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在之前的數(shù)篇策略中，我們已多次指出，“個股風險依舊是當前的主要風險”，這也是參與第一波反彈的風險所在。
二、分級基金的分類
分級基金的分類主要是從投資標的和運作方式上來劃分的。
根據(jù)投資標的物的不同，分級基金大致可以分為股票型分級基金、債券型分級基金和指數(shù)型分級基金三種形勢。其中債券型分級基金大多投資于債券，它的初始杠桿比例一般能夠達到35倍；而股票型與指數(shù)型分級基金則更多地投資于股票，不同的是股票型基金多數(shù)是主動型管理基金，指數(shù)型基金更多的是跟蹤某個指數(shù)的被動型管理型基金，這兩類基金的初始杠桿一般在1.672倍左右。
根據(jù)運作方式的不同，分級基金大致可以分為開放式分級基金和封閉式分級基金。兩類基金的區(qū)別主要是以下幾個方面，首先是存續(xù)期不同，開放式分級基金能夠保證其分級機制在正常情況下長期有效并且永久存續(xù)；而封閉式分級基金則有一定的存續(xù)期，大多是三年期或者五年期，在分級基金到期之后將轉為普通的LOF基金再進行運作；其次申贖機制不同，開放式分級基金能夠滿足投資者對于運作期間申贖分級基金基礎份額的需求，能夠更好地將一、二級市場進行有效聯(lián)通；而封閉式分級基金的基礎份額只能在基金發(fā)行時進行購買，在發(fā)行結束后便不能將申購贖回其基礎份額，只能通過二級市場買賣；最后還有一部分開放式分級基金具有配對轉換機制，所以可以通過這一機制事先場內(nèi)外的連接，進而用來套利。開放式分級基金更適合于股票型基金，而封閉式分級基金則更加適合于債券型基金，這體現(xiàn)了不同投資者對于流動性差異的需求也是不同的。
三、分級基金的發(fā)展現(xiàn)狀
分級基金在海外的發(fā)展的前身是杠桿基金，最早起源于上個世紀80年代，在90年代后期有了巨大的發(fā)展，由于運作方式、發(fā)展歷史較長等不同因素，迄今國外的分級基金已具備相當數(shù)量和規(guī)模，最具代表性的是英國和美國的杠桿型封閉式基金。英國的杠桿基金是一種典型的結構化分級基金，它主要通過合并運作，收益分層的方式，把一支基金產(chǎn)生的損失或收益按一定比例在不同的分級產(chǎn)品之間分配從而使不同的分級產(chǎn)品有不同的杠桿；而美國的杠桿基金更多的是公司型基金，通過優(yōu)先股或者發(fā)行融資債形式使基金產(chǎn)生杠桿，通過投資金融衍生品提高杠桿。
我國的分級基金發(fā)展起步相對較晚，國內(nèi)的分級基金大部分是契約型基金，其結構還是沿用了英國的杠桿基金分級模式，也就是將基金份額分成普通份額和優(yōu)先份額兩種，兩種基金份額整體合并運作，基金運作產(chǎn)生的收益和損失在二者之間按照約定方式進行分配。
自從2007年7月17日我國第一只分級基金國投瑞銀瑞福分級基金推出以來，目前已成立而且運作的總共有159支分級基金，其中以國投瑞銀瑞福分級基金、長盛同慶可分離交易基金、國投瑞銀瑞和300分級基金最具代表性，它們分別代表著我國分級基金發(fā)展的三個不同階段。
作為國內(nèi)第一代分級基金的代表，國投瑞銀瑞福分級基金采用了分開募集、統(tǒng)一運作的運作模式，兩級份額的配比為1：1，其中風險高的基金份額上市交易，風險低的額不上市交易，而是在合同生效后每期滿一年進行一次開放，投資者可在此期間進行集中申購與贖回，不過風險高的基金份額不能夠申贖，也不存在基金份額的配對轉換，容易造成基金大幅的折價或溢價。
第二代分級基金是以兩年之后發(fā)行的長盛同慶可分離交易基金為代表的，它的運作方式是基金封閉運作三年后再轉為普通的LOF基金，在募集期結束之后投資者認購的基金份額則會自動按照4：6的比例分A、B兩類，并且以不同代碼單獨進行上市交易，風險高的基金份額能獲得的最高初始杠桿為1.67倍，不過此基金在封閉期內(nèi)不能進行收益分配，只是在封閉期末對所有份額進行折算。
第三代分級基金的代表是五個月后推出的國投瑞銀瑞和滬深300指數(shù)分級基金，它打破了之前傳統(tǒng)的封閉式轉為開放式的運作模式，而且投資方式也出現(xiàn)了變化，由主動投資變成了被動投資。此類基金的A、B兩類份額在不同凈值區(qū)間具不同的初始杠桿，在基金存在正收益時初始杠桿最高可達到1.6倍，并可以通過每個運作周年末的份額折算來實現(xiàn)當年收益。
國內(nèi)的分級基金發(fā)展規(guī)模與國外分級基金還存在一定的差距，當然為了迎合不同風險偏好投資者的需求，國內(nèi)的分級基金正朝著更加全面多元的方向發(fā)展。
四、投資策略分析
分級基金的情況是多種多樣的，因此想要獲取更高的收益，便需要更加系統(tǒng)全面的了解分級基金的各類信息，包括其折算機制、風險收益和運作方式等信息。在進行投資時，每一個投資人都要全面掌握自己的實際情況，并且對不同的分級基金有一個全面細致的分析，才能更好地進行投資。接下來我們將分別就分級基金的不同份額進行投資分析。
（一）A份額的投資策略分析
A類份額作為分級基金中約定收益的低風險份額，其在二級市場的交易價格波動較小，基本呈穩(wěn)定增長的態(tài)勢，因此不適合進行波段交易。A 份額的投資價值主要體現(xiàn)在其固定收益上的特性上，按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)兩類，其中有期限的 A 類份額可與期限和風險等級相似的企業(yè)債或類似基準收益率進行比較，而永續(xù)的 A 類份額往往存在配對轉換機制，此類份額類似于永續(xù)債，于每個運作周期獲得約定利息，而本金則只能通過在二級市場上買賣或者是購入適當比例的B份額通過配對轉換在一級市場上贖回，此類產(chǎn)品的投資應多關注利息收益率和折價率等。
因此建議對于有固定存續(xù)期限的產(chǎn)品一般可以在臨近到期時持有，或者在折價率增大時持有； 而對于沒有固定存續(xù)期限的產(chǎn)品需要結合產(chǎn)品設計，針對不同的投資風險持續(xù)調(diào)整自身持有情況。
（二）B份額的投資策略分析
與A份額相對應的是獲得剩余收益的B份額，又被稱為杠桿份額。一般投資人則是用用杠桿倍數(shù)來衡量分級基金B(yǎng)份額的收益和風險。杠桿倍數(shù)指的是具有內(nèi)含杠桿特征的份額收益率與該基金基礎份額凈值收益率的比例。A、B兩級份額的配比是影響杠桿倍數(shù)的重要因素，配比越高，杠桿倍數(shù)就越高。A份額的占比越高，代表能夠獲得的基金上漲收益或下跌損失的B份額就越少，杠桿倍數(shù)也就越高。
根據(jù)與母基金掛鉤的標的物的不同，杠桿份額可細分為杠桿指數(shù)基金和杠桿債券基金兩大類，目前國內(nèi)市場上現(xiàn)存的股票型分級基金絕大部分都屬于杠桿指基。杠桿指基的標的指數(shù)涵蓋規(guī)模指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)、海外指數(shù)等各個類別，基本覆蓋市場的各種投資機會與階段性熱點，因此可以根據(jù)對市場中某一板塊或風格指數(shù)的走勢判斷選擇相應的品種。由于杠桿指基資金占用量低且杠桿適度，其交易價值更為突出，投資者可以利用其博取市場的短期收益。在尋找契合短期市場走勢的標的指數(shù)的同時，在價格杠桿和整體折價率方面進一步篩選，優(yōu)先選擇流動性好、價格杠桿倍數(shù)高和整體折價或平價交易的品種。而相對于杠桿指基，杠桿債基波動較小，其價值主要取決于利率周期。
因此對于B份額來說，首先，應判斷市場總體走勢，當預期市場震蕩或上漲時，其可能獲得較高收益；然后判斷風格，若市場上存在明顯的風格特征，就可以選擇跟蹤指數(shù)契合這種風格的被動型產(chǎn)品，當市場熱點偏分散時，具有比較好選股水平的主動型產(chǎn)品可能會有較好收益。對于被動型品種，應當選擇杠桿較高、溢價率較小且看好板塊權重較高的品種，對于主動型品種，可以選擇選股能力強，杠桿比例高且折價較大或者溢價較小的品種；當預期市場下跌時，B份額會有較大的下跌風險，此時最好暫時出局進行規(guī)避。
（三）套利策略分析
配對轉換套利是現(xiàn)階段市場中最常見的分級基金套利策略，指的是當分級基金的整體市場價格與其母基金資產(chǎn)凈值出現(xiàn)顯著差異時，利用其配對轉換機制采取的套利方式。其中配對轉換則指的是分級基金的穩(wěn)健份額和激進份額之間按約定的轉換規(guī)則進行轉換的行為，包括分拆和合并。分拆是指基金份額持有人將其持有的分級基金場內(nèi)份額申請轉換成一定比率的穩(wěn)進份額和激進份額的行為。合并是指基金份額持有人將其持有的一定比例的穩(wěn)進份額和激進份額申請轉換成分級基金場內(nèi)份額的行為。
配對轉換機制可以出現(xiàn)一些風險較低的套利投資機會。只要當分級基金的穩(wěn)健份額和激進份額合并后的價格高于其整體份額的凈值時，投資人便能夠在場內(nèi)買入分級基金，然后將其分拆成穩(wěn)健份額和激進份額并在二級市場進行套現(xiàn)，實現(xiàn)低風險套利。相反地，當分級基金的穩(wěn)健份額與激進份額合并后的價格低于其整體份額凈值時，投資人便能夠在場內(nèi)買入穩(wěn)健份額和激進份額，然后合并成分級基金基礎份額并在場內(nèi)市場贖回套現(xiàn)，從而實現(xiàn)低風險套利。
然而配對轉換套利的風險主要來自于其交易時滯。從目前的市場交易機制來看，從開展到完成配對轉換套利，之間存在明顯的交易時滯，其中合并套利至少需要兩個交易日，分拆套利也至少需要三個交易日。所以若先前確定的折溢價率在轉換套利過程中發(fā)生劇烈變化，會顯著增加套利風險。在溢價套利時，當子基金份額在二級市場的價格在申購母基金后出現(xiàn)下降，套利空間會相對縮小 ；相反在進行折價套利時，當子基金份額在二級市場的價格上升時，套利空間也會相應縮小。
2010年，中國股票市場跌宕起伏，金融、地產(chǎn)、鋼鐵等權重板塊持續(xù)低迷，上證指數(shù)從年初3277點到年末的2808點，滬指下跌14.31%，然而中小板、創(chuàng)業(yè)板等小市值股票表現(xiàn)活躍。在貨幣流動性趨緊的情況下，預計2011年上證指數(shù)的波動區(qū)間在2400點―3500點之間寬幅震蕩。
一、股票價值的估值和分析方法
證券投資要將股票內(nèi)在價值和成長價值分析相結合，投資者要在控制風險的基礎上實現(xiàn)資產(chǎn)的收益最大化。
（一）股票內(nèi)在價值分析
股票價格是對上市公司未來發(fā)展預期，市場價格圍繞股票的內(nèi)在價值波動。股票內(nèi)在價值的計算方法：一種資產(chǎn)的內(nèi)在價值為預期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，對于股票來說，預期現(xiàn)金流是預期未來支付的股息。假定所有時期貼現(xiàn)率不變，
V=，NPV=VP=P
V表示為股票的期初內(nèi)在價值；Dt為時期t末以現(xiàn)金形式表示的每股股息；k為現(xiàn)金流合適貼現(xiàn)率，是必要收益率。
NPV為凈現(xiàn)值，V表示內(nèi)在價值，P表示在t=0時成本。
若NPV>0，預期現(xiàn)金流現(xiàn)值之和大于預期成本，股票價值被低估，可以買進；NPV
（二）上市公司成長價值分析
在股票的價值分析中，現(xiàn)金分紅是衡量公司價值的重要指標，只有良好的資金流動性和現(xiàn)金紅利，投資人才會獲得真正的利益。價值選股要從上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平進行分析，可以從盈利性、流動性、安全性三個方面分析，重點分析上市公司行業(yè)前景、產(chǎn)品市場競爭力、公司法人治理結構、市盈率、每股凈資產(chǎn)等方面。
二、中國股市的投資環(huán)境分析
股價的變化最根本因素是市場資金供求，其次是政策變化。下面從宏觀經(jīng)濟和外部環(huán)境兩方面對股市投資環(huán)境做簡要分析。
（一）宏觀經(jīng)濟分析
1.貨幣政策轉向，從適度寬松轉變?yōu)榉€(wěn)健，貨幣供應量減少
從上表看出，央行貨幣政策緊縮，控制貨幣流動性以保持物價的穩(wěn)定。2011年4月份CPI同比上漲5.3%，食品價格上漲11.5%，PPI同比上漲7.2%。截止2011年5月11日，本年度央行進行了兩次加息，四次上調(diào)法定存款準備金率。
2011年的宏觀經(jīng)濟政策總體部署：積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策、把控制物價放在更加突出的位置上。股市運行的最大不確定因素是國內(nèi)通貨膨脹的發(fā)展，預計央行會進一步緊縮貨幣流動性。央行通過貨幣政策工具加強對貨幣流動性的管理，這使大盤難以走出大的行情。
2.股票發(fā)行量供大于求，股價上行的不確定因素增加
2010年，531家公司在A股市場融資10275.2億元。預計2011年上市公司數(shù)量不斷增加，融資規(guī)模不斷擴大。股票市場的供給主體是上市公司，證券市場的需求方是指各種投資者，包括個人投資者、機構投資者（各類基金、證券保險公司、QFII等）。
貨幣政策趨緊情況下，新股IPO、股指期貨、創(chuàng)業(yè)板、大宗商品期貨交易都在和主板市場爭奪資金。股票發(fā)行規(guī)模不斷擴大，造成市場投資者的資金不足，投資者沒有足夠的資金去購買規(guī)模不斷擴大的股票。股票供大于求，造成股價下跌。
3.房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)，調(diào)控的力度將影響滬深兩市相關板塊發(fā)展
2010年4月國務院下發(fā)國十條，在7月2日，大盤達到了最低點2319.74點；2010年9月底出臺新的房地產(chǎn)調(diào)控措施，市場解讀“利空出盡”，股市隨即選擇了向上突破；2011年2月，政府調(diào)控重點是擴大“限購”城市范圍，樓市炒作資金向股市回流，股價上漲。房地產(chǎn)和相關產(chǎn)業(yè)關系密切，地產(chǎn)、銀行、鋼鐵、建材權重板塊對大盤中長期走勢產(chǎn)生決定性影響。2011年，要注意關注調(diào)控政策變化和各主要城市房價走勢。
4.轉變經(jīng)濟增長方式調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)
2011年是“十二五”規(guī)劃的開局之年，轉變經(jīng)濟發(fā)展方式和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，提高經(jīng)濟增長的效率和規(guī)模；推動信息化和工業(yè)化融合，改造提升制造業(yè)，培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展和振興。
（二）外部環(huán)境對中國股票市場的影響
1.關注美聯(lián)儲貨幣政策的變化
美國量化寬松的貨幣政策，是美元持續(xù)貶值來刺激出口。資源、糧食、有色金屬等大宗商品價格全面上漲，中國人民幣升值壓力加大；同時央行貨幣政策收緊，加息預期增加，使得國外熱錢游資進入中國市場。
2.區(qū)域性的政治和經(jīng)濟危機影響我國宏觀經(jīng)濟的整體運行
利比亞等中東國家的內(nèi)亂局面，日本國內(nèi)爆發(fā)的大地震，朝鮮半島可能引發(fā)的戰(zhàn)爭…經(jīng)濟全球化的趨勢不斷加強，世界正在形成統(tǒng)一的整體，這些事件對滬深股市的影響也不容小視。
三、2011年股市投資者的投資策略選擇
股指期貨推出，證券市場實現(xiàn)了雙向交易，單邊做多不再是獲利的唯一手段，做空依然可以獲利，投資者獲利方式逐漸多元。中國股市和政策密切相關，投資者要學會正確的投資理念，發(fā)掘新時期經(jīng)濟特點、政策方向。
（一）學會正確投資理念，準確把握投資時機
1.學會證券的理念投資，理性投資、穩(wěn)健理財
炒股要克服人性兩大弱點：貪婪和恐懼，只有善于學習才能制勝。盲目追高并非是明智之舉，當天忽視價值規(guī)律盲目追高，次日莊家拉高拋盤，損失巨大；看股市，要看大盤讀懂當前的市場走勢，注重市場多空力量對比；把握基本面和宏觀政策，股價沿趨勢移動、歷史會重演。
2.波段思維操作理念，關注量價變化
波浪理論是以周期為基礎，上升階段的8浪全過程。0～1為第一浪，1～2是第二浪，2～3是第三浪，3～4第四浪，4～5第五浪。第一三五浪是上升主浪。上升主浪緊跟著三波的調(diào)整浪。不論趨勢規(guī)模如何，8浪的基本形態(tài)不會改變。
對于投資者來說，首先確定自己所在的位置，處于上升還是調(diào)整階段，根據(jù)K線結構、移動平均線等指標加以判斷，進行波段思維操作，要注意量價周期性變化，把握“高拋低吸”的節(jié)奏。
3.買入和賣出時機選擇
在股票實踐中，技術性分析注重時空、量價變化，移動平均線和K線法是最為常用、有效的方法。MACD、均線指標出現(xiàn)買入或賣出指標，伴隨成交量的放大或縮小，投資者要果斷進行買賣操作。要和基本面緊密結合，設好止損點以防套牢。
（二）投資對象選擇
2011年的股票市場將以震蕩為主，要從“十二五”規(guī)劃、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、擴內(nèi)需保民生、區(qū)域規(guī)劃等角度對各板塊進行重點分析，要密關注宏觀政策的調(diào)整。
1.“低估值”、業(yè)績優(yōu)的大盤藍籌股和資產(chǎn)重組預期的股票
低估值、業(yè)績優(yōu)的大盤藍籌股處于低估值階段。藍籌股公司穩(wěn)定的盈利水平，為股價上漲提供支撐。鋼鐵板塊受節(jié)能減排影響持續(xù)低迷，關注寶鋼股份、包鋼股份等高端鋼鐵制造企業(yè)；房地產(chǎn)板塊、銀行券商，處于歷史低估值區(qū)域，可以逢低布局；煤炭有色關注重大宗商品價格變化。
重組預期股操作上切忌盲目追高，提防莊家拉高出貨陷阱。在今年上半年，重組預期股受到市場追捧，濟南鋼鐵、華陽科技、豫能控股等漲幅較大。
2.轉方式，調(diào)結構，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)具有中長期投資價值
新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)要從研發(fā)和產(chǎn)品生命周看公司的成長價值。研究與開發(fā)（R&D），公司的發(fā)展取決于公司產(chǎn)品的延伸和創(chuàng)新，對公司的發(fā)展有重要影響，新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)符合產(chǎn)業(yè)升級趨勢，企業(yè)具有自主研發(fā)創(chuàng)新能力；公司的產(chǎn)品周期在產(chǎn)品的生命周期中，成長期和成熟期公司的盈利水平是最高的，新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品大多處于成長期和成熟期，投資價值較大。
3.擴內(nèi)需、保民生，大消費板塊成為新的投資亮點
2011年作為“十二五”期間產(chǎn)業(yè)轉型第一年，要擴內(nèi)需、保民生成為政府的施政理念，“以舊換新”政策和“家電下鄉(xiāng)”政策繼續(xù)，3600萬套保障房政策的實施，大消費概念股因此具備了政策傾斜優(yōu)勢.預計白色家電業(yè)、商業(yè)零售、白酒會有穩(wěn)定的業(yè)績預期。
4.實施區(qū)域總體發(fā)展戰(zhàn)略，區(qū)域性板塊獲得發(fā)展機會
在西部地區(qū)要培育特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)為龍頭，大力發(fā)展農(nóng)牧業(yè)、現(xiàn)代工業(yè)和服務業(yè)，加快構建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。區(qū)域發(fā)展在建設的進程中將不斷涌現(xiàn)出階段性投資機會，重點關注區(qū)域開發(fā)中受益板塊表現(xiàn)。城投、發(fā)展、西部礦業(yè)、友好集團等個股會獲得好的發(fā)展機遇。
四、結語
調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，促進經(jīng)濟轉型是“十二五規(guī)劃”的重點，從調(diào)結構，促轉型中尋找股市的投資機會，成為投資者重要的課題。新格局的產(chǎn)生會在資本市場得到充分的體現(xiàn)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)會獲得巨大發(fā)展，A股相關板塊將會長期受益于政策的扶持。
2011年中國股票市場受資金面趨緊影響將以震蕩行情為主，個股機會很多，板塊輪動效應明顯。目前中國的宏觀經(jīng)濟保持著平穩(wěn)較快的發(fā)展，股市大幅度下跌的系統(tǒng)性風險很小。把握住國家政策的變化、市場熱點的轉換，相信投資者會有很好的收益。
參考文獻
[1]中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資分析[M].北京:中國財政經(jīng)濟出版社,2010,6.
本周市場還是走得很強，游資都開始把次新銀行、券商拉升起來，現(xiàn)在滬港通資金還保持流入，資金推動行情還會持續(xù)。下周估計會更震蕩些，板塊還會輪動。下周重點策略就是等調(diào)整就低吸龍頭，品種重點是高端裝備、券商、房地產(chǎn)，另外雄安概念也調(diào)好久也會反彈。目前這些都是市場主線，短線選股要從這里選。中線、波段重點思路就是拿著低位、低估藍籌不動，做波段思路簡單只要滬指不跌破10日均線拿著不動即可。
本周行情走得不錯，都快過3500點了，這種氛圍容易讓人沖動，深怕自己錯過大行情賺得比別人少。大部分投資人都習慣報喜不報憂，所以現(xiàn)在行情好，很容易聽到周遭的親友炫耀這一波賺了多少。一旦心情浮動受到影響，就會想重倉，投資心態(tài)一旦走到這邊，結局通常只有失敗一途。因為重倉之后，即使一開始看對大賺，反而會更加自大，然后就會不斷的重押下去，這時只要碰到一次看錯或是大盤突然來個急跌，很容易就會虧回去。
面對眼前的行情，記得把“慢即是快”這句話印在腦海，時時刻刻提醒自己投資是一場馬拉松，比的不是一開始誰沖最快，而是誰能夠跑完全程。不必管別人這一波賺多少，保持好自己的節(jié)奏以及落實資金管控，如此才能通過層層考驗，抵達最后的終點。
周末了，祝大家周末愉快，多陪陪家人！
分析近幾個月來的上證指數(shù)，我們看到大盤在經(jīng)歷了第一季度的上升之后，于4月中旬達到一個最高點，然后轉頭進入熊市，形成一個典型的頭肩頂形態(tài)，近兩個多月來一直處于震蕩回落之中6月22日），歐美股市普遍出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，美國三大股指跌幅均超過1%。其中，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌1.48%，納斯達克綜合指數(shù)[2083.84 -1.05%]下跌1.76%，標準普爾500指數(shù)下跌1.62%。事實上，進入5月份以后，歐美股市受到歐債危機再度緊張以及美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳兩方面影響，紛紛進入明顯的持續(xù)下行通道，道瓊斯指數(shù)自5月3日至6月15日，區(qū)間累計下行了7.11%。2700點一直被樂觀投資者看作估值底，而6月23日的大盤走勢似乎證明，估值底也并不“保險”。外圍市場疲弱、宏觀環(huán)境不佳以及資金面的驟然緊張，促使滬綜指跌破2700點，并呈現(xiàn)出一定的破位特征。由于制約市場的不利因素并未發(fā)生明顯改觀，A股弱勢格局短期恐難扭轉，大盤也有向今年年初2661點低位尋求支撐的傾向。
歐美股市持續(xù)調(diào)整對A股會產(chǎn)生三方面的負面影響：一是引發(fā)A股投資者的緊張情緒，就如同周四A股因美股下跌而大幅低開一樣；二是導致國內(nèi)投資者重新審視全球經(jīng)濟環(huán)境，進而形成不佳判斷；三是歐美股市會明顯影響港股走勢，并通過估值比價的渠道下壓A股。短期看，美國經(jīng)濟復蘇腳步愈發(fā)遲緩，伴隨QE2的退出，投資者對經(jīng)濟的擔憂有可能加?。欢鴼W洲債務危機也并未平息，并且在近期重新出現(xiàn)了不利變化。在上述背景下，歐美股市低迷的格局恐難很快結束。
就投資環(huán)境而言，“高通脹、低增長、緊貨幣”的格局往往直接對應著股市最低迷的走勢，而目前的A股恰恰就面臨這一不利的環(huán)境。在通脹方面，5月CPI同比增速達到5.5%，再創(chuàng)本輪通脹上升周期的新高；在經(jīng)濟增長方面，工業(yè)增加值增速5月繼續(xù)回落，與之伴隨的是企業(yè)去庫存化的進一步深入；在政策方面，盡管經(jīng)濟開始顯現(xiàn)低迷跡象，但下行幅度可控，這導致政策仍然將主要精力放在通脹管理方面。于是在本周公布宏觀數(shù)據(jù)當天，央行就再度提高存款準備金率，而這也未能降低未來的加息預期，韓國、印度等亞洲周邊國家近期就紛紛再度提高了基準利率。
對于下半年的貨幣政策，我們不能寄望央行會有所放松，但從現(xiàn)在來看，從緊的趨勢也會緩和，或許我們可以大膽難測：央行應該不會再上調(diào)準備金率。這樣的判斷來自美國的不會推出第三輪量化寬松政策，而此前央行上調(diào)準備金率都是為了對沖外匯占款。而采取加息手段，央行又會十分謹慎。
我們認為在形勢依舊陰晴不定的情況下，投資者可繼續(xù)保持50%左右的倉位水平以求進退自如；對于投資品種，我們堅持推薦具備“低估值、穩(wěn)增長”的行業(yè)和個股，一方面可繼續(xù)關注金融、房地產(chǎn)、建材、食品飲料等行業(yè)，另一方面則可重點關注估值合理且中報業(yè)績顯著預增的個股。
二、債券市場
在通脹持續(xù)致銀行信貸收緊的情況下，令企業(yè)難以通過銀行信貸滿足自身資金需求，不得不尋找其他的融資渠道以解決資金需求問題。受貨幣超發(fā)、勞動成本上升等因素的影響，預計未來通脹壓力仍會持續(xù)一段時期，從而導致銀行信貸緊縮狀態(tài)將維持不變。在這種大背景下，將會為債券等直接融資方式帶來更多的機會。
2011年1季度份的債券市場收益率呈現(xiàn)出微弱上漲走勢，最根本的原因是我國國幣政策緊縮的結果，但由于經(jīng)濟增速的趨緩的緣故，這種過度貨幣緊縮的政策壓制局面可能悄然發(fā)生變化。央行近期多次強調(diào)，將更加注重從社會融資總量的角度來調(diào)控宏觀經(jīng)濟。對此，有專家指出，從社會融資總量的角度來考慮，盡管今年貨幣政策有所收緊，銀行貸款受限，但債券市場快速擴容，股票市場穩(wěn)步發(fā)展，今年金融市場對于經(jīng)濟的支持力度不會減小。2011年全年公開市場到期的央票數(shù)量巨大，以及“熱錢”涌入的因素。加上宏觀經(jīng)濟仍有下行的風險，央行相機抉擇的難度很大，所以不會很快扭轉貨幣政策，但微調(diào)會不斷反復。建議以半投資、半投機性心態(tài)關注長期品種。主題等級偏低但擔保增信至較高等級的類別由于信用風險相對較低、收益率較高是較好的配置品種，無擔保較低信用等級類別由于流動性好、收益率高、波動相對較大是階段性投資的較好選擇。
二、組合樣本的確定
為提高分析的準確性，文中按上證50指數(shù)樣本股的行業(yè)劃分選取其中的20只股票。本文研究的時間跨度為2010年1月4日至2010年12月31日，構造的投資組合是等權組合，盡管等權組合的風險不一定是組合可以達到的最低風險水平，但是可以認為它“足夠接近”最低風險水平，并與最低風險呈現(xiàn)相同的變化趨勢，使用等權組合的另一個目的是簡化計算。
三、研究方法的設計
為保證投資組合選取的隨機性，文中采用非回置式隨機抽樣方式選取股票，采用上述方法，應用隨機數(shù)發(fā)生器進行隨機抽取，其順序依次為：S13、S20、S6、S4、S10、S12、S18、S9、S16、S5、S15、S19、S7、S2、S11、S14、S17、S1、S3、S8。這樣，就得到一組從一種股票的組合到二十種股票的組合的系列股票組合的收益率和標準差。
四、實證分析
按照設計的投資組合選取方法，二十種股票投資組合的平均收益率及標準差估算結果如表3所示。
我國房地產(chǎn)投資市場在經(jīng)過2010年政府新一輪宏觀調(diào)控后，2011年隨即面臨多重考驗，后續(xù)市場還存在諸多不確定因素，在CPI高漲、城市化進程加劇等客觀因素的推動下，房地產(chǎn)投資者必須清醒把握房地產(chǎn)投資的各種風險因素，采取有效的防范措施，以獲得預期的經(jīng)濟收益。
一、房地產(chǎn)投資主要風險因素分析
房地產(chǎn)投資需要經(jīng)歷投資機會分析、實施與管理、投資后的評價與分析三個主要過程，其中某個環(huán)節(jié)的變化或某個因素的形成都會給房地產(chǎn)投資帶來風險。概括起來，影響房地產(chǎn)投資的主要風險因素包括以下五種因素。
1.政策風險
政策風險是指由于國家或地方政府實施政策的變化給房地產(chǎn)投資帶來潛在的經(jīng)濟損失，主要包含土地管理政策、住房結構政策、宏觀投資規(guī)?？刂普摺⒍愂照咭约碍h(huán)境保護政策等方面的風險。由于政策的變化而帶來的風險將對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生重大的影響。房地產(chǎn)業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的主要支柱產(chǎn)業(yè)，在當前我國房地產(chǎn)市場有待完善的情況下，政策風險對房地產(chǎn)投資的影響尤為重要。
2.市場風險
市場風險是指由于供求關系變化，引起房地產(chǎn)投資市場中投資主體進行的投資行為變化而帶來的投資潛在損失。房地產(chǎn)市場中購買能力下降、勞動力價格上漲或原材料價格上漲等都會對房地產(chǎn)投資帶來較大的風險。
3.金融風險
金融風險是指由于利率、融資規(guī)模等的變化對房地產(chǎn)投資者帶來的損失。房地產(chǎn)投資數(shù)額巨大，對利率、融資規(guī)模的依賴非常大。當可融資規(guī)模減少時，房地產(chǎn)投資者自有資金投入增大，會產(chǎn)生資金流動困難的情況，容易產(chǎn)生財務風險；當利率上升時，房地產(chǎn)投資者投資成本增大，在房地產(chǎn)市場購買能力下降的情況下，將可能產(chǎn)生投資實際收益率降低的風險。
4.技術風險
技術風險是指由于技術進步對房地產(chǎn)投資者帶來的可能性損失。技術風險主要包括建筑施工工藝和技術、建筑設計、建筑材料等方面的更新而帶來的風險。
5.自然風險
自然風險是指自然原因對房地產(chǎn)投資造成損害的風險，如地震、火災、洪水、風暴、雪災等等。這些風險出現(xiàn)的幾率相對較低，可一旦出現(xiàn)，造成的投資損失是相當巨大的。
二、房地產(chǎn)投資風險的防范策略
房地產(chǎn)投資風險的防范關鍵在于能否采取有力的措施規(guī)避和控制風險,從而減少投資者的收益損失。根據(jù)可能造成投資損失的主要風險因素分析，投資者應從以下四方面采取措施。
1.把握政策變動，關注市場動態(tài)
當前我國房地產(chǎn)投資正處于高速發(fā)展的時期，國家和地方政府宏觀政策調(diào)控頻繁，這就要求房地產(chǎn)投資者在進行投資決策前，應加強對房地產(chǎn)相關法律、法規(guī)，國家稅收政策、財政政策及貨幣政策等政策的研究，把握國家政策的宏觀動態(tài)；同時對投資項目進行全面的市場調(diào)查和分析，掌握價格、競爭情況及未來市場的變化趨勢等。通過對各項政策的研究和市場調(diào)查分析，既有助于房地產(chǎn)投資者確定正確的投資方案，又利于其根據(jù)政策和市場變動及時調(diào)整投資策略，有效控制政策風險。
2.優(yōu)化投資組合，防范市場風險
房地產(chǎn)投資是投資周期長、高風險的活動，同時各類房地產(chǎn)投資在風險程度、預期收益和資金總量方面各不相同。房地產(chǎn)投資者應當合理選擇不同投資可靠性的投資組合方案，維持穩(wěn)妥投資與積極投資的比例關系，盡量在投資整體安全性保障的前提下使整體收益提高；注意房地產(chǎn)投資結構的優(yōu)化，合理確定長期投資與短期投資的比例，盡可能縮短投資回收期，降低投資成本，以規(guī)避和防范市場風險。
3.合理融通資金，減少金融風險
房地產(chǎn)投資數(shù)額巨大，通常采取融資的方式滿足其投資需求。而金融風險的存在，要求房地產(chǎn)投資者在投資機會分析時要在考慮貸款規(guī)模減少和利率可能升高的基礎上進行，合理安排投資資金，確保自有資本金充足，在出現(xiàn)金融風險的情況下，能夠迅速實現(xiàn)資金周轉，從而對金融風險進行防范。另外，房地產(chǎn)投資者可以合理利用固定利率的抵押貸款，將因利率引起的金融風險轉嫁給銀行。
4.加強保險意識，規(guī)避自然風險
房地產(chǎn)投資者可以通過對投資實物進行房地產(chǎn)保險，將地震、火災等不可抗拒力帶來的自然風險轉移給保險公司, 降低自身損失，從而為房地產(chǎn)投資者規(guī)避自然風險。
總之，現(xiàn)階段房地產(chǎn)投資者應理性對待風險，充分考慮自有資金情況，及時注意使用多種投資方式，提高風險預判能力和風險承受能力，分散風險，減少損失，達到投資利潤最大化的目標。
參考文獻：
價值投資策略是在1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來，格倫?格林伯格、馬里奧?加比利等投資家按照價值投資理論在實踐中都取得了豐厚的收益，從而使價值投資理論的影響大增。作為價值投資策略最偉大的實踐者，巴非特提出了對價值投資獨有的見解，并通過對該策略的運用，取得巨大的成功。
一、價值投資策略的概念和原理
價值投資理論也叫做穩(wěn)固基礎投資理論。目前學者對價值投資并沒有給出一個嚴格統(tǒng)一的定義。價值投資理論認為上市公司內(nèi)在價值是股票價格的基礎，價格圍繞內(nèi)在價值的穩(wěn)固基點上下波動。股票內(nèi)在價值決定于經(jīng)營管理等基本面因素，而股票價格在短期內(nèi)除了受內(nèi)在價值的約束，還取決于股市資金的供需狀況。在市場資金供給不足的情況下。內(nèi)在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”，一家績優(yōu)企業(yè)出現(xiàn)安全邊際時，對其投資就具備所謂的價值。
美國著名投資理論家Williams在《價值投資理論》中最早提出了貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型。Williams認為投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權，企業(yè)的內(nèi)在價值就應該是對投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，williams推出了以股利貼現(xiàn)來確認股票內(nèi)在價值的最一般的表達式：
其中，Dt為第t年的股利，r為無風險利率。williams的模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。當然由于該模型沒有考慮通脹因素而存在缺陷。
二、價值投資策略的適用條件
(一)投資對象的長期性和業(yè)績的優(yōu)良性
價值分析非常注重對公司以往的數(shù)據(jù)分析。價值投資是建立在可靠的數(shù)據(jù)分析基礎之上的。沒有這些，將無法拿出有效的證據(jù)來估算企業(yè)的價值。由于價值投資具有優(yōu)化配置證券市場資源的功能，業(yè)績優(yōu)良公司的股票總是能夠獲得更多投資者的青睞，而那些業(yè)績差的公司的股票則很少有人問津。所以資金總是更多地流向那些業(yè)績優(yōu)良的公司。這樣能使投資者在股市中獲得穩(wěn)健收益的同時。合理降低投資風險。
(二)參照物選擇的穩(wěn)定性
同等投資環(huán)境下，對不同投資工具的效果進行橫向比較，使投資收益最大化。投資債券的收益率要高于銀行利率。投資股票的收益率應該高于同時期的債券的收益率。
(三)市場的有效性
市場價格能夠充分反映所有信息。時間越長反映的信息越充分、準確。完全的市場化操作這是整個價值投資策略成立的基礎。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格，才能保證價值和價格的關系得以體現(xiàn)和發(fā)揮。否則，價格體現(xiàn)價值的能力將受到限制，價格偏離之后向價值回歸的趨勢將發(fā)生變化。
(四)投資者的理性
進行價值投資，需要投資者非常理性。理性投資者要能做到以下幾點：首先，能正確處理風險與收益的關系。在承擔風險的前提下爭取較好的收益。其次，要看大勢，不要盲目追漲殺跌?？辞褰?jīng)濟大勢是理性投資者的基本要求。最后，把企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、成長潛力作為投資決策的主要依據(jù)，注重研究企業(yè)的經(jīng)營情況。
三、價值投資策略在中國證券市場上的適用性
(一)價值投資策略在中國證券市場的歷史表現(xiàn)
1997年中國股票市場上首次提出價值投資策略的概念，以后逐漸被中國投資者熟悉和了解。2003年QFII在中國成功啟動。由于QFII采用了成熟的價值投資理念，促進了價值投資在中國的發(fā)展。國內(nèi)的一些基金公司追隨QFII的擇股原則，選擇價值投資作為主流的投資理念。中小投資者也紛紛選擇價值投資作為首選投資策略，逐漸重視上市公司的內(nèi)在價值，并集中選擇擁有較高安全邊界的鋼鐵、石化、能源及金融等板塊。但隨著2005年中期以后股市不斷上漲，特別是2007年以來連創(chuàng)新高，越來越多的新投資者在進入股市，價值投資理念不斷被拋棄，人們熱衷于各種概念炒作，投機的行為越來越嚴重。人們購買股票并不是沖著股票的投資價值，而是一種純粹的股價上低進高賣的投機行為占據(jù)整個中國證券市場，投資者成了投機者。從個人到機構、基金公司等大都拋棄了價值投資的理念，被投機所替代。然而自2007年10月以來。中國股市波動較大，上證綜指從2007年10月16日的歷史高點6124點一路下挫，2007年11月22日跌破5000點，2008年跌至10月28日見最低點1664.93，振幅多達73％。經(jīng)過此輪大幅的漲跌，人們會重新對價值投資策略進行比較理性的思考。
(二)價值投資策略在中國證券市場適用性分析
1、股市建立時間短，可參考數(shù)據(jù)少，降低了價值分析的可靠性。中國股市成立于1990年，最初的交易股票數(shù)量只有幾十家。截至2009年4月底上市公司數(shù)量1625家，總市值達169253億元，流通市值為73450億元，約占總市值的43％，股票總發(fā)行股本24711億股。這些上市公司中70％以上是在1996年后上市的。上市公司普遍存在上市時間短的問題，造成的直接影響就是分析數(shù)據(jù)不足，難以反映公司的長期發(fā)展軌跡。這類投資分析的有效證據(jù)的缺漏，將降低判斷的準確性，增添未來收益的不確定性。更為嚴重的是，信息的缺失很可能會隱瞞企業(yè)的非正常波動，加大價值投資分析的難度。
2、交易的品種比較少。中國只有深圳、上海兩個全國性的交易市場，交易的品種也十分有限，相比較國外市場多層次、多品種的資本市場體系。供中國投資者選擇的投資范圍太小。在有限的投資品種中，各類品種交易的條件也不盡相同，參考性低，確定合理的收益率難度大，使得投資者在分析中難免增添主觀因素成分。
3、作為證券市場參照物的市場利率、通貨膨脹率的變化較大，尤其是最近幾年變化太大，導致投資者無法進行收益的對比。從1990年中國股票市場開始建立，人民幣的名義利率就處于比較大的波動之中。一年期利率從最高時1993年的10.98％降到最低時2002年的1.98％，利率進行了許多次大的調(diào)整。尤其是2007年進行了6次調(diào)整。2008年進行了4次調(diào)整。而這兩年中正好是中國股票市場飛速高漲和急劇下跌的兩年。如果考慮到通貨膨脹的影響，從1990年以來，人民幣的實際利率為正的年份并不多。大部分年份的實際利率為負。在這種情況下，作為價值投資參照物的利率已經(jīng)失去了其應有的參照物的功能。作
為投資者無法以利率為依據(jù)進行價值投資，無法對不同投資工具的效果進行橫向比較，這就影響了價值投資的效果。證券登記結算統(tǒng)計年鑒》，首次公布了股改以來兩市股改限售股累計解禁和減持情況。自2006年6月第一批股改限售股解禁以來，截至2008年年底，兩市累計產(chǎn)生限售股4681億股，其中大非3934億股，占比84％。第一批股改限售股獲得流通權之后的兩年半中，共有287億股大小非。通過二級市場進行減持，并以小非居多，達到198.9億股，占比69％。滬深兩市累計減持的股改限售股占解禁總量的比例為6％。2007年A股市場上揚時。大小非減持力度最大。2008年隨著市場下挫、交易萎縮，大小非減持的積極性也快速減小。截至2009年4月底上市公司股票總發(fā)行股本24711.99億股，其中流通股本13249.79億股，占總發(fā)行股本的53.6％。隨著2009年幾年還不斷有“大小非”的解禁(如表1)，越來越多的非流通股進入股市，會進一步影響投資者的價值投資策略。(2)中國證券市場調(diào)節(jié)收入分配的功能不健全。在相當長的時間內(nèi)，中國股市發(fā)展中政府的干預作用大過市場自身的調(diào)節(jié)作用，這在一定程度上造成了股市功能不健全。股票市場不僅僅具有融資作用。更為重要的是它起到了調(diào)節(jié)資金在各個生產(chǎn)部門流通再分配的作用。通過市場的調(diào)節(jié)，達到資金新的分配。這個作用保證了價格在偏離價值時，能自動、及時向價值回歸。然而在相當長時期內(nèi)，中國證券市場的融資功能占據(jù)了主導地位，而忽視了資金流通再分配的作用。這其中有政策上的失誤，也有投資者自身對股市認識的偏差。這兩方面也體現(xiàn)了中國證券市場不太適合價值投資。
5、中國證券市場大部分投資主體是投機者。而非投資者。證券市場兩類投資主體中小投資者和機構的獲利能力有很大的差別。中國大量的中小投資者流動性大，資金有限、時間有限，投資缺乏規(guī)模效應，搜集信息的成本得不到補償，也沒有時間來進行上市公司的信息收集，同時他們大多數(shù)并不是專業(yè)投資人，信息的分析存在難度。而機構投資者，都有專門的投資調(diào)查隊伍，可以通過實地調(diào)查，取得第一手關于上市公司的經(jīng)營信息資料，避免了公開資料中的虛假問題。另外，機構投資者都是專業(yè)的，對信息可以做出相對準確的分析判斷。但中國股市的各方參與者，從上市公司、機構投資者到個人，更多關注的是股價
4、市場非有效性不利于價值投資。中國還處于一個相對不完善，具有特殊性的市場，這樣的市場決定其效率是非有效的。(1)股權分割現(xiàn)象嚴重。國有股、法人股、流通股，同為企業(yè)權益股份的組成部分，這就決定了交易環(huán)境特殊，也決定了不同利益主體在企業(yè)中具有不同的地位，其設定的安全邊際不同，承擔風險也不同，對同一只股票的定價自然就會有差異。這些差異決定了各自要求的收益率的差異。隨著“大小非”解禁，限售股上市流通將意味著有大量持股的人可能要拋售股票，造成原持有的股票可能會貶值?！按笮》恰苯饨麕淼淖畲髥栴}是市場上股權持有者成本結構的失衡，“大小非”較低的持股成本與普通投資者持股成本的巨大差別必然破壞市場的內(nèi)在平衡機制。中登公司披露2008年《中國的漲漲跌跌，追求“高拋低吸”的價格游戲，忽視股票的內(nèi)在價值。偏好投機。即使是一些宣稱價值投資的機構投資者，比如基金公司，在投資行為上也頻繁的買進賣出，背離價值投資的方向。中國股市自1990年12月19日建立以來。投機性的表現(xiàn)要遠遠大于投資性。以上證指數(shù)為例，上證指數(shù)2007年全年在2006年上漲130％的基礎上又上漲96.66％，漲幅再次踞世界股市之首。中國股市從2005年到2007年僅用了兩年左右的時間，上證指數(shù)就以驚人的速度從1000點左右漲到6000點。股市的高估值已是不爭的事實。然而大量市場參與者在股市大幅上漲后，仍然積極買入，并沒有關注市盈率偏高，市場風險巨大的現(xiàn)實。隨著市場由高位反轉下跌，眾多投資者高位買人的股票大幅下跌，投資者紛紛被套，出現(xiàn)巨大損失。而與此相對的是，市場經(jīng)過大幅下跌后，市盈率已經(jīng)回落到合理水平，但投資者卻認為市場會繼續(xù)下跌，仍然持續(xù)賣出。這些都足以說明中國股市投機的泛濫。
作為一代宗師，本杰明?格雷厄姆的金融分析學說和思想在投資領域具有巨大的影響力，如今活躍在證券市場上的價值投資者，都自稱為格雷厄姆的信徒。其中，沃倫巴?菲特是本杰明?格雷厄姆最杰出的學生，他繼承和發(fā)揚了格雷厄姆的投資理念，經(jīng)過幾十年的投資，在世界首富的行列中占有一席子地，成為投資界的一代傳奇。
本杰明?格雷厄姆在其偉大的著作《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor： General Approach）”中，提出了成長股內(nèi)在價值投資模型。該模型以數(shù)據(jù)分析為基礎，以一個簡單的數(shù)學公式來估算企業(yè)價值，蘊含了其投資思想的精華。本文介紹了本杰明?格雷厄姆的投資理念，根據(jù)中國市場的實際情況對本杰明?格雷厄姆公式進行了修正，并在中國證券市場上進行了回測，提出了格雷厄姆成長股投資模型在中國證券市場的優(yōu)化應用原則。
一、本杰明?格雷厄姆投資理念簡介
本杰明?格雷厄姆1894年5月9日出生于倫敦。1914年，格雷厄姆以榮譽畢業(yè)生和全班第二名的成績從哥倫比亞大學畢業(yè)，開始步入華爾街。1914年，當格雷厄姆開始從事證券行業(yè)時，，還沒有人提出基本分析方法，投資者使用技術分析發(fā)放來分析證券市場的運行，其中道氏理論是主流的分析理論，人們認為，股票市場的波動是有趨勢的，價格沿趨勢線運動，趨勢線由“長期趨勢”“中期趨勢”和“短期趨勢”構成，長期趨勢中包含中期和短期趨勢，由此變化不止。道氏理論是一種徹頭徹尾的技術分析理論，完全不考慮宏觀經(jīng)濟、行業(yè)前景和公司財務狀況。
上世紀年代，雖然上市公司已經(jīng)開始公布年度報告，但那時的年度財務報告和今天的公開的上市公司財務報表有著本質(zhì)的不同：沒有規(guī)范的格式，和嚴格的標準，隱瞞利潤、逃避稅務成為一種常態(tài)，更重要的是，當時的財務報告無法體現(xiàn)復雜的控股關系，也無法對公司的投資進行準確的估價。很少有投資者真正按照年度報告中的數(shù)據(jù)做出投資決策。
在投資生涯中，格雷厄姆重視財務報告分析，不斷發(fā)現(xiàn)被低估的資產(chǎn)或被隱瞞的利潤，取得了靚麗的投資回報，其成立了自己的投資公司-格雷厄姆?紐曼公司，這家投資公司運營了30年，歷經(jīng)金融危機和牛熊轉換，貫穿了格雷厄姆的大半個職業(yè)生涯，并取得了17%的平均年度收益率。1934年年底，格雷厄姆終于完成他醞釀已久的《有價證券分析》這部劃時代的著作，并由此奠定了他作為一個證券分析大師和"華爾街教父"的不朽地位。在這本著作中，格雷厄姆首次提出了日后被稱為“價值投資”的投資思想：首先，股票市場的價格波動帶有很強的投機色彩（格雷厄姆把股票市場形容為一個喜怒無常的“市場先生”），但是長期看來必將回歸“基本價值”（即公司資產(chǎn)和營利能力的實際價值），謹慎的投資者不應該追隨短期價格波動，而應該集中精力尋找價格低于基本價值的股票；其次，為了保證投資安全，最值得青睞的股票是那些被嚴重低估的股票，即市場價格明顯低于基本價值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。格雷厄姆的《有價證券分析》一書在區(qū)分投資與投機之后，所做出的第二個貢獻就是提出了普通股投資的數(shù)量分析方法，解決了投資者的迫切問題，使投資者可以正確判斷一支股票的價值，以便決定對一支股票的投資取舍。在《有價證券分析》出版之前，尚無任何計量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運用數(shù)量分析法來選股的第一人。
1936年，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財務報表解讀》。這本著作不像《有價證券分析》那么出名，但卻是有價證券分析的基礎。格雷厄姆在《有價證券分析》中提出要在股票價格低于其內(nèi)在價值時買人，高于其內(nèi)在價值時賣出。而要想準確地判斷公司的內(nèi)在價值就必須從公司的財務報表人手，對公司的資產(chǎn)、負債、周轉金、收入、利潤以及投資回報率凈利銷售比、銷售增加率等財務數(shù)據(jù)分析?！敦攧請蟊斫庾x》有助于普通投資者更好地把握投資對象的財務狀況和經(jīng)營成果，是有價證券分析的基礎。繼《財務報表解讀》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反響的力作《聰明的投資者》。在書中沒有具體的定價分析和數(shù)學模型，而是大量的篇幅探討了投資與投機的區(qū)別：投資是建立在敏銳與數(shù)量分析的基礎上，而投機則是建立在突發(fā)的念頭或是臆測之上。投資者最大的敵人不是股票市場而是他自己。這本書是為普通投資者而寫，但全書閃耀著哲學和智慧的光芒，歷經(jīng)半個多世紀，仍然是投資界的入門經(jīng)典教材。迄今本杰明?格雷厄姆仍然被價值投資者奉為“一代宗師”。
二、格雷厄姆成長股投資策略解析
在《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor：General Approach）”中，格雷厄姆指出“理想的股票分析使人們能夠對股票進行估價，并將估價與當期市價進行比較，以確定購買該股票是否具有吸引力”。他使用的方法是首先估算出未來幾年的平均利潤，然后再乘以一個適當?shù)馁Y本化因子。格雷厄姆認為影響資本化因子的因素包括，總體的長期前景、管理、財務實力和資本結構、股息記錄、當期股息收益率。具體地說，總體的長期前景取決于人們對未來的預期和偏好，一個非常成功的企業(yè)通常都擁有一個好的管理層，但是我們要設計出一個好的方法來對管理層的能力進行客觀的、量化的、可靠的檢驗。對于財務實力和資本結構而言、在相同價格條件下，與每股利潤相同、但擁有大量銀行貸款和優(yōu)先證券的公司相比，只有普通股和大量盈余現(xiàn)金的公司的股票，更值得持有。而最有說服力的一個標準就是股息記錄，就是多年來連續(xù)的，多年來連續(xù)的股息紀錄，格雷厄姆認為二十年以上的股息連續(xù)支付記錄是反映公司股票質(zhì)量的一個非常重要的有利因素。當期股息收益率是最難以把握的，在20年代，公司通常利潤的2/3用于派發(fā)股息。格雷厄姆經(jīng)過對各種方法的研究，得出了一個十分簡便的成長股估價公式。他認為該公式計算出的數(shù)據(jù)，十分接近于一些更加復雜的數(shù)學計算所得出的結果。
下圖為格雷厄姆成長股內(nèi)在價值公式的原始描述：
關于增長率的估算，格雷厄姆原文摘錄“我們要給出如下忠告：如果我們希望高成長股的增長率實際得以實現(xiàn)的話，那么預期增長率的估價必須相對保守。事實上，根據(jù)算術，如果假設一個企業(yè)將來可以按8%或更高的速度無限期增長的話，那么其價值將趨于無窮大，且其股價無論多高都不過分”。
但是，格雷厄姆在書中并指出這個公司計算的理論依據(jù)和數(shù)量來源，這個公式科學可信嗎？能夠經(jīng)受市場考驗，能否在A股市場直接套用呢？
（一）公式數(shù)據(jù)理論分析
為什么公式中的數(shù)據(jù)是8.5而不是別的呢，格雷厄姆在書中并沒有說明。我們可以具體來分析。
在第四版的《聰明的投資者》中，格雷厄姆提到這個公式的時間大約在1972年。在1972之前的幾十年間，美國的通貨膨脹率平均為2.5%左右，債券收益大約為4%～5%，而股票收益率為7.5%左右，其中3.5%左右為股息，4%左右為指數(shù)的漲幅（對應所有企業(yè)的利潤增幅）。？在1972年之間的幾十年間，美國市場的平均市盈率在16～17倍左右，以16.5倍市盈率，平均4%的預期收益率增長率計算，得出的數(shù)值，正好是8.5。這和當時美國股市歷史上的平均水平是相匹配的。
因此，8.5這個數(shù)據(jù)是和高等級債券市場的平均收益率、股票市場平均收益率相關的，在實際應用中不能簡單、生硬套用。特別是對于中國A股市場普遍的高市盈率來說，8.5倍的市盈率可能偏低。
（二）公式的修正
事實上，在后期使用上，格雷厄姆對這個共式進行了修正，下圖是維基百科上對這個公式的英文解釋和修正之后的公式說明。而國內(nèi)只翻譯出版了格雷厄姆的經(jīng)典著作《聰明的投資者》和《證券投資分析》，大部分投資者只知道書中沒有修正的公式，知其然而不知其所以然，生搬硬套公式，得出的估值和投資結論當然是錯誤的。
下面是維基百科對本杰明?格雷厄姆公式的詞條解釋：
Benjamin Graham formula
He revised his formula in 1974 as follows：
Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y
V：Intrinsic Value
EPS：the company’s last 12-month earnings per share
8.5：the constant represents the appropriate P-E ratio for a no-growth company as proposed by Graham
g：the company’s long-term （five years） earnings growth estimate
4.4：the average yield of high-grade？corporate bonds in 1962， when this model was introduced？
Y：the current yield on 20 year AAA corporate bonds.
翻譯成中文就是
在1974年，他修正的公式如下：
Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y
EPS：公司的最后12個月的每股收益
8.5：格雷厄姆提出的零增長公司的合理市盈率
g：公司的長期（5年）預估收益增長率
4.4：1962年當這個模型推出時，高等級公司債券的平均收益率
Y：20年AAA級公司債券的年收益率
可，本杰明?格雷厄姆是在1962公式推出時，根據(jù)左右市場環(huán)境設定的公式數(shù)據(jù)。在后期的使用中，必須根據(jù)市場環(huán)境進行修正。也就是說要綜合考慮市場的估值水平，當市場利率高時，股票的合理估值適當提高，而當市場利率低時，股票的合理估值會適當提高，而這個市場的利率，格雷厄姆是用AAA級公司債券的年收益率來表示的。
三、格雷厄姆公式檢驗
（一）公式修正
格雷厄姆指出，“安全邊際就是價格針對價值大打折扣”。最值得青睞的股票是那些被嚴重低估的股票，即市場價格明顯低于基本價值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。我們要在股票被低估的時候買入，在股票被高估的時候賣出。考慮到安全邊際，公式中還應該有一定的安全因子折價，安全因子（S）為0到1之間的數(shù)值，表示對股票內(nèi)在價值的折價。因此檢驗使用的公式為：
Value=E*（8.5+2*G）*4.4/Y*S
（二）指標選取
在量化選股時，必須保證足夠的安全邊際。按照巴菲特的說法，沒有超低的價格就沒有超額的利潤，安全邊際就是以40美分的價格買價值1美元的東西。為了足夠的安全邊際，我們將股票的安全因子選擇為0.4。在基準日，將股票的價格與股票的估值進行對比，當公司的股價大于計算出的價值時，股票入選投資組合。出于對公式有效性的考慮，剔除Value/Price超過1.3的股票，因為當股票內(nèi)在價值與股價偏離非常大時，必然存在公式以外的其他因素在起作用，此時單純用公式選股無意義。G采用未來7年凈利潤增長率的估計值。一是凈利潤增長綜合反映了公司規(guī)模與收益率等方面的增長。二是為了消除股份變動（如送股等）引起的每股收益變動而導致估值不準確?？紤]到中國證券市場發(fā)展歷史短，考慮數(shù)據(jù)的有效性，Y選擇為5年AAA級公司債券的年平均收益率?？紤]到上市公司的年報披露日為每年的1～4月，檢驗周期為2006年5月1日到2015年4月30日，共計十年時間。調(diào)倉換股日為每年的5月1日。
（三）中國的驗證效果
經(jīng)過回測修正的本杰明?格雷厄姆在十年的總投資回報率是：
收益：修正格雷厄姆股票內(nèi)在價值交易策略在此十年間的總收益率1322.38%，平均年化收益率29.46%。策略相對上證指數(shù)的年化超額收益率為21.22%。
風險：策略總體年化sharp率為0.77。策略組合與上證指數(shù)的beta值為0.96。策略期間最大回撤69.39%，最大回撤時間201天。
格雷厄姆以公司的財務數(shù)據(jù)為基礎，注重公司的盈利能力和成長性，并以市場債券利率來衡量市場資金供求，強調(diào)在合理估值之下買入股票。杰明?格雷厄姆公式以簡潔的數(shù)學語言，描述了股票合理市盈率水平和成長股的預期收益增長率之間的線性關系。從中國A股2006年以來的回測結來看，年化收益率達到29%，年化超額收益21.22%。雖然，在2008年的全球金融危機中，該模型出現(xiàn)了200多天，超過50%的回撤。但從總收益和風險指標來說，格雷厄姆的成長股投資策略遠遠跑贏上證指數(shù)，在中國市場具有有很強的適用性。這證明，中國證券市場雖然散戶眾多，投機色彩濃厚，但是價值投資仍然能夠取得良好的投資回報。
四、格雷厄姆成長股價值投資策略應用原則
雖然改進的格雷厄姆公式在股票選擇上具有比較優(yōu)勢，但是在使用中，我們還需要注意如下問題：
第一，G值的估算。G值的估算是公式的核心部分。G值的期限為未來7～10年。為什么格雷厄姆把“長期”限定為7～10年呢？因為一般來說短經(jīng)濟周期為3～5年，特定企業(yè)經(jīng)歷兩個短經(jīng)濟周期后，呈現(xiàn)的平均年增長率，才可能準確反映其利潤創(chuàng)造能力，而短短1到2年的利潤具有很大的波動性，股票價值是由公司長期盈利能力而不是一兩年的盈虧狀況決定的。并且，G值預估的是未來的增長性，而不是過去的增長性，G值的準確性，就決定了股票估值的準確性。G的估計要參照GDP增長率、行業(yè)增長率及公司過去增長率綜合計算，沒有哪個企業(yè)可以脫離國民經(jīng)濟、行業(yè)狀況而長期獨立增長。
第二，在對具體公司估值時，要遵循就低不就高的原則，注重安全邊際。在主營業(yè)務收入增長、凈利潤增長、現(xiàn)金流增長中，剔除偶發(fā)因素，選擇一個保守持續(xù)的數(shù)據(jù)。在公司的選擇上，要避免對周期性或多元化的企業(yè)進行估值，選擇自己熟悉的行業(yè)和公司。巴菲特指出，“經(jīng)驗顯示，經(jīng)營盈利能力最好的企業(yè)，經(jīng)常是那些現(xiàn)在的經(jīng)營方式與五年前甚至十年前幾乎完全相同的企業(yè)。如果一家公司常發(fā)生重大變化，就有可能導致重大失誤”。能力圈和安全邊際是價值投資的基本原則。
第三，關于合理市盈率的計算。不同行業(yè)的市盈率是不一樣的，如果在應用中，能夠吸收大師的價值投資思維，針對不同行業(yè)和規(guī)模的股票，依據(jù)不同的因子，給出合理的市盈率水平，進一步改善成長股投資模型，一定能更好地適應中國證券市場的現(xiàn)狀，獲得更好的投資回報。
第四，在投資時，安全邊際折扣只是劃定了可以買入的價格上限而已，但并不意味著，股票就會在此構筑底部。市場總是貪婪和恐怖的，在恐慌時，價格總會跌破安全邊際。估值只是告訴我們一個參考值，在這個參考價值之下，可以分批買入，即使短期虧損，但最終盈利的概率還是很大的。
參考文獻
[1]本杰明?格雷厄姆著.王大勇譯.聰明的投資者[M].南京：江蘇人民出版社，2001，10.
在中國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)階段，工薪階層依舊是社會經(jīng)濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現(xiàn)實意義。
一、工薪階層的經(jīng)濟特點分析
工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。他們有著比較相似的經(jīng)濟特點，主要表現(xiàn)在：（一）收入來源相對單一。對工薪階層來說，收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統(tǒng)，加之我國整體理財?shù)臈l件不夠成熟，理財收入相當有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經(jīng)濟來源中仍占有較大的比重，也是他們理財?shù)闹匾A，更是工薪階層在進行證券投資時所要考慮的現(xiàn)實條件。（二）投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發(fā)展的未來趨勢有諸多近憂遠慮。他們認為自己的工作前景、子女未來教育、父母養(yǎng)老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現(xiàn)能力、貨幣的流動性等方面有較多要求，投資的基本目標比較一致。（三）消費方式相對多元化。根據(jù)馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關注能實現(xiàn)提升生活質(zhì)量、改善消費品位的相關項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對教育、房產(chǎn)、汽車、人際關系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經(jīng)濟收入用于實現(xiàn)更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。（四）家庭整體承受風險能力相對有限。在現(xiàn)行的社會保障機制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經(jīng)濟條件的制約，工薪階層在各方面的風險系數(shù)依舊比較大。但結合我國目前證券投資市場的發(fā)展狀況來分析，可知工薪階層在進行證券投資時很難保證有確定的高收益，所以他們在真正面臨風險時往往會顯得手足無措，應對不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。（五）適宜進行證券投資的工薪階層行業(yè)相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進行證券投資。根據(jù)我國歷年的行業(yè)收入水平排名情況來看，金融業(yè)、電信業(yè)、汽車業(yè)、石油業(yè)等行業(yè)的從業(yè)人員有較高的收入，可以考慮進行適度的證券投資。同時，公務員、教師、醫(yī)生、外企職員、企業(yè)中高級管理人員等職業(yè)都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。
二、證券投資策略的基本產(chǎn)品分析
證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進行證券投資前應當掌握的行動方針和謀略，在對總體策略定位的基礎上,還可以詳細確定市場策略、行業(yè)策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現(xiàn)形式往往是按不同的比例對多種不同風險與收益狀況的證券投資工具進行有機組合?？梢妼Ω鞣N證券投資的產(chǎn)品進行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。
從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購物券等）、貨幣證券（如支票、商業(yè)票據(jù)等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對一定資本所有權和收益權的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據(jù)后者界定。股票是典型的風險投資工具，其最主要的特點是高風險高回報。在我國目前股票市場還不夠成熟與規(guī)范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業(yè)知識為保證，還要有較充裕的資金和較強的心理承受力。考慮到目前我國股票市場整體行情有復蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機會較多，在證券投資策略中可以適當調(diào)整績優(yōu)股的比重以滿足不同風險偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業(yè)債券與地方債券及某些根據(jù)特殊需要發(fā)行的債券。相對而言，工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產(chǎn)品是國債和有一定收益保證的企業(yè)債券。尤其是前者，因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優(yōu)勢，相對股票而言又具有較好信用保證與較強社會信譽等特點，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱。基金是近幾年發(fā)展起來的投資產(chǎn)品。根據(jù)不同標準可以進行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩(wěn)定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應費用與持有期時間有關，在沒有找到更好的替代品前，可以適當延長投資時間；貨幣基金是短期低風險理財產(chǎn)品，收益率波動幅度不大，是銀行儲蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過渡型投資品種。
三、工薪階層的證券投資策略分析
工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風險，并達到較高的預期收益，所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設計工薪階層的證券投資策略時，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區(qū)域、職業(yè)特點、行業(yè)前景、年齡階段、家庭構成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應的證券投資策略。
（一）以不同生命周期分類分析
美國經(jīng)濟學家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中，強調(diào)人們會在人生相當長的時間范圍內(nèi)計劃生活的消費支出，并達到在整個生命周期內(nèi)的消費情況最優(yōu)配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少，消費支出水平普遍高于經(jīng)濟收入水平，在此階段多以負債消費為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來投資資本的原始積累，可以不要過多地考慮證券投資策略。當然，為了鼓勵年輕人進行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金，或采取相對保守的投資策略，相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經(jīng)驗。隨著人們進入中年階段，收入水平日益增長，收入會多于消費，經(jīng)濟能力和生活方式上都趨于穩(wěn)定。保證提供子女教育的經(jīng)費和贍養(yǎng)父母的資金是現(xiàn)階段工薪階層主要需考慮的問題，著手準備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風險的投資或股票，40%購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，20%購買新型證券投資產(chǎn)品或選擇其他理財或投資工具，10%作為保險資金，另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強的風險承受能力，應該以進取型投資風格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進入老年階段，他們收入水平相對消費需要又會略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財?shù)难a充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經(jīng)濟收入的發(fā)展空間，風險承受能力也越來越低，生活需求相對簡單，對養(yǎng)老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應該以投資收益穩(wěn)妥、有底線保證為首選目標，盡量少選擇風險性、激進性投資工具，以避免養(yǎng)老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購買國債，20%購買貨幣型基金，10%進行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經(jīng)濟因素可能造成的消極影響，也能有效降低風險程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經(jīng)濟壓力?？傮w而言，不論身處生命周期的哪個階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識，不要低估長期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感興趣的產(chǎn)品。
（二）以不同家庭階段分類分析
根據(jù)家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設期（三人以上）、家庭成熟期（子女進入非義務教育階段）、家庭細分期（子女開始獨立生活）等類型。為了簡單起見，也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經(jīng)有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側重于前一種分類標準下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因為對于創(chuàng)建事業(yè)與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當然，如果有其他外來資本，又有較多時間與精力學習證券投資方面的新知識，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢，在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對于培育下一代、開展家庭建設、完善家庭設備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設定比較靈活、主動的證券投資策略，在風險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關注，適當增加其在證券投資中的比重以實現(xiàn)增值型投資目標，同時也要增加適當?shù)惋L險或無風險的投資品種達到保證基本收入的目標。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態(tài)，強化投資的積極與進步意識。3、處于家庭建設期的工薪階層無論在經(jīng)濟還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因為年齡或工作經(jīng)驗等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節(jié)流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發(fā)展自身的同時，要對小孩養(yǎng)育與培育的費用有充分的估計，同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上，不必過于分散。當然，相對而言，如果已經(jīng)有了證券投資的心得，還可以適當?shù)娜谫Y投入比較有把握的證券產(chǎn)品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業(yè)發(fā)展進入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時間相對較少；另一方面家庭規(guī)模比較確定，在經(jīng)濟收入與支出方面都比較清晰，對未來安排與生活定位比較明了，投資的目標比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續(xù)教育經(jīng)費、夫妻雙方的事業(yè)發(fā)展經(jīng)費、日常的醫(yī)療保健經(jīng)費等項目。所以應該以溫和進取型投資風格為主，可以在扣除日常消費支出后，先將比較固定的存款轉換成較有保障的國債或基金，以保證孩子上大學的費用，剩余的零散資金投入貨幣市場基金及保險。在投資產(chǎn)品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費用支出相對應，形成一個中長期(2年以上)的證券投資策略，目標年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長期理財習慣。5、當工薪階層進入家庭細分期時，如果不要額外負擔子女們在經(jīng)濟方面的要求，又沒有更多消費支出方面的增加項目，可以在證券投資的長期策略基礎上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預期收益率，并能更主動地抓住更多的良好投資機會。當然，在中國傳統(tǒng)的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時應對子女們在事業(yè)與家庭發(fā)展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準備部分流動性較強的證券投資產(chǎn)品提高資金的變現(xiàn)能力?？傮w而言，目前我國工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實現(xiàn)家庭經(jīng)濟基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。
（三）以不同風險偏好分類分析
證券投資中的風險主要有市場風險、形勢風險、行業(yè)風險、財務風險、管理風險、通貨膨脹風險、利率風險、流動性風險等等。一般而言，風險偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經(jīng)歷和個性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風險趨向型投資者，隨著年齡的增加，對于風險的態(tài)度逐漸表現(xiàn)為中立型甚至規(guī)避型；收入越高的人們能承受的風險往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對于風險大多有回避的傾向。通常認為男性趨于冒險、女性趨于保守，但也有人認為隨著現(xiàn)代經(jīng)濟生活中男女承擔社會角色的互換及女性在理財中的重要地位，部分女性也呈風險愛好型；一般人生經(jīng)歷比較豐富的個體屬風險趨向型，而經(jīng)歷比較簡單順利的個體屬于風險規(guī)避型，自然也有其他因素可能會影響他們在不同情況下的風險選擇?？傮w而言，工薪階層中大部分人員屬于風險規(guī)避型和風險中立型，對證券投資風險的整體承受能力相當有限。只有在對工薪階層的風險狀態(tài)基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對于風險趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因為往往新產(chǎn)品在高風險的后面也隱含高收益。對于風險中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風險型的不同投資工具中設置不同比例以達到趨利避害的效果，當然也可以將資金主要投入風險中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風險規(guī)避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡單投資方式，另一方面也可以根據(jù)各種年度報道與評比結果，選擇有較好社會與經(jīng)濟效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機構，進行集合型證券投資。相對而言，由于貨幣市場基金與其他低風險理財產(chǎn)品相比較，在收益率相當?shù)那闆r下，在投資門檻和流動性方面具備明顯優(yōu)勢，可以滿足偏好低風險理財產(chǎn)品的投資者對資金的高流動性和對收益的穩(wěn)定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場基金將繼續(xù)成為這部分人群的首選理財工具。當然，隨著人們對基金市場的熟悉，指數(shù)型基金、混合型基金均可以成為低風險的證券投資產(chǎn)品。由于工薪者處于不同境遇時，也可能改變風險偏好，所以要在對自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。
（四）以不同收入水平分類分析
雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標準，據(jù)統(tǒng)計資料顯示，當年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標準，比平均線低20%，但高于當?shù)刈畹凸べY水平的工薪者可以認為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會采用比較傳統(tǒng)與保守的方法進行證券投資，比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統(tǒng)，家庭理財要求絕對穩(wěn)健。建議每月做好支出計劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進行重點證券投資產(chǎn)品的投資理財，切忌廣而全，頻繁交易。對于風險較大的股票市場，考慮到工薪階層的風險承受能力較弱，專業(yè)知識也相對匱乏，可以不做重點考慮。保險、基金和國債等投資產(chǎn)品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進攻型投資，更大地發(fā)揮“錢生錢”的功能。考慮到風險因素，“攻”的資金中又可以分為“穩(wěn)攻”和“強攻”兩部分。對于穩(wěn)攻部分，有一定投資理財概念的人可以選擇購買一些市場波動度較小、預期報酬較穩(wěn)健的證券產(chǎn)品，如混合型基金、大型藍籌股等，力求年收益率達到5%-10%的水平；強攻部分則為某些高風險高收益發(fā)證券產(chǎn)品組合。可以考慮在專業(yè)理財規(guī)劃師的指點下，將部分資金投入各類預期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對單個股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來降低風險?？傮w而言，在為工薪階層制定證券投資策略時，要更多地關注他們的不同需求目的以及對不同價格與風險類型產(chǎn)品的需求彈性，從而在保障他們現(xiàn)有資產(chǎn)與生活水平不受影響的情況下，實現(xiàn)未來資產(chǎn)價值與質(zhì)量的提升。
也就是說，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進行證券投資時，都要具體狀況具體對待，并綜合考慮以上因素進行抉擇。當然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進行證券投資，就應努力作到以下四點來保證策略生效。（一）制定具體可行的各期目標。在人生的不同階段有不同的計劃，根據(jù)自己的具體情況與經(jīng)濟實力，確定在不同年齡與時期的投資目標，并在達到預期收益水平時要適時收手，重新選擇下一個目標。
（二）遵照投資理財?shù)幕疽?guī)律。總體上工薪階層進行證券投資策略時要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規(guī)避明天的風險，追逐未來生活的更加幸福”原則。在具體選擇投資品種時，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個籃子里”的原則。（三）確定詳細周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實現(xiàn)自己的投資理想。（四）制定穩(wěn)中求變的策略。投資策略的適應性與創(chuàng)新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點，在找到適合自己的證券投資策略基礎上，加強對策略的落實與調(diào)整，在投資理財?shù)牡缆飞媳厝挥休^好的收益。
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行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論和心理學、人類學、決策科學等學科而形成的綜合理論，它是金融經(jīng)濟學家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。長期以來，傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認為證券市場的價格不僅是理性的，而且包含了所有市場信息。而行為金融理論則認為，證券市場存在著諸如短期證券價格的動力效應、長期市場價格的逆轉和資產(chǎn)價格高波動性等非常規(guī)現(xiàn)象，因為投資者并非在任何環(huán)境下都能夠追求自身利益的最大化，有些時候投資者往往會因后悔厭惡、過度自信、反應不足等心理因素而產(chǎn)生投資行為偏差和反常等系統(tǒng)性錯誤，從而導致金融市場的“特異性”。
二、行為金融投資決策模型
1、BSV模型
該模型認為，投資者在決策時存在兩種心理判斷的錯誤范式：（1）選擇性偏差。即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。投資者通常認為收益變化只是暫時的，而并不根據(jù)收益變化來調(diào)整對股票未來收益的預期，從而導致投資者對信息反應不及時或不準確。（2）保守性偏差。當股票出現(xiàn)同方向收益的連續(xù)變化時，投資者又認為這種收益變化反映了未來的變化趨勢，從而錯誤地對價格變化進行類推，從而導致股價過度反應。
2、HS模型
該模型把投資者分為“信息關注者”和“動量交易者”，信息關注者對價格的預期完全依賴于自己所觀察和獲得的相關信息，即私人信息，而忽視歷史信息的價值；相反，動量交易者則完全依賴于過去歷史數(shù)據(jù)來預測股票價格的未來走勢，只重視股票近期的價格變化，并依此為基礎進行交易。這兩類投資者相互作用，并且最初由于信息關注者過分重視私有信息而反應不足時，會導致動量交易者企圖利用隔期套利策略來獲益，從而也會把市場推向另一個方向，即反應過度。
3、HMB模型即羊群效應模型
在一定時期內(nèi)，當采取相同策略交易特定資產(chǎn)的行為主體達到或超過一定數(shù)量時，就會產(chǎn)生羊群效應。該效應主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和充分性的作用。關于羊群效應的內(nèi)在心理分析主要有兩種觀點：一種觀點認為投資者只會盲目地模仿，忽視自身的理性分析；另一種觀點認為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在，使得投資者在“群體壓力”的影響下采取的羊群行為是其最優(yōu)策略。
4、DSSW模型
該模型又稱噪聲交易模型。金融市場中的噪聲是指在信息不對稱情況下，導致股票均衡價格與其內(nèi)在價值偏離的、與投資價值無關的虛假或失真的非理性信息，其類型既包括市場參與者主動制造的虛假信息，也包括市場參與者自身誤判的信息。而金融市場中這種不具有內(nèi)部信息卻非理性地依據(jù)噪聲來交易的參與者被稱為“噪聲交易者”。在噪聲交易模型中，風險資產(chǎn)的價格取決于外生變量和噪聲交易者對現(xiàn)在與將來錯誤認識的公開信息，由此導致套利者（理易者）出于對投資于錯誤定價的資產(chǎn)而可能受損的擔心，他們會放棄套利的機會，不與噪聲交易者的錯誤判斷相對抗，這樣，噪聲交易者在使市場價格明顯偏離基本價值的基礎上，獲取比理性投資者更高的收益。與此同時，新進入市場的交易者會因示范效應和后悔規(guī)避心理而紛紛模仿噪聲交易者，從而短期內(nèi)噪聲交易者占據(jù)了市場的優(yōu)勢，而在長期內(nèi)，風險資產(chǎn)的價格則隨著噪聲而變動。
三、對我國證券市場投資者行為偏差的分析
由于心理認知偏差而導致的股票市場投資者行為偏差主要包括兩類：一是整個市場投資者系統(tǒng)偏差；二是投資者群體行為偏差。中國股票市場由于存在大量的噪聲交易者、機構投資者做莊行為嚴重、中小投資者盲目跟莊等情況，整個股票市場投機氣氛很濃，投資者多數(shù)表現(xiàn)為非理性的投資者，就會引起市場混亂、資產(chǎn)價格偏離其基礎價值，從而導致投資者在做出投資決策時產(chǎn)生行為偏差。一方面，投資者得到的信息往往是虛假的或失真的信號，與投資價值無關；另一方面，從信息來源看，市場參與者有的也在有意識地制造虛假信息，或者發(fā)出錯誤信息誤導投資者行為。在中國股票市場投資者的行為偏差主要表現(xiàn)在股市的大幅度頻繁波動、過高的市盈率和股票市場換手率以及投資者的羊群行為。
1、中國股市波動頻率較高且波動幅度很大
上海證券交易所報告資料顯示，自1990年我國股票市場成立至今，從年度波動情況來看，上證指數(shù)的振幅非常大，如1992年的年度振幅高達3.84倍，而美國股市的最高年度振幅只有0.66倍，新加坡為1.1倍。中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當高。股市的劇烈波動導致了投資者的過度交易與市場投機心理，而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此，中國股市的頻繁大幅度波動性從側面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。
2、高換手率
股票市場換手率是用來描述股票市場每天資金流動性的統(tǒng)計指標，換手率的高低反映了股票市場交易的活躍程度，是衡量股票市場是否存在過度交易（噪聲交易）的一個很有說服力的指標。通常認為，股市換手率越高則股票市場投資者過度交易現(xiàn)象越嚴重，投資者投機心理越嚴重。
3、高市盈率
如果將中國股市的市盈率指標與新興市場之間做一個橫向對比的話，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國股票市場的市盈率明顯偏高，股票市場系統(tǒng)風險已經(jīng)處在了比較高的區(qū)間。
4、羊群行為
從投資者群體行為角度來分析，中國股市投資者存在顯著的羊群行為偏差。行業(yè)集中趨勢和個股集中趨勢正是中國股票市場機構投資者羊群行為的一種外在表現(xiàn)。雖然某些行業(yè)和個股是各個證券投資基金精心研究后挑選的結果，但是如果大家都盲目從眾追逐市場熱點，就會導致市場的羊群行為，不僅不能起到穩(wěn)定市場的作用，反而會加劇市場的波動性，加大市場投機行為的出現(xiàn)。
四、基于行為金融理論的證券投資策略
行為金融理論的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資盈利目標?？疾煳覈C券市場投資者的行為特點，總結出我國證券市場的投資策略：
1、針對過度反應的逆向投資策略
即在大多數(shù)投資者還沒有意識到錯誤時就開始投資于某些股票，而在大多數(shù)投資者已經(jīng)意識到錯誤并也投資于這些證券時，要果斷地賣出這些股票。因為反應過度的心理特征使得多數(shù)投資者過分注重證券的近期表現(xiàn)，加上后悔規(guī)避和羊群行為的從眾性特點，使多數(shù)投資者不能夠及時“忘卻過去、放眼未來”，從而產(chǎn)生對績差股過分低估、對績優(yōu)股過分高估的現(xiàn)象。因此，行為金融投資者可以適時買進過去表現(xiàn)差的股票并賣出過去表現(xiàn)好的股票，通過套利投資來獲取收益。
2、組合投資策略
行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
3、捕捉并集中投資策略
行為金融理論下的投資者應該追求的是努力超越市場，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn)：一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優(yōu)勢，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關事件等多種因素的分析、權衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優(yōu)勢；二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效；三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而導致收益隨著風險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。
4、動量交易策略
即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。
5、成本平均策略
指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據(jù)不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。
6、時間分散化策略
