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篇1

按照《證券法》，上市公司股份本身屬于一種有價證券，而將上市公司股份作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，可視為證券的“再證券化”（這里與西方的再證券化不一定相同）。盡管目前中國有很多企業(yè)有此強(qiáng)烈愿望，監(jiān)管層對此亦有考慮，但頗為猶豫，最終在正式出臺的規(guī)章中對此進(jìn)行了割舍。由此，上市公司股份的“再證券化”存在諸多不確定性，但也給業(yè)內(nèi)留下相當(dāng)多的想象和討論空間。 基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律要求

證監(jiān)會的《管理規(guī)定》第8條，明確定義了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的概念和范圍。仔細(xì)研究該條后，我們認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合如下四個基本條件：

（1） 符合法律規(guī)定。

（2）權(quán)屬明確，原則上不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。

（3）可產(chǎn)生獨(dú)立的、可預(yù)測的現(xiàn)金流。筆者理解，“獨(dú)立”系指不依賴于原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)；“可預(yù)測”是指根據(jù)各種數(shù)據(jù)和情形的分析，可以大致評估出未來收益。

（4）可特定化。

直白地說，看一種財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利是否能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)用來進(jìn)行資產(chǎn)證券化，首先要看其是否滿足上述條件。 “再證券化”的可能性

在《管理規(guī)定》的征求意見稿中，曾明確將股票等有價證券列入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，但等到正式文本時，卻將有價證券都去掉了。從這個變化可知，股票等有價證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)是有其合理性和市場需求的，但也存在一定法律障礙。首先，從《管理規(guī)定》來看，上市公司股份符合法律對基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分要求，但難以滿足“產(chǎn)生可獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”這個條件。

股份是符合法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，《民法通則》規(guī)定：“財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是指所有人依法對自己的財(cái)產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利。”《公司法》規(guī)定，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利?！蓖瑫r，《物權(quán)法》第67條也將股份作為中國法律認(rèn)可的財(cái)產(chǎn)列入其中。由此可見，公司股份包括上市公司股份是符合中國法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)。

同時，公司股份可以明確權(quán)屬。從權(quán)屬上看，股份有限公司以股票作為股東身份的憑證，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)權(quán)屬的特定?！豆痉ā返?26條規(guī)定，“股票是公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證?！?/p>

從權(quán)利負(fù)擔(dān)上看，《管理規(guī)定》第10條要求“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制”。即只要證明股份可以為原始權(quán)益人合法擁有，同時不附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，即符合《管理規(guī)定》對于基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確的要求。

根據(jù)證監(jiān)會對以往專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的審批情況看，判斷一項(xiàng)資產(chǎn)是否可以“再證券化”，是否能有獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流是考量的關(guān)鍵要素。

股份作為一項(xiàng)資產(chǎn)而言，其產(chǎn)生收益的方式包括處置和運(yùn)營。處置收益，主要指對外轉(zhuǎn)讓上市公司股份所獲收益。運(yùn)營收益則指公司實(shí)際經(jīng)營中所帶來的收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對于股東的分紅，相對較為復(fù)雜。因?yàn)樽鳛榛A(chǔ)資產(chǎn)需滿足特定化的條件，故目前股份產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式主要來源于公司的運(yùn)營收益，即公司獲得收益（利潤）后對股東的分紅（未來是否可以允許處置作為產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式，需要進(jìn)一步探討），但能否實(shí)現(xiàn)分紅，產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流受以下因素影響：

一方面，公司能否獲得收益（利潤），受宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)、上下游市場、公司管理等影響，波動性較大；另一方面，在公司獲得收益的情況下，公司能否進(jìn)行分紅也具有不確定性：根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司的稅后利潤需按順序分配，在彌補(bǔ)以前年度的虧損、提取法定盈余公積金、公益金、任意公積金之后，才能對股東進(jìn)行分紅。此外，公司分紅還不得影響公司資產(chǎn)的完整性，也不得有與公司章程相違背的分紅方案。

上市公司的分紅需經(jīng)過一定的程序，分紅可以采取現(xiàn)金分紅、送股等方式，但能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式僅為現(xiàn)金分紅，這些都具有較大的不確定性。

此外，據(jù)了解，證券交易所判斷這一條件時，通常考慮三個要素：（1）有明確的計(jì)量方法、核對憑證等；（2）可通過賬戶設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑；（3）現(xiàn)金流收入由可以評估的要素組成，如銷售量、銷售價格等。根據(jù)這三個要素來判斷，需要對上市公司股權(quán)分紅歷史做出研究分析，進(jìn)而確定股權(quán)分紅的歷史情況（包括金額、間隔時間等），分析其波動性和收益特點(diǎn)；同時，需要對未來股權(quán)分紅情況提交預(yù)測說明及依據(jù)。但根據(jù)我們前文的分析，未來股權(quán)分紅的不確定因素較多，做出較為準(zhǔn)確的評估不太容易。

因此，上市公司的股份要滿足“產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”這一條件，存在一定的困難。 “再證券化”暫無先例

另一個值得探討的是，上市公司股份要實(shí)現(xiàn)特定化，應(yīng)滿足兩個條件：

1.轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的上市公司股份需特定化，獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有資產(chǎn)，前述機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的股份不屬于清算財(cái)產(chǎn)。

2.這部分股份產(chǎn)生的收益需特定化，需對股份產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行歸集、隔離、區(qū)分。

在具體運(yùn)作中，通過設(shè)立專項(xiàng)賬戶、真實(shí)銷售以及委托資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)托管等方式，上市公司股份可以滿足上述兩點(diǎn)要求，實(shí)現(xiàn)特定化。

通過上述分析我們可以看出，目前上市公司股份難以納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法律障礙主要在于，滿足“產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”存在較大的不確定性，也有一定的難度。

更重要的是，過去成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，也無有價證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的先例。

筆者梳理了自2005年起至今成功發(fā)行的12個資產(chǎn)證券化案例，可以看出，過往項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中在收益權(quán)和BT回購債權(quán)等，均是以企業(yè)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前尚無股權(quán)等有價證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的實(shí)踐。 進(jìn)一步探討

即使未來能夠“再證券化”，項(xiàng)目操作過程中仍要注意以下幾個關(guān)鍵問題： （一）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的程序

根據(jù)《管理規(guī)定》第9條：“法律法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理。法律法規(guī)沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，管理人應(yīng)當(dāng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全?！?/p>

上市公司股份轉(zhuǎn)讓主要依據(jù)《公司法》《證券法》等規(guī)定，在證券交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，遵從上述法律對轉(zhuǎn)讓股份時間和份額的限制。

此外，需要注意轉(zhuǎn)讓上市公司股份的原始權(quán)益人是否為法律規(guī)定的特殊機(jī)構(gòu)。如果是，還需滿足相應(yīng)的限制，如報(bào)監(jiān)管部門批準(zhǔn)或者備案等。 （二）轉(zhuǎn)讓的價格應(yīng)當(dāng)公允

雖然，《管理規(guī)定》沒有對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價格做出要求和規(guī)定，但是我們認(rèn)為，為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格應(yīng)當(dāng)符合市場公允價格。

篇2

2013年7月1日，國務(wù)院辦公廳正式了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》。（〔2013〕67號）在這次印發(fā)的指導(dǎo)意見里，提出：“逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。”2013年7月26日，中國證監(jiān)會召開例行新聞會，對于近期資本市場的一些熱點(diǎn)問題進(jìn)行了集中回應(yīng)。其中一個主要內(nèi)容就是進(jìn)一步推進(jìn)以證券公司為特殊目的載體（SPV）的資產(chǎn)證券化。此前，3月15日，中國證監(jiān)會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。資產(chǎn)證券化作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具，是把缺乏流動性，但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的一項(xiàng)或多項(xiàng)資產(chǎn)集中起來，從而形成一個資產(chǎn)池，通過特定的結(jié)構(gòu)安排，把資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離和組合，據(jù)此轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券，從而進(jìn)行融資的過程。實(shí)施資產(chǎn)證券化，為發(fā)起者帶來了傳統(tǒng)籌資方法所沒有的益處，包括，增強(qiáng)發(fā)起者資產(chǎn)的流動性，獲得低成本融資，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，等等，并且隨著資產(chǎn)證券化市場的不斷擴(kuò)展，其所有具有的功能將愈加明顯。但是，其健康有效的實(shí)施和運(yùn)行必須有完善的制度保障，會計(jì)確認(rèn)的有序和規(guī)范是其中一個重要的方面。其中，發(fā)起人資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)與計(jì)量是核心問題。

一、資產(chǎn)證券化概述

1.資產(chǎn)證券化的定義

美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化是這樣定義的：將企業(yè)（也就是資產(chǎn)證券化發(fā)起人）的不能夠流通的存量資產(chǎn)或在一定時期內(nèi)可預(yù)見的能夠產(chǎn)生的未來收入，構(gòu)造并轉(zhuǎn)變成為在資本市場上可以銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在這一特定的過程中，發(fā)起人的存量資產(chǎn)被賣給一個特設(shè)交易載體（SPV）或中介機(jī)構(gòu)，然后SPv或中介機(jī)構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來獲取資金”。2005年4月20日，中國人民銀行和銀監(jiān)會頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》對信貸資產(chǎn)證券化的定義是這樣描述的：“在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”。財(cái)政部《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定的通知》中對于信貸資產(chǎn)證券化的界定：“在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”2013年3月15日，中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》：“本規(guī)定所稱資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?！?/p>

2.資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作流程

發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)發(fā)起人向SPV提供資產(chǎn)組合信用提升完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級進(jìn)行證券發(fā)行評級設(shè)計(jì)證券發(fā)行條件，安排證券銷售資產(chǎn)支持證券進(jìn)入二級市場積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實(shí)施投資管理到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。

二、資產(chǎn)證券化會計(jì)處理中確認(rèn)與計(jì)量所涉及的問題

資產(chǎn)證券化中的發(fā)行人的會計(jì)信息是否能和準(zhǔn)確地得以記錄和反映，是該項(xiàng)業(yè)務(wù)能否健康實(shí)施的一個必要前提。會計(jì)的基本職能即是反映和監(jiān)督，會計(jì)信息如不能反映資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)，勢必將為風(fēng)險(xiǎn)的潛藏和積累留下空間，從而可能引發(fā)巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

而從國際經(jīng)驗(yàn)來看，有關(guān)資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理，會計(jì)確認(rèn)與會計(jì)計(jì)量是核心問題。

1.發(fā)起人資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)

1984年12月，F(xiàn)ASB在SFAC NO.5中明確指出：“確認(rèn)是這樣一個過程，即：將某一個項(xiàng)目，作為一項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債、營業(yè)收入、費(fèi)用等之類記入或列入某一個體財(cái)務(wù)報(bào)表”。確認(rèn)包括初始、后續(xù)和終止確認(rèn)。隨后，它進(jìn)一步提出了確認(rèn)一個項(xiàng)目和有關(guān)的信息必須滿足四個標(biāo)準(zhǔn)：符合要素定義、具有相關(guān)的計(jì)量屬性予以充分可靠計(jì)量、信息是相關(guān)的、信息是可靠的。這四個標(biāo)準(zhǔn)明確了項(xiàng)目進(jìn)入財(cái)務(wù)報(bào)表的初始確認(rèn)的條件，資產(chǎn)證券化中的會計(jì)確認(rèn)問題主要是發(fā)起人將準(zhǔn)備證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)與SPV時，是否以真實(shí)銷售（true sale）的方式處理。如果采用這種形式，那么出售的資產(chǎn)將可以從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，實(shí)現(xiàn)表外融資。會計(jì)上的“真實(shí)銷售”，要求資產(chǎn)已經(jīng)被隔離并遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)讓人或債權(quán)人或其破產(chǎn)清算人之手。實(shí)際上在這里的核心問題就是關(guān)于終止確認(rèn)的問題，因?yàn)檎鎸?shí)銷售和終止確認(rèn)是同步實(shí)現(xiàn)的。如不符合終止確認(rèn)的條件，則應(yīng)屬“擔(dān)保融資”，基礎(chǔ)資產(chǎn)不應(yīng)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。

所謂終止確認(rèn)（Derecognize），最直接的理解就是將金融資產(chǎn)或金融負(fù)債或它們的某部分從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債中剔除。是否或者說能否準(zhǔn)確、恰當(dāng)?shù)嘏袛嗪瓦M(jìn)行“終止確認(rèn)”，對于資產(chǎn)證券化的發(fā)起人具有極其重要的意義。正是由于能夠成功地將不一定滿足終止確認(rèn)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移按照終止確認(rèn)處理，才使得發(fā)起人在增強(qiáng)資產(chǎn)流動性的同時也改善了財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，催生了從事更大規(guī)模資產(chǎn)證券化的熱情，更嚴(yán)重的是容易導(dǎo)致發(fā)起人在最初取得資產(chǎn)時對資產(chǎn)的信用質(zhì)量不予充分重視，這些問題資產(chǎn)為次貸危機(jī)與金融危機(jī)爆發(fā)提供了土壤。

2.資產(chǎn)證券化的會計(jì)計(jì)量

我們知道，所謂的會計(jì)計(jì)量，其實(shí)質(zhì)就是要將交易或者事項(xiàng)量化于財(cái)務(wù)報(bào)表中，會計(jì)計(jì)量選擇了什么樣的方法，決定了會計(jì)報(bào)表項(xiàng)目的金額，因此直接影響了財(cái)務(wù)報(bào)表使用者對財(cái)務(wù)報(bào)表的理解。企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則―基本準(zhǔn)則中對會計(jì)計(jì)量的要求是，要按照規(guī)定的會計(jì)計(jì)量屬性進(jìn)行計(jì)量并相應(yīng)的確定報(bào)表項(xiàng)目的金額。所說的會計(jì)計(jì)量屬性，該準(zhǔn)則規(guī)定主要包括歷史成本、重置成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值、公允價值。

資產(chǎn)證券化的會計(jì)計(jì)量的關(guān)鍵問題是轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)終止確認(rèn)時如何準(zhǔn)確地計(jì)量以及在確認(rèn)新的資產(chǎn)和負(fù)債時，應(yīng)如何進(jìn)行計(jì)量。這個問題資產(chǎn)證券化會計(jì)計(jì)量的一個核心和關(guān)鍵所在。

三、發(fā)起人對資產(chǎn)證券化中會計(jì)確認(rèn)與計(jì)量的處理

1.國際間對資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的處理

國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會（International AccountingStandards Board，簡稱IASB）和美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（Financial Account-ing Standards Board，簡稱FASB）歸納和總結(jié)出資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的三種方法：

（1）風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法

風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法把金融工具及其風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬視作一個整體，這一整體是不可分割的。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，如果希望將證券化交易作為銷售來處理，則需轉(zhuǎn)讓相關(guān)資產(chǎn)組合的所有的風(fēng)險(xiǎn)和收益，此時方可確認(rèn)相關(guān)的損益。如沒有轉(zhuǎn)讓相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，則該項(xiàng)交易作為一項(xiàng)擔(dān)保融資處理。

（2）金融合成分析法

資產(chǎn)證券化交易中資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式從簡單日趨復(fù)雜，而金融和成分析法則能體現(xiàn)“實(shí)質(zhì)重于形式”這一原則?！敖鹑诤铣煞治龇ā钡年P(guān)鍵之處是在決定資產(chǎn)的歸屬時采用了控制權(quán)的歸屬這一標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人有沒有放棄對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)，通過這一實(shí)質(zhì)來判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易是否能夠作為銷售來確認(rèn)。總產(chǎn)控制權(quán)放棄或者轉(zhuǎn)移的判斷標(biāo)準(zhǔn)，金融合成分析法也給出了確定的答案，即：轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)與轉(zhuǎn)讓人是否已經(jīng)分離，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)是否在轉(zhuǎn)讓人的控制范圍之外（即使轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)，對此亦應(yīng)不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響）；受讓人是否獲得了無條件地將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或資產(chǎn)中的獲利權(quán)進(jìn)行抵押或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。

（3）后續(xù)涉入法

后續(xù)涉入法對證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)是“沒有后續(xù)涉入”。如果資產(chǎn)證券化的發(fā)起人存在對擬證券化資產(chǎn)的后續(xù)涉入，則與后續(xù)涉入相關(guān)的那部資產(chǎn)不能終止確認(rèn)，而應(yīng)該作為擔(dān)保融資來處理，甚至不考慮后續(xù)涉入的程度。同樣，沒有后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則作為銷售處理，終止確認(rèn)。

2.我國現(xiàn)行對資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的處理

2005年5月，財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》對發(fā)起人資產(chǎn)確認(rèn)是這樣規(guī)定的，即如果發(fā)起人將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬予以轉(zhuǎn)移時，終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)，相應(yīng)的，終止確認(rèn)的信貸資產(chǎn)的賬面價值同收到對價之間的差額作為當(dāng)期損益計(jì)入利潤表。終止確認(rèn)也就是講信貸資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的判定標(biāo)準(zhǔn)，該規(guī)定給出的標(biāo)準(zhǔn)是95%或者以上。也就是說，發(fā)起人轉(zhuǎn)移了信貸資產(chǎn)的95%以上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，視作銷售處理，終止確認(rèn)，發(fā)起人將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出。

2006年2月財(cái)政部《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)與計(jì)量》和《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認(rèn)（包括金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)）給出了統(tǒng)一的處理規(guī)范：

《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)與計(jì)量》中規(guī)定，如果金融資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移并且符合金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則的相應(yīng)規(guī)定，或者企業(yè)收取該項(xiàng)金融資產(chǎn)所附著的現(xiàn)金流量的合同權(quán)利已經(jīng)終止，則應(yīng)終止確認(rèn)。

《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中規(guī)定，如果企業(yè)已經(jīng)將金融資產(chǎn)所有權(quán)上所附著的幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移，則應(yīng)終止確認(rèn)，否則不能終止確認(rèn)。對于風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的是否轉(zhuǎn)移的判斷標(biāo)準(zhǔn)，改準(zhǔn)則提出考慮轉(zhuǎn)移之前及轉(zhuǎn)移之后該項(xiàng)金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值、時間分布的波動以及使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合該準(zhǔn)則其他條款的規(guī)定即：

終止確認(rèn)的情形：（1）發(fā)起人轉(zhuǎn)移了幾乎基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)上所有的風(fēng)險(xiǎn)和收益。（2）發(fā)起人放棄控制該基礎(chǔ)資產(chǎn)。

不能終止確認(rèn)的情形：（1）發(fā)起人保留了幾乎基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)上的所有的風(fēng)險(xiǎn)與收益（視作抵押融資）。（2）發(fā)起人對該基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然具有控制權(quán)，后續(xù)涉入基礎(chǔ)資產(chǎn)部分（根據(jù)后續(xù)涉入的程度）。

3.國際間現(xiàn)行對資產(chǎn)證券化會計(jì)計(jì)量的處理

①風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法下會計(jì)計(jì)量

風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法依據(jù)的計(jì)量屬性為歷史成本。在終止確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)時，發(fā)起人應(yīng)將收到的對價作為收入，價款與基礎(chǔ)資產(chǎn)原賬面價值之間的差額確認(rèn)為損益，計(jì)入利潤。在不作為終止確認(rèn)處理時，因?yàn)橐曂瑩?dān)保融資，相應(yīng)的融資價款也就作為了一項(xiàng)負(fù)債計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中。

②金融合成分析法下會計(jì)計(jì)量

金融合成分析法下，主要是有兩個問題需要處理好，一個是對資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債以及保留的留存利益進(jìn)行準(zhǔn)確的區(qū)分和計(jì)量，第二是準(zhǔn)確計(jì)量終止確認(rèn)資產(chǎn)的損益。美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）的財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則第140號“金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)償還會計(jì)”（FAS140）規(guī)定，留存利益按照賬面價值計(jì)量，按照交易日的公允價值對新產(chǎn)生的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行初始計(jì)量。

③后續(xù)涉入法下會計(jì)計(jì)量

根據(jù)后續(xù)涉入法，首先應(yīng)將資產(chǎn)的原賬面價值在終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分之間進(jìn)行分配，其分配的依據(jù)是公允價值。對于未終止確認(rèn)的部分，依據(jù)其分配到的賬面價值繼續(xù)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，相應(yīng)的，終止確認(rèn)部分，依據(jù)其分配到的賬面價值從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，收到價款的與其差額部分，應(yīng)確認(rèn)為轉(zhuǎn)讓損益。

4.我國資產(chǎn)證券化會計(jì)計(jì)量的處理

我國對資產(chǎn)證券化會計(jì)計(jì)量的處理主要的依據(jù)是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》以及后續(xù)出臺的相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定。其處理方法是：

如發(fā)起人轉(zhuǎn)移了基礎(chǔ)資產(chǎn)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和收益，該基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，收到的對價與轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)賬面價值的差額確認(rèn)為損益；

如果發(fā)起人轉(zhuǎn)讓擬證券化的信貸資產(chǎn)時取得了新的資產(chǎn)或者承擔(dān)了新的負(fù)債，則對取得的新資產(chǎn)或者承擔(dān)的新負(fù)債以轉(zhuǎn)讓日的公允價值進(jìn)行確認(rèn)。新資產(chǎn)扣除新負(fù)債后的凈額應(yīng)該作為前述對價的組成部分。

如果發(fā)起人保留基礎(chǔ)資產(chǎn)上所附著的幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和收益時，則應(yīng)視同抵押融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)，相應(yīng)的，所收到的對價也應(yīng)作為一項(xiàng)負(fù)債來處理；

如果發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)已經(jīng)移出，則按照轉(zhuǎn)移了幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和收益的方法處理。如果發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)仍然保留，且存在終止和未終止的部分，原始基礎(chǔ)資產(chǎn)的賬面價值分?jǐn)傊两K止和未終止部分，分?jǐn)偟囊罁?jù)是其公允價值在兩者之間的比例，終止確認(rèn)部分從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，未終止部分繼續(xù)在報(bào)表中確認(rèn)。

四、現(xiàn)階段我國資產(chǎn)證券化發(fā)起人會計(jì)確認(rèn)與計(jì)量的問題與建議

1.擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的移出與擔(dān)保融資的界定

對于資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移，也就是準(zhǔn)確界定其基礎(chǔ)資產(chǎn)屬“真實(shí)銷售”還是“擔(dān)保融資”，是能否進(jìn)行準(zhǔn)確的會計(jì)核算，真實(shí)反映資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)的關(guān)鍵?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》給出的標(biāo)準(zhǔn)是：發(fā)起人已經(jīng)將信貸資產(chǎn)的所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移，“幾乎所有”的界定，該規(guī)定指出是95%以上。對于95%的標(biāo)準(zhǔn)，其計(jì)算依據(jù)與方法應(yīng)予以更清晰的界定?！镀髽I(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》對于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移通過“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的轉(zhuǎn)移”、“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”以及“繼續(xù)涉入程度”等進(jìn)行規(guī)范。但其中同樣予以發(fā)起人主觀判斷的空間過大，必然給操縱報(bào)表留出余地。例如，其中“繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的程度，是指該金融資產(chǎn)價值變動使企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平。”同時，中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對于擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)較之以往的信貸資產(chǎn)等有了較大的擴(kuò)展，“可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利?！币虼?，現(xiàn)有的制度規(guī)范能否達(dá)到使發(fā)起人按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行準(zhǔn)確規(guī)范的會計(jì)核算和反映這一目標(biāo)是很值得商榷的。

2.資產(chǎn)證券化會計(jì)計(jì)量中公允價值是否能夠準(zhǔn)確運(yùn)用

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》中大量引用了公允價值的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，例如，按照轉(zhuǎn)讓日的公允價值來確認(rèn)發(fā)起人在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)時所取得的新的資產(chǎn)或者承擔(dān)的新的負(fù)債。而企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則中，包括金融工具確認(rèn)及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等準(zhǔn)則也都大量引用了公允價值進(jìn)行計(jì)量。但現(xiàn)行條件下，發(fā)起人獲取公允價值并恰當(dāng)運(yùn)用存在諸多的問題和困難。理由是：

首先，我國當(dāng)前的實(shí)際情況，缺乏成熟及有效的市場環(huán)境，公允價值的計(jì)量也只有在完善的法律法規(guī)、成熟的資本市場等外部條件的支撐下才能真正發(fā)揮作用，我國的市場經(jīng)濟(jì)處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，且市場經(jīng)濟(jì)體系尚不完善，而且在我國目前的欠規(guī)范也尚不發(fā)達(dá)金融市場中，投資者缺乏理性的投資行為，經(jīng)常在短期內(nèi)使得金融市場上股債券以及期貨期權(quán)的價格發(fā)生大幅度的上下波動，公允價值在缺乏參考標(biāo)準(zhǔn)時，資本市場的真正信息就很難反映。同時，信息質(zhì)量低但成本過高，公允價值的估價技術(shù)也比較復(fù)雜，例如一般的會計(jì)人員就很難掌握股票期權(quán)定價模型，其改進(jìn)空間仍然很大。目前我國的資本市場不夠完善，市場環(huán)境處于不完全競爭的狀況，此時要準(zhǔn)確的取得資產(chǎn)的公允價值就需要付出較大的成本，尤其是如果要通過聘請外部獨(dú)立的專業(yè)評估機(jī)構(gòu)運(yùn)用現(xiàn)值技術(shù)進(jìn)行估計(jì)評定才能確定其公允價值時。

綜上所述，資產(chǎn)證券化對于當(dāng)前企業(yè)拓寬籌資渠道，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，無疑具有深遠(yuǎn)的歷史和現(xiàn)實(shí)意義，但是作為一項(xiàng)金融工具，其復(fù)雜性以及可能帶來的諸多影響，使得發(fā)起人資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)與計(jì)量顯得尤為重要，而其中更大的主觀判斷的空間也使會計(jì)信息的準(zhǔn)確性面臨較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。中國證監(jiān)會本年度頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》必將使得資產(chǎn)證券化這一金融工具得以更充分有效的推廣和應(yīng)用。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)2013年至2015年，資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模將達(dá)到200億、600億、和1000億。巨大的市場規(guī)模，快速發(fā)展的業(yè)務(wù)品類必然要求規(guī)范統(tǒng)一的業(yè)務(wù)規(guī)則，配套的會計(jì)規(guī)范則是必不可少，發(fā)行人準(zhǔn)確核算資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是健康規(guī)范發(fā)展的前提，否則必將蘊(yùn)含潛在的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致類似次貸危機(jī)的發(fā)生。那么，政策制定者首先要考慮的就是應(yīng)該盡快推出簡明適用的會計(jì)實(shí)務(wù)操作的規(guī)范和指南。同時，包括增信機(jī)構(gòu)、會計(jì)事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等市場參與主體的專業(yè)和誠信也是保證準(zhǔn)確會計(jì)核算的基礎(chǔ)和前提。

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篇3

在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時， 我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達(dá)國家還是我國目前已有的實(shí)踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。美國的次級貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?！?〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系?！?〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進(jìn)入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時， 貸款機(jī)構(gòu)通過特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的效果?？梢?，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強(qiáng)國，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)等多個參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務(wù)失衡的問題進(jìn)行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負(fù)擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉(zhuǎn)化成為社會資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)?！?〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)?，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔(dān)，對于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運(yùn)動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯誤認(rèn)識上，必然會導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉(zhuǎn)化為社會資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過證券化謀取巨額利益的動機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合，所以對其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評級機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評級機(jī)構(gòu)對衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評級機(jī)構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機(jī)構(gòu)通過評級行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評級行為以維護(hù)金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時的損害賠償義務(wù)。而評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)評級信息對投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運(yùn)營的不同主體在證券化過程各個階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池，而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級，分別投入二級市場，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機(jī)構(gòu)對其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應(yīng)當(dāng)對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過信息披露強(qiáng)化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。

對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會制定相應(yīng)的分級標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評級情況和風(fēng)險(xiǎn)評估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對信息的說明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。〔7〕即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識、經(jīng)驗(yàn)、對衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f明。強(qiáng)化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌錾系耐顿Y者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查，對于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個角度進(jìn)行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認(rèn)為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強(qiáng)化信息披露義務(wù)來實(shí)現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。

對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個領(lǐng)域，其對應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，三權(quán)分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對相關(guān)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評級機(jī)構(gòu)的評級行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評價。公布評級信息的同時也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評級方法、評級標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評估報(bào)告等信息，評級機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實(shí)信息的評級機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個部分：第一是要求評級機(jī)構(gòu)對因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評級機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評級信息或者在評級過程中存在過失而導(dǎo)致評級信息不真實(shí)，影響了投資者對衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國人民銀行對信用評級機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評級機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評級機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評級信息造成嚴(yán)重的社會影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評級機(jī)構(gòu)評級信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評級機(jī)構(gòu)在評級信息時切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國評級機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達(dá)國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評級信息的透明化，并加強(qiáng)中國人民銀行對評級機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強(qiáng)制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失，而我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

篇4

一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)性融資活動。

美國是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。

目前中國的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。

（一）信貸資產(chǎn)證券化

由中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管，在銀行間市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國已累計(jì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達(dá)775.60億元。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化

由中國證券監(jiān)督管理委員會主管，在交易所市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國已累計(jì)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達(dá)325.05億元。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點(diǎn)，具體的融資特點(diǎn)為：

一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進(jìn)行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報(bào)利息率的特點(diǎn)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進(jìn)行定價，確認(rèn)新的風(fēng)險(xiǎn)和收益；其次，國有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成為多家中機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取回報(bào)的活動。

二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時，投資和也會對基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進(jìn)行考察，從而決定是否購買。

三是融資方式具有低成本的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級，并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進(jìn)行增級，增強(qiáng)了債券的發(fā)行條件；其次，通過設(shè)定優(yōu)先級及劣后級分級的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費(fèi)用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。

二、中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展

（一）中國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段

1998年起，金融管理部門和金融機(jī)構(gòu)就開始討論在中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。

2001年《信托法》頒布實(shí)施，為通過設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。

2005年3月21日，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲得第一批批試點(diǎn)資格，標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標(biāo)志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式開始。

2007年4月，國務(wù)院擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等六家銀行進(jìn)入試點(diǎn)范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式啟動。

2008年，次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹(jǐn)慎。

2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。

2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日，國開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。

（二）項(xiàng)目發(fā)行情況

截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計(jì)約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。

三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展

（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展階段回顧

1.2005年8月至2006年8月，第一批試點(diǎn)。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”設(shè)立，第一單專項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專項(xiàng)計(jì)劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達(dá)到260多億元。

2.2006年9月至2009年5月，試點(diǎn)總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國證券監(jiān)督管理委員會暫停專項(xiàng)計(jì)劃新項(xiàng)目的申報(bào)審批，進(jìn)入總結(jié)階段；2009年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會組建專門的研究團(tuán)隊(duì)研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。

3.2009年5月至2012年，第二批試點(diǎn)。2009年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動。2011年8月5日，遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃完成發(fā)行，成為第二批試點(diǎn)中的第一單項(xiàng)目，總規(guī)模12.79億元。

4.2013年3月至今，試點(diǎn)轉(zhuǎn)規(guī)?；?。2013年3月15日，中國證券監(jiān)督管理委員會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)和定義，進(jìn)一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。

（二）已發(fā)行項(xiàng)目主要情況

1.項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目順利發(fā)行，累計(jì)融資超過300億元，其中7個專項(xiàng)計(jì)劃在深交所協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。

2.項(xiàng)目發(fā)行特點(diǎn)。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項(xiàng)目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。

在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)目存續(xù)期由60天到64個月不等。

四、未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議

最近十年，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國的市場經(jīng)濟(jì)日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達(dá)到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進(jìn)行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿(mào)組織以來，國內(nèi)的金融市場不斷進(jìn)行改革開放，國內(nèi)資本市場已與國際資本市場實(shí)現(xiàn)了對接，這也為中國的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。

但是，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國內(nèi)政策的各項(xiàng)約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：

（一）持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)

當(dāng)下的中國仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長期資本金的投入，項(xiàng)目建設(shè)周期長，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。

（二）適當(dāng)放松對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管

根據(jù)國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監(jiān)管較少，則一國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監(jiān)管較嚴(yán)，則會阻礙資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

中國的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格，在過去，嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，所以中國一直未有大型的金融危機(jī)爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母?，放松對資產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場的發(fā)展提供廣闊的空間。

（三）不斷優(yōu)化資本市場的同時，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類

在國際市場上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，而在國內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。

參考文獻(xiàn)

篇5

[關(guān)鍵詞]

基礎(chǔ)資產(chǎn)；合格標(biāo)準(zhǔn)；風(fēng)險(xiǎn)隔離

一、背景

2014年11月，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱“《管理規(guī)定》”）及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（以下簡稱“《信息披露指引》”）《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》（以下簡稱“《盡職調(diào)查指引》”）。譹上述規(guī)定與中國證監(jiān)會當(dāng)年2月取消資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)行政許可的監(jiān)管轉(zhuǎn)型方式相對應(yīng)，明確了對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行由中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）事后備案與基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理方式。2014年12月24日，根據(jù)中國證監(jiān)會上述規(guī)定的要求，基金業(yè)協(xié)會基于承擔(dān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的事后備案及對基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單的管理工作等要求，制定了《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》（以下簡稱“《備案管理辦法》”、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（以下簡稱“《負(fù)面清單指引》”）、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引》等規(guī)則與文件。由此，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)拉開了備案制的大幕。根據(jù)《信息披露指引》的規(guī)定，律師事務(wù)所作為資產(chǎn)支持計(jì)劃的服務(wù)機(jī)構(gòu)，在計(jì)劃管理人發(fā)行產(chǎn)品時，應(yīng)聘請律師事務(wù)所發(fā)表專業(yè)意見，并披露包括律師事務(wù)所出具的法律意見書在內(nèi)的文件。因此，律師事務(wù)所就專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)表專業(yè)意見，是資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不可或缺的環(huán)節(jié)。應(yīng)收款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，在各種類型的資產(chǎn)支持計(jì)劃中，屬于交易結(jié)構(gòu)、法律關(guān)系等方面較為簡單的產(chǎn)品。從基金業(yè)協(xié)會公示信息來看，2015年1月至6月已備案的64項(xiàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，約有15項(xiàng)計(jì)劃屬于以企業(yè)應(yīng)收款或小貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。譻本文擬針對應(yīng)收款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的若干問題法律展開探討。

二、應(yīng)收款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目概述

1.何為“企業(yè)應(yīng)收款資產(chǎn)證券化”在全球債務(wù)融資市場上，資產(chǎn)證券化早已成為司空見慣的常規(guī)業(yè)務(wù)，其概念是：機(jī)構(gòu)將其擁有的可形成未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給另一個專門成立的公司，然后由后者發(fā)行證券?！豆芾硪?guī)定》第二條對何為“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”進(jìn)行說明，“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?！币簿褪瞧髽I(yè)將流動性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過精巧的結(jié)構(gòu)安排，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可出售和流通、信用等級較高的債券或收（受）益憑證型證券，即資產(chǎn)支持證券（ABS）。企業(yè)應(yīng)收款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，則是以持有應(yīng)收款債權(quán)的企業(yè)作為原始權(quán)益人，以原始權(quán)益人享有合法權(quán)利的應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給計(jì)劃管理人，計(jì)劃管理人以發(fā)行證券的方式，實(shí)現(xiàn)證券市場融資。當(dāng)然，該交易結(jié)構(gòu)中還涉及監(jiān)管銀行、評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等服務(wù)機(jī)構(gòu)及多重法律主體和法律關(guān)系。

2.企業(yè)應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的通常交易結(jié)構(gòu)通常來說，企業(yè)應(yīng)收款的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品操作模式為：認(rèn)購人與計(jì)劃管理人訂立《訂購協(xié)議》，委托計(jì)劃管理人管理專項(xiàng)資產(chǎn)，計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃；計(jì)劃管理人與持有應(yīng)收款債權(quán)的原始權(quán)益人訂立《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》，計(jì)劃管理人運(yùn)用專項(xiàng)計(jì)劃資金向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人以債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)提前回收應(yīng)收款，計(jì)劃管理人從而取得應(yīng)收款的債權(quán)；原始權(quán)益人與計(jì)劃管理人訂立《服務(wù)協(xié)議》，原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)及回收的管理服務(wù)；監(jiān)管銀行與計(jì)劃管理人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)訂立《監(jiān)管協(xié)議》，在基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款產(chǎn)生現(xiàn)金后，確?，F(xiàn)金流劃入約定的專項(xiàng)計(jì)劃監(jiān)管賬戶或計(jì)劃賬戶內(nèi)；計(jì)劃管理人按計(jì)劃說明書的要求，在約定的分配日或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃到期日，按約將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益分配給專項(xiàng)計(jì)劃的證券持有人。下圖所示即為通常模式下的應(yīng)收款資產(chǎn)支持計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)。

三、基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)

《合同法》第79條關(guān)于合同權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，是基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律基礎(chǔ)，即除根據(jù)合同性質(zhì)、當(dāng)事人約定和法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓外，合同權(quán)利義務(wù)可以全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人。從上述交易結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)應(yīng)收款資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃中最重要環(huán)節(jié)之一是如何確定納入專項(xiàng)計(jì)劃的“基礎(chǔ)資產(chǎn)”。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易結(jié)構(gòu)中的重要性，基金業(yè)協(xié)會頒布的《盡職調(diào)查指引》《信息披露指引》的規(guī)定可顯見：《盡職調(diào)查指引》以專節(jié)明確了“基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查”的范圍，包括了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬、轉(zhuǎn)讓的合法性、運(yùn)營情況或現(xiàn)金流歷史記錄等譾；《信息披露指引》則對律師就專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)表的專業(yè)意見中應(yīng)當(dāng)涉及的內(nèi)容中，指明應(yīng)包括對“基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性、合法性、權(quán)利歸屬及其負(fù)擔(dān)情況；基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的合法有效性”發(fā)表法律意見。

1.一次性購買基礎(chǔ)資產(chǎn)在簡單交易結(jié)構(gòu)下的應(yīng)收款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，一般可采取計(jì)劃管理人向原始權(quán)益人一次性購買應(yīng)收款的模式，也就是雙方僅針對已發(fā)生的應(yīng)收款債權(quán)訂立《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，在合議確定轉(zhuǎn)讓價格后，原始權(quán)益人向計(jì)劃管理人一次性出售應(yīng)收款債權(quán)。此后，雙方根據(jù)《合同法》第80條的規(guī)定，就債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)依法履行通知債務(wù)人的程序，并達(dá)到對債務(wù)人發(fā)生效力的目的。此種交易結(jié)構(gòu)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通常在交易前，計(jì)劃管理人需對應(yīng)收款債權(quán)的情況進(jìn)行分析，這些分析包括預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流、現(xiàn)金流量記錄、持續(xù)時間、同質(zhì)性、分散化、規(guī)模、期限等各個方面。讀同時計(jì)劃管理人一般也會委托會計(jì)師事務(wù)所對原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行核查、審計(jì)，結(jié)合律師的專業(yè)意見后，計(jì)劃管理人將明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍與條件，如：基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是原始權(quán)益人真實(shí)、合法、有效擁有的；未設(shè)定任何第三方權(quán)利；未發(fā)生逾期或違約的情形等等。由于這些基礎(chǔ)資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓前已發(fā)生，且由原始權(quán)益人如實(shí)披露，且經(jīng)中介機(jī)構(gòu)確認(rèn)，在《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》或其附件中對該基礎(chǔ)資產(chǎn)明細(xì)內(nèi)容也予約定，所以在一次性購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)的約定事項(xiàng)通常不會存在太多設(shè)計(jì)或障礙。但需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然計(jì)劃管理人向原始權(quán)益人一次性購買了基礎(chǔ)資產(chǎn)并支付了對價、通知債務(wù)人，表面上來看，雙方已經(jīng)完成了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的交易手續(xù)，但計(jì)劃管理人為確?；A(chǔ)資產(chǎn)回收款的安全性，通常會在《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中要求設(shè)定不良基礎(chǔ)資產(chǎn)與不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)納入原始權(quán)益人贖回的范圍。此時“，合格標(biāo)準(zhǔn)”將構(gòu)成贖回約定的基礎(chǔ)。因此，采取一次性購買交易結(jié)構(gòu)雖看似簡易，但對原始權(quán)益人并非產(chǎn)生一勞永逸的后果，“合格標(biāo)準(zhǔn)”的界定，將對原始權(quán)益人在專項(xiàng)計(jì)劃執(zhí)行期間是否承擔(dān)贖回責(zé)任構(gòu)成質(zhì)的要素。

2.循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)除一次性購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)外，目前已備案的企業(yè)應(yīng)收款資產(chǎn)支持證券計(jì)劃中，大量采取了“循環(huán)購買”的模式。循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，是在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人用前期基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款，向原始權(quán)益人滾動購買符合合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而這些基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是首次購買后新發(fā)生的企業(yè)應(yīng)收款。在循環(huán)購買模式下，由于后續(xù)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生在《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》訂立之后，因此在協(xié)議中界定“合格標(biāo)準(zhǔn)”、確定哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)可納入后續(xù)購買范圍，相較一次性購買交易結(jié)構(gòu)更為敏感和重要。就企業(yè)應(yīng)收款的循環(huán)購買來看，一般以圈定應(yīng)收款債務(wù)人的范圍、單筆后續(xù)發(fā)生應(yīng)收款的余額作為基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)。如以上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司為計(jì)劃管理人、以重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司、浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司為原始權(quán)益人的“阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”中，以借款人在專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的貸款本金余額不超過人民幣100萬元、且該借款人在原始權(quán)益人支付結(jié)算平臺上未發(fā)生不良貸款記錄作為“基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)”之一。以中信證券股份有限公司為計(jì)劃管理人、以五礦發(fā)展股份有限公司為原始權(quán)益人的“五礦發(fā)展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，則以銷售合同中買受人不應(yīng)為政府或事業(yè)單位、基礎(chǔ)資產(chǎn)分布于單個省級行政區(qū)域的占比不超過20%、單個買受人占比不超過15%作為“基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)”之一。當(dāng)然，在循環(huán)購買模式下，將不符合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入原始權(quán)益人承擔(dān)贖回責(zé)任的范圍的操作方式，與一次性購買模式下的處理，無太多差異。

3.哪些應(yīng)收款不宜作為基礎(chǔ)資產(chǎn)作為債權(quán)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)，交易行為真實(shí)與合法、預(yù)期回收能予以確定、債權(quán)能實(shí)現(xiàn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓，是納入交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)基本要求。但對于《負(fù)面清單指引》中列入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，應(yīng)明確排除，與企業(yè)應(yīng)收款相關(guān)的負(fù)面清單基礎(chǔ)資產(chǎn)主要涉及債務(wù)人的主體身份，如以地方政府為直接為間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)、以地方融資平臺為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，均列入負(fù)面清單。在中國證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化進(jìn)行負(fù)面清單管理的條件上，與此類基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將不予備案。

四、風(fēng)險(xiǎn)隔離

資產(chǎn)證券化在法律上的另一項(xiàng)核心要點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)控制問題，如何設(shè)計(jì)足夠的風(fēng)險(xiǎn)隔離手段，使投資者的風(fēng)險(xiǎn)被限定在產(chǎn)品范圍內(nèi)，而不受原始權(quán)益人自身資信情況的影響，是產(chǎn)品能否吸引足夠投資者的前提之一，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的要點(diǎn)，更是該產(chǎn)品能否在形式多樣的資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)隔離，是指計(jì)劃管理人在代表專項(xiàng)計(jì)劃投資人向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)后，如發(fā)生原始權(quán)益人破產(chǎn)清算情形時，該基礎(chǔ)資產(chǎn)不能歸于其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。對于資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的投資者來說，將投資風(fēng)險(xiǎn)最小化，是投資者的最初級目標(biāo)。根據(jù)《信息披露指引》的要求，無論是計(jì)劃管理人出具的資產(chǎn)支持證券的計(jì)劃說明書、還是律師事務(wù)所發(fā)表的專業(yè)意見中，均應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果予以說明。

1.真實(shí)出售真實(shí)出售是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的最重要手段，只有真實(shí)出售才能保證計(jì)劃管理人代表投資人取得的基礎(chǔ)資產(chǎn)完全實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，而這種轉(zhuǎn)移意味著原始權(quán)益人的債權(quán)人無權(quán)對該基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行追索，也無權(quán)要求宣告該交易無效或要求撤銷、變更該交易行為。在資產(chǎn)證券化已成熟的美國市場，判斷“真實(shí)出售”的基本標(biāo)準(zhǔn)包括了當(dāng)事人真實(shí)意思表示、風(fēng)險(xiǎn)與受益權(quán)均轉(zhuǎn)移給計(jì)劃管理人、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是不可撤銷的、交易價格合理等等。讁對于我國“真實(shí)出售”的判斷，應(yīng)結(jié)合《合同法》第三章“合同的效力”的規(guī)定，事實(shí)上與上述標(biāo)準(zhǔn)并無太大不同，若《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》不涉及《合同法》第52條、第54條等規(guī)定的無效、可變更或撤銷的情形，基礎(chǔ)資產(chǎn)本身是計(jì)劃管理人向原始權(quán)益人真實(shí)購買、且支付了合理對價，應(yīng)確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)具備了“真實(shí)出售”。

2.破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)如上所述，判斷風(fēng)險(xiǎn)隔離有效性的另一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)是，如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算的情形時，該資產(chǎn)是否會列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。該事項(xiàng)則應(yīng)結(jié)合《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定予以核查，即原始權(quán)益人是否涉及該法第31條、第32條、第33條規(guī)定的可撤銷行為，如無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)、以明顯不合理價格進(jìn)行交易等。

篇6

一、 引言

近年來，我國農(nóng)村居民貸款除滿足養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)等生產(chǎn)性需求之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款，小額農(nóng)貸數(shù)量增大，且呈現(xiàn)出了新特點(diǎn)，如金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長顯著，使得農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷豐富；農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，為農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化提供新的思路；主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，保證并提高了農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益；農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。小額農(nóng)貸呈現(xiàn)出的上述新特點(diǎn)使其基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故進(jìn)一步分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的宏微觀基礎(chǔ)，進(jìn)而針對農(nóng)村小貸的特點(diǎn)設(shè)計(jì)農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特定資產(chǎn)池，并分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有一定意義。通過將資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具運(yùn)用到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中，不僅將打破農(nóng)業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和農(nóng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)，降低農(nóng)村居民貸款成本，拓寬農(nóng)村居民貸款渠道，緩解農(nóng)村地下金融的壓力，以及降低農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展對政府財(cái)政的依賴性等。

二、 農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在問題及新特點(diǎn)

中國城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下，農(nóng)村收入較低，故具有較高的農(nóng)貸需求，而農(nóng)村小額貸款除應(yīng)用于常規(guī)的養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)性資金貸款之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款。農(nóng)村小額貸款已經(jīng)從傳統(tǒng)的貸款數(shù)額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發(fā)展完善，涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯增加，盈利能力增強(qiáng)，農(nóng)村金融基礎(chǔ)服務(wù)以及農(nóng)貸保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，農(nóng)村信用體系逐步建立，基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故為了解決相對不斷擴(kuò)大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年 6 月 19 日國務(wù)院常務(wù)會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環(huán)節(jié)的信貸傾斜的政策，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于小額貸款，豐富農(nóng)貸企業(yè)融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農(nóng)貸提供更多的融資渠道，加速我國三農(nóng)建設(shè)的進(jìn)程。

1. 農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在的問題。由于受到金融危機(jī)的影響，農(nóng)民工大量返鄉(xiāng)，收入減少，而小額農(nóng)貸除了養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)資金貸款外，其用途領(lǐng)域不斷的拓寬，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴(kuò)大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農(nóng)村小貸存在以下問題：

第一，農(nóng)村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農(nóng)戶的信貸能力呈現(xiàn)出鮮明的層次特征，呈現(xiàn)多樣化、分散化、復(fù)雜化的狀態(tài)，其貸款需求已經(jīng)從傳統(tǒng)的小額農(nóng)林牧漁業(yè)的需求，拓展為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)價值鏈的完善需求以及消費(fèi)需求，而目前農(nóng)貸個人及企業(yè)由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導(dǎo)致其小貸資金需求無法得到滿足。

第二，小額農(nóng)貸的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制并不完善。由于小額農(nóng)貸涉及單筆金額較少，金融機(jī)構(gòu)不夠重視其風(fēng)險(xiǎn)，而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特殊性決定在同一區(qū)域生產(chǎn)經(jīng)營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項(xiàng)目、某一農(nóng)戶的事實(shí)。而部分農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，迫于政府扶持農(nóng)業(yè)的壓力而忽視部分貸款機(jī)構(gòu)與個人的信用級別，導(dǎo)致其政策性放貸而導(dǎo)致小額農(nóng)貸整體風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制較為薄弱。

第三，小額農(nóng)貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農(nóng)貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農(nóng)戶的正常生產(chǎn)性資金，而無法滿足農(nóng)村產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需要的大量資金。且小額農(nóng)貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業(yè)以及養(yǎng)殖業(yè)等農(nóng)戶的生產(chǎn)需求。

2. 農(nóng)村小額信貸新特點(diǎn)。據(jù)中國人民銀行的2012年《中國農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》顯示，小額農(nóng)貸具體呈現(xiàn)出如下滿足資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的新特點(diǎn)：

第一，金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長顯著，豐富農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。

近年來，我國針對“三農(nóng)”發(fā)展提供的金融政策越來越豐富。根據(jù)2013年的《中國農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》，金融機(jī)構(gòu)本外幣農(nóng)村信用貸款余額高達(dá)14.5 萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農(nóng)林牧漁業(yè)貸款余額為2.7萬億元，占各項(xiàng)貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。

第二，農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，開拓農(nóng)貸資產(chǎn)證券化思路。

各地金融機(jī)構(gòu)結(jié)合本地農(nóng)村金融服務(wù)需求特點(diǎn)，圍繞地方特色產(chǎn)業(yè)、支柱行業(yè)開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈信貸產(chǎn)品，運(yùn)用微貸管理等技術(shù)，積極創(chuàng)新滿足本地需求金融產(chǎn)品，擴(kuò)大小額信用貸款和聯(lián)保貸款的覆蓋面等。推出支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的短期融資券和結(jié)構(gòu)化中期票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品來豐富涉農(nóng)企業(yè)直接融資；采用集合授信、打包發(fā)行等方式提高涉農(nóng)中小企業(yè)資信評級，增強(qiáng)盈利能力。

第三，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，提高農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益。

主要涉農(nóng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過不斷推進(jìn)改革與創(chuàng)新其盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行以及農(nóng)村信用社是金融支持“三農(nóng)”的主力軍，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村合作銀行涉農(nóng)貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續(xù)發(fā)展能力顯著提高。

第四，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。

農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)村小額資產(chǎn)信貸化提供了保障。具體表現(xiàn)為：一是農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面穩(wěn)步擴(kuò)大，中央財(cái)政補(bǔ)貼的品種已達(dá)到15個，試點(diǎn)已經(jīng)擴(kuò)展至全國，且覆蓋范圍除傳統(tǒng)農(nóng)林牧漁業(yè)等生產(chǎn)領(lǐng)域向農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量以及市場風(fēng)險(xiǎn)等流通領(lǐng)域延伸；二是開展農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司數(shù)量不斷增加；三是財(cái)政補(bǔ)貼增大，其中農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的主要險(xiǎn)種收入來源于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保費(fèi)財(cái)政補(bǔ)貼型險(xiǎn)種。

三、 小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件與產(chǎn)品設(shè)計(jì)

根據(jù)前文分析可知，我國農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出了新的特點(diǎn)可以考慮通過資產(chǎn)證券化的方式融資，這將不僅打破農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行中農(nóng)村貸款的存量，擴(kuò)大商業(yè)銀行信貸對“三農(nóng)”建設(shè)的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農(nóng)業(yè)建設(shè)中，促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)發(fā)展。故本文將著重分析我國小額農(nóng)貸的宏觀及微觀實(shí)施條件。

1. 小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件。

（1）宏觀條件。

①我國資本市場資產(chǎn)證券化相關(guān)配套法律制度。證監(jiān)會在2012年了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻、交易場所以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體形式及基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)做出了規(guī)定，明確了資產(chǎn)證券化過程中各主體、各環(huán)節(jié)的法律規(guī)定，這標(biāo)志著我國資本市場現(xiàn)階段已經(jīng)完成了實(shí)施資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套法律準(zhǔn)備，并極大地促進(jìn)了資產(chǎn)證券化效率的提高。

②我國已經(jīng)形成資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場。資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場指可以提供資產(chǎn)支持證券在發(fā)行之后流通轉(zhuǎn)讓的市場。另一方面，發(fā)達(dá)的證券二級市場能夠加快資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行的“隧道股份BOT項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》新規(guī)后首只成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。

③眾多信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)孕育而生。信用增級機(jī)構(gòu)與信用評級機(jī)構(gòu)通過統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，獨(dú)立、客觀與公正的評估要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不僅能充分揭示其風(fēng)險(xiǎn)，而且能使資產(chǎn)支持證券為廣大投資者認(rèn)可。

④構(gòu)建SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中規(guī)定證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃或是中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他特殊目的載體是構(gòu)建SPV的現(xiàn)實(shí)載體。

（2）微觀條件。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的應(yīng)用，而傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的定義是： 集中能夠在未來一段時期產(chǎn)生的可預(yù)期現(xiàn)金流收入，通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，對該現(xiàn)金流中包含的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產(chǎn)證券化： 缺乏流動性的資產(chǎn)向可交易證券的轉(zhuǎn)變。根據(jù)這一定義，小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化可被定義為： 缺乏流動性的農(nóng)業(yè)小額信貸向可交易證券的轉(zhuǎn)變。進(jìn)行證券化的資產(chǎn)必須具備三個條件：第一、被證券化的資產(chǎn)應(yīng)產(chǎn)生固定的現(xiàn)金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)要達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。為吸引更多的投資者，需提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級，完善發(fā)行條件，三是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產(chǎn)的清算值較高。

綜合上述對于小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的定義，不難發(fā)現(xiàn)，小額農(nóng)貸滿足證券化資產(chǎn)的前兩個條件，即：一是被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)；而第三個條件，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)還款期限與還款條件易于把握則是小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化要克服的主要問題，而小額農(nóng)貸資產(chǎn)隨還隨貸的特點(diǎn)，類似于信用卡業(yè)務(wù)，則此處小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以參考信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。

2. 農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基本路徑關(guān)鍵是解決小額農(nóng)貸周期短，數(shù)量小與證券化資產(chǎn)的期限長，數(shù)量較大的不匹配問題。因?yàn)檗r(nóng)村小額貸款期限短且數(shù)量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結(jié)構(gòu)上可以參考信用卡貸款資產(chǎn)證券化。小額農(nóng)村信貸資產(chǎn)資產(chǎn)支持證券以分散的各個小額農(nóng)貸為單位，打包優(yōu)質(zhì)的小額農(nóng)貸應(yīng)收賬款進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)，其中包括已經(jīng)形成的應(yīng)收款和未來產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，解決小額農(nóng)貸貸款期限短與資產(chǎn)證券化支出期限長的問題，可設(shè)定有三種不同的現(xiàn)金流期間：（1）循環(huán)期，在循環(huán)期期間，可用農(nóng)村小額信貸貸款利息償還資產(chǎn)證券化產(chǎn)品證券利息、其本金作為應(yīng)收賬款進(jìn)入該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這就可以解決本金與利息收入不穩(wěn)定的問題。（2）累積償付期，在累計(jì)償付期期間，由小額農(nóng)貸回收的現(xiàn)金流將集中進(jìn)入一個資產(chǎn)專戶賬戶進(jìn)行累積，并將該資產(chǎn)賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風(fēng)險(xiǎn)較小的市場，直到到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因?yàn)橥顿Y組合遭遇嚴(yán)重?fù)p失而降到特定水平以下時，導(dǎo)致在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期日全額償付，則進(jìn)入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流將對投資者直接進(jìn)行支付。同時根據(jù)實(shí)際操作，一般可以選擇設(shè)計(jì)優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，因?yàn)槿裘媾R外部信用增級缺失時，次級結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以使入池資產(chǎn)覆蓋率有所提高，而為優(yōu)先級產(chǎn)品提供信用保證，其中次級產(chǎn)品由實(shí)際控制人認(rèn)購，優(yōu)先級產(chǎn)品向合格投資者發(fā)行。

四、 小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效用分析

1. 有利于降低農(nóng)民及農(nóng)業(yè)企業(yè)籌資成本，提高資金使用效率。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化可以通過其特有的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產(chǎn)可以進(jìn)入證券市場，并利用財(cái)政對農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋、利率低等優(yōu)勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農(nóng)業(yè)企業(yè)而言，可以通過將農(nóng)業(yè)資產(chǎn)打包而獲得即期的現(xiàn)金流收入，利用該發(fā)行收入農(nóng)業(yè)企業(yè)可以開發(fā)農(nóng)業(yè)的其他附加價值。對于提供農(nóng)業(yè)信貸的機(jī)構(gòu)而言，通過將農(nóng)業(yè)信貸移出資產(chǎn)負(fù)債表，減輕資產(chǎn)流動性壓力，提高資本使用效率。

2. 農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。目前，農(nóng)產(chǎn)品價值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)波動性較大，而農(nóng)產(chǎn)品價值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業(yè)，帶頭企業(yè)規(guī)模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術(shù)水平低，而這些問題的本質(zhì)原因是農(nóng)業(yè)企業(yè)外部融資難，在推進(jìn)高效農(nóng)業(yè)規(guī)?；倪M(jìn)程中，積極推進(jìn)小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，不僅可以將農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進(jìn)而促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。

3. 小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可以減輕財(cái)政壓力。政府在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都扮演著重要角色，應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、農(nóng)村的財(cái)政貼息貸款，補(bǔ)貼項(xiàng)目較多。而小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過市場化的融資方式來解決農(nóng)業(yè)企業(yè)融資難的問題，可以緩解農(nóng)業(yè)企業(yè)對財(cái)政資金的過度依賴、在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)提高其內(nèi)在發(fā)展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財(cái)政壓力。

4. 農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化有利于緩解農(nóng)村地下金融問題。目前由于農(nóng)村信用體系建設(shè)不完善，導(dǎo)致農(nóng)民個人及農(nóng)業(yè)企業(yè)的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復(fù)雜，要求嚴(yán)格，限制過多，而導(dǎo)致農(nóng)村中普遍存在地下金額的問題，農(nóng)村地下金融層一度發(fā)揮著對于農(nóng)村正規(guī)金融不足的補(bǔ)充功能，但是農(nóng)村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據(jù)，采取非法手段收賬等缺點(diǎn)，導(dǎo)致其在某些區(qū)域已經(jīng)嚴(yán)重危害到中國金融秩序。通過小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，可以盤活現(xiàn)存小額農(nóng)貸數(shù)量，進(jìn)而緩解農(nóng)村地下金融問題。

五、 推行小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化方式融資的措施建議

1. 加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，提高農(nóng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。發(fā)展農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化，前提是要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，故應(yīng)著力提高農(nóng)業(yè)企業(yè)競爭力，提高農(nóng)村居民償還能力。應(yīng)建立以農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場作為核心，農(nóng)貿(mào)市場提供支撐，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)為平臺的市場體系。并積極搭建互聯(lián)網(wǎng)促銷平臺，發(fā)展農(nóng)產(chǎn)品電子商務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)+等渠道增強(qiáng)農(nóng)村企業(yè)盈利能力。只有增強(qiáng)農(nóng)民在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的參與度，切實(shí)增強(qiáng)農(nóng)民的信用級別，才能有效提高農(nóng)民賺取收入的能力與農(nóng)業(yè)企業(yè)的收益，進(jìn)而為證券化的小額農(nóng)貸產(chǎn)品提供收益保障。

2. 積極轉(zhuǎn)變對小額農(nóng)貸的定位，實(shí)現(xiàn)市場化操作。目前，我國小額農(nóng)貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農(nóng)貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的創(chuàng)新。應(yīng)參照國際經(jīng)驗(yàn)，將小額農(nóng)貸從政府行為補(bǔ)貼行為向市場融資行為轉(zhuǎn)變，發(fā)展盈利性貸款機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機(jī)構(gòu)商業(yè)行為的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治目標(biāo)并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)小額農(nóng)貸可以滿足其證券化資產(chǎn)的利息與本金償還需求。

3. 規(guī)范小額農(nóng)貸監(jiān)管，保證證券化資產(chǎn)順利運(yùn)行。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過相應(yīng)的法律安排和制度建設(shè)，確保農(nóng)村小額貸款的合法性和規(guī)范性，只有保證小額農(nóng)貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)合理性，才能保證證券化產(chǎn)品的正常利息本金支付。

4. 引導(dǎo)更多金融機(jī)構(gòu)參與小額農(nóng)業(yè)貸款，拓寬小額農(nóng)貸資金來源。采取更加靈活的小額農(nóng)業(yè)貸款政策，積極發(fā)揮區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)作用，實(shí)現(xiàn)小額農(nóng)貸機(jī)構(gòu)多元化、多種所有制的同時，還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，為參與小額農(nóng)貸的金融機(jī)構(gòu)提供較為寬松的政策條件，為農(nóng)民個人及農(nóng)業(yè)企業(yè)提供便利的融資條件，進(jìn)而提高農(nóng)村小額信貸的服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)水平，并拓寬小額農(nóng)貸資金來源。

參考文獻(xiàn)：

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[2] 祁小偉，宋群超.信貸資產(chǎn)證券化理論及中國的實(shí)踐[J].SCIENCE，2009.

篇7

一、引言

近年來，我國農(nóng)村居民貸款除滿足養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)等生產(chǎn)性需求之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款，小額農(nóng)貸數(shù)量增大，且呈現(xiàn)出了新特點(diǎn)，如金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長顯著，使得農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷豐富；農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，為農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化提供新的思路；主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，保證并提高了農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益；農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。小額農(nóng)貸呈現(xiàn)出的上述新特點(diǎn)使其基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故進(jìn)一步分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的宏微觀基礎(chǔ)，進(jìn)而針對農(nóng)村小貸的特點(diǎn)設(shè)計(jì)農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特定資產(chǎn)池，并分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有一定意義。通過將資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具運(yùn)用到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中，不僅將打破農(nóng)業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和農(nóng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)，降低農(nóng)村居民貸款成本，拓寬農(nóng)村居民貸款渠道，緩解農(nóng)村地下金融的壓力，以及降低農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展對政府財(cái)政的依賴性等。

二、農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在問題及新特點(diǎn)

中國城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下，農(nóng)村收入較低，故具有較高的農(nóng)貸需求，而農(nóng)村小額貸款除應(yīng)用于常規(guī)的養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)性資金貸款之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款。農(nóng)村小額貸款已經(jīng)從傳統(tǒng)的貸款數(shù)額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發(fā)展完善，涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯增加，盈利能力增強(qiáng)，農(nóng)村金融基礎(chǔ)服務(wù)以及農(nóng)貸保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，農(nóng)村信用體系逐步建立，基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故為了解決相對不斷擴(kuò)大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年6月19日國務(wù)院常務(wù)會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環(huán)節(jié)的信貸傾斜的政策，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于小額貸款，豐富農(nóng)貸企業(yè)融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農(nóng)貸提供更多的融資渠道，加速我國三農(nóng)建設(shè)的進(jìn)程。

1.農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在的問題。由于受到金融危機(jī)的影響，農(nóng)民工大量返鄉(xiāng)，收入減少，而小額農(nóng)貸除了養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)資金貸款外，其用途領(lǐng)域不斷的拓寬，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴(kuò)大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農(nóng)村小貸存在以下問題：第一，農(nóng)村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農(nóng)戶的信貸能力呈現(xiàn)出鮮明的層次特征，呈現(xiàn)多樣化、分散化、復(fù)雜化的狀態(tài)，其貸款需求已經(jīng)從傳統(tǒng)的小額農(nóng)林牧漁業(yè)的需求，拓展為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)價值鏈的完善需求以及消費(fèi)需求，而目前農(nóng)貸個人及企業(yè)由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導(dǎo)致其小貸資金需求無法得到滿足。第二，小額農(nóng)貸的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制并不完善。由于小額農(nóng)貸涉及單筆金額較少，金融機(jī)構(gòu)不夠重視其風(fēng)險(xiǎn)，而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特殊性決定在同一區(qū)域生產(chǎn)經(jīng)營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項(xiàng)目、某一農(nóng)戶的事實(shí)。而部分農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，迫于政府扶持農(nóng)業(yè)的壓力而忽視部分貸款機(jī)構(gòu)與個人的信用級別，導(dǎo)致其政策性放貸而導(dǎo)致小額農(nóng)貸整體風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制較為薄弱。第三，小額農(nóng)貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農(nóng)貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農(nóng)戶的正常生產(chǎn)性資金，而無法滿足農(nóng)村產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需要的大量資金。且小額農(nóng)貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業(yè)以及養(yǎng)殖業(yè)等農(nóng)戶的生產(chǎn)需求。

2.農(nóng)村小額信貸新特點(diǎn)。據(jù)中國人民銀行的2012年《中國農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》顯示，小額農(nóng)貸具體呈現(xiàn)出如下滿足資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的新特點(diǎn)：第一，金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長顯著，豐富農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。近年來，我國針對“三農(nóng)”發(fā)展提供的金融政策越來越豐富。根據(jù)2013年的《中國農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》，金融機(jī)構(gòu)本外幣農(nóng)村信用貸款余額高達(dá)14.5萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農(nóng)林牧漁業(yè)貸款余額為2.7萬億元，占各項(xiàng)貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。第二，農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，開拓農(nóng)貸資產(chǎn)證券化思路。各地金融機(jī)構(gòu)結(jié)合本地農(nóng)村金融服務(wù)需求特點(diǎn)，圍繞地方特色產(chǎn)業(yè)、支柱行業(yè)開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈信貸產(chǎn)品，運(yùn)用微貸管理等技術(shù)，積極創(chuàng)新滿足本地需求金融產(chǎn)品，擴(kuò)大小額信用貸款和聯(lián)保貸款的覆蓋面等。推出支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的短期融資券和結(jié)構(gòu)化中期票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品來豐富涉農(nóng)企業(yè)直接融資；采用集合授信、打包發(fā)行等方式提高涉農(nóng)中小企業(yè)資信評級，增強(qiáng)盈利能力。第三，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，提高農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益。主要涉農(nóng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過不斷推進(jìn)改革與創(chuàng)新其盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行以及農(nóng)村信用社是金融支持“三農(nóng)”的主力軍，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村合作銀行涉農(nóng)貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續(xù)發(fā)展能力顯著提高。第四，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)村小額資產(chǎn)信貸化提供了保障。具體表現(xiàn)為：一是農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面穩(wěn)步擴(kuò)大，中央財(cái)政補(bǔ)貼的品種已達(dá)到15個，試點(diǎn)已經(jīng)擴(kuò)展至全國，且覆蓋范圍除傳統(tǒng)農(nóng)林牧漁業(yè)等生產(chǎn)領(lǐng)域向農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量以及市場風(fēng)險(xiǎn)等流通領(lǐng)域延伸；二是開展農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司數(shù)量不斷增加；三是財(cái)政補(bǔ)貼增大，其中農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的主要險(xiǎn)種收入來源于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保費(fèi)財(cái)政補(bǔ)貼型險(xiǎn)種。

三、小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件與產(chǎn)品設(shè)計(jì)

根據(jù)前文分析可知，我國農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出了新的特點(diǎn)可以考慮通過資產(chǎn)證券化的方式融資，這將不僅打破農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行中農(nóng)村貸款的存量，擴(kuò)大商業(yè)銀行信貸對“三農(nóng)”建設(shè)的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農(nóng)業(yè)建設(shè)中，促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)發(fā)展。故本文將著重分析我國小額農(nóng)貸的宏觀及微觀實(shí)施條件。

1.小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件。（1）宏觀條件。①我國資本市場資產(chǎn)證券化相關(guān)配套法律制度。證監(jiān)會在2012年了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻、交易場所以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體形式及基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)做出了規(guī)定，明確了資產(chǎn)證券化過程中各主體、各環(huán)節(jié)的法律規(guī)定，這標(biāo)志著我國資本市場現(xiàn)階段已經(jīng)完成了實(shí)施資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套法律準(zhǔn)備，并極大地促進(jìn)了資產(chǎn)證券化效率的提高。②我國已經(jīng)形成資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場。資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場指可以提供資產(chǎn)支持證券在發(fā)行之后流通轉(zhuǎn)讓的市場。另一方面，發(fā)達(dá)的證券二級市場能夠加快資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行的“隧道股份BOT項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》新規(guī)后首只成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。③眾多信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)孕育而生。信用增級機(jī)構(gòu)與信用評級機(jī)構(gòu)通過統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，獨(dú)立、客觀與公正的評估要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不僅能充分揭示其風(fēng)險(xiǎn)，而且能使資產(chǎn)支持證券為廣大投資者認(rèn)可。④構(gòu)建SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中規(guī)定證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃或是中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他特殊目的載體是構(gòu)建SPV的現(xiàn)實(shí)載體。（2）微觀條件。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的應(yīng)用，而傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的定義是：集中能夠在未來一段時期產(chǎn)生的可預(yù)期現(xiàn)金流收入，通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，對該現(xiàn)金流中包含的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產(chǎn)證券化：缺乏流動性的資產(chǎn)向可交易證券的轉(zhuǎn)變。根據(jù)這一定義，小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化可被定義為：缺乏流動性的農(nóng)業(yè)小額信貸向可交易證券的轉(zhuǎn)變。進(jìn)行證券化的資產(chǎn)必須具備三個條件：第一、被證券化的資產(chǎn)應(yīng)產(chǎn)生固定的現(xiàn)金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)要達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。為吸引更多的投資者，需提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級，完善發(fā)行條件，三是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產(chǎn)的清算值較高。綜合上述對于小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的定義，不難發(fā)現(xiàn)，小額農(nóng)貸滿足證券化資產(chǎn)的前兩個條件，即：一是被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)；而第三個條件，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)還款期限與還款條件易于把握則是小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化要克服的主要問題，而小額農(nóng)貸資產(chǎn)隨還隨貸的特點(diǎn)，類似于信用卡業(yè)務(wù)，則此處小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以參考信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。

2.農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基本路徑關(guān)鍵是解決小額農(nóng)貸周期短，數(shù)量小與證券化資產(chǎn)的期限長，數(shù)量較大的不匹配問題。因?yàn)檗r(nóng)村小額貸款期限短且數(shù)量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結(jié)構(gòu)上可以參考信用卡貸款資產(chǎn)證券化。小額農(nóng)村信貸資產(chǎn)資產(chǎn)支持證券以分散的各個小額農(nóng)貸為單位，打包優(yōu)質(zhì)的小額農(nóng)貸應(yīng)收賬款進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)，其中包括已經(jīng)形成的應(yīng)收款和未來產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，解決小額農(nóng)貸貸款期限短與資產(chǎn)證券化支出期限長的問題，可設(shè)定有三種不同的現(xiàn)金流期間：（1）循環(huán)期，在循環(huán)期期間，可用農(nóng)村小額信貸貸款利息償還資產(chǎn)證券化產(chǎn)品證券利息、其本金作為應(yīng)收賬款進(jìn)入該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這就可以解決本金與利息收入不穩(wěn)定的問題。（2）累積償付期，在累計(jì)償付期期間，由小額農(nóng)貸回收的現(xiàn)金流將集中進(jìn)入一個資產(chǎn)專戶賬戶進(jìn)行累積，并將該資產(chǎn)賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風(fēng)險(xiǎn)較小的市場，直到到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因?yàn)橥顿Y組合遭遇嚴(yán)重?fù)p失而降到特定水平以下時，導(dǎo)致在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期日全額償付，則進(jìn)入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流將對投資者直接進(jìn)行支付。同時根據(jù)實(shí)際操作，一般可以選擇設(shè)計(jì)優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，因?yàn)槿裘媾R外部信用增級缺失時，次級結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以使入池資產(chǎn)覆蓋率有所提高，而為優(yōu)先級產(chǎn)品提供信用保證，其中次級產(chǎn)品由實(shí)際控制人認(rèn)購，優(yōu)先級產(chǎn)品向合格投資者發(fā)行。

四、小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效用分析

1.有利于降低農(nóng)民及農(nóng)業(yè)企業(yè)籌資成本，提高資金使用效率。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化可以通過其特有的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產(chǎn)可以進(jìn)入證券市場，并利用財(cái)政對農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋、利率低等優(yōu)勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農(nóng)業(yè)企業(yè)而言，可以通過將農(nóng)業(yè)資產(chǎn)打包而獲得即期的現(xiàn)金流收入，利用該發(fā)行收入農(nóng)業(yè)企業(yè)可以開發(fā)農(nóng)業(yè)的其他附加價值。對于提供農(nóng)業(yè)信貸的機(jī)構(gòu)而言，通過將農(nóng)業(yè)信貸移出資產(chǎn)負(fù)債表，減輕資產(chǎn)流動性壓力，提高資本使用效率。

2.農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。目前，農(nóng)產(chǎn)品價值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)波動性較大，而農(nóng)產(chǎn)品價值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業(yè)，帶頭企業(yè)規(guī)模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術(shù)水平低，而這些問題的本質(zhì)原因是農(nóng)業(yè)企業(yè)外部融資難，在推進(jìn)高效農(nóng)業(yè)規(guī)?；倪M(jìn)程中，積極推進(jìn)小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，不僅可以將農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進(jìn)而促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。

3.小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可以減輕財(cái)政壓力。政府在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都扮演著重要角色，應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、農(nóng)村的財(cái)政貼息貸款，補(bǔ)貼項(xiàng)目較多。而小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過市場化的融資方式來解決農(nóng)業(yè)企業(yè)融資難的問題，可以緩解農(nóng)業(yè)企業(yè)對財(cái)政資金的過度依賴、在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)提高其內(nèi)在發(fā)展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財(cái)政壓力。

4.農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化有利于緩解農(nóng)村地下金融問題。目前由于農(nóng)村信用體系建設(shè)不完善，導(dǎo)致農(nóng)民個人及農(nóng)業(yè)企業(yè)的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復(fù)雜，要求嚴(yán)格，限制過多，而導(dǎo)致農(nóng)村中普遍存在地下金額的問題，農(nóng)村地下金融層一度發(fā)揮著對于農(nóng)村正規(guī)金融不足的補(bǔ)充功能，但是農(nóng)村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據(jù)，采取非法手段收賬等缺點(diǎn)，導(dǎo)致其在某些區(qū)域已經(jīng)嚴(yán)重危害到中國金融秩序。通過小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，可以盤活現(xiàn)存小額農(nóng)貸數(shù)量，進(jìn)而緩解農(nóng)村地下金融問題。

五、推行小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化方式融資的措施建議

1.加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，提高農(nóng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。發(fā)展農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化，前提是要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，故應(yīng)著力提高農(nóng)業(yè)企業(yè)競爭力，提高農(nóng)村居民償還能力。應(yīng)建立以農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場作為核心，農(nóng)貿(mào)市場提供支撐，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)為平臺的市場體系。并積極搭建互聯(lián)網(wǎng)促銷平臺，發(fā)展農(nóng)產(chǎn)品電子商務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)+等渠道增強(qiáng)農(nóng)村企業(yè)盈利能力。只有增強(qiáng)農(nóng)民在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的參與度，切實(shí)增強(qiáng)農(nóng)民的信用級別，才能有效提高農(nóng)民賺取收入的能力與農(nóng)業(yè)企業(yè)的收益，進(jìn)而為證券化的小額農(nóng)貸產(chǎn)品提供收益保障。

2.積極轉(zhuǎn)變對小額農(nóng)貸的定位，實(shí)現(xiàn)市場化操作。目前，我國小額農(nóng)貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農(nóng)貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的創(chuàng)新。應(yīng)參照國際經(jīng)驗(yàn)，將小額農(nóng)貸從政府行為補(bǔ)貼行為向市場融資行為轉(zhuǎn)變，發(fā)展盈利性貸款機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機(jī)構(gòu)商業(yè)行為的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治目標(biāo)并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)小額農(nóng)貸可以滿足其證券化資產(chǎn)的利息與本金償還需求。

3.規(guī)范小額農(nóng)貸監(jiān)管，保證證券化資產(chǎn)順利運(yùn)行。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過相應(yīng)的法律安排和制度建設(shè)，確保農(nóng)村小額貸款的合法性和規(guī)范性，只有保證小額農(nóng)貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)合理性，才能保證證券化產(chǎn)品的正常利息本金支付。

4.引導(dǎo)更多金融機(jī)構(gòu)參與小額農(nóng)業(yè)貸款，拓寬小額農(nóng)貸資金來源。采取更加靈活的小額農(nóng)業(yè)貸款政策，積極發(fā)揮區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)作用，實(shí)現(xiàn)小額農(nóng)貸機(jī)構(gòu)多元化、多種所有制的同時，還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，為參與小額農(nóng)貸的金融機(jī)構(gòu)提供較為寬松的政策條件，為農(nóng)民個人及農(nóng)業(yè)企業(yè)提供便利的融資條件，進(jìn)而提高農(nóng)村小額信貸的服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)水平，并拓寬小額農(nóng)貸資金來源。

作者:邢珺 楊柳 單位:對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京大學(xué)

參考文獻(xiàn)：

[1]李曜.資產(chǎn)證券化———基本理論與案例分析[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001．

[2]祁小偉，宋群超．信貸資產(chǎn)證券化理論及中國的實(shí)踐[J]．SCIENCE，2009．

篇8

前言

隨著社會發(fā)展進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)也呈現(xiàn)出了全新的發(fā)展態(tài)勢。在社會經(jīng)濟(jì)、文化以及科學(xué)信息技術(shù)水平不斷發(fā)展的帶動下，資產(chǎn)證券化已經(jīng)逐漸成為了我國社會金融產(chǎn)業(yè)眾多創(chuàng)新發(fā)展形式中最為主要的組成部分。但由于我國金融業(yè)的相關(guān)工作人員對資產(chǎn)證券化的研究經(jīng)驗(yàn)尚淺，在具體工作開展的過程之中不可避免的就會出現(xiàn)一系列的弊端和問題。

一、簡析資產(chǎn)證券化

所謂資產(chǎn)證券化指的就是以一定的資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)組合作為特有的存在方式，以現(xiàn)金流作為最基本的交流技術(shù)支持，在指定消費(fèi)人群之間發(fā)放可交易性證券的一種特有的融資形式。狹義的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個世紀(jì)七十年代的西方發(fā)達(dá)資本主義國家，而在我國當(dāng)今社會的發(fā)展進(jìn)程之中，金融產(chǎn)業(yè)中普遍存在風(fēng)險(xiǎn)的證券化金融產(chǎn)品，就是在資產(chǎn)證券化狹義概念的基礎(chǔ)之上演變而來的[1]。

在我國，資產(chǎn)證券化的研究和發(fā)展最早開始于上個世紀(jì)的八十年代中期，發(fā)展到今天已經(jīng)有近四十年的歷史。經(jīng)過相關(guān)工作人員的積極探索和學(xué)習(xí)，我國金融業(yè)的資產(chǎn)證券化已經(jīng)取得了令人矚目的發(fā)展成就。但由于相關(guān)技術(shù)人員在資產(chǎn)證券化方面的研究時間較短、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)尚淺，在具體工作開展的過程之中不可避免的就會出現(xiàn)一系列的問題。在當(dāng)今社會互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展背景下，如何才能更好的創(chuàng)新我國的資產(chǎn)證券化，逐漸受到了各界人士的廣泛關(guān)注。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融背景下資產(chǎn)證券化完善和創(chuàng)新的途徑

（一）提升資產(chǎn)證券化在法律法規(guī)方面的力度

在互聯(lián)網(wǎng)金融時代的發(fā)展背景下，想要更好的創(chuàng)新和完善金融資產(chǎn)的證券化，就要最大限度的提升法律法規(guī)方面的管理力度。相關(guān)部門的工作人員要在全面了解、有效結(jié)合國家金融行業(yè)資金流動以及證券市場發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)之上，設(shè)立有針對性的法律法規(guī)管理體系。

法律法規(guī)體系相關(guān)管理規(guī)定中的內(nèi)容要覆蓋，或者囊括金融證券資產(chǎn)的發(fā)行、上市、交易以及流通和貯藏等不同環(huán)節(jié)中涉及到的內(nèi)容。通過合同規(guī)條簽訂的監(jiān)督方式，將資產(chǎn)證券交易雙方在交易過程中應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利和履行的義務(wù)以書面文字的形式記錄下來，最終實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融社會發(fā)展背景下，資產(chǎn)證券化的飛速發(fā)展[2]。

（二）轉(zhuǎn)變管理理念，實(shí)現(xiàn)政府對資產(chǎn)證券化的參與性管理

政府的干預(yù)和管理一直以來都在我國金融行業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中發(fā)揮著不可小覷的重要作用。金融證券的交易和流通工作能夠有序開展，在一定程度上取決于政府干預(yù)和管理能力水平的高低。為此。相關(guān)部門的工作人員如果想要更好的實(shí)現(xiàn)我國金融資產(chǎn)的證券化，就必須及時轉(zhuǎn)變政府在金融產(chǎn)業(yè)方面的管理理念。

必要時，政府相關(guān)部門的工作人員可以最大限度走出傳統(tǒng)管理方式的束縛，以平等的市場經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)流通參與人的身份和角色更加深入地融入到金融產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程之中。在完善我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)機(jī)制的同時，最大限度的避免市場信息扭曲以及市場經(jīng)濟(jì)資源浪費(fèi)的現(xiàn)象發(fā)生。

（三）建立健全完善的資產(chǎn)評估和信用u價機(jī)制

最后，相關(guān)人員如果想要在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下全面地創(chuàng)新金融資產(chǎn)的證券化，就要采取更加科學(xué)有效的管理策略，建立更加完善的資產(chǎn)評估和信用評價機(jī)制。資產(chǎn)評估和信用評價體制的建立要以能夠切實(shí)符合我國金融市場實(shí)際發(fā)展現(xiàn)狀的條款規(guī)定作為最基本的評估依據(jù)，以規(guī)定簡潔精煉，但覆蓋內(nèi)容廣泛作為主要的發(fā)展模式。必要時，金融行業(yè)的工作人員還可以通過借鑒和學(xué)習(xí)國外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的方式，在國內(nèi)部分地區(qū)建立具有代表性和權(quán)威性的金融資信評估機(jī)構(gòu)，促進(jìn)和保障我國金融資產(chǎn)證券化的穩(wěn)定發(fā)展[3]。

三、結(jié)論

總而言之，資產(chǎn)證券化是在我國當(dāng)今社會不斷發(fā)展的必然趨勢，資產(chǎn)證券化也是我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平不斷提升的必然結(jié)果。只有金融產(chǎn)業(yè)的相關(guān)技術(shù)人員真正認(rèn)識到資產(chǎn)證券化在金融產(chǎn)業(yè)中的重要作用，才能樹立更加科學(xué)的認(rèn)知觀念，采取更加有效的應(yīng)對措施，及時轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新自身的發(fā)展理念，最終實(shí)現(xiàn)社會經(jīng)濟(jì)的又好又快發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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中圖分類號：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)05-0076-03

信用卡作為消費(fèi)信貸這種金融業(yè)務(wù)的媒介，首先產(chǎn)生于發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，是一種新型的消費(fèi)信貸方式和支付手段。它是由信用卡公司、銀行或其他金融機(jī)構(gòu)向資信良好的單位、個人簽發(fā)的，可以憑其在指定的商店或場所進(jìn)行直接消費(fèi)，并可在發(fā)卡機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)存取款、辦理轉(zhuǎn)賬結(jié)算的一種信用憑證和支付工具。

信用卡作為交付工具，越來越受到我國居民尤其是城市白領(lǐng)的青睞，根據(jù)中國銀聯(lián)的跨行交易統(tǒng)計(jì)，2006年具有循環(huán)信用功能的貸記卡在跨行消費(fèi)交易中，交易筆數(shù)占比32.21%，相比貸記卡不到3%的卡量份額，表明貸記卡的活躍程度很高，在個人消費(fèi)信貸中扮演著越來越重要的角色。

為了刺激信用卡交易的增長，招商銀行等一些商業(yè)銀行推出耐用消費(fèi)品和一些高值時尚物品的分期付款業(yè)務(wù)，一定程度上增加了持卡人對購買高值物品的信貸需求；另外，一些商業(yè)銀行為了鼓勵持卡人在需要時使用預(yù)借現(xiàn)金功能，靈活下調(diào)了現(xiàn)金預(yù)借手續(xù)費(fèi)，所有這些，都使信用卡成為一種靈活方便的信用貸款，也越來越受到消費(fèi)者的歡迎。[1]

一、國外信用卡資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r

信用卡資產(chǎn)證券化的首度發(fā)行是在1986年3月。所羅門兄弟公司將不動產(chǎn)抵押債權(quán)的技巧應(yīng)用于無實(shí)物擔(dān)保的信用卡貸款(應(yīng)收賬款)上，成功將信用卡應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為證券銷售給投資人，其為BankOne私募發(fā)行了價值5000萬美元的交易，該交易稱為CARDS，這里的證券采用了參與憑證的形式，雖未公開發(fā)行，卻是信用卡資產(chǎn)證券化一個重要的里程碑。

真正第一個公開發(fā)行的信用卡資產(chǎn)證券化是1987年美國銀行(Bank of America，BOA)的交易。BOA當(dāng)時為了打銷大筆呆賬，改善其資產(chǎn)負(fù)債表以提高資本充足率，以發(fā)行4億美元的信用卡資產(chǎn)證券化為途徑，此交易稱為“美國商業(yè)銀行之加州信用卡1987-A信托”。其匯總組合了836659個VISA信用卡賬戶，包含應(yīng)收本金655097130美元及循環(huán)利息7533581美元，而所篩選出的持有人至少須持卡滿2年及拖欠付款未超過30天以上，當(dāng)循環(huán)利息降低到某一水平時，可啟動提早攤還機(jī)制，以防止債權(quán)質(zhì)量的惡化。

此后，信用卡資產(chǎn)證券化的發(fā)行量逐年增長，并在資產(chǎn)證券化市場上占有重要地位。美國資產(chǎn)支持證券化(Asset-backed Securities，ABS)的主要標(biāo)的為信用卡債權(quán)及汽車貸款，1995年兩者合計(jì)占資產(chǎn)支持證券總發(fā)行余額的67.2%，近幾來由于CBO/CDO的興起，其所占比例降到2006年底的25.5%，而CBO/CDO則由1995年的0.4%大幅成長到2006年14.1%，同時住房權(quán)益也增長到2006年27.3%。但信用卡貸款證券化所占的份額仍相當(dāng)大，2006年達(dá)到了3399億美元，占ABS發(fā)行余額的16%，仍占據(jù)著相當(dāng)重要的地位①。歐洲是美國以外世界上第二大資產(chǎn)證券化市場。由于金融體制和法律體系與美國不同，歐洲傳統(tǒng)的證券化類型是表內(nèi)證券化，真正意義上的資產(chǎn)證券化直到20世紀(jì)80年代才在歐洲出現(xiàn)，并在80年代以后得到較大發(fā)展。目前歐洲資產(chǎn)證券化的步伐正在加快，但與美國相比，歐洲信用卡資產(chǎn)證券化的規(guī)模仍較小。

二、信用卡資產(chǎn)證券化的流程及其特點(diǎn)

(一)信用卡資產(chǎn)證券化的流程

圖1 信用卡資產(chǎn)證券化的流程圖

信用卡資產(chǎn)證券化的流程(如圖1所示)一般為：

1.發(fā)起人(發(fā)卡機(jī)構(gòu))確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)卡機(jī)構(gòu)根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定所需融資的規(guī)模，選擇一定符合條件的信用卡貸款，形成一個資產(chǎn)池。

2.發(fā)起人(發(fā)卡機(jī)構(gòu))向SPV出售貸款組合。發(fā)起人將其信用卡賬戶中隨時產(chǎn)生的所有貸款出售給――新設(shè)立的全資特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)。作為發(fā)起人，其出售的是信用卡貸款而非其信用卡賬戶。作為信用卡賬戶的所有者，發(fā)起人保留改變賬戶期限的權(quán)利，并受到某些要求保持最低收益和無區(qū)別對待賬戶的契約的影響。

3.信用增級和發(fā)行評級。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，確保資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行，SPV自我增級或?qū)ふ倚庞迷黾墮C(jī)構(gòu)。SPV對貸款組合進(jìn)行必要的信用增級后，再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并將評級結(jié)果向投資者公告。

4.證券銷售。承銷商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活勸，SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，SPV獲取證券發(fā)行收入。

5.積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實(shí)施投資管理。服務(wù)人(一般就是發(fā)卡機(jī)構(gòu))負(fù)責(zé)收取、記錄由信用卡貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些款項(xiàng)全部存人受托人的收款專戶。受托人開立以SPV為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付給投資者之前，進(jìn)行資金的再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。

6.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。在每一個資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。資產(chǎn)支持證券期滿結(jié)束時，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用后若有剩余，這些剩余資金將按協(xié)議規(guī)定在發(fā)卡銀行和SPV之間進(jìn)行分配。[2]

(二)信用卡資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

由于信用卡消費(fèi)信貸余額隨季節(jié)變動和使用者支付能力的影響而變動，發(fā)行人必須把貸款余額轉(zhuǎn)換為具有固定本金和合理的長期平均期限的證券，因此，以信用卡資產(chǎn)為支撐發(fā)行的證券結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜。與其他的資產(chǎn)證券化相比，其特點(diǎn)主要有以下幾個方面。

1.期限方面。信用卡資產(chǎn)證券化與住房抵押貸款證券化不同，信用卡消費(fèi)信貸的償付期限通常較短，大約是6-8個月。而進(jìn)行資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)池要有一定的存在期限，期限太短不適合發(fā)行證券。因此，發(fā)行機(jī)構(gòu)必須針對這一特性加以調(diào)整，信用卡資產(chǎn)證券化才能吸引投資人。一般而言，信用卡資產(chǎn)證券化通常設(shè)計(jì)成含循環(huán)期及本金攤銷期的兩段式證券：在這個結(jié)構(gòu)下，第一個期限稱為循環(huán)期，投資者在這個期限內(nèi)只得到利息收入，不發(fā)生本金償付；資產(chǎn)池產(chǎn)生的資金與投資者得到的資金的差額被用于購買新的應(yīng)收賬款，因而維持資產(chǎn)池產(chǎn)生的規(guī)模，這個期限的長短對證券期限有比較大的影響。循環(huán)期的長度一般為18至48個月，此一長度和本金攤銷期長度結(jié)合成加權(quán)平均期限(weighted-average life，WAL)，WAL的設(shè)計(jì)可依投資人的喜好多樣變化。第二個期限稱為攤銷期，在這個時間段內(nèi)，投資者既得到利息支付，又可以得到本金支付。

2.優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)占有重要的地位。采用這種結(jié)構(gòu)的原因在于信用卡貸款資產(chǎn)池的不穩(wěn)定性，而這種不穩(wěn)定性源于持卡人償付的不穩(wěn)定性。這一結(jié)構(gòu)是指發(fā)行者發(fā)行A、B兩種憑證，前者稱為優(yōu)先級證券，后者稱為次級證券，優(yōu)先級證券擁有第一求償權(quán)，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量會先滿足優(yōu)先級憑證，若發(fā)生壞賬損失，則A憑證投資人也會先獲賠償，壞賬風(fēng)險(xiǎn)則由次級憑證投資人承擔(dān)，因此次級憑證占總發(fā)行額的比例越高，優(yōu)先級憑證的風(fēng)險(xiǎn)就越小，信用評級也越高；換句話說，要使優(yōu)先級憑證達(dá)到某一水準(zhǔn)的評級，可調(diào)整次級憑證的比例以達(dá)到目的。優(yōu)先證券是投資者權(quán)益憑證，由投資者持有，有著確定的本息支付；次級證券是賣方權(quán)益憑證，由資產(chǎn)出售方持有，償付級別在投資者權(quán)益憑證之后，所得的償付是資產(chǎn)池資產(chǎn)總價值除去投資者權(quán)益憑證持有人所得。

3.資產(chǎn)池中信用卡貸款的數(shù)量非常巨大，遠(yuǎn)非其他資產(chǎn)的證券化能夠相比的。例如，在特拉華州的共和銀行實(shí)施的信用卡資產(chǎn)證券化中，賬戶個數(shù)為22萬多個，而一般的資產(chǎn)證券化多的也不過幾千個。因此，信用卡貸款組成的資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)更容易分散、對資金流的預(yù)測更加容易。[3]

此外信用卡資產(chǎn)證券化特點(diǎn)還有：超額抵押、設(shè)定只支付利息的時期、存在付清事件(Payout Event)和清潔回收(Cleanup call)等。所謂付清事件又稱為攤還事件(Amortization Event)或流動性事件(Liquidation Event)，是指攤還本金的日期比預(yù)定攤還期提前開始。此條款幾乎存在于所有信用卡應(yīng)收賬款證券的發(fā)行契約中，此措施用于當(dāng)現(xiàn)金流入無法支付利息及服務(wù)費(fèi)用，且經(jīng)過一段時日此現(xiàn)象仍然無法獲得改善時，它可說是除上述信用加強(qiáng)的措施外，另一個保護(hù)證券質(zhì)量的防衛(wèi)手段，其最后目的在于保護(hù)投資人，避免受到應(yīng)收債權(quán)質(zhì)量持續(xù)惡化或是服務(wù)機(jī)構(gòu)無法履約的影響。

三、對我國開展信用卡資產(chǎn)證券化的理性思考

目前，我國信用卡市場還處于發(fā)展的初級階段，持卡人使用信用卡、商戶受理信用卡的積極性還不夠，循環(huán)利息收入還未成為信用卡業(yè)務(wù)的主要收入來源。但是隨著個人收入水平的提高、消費(fèi)信貸需求的增加、銀行服務(wù)質(zhì)量的改進(jìn)及信用環(huán)境的改善，信用卡發(fā)展?jié)摿艽蟆Ｎ覈Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從 2005 年 的171.34 億元增長到 2006 年的 471.51億元，增幅達(dá)到了 175.20%，產(chǎn)品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破。單只產(chǎn)品發(fā)行突破了 100 億元，多支產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)滾動發(fā)行，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)融資工具的重要作用。[4]由于信用卡資產(chǎn)證券化以其發(fā)行的證券信用級別和收益水平高、早償風(fēng)險(xiǎn)低等優(yōu)點(diǎn)受到證券市場投資者的廣泛歡迎，同時證券化也降低了發(fā)卡人的融資成本，為他們開辟了新的融資渠道。因此隨著我國信用卡業(yè)務(wù)的發(fā)展，信用卡資產(chǎn)證券化也會得到快速的成長，我國今后開展信用卡資產(chǎn)證券化應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。

(一)政府的積極支持和適當(dāng)參與

任何一項(xiàng)創(chuàng)新工程均離不開政府的大力支持，甚至包括一定的政府背景的經(jīng)營主體。針對證券化交易中可能產(chǎn)生爭議的會計(jì)處理問題和涉及的巨額稅務(wù)費(fèi)用，政府可通過制定優(yōu)惠政策和有關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管體系，建立高效、安全的市場交易體系和交易規(guī)則。目前我國還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨(dú)立法律法規(guī)，而妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計(jì)、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到參與者的切身利益。因此對資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入、市場退出、經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)品種、市場行為規(guī)則、服務(wù)對象、財(cái)務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等，都必須要有明確的法律規(guī)范。

(二)規(guī)范專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，完善我國資本市場

資產(chǎn)證券化從總體上來講，還是一種以資產(chǎn)為支持而發(fā)行債權(quán)類證券的融資行為。從債權(quán)投資者的角度看，只要產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)合理可靠，且資產(chǎn)支持證券的評級與風(fēng)險(xiǎn)可以接受，那么都是可以投資的。無擔(dān)保循環(huán)信貸的產(chǎn)品特性和貸款實(shí)際發(fā)生的非計(jì)劃性、無固定場所、授貸個體多、單筆金額小等特點(diǎn)，決定了信用卡是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)，因此在資產(chǎn)證券化過程信用增級和評級相當(dāng)重要。中國金融機(jī)構(gòu)沒有國際信貸評級或評級較低，對于目前資產(chǎn)證券化有一定的影響。為此必須進(jìn)一步規(guī)范我國的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，建立一個資產(chǎn)評估體系，增強(qiáng)資產(chǎn)評估、信用評級等社會中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的，在國際上具有一定影響力的資信評級機(jī)構(gòu)，并通過資信評級機(jī)構(gòu)的建立來完善我國資本市場。

(三)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控管體系和社會征信系統(tǒng)，嚴(yán)防個人信用過度擴(kuò)張

一種可證券化的資產(chǎn)首先應(yīng)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，有持續(xù)一定時期的較低比例的拖欠、低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄。但我國信用卡資產(chǎn)的質(zhì)量較低，能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，具有不可預(yù)測性，在一定程度上阻礙了信用卡資產(chǎn)證券化的發(fā)展，解決這一問題應(yīng)做到以下幾個方面。

首先應(yīng)設(shè)立合理、敏感的風(fēng)險(xiǎn)評判體系。充分利用社會征信系統(tǒng)，關(guān)注借貸人的社會信貸總額、資信狀況，并將信貸額度與個人收入、資產(chǎn)變化動態(tài)相連。其次，設(shè)置差別化利率，將銀行風(fēng)險(xiǎn)、收益與個人信用掛鉤，樹立持卡人的信用意識。監(jiān)管部門必須制定適合中國國情的“信用卡管理規(guī)定”，加強(qiáng)對發(fā)卡機(jī)構(gòu)的檢查和監(jiān)管，對違反規(guī)定進(jìn)行惡性競爭或風(fēng)險(xiǎn)管理松懈的發(fā)卡機(jī)構(gòu)及時查處，建立一個良性競爭的信用卡發(fā)卡環(huán)境。而各發(fā)卡機(jī)構(gòu)也必須根據(jù)監(jiān)管部門的“信用卡管理規(guī)定”制定嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)自律管理，從發(fā)卡源頭防范風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 林采宜.又是一年春好時――銀行卡產(chǎn)業(yè)2005年回顧及2006年展望[DB/OL].中國銀聯(lián)網(wǎng)站.

篇10

資產(chǎn)證券化的概念，從字面上看就非常具有想象空間。資產(chǎn)包括流動和非流動資產(chǎn)，前者具有流動性，可以變現(xiàn)，因此一般說資產(chǎn)證券化通常關(guān)注的是后者，但又不限于此。盤活固定資產(chǎn)，將其價值發(fā)掘變現(xiàn)，這是一個方面。另一方面是將未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)現(xiàn)在就兌現(xiàn)，這種做法就是“今天先花明天的錢”。對企業(yè)而言，這樣做可以極大改善融資結(jié)構(gòu)，提高資金效率和股東權(quán)益回報(bào)率，推動收入和利潤的快速增長。對于一般實(shí)業(yè)類企業(yè)，借助傳統(tǒng)的信貸融資總會達(dá)到無法突破的天花板，此時可能是因?yàn)樨?fù)債率太高、抵押擔(dān)保物不足等原因，而境內(nèi)股權(quán)融資市場極不發(fā)達(dá)、上市只是一條羊腸小路的情況下，資產(chǎn)證券化提供了不高于銀行信貸成本、不會提高負(fù)債率的新型融資工具。

資產(chǎn)證券化是舶來品，美國是較早的實(shí)踐者。而最早的美國證券化產(chǎn)品是住房抵押擔(dān)保證券（MBS），之后才發(fā)展出一般資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。最早的受益者是銀行（包括商業(yè)銀行和投資銀行），然后才擴(kuò)展到一般企業(yè)。美國最早出現(xiàn)的是居民住房抵押貸款的證券化產(chǎn)品（RMBS），之后擴(kuò)展到商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品（CMBS），這些是美國資產(chǎn)證券化初期產(chǎn)品。后來用于證券化的資產(chǎn)范圍擴(kuò)展到汽車貸款、學(xué)生貸款、設(shè)備貸款、廠房貸款、房屋權(quán)益貸款和信用卡賬款等，這些基本都是銀行資產(chǎn)負(fù)債表右邊的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化最大的受益者是商業(yè)銀行，它可以讓資產(chǎn)出表，不再計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而提高了資本充足率，且有效降低銀行的資產(chǎn)負(fù)債期限錯配風(fēng)險(xiǎn)。美國資產(chǎn)證券化的以擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）的大量發(fā)行為標(biāo)志，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場總量從1980年的1108億美元上升到2007年的11.1萬億美元，翻了100倍，投行作為更大的受益者，最終走向癲狂無序，引爆了次貸危機(jī)。

篇11

記者注意到，券商資管的三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)集合、定向、專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模都有了大幅度增長，其中以資產(chǎn)證券化為主的專項(xiàng)資管計(jì)劃增幅最大，同比增幅高達(dá)311%。由此可見，資產(chǎn)證券化正成為券商資管角逐的重要戰(zhàn)場。

中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2015年券商 ABS 發(fā)行火爆，達(dá)到 199 單，發(fā)行總額 1946 億元。到今年一季度末，券商資管的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模達(dá)到2082億元，其中大部分為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

政策暖風(fēng)推動券商ABS

2014年11月，證監(jiān)會下發(fā)了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，同年12月，基金業(yè)協(xié)會了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引，為券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迎來發(fā)展的風(fēng)口。

受益于發(fā)行效率顯著提升，融資成本明顯降低等因素的推動，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始快速發(fā)展。

率先布局的券商發(fā)展迅速。Wind數(shù)據(jù)顯示，自資產(chǎn)證券化開啟備案制至今年5月25日，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模排名前五名的管理人是恒泰證券、廣發(fā)證券資管、華泰證券資管、中信證券和國金證券。

除了已經(jīng)占據(jù)優(yōu)勢市場的先行者，光大、西南、東興、國金、興業(yè)、國海等6家券商資管去年也首次介入資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

在眾多券商中，華泰證券資管的表現(xiàn)可謂可圈可點(diǎn)，與去年年底相比，發(fā)行規(guī)模增速環(huán)比近四成，增速排名前列。到2016年4月末，該公司發(fā)行的ABS產(chǎn)品上升到16單，發(fā)行總規(guī)模為191.56億元。

華泰證券資管相關(guān)人士對《投資者報(bào)》記者表示：“隨著事后備案制及負(fù)面清單管理的實(shí)施，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)行效率不斷提升，發(fā)行成本不斷降低，業(yè)務(wù)發(fā)展空間不斷打開，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有望成為券商重要利潤增長點(diǎn)之一?！?/p>

專業(yè)能力決定差異化優(yōu)勢

在混業(yè)經(jīng)營的趨勢之下，金融機(jī)構(gòu)之間的部分業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)正在形成同質(zhì)化競爭。與作為信貸資產(chǎn)證券化的主力投資者――銀行相比，券商如何能突圍做強(qiáng)？

財(cái)通證券資管相關(guān)負(fù)責(zé)人曾在接受采訪時表示，相比銀行、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)，券商資管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大，證券公司優(yōu)勢主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)能力以及承銷實(shí)力上面。

“券商資管在一級市場的標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目操作方面，不論從專業(yè)水平、團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)、公司機(jī)制都有著一定的優(yōu)勢。另外，作為全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合平臺，券商資管除了可以承擔(dān)一級市場的‘承做’工作外，本身也是二級市場的買方之一，在承銷方面有著天然的優(yōu)勢?！鄙鲜鋈耸勘硎?，他們非?？春萌藤Y產(chǎn)證券化的前景。

而產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，則體現(xiàn)一家券商發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的潛力。因此，各家券商都在努力進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，意圖搶占資產(chǎn)證券化市場更大的市場份額。

以華泰證券資管為例，ABS備案制改革以來，在互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融、兩融債權(quán)、保障房、租賃債權(quán)、票據(jù)資產(chǎn)、保險(xiǎn)資產(chǎn)等領(lǐng)域形成了特色業(yè)務(wù)，打造了核心競爭力。其多個項(xiàng)目均引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新，先后發(fā)行了“全國第一單互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化”，“全國第一單兩融資產(chǎn)證券化”，“全國第一單保障房資產(chǎn)證券化” 等產(chǎn)品。

特別值得關(guān)注的是京東白條資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，該項(xiàng)目充分利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和金融科技，以京東商城賒銷應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，純粹依賴高度分散的白條資產(chǎn)，進(jìn)行科學(xué)的結(jié)構(gòu)化分層，在沒有外部增信的條件下，獲得了高評級并獲得較低的發(fā)行成本。該項(xiàng)目備受業(yè)內(nèi)人士關(guān)注，普遍認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的奠基之作。

在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，華泰證券資管根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，不同的行業(yè)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)了不同的交易結(jié)構(gòu)、增信方式、兌付方式、定價方式，兼顧融資效率與風(fēng)險(xiǎn)控制。這種設(shè)計(jì)理念在揚(yáng)州保障房項(xiàng)目中具有特殊意義。由于負(fù)面清單對于地方政府負(fù)債和房地產(chǎn)完工率均有嚴(yán)格限制，華泰證券資管與華泰證券投行子公司華泰聯(lián)合證券開創(chuàng)性地設(shè)計(jì)了信托對接專項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV交易結(jié)構(gòu)，緊抓關(guān)鍵環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制，有效平滑了現(xiàn)金流的波動，降低了專項(xiàng)計(jì)劃的兌付風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到了資產(chǎn)證券化支持民生工程的積極示范作用。

華泰證券資管相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“通過持續(xù)的創(chuàng)新和探索，華泰證券資管在ABS業(yè)務(wù)積累了明顯優(yōu)勢，公司的創(chuàng)新能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和銷售能力接受了良好的考驗(yàn)，業(yè)務(wù)日漸成熟，為公司全面提升主動管理能力，鍛造核心競爭力奠定了基礎(chǔ)?！?/p>

票據(jù)資產(chǎn)化成為新熱點(diǎn)

在政策暖風(fēng)之下，市場需求的多樣化和券商的創(chuàng)新意識迅速結(jié)合，證券資產(chǎn)化基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型不斷豐富，商業(yè)匯票成為新的熱點(diǎn)。

今年3月29日，江蘇銀行和華泰證券資管作為率先開展票據(jù)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的機(jī)構(gòu)，推出了全國首單票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――華泰證券資管――江蘇銀行“融元1號”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃?！叭谠?號”緊密結(jié)合票據(jù)資產(chǎn)本身產(chǎn)生的權(quán)益，在設(shè)置入池資產(chǎn)時，以法定票據(jù)權(quán)利所派生的票據(jù)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展證券化。