首頁(yè) > 優(yōu)秀范文 > 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
時(shí)間：2023-08-04 09:19:51
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資產(chǎn)證券化(asset securitization)是指將缺乏流動(dòng)性，但能夠在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)包含資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，并進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券(asset-backed securities，簡(jiǎn)稱ABS)，以實(shí)現(xiàn)低成本融資目的或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。從操作結(jié)構(gòu)上看，其融資最具特色之處就是設(shè)立了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為發(fā)行資產(chǎn)支持類證券而組建的機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心，其他各參與主體都圍繞著它展開(kāi)工作。作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，特殊目的載體在多個(gè)環(huán)節(jié)中都發(fā)揮著重要的作用。然而，SPV在對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)揮巨大作用的同時(shí)也潛在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文先就特殊目的載體的含義及作用進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論。
一、資產(chǎn)證券化特殊目的載體的含義
資產(chǎn)證券化過(guò)程中最具特色的環(huán)節(jié)就是構(gòu)建了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特殊實(shí)體，它既是證券化資產(chǎn)的受讓人，又是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人。通常可以采取信托形式、公司形式或合伙形式。實(shí)踐中常選用信托形式或公司形式。
二、資產(chǎn)證券化特殊目的載體的職責(zé)與作用
作為資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵主體，SPV幾乎參與了資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的各個(gè)階段，在不同的階段中有著不同的職責(zé)與作用，具體如下表：
三、與資產(chǎn)證券化特殊目的載體(SPV)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分析
作為資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體，SPV參與了資產(chǎn)證券化過(guò)程的眾多環(huán)節(jié)，對(duì)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行起著重要的作用。但在發(fā)揮多種作用的同時(shí)，SPV也潛在著眾多的風(fēng)險(xiǎn)。本文將與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)主要?dú)w納為以下幾種：
1 與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到有效隔離
與發(fā)起人的“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離”是指證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，使證券投資者的收益不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格限制在證券化資產(chǎn)所固有的不確定性上，而將其與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全隔絕開(kāi)來(lái)。如果證券化資產(chǎn)不能與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，那么發(fā)起人一旦破產(chǎn)，已轉(zhuǎn)移至SPV的證券化資產(chǎn)就被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這將使得證券失去資產(chǎn)的支持，導(dǎo)致投資者血本無(wú)歸，資產(chǎn)證券化徹底失敗。與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到有效地隔離主要有以下兩種情況：
(1)“實(shí)體合并”的風(fēng)險(xiǎn)
所謂“實(shí)體合并”(substantive consolidation)，從法律的角度看，是指由于符合某種條件，SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)和責(zé)任，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并到發(fā)起人的資產(chǎn)和責(zé)任當(dāng)中，視同為一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和責(zé)任；從會(huì)計(jì)處理的角度看，是指SPV的帳戶被合并為發(fā)起人的帳戶，原已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)重新又回到了發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上
(2)真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移有擔(dān)保融資和真實(shí)出售兩種形式。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，那么資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，發(fā)起人需以自己的全部資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的償付做擔(dān)保。但在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，抵押支撐證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份，參加破產(chǎn)清算，因此投資者能夠獲得的款項(xiàng)會(huì)受發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。
2 SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，成立SPV的主要目的是規(guī)避發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但它作為一個(gè)新成立的組織，本身同樣會(huì)面臨著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV一旦破產(chǎn)，其法律主體資格就會(huì)喪失，這將使證券化資產(chǎn)失去依托的法律載體，圍繞SPV而展開(kāi)的證券化操作也難以為繼。
3 稅收風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)下，SPV參與了多種活動(dòng)，可能負(fù)擔(dān)多種稅收。主要有：因與其他參與方訂立一系列的合同而需負(fù)擔(dān)的印花稅；因發(fā)行證券需要負(fù)擔(dān)的登記稅；因銷售證券所取得的收入或從資產(chǎn)債務(wù)人處取得現(xiàn)金流可能負(fù)擔(dān)的所得稅；因離岸操作的存在而可能負(fù)擔(dān)的預(yù)提稅等。諸多環(huán)節(jié)的稅收將加重SPV的成本負(fù)擔(dān)，降低其獲利空間。
4 操作風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)是指SPV在開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，因信息系統(tǒng)或內(nèi)部控制的缺陷以及由于不適當(dāng)?shù)拈_(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)而導(dǎo)致的難以預(yù)料損失的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生一般與信息系統(tǒng)的癱瘓、交易主體的過(guò)失、交易程序和內(nèi)部控制的缺陷以及違反相關(guān)規(guī)定有關(guān)。操作風(fēng)險(xiǎn)主要包括內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)和外部操作風(fēng)險(xiǎn)。
5 法律風(fēng)險(xiǎn)
法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下兩種情況：
(1)合同或協(xié)議失效的風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，大部分證券化的參與方都是通過(guò)與SPV建立合同或協(xié)議關(guān)系奠定自己在證券化交易過(guò)程中的地位。通過(guò)一系列的合同或協(xié)議，每一個(gè)參與方都從證券化交易中獲得了相應(yīng)的保障和收益，同時(shí)又受制于權(quán)利義務(wù)的平衡，從某種意義上講，資產(chǎn)證券化的合同或協(xié)議結(jié)構(gòu)是交易各方當(dāng)事方內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)力和外部約束條件在法律關(guān)系上的反映。當(dāng)合同或協(xié)議與某些法律條文發(fā)生不符時(shí)，法院會(huì)重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效。如果某個(gè)重要文件被宣布是無(wú)效的，那么交易機(jī)制就停止運(yùn)作。
(2)法律的不確定性和法律條款變化的風(fēng)險(xiǎn)
【中圖分類號(hào)】D922.287 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來(lái)深受資本市場(chǎng)的喜愛(ài)，已然成為銀行等金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風(fēng)險(xiǎn)，基于消除交易雙方信息不對(duì)稱的原則，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進(jìn)行投資時(shí)唯一的可信賴工具，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于利潤(rùn)最大化原則，卻趨向于隱瞞風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)高評(píng)級(jí)，以達(dá)到運(yùn)作更多項(xiàng)目、收取更高費(fèi)用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過(guò)程中一個(gè)不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說(shuō)資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機(jī)的覆轍，中國(guó)資本市場(chǎng)作為一個(gè)全球資本市場(chǎng)的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到趨利避害的金融創(chuàng)新目標(biāo)。
資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國(guó)，因而在探討其準(zhǔn)確定義時(shí)有必要追根溯源，還原其本來(lái)面貌，經(jīng)過(guò)大量的文獻(xiàn)檢索，筆者傾向于美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動(dòng)性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見(jiàn)未來(lái)收入整理和包裝成為資本市場(chǎng)上更易銷售和流通性更強(qiáng)的金融產(chǎn)品的過(guò)程。在這一運(yùn)作過(guò)程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會(huì)被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)向社會(huì)公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國(guó)在社會(huì)體制、法律制度以及資本市場(chǎng)交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過(guò)程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。
資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測(cè)，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實(shí)體資產(chǎn)證券化，主要指實(shí)體資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一系列處理成為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品上市流通的過(guò)程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過(guò)程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過(guò)程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)重組打包成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過(guò)程。第四種模式也是目前國(guó)內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析
通過(guò)上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性較差但是可以在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的交易模式設(shè)計(jì)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益等基本要素進(jìn)行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過(guò)程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過(guò)一系列邏輯嚴(yán)密的設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動(dòng)性、并經(jīng)過(guò)有效風(fēng)險(xiǎn)隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過(guò)程。
資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個(gè)步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）
第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，會(huì)將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當(dāng)然這里的出售必須是“真實(shí)出售”，因?yàn)橹挥姓鎸?shí)出售才能有效防范證券持有人對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)時(shí)，對(duì)應(yīng)收賬款亦無(wú)要求權(quán)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。
第二步：SPV將購(gòu)買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場(chǎng)自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。仔細(xì)分析這一過(guò)程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實(shí)際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨(dú)立董事制度；與此同時(shí)，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過(guò)限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。
第三步：通過(guò)多渠道進(jìn)行信用增級(jí)。具體的增級(jí)措施主要有：使用銀行信用證或者通過(guò)保險(xiǎn)公司購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補(bǔ)償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在增級(jí)過(guò)程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增級(jí)的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)不能低于需要進(jìn)行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級(jí)，否則，達(dá)不到增級(jí)的效果；理論上，也可以通過(guò)發(fā)起人的超額擔(dān)保來(lái)進(jìn)行信用增級(jí)，但超額擔(dān)保會(huì)額外增加發(fā)起人的財(cái)務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競(jìng)爭(zhēng)力，所以在實(shí)踐中并不會(huì)被廣泛運(yùn)用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級(jí)兩部分，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由次級(jí)證券先承擔(dān)損失，當(dāng)然為了補(bǔ)償其損失，次級(jí)證券的利率會(huì)高于優(yōu)先證券，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者均可以在資本市場(chǎng)上買到對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式很受市場(chǎng)歡迎。
第四步：進(jìn)行外部信用評(píng)級(jí)。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識(shí)別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識(shí)別其中的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)工作就需要交給專業(yè)的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，例如：美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等知名信用評(píng)級(jí)公司會(huì)根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，主要級(jí)別從AAA到C九個(gè)等級(jí)，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同等級(jí)的證券產(chǎn)品。
第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨(dú)特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨(dú)立承擔(dān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進(jìn)外部成熟的中介機(jī)構(gòu)來(lái)完成這一工作，投資銀行便承擔(dān)了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問(wèn)和證券承銷職能，使得整個(gè)流程順利運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。普通投資者購(gòu)買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運(yùn)營(yíng)流程，那么這時(shí)候就需要專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場(chǎng)上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔(dān)任，不得不指出，在具體的運(yùn)作過(guò)程中，因缺乏內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制服務(wù)人可能對(duì)資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無(wú)力對(duì)這一過(guò)程進(jìn)行有效監(jiān)督，此時(shí)受托管理人（trustee）便應(yīng)運(yùn)而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)情況和服務(wù)人是否盡職盡責(zé)，同時(shí)，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。
正是通過(guò)上述五個(gè)操作步驟，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時(shí)，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細(xì)領(lǐng)悟其在整個(gè)運(yùn)作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，只有充分理解上述兩個(gè)核心節(jié)點(diǎn)才能充分理解資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理，在后文法律風(fēng)險(xiǎn)分析階段，筆者仍會(huì)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討。
風(fēng)險(xiǎn)隔離制度。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)一系列包裝重組后在資本市場(chǎng)上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣。基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級(jí)，可以有效增強(qiáng)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無(wú)論通過(guò)何種措施，都難以達(dá)到預(yù)想目的。因而，為了保證和實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風(fēng)險(xiǎn)，需要在制度上對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，從而防患于未然。
更進(jìn)一步分析，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運(yùn)營(yíng)主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，正因如此，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；從狹義上講，對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者進(jìn)行償付相關(guān)證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。
為了有效實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，會(huì)通過(guò)兩個(gè)關(guān)鍵步驟實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。上述兩項(xiàng)措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，從而提高營(yíng)運(yùn)資本的安全性。
正式破產(chǎn)隔離制度的有效運(yùn)行，近年來(lái)大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計(jì)的初衷及時(shí)隔離參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實(shí)施這一制度，會(huì)引入外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進(jìn)行披露，這些措施有效降低了整體運(yùn)營(yíng)成本。
另一方面，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度有效實(shí)施后，資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的相關(guān)法律設(shè)計(jì)可使相關(guān)參與主體徹底遠(yuǎn)離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達(dá)到自主運(yùn)營(yíng)、獨(dú)立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說(shuō)，這使得基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，具有獨(dú)立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響和支配。
資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)分析
通過(guò)上文的討論，我們對(duì)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認(rèn)識(shí)。仔細(xì)觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨(dú)立律所對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要以出具法律函件及法律意見(jiàn)書等形式進(jìn)行。而法律的不確定性以及法律意見(jiàn)書中的格式條款、模糊概念卻實(shí)實(shí)在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實(shí)上，法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直存在、相伴始終的重要風(fēng)險(xiǎn)。申言之，我國(guó)的資產(chǎn)證券化是建立在財(cái)產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進(jìn)一步講，沒(méi)有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風(fēng)險(xiǎn)更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國(guó)合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時(shí)要及時(shí)通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時(shí)債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對(duì)債務(wù)人生效，即對(duì)債務(wù)人采取“通知到達(dá)生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過(guò)程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會(huì)帶來(lái)繁瑣的操作難題，亦會(huì)產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實(shí)際予以運(yùn)用，可以毫不夸張地說(shuō)，這會(huì)成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個(gè)簡(jiǎn)單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)，并具有沿著鏈條進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鞑?，不斷放大的趨?shì)。因而投資者在進(jìn)行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時(shí)，要格外關(guān)注上述法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)不懂的地方，要詳細(xì)閱讀第三方律所出具的法律意見(jiàn)書，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責(zé)任范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)等核心問(wèn)題，從而降低自己的交易風(fēng)險(xiǎn)。尤其是風(fēng)險(xiǎn)隔離制度中的法律風(fēng)險(xiǎn)尤為值得關(guān)注。
資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動(dòng)性低甚至缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過(guò)一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分離和重組生成可以自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，這一過(guò)程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟(jì)行為，更是一個(gè)法律過(guò)程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來(lái)必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當(dāng)然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過(guò)國(guó)內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實(shí)資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個(gè)基本過(guò)程，是兩者交織的一個(gè)綜合過(guò)程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實(shí)現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動(dòng)性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無(wú)形的權(quán)利于有形的憑證，既實(shí)現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。
資產(chǎn)證券化蘊(yùn)含的法律風(fēng)險(xiǎn)。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見(jiàn)書的出具，方方面面均離不開(kāi)法律的支撐。然而我國(guó)證券方面的立法卻存在大量的功課要補(bǔ)，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過(guò)程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動(dòng)“裹足不前”，這些因素?zé)o疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長(zhǎng)。誠(chéng)如，資本市場(chǎng)追求利益最大化本無(wú)可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識(shí)，主動(dòng)預(yù)防可能發(fā)生的各類風(fēng)險(xiǎn)。
具體而言，資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在以下幾點(diǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見(jiàn)書本身蘊(yùn)含的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見(jiàn)書的撤回將會(huì)對(duì)債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會(huì)給新興資本市場(chǎng)主體帶來(lái)巨大的危害，我國(guó)在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系進(jìn)程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學(xué)者常思常新的話題。
中圖分類號(hào)：F831.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化引致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭(zhēng)議的事實(shí)[1]。比如資產(chǎn)證券化引起內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張[2]、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)[3]、金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產(chǎn)證券化到底通過(guò)什么樣的途徑引起系風(fēng)險(xiǎn)的形成及傳導(dǎo)？在金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)中，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制、基本功能以及基礎(chǔ)資產(chǎn)到底起了什么樣的作用？針對(duì)這些問(wèn)題，學(xué)術(shù)界還沒(méi)有形成完整的結(jié)論，因此本文深入討論資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)的形成及動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用機(jī)制。
本文借鑒Davis、Karim（2009）①關(guān)于金融危機(jī)的研究成果，他們認(rèn)為金融危機(jī)的演進(jìn)遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導(dǎo)―負(fù)向二次沖擊―危機(jī)的爆發(fā)及傳導(dǎo)―政策反應(yīng)―經(jīng)濟(jì)后果。所以本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制應(yīng)遵循以下四個(gè)階段：形成―積累―爆發(fā)―傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個(gè)階段來(lái)分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用（見(jiàn)表1）。
二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制――金融風(fēng)險(xiǎn)的形成
資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托――問(wèn)題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升
證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來(lái)越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無(wú)疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。
（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度
資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，這增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過(guò)收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。
（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托――問(wèn)題
委托――問(wèn)題源自于委托人和人之間的信息不對(duì)稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過(guò)程中有一個(gè)不斷拉長(zhǎng)的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每?jī)蓚€(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱，每多一層的信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托――問(wèn)題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來(lái)越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來(lái)越模糊，委托――問(wèn)題會(huì)越來(lái)越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能――金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累
資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過(guò)度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。
（一）增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
1.增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒(méi)有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。
3.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房?jī)r(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房?jī)r(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時(shí)期的美國(guó)，房?jī)r(jià)上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而在2007年房?jī)r(jià)觸頂回落，房?jī)r(jià)增速逐漸向租金靠攏，表明市場(chǎng)在擠出泡沫[12]。由此可見(jiàn)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>
（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及個(gè)人投資者。隨后，投資銀行通過(guò)金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購(gòu)買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過(guò)程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來(lái)越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過(guò)程中被放大和擴(kuò)散。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無(wú)力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)――金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來(lái)，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格（比如住房貸款的價(jià)格）就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用
在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過(guò)兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格）不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求就會(huì)不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。
（二）證券化產(chǎn)品渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：
1.對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式――“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。
2.對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無(wú)法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)同時(shí)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。
因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)同時(shí)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。
六、政策建議
我國(guó)的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國(guó)實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國(guó)資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：
1.對(duì)于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對(duì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度轉(zhuǎn)移。但隨著市場(chǎng)的不斷成熟，可以視市場(chǎng)發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。
2.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對(duì)SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場(chǎng)不斷成熟?？梢灾鸩綄?duì)法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。
3.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)如何轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化價(jià)值鏈上風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體如何增加，其總風(fēng)險(xiǎn)總是由基礎(chǔ)資產(chǎn)決定的，因此必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。首先，嚴(yán)格審查基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)和質(zhì)量，構(gòu)建對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人資信情況變化的反應(yīng)機(jī)制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，有效監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、期限標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的地域分布標(biāo)準(zhǔn)等，構(gòu)建多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
4.對(duì)于資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。目前存在信譽(yù)資本論和監(jiān)管特許權(quán)論①兩種信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)立的理論。在我國(guó)，證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，以市場(chǎng)化運(yùn)作為基礎(chǔ)的“信譽(yù)資本論”不適合我國(guó)，我國(guó)應(yīng)建立以“監(jiān)管特許權(quán)論”為基礎(chǔ)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化操作，包括加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度。另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)變化等問(wèn)題。
5.對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系。首先，建立新型金融監(jiān)管體系。目前我國(guó)“分業(yè)式”監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)性不強(qiáng)，這使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)不夠靈敏。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展及金融創(chuàng)新的加快，金融行業(yè)之間會(huì)不斷滲透，這種傳統(tǒng)的監(jiān)管模式就不再適應(yīng)發(fā)展的需要。因此，我國(guó)應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工，這種監(jiān)管體系應(yīng)由銀行業(yè)監(jiān)管體系、傳統(tǒng)的證券業(yè)監(jiān)管體系、保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管體系以及對(duì)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管的監(jiān)管體系共同構(gòu)成，并形成跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品以及跨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)，從而實(shí)現(xiàn)金融體系的功能性監(jiān)管。其次，建立對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的法律框架。我國(guó)可以建立專門面向?qū)Y產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新監(jiān)管的法律，比如《資產(chǎn)證券化監(jiān)管法》，其中應(yīng)包括資產(chǎn)證券化的定價(jià)機(jī)制、信息披露機(jī)制、信用評(píng)級(jí)制度以及與資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新相關(guān)的交易制度等等。
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（1）信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)是指貸款人在不能達(dá)到商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的相關(guān)要求，導(dǎo)致商業(yè)銀行在正常運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中產(chǎn)生巨大的損失，此類現(xiàn)象與參與者的各方主體間的關(guān)系較為密切，任何一方參與或者任何一方違約都可能導(dǎo)致在交易過(guò)程中帶來(lái)預(yù)想不到的風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)不僅影響這貸款人的自身信譽(yù)，同時(shí)會(huì)為商業(yè)銀行帶來(lái)巨大的損失，因此在商業(yè)銀行信貸的過(guò)程中普遍存在信用風(fēng)險(xiǎn)。（2）法律風(fēng)險(xiǎn)由于我國(guó)正處于信貸資產(chǎn)證券發(fā)展時(shí)期，在發(fā)展過(guò)程中仍然存在各種問(wèn)題，以此同時(shí)我國(guó)相關(guān)法律還處在較為薄弱時(shí)期。相關(guān)的法律條文不明確，部分法律條款存在一定漏洞，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)程中存在較大風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行在整合、組改飛速發(fā)展的同時(shí)，面對(duì)信貸資產(chǎn)證券化存在的主體眾多，關(guān)系錯(cuò)中復(fù)雜，有必要建立完整的法律法規(guī)來(lái)明確相應(yīng)的關(guān)系。（3）信息風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)信貸過(guò)程中，信息風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。首先在商業(yè)信貸前期貸款人應(yīng)向相關(guān)部分提交相關(guān)證件，此證件在審核過(guò)程中具有一定的信息風(fēng)險(xiǎn)。部分貸款人在提交證件過(guò)程中，提交虛假信息，此類現(xiàn)象將嚴(yán)重影響商業(yè)信貸的真實(shí)性。其次在信貸使用過(guò)程中，少數(shù)人存在不按時(shí)還款現(xiàn)象，不僅影響貸款人的信用記錄，通過(guò)將嚴(yán)重影響我國(guó)商業(yè)銀行的發(fā)展。
2信貸資產(chǎn)證券化的作用與影響
從資產(chǎn)證券化在美國(guó)的發(fā)展歷史來(lái)看，值得借鑒的是：第一，資產(chǎn)證券化幫助美國(guó)盤活存量，解決了房地產(chǎn)融資問(wèn)題。通過(guò)資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期貸款盤活變現(xiàn)，解決了資金矛盾問(wèn)題。第二，利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑，利率市場(chǎng)化的改革后，銀行的吸儲(chǔ)難度增加，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，但同時(shí)又必須給美國(guó)人民提供貸款以解決住房問(wèn)題。第三，相關(guān)信托法律法規(guī)的創(chuàng)新完善為資產(chǎn)證券化的大規(guī)模發(fā)展提供了有力保障，法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易方式和結(jié)構(gòu)，同時(shí)新的產(chǎn)品出現(xiàn)又推動(dòng)了立法的不斷完善，促進(jìn)了產(chǎn)品的快速發(fā)展。
3商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的對(duì)策
（1）加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)。針對(duì)我國(guó)商業(yè)信貸產(chǎn)生的現(xiàn)象，我國(guó)將健全相關(guān)法律。并將其相關(guān)領(lǐng)域的法規(guī)也要有所涉及，金融行業(yè)的革新，不但有利于信貸資產(chǎn)證券的發(fā)展，同時(shí)更是一項(xiàng)金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大突破。（2）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理體制。信貸資產(chǎn)證券化所涉及的主體比較廣泛，在發(fā)生的過(guò)程中一旦出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題，將對(duì)我國(guó)金融行業(yè)帶來(lái)巨大的影響，同時(shí)我國(guó)金融行業(yè)將得不到良性的發(fā)展。信貸資產(chǎn)證券化在降低商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，相應(yīng)的增加了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，由于資產(chǎn)證券屬于中長(zhǎng)期的融資產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)往往是伴隨著市場(chǎng)及政策等因素而發(fā)生變化，因此建立完整的風(fēng)險(xiǎn)管理體制尤為重要。（3）加強(qiáng)信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。健全的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化至關(guān)重要，建立完善的信用評(píng)估系統(tǒng)以及查詢相關(guān)信用等級(jí)對(duì)于我國(guó)金融行業(yè)尤為重要。事業(yè)單位利用某種措施使企業(yè)或者個(gè)人對(duì)信用評(píng)級(jí)有種認(rèn)識(shí)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)建立相關(guān)的管理部門，制定一個(gè)全國(guó)行業(yè)統(tǒng)一的信用評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并利用科技技術(shù)手段對(duì)各企業(yè)及個(gè)人的信用信息進(jìn)行收集和評(píng)定，形成一個(gè)完整的查詢體系。（4）加強(qiáng)市場(chǎng)管理體制。建立健全市場(chǎng)管理體制，由于利率與通貨膨脹的發(fā)展直接影響著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券的良性發(fā)展，同時(shí)信貸資金與信貸價(jià)格也對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行信貸行業(yè)產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)督體制改革，加大整改力度，完善市場(chǎng)整改體系，有利于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)健康發(fā)展。（5）規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)信貸是發(fā)展過(guò)程中操作應(yīng)得到相關(guān)部門的重視，在操作過(guò)程中應(yīng)提高相關(guān)人員的綜合素質(zhì)，避免在操作過(guò)程中產(chǎn)生人為失誤現(xiàn)象，將影響著我國(guó)商業(yè)信貸的發(fā)展。
4結(jié)語(yǔ)
信貸資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的成果，在金融行業(yè)形成一道獨(dú)特市場(chǎng)潮流，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也看到了風(fēng)險(xiǎn)失控后的巨大風(fēng)暴，因此我國(guó)在發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的同時(shí)也要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的管理措施，確保我國(guó)金融行業(yè)能更快更穩(wěn)的發(fā)展。本文通過(guò)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析、法律風(fēng)險(xiǎn)分析及信息風(fēng)險(xiǎn)分析，進(jìn)而提出加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)、加強(qiáng)信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、加強(qiáng)信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、加強(qiáng)市場(chǎng)管理體制、規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避提前償付風(fēng)險(xiǎn)，以期為商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展提供一些有價(jià)值的參考和借鑒。
參考文獻(xiàn)：
[1]商旭.現(xiàn)代商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理與金融制度改革問(wèn)題研究[J].中國(guó)市場(chǎng)，2013（7）.
一、資產(chǎn)證券化流程概述
資產(chǎn)證券化是指將一種流動(dòng)性較差的貸款或其他債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合，將其包裝，使該組資產(chǎn)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對(duì)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用增級(jí)，提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)后，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把其持有的不能隨時(shí)變現(xiàn)的、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，整合為不同的資產(chǎn)組合并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。
資產(chǎn)證券化基本流程包括：
1、確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并構(gòu)建資產(chǎn)池。首先，原始權(quán)益人分析自己的資產(chǎn)證券化融資需求,根據(jù)需要確定將資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。其次，對(duì)未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理、測(cè)算,再根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)證券化的額度。最后，把已選定的資產(chǎn)匯集組合，構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)池。要注意的是，原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)池中的各項(xiàng)資產(chǎn)都必須擁有完整的所有權(quán)，并且還要使資產(chǎn)池產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流收入超過(guò)資產(chǎn)支持證券的還本付息額。
2、設(shè)立特殊目的載體（SPV），發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV。SPV可以由原始權(quán)益人設(shè)立,但它必須是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的獨(dú)立信托實(shí)體，SPV的經(jīng)營(yíng)應(yīng)有嚴(yán)格的法律限制。
3、對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)。為提高資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，一般都需對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)的目的在于保障投資人購(gòu)買證券的本及時(shí)得到足額清償。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，信用等級(jí)的提升可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)投資者的吸引力，保證資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行和暢銷。對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō)，信用提升能夠提高證券的信用級(jí)別，從而降低融資成本。
4、信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)之后，SPV聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)評(píng)定，并向社會(huì)公布，這是接軌資本市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)。一般而言，通過(guò)公開(kāi)募集方式發(fā)行的證券的信用級(jí)別一般都可達(dá)到投資級(jí)別以上。信用級(jí)別越高，證券發(fā)行的成本就越低，發(fā)行的條件也就越好。
5、證券設(shè)計(jì)與銷售。信用提升和評(píng)級(jí)結(jié)果向社會(huì)公布之后，由承銷商向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券，銷售方式可選擇包銷或代銷。SPV從承銷商處獲得證券發(fā)行收入后向發(fā)起人支付相關(guān)費(fèi)用。到此為止，發(fā)起人的籌資目的達(dá)成。
6、現(xiàn)金流管理及償付。在成功發(fā)行證券以后，SPV從承銷商處獲得現(xiàn)金收入，用來(lái)支付發(fā)起人購(gòu)買證券化資產(chǎn)的資金，并支付評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行等相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。
二、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的問(wèn)題
（一）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的歷史沿革
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售及存款利息收入作為投資收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
2005年，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，之后建設(shè)銀行和國(guó)開(kāi)行獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化首批試點(diǎn)。在央行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下，基本確立了以信貸資產(chǎn)為融資基礎(chǔ)、由信托公司組建信托型特殊目的載體（SPV）、在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并進(jìn)行流通的證券化框架操作。
（二）行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的主要問(wèn)題
1.證券化資產(chǎn)的選擇
一般而言，適于證券化的資產(chǎn)包括住房抵押貸款、風(fēng)險(xiǎn)較低的中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款和信譽(yù)較好企業(yè)或信譽(yù)評(píng)級(jí)較高的流動(dòng)資金貸款。針對(duì)我國(guó)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，不良資產(chǎn)已被列為證券化的主要標(biāo)的。但是，對(duì)不良資產(chǎn)的處置必須尊重市場(chǎng)規(guī)律，充分考慮可能的風(fēng)險(xiǎn)和損失進(jìn)行估測(cè)，再進(jìn)行證券化。而風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別確定可參照銀行貸款五級(jí)分類的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行。
2.資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
根據(jù)規(guī)模差異，證券化資產(chǎn)主要有兩個(gè)種類，即數(shù)量大相對(duì)規(guī)模小的資產(chǎn)和數(shù)量小相對(duì)規(guī)模大的資產(chǎn)，故而，與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分析也應(yīng)該相應(yīng)地分為兩種：一是對(duì)數(shù)量大相對(duì)規(guī)模小的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析。
3.信用增強(qiáng)
在對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析后，就須對(duì)一定的資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，并通過(guò)額外的現(xiàn)金流收入對(duì)可預(yù)期的損失進(jìn)行有效的彌補(bǔ)，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)成促進(jìn)證券化市場(chǎng)形成的重要目的，此即 “信用增強(qiáng)”。
4.信用評(píng)級(jí)
我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行證券化構(gòu)造時(shí)，除了須對(duì)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行常規(guī)信用增強(qiáng)外，在設(shè)定所要達(dá)到的資信級(jí)別條件下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要確定資產(chǎn)組合所要求的應(yīng)對(duì)可能損失的擔(dān)?？煽砍潭龋€應(yīng)該考慮如下因素：①構(gòu)造證券面臨的主要問(wèn)題；②交易對(duì)手以往的歷史不良記錄；③組合資產(chǎn)是否有過(guò)注銷記錄；④發(fā)起人承銷規(guī)則和相關(guān)的會(huì)計(jì)處理方法；⑤注銷和延期支付等不利情況下的現(xiàn)金流狀況分析；⑥資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和實(shí)際管理能力；⑦有關(guān)政策法規(guī)的環(huán)境、要求等。
三、改進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化流程的建議和措施
（一）為資產(chǎn)證券化營(yíng)造一個(gè)良好的法律制度環(huán)境
由于被證券化的資產(chǎn)流動(dòng)性比較差，持有資產(chǎn)的人只有通過(guò)證券的發(fā)行機(jī)構(gòu)把流動(dòng)性差的證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流通性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)，所以證券市場(chǎng)化最重要的作用就是把改善資產(chǎn)出售或者發(fā)行人的資產(chǎn)流通性。由于資產(chǎn)證券化有改善發(fā)行人資產(chǎn)出售和流通的作用，因而發(fā)行人就要承擔(dān)著因此帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化在金融系統(tǒng)中的傳播和擴(kuò)散，可以加大金融體系中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在2008年以后，世界上很多國(guó)家的金融資金證券化的業(yè)務(wù)幾乎是處于崩潰狀態(tài)。無(wú)人問(wèn)津。因此我應(yīng)該如何正確引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化，如何加強(qiáng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和控制是本文探討的重點(diǎn)。
一、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析
資產(chǎn)證券化作為一種金融融資方式在運(yùn)行的過(guò)程中有很多環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)的傳播途徑主要包括以下幾個(gè)方面：
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)池
基礎(chǔ)資產(chǎn)池故名思議就是金融機(jī)構(gòu)存有的可變現(xiàn)資產(chǎn)，他的資產(chǎn)質(zhì)量高低直接關(guān)系到金融機(jī)構(gòu)的信用，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量高，金融機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)就底，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量低，金融機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)就高。比如以銀行的信貸資產(chǎn)證券化為例，銀行發(fā)放出去的貸款貸款人因?yàn)榉N種原因如果無(wú)法按時(shí)償付本息那就銀行內(nèi)部的基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金量就會(huì)變少，從而就影響銀行證券的償付能力，銀行無(wú)法按時(shí)償付自己發(fā)放出去的證券利息，導(dǎo)致投資人的資產(chǎn)損失。另一方面是基礎(chǔ)資產(chǎn)池的資產(chǎn)集中風(fēng)險(xiǎn)，雖然發(fā)行機(jī)構(gòu)在發(fā)行證券的時(shí)候會(huì)全方面的考慮到證券發(fā)行的時(shí)間問(wèn)題但是也不排除各個(gè)證券在特殊情況下會(huì)發(fā)生集中收回的風(fēng)險(xiǎn)，這樣基礎(chǔ)資產(chǎn)池的日單筆資產(chǎn)流過(guò)大造成資產(chǎn)池的集中匯兌風(fēng)險(xiǎn)。
（二）產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及信用增級(jí)
資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)性融資，如果持有的資產(chǎn)證券化的各個(gè)機(jī)構(gòu)都能如期履行自己應(yīng)盡的義務(wù)，這樣資產(chǎn)證券化就不會(huì)存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化應(yīng)該能夠讓資產(chǎn)的發(fā)行人保證資產(chǎn)的不能受到非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，不會(huì)影響到SPV的正產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，能夠保證持有資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)的利息支付。因此資產(chǎn)證券化的運(yùn)行的首要目標(biāo)就是做到風(fēng)險(xiǎn)的隔離，建立起安全的風(fēng)險(xiǎn)隔離系統(tǒng)就能讓投資人只關(guān)注投資資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而減少投資資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
采用信用增級(jí)的方式可以減少證券投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，采用信用增級(jí)的方式來(lái)區(qū)分投資人的信用等級(jí)，以保證他們可以按時(shí)足額的進(jìn)行本息的償付，通過(guò)這種手段來(lái)減少證券自己的整體風(fēng)險(xiǎn)。但是由于資產(chǎn)證券化的特殊性可能讓資產(chǎn)的發(fā)行機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)更加多樣化，如果只是單單的采用信用風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)發(fā)生大家都搶購(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)證券而對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)高資產(chǎn)證券無(wú)人愿意購(gòu)買，這樣就資產(chǎn)證券的發(fā)行機(jī)構(gòu)而言雖然有一部分資金可以流通起來(lái)，但是仍然剩余這一大部分資產(chǎn)無(wú)法流通，這樣對(duì)于發(fā)行單位來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)的大小是此起彼伏的，沒(méi)有從根本上減少。
（三）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)傳遞
資產(chǎn)證券化的存在讓風(fēng)險(xiǎn)變得可以存量化，資產(chǎn)證券肩負(fù)著轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，所有只有讓資產(chǎn)證券有效的在市場(chǎng)上流通起來(lái)才能更好的轉(zhuǎn)移和分散他們自身的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或者非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化還需要有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力監(jiān)管，如果缺少了監(jiān)管機(jī)構(gòu)任由資產(chǎn)證券化自由發(fā)展那么他就會(huì)成為金融資金的風(fēng)險(xiǎn)傳染源，美國(guó)的次貸危機(jī)就是一個(gè)很好的例子。
（四）會(huì)計(jì)處理及信息披露制度
信息披露越詳細(xì)資產(chǎn)證券化的透明度就越高，發(fā)行人已經(jīng)持有人的風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)的得到降低，資產(chǎn)的信息披露包括發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)信息，已經(jīng)資產(chǎn)的運(yùn)行情況，公司的會(huì)計(jì)信息等等。會(huì)計(jì)報(bào)表的準(zhǔn)確性和可靠性直接關(guān)系著信息披露的詳細(xì)程度，影響投資者的判讀和購(gòu)買。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
我國(guó)最早是在2006年初的是開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管單位主要是我國(guó)的證監(jiān)會(huì)為首要單位，央行和銀監(jiān)會(huì)輔助的監(jiān)管模式。根據(jù)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)，截止到2009年初的我國(guó)的資產(chǎn)證券一共發(fā)行了59個(gè)，在2006年的是發(fā)行了8個(gè)，在2007年的時(shí)候發(fā)行8個(gè)，在2008年的時(shí)候發(fā)行了20個(gè)，在2009年的時(shí)候發(fā)行了23個(gè)，由于我國(guó)的證監(jiān)會(huì)主要是監(jiān)管企業(yè)的專項(xiàng)資金的運(yùn)用，還沒(méi)有形成系統(tǒng)的資產(chǎn)證券管理經(jīng)驗(yàn)，因而缺少?gòu)?qiáng)有力的證券法律支持?，F(xiàn)在我國(guó)的證券資產(chǎn)業(yè)務(wù)存在的問(wèn)題有（1）雖然在資產(chǎn)池中的資產(chǎn)流可以預(yù)測(cè)和計(jì)量的但是如何把這些可能擁有的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表中披露還沒(méi)有形成統(tǒng)一的規(guī)定。（2）在基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的貸款在地區(qū)分布和貸款人信用分布比較集中，這無(wú)疑增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的集中違約風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)支持證券會(huì)計(jì)處理及信息披露
（一）發(fā)起機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理及信息披露
發(fā)起機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)信息披露情況直接關(guān)系到相關(guān)資產(chǎn)的收益和監(jiān)管問(wèn)題的披露，因此發(fā)起機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)信息的處理最主要是的問(wèn)題是怎樣把機(jī)構(gòu)的信息詳細(xì)的報(bào)道出來(lái)，讓投資人可以更加理智的選擇資產(chǎn)證券，從近幾年的資產(chǎn)證券的產(chǎn)品來(lái)看，會(huì)計(jì)的信息披露都是按著國(guó)家規(guī)定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行的，但是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒(méi)有規(guī)定到的地方，證券發(fā)行機(jī)構(gòu)在有意或者無(wú)意的進(jìn)行隱瞞。
（二）評(píng)級(jí)報(bào)告及項(xiàng)目運(yùn)行報(bào)告
資產(chǎn)的評(píng)級(jí)報(bào)告有預(yù)售報(bào)告，中期報(bào)告，項(xiàng)目運(yùn)行跟蹤即使報(bào)告，在評(píng)級(jí)報(bào)告的總體方向來(lái)看，預(yù)售階段的報(bào)告主要是是對(duì)交易對(duì)象的可回收性以及信用性的現(xiàn)金表現(xiàn)。流動(dòng)性的支持信用機(jī)構(gòu)與信用表現(xiàn)與資產(chǎn)的回收時(shí)間有著密切的關(guān)系。通過(guò)對(duì)已經(jīng)發(fā)行證券的跟蹤觀察發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化已經(jīng)披露的信息缺少對(duì)資產(chǎn)信息的詳細(xì)說(shuō)明，同時(shí)也沒(méi)有必要的評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)說(shuō)明。
四、對(duì)金融資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的建議
（一）加強(qiáng)資本監(jiān)管制度
由于我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步比較晚，沒(méi)有健全的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)法律制度的監(jiān)管容易讓金融市場(chǎng)中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大。在資產(chǎn)證券化整個(gè)過(guò)程中，銀行在整個(gè)交易過(guò)程中可能扮演者不同的角色。由于世界金融危機(jī)的爆發(fā)更加突出了資產(chǎn)證券化的國(guó)家監(jiān)管問(wèn)題，在2009年的時(shí)候就已經(jīng)開(kāi)始有國(guó)家進(jìn)行資產(chǎn)證券化立法監(jiān)管，可見(jiàn)國(guó)家對(duì)金融資產(chǎn)證券化監(jiān)管的重要性。
（二）會(huì)計(jì)監(jiān)管制度
一、資產(chǎn)證券化的特性和優(yōu)勢(shì)分析
資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，通過(guò)先進(jìn)行破產(chǎn)隔離、再進(jìn)行真實(shí)銷售、同時(shí)輔以信用增級(jí)形式和有限追索條款等機(jī)制，最終形成資產(chǎn)組合，并在資本市場(chǎng)上發(fā)行的行為。
（一）資產(chǎn)證券化的特性
1.凈現(xiàn)金流量。發(fā)起人擬用于資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)必須有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流量?jī)纛~，即債務(wù)人每年償付的信貸本息在抵減了相關(guān)的運(yùn)營(yíng)成本后，現(xiàn)金流量?jī)纛~應(yīng)當(dāng)為正。同時(shí)，在未來(lái)一段確定的時(shí)間內(nèi)，這些凈現(xiàn)金流量能夠保持相對(duì)的穩(wěn)定。當(dāng)信貸資產(chǎn)被證券化并上市交易后，資產(chǎn)證券化證券的本金以及利息會(huì)通過(guò)資產(chǎn)池產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入來(lái)進(jìn)行支付，信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原持有人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全被分開(kāi)，類似于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)重組后上市。
2.真實(shí)銷售。發(fā)起人將擬用于資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)從原來(lái)的總資產(chǎn)中完全剝離出來(lái)，完全真實(shí)的出售給一個(gè)為進(jìn)行資產(chǎn)證券化而專門設(shè)立的具有信托人特性的機(jī)構(gòu)SPV。SPV是以發(fā)行資產(chǎn)證券化為唯一目的的、完全獨(dú)立的類信托的實(shí)體機(jī)構(gòu)。這種特殊的信托機(jī)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)破產(chǎn)和隔離的重要手段之一。
3.破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)一旦被銷售給SPV，發(fā)起人就不需要對(duì)這一資產(chǎn)所引起的任何價(jià)值損失承擔(dān)責(zé)任。如果SPV的資產(chǎn)發(fā)生了損失，或者導(dǎo)致SPV破產(chǎn)，也不會(huì)涉及到發(fā)起人的資產(chǎn)價(jià)值。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果發(fā)起人出現(xiàn)了破產(chǎn)的情況，其資產(chǎn)損失也不會(huì)涉及到SPV中的資產(chǎn)價(jià)值。這種交易結(jié)構(gòu)使原始權(quán)益人的資信等級(jí)和能力與資產(chǎn)組合的債務(wù)清償能力被完全分割。
4.信用增級(jí)。如果發(fā)起人出售的資產(chǎn)信用狀況不佳，則可能引發(fā)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)化證券的高風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)就可通過(guò)信用增級(jí)的方式提高其信用質(zhì)量。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)起人可以將投資者按照優(yōu)先/次級(jí)劃分等級(jí)來(lái)參與結(jié)構(gòu)證券；其次可以通過(guò)信用級(jí)別較高的專業(yè)金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)一步來(lái)提升證券的信用級(jí)別。
5.有限追索。從性質(zhì)上來(lái)看，資產(chǎn)證券化的投資者持有的實(shí)際上是SPV發(fā)行的債券，因此這些投資者更準(zhǔn)確的來(lái)說(shuō)是SPV的債權(quán)人，通過(guò)上述真實(shí)銷售以及破產(chǎn)隔離的手段，資產(chǎn)證券化的投資者的債權(quán)追索只能到SPV為止，不能追索到原資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。
（二）資產(chǎn)證券化的積極意義
通過(guò)一系列的運(yùn)作方式，資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人和投資人都提供了極大的好處，現(xiàn)已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新之一，為資產(chǎn)證券化參與各方都產(chǎn)生了積極的意義。
1.對(duì)發(fā)起人的意義
（1）增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性。從發(fā)起人的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化提供了一、種可在資本市場(chǎng)上交易的金融產(chǎn)品，這種金融產(chǎn)品可以使相對(duì)較缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性較高的資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人能夠補(bǔ)充流動(dòng)性資金，提高資金投資效率。
（2）獲取低成本的融資。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了相對(duì)有效和成本較低的籌資渠道。與銀行或其他資本市場(chǎng)籌資方式相比，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)行籌資的成本要低的多。這主要是因?yàn)楫?dāng)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了信用增級(jí)之后，資產(chǎn)質(zhì)量得到了提高，從而發(fā)起人需要付給投資者的利息就會(huì)相對(duì)較低。
（3）進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。通過(guò)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)可以將部分期限長(zhǎng)或流動(dòng)性差的資產(chǎn)予以出售，另一方面就可以將資本投資于流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)；也可以通過(guò)金融資產(chǎn)的置換，將長(zhǎng)期貸款的短期資金置換為一種長(zhǎng)期資金來(lái)源，最終可以改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。
2. 對(duì)投資者的意義
（1）從投資者的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化是一種擔(dān)保類的證券，并且給投資者提供了比政府債券更高的預(yù)期收益。資產(chǎn)證券化品種豐富了基差投資工具的品種類別，從而使投資者對(duì)資產(chǎn)處置有多種選擇，同時(shí)可以分散、降低金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。一般的說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者會(huì)傾向于選擇政府債券等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的投資品種，相反的，風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者則可以選擇投資于股票或者是資產(chǎn)證券化債券這類衍生金融工具。
（3）資產(chǎn)證券化可以幫助投資者擴(kuò)大投資規(guī)模。一般的說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重要低很多。金融機(jī)構(gòu)可以相應(yīng)擴(kuò)大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，以提高資本收益率。
二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
從對(duì)資產(chǎn)證券化的特征和優(yōu)勢(shì)的分析可以看出，資產(chǎn)證券化從其制度設(shè)計(jì)上環(huán)環(huán)相扣，在分散風(fēng)險(xiǎn)、提高流動(dòng)性、優(yōu)化資源配置等方面存在著無(wú)可比擬的優(yōu)越性。但即使是這一看似完美的設(shè)計(jì)，由于信貸資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)，以及證券化過(guò)程中多個(gè)參與利益方利益訴求的不同，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)揮出反復(fù)放大風(fēng)險(xiǎn)的特性。
（一）信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)
信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)源于資產(chǎn)本身質(zhì)量以及對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量影響的外部因素，與證券化并無(wú)直接關(guān)系，但與資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、現(xiàn)金流數(shù)量以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性有關(guān)，例如債務(wù)人違約、提前償付、外部環(huán)境如利率變化、匯率變化等各種因素有關(guān)。
1.違約風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的違約風(fēng)險(xiǎn)是指參與主體對(duì)其參與合同違約造成的可能損失，這種損失一旦發(fā)生往往引發(fā)連鎖反應(yīng)，是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中最大的風(fēng)險(xiǎn)。
2.債務(wù)人提前償付風(fēng)險(xiǎn)
提前償付風(fēng)險(xiǎn)就是指信貸資產(chǎn)的債務(wù)人因可以隨時(shí)對(duì)部分或全部資產(chǎn)余額進(jìn)行提前支付，從而導(dǎo)致相應(yīng)信貸資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流入不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。
在很多情況下，債權(quán)人會(huì)允許債務(wù)人在不支付懲罰成本或者支付較低的懲罰成本情況下，支付部分或全部的資產(chǎn)余額。一旦債務(wù)人選擇還款額度超過(guò)了每期計(jì)劃支付額，就會(huì)打亂資產(chǎn)支持證券的本息償還計(jì)劃，進(jìn)而出現(xiàn)無(wú)錢可付的現(xiàn)象，從而帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
3.利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)是由于利率的變化而使信貸資產(chǎn)遭受貶值損失的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，資產(chǎn)證券化的價(jià)格與利率成反向變化，一旦市場(chǎng)利率走低，由于資產(chǎn)證券化到期本金和利息是固定的，則按照時(shí)間價(jià)值貼現(xiàn)為現(xiàn)貨價(jià)格就會(huì)相應(yīng)走高以補(bǔ)償投資者，反之則亦然。
（二）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與信貸資產(chǎn)本身無(wú)關(guān)，而是在證券化過(guò)程中產(chǎn)生的，由于信貸資產(chǎn)信息披露不完善，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)道德和職業(yè)能力風(fēng)險(xiǎn)，交易市場(chǎng)信息不對(duì)稱，SPV盡職不夠或相關(guān)法律不合理不完善等造成的風(fēng)險(xiǎn)。
1.信貸資產(chǎn)檸檬化風(fēng)險(xiǎn)
檸檬化是指市場(chǎng)信息不對(duì)稱，導(dǎo)致嚴(yán)重的逆向選擇。這是因?yàn)橘I者只愿意支付平均價(jià)格，使質(zhì)量低的賣者更愿意成交，質(zhì)量高的賣者則被迫退出市場(chǎng)。
當(dāng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)敞口的管控嚴(yán)重依賴于發(fā)行方時(shí)，相關(guān)信息都集中在發(fā)行人和SPV內(nèi)部流轉(zhuǎn)，就會(huì)導(dǎo)致檸檬化風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，資產(chǎn)證券化首先需要構(gòu)建權(quán)責(zé)明晰的信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控運(yùn)行機(jī)制，避免風(fēng)險(xiǎn)管控模糊化所出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于精密設(shè)計(jì)，較高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品，很多投資者都是參考了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)后購(gòu)入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的，如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠盡職盡責(zé)的對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品給予準(zhǔn)確客觀的評(píng)級(jí)，則投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)能夠在可控范圍，然而事實(shí)并不盡然如此。
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)時(shí)就有可能會(huì)面臨囚徒困境的問(wèn)題。假設(shè)在評(píng)級(jí)市場(chǎng)中只有A和B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)服務(wù)，如果A機(jī)構(gòu)堅(jiān)持進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)，而B機(jī)構(gòu)出于本機(jī)構(gòu)的利益角度考慮而選擇了隱瞞資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況，則B就可能會(huì)得到全部生意，反之亦然。這反映出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)。
3.SPV的風(fēng)險(xiǎn)
SPV制度設(shè)立的主要目的，就是作為一個(gè)獨(dú)立的主體進(jìn)行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)起人將資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV的方式，避免如果因?yàn)榘l(fā)起人破產(chǎn)而將該資產(chǎn)列入破產(chǎn)清算的可能，目的是為了保護(hù)投資者利益。從這個(gè)角度來(lái)考慮，SPV自身就不能破產(chǎn)。但是在國(guó)外的實(shí)際業(yè)務(wù)中，充當(dāng)SPV的一般為大型的信托公司或其它各類的大型金融機(jī)構(gòu)，從事的并非單一業(yè)務(wù)，這樣該機(jī)構(gòu)的其他金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被攤薄在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，從而增加了SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
三、小結(jié)
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種金融創(chuàng)新衍生品，在短短的幾十年時(shí)間就得到了迅猛發(fā)展，其對(duì)金融衍生品理念的發(fā)揮，精巧的設(shè)計(jì)，復(fù)雜的操作以及產(chǎn)生的巨大的經(jīng)濟(jì)影響都令人嘆為觀止，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用，然而隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，過(guò)度發(fā)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品又成為全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索。
雖然次貸危機(jī)并不是資產(chǎn)證券化的必然結(jié)果，更應(yīng)該被認(rèn)為是監(jiān)管缺失條件下金融衍生品的過(guò)度使用造成了危機(jī)的爆發(fā)。但資產(chǎn)證券化又確實(shí)在這場(chǎng)危機(jī)中，通過(guò)其傳導(dǎo)機(jī)制使得風(fēng)險(xiǎn)鏈條延伸至前所未有的長(zhǎng)，進(jìn)而讓隱藏的風(fēng)險(xiǎn)波及到了資本市場(chǎng)，使次貸風(fēng)險(xiǎn)的迅速擴(kuò)張變?yōu)榭赡埽⑶易尭嗟耐顿Y者共同承擔(dān)了損失。超長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)鏈條加劇了危機(jī)的蔓延。因此，正確使用這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品、警惕其信息不對(duì)稱等因素互推風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)的后果、防止其連鎖作用所導(dǎo)致的惡果，將是我國(guó)發(fā)展國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一個(gè)長(zhǎng)期課題。
參考文獻(xiàn)
次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。
2.中集集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明abcp融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。
4.spv再將全部應(yīng)收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買公司）。
5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場(chǎng)上向投資者發(fā)行cp。
6.tapco從cp市場(chǎng)上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)
信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到
特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。
2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。
3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
（三
）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
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【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評(píng)級(jí)
次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。中集集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買公司）。由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)（CP）市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。信用增級(jí)環(huán)節(jié)
信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
（三）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。
2.中集集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。
4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買公司)。
5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是真實(shí)銷售，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)真實(shí)銷售以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)
信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。
2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。
3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)椋醮钨Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。
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1.我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證券化的必要性分析
就目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)的租賃公司大部分通過(guò)貸款或者發(fā)放債券來(lái)融資，其中銀行的短期貸款是租賃公司融資的最主要途徑，融資額超過(guò)收入來(lái)源的90%以上。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，我國(guó)證券租賃公司資本與融資的困境也日益突出。因此，尋求新的融資手段是各個(gè)租賃公司面臨的重要任務(wù)之一。
金融租賃資產(chǎn)證券化的概念一出現(xiàn)便吸引了相關(guān)從業(yè)者的關(guān)注和重視，更是緩解了各個(gè)租賃公司融資難的燃眉之急。金融租賃證券化的意義重大。第一，金融租賃資產(chǎn)的證券化模式下，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行有利于增加各個(gè)金融租賃公司流入的資金，從而促進(jìn)其業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。同時(shí)，由于資金證券化產(chǎn)品的償還期相對(duì)較長(zhǎng)，各個(gè)租賃公司能夠充分利用資金購(gòu)買所需要的物資，促進(jìn)自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。第二，金融租賃資產(chǎn)的證券化有利于緩解所有者的壓力。各種資金證券化產(chǎn)品的發(fā)行，有利于充分利用社會(huì)上的各種閑散資金，充分應(yīng)對(duì)了擴(kuò)張性的資金需求，能夠從較大程度上幫助緩解租賃公司所有者的財(cái)政壓力。第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率要低于同期銀行的貸款利率，這也有利于降低融資的成本。同時(shí)，資金證券化的過(guò)程中會(huì)受到相關(guān)部門的支持及監(jiān)管，為各項(xiàng)工作的順利進(jìn)行提供了重要保障。第四，金融租賃證券化產(chǎn)品的融資規(guī)模與用途相對(duì)靈活，并不會(huì)受到自身凈資產(chǎn)的影響，同時(shí)也不涉及各種抵押活動(dòng)等。第五，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期較長(zhǎng)，這有利于進(jìn)一步緩解金融租賃公司短期的償債壓力，從而有效地改善資金負(fù)債結(jié)構(gòu)，對(duì)于提高資金的運(yùn)作效率也具有十分重要的意義。第六，資金證券化產(chǎn)品的發(fā)行有利于提高原始權(quán)益人的知名度與認(rèn)可度，提升品牌效應(yīng)等?？傊?，金融租賃資產(chǎn)證券化具有十分重要的意義，還能促進(jìn)各種中小企業(yè)的發(fā)展。
2.金融租賃資產(chǎn)證券化的可行性分析
金融租賃資產(chǎn)證券化模式下，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品被視為固定收益類的產(chǎn)品，融資成本較低。這也就為原始權(quán)益人發(fā)行各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供了重要的動(dòng)力，有利于促進(jìn)租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展。第一，過(guò)去的傳統(tǒng)融資方式中存在信息不對(duì)稱的情況，極大地增加了融資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)證券化下，原始權(quán)益人可以將自己的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特色載體，有效地降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品可以通過(guò)一次核準(zhǔn)和分期的形式來(lái)發(fā)行，而發(fā)起人也能夠根據(jù)市場(chǎng)利率的具體走勢(shì)在合理的范圍內(nèi)自主決定分期發(fā)行的額度，也能夠有效地降低產(chǎn)品集中發(fā)行的銷售壓力。第三，金融租賃資產(chǎn)證券化符合資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)于金融租賃公司的需求也不斷上升，金融租賃公司的業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，租賃收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不斷增長(zhǎng)，這也為金融租賃公司提供了持續(xù)穩(wěn)定的收入來(lái)源。第四，就目前來(lái)說(shuō)，金融租賃業(yè)的前景十分廣闊，發(fā)展勢(shì)頭良好，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行正好能夠迎合當(dāng)前各個(gè)金融租賃公司的融資需求，有利于促進(jìn)其業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展與擴(kuò)大。總之，資產(chǎn)證券化的為金融租賃公司的融資帶來(lái)了較大的機(jī)遇，為其提供了充足的資金保障，有利于提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這對(duì)于減輕政府的財(cái)政壓力，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置也具有重要的意義。
3.金融租賃資產(chǎn)證券化的應(yīng)用探討
所謂金融租賃資產(chǎn)的證券化，就是指某個(gè)金融租賃公司通過(guò)集合一系列的性能、用途或者租期等相同或相近的資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組等手段，將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。金融租賃資產(chǎn)證券化會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的收入，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。但是，我們也必須意識(shí)到：金融租賃資產(chǎn)的證券化過(guò)程中也存在很多的風(fēng)險(xiǎn)，影響著企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。
3.1金融租賃資產(chǎn)證券化的收益分析
第一，要先發(fā)行各種證券化的產(chǎn)品。金融租賃資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，企業(yè)可以發(fā)行多種證券化產(chǎn)品。當(dāng)市場(chǎng)利率呈現(xiàn)上升狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期也就相對(duì)悲觀，而信用等級(jí)偏低的固定收益資產(chǎn)與信用等級(jí)較高的產(chǎn)品的利差也越來(lái)越明顯。就當(dāng)前來(lái)說(shuō)，證券化產(chǎn)品可以分為四類：最高層，風(fēng)險(xiǎn)最低，屬于優(yōu)先級(jí)的債務(wù)；中間層1，風(fēng)險(xiǎn)略高，相當(dāng)于普通債務(wù)；中間層2，風(fēng)險(xiǎn)較高，屬于次級(jí)優(yōu)先股；次級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)最高，對(duì)于套利者的吸引力較大。這也就構(gòu)成了我們所說(shuō)的分層融資。分層融資能夠充分滿足大家的資金需求，也有利于利用財(cái)務(wù)杠桿合理分為各種資本的收益，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，各種證券化產(chǎn)品的購(gòu)買。相比企業(yè)債券來(lái)說(shuō)，證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性相對(duì)較高，投資價(jià)值也較高。金融租賃企業(yè)要從當(dāng)前企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況出發(fā)，選購(gòu)合適的產(chǎn)品，從而為企業(yè)發(fā)展籌集更多的資金。
3.2金融租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
金融租賃資產(chǎn)證券化的過(guò)程中難免會(huì)存在各種風(fēng)險(xiǎn)。下面，筆者將對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一一闡述。
首先，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券登記機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的托管、登記以及階段工作。在產(chǎn)品發(fā)行結(jié)束之后，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓要執(zhí)行證券交易所的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，并不進(jìn)行公開(kāi)的轉(zhuǎn)讓工作，而且轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的流動(dòng)性也相對(duì)有限。除此之外，證券交易市場(chǎng)上各種交易活動(dòng)的活躍度也受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資者的意愿以及投資者分布等因素的影響，證券的發(fā)行人也無(wú)法保證投資者能夠?qū)ψ约核钟械漠a(chǎn)品份額進(jìn)行足額交易。這也就導(dǎo)致流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
第二，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，投資者會(huì)將自己所持有的專項(xiàng)資金集中投向金融租賃合同的未來(lái)收益方案，而在進(jìn)行現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)時(shí)也主要從合同利率、合同違約率、提前退租等多方面因素的影響，導(dǎo)致現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)過(guò)程中也存在一定的不確定性，導(dǎo)致持有者因現(xiàn)金流預(yù)測(cè)偏差而產(chǎn)生投資風(fēng)險(xiǎn)。
第三，金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐表明，金融危機(jī)的爆發(fā)將直接影響租賃業(yè)務(wù)的總額。例如，2007年金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)我國(guó)政府采取了較多的行政干預(yù)措施，加大固定資產(chǎn)的投入，這也使得國(guó)內(nèi)租賃業(yè)務(wù)不降反增。但是，如果在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)蕭條現(xiàn)象時(shí)，收益憑證持有人將會(huì)面臨逾期獲得本金及收益的風(fēng)險(xiǎn)。
第四，履約風(fēng)險(xiǎn)。作為產(chǎn)品的原始權(quán)益人，租賃公司為了降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，如果約定的基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金償還要低于預(yù)期，就應(yīng)當(dāng)進(jìn)行差額支付。但是，如果租賃公司不具備履約能力的話，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益也會(huì)受到影響。
第五，計(jì)劃管理人員會(huì)喪失從業(yè)資格的風(fēng)險(xiǎn)。就當(dāng)前來(lái)說(shuō)，我國(guó)已經(jīng)形成了證券業(yè)務(wù)規(guī)范化運(yùn)作的系統(tǒng)管理體系，但是由于各種主客觀限制性因素的存在，計(jì)劃管理人員的工作過(guò)程中難免會(huì)出現(xiàn)各種違反法律法規(guī)的行為，這也就增加了從業(yè)資格吊銷的風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來(lái)不利影響。
第六，稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在購(gòu)買證券化產(chǎn)品并獲得收益的過(guò)程中，投資者必須要承擔(dān)相應(yīng)的稅負(fù)。但是，如果國(guó)家的政策發(fā)生調(diào)整，投資者就會(huì)為此而承擔(dān)額外的成本，使得投資者的收益減少。
總之，金融租賃資產(chǎn)證券化的過(guò)程是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的過(guò)程。各個(gè)企業(yè)必須要嚴(yán)格遵循工作流程，并明確各種風(fēng)險(xiǎn)，從而采取積極有效的措施，有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這也是各個(gè)租賃企業(yè)面臨的重要任務(wù)之一。
總結(jié)
作為制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及消費(fèi)品業(yè)的重要服務(wù)機(jī)構(gòu)，金融租賃公司在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中起著舉足輕重的作用，影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。與傳統(tǒng)的形式相比，證券和產(chǎn)品的融資成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小，這為金融租賃公司提供了重要的融資渠道，也有利于滿足租賃公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資需求。但是，由于各種主客觀限制性因素的存在，金融租賃資產(chǎn)證券化的過(guò)程中仍然存在很多問(wèn)題。為此，相關(guān)單位必須制定統(tǒng)一的監(jiān)管政策，打通轉(zhuǎn)讓渠道，進(jìn)一步提高產(chǎn)品的流動(dòng)性。同時(shí)，也要強(qiáng)化信息披露工作，從而有效避免信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。相信未來(lái)，在各方面的配合之下，我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證券化一定會(huì)更有序進(jìn)行，企業(yè)融資活動(dòng)將會(huì)更為順利，這對(duì)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一定的促進(jìn)作用。
參考文獻(xiàn)：
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