quán)在資本市場上流動，而是把股市當(dāng)成一個“大眾幻想”，一方面刺激投資者在擊鼓傳花游戲中賺取差價；一方面保證上市公司融到資金。2001年以來的熊市終于讓投資者從“大眾幻想”中醒來，開始回歸常識，認(rèn)識到股票的本來含義是企業(yè)讓渡的一份產(chǎn)權(quán)，股票的價值建立在對企業(yè)的控制權(quán)上。
上市公司從股市上拿到資金，要付出失去部分所有權(quán)甚至全部所有權(quán)的代價。公司經(jīng)營不善，會遭遇惡意收購，失去控制權(quán)，是成熟資本市場的常態(tài)。從目前A股市場公司排隊(duì)上市的熱情看，顯然失去控制權(quán)的憂慮還不在他們的考慮之中。尤其是大秦鐵路、國航這樣的關(guān)系“國民經(jīng)濟(jì)命脈”的企業(yè)，投資者更沒有在資本市場上獲得其控制權(quán)的信心。
只有融資收益，沒有惡意收購風(fēng)險(xiǎn)，這樣的資本市場，無論是采用審批制還是采用核準(zhǔn)制，都會是賣方市場，大家都要擠破腦袋進(jìn)去。市場一有好轉(zhuǎn)，馬上面臨擴(kuò)容壓力，根源就在于此。
資本市場建立之前，企業(yè)并不乏融資渠道，人們對股市這個新生事物有兩方面的期待，一個是看到股市用市場手段調(diào)動資金，希望這種融資渠道比行政調(diào)配資金更健康；第二個期待在于，希望股市能夠解決國企“所有人缺位”問題，通過引進(jìn)“股東”，加強(qiáng)對上市公司經(jīng)營的監(jiān)督。
實(shí)現(xiàn)資本市場的這兩個正面作用，依賴于產(chǎn)權(quán)能不能夠真正在市場上流動，投資者“用腳投票”能不能成為現(xiàn)實(shí)。保護(hù)中小投資者的利益，同樣要寄希望于產(chǎn)權(quán)流通，大機(jī)構(gòu)對企業(yè)控制權(quán)的爭奪，會賦予股票一個基本價值，不會讓中小投資者遭遇數(shù)以千億計(jì)的財(cái)富突然“蒸發(fā)”的慘劇。
此外，涌金旗下還持有交通銀行、云南國際信托等金融企業(yè)的股權(quán)。
涌金系最大的特點(diǎn)，是在刻意經(jīng)營下?lián)碛蟹浅ｌ`通的信息和豐富的人脈資源，根據(jù)不同階段的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境的變化，適時調(diào)整策略?？v觀其14年的歷史，概莫如此。
然而魏東離世后，“涌金系”――作為資本市場造“系”運(yùn)動的產(chǎn)物，目前正面臨著何去何從的問題。相比于魏東的死因，在這個時刻我們似乎更應(yīng)思考的是，中國資本市場為何曾經(jīng)出現(xiàn)過那么多的“系”?
造“系”曾經(jīng)是中國資本市場上一個讓人怦然心動的詞匯。德隆系、鴻儀系、托普系、凱地系、農(nóng)凱系、涌金系，等等，都曾名噪一時。2004年，自德隆崩盤始，造“系”運(yùn)動開始風(fēng)光不再。
這里的第一個問題是，怎樣才能被稱為“系”?“系”，一個最直接的含義是指一個實(shí)際控制人同時控制著幾家上市公司。大型央企如中石化等，旗下的上市公司多則五六家少也有一兩家，但為什么這些央企序列的上市公司很少被稱為“系”呢?事實(shí)上，我們所討論的“系”，一般指非國企背景企業(yè)不規(guī)范運(yùn)作、控制一系列上市公司所形成的。研究涌金的發(fā)展史可以發(fā)現(xiàn)。1994年至2004年的十年間，許多領(lǐng)域都處于監(jiān)管盲區(qū)，不規(guī)范的運(yùn)作非常普遍，如果能夠?qū)φ咦儎酉戎扔X，再加上深厚的人脈和一點(diǎn)點(diǎn)運(yùn)氣，就可以成為市場成功的領(lǐng)跑者。
據(jù)中國保監(jiān)會提供的數(shù)據(jù)可以看出，自1978 年改革開放30 多年來，我國保險(xiǎn)業(yè)在1980 年得以恢復(fù)后，我國保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了從無到有、從無需到有序的過程。進(jìn)入20 世紀(jì)后，隨著保險(xiǎn)相關(guān)理論及法律法規(guī)的豐富，帶來國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)承保數(shù)量的激增，進(jìn)一步推動承保利潤和保險(xiǎn)資金運(yùn)用利潤的飛快上升。因此，近年內(nèi)，我國保險(xiǎn)業(yè)呈現(xiàn)出持續(xù)、快速、健康的良好發(fā)展勢頭。以下將分別從保費(fèi)總量、保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)、保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道三個方面來詳細(xì)說明：
1. 保險(xiǎn)費(fèi)的總量呈大幅度增;加自我國加入WTO 以后，隨著快速發(fā)展的保險(xiǎn)勢頭，我國保費(fèi)收入及資產(chǎn)規(guī)模越來越壯大，呈現(xiàn)大幅度增長趨勢。
2. 保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化;從總體上來看，保險(xiǎn)資金投資各個領(lǐng)域的規(guī)模不斷擴(kuò)大。但是，把各個投資渠道分開分析，股票、債券、證券投資基金等資本市場工具的接受，使投資規(guī)模呈現(xiàn)大數(shù)據(jù)變化，而銀行存款和其他投資的占比始終呈現(xiàn)出一種平穩(wěn)的變化趨勢。
3. 保險(xiǎn)投資資金運(yùn)用總額不斷提高一方面;無投資，無收入，隨著保險(xiǎn)業(yè)的快速發(fā)展，保險(xiǎn)閑置資金的增加，可投資范圍也就隨之?dāng)U大，反過來也就帶動保費(fèi)總額的增長。另一方面，隨著保險(xiǎn)投資理論的完善，各個法人主體手中掌握更多的可用于投資的閑置資金。
(二) 保險(xiǎn)投資資金的問題分析
我國保險(xiǎn)業(yè)自1980 年得以恢復(fù)以來，保險(xiǎn)業(yè)呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。但即便如此，保險(xiǎn)市場競爭激烈，資金收益率不高，投資渠道狹小，保險(xiǎn)市場仍然不成熟。以下將從兩個方面來分析：
1. 保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率偏低近年來，保險(xiǎn)投資收益不斷提高，資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，保險(xiǎn)業(yè)已成為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱之一。但是，由于保險(xiǎn)市場的不成熟，保險(xiǎn)投資的回報(bào)率相對不高，抑制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
2. 保險(xiǎn)資產(chǎn)的投資結(jié)構(gòu)不合理隨著我國保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展壯大，投資渠道和保險(xiǎn)投資的規(guī)模也不斷擴(kuò)大，但實(shí)際上，和發(fā)達(dá)國家還有很大的差距。保險(xiǎn)資金在銀行存款、股票、債券、證券投資基金等方面的投資比例及結(jié)構(gòu)都不合理，這就在一定程度上壓制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極性，導(dǎo)致保險(xiǎn)投資資金實(shí)際的收益率比較低。
二、推進(jìn)保險(xiǎn)資金在資本市場運(yùn)用的必要性
首先，保險(xiǎn)公司的利潤主要由承保利潤和保險(xiǎn)資金運(yùn)用利潤組成。但實(shí)際上，從近年來看，由于保險(xiǎn)主體的增加以及各種人為或者自然災(zāi)害的頻發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)接觸面的擴(kuò)大，保險(xiǎn)公司實(shí)際需要支付的風(fēng)險(xiǎn)賠償金越多，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司能夠獲得的利潤不斷減少。但是為了實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金補(bǔ)償經(jīng)濟(jì)損失以及保障自身發(fā)展等方面的職能，保險(xiǎn)公司必須抓住機(jī)會，關(guān)注保險(xiǎn)資金的投資應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)資金運(yùn)用利潤的超額發(fā)展。
其次，我國的資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，雖然呈現(xiàn)出一幅向上的景象，但是與發(fā)達(dá)國家相比，投資品種單一，投資渠道狹小，且存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，仍屬于一個初期階段。因此，隨著保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場的深度不斷加大，有利于改善資本投資結(jié)構(gòu)，拓寬投資領(lǐng)域，同時擴(kuò)大保險(xiǎn)市場和資本市場雙方面的金融市場占有率。
最后，保險(xiǎn)資金對于資本市場上的投資比例是由多方面共同作用的。保險(xiǎn)資金投資資本市場，不僅創(chuàng)新了多樣化投資理念，而且隨著保險(xiǎn)資金的介入，通過多種有效的投資組合，還能降低小范圍的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而獲得高回報(bào)。保險(xiǎn)資金深入資本市場對保險(xiǎn)公司自身的發(fā)展完善也有很深刻的意義。
三、資本市場中保險(xiǎn)公司現(xiàn)有投資工具的分析
保險(xiǎn)投資是指保險(xiǎn)公司通過建立基金的方式，將籌集的保險(xiǎn)基金投入各個市場的一種機(jī)制。資本市場上現(xiàn)有的__投資工具主要有股票、債券、證券投資基金等多種。同時保險(xiǎn)公司應(yīng)建立一個穩(wěn)定和諧的理論框架，爭取實(shí)現(xiàn)安全性、收益性和流動性的全面共贏局面。
(一) 保險(xiǎn)資金投資債券市場的分析
在當(dāng)代資本市場上，債券以其風(fēng)險(xiǎn)低、流動性強(qiáng)且收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，在整個資本市場上占據(jù)著重要的地位，已經(jīng)發(fā)展成為一種不可替代的金融投資工具。由于國家放松了保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場的渠道管制，一方面為中國各領(lǐng)域的發(fā)展提供建設(shè)資金;另一方面，也使保險(xiǎn)公司自己享受投資帶來的利益收入，實(shí)現(xiàn)自身的持續(xù)發(fā)展。經(jīng)過多年來的積累演變，保險(xiǎn)資金投資資本市場使金融市場更加活躍，不僅促進(jìn)投資形式和投資品種不斷創(chuàng)新，投資的比例也節(jié)節(jié)攀升，同時也推動金融市場的法治規(guī)范化建設(shè)。因此，日后必定能吸引更多的投資。
(二) 保險(xiǎn)投資介入股票市場分析
股票是只能由股份有限公司發(fā)行的有價證券，且一發(fā)行之后就不能以任何方式退還股份公司，只能在證券市場上通過轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行流通。近年來，隨著保監(jiān)會和證監(jiān)會共同合作出臺確立了一系列關(guān)于保險(xiǎn)的法律法規(guī)之后，基本的框架和制度也同樣被確立了下來，大大的擴(kuò)大了保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場的規(guī)模。但即便如此，由于股票自身的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)高于一般的資本市場投資工具。所以，為了降低系統(tǒng)及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且為了保證保險(xiǎn)資金的基本穩(wěn)定，保障其償付能力，國家仍會限制保險(xiǎn)資金投資股票的數(shù)量。
四、保險(xiǎn)資金投資資本市場的風(fēng)險(xiǎn)分析及管理控制
(一) 保險(xiǎn)資金投資資本市場的風(fēng)險(xiǎn)
保險(xiǎn)公司以經(jīng)營負(fù)債業(yè)務(wù)為主，所以安全性要求較高，保險(xiǎn)公司要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，防范未發(fā)生的具有破壞力的潛在風(fēng)險(xiǎn)因子。資本市場上的投資工具都有不同程度的不確定性因素存在，所以保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場是有利有弊的，一方面給保險(xiǎn)業(yè)帶來了新的發(fā)展機(jī)遇，但另一方面也使保險(xiǎn)資金承受更大的損失可能性。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是保險(xiǎn)投資面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)。
1. 市場風(fēng)險(xiǎn)：即通過改變證券市場價格而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行交易的有價證券的價格并不等于其面額，而是根據(jù)市場價格的變動進(jìn)行調(diào)整。而且證券市場價格會受到市場實(shí)際供求關(guān)系的影響，出現(xiàn)上下波動，不易掌控。
2. 利率風(fēng)險(xiǎn)：指通過改變市場利率來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，以此引起價格波動的風(fēng)險(xiǎn)。各種有價證券的市場利率是不一樣的，但是卻是互相影響的，而且有價證券的價格與市場利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且，市場利率的變化不僅影響有價證券的價格，還關(guān)系著保費(fèi)收入的多少，這對后期保險(xiǎn)事故發(fā)生后，需要理賠時的資金支出具有重大意義。
3. 管理風(fēng)險(xiǎn)：是由于保險(xiǎn)公司自身的管理不善而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司由于自身的內(nèi)部管理、投資決策以及人才方面的劣勢，會給保險(xiǎn)公司帶來不能長期持續(xù)發(fā)展的損害。
4. 政策風(fēng)險(xiǎn)：也叫政治風(fēng)險(xiǎn)，由于政府政策變動而帶來相應(yīng)不利變動的風(fēng)險(xiǎn)類型。這類風(fēng)險(xiǎn)是由于社會環(huán)境的變動而引起的風(fēng)險(xiǎn)。通常戰(zhàn)爭以及國家發(fā)展某項(xiàng)事業(yè)的政策一旦變化，整個金融行業(yè)也會出現(xiàn)起起落落。
(二) 保險(xiǎn)資金投資資本市場的風(fēng)險(xiǎn)管理與控制
保險(xiǎn)資金投資資本市場的風(fēng)險(xiǎn)從某種程度上可以分為兩類，即從保險(xiǎn)公司和資本市場兩種不同的角度上看保險(xiǎn)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理與控制，首先應(yīng)密切關(guān)注這兩個領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)因素，如此才能迅速有效的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。下面分別從這兩個方面來看：
1. 保險(xiǎn)公司角度：保險(xiǎn)公司作為保險(xiǎn)資金投資運(yùn)作的主體，其核心部分就是加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的管理與控制。所以保險(xiǎn)公司應(yīng)高度重視風(fēng)險(xiǎn)的控制，站在自身的角度，審視自身及周邊環(huán)境，明確風(fēng)險(xiǎn)所在及產(chǎn)生原因，并積極解決問題。首先，保險(xiǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部管理，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的匹配，制定合理的投資領(lǐng)域及投資比例，在達(dá)到利益最大化這個前提下，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小或可控。其次，保險(xiǎn)公司要建立健全工作機(jī)制，明確各部門職能，接受外部的監(jiān)管，并且對保險(xiǎn)資金的投資策略進(jìn)行專業(yè)化操作，科學(xué)調(diào)度。最后，應(yīng)加強(qiáng)人才建設(shè)，組建專業(yè)化投資隊(duì)伍，以此使公司的市場競爭力提升到一個新的層次。
2. 資本市場角度：為了保證保險(xiǎn)資金投入資本市場后的安全性,促進(jìn)資本市場的進(jìn)一步建設(shè)是完全有必要的。第一，要加強(qiáng)對資本市場的外部監(jiān)督管理。由于保險(xiǎn)公司是非銀行性的金融機(jī)構(gòu)，它的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是保監(jiān)會，而證監(jiān)會是資本市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，兩個職能部門應(yīng)該各司其職，管理好自己的領(lǐng)域。必要的時候，兩者之間可以加強(qiáng)合作，在促進(jìn)安全性的共同目的上，進(jìn)行分工合作，達(dá)到相互協(xié)調(diào)的有效監(jiān)管。第二，為了資本市場的安全，應(yīng)最大限度降低各種風(fēng)險(xiǎn)因子，要規(guī)范上市公司質(zhì)量。證監(jiān)會要加強(qiáng)上市公司進(jìn)入資本市場的門檻監(jiān)管，防范由于企業(yè)自身的管理不足，而給整個資本市場帶來的不利變動。最后，隨著整個社會的不斷進(jìn)步，資本市場也不能一味的跟步伐，而應(yīng)不斷創(chuàng)新，只有創(chuàng)新才能不被歷史淹沒。
五、保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場的進(jìn)一步探索
根據(jù)我國保險(xiǎn)業(yè)的全局現(xiàn)狀和發(fā)展前景，我們可以肯定未來的保險(xiǎn)業(yè)相比現(xiàn)在，一定是普及面廣，得到更多人們的信賴。而且隨著資本市場的進(jìn)一步完善創(chuàng)新，基本條件已經(jīng)具備。但是，資本市場投資工具本身具有的高風(fēng)險(xiǎn)性是無法徹底消除的，所以，要創(chuàng)造出新的低風(fēng)險(xiǎn)投資工具，加強(qiáng)金融工具的組合投資，在實(shí)現(xiàn)利益最大化的同時，將風(fēng)險(xiǎn)降到最低水平。因此，還需要對保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場實(shí)現(xiàn)更進(jìn)一層的探索。
(一) 促進(jìn)關(guān)于保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場各方面__的法律法規(guī)的完善
當(dāng)今社會是一個法制社會，所以一切自然人或者組織的活動都必須符合法律的要求，為了推動保險(xiǎn)資金進(jìn)一步介入資本市場，就必須要得到法律的保障。健全保險(xiǎn)資金介入資本市場的法律法規(guī)，不僅能為資本市場的運(yùn)行搭建一個基本的框架，使保險(xiǎn)市場和資本市場都不會出現(xiàn)大的混亂，還能使投資過程中出現(xiàn)的行為都有據(jù)可循，整個市場得以統(tǒng)一。就目前來說，國家應(yīng)審理通過專門針對于保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場的法律，使這方面的研究有專門的處理依據(jù)，防止漏洞，還應(yīng)嚴(yán)格規(guī)定保險(xiǎn)資金投資資本市場的領(lǐng)域及比例，將其載入法律。法律要規(guī)范雙方的權(quán)利義務(wù)，防止信息不對稱。
(二) 實(shí)現(xiàn)金融工具的進(jìn)一步創(chuàng)新
早在2000年，深交所就正式公布過《創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則咨詢文件》，但報(bào)告認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板市場在市場定位、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等方面還需進(jìn)一步修訂。因此，2004年在深交所推出了從主板向創(chuàng)業(yè)板過渡的中間產(chǎn)物――中小企業(yè)板。但中小企業(yè)板無論從資金供應(yīng)者角度，還是從融資效率、激勵機(jī)制以及企業(yè)成長等角度來看，都無法滿足我國日益發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及中小成長型企業(yè)對資本市場的需求。尤其在當(dāng)前我國國民經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)快速健康發(fā)展的基礎(chǔ)上，居民收入穩(wěn)步增長，股市資金供給相對充足，開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場，形成一個運(yùn)用資本市場激活創(chuàng)新企業(yè)的機(jī)制，培育發(fā)展新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，更具有現(xiàn)實(shí)意義。
一、創(chuàng)業(yè)板市場的含義
在世界范圍內(nèi)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場的含義有廣義與狹義之分：廣義上是指與針對大型成熟公司的主板市場相對應(yīng)，面向中小公司的股票市場，包括科技板、創(chuàng)新板、另類股票市場、新市場、增長性股票市場、店頭和備案市場等市場類型；狹義是指協(xié)助高成長的新興公司尤其是高科技公司籌資的市場。就其性質(zhì)而言，創(chuàng)業(yè)板市場是具有前沿性的市場，即對企業(yè)的盈利及規(guī)模沒有更高的要求，上市標(biāo)準(zhǔn)比較低的市場；創(chuàng)業(yè)板市場是一個針對性很強(qiáng)的市場，主要吸納那些能夠提供新產(chǎn)品、新服務(wù)的，或者是運(yùn)行有創(chuàng)意和有增長潛力的中小型公司，其中相對較多的是高新技術(shù)公司；創(chuàng)業(yè)板市場是比主板市場風(fēng)險(xiǎn)更高的一個市場。
二、當(dāng)前我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場的必要性
1.為中小高科技企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供融資渠道
經(jīng)過20多年的改革開放及科教興國戰(zhàn)略的實(shí)施, 我國經(jīng)濟(jì)的總體水平有了很大程度的提高，民營經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，尤其是大批高新技術(shù)企業(yè)脫穎而出，它們在科技成果吸納上展現(xiàn)了驚人的能力，成為了推動經(jīng)濟(jì)增長的生力軍。據(jù)科技部統(tǒng)計(jì)顯示，2006年末，全國民營科技企業(yè)已達(dá)13萬戶，在全國50多個高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的4萬多家企業(yè)中，年?duì)I業(yè)收入超過1億元的就有3千多家公司。然而融資問題卻成為這部分企業(yè)持續(xù)發(fā)展的巨大障礙，根據(jù)中國人民銀行2006年末的調(diào)查顯示，能夠獲得銀行信貸支持的中小企業(yè)僅占全部中小企業(yè)的10%左右，企業(yè)的融資總額中直接融資僅占1.3%。我國雖于2004年在深圳證券交易所開設(shè)了中小企業(yè)板，但到目前為止，上市的中小企業(yè)只有160多家，中小企業(yè)所獲得的金融資源與其在國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中的地位和作用極不相稱。
這種狀況阻礙了我國科技產(chǎn)業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，但也為即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場積累了豐富的上市資源。據(jù)前不久證監(jiān)會對全國20多家有主承銷資格的券商所作的摸底調(diào)查，有意到創(chuàng)業(yè)板上市的公司多達(dá)2000家以上。雄厚的上市資源不僅能保證我國創(chuàng)業(yè)板市場在短期內(nèi)即可形成一定的市場規(guī)模，更能保證上市公司的質(zhì)量。
2.實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)和中小成長型企業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整
目前，對于我國大多數(shù)高新技術(shù)和中小成長型企業(yè)來說,仍習(xí)慣采用傳統(tǒng)的企業(yè)組織形式，距離現(xiàn)代化的企業(yè)治理模式相差較遠(yuǎn)，創(chuàng)業(yè)板市場的建立可以幫助這部分企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，，適當(dāng)分開企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，實(shí)行企業(yè)管理的董事會、監(jiān)事會、股東大會和董事長領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營管理。同時上市公司必須履行的信息披露義務(wù)，能使企業(yè)時刻處在各方面的監(jiān)督和影響之中，促進(jìn)這部分企業(yè)更健康、快速的發(fā)展。
3.為創(chuàng)業(yè)投資提供完善的退出機(jī)制
我國政府一貫鼓勵創(chuàng)新型中小企業(yè)在金融市場上主動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在創(chuàng)業(yè)資本的支持下吸納和發(fā)展新技術(shù)。十六大報(bào)告中明確提出“要發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資的作用，形成促進(jìn)科技創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的資本運(yùn)作和人才匯集機(jī)制”。而這種高風(fēng)險(xiǎn)投資是需要完備的市場退出機(jī)制將股權(quán)即時變現(xiàn)的。而在創(chuàng)業(yè)投資退出方式中，產(chǎn)權(quán)市場的退出方式又占了很大比重，不管股權(quán)的轉(zhuǎn)讓退出、股權(quán)回購還是破產(chǎn)清算等都需要建立一個創(chuàng)業(yè)板市場來完成創(chuàng)業(yè)投資的退出。不能形成循環(huán)流動也是我國現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展緩慢的主要原因。
近幾年來，國際市場上的創(chuàng)業(yè)資本也已看好中國市場，不少創(chuàng)業(yè)投資公司和基金管理公司已經(jīng)登陸中國或準(zhǔn)備參與中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動，它們對資本撤出的市場條件和政策的穩(wěn)定性有著強(qiáng)烈的心理期望。這是一種難得的歷史發(fā)展機(jī)遇，推出創(chuàng)業(yè)板市場的時機(jī)已經(jīng)成熟。
4.在緩解流動性過剩的同時，也為投資者提供更多的投資選擇
