時間：2023-06-30 09:27:54
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近幾年，國內(nèi)基金公司都在積極推出量化投資產(chǎn)品。但市場人士認(rèn)為，目前國內(nèi)的常見“量化”基金，實質(zhì)上大多是“量化選股”基金，從量化的風(fēng)險控制到量化的交易，整個決策流程依然靠傳統(tǒng)的方法。
國內(nèi)著名投行宏觀策略研究員的工作積累，華爾街量化投資的歷練，使華商大盤量化擬任基金經(jīng)理費鵬對量化投資的A股應(yīng)用有著自己的心得。他認(rèn)為，量化投資最大的優(yōu)勢在風(fēng)險控制上。與傳統(tǒng)的價值投資“越跌越買”的理念不同，他認(rèn)為量化投資應(yīng)該是主動對市場風(fēng)險進(jìn)行判斷，通過技術(shù)分析、量化模型分析等判定風(fēng)險，在確定風(fēng)險之后，及時對倉位進(jìn)行控制，及時止損。
費鵬認(rèn)為，目前市場上的量化產(chǎn)品將研究的重點放在擇股和行業(yè)配置上，缺乏有效及時的風(fēng)險響應(yīng)體系，而從國外的經(jīng)驗看，量化的一大特點就是對風(fēng)險的預(yù)判。因此，華商基金量化投資團(tuán)隊在吸收國內(nèi)外先進(jìn)經(jīng)驗的同時，在模型設(shè)計之初，便將核心定為風(fēng)險控制。
在設(shè)計中，華商基金量化投資團(tuán)隊借助了包括從統(tǒng)計信息學(xué)角度出發(fā)的信息熵值（Entropy）的變化、從分形理論出發(fā)的市場模式（P atter n）的變化、從金融物理學(xué)角度出發(fā)的金融泡沫統(tǒng)計指標(biāo)的變化、從市場微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)的分析師一致預(yù)期分歧的變化和趨勢等，構(gòu)建風(fēng)險模型，對中短期系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行定量分析，依靠基金經(jīng)理和研究員對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、人口與社會的結(jié)構(gòu)性特征、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)周期等因素的分析，對長期風(fēng)險進(jìn)行定性分析。
量化投資堅持追求絕對收益
提及量化投資，人們就會想到西蒙斯用公式打敗市場的經(jīng)典案例。但這一投資工具在被引入國內(nèi)投資市場之后，并沒有展現(xiàn)其神奇的威力。根據(jù)wi n d數(shù)據(jù)分類顯示，目前市場上有19只量化基金，2 012年可統(tǒng)計的15只量化基金平均收益率僅為2 . 5 5%（同期滬指上漲3 .17%），國內(nèi)發(fā)行的量化基金的表現(xiàn)不盡如人意。
在費鵬看來，國內(nèi)的量化基金僅僅是“量化選股”，追求相對收益。他認(rèn)為，量化投資的核心應(yīng)該是風(fēng)控，堅持追求的則應(yīng)該是絕對收益。
相比而言，目前國內(nèi)公募量化基金多采用多因子模型，而多因子模型的設(shè)計原理是把價值投資理論通過數(shù)字模型加以表達(dá)。在實際測算中，華商基金量化團(tuán)隊每日漲幅居前的股票中，會有所謂投資價值較少的“垃圾股”，很難通過價值投資理論解釋。
她管理的博時特許價值基金，從2012年6月接手到年底，凈值增長幅度居同類前20%，她是通過怎樣的操作大幅提升基金業(yè)績？
博時特許價值基金是量化基金，量化基金的操作又有怎樣特點？
每日基金特邀胡俊敏博士，傾聽她的人生經(jīng)歷和投資理念。
張學(xué)慶：從您的簡歷來看，是物理學(xué)博士，這是典型的理科學(xué)科，當(dāng)然您后來又做過量化研究的工作，但您目前從事的工作是投資，是屬于金融學(xué)這類范疇，這兩個學(xué)科距離特別大。您之前研究的物理學(xué)、化學(xué) ，對于投資有何幫助？
胡俊敏：當(dāng)年念物理，現(xiàn)在做投資，不是事先計劃好的，而是當(dāng)時的歷史環(huán)境造成的。我大學(xué)的時候是八十年代，中國還沒有股市，我連股票是什么都沒有概念。因為我比較喜歡跟數(shù)字打交道，就學(xué)了物理。去哈佛后，剛好碰上一些量化金融理論得到應(yīng)用，華爾街需要有很強(qiáng)數(shù)理根基的人才。而由于美國經(jīng)濟(jì)不景氣，教育經(jīng)費不足，學(xué)術(shù)界又人才過剩，于是華爾街就吸引了大批的數(shù)學(xué)、統(tǒng)計或物理的博士。我在哈佛有機(jī)會初步了解到金融投資。
現(xiàn)在回頭看，我學(xué)物理出身，做過材料研究，做過量化研究，現(xiàn)在做量化投資， 不是必經(jīng)之路，但是確實每一段經(jīng)歷形成了我自己的知識結(jié)構(gòu)，對我的投資理念的形成有不同程度的影響。
對于市場的理解。市場是否處于均衡的狀態(tài)，金融界有很多爭論。統(tǒng)計物理關(guān)于均衡非均衡態(tài)的理論以及量子力學(xué)的不確定原理我覺得一定程度上也適用于股票市場。股票市場不停地有新的信息，不同投資者對信息的接受和反饋不是瞬時的。另一方面，投資者行為與股價又是互相影響的，所以市場是處在一種不完全均衡的狀態(tài)。市場過熱現(xiàn)象也是不均衡態(tài)的一種表現(xiàn)。
數(shù)學(xué)統(tǒng)計上幾率分布的概念在投資中是至關(guān)重要的。經(jīng)常有投資者問我，你覺得下面一個月市場是漲還是跌，其實這是很難預(yù)測的，滬深300指數(shù)平均月收益為0.5%，但月波動率有9.1%，一個月的收益有2/3的幾率分布在-8.6%到9.6%之間，波動性非常大。
邏輯思維方式和分析解決問題的能力。研究生的時候我做的是實驗物理。就是通過對一些現(xiàn)象的觀察和研究，找出規(guī)律，驗證和發(fā)現(xiàn)基本原理。投資中由于信息多，頻繁、且不完全，具備理性的邏輯思維和抓住問題本質(zhì)的能力就非常重要。
張學(xué)慶：除了在學(xué)校中所學(xué)的知識，在后來工作中，還需要增加哪一方面的訓(xùn)練？才能成為一名合格的基金經(jīng)理。
胡俊敏：量化基金經(jīng)理需要的知識面比較廣。除了比較強(qiáng)的數(shù)理基礎(chǔ)和編程能力，下面幾個方面的知識也是非常重要的。
基礎(chǔ)金融知識：我業(yè)余選修金融方面的課，并通過準(zhǔn)備CFA的考試補(bǔ)上金融知識的缺。爭取到量化分析師的工作機(jī)會
量化投資管理：這有一整套理論框架。我當(dāng)時在巴克萊資產(chǎn)管理公司任基金經(jīng)理，有幸參加了《主動組合管理》作者Ron Kahn的課程。這本書被認(rèn)為是量化投資的圣經(jīng)。
行為金融：指由于投資者心理或思維偏差造成市場不有效的各種現(xiàn)象。量化投資之所以可行，就是因為股價由于各種原因而偏離其真實價格，有一定統(tǒng)計性規(guī)律可循。
市場經(jīng)驗：需要積累，我目前也在逐步積累A股市場的經(jīng)驗。
有志加入到量化投資行業(yè)中的朋友們可以針對各自的知識結(jié)構(gòu)，制定出自己的準(zhǔn)備計劃。
張學(xué)慶： 您一個人管理5只基金，這可能得益于采用了量化的方法，同時管理五只基金，你會采取怎樣的分配方法來統(tǒng)籌自己在五只基金間的精力分配？
胡俊敏：這就是量化投資的優(yōu)勢。首先，整個投資流程高度自動化、系統(tǒng)化。每天開盤前，所有基金及模型所需數(shù)據(jù)都已更新到基金管理系統(tǒng)里。其次，量化投資團(tuán)隊，基金經(jīng)理后面有基金經(jīng)理助理、量化分析師及IT的支持?；鸾?jīng)理只需將時間花在最關(guān)鍵的地方。具體講，
量化基金，比如我管理的特許價值，以及和王紅欣博士共同管理的裕富滬深300基金：更多的是模型管理，而不是個股管理。組合里的股票可能有上百只，但是我需要管理的是有二、三十信號構(gòu)成的模型和一些組合構(gòu)建的參數(shù)。需要交易的時候，可以根據(jù)模型用優(yōu)化系統(tǒng)進(jìn)行計算，我會檢查模型結(jié)果是否正確，然后批量交易，而不是一個股票一個股票地分析、決定。。
張學(xué)慶： 您管理的基金比較多，有主動配置型，有被動配置型。能否給基金投資者一些建議，那類基金適合哪些投資者投資？
胡俊敏：特許價值基金是一只主動股票型基金，通過量化多因子選股模型在各行業(yè)內(nèi)精選個股，以期獲得長期跑贏市場的超額收益。風(fēng)險要比純被動或增強(qiáng)指數(shù)型基金高，但是超額收益的空間也高，適于有中等風(fēng)險承受力，投資期間較長，對收益有較高要求的投資者，也可作為長期資產(chǎn)配置的一個成分。
張學(xué)慶：做為基金投資者，如果不看好市場，您認(rèn)為他們有幾個措施能夠躲開市場風(fēng)險。
胡俊敏：根本解決的方法是調(diào)整資產(chǎn)配置比例。如果對股票市場的未來不看好，那就降低在股票類資產(chǎn)的配置，將賣出的資金放到債券、其它投資品種、或現(xiàn)金上。因為對于市場的判斷很難百發(fā)百中，所以在調(diào)整配置的時候即使不看好股票市場，仍然建議保留一定的股票類資產(chǎn)，市場走勢常是不確定的。
同時，普通投資者擇時的能力是比較差的。所以我給普通投資者的建議是1）采取定額定投的策略，牛熊市無阻的堅持投資。2）不要將所有的雞蛋放在一個籃子里。分散投資，做長期資產(chǎn)配置。長期而言所承受的風(fēng)險是有收益的。
2011年，在國內(nèi)緊縮政策與國外動蕩局勢的影響下，A股市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性震蕩上揚(yáng)的格局。隨著市場輪動的提速及內(nèi)在容量的擴(kuò)大，精選個股的難度日益加大。在此背景下，定性投資容易受到投資者情緒影響，而定量投資則能夠通過計算機(jī)的篩選，幫助投資者克服非理性因素，在充分控制風(fēng)險的前提下應(yīng)對市場萬變。以“人腦＋電腦”為主要構(gòu)建的量化基金逐漸顯現(xiàn)投資優(yōu)勢，今年量化基金異軍突起，整體表現(xiàn)不俗。
截至4月6日，9只具有完整業(yè)績的主動型量化基金平均收益率為0.64%，超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的凈值增長率。其中，“元老”光大保德信量化核心基金收益率達(dá)5.19%。此外，南方策略、中海量化策略、長盛量化紅利、長信量化先鋒、上投摩根阿爾法、華泰柏瑞量化先行基金也均取得正收益，分別達(dá)到4.12%、3.28%、2.60%、2.13%、0.77%和0.16%；僅嘉實量化阿爾法和華商動態(tài)阿爾法收益為負(fù)，分別為-4.48%、-7.94%。此外，從以往披露的公開信息可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)量化基金多側(cè)重價值因子，也契合今年低估值大盤藍(lán)籌股領(lǐng)漲的市場格局。
短期or長期？
評價一個基金業(yè)績，通常需要放在較長的時間段進(jìn)行考察，而量化基金的考察時間可能還要更長。一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理如果擅長捕捉市場熱點，業(yè)績很容易在短時間內(nèi)就嶄露頭角。對量化基金而言，它并不擅長捕捉市場熱點，而是將自己的投資理念以及對市場的理解用數(shù)量化的模型固定下來，量化產(chǎn)品主要是根據(jù)設(shè)計的模型進(jìn)行投資，根據(jù)投資喜好對個股進(jìn)行海選，從長期來看會獲得較高的穩(wěn)定收益。
市場價格總是圍繞價值波動，有時候會產(chǎn)生偏離，恢復(fù)價值需要一定時間。即使一個良好的量化模型也需要較長的時間才能累計超額收益，量化基金并不是一個短時間一定能見成效的基金，投資者在購買這類基金時，應(yīng)該清楚地認(rèn)識到這個特點。再者，量化投資追求的是“大概率事件”，其最大優(yōu)勢就是盡量減少犯錯誤的概率，獲取長期穩(wěn)定的業(yè)績回報。
雖然自去年以來，大部分量化基金投資收益整體表現(xiàn)不俗，但還是要正確認(rèn)識量化投資，不可將其過度“神化”。其實，量化投資只是一個模型，不可能短期或者一夜致富，量化基金需要堅持長期投資的理念。
以南方基金2010年3月發(fā)行的首只量化投資基金為例，專家認(rèn)為該基金會呈現(xiàn)出“中期穩(wěn)定、長期出色”的特點。所謂中期穩(wěn)定，就是指以年度為周期，基金業(yè)績跑贏股票型基金的前50%，而在3年周期中，累計收益有望進(jìn)入股票型基金前30%行列。
但從短期業(yè)績來看，因為該基金高度分散，均衡配置的特點，很少會在某段時期極為突出，而是在相對均衡的市場環(huán)境中會更具優(yōu)勢。若市場處于某種風(fēng)格占據(jù)明顯優(yōu)勢的階段，則該基金業(yè)績有可能表現(xiàn)平淡。從中國市場的長期歷史來看，某種風(fēng)格優(yōu)勢持續(xù)全年的情形并不常見，而在風(fēng)格轉(zhuǎn)換時，均衡配置的優(yōu)勢就凸顯出來。在經(jīng)歷風(fēng)格轉(zhuǎn)換后，基金的中期業(yè)績跑贏同類型平均收益的概率很大。
從成立以來的運作情況來看，該基金迄今為止的業(yè)績基本符合以上預(yù)期。從基金成立到去年9月，由于市場風(fēng)格高度偏離均衡，且基金處于建倉期，基金階段業(yè)績表現(xiàn)并未超越股票型基金指數(shù)（即股票型基金平均水平），而在去年10月市場風(fēng)格進(jìn)入轉(zhuǎn)換期后，基金業(yè)績迅速提升。在今年以來逐步回歸均衡的市場環(huán)境中，該基金業(yè)績更是進(jìn)入股票型前10%以內(nèi)。
從今年二季度的市場環(huán)境來看，風(fēng)格均衡化的轉(zhuǎn)換仍將繼續(xù)，南方策略在二季度業(yè)績有望繼續(xù)明顯跑贏股票型基金平均收益水平。
投資風(fēng)險有哪些
投資量化基金的風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下幾點。
量化模型質(zhì)量產(chǎn)生的投資風(fēng)險
投資模型本身的質(zhì)量，是量化基金最核心的競爭力。專業(yè)人士以為，對于中國這樣的新興市場，量化投資的關(guān)鍵是能否根據(jù)市場特點，設(shè)計出好的投資模型。然而，已有的量化基金中，大多簡單地利用國外已公開的模型，或是用基金公司自有的一些簡單模型，在考察市場的有效性上普遍比較欠缺。如中海量化策略和南方策略優(yōu)化在行業(yè)權(quán)重配置中均采用的Black-Litterman（BL）模型。這種模型現(xiàn)是華爾街主流模型，亦是高盛公司資產(chǎn)管理部門在資產(chǎn)配置上的主要工具。然而，在國內(nèi)市場信息搜集等方面局限性較大的情況下，該系統(tǒng)到底是否有效，僅是基金公司體現(xiàn)其“專業(yè)性”的一個由頭，還有待觀察。
基金經(jīng)理執(zhí)行紀(jì)律打折扣所產(chǎn)生的道德風(fēng)險
好買基金研究中心的一份報告指出，大部分量化基金在擇時、行業(yè)配置和資金管理等方面并沒有采用量化模型，更多的是基金經(jīng)理的主觀判斷。觀察這些量化基金的契約和季度報告可以發(fā)現(xiàn)，基金要么不進(jìn)行擇時，要么根據(jù)主觀經(jīng)驗進(jìn)行擇時，這在很大程度上無法體現(xiàn)出模型選股產(chǎn)生的效果。
數(shù)量化模型滯后產(chǎn)生的風(fēng)險
量化基金效果如何，無法脫離資本市場環(huán)境的成熟度。量化模型的運用有重要的前提條件，是必須在一個相對成熟穩(wěn)定的市場中運行，這種市場環(huán)境下基于歷史數(shù)據(jù)設(shè)計的模型才可能延續(xù)其有效性。國內(nèi)股市曾經(jīng)大起大落，市場結(jié)構(gòu)和運行規(guī)律都發(fā)生過質(zhì)變。在這種情況下量化模型有可能跟不上市場本身的改變，嚴(yán)格的量化投資也難以適應(yīng)變化。這或許是這種舶來品水土不服的一大原因。可以說，早期的A股市場并不適合量化投資理念，而隨著市場逐漸成熟，量化投資的優(yōu)勢才開始逐漸顯現(xiàn)。近兩年量化投資基金數(shù)量成倍增加，也是對這一趨勢的反映。
規(guī)避風(fēng)險有策略
規(guī)避量化基金投資風(fēng)險并非無章可循，只要做到以下幾點，就可將風(fēng)險降到最低。
震蕩市適合選擇量化基金
量化投資以先進(jìn)的數(shù)學(xué)模型替代人為的主觀判斷，因借助系統(tǒng)強(qiáng)大的信息處理能力而具有更大的投資穩(wěn)定性，極大地減少了投資者情緒波動的影響，避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下做出非理性的投資決策。在2010年A股市場的震蕩市場環(huán)境之中，中海量化策略股票型證券投資基金截至2010年12月31日，基金凈值增長率為7.22%，高于業(yè)績比較基準(zhǔn)2.32個百分點。
選擇規(guī)模相對較大的量化基金公司
一般來說，量化投資模型更適合大資金運作。構(gòu)建的組合視資金量的情況由30～500只股票組成，每一只股票只買少許(幾千到幾萬股)。例如15億元資金，300只股票，每只股票只需買500萬元，平均每只股票20萬股，高價小盤股才幾萬股。進(jìn)入市場、退出市場沖擊成本幾乎為零，即使在跌市中也容易退出市場止損，在牛市中也容易快速低成本建倉。今年一季度南方策略優(yōu)化業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)入股票型基金前5%，中海能源量化基金凈值增長率為2.17%，低于業(yè)績比較基準(zhǔn)0.47個百分點。
價值型市場下首選量化投資基金
量化基金并非在所有市場都能有效戰(zhàn)勝非量化基金。國際知名的基金研究機(jī)構(gòu)理柏(Lipper)把基金分為4類型，將每一類型的量化投資與傳統(tǒng)投資進(jìn)行比較，2005年量化投資基金全面戰(zhàn)勝傳統(tǒng)基金，而2006年在增強(qiáng)指數(shù)型基金中，量化投資落后于傳統(tǒng)型基金，到2007年則情況發(fā)生較大轉(zhuǎn)彎，除市場中立基金外，其余量化投資基金全部跑輸傳統(tǒng)型基金。在考慮了風(fēng)險、跟蹤誤差后，量化投資具有更小的跟蹤誤差和更高的回報。研究表明數(shù)量投資基金業(yè)績具有很強(qiáng)的輪動特點。大部分?jǐn)?shù)量投資基金具有很強(qiáng)的價值投資偏好，因此，他們在價值型市場下表現(xiàn)良好，1998～1999年是成長型市場，量化投資基金大部分跑輸傳統(tǒng)型基金。2001～2005年是價值型市場，數(shù)量化投資基金普遍表現(xiàn)優(yōu)異。
選擇良好的量化基金管理團(tuán)隊至關(guān)重要
這是量化基金能取得優(yōu)良業(yè)績的最關(guān)鍵因素。就如同同樣采取基本面研究的基金來說，有的基金業(yè)績好，有的基金業(yè)績差，量化基金也是如此，只有擁有良好量化技術(shù)的管理團(tuán)隊，才能獲得良好的業(yè)績。
量化基金申購贖回費用及購買注意事項
關(guān)于量化基金的申購贖回費用，以光大保德信量化核心證券投資基金為例，該基金認(rèn)購采取金額認(rèn)購的方式，認(rèn)購金額包括認(rèn)購費用和凈認(rèn)購金額，其中：
認(rèn)購費用＝認(rèn)購金額×認(rèn)購費率
凈認(rèn)購金額＝（認(rèn)購金額＋認(rèn)購利息）－認(rèn)購費用
量化基金發(fā)行提速
今年上半年,嘉實量化阿爾法、中海量化策略兩只量化基金的推出,打破了國內(nèi)量化基金多年的沉寂。而近期,更是有3只量化基金同時登臺亮相,且各具特色。截至目前,國內(nèi)基金市場上已經(jīng)發(fā)行7只量化基金,包括光大保德信量化核心、上投摩根阿爾法、嘉實量化阿爾法、中海量化策略、長盛量化紅利策略股票型基金、富國滬深300增強(qiáng)基金及華商動態(tài)阿爾法基金。前兩只分別成立于2004年8月和2005年10月,而后5只均是今年才成立。量化基金時隔四年后的再次大量推出,引起了市場的密切關(guān)注。種種跡象表明,以定性投資為主的國內(nèi)基金業(yè)正在掀起一場量化投資浪潮。
光大保德信量化核心,一方面通過光大保德信的多因素數(shù)量模型對股票的預(yù)期收益率進(jìn)行估算,個股預(yù)期收益率的高低決定投資組合是否持有股票;另一方面,投資團(tuán)隊從風(fēng)險控制角度,重點關(guān)注數(shù)據(jù)以來的信息,通過行業(yè)分析和個股分析形成對量化的補(bǔ)充;最后由投資組合優(yōu)化器根據(jù)預(yù)先設(shè)計的風(fēng)險構(gòu)建組合。
上投摩根阿爾法基金,同步以“成長”與“價值”雙重量化指標(biāo)進(jìn)行股票選擇,然后研究團(tuán)隊對個股進(jìn)行基本面審核,結(jié)合跟蹤誤差的緊密監(jiān)控,以求不論指數(shù)高低,市場多空,皆創(chuàng)造主動管理回報。投研團(tuán)隊最終決定進(jìn)入組合的股票,量化分析是輔助和基礎(chǔ)。
嘉實量化基金,以“定量投資”為主,輔以“定性投資”。通過行業(yè)選擇模型,捕捉具有投資吸引力的行業(yè),然后再在所選行業(yè)中運用阿爾法多因素模型篩選個股。定性的輔助作用表現(xiàn)在利用基本面研究成果,對模型自動選股的結(jié)果進(jìn)行復(fù)核,剔除掉滿足某些特殊條件的股票。
中海量化策略,以量化模型作為資產(chǎn)配置與構(gòu)建投資組合的基礎(chǔ)。根據(jù)量化指標(biāo)實行從一級股票庫初選,從二級股票庫精選,再根據(jù)相關(guān)模型計算行業(yè)配置權(quán)重。結(jié)合行業(yè)配置權(quán)重,組合每只股票的配置比例。
長盛量化紅利策略股票型基金,是作為國內(nèi)首只運用“量化投資”策略投資于紅利股票的基金,該產(chǎn)品將給投資者帶來不同于傳統(tǒng)基金的新體驗。該只基金的另一個顯著特點是“瞄準(zhǔn)紅利”。所謂紅利,強(qiáng)調(diào)的是具有較高安全邊際、較低下行風(fēng)險的價值型投資,在目前市場總體估值處于歷史平均水平時,價值型風(fēng)格更能獲得投資者的青睞。
富國滬深300增強(qiáng)基金,以滬深300指數(shù)為追蹤標(biāo)的,并對指數(shù)基金進(jìn)行增強(qiáng),并且是國內(nèi)第一只采用量化方法進(jìn)行主動增強(qiáng)的滬深300指數(shù)基金。量化增強(qiáng)的方法主要包括:利用多因子阿爾法模型選擇股票;通過風(fēng)險估測模型有效控制風(fēng)險預(yù)算,并通過交易成本模型控制成本、保護(hù)業(yè)績。相比定性的方法,定量投資手段在對成份股較多的指數(shù)進(jìn)行增強(qiáng)方面以及控制跟蹤誤差方面具有很強(qiáng)的優(yōu)越性。
當(dāng)前適逢宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場復(fù)蘇向上之際,匯集A股市場300只規(guī)模大、流動性好、最具代表性股票的滬深300指數(shù),有望迎來較好表現(xiàn)。而以滬深300為跟蹤標(biāo)的,并利用定量投資模型進(jìn)行主動增強(qiáng)的富國滬深300增強(qiáng)基金,亦面臨良好的投資環(huán)境與投資時點。
華商動態(tài)阿爾法基金,將以高阿爾法值的股票為主要投資目標(biāo),采用量化投資的方法,努力在有效控制風(fēng)險的同時提高基金組合收益。華商動態(tài)阿爾法基金的投資將主要采用阿爾法策略和量化策略。阿爾法策略是依靠精選行業(yè)和個股,來獲取超過大盤表現(xiàn)的超額收益。量化策略是指采用數(shù)量化分析方法來對股票進(jìn)行分析和篩選,基于數(shù)量模型來配置行業(yè)權(quán)重。它具有投資范圍更廣、紀(jì)律性更強(qiáng)、投資思想可驗證等優(yōu)勢,更能夠限制投資過程中主觀隨意性可能帶來的損失,幫助基金經(jīng)理進(jìn)行客觀決策。
定量投資適合A股市場
正因為A股市場不是特別有效的市場,數(shù)量化投資策略正好可以發(fā)揮其紀(jì)律性、系統(tǒng)性、及時性、準(zhǔn)確性、分散化的各種優(yōu)點,從而捕獲國內(nèi)市場的各種投資機(jī)會。相比定性投資,現(xiàn)階段A股市場的特點更適合采用客觀、公正而理性的定量投資風(fēng)格。
股票市場復(fù)雜度和有效性的增加已對傳統(tǒng)定性投資基金經(jīng)理的單兵作戰(zhàn)能力提出了挑戰(zhàn)。相對于海外成熟市場,A股市場的發(fā)展歷史較短,有效性偏弱,市場上被錯誤定價的股票相對較多,那么,留給定量投資策略去發(fā)掘市場的無效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。事實上,盡管量化基金在國內(nèi)的發(fā)展歷程較短,但是從國內(nèi)已有的兩只采用了定量投資方法并且已經(jīng)運作了一段時間的基金來看,量化基金被證明是適應(yīng)中國市場的。
量化基金產(chǎn)品包括但不限于數(shù)量化共同基金產(chǎn)品、指數(shù)基金產(chǎn)品、指數(shù)增強(qiáng)型基金產(chǎn)品、行業(yè)指數(shù)基金產(chǎn)品、風(fēng)格類指數(shù)基金產(chǎn)品、策略指數(shù)基金產(chǎn)品、ETF產(chǎn)品、收益分級型產(chǎn)品等等。從數(shù)量化投資提供的工具和方法來看,能夠給投資者提供的基金產(chǎn)品可以說是百花齊放,還應(yīng)該做到有的放矢,滿足投資者不同風(fēng)險收益偏好的投資需求。
量化投資需過三道坎
我國A股市場的量化基金仍然才開始起步,各方面都有待進(jìn)一步的完善。不僅機(jī)構(gòu)需要有完善數(shù)量化投資策略各方面的耐心,也需要投資者給數(shù)量化基金以耐心。采用數(shù)量化策略的共同基金要在中國市場獲得成功,仍有很長的路要走,需要不斷的修正數(shù)量模型以適應(yīng)中國市場的特征。
對于量化基金的產(chǎn)品設(shè)計,雖然量化基金一般都是采用多因素模型對股票進(jìn)行分析和篩選,但不同的量化基金產(chǎn)品的側(cè)重點是不一樣的,也就是說,包括投資思路、觀察角度、分析方法等在內(nèi)都是不同的。在個股篩選和分析的角度、行業(yè)分析的角度、大類資產(chǎn)配置的角度等方面,均有不同的思路,因此,不同的量化基金產(chǎn)品可以體現(xiàn)出各自不同的投資理念和各自的投資特色。
具體來說,基金要想真正推行量化投資,主要應(yīng)該跨越如下“三道門檻”。
首先,目前國內(nèi)對做空的限制以及投資產(chǎn)品的稀缺,導(dǎo)致很多成熟的數(shù)量化投資手段不能在國內(nèi)得以應(yīng)用。一些對沖策略可能需要期貨類的投資產(chǎn)品,而有些統(tǒng)計套利策略可能需要市場上要有做空的手段,目前這些條件在A股市場上尚不具備,因此,在一定程度上制約了量化投資的施展空間。
其二,中國目前對于基金的考核體系比較短期化,部分量化基金經(jīng)理有可能迫于短期排名的壓力,也去追漲殺跌,不去執(zhí)行相當(dāng)于投資紀(jì)律的量化策略,這就恰恰偏離了量化基金設(shè)計的初衷。量化投資策略成功與否需要從長期來看,不能因為短期內(nèi)跑不過市場就認(rèn)為量化基金管理得不好,對于量化基金的評價時間不能太短。
此外,量化投資對人的要求很高。量化投資需要考慮的一個重要因素是預(yù)測相對于市場的超額收益,即阿爾法收益,找到阿爾法預(yù)測模型。在阿爾法預(yù)測上,要保證不斷有新的阿爾法策略產(chǎn)生。一個新的阿爾法策略出來后,過一段時間就被市場充分理解,可能阿爾法收益就會逐漸消失,這就需要不斷產(chǎn)生新的阿爾法收益模型。
量化基金本土化前景
A股市場的發(fā)展歷史較短,有效性偏弱,市場上被錯誤定價的股票相對較多,那么,留給定量投資策略去發(fā)掘市場的無效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。相比定性投資,現(xiàn)階段A股市場的特點更適合定量投資客觀、公正而理性的投資風(fēng)格。股票市場復(fù)雜度和有效性的增加已對傳統(tǒng)定性投資基金經(jīng)理的單兵作戰(zhàn)能力提出了挑戰(zhàn)。正因為市場的弱有效性,數(shù)量化投資才更有發(fā)揮的價值。這也是量化基金可以在中國本土化獲得成功的有利條件。
數(shù)量化投資可以為投資者帶來更多、更豐富、更有特色的基金產(chǎn)品,豐富機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品線。只有建立完善的產(chǎn)品線,才能滿足不同投資者的需求,才能在不同的市場狀況下獲得發(fā)展,才能有強(qiáng)大的基金公司。機(jī)構(gòu)可以從數(shù)量化投資所帶來的無限量基金產(chǎn)品線上獲得豐厚的利益。
“回顧2016年，A股市場的整體表現(xiàn)十分低迷，上證綜指全年下跌12.31%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅則更是達(dá)到了27.71%。不過顯而易見的是，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于迷茫期，風(fēng)險事件頻發(fā)的宏觀背景下，單純考慮一個資產(chǎn)的收益率沒有意義?！Y產(chǎn)的風(fēng)險收益比’因能更好的衡量某個資產(chǎn)當(dāng)下的投資價值，可能會成為雞年選‘基’的首要指標(biāo)?！睆V發(fā)基金資產(chǎn)配置小組指出，2016年表現(xiàn)好的資產(chǎn)均是風(fēng)險收益比較高的品種，如低估值的大宗商品、具有低波動特征的黃金和房地產(chǎn)，2017年可能仍如是。
多策略新發(fā)基金容易領(lǐng)先市場
在當(dāng)前股債低迷的大市場環(huán)境中，打新和定增成為市場的重要投資方向。因此，對于新發(fā)基金來說，一些采用了“固收+打新+定增”的多策略新發(fā)基金，由于既能構(gòu)建多重“安全墊”又兼顧收益空間的提升，可能會成為雞年的好“基”會。
以2月8日發(fā)行的銀華惠安定開混合為例，該基金以債券打底，同時輔以新股申購和定向增發(fā)兩大掘金策略，有望為投資者帶來豐厚收益回報。投資者可通過中國銀行等各大銀行、券商及銀華基金官方平臺認(rèn)購。
“債券市場在經(jīng)過去年四季度的深幅調(diào)整后，收益率已進(jìn)入具有相對吸引力的區(qū)間，正是債券建倉良機(jī)。中長期看，2017年經(jīng)濟(jì)增速仍有下行壓力，債券仍具長期配置價值。” 銀華基金相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，針對目前債市所面臨的波動，銀華惠安將采取保守策略，中期久期、中低杠桿操作。
除“固收+打新+定增”的多策略新發(fā)基金之外，低波動策略指數(shù)a品也有望成為雞年的一個新選擇。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，中性低波動指數(shù)在溫和上漲、震蕩和下跌行情中都有較好的超額收益。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2005年初至2016年12月31日，中證500行業(yè)中性低波動指數(shù)的年化收益率達(dá)到24.59%，顯著好于中證500和其他市場主流指數(shù)的表現(xiàn)。有鑒如此，景順長城基金在中證500的基礎(chǔ)上開發(fā)了中證500行業(yè)中性低波動指數(shù)。據(jù)景順長城相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，根據(jù)中證500指數(shù)的中證二級行業(yè)分布，在每個行業(yè)內(nèi)選取波動率最低的樣本股作為成份股，合計150只股票，行業(yè)內(nèi)權(quán)重的加總和中證500指數(shù)保持一致。于2月6日發(fā)行的景順長城基金中證500行業(yè)中性低波動指數(shù)基金是國內(nèi)首只低波動指數(shù)基金產(chǎn)品。
量化基金借股指期貨松綁傳聞熱炒
近期，業(yè)內(nèi)傳聞股指期貨監(jiān)管規(guī)則有望放松，量化基金也因此而成為雞年“基”會的一個熱門品種。
“2016年量化基金的整體表現(xiàn)可圈可點，不僅平均收益開始躋身基金行業(yè)上游，更有幾只量化基金的全年業(yè)績排到了市場前列，展現(xiàn)出了非凡的圈金能力?！?景順長城量化投資總監(jiān)黎海威表示，2016年量化基金的卓越表現(xiàn)與其特有的投資方法不無關(guān)系，量化投資是系統(tǒng)性的大數(shù)據(jù)計算過程，股票覆蓋范圍和寬度通常較廣，能迅速有效地綜合大量信息，使大型股票池的分析成為可能。通過量化模型，基金經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時，能夠有效避免情緒波動和壓力的干擾，及時找到容易被忽視的投資機(jī)會。
以黎海威管理的景順長城滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金為例，截至2016年年末，在其運作的37個月中，有31個月戰(zhàn)勝業(yè)績比較基準(zhǔn)，期間業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為45.13%，總收益率高達(dá)86.10%，這意味著該基金獲得了40.97%的超額收益，在所有可比的滬深300增強(qiáng)基金中排名首位。“景順長城滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金使用的量化模型是基本面選股模型，這一模型在海外市場已經(jīng)非常成熟，并經(jīng)歷‘牛熊’考驗被證明為有效的模型?！崩韬Ｍ缡钦f。
博時淘金大數(shù)據(jù)100兼博時銀智大數(shù)據(jù)100基金經(jīng)理桂征輝也表示，“量化策略和大數(shù)據(jù)在投資中的崛起，根本原因是大數(shù)據(jù)時代信息的爆炸和計算效率提高導(dǎo)致成本的下降，從而支撐起大量創(chuàng)新的量化投資方法。中國是一個新興市場，它的有效性可能比成熟市場還有很大距離，同時上市公司數(shù)量越來越多，已達(dá)3000多家，深度調(diào)研的主動投資管理組合一般管理50只以下股票，主動選股難度大大增加，無法完整覆蓋所有股票。而量化的方法可以監(jiān)控所有股票的財務(wù)指標(biāo)、市場面的變化及時按照紀(jì)律交易，這意味著量化投資能夠有效捕捉投資機(jī)會。”
主題投資基金配置比例可逐步提高
盡管從目前來看，2017年股市仍未有大的起色。但采訪中不少公募基金負(fù)責(zé)人卻建議投資者可考慮逐步提高主題投資基金配置比例。
“對于2017年A股市場的總體趨勢，傾向于穩(wěn)中有升，不會大起大落。畢竟很多公司的估值水平、成長性和分紅率是具有吸引力的。這也是很多保險機(jī)構(gòu)大舉增持的邏輯基礎(chǔ)?！?興全基金申慶稱。2017年A股市場的風(fēng)險可能來自于市場估值水平的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。所以2017年的A股市場投資需要更為耐心以及精準(zhǔn)的篩選標(biāo)的。基于這個邏輯，申慶表示2017年自己管理的興全滬深300將始終堅持價值投資理念，重點配置大盤藍(lán)籌板塊，低估值，高分紅板塊，并兼顧企業(yè)的成長性。
嘉實美國成長擬任基金經(jīng)理張自力博士則表示，通過量化投資這一工具，基金被抽象成大數(shù)據(jù)，大股票，因而管理者不會受到因一個個體或者一個國家導(dǎo)致的投資行為認(rèn)知偏差，為日常的情緒主觀所干擾，在投資上更加客觀。值得一提的是，張自力師從耗散結(jié)構(gòu)理論創(chuàng)始人的諾貝爾獎科學(xué)家，普利高津，成為其在中國的關(guān)門弟子并獲得博士學(xué)位。這位由華爾街歸來的美股投資能手，對美國市場的深刻理解，源自其在美國16年證券從業(yè)經(jīng)驗。張自力加盟嘉實基金之前，在美國世紀(jì)投資管理集團(tuán)擔(dān)任資深副總經(jīng)理、研究總監(jiān)暨美國世紀(jì)收入及成長基金的基金經(jīng)理。他曾領(lǐng)導(dǎo)設(shè)計的美國世紀(jì)紀(jì)律化成長基金在2005年9月30日成立以來，尤其是風(fēng)險調(diào)整后的績效如信息比率在同類型315只基金中排名第1，獲晨星三年期五星及五年四星的評價。
除此之外，嘉實基金總經(jīng)理趙學(xué)軍也發(fā)表了自己的看法，“基本面投資和量化投資最大的區(qū)別是，前者在投資上是向前看的，主要觀察企業(yè)未來的行動，靠人來對企業(yè)的盈利情況進(jìn)行預(yù)測，而后者在投資上更像是對過去事物的總結(jié)和歸納，用計算機(jī)進(jìn)行更為系統(tǒng)的統(tǒng)計，通過這一方法分析出投資的走向?！彼€透露，之所以喜歡與張自力交流并將其請到嘉實基金，不僅是因為其管理的基金在美國有著最好的業(yè)績，更因為張自力在量化投資的研究上造詣頗深，已達(dá)到大師級水準(zhǔn)。
1、有助于投資者更好地進(jìn)行投資決策。財務(wù)報表所能提供的僅僅是一些有限的歷史數(shù)字信息，有許多對用戶極為有用的信息沒有得到反映，若不輔以某些統(tǒng)計資料或定性信息，僅僅依賴財務(wù)信息并不能充分反映企業(yè)面臨的機(jī)會和風(fēng)險，也不能將企業(yè)價值充分體現(xiàn)出來。在知識經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)價值更多地與品牌價值、人力資源、企業(yè)文化、新產(chǎn)品開發(fā)能力、市場份額、顧客滿意度等方面相關(guān)，而這些資產(chǎn)往往難以貨幣計量，但卻往往是報表使用者判斷企業(yè)盈利能力、發(fā)展前景所必須的。對投資者而言，企業(yè)過去或現(xiàn)在的業(yè)績固然要分析，但有關(guān)企業(yè)未來發(fā)展的前瞻性信息、現(xiàn)金流量等，他們往往更加關(guān)注。披露這些信息有助于他們更好地了解財務(wù)信息所傳遞的含義，了解經(jīng)濟(jì)事項變動的原因，關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃和國家相關(guān)政策的出臺，正確評價企業(yè)發(fā)展所擁有的機(jī)會和面臨的風(fēng)險，從而制定正確的投資決策。如用戶通過損益表僅僅能知道本期銷售利潤等數(shù)據(jù)，但對其變動的原因、未來趨勢等卻無從知曉，通過市場份額、顧客滿意度等信息的披露，用戶可以了解企業(yè)的銷售前景如何、本期銷售利潤上升或下降的原因何在，能否保持等等，從而制定正確的投資決策。所以，必須在財務(wù)信息之外披露非財務(wù)信息，以彌補(bǔ)財務(wù)信息的不足，才能完整反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營全貌，縮小財務(wù)報告與企業(yè)實際情況的差距，有利于投資者更加完整、全面地評價企業(yè)業(yè)績，估計企業(yè)價值，作出正確的決策。
2、有助于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。公司良好的財務(wù)業(yè)績在很大程度上有賴于公眾的信任。如果投資者知道某種信息的存在，卻對其內(nèi)容缺乏充分的了解，此時企業(yè)對信息披露的不充分，會使投資者對企業(yè)的投資價值估計大打折扣，這種情況下，企業(yè)在披露財務(wù)信息外，更多地披露非財務(wù)信息，可以防止投資者因不了解信息對企業(yè)作出不利的估計，贏得投資者的信任。比如：利用非財務(wù)信息向投資者說明公司如何應(yīng)對新的商業(yè)風(fēng)險，從而說明財務(wù)指標(biāo)的含義，進(jìn)而反映公司整體業(yè)績，贏得投資者信任；對就業(yè)、員工培訓(xùn)、環(huán)境治理等社會責(zé)任信息的披露，是管理者向公眾宣傳自己的最好機(jī)會，大大有利于企業(yè)樹立良好形象，提高公信力；披露企業(yè)未來價值趨勢信息,包括企業(yè)發(fā)展前景、盈利性預(yù)測、管理當(dāng)局的遠(yuǎn)景規(guī)劃、企業(yè)面臨的機(jī)會與風(fēng)險、企業(yè)投資、產(chǎn)品市場占有率等方面的企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的信息,為財務(wù)報告使用者預(yù)測企業(yè)未來價值趨勢提供有用的信息服務(wù)，使投資者充分了解到企業(yè)的持久發(fā)展力，增強(qiáng)公眾對企業(yè)的信心，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。這些表外信息的披露，還有助于管理者發(fā)現(xiàn)本企業(yè)在同行中的競爭優(yōu)勢和不足，從而有針對性地采取相關(guān)措施，改進(jìn)經(jīng)營管理策略，提高經(jīng)濟(jì)效益。
二、非財務(wù)信息披露的難點
1、信息披露成本的制約。收益大于成本的原則是企業(yè)活動的前提，非財務(wù)信息披露也不例外。披露成本包括信息收集成本、信息處理成本和審計成本。由于非財務(wù)信息涉及面廣，信息量大，收集過程有相當(dāng)大的難度。公司提供的非財務(wù)信息報告，必須接受內(nèi)部和外部審計監(jiān)督，有些還要取得相關(guān)認(rèn)證機(jī)構(gòu)的認(rèn)證，這些都會加大信息披露的直接成本。此外，企業(yè)提供的非財務(wù)信息，由于信息用戶的價值判斷標(biāo)準(zhǔn)不一，可能會對企業(yè)產(chǎn)生不利的影響。各種成本的存在，就必然構(gòu)成對信息供給的制約。
2、前瞻性信息和經(jīng)營數(shù)據(jù)對外披露，可能涉及商業(yè)機(jī)密，并為競爭對手獲取，使公司處于劣勢。
3、缺乏相應(yīng)的非財務(wù)信息的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范。首先是對非財務(wù)信息披露的內(nèi)容缺乏統(tǒng)一的規(guī)范。比如，應(yīng)該披露哪幾個方面的內(nèi)容，每一方面由哪些指標(biāo)來體現(xiàn)，每項指標(biāo)要披露到什么程度等等，缺乏一個公認(rèn)的統(tǒng)一的規(guī)范。其次，非財務(wù)信息缺乏相應(yīng)的量化標(biāo)準(zhǔn)。比如，企業(yè)的創(chuàng)新能力、全球發(fā)展能力等信息，以及人力資源的價值計量、環(huán)境會計計量等，沒有一套從理論到實務(wù)都可行的計量方法。采用管理者和投資者自發(fā)選取的具體的、主觀的、未審計的指標(biāo)來推測公司的真正價值，可能會由于其存在的主觀因素而導(dǎo)致重大不確定性，進(jìn)而影響股東價值。
三、非財務(wù)信息披露的幾點思考
可以看出，非財務(wù)信息供給不足的原因，有供給方的有需求方的，還有社會環(huán)境和制度的因素，但歸根結(jié)底，缺乏有效的制度約束是最根本的原因。因此，客觀上就需要建立一套相當(dāng)于公認(rèn)會計準(zhǔn)則的規(guī)則體系，對非財務(wù)信息披露的內(nèi)容、方式及量化過程進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，為公司業(yè)績討論提供共同語言和統(tǒng)一定義，使得公司與公司之間，公司內(nèi)部各部門之間的信息能夠進(jìn)行比較和審計，從而為社會評估公司的價值提供財務(wù)信息以外的可靠依據(jù)。
1、量化和標(biāo)準(zhǔn)化的問題。目前看來，大多數(shù)非財務(wù)信息不能或者還沒有找到有效的量化計量方法，同時，對所有非財務(wù)信息都試圖進(jìn)行量化是不現(xiàn)實的，也是沒有必要的。在這一點上，要克服傳統(tǒng)會計模式中貨幣計量假設(shè)的束縛，非財務(wù)信息才會更有生命力。對于非財務(wù)信息，能量化的要力求量化，不能量化的則要建立相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化的衡量指標(biāo)體系。比如當(dāng)前較流行的平衡計分卡、六西格瑪?shù)裙緲I(yè)績評價方法，都在這方面進(jìn)行了有益的探索。
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.083
Alpha策略最初的理論基礎(chǔ)是套期保值，是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家H.working提出的，隨后股指期貨的面市，量化研究便激發(fā)了人們濃厚的興趣。傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理者理念的哲學(xué)基礎(chǔ)大部分為追求收益風(fēng)險平衡，然而平均市場收益與超額收益又很難達(dá)到絕對的均衡，因此將超額收益也即Alpha分離出來，建立起基于Alpha策略的量化投資，有助于指導(dǎo)投資實踐。
1 Alpha策略在量化投資中的應(yīng)用意義
量化投資指的是以現(xiàn)代計算機(jī)技術(shù)為依托，通過建立科學(xué)的數(shù)學(xué)模型，在充分掌握投資環(huán)境的基礎(chǔ)上踐行投資策略，達(dá)到預(yù)期的投資效果。采用量化投資方式的優(yōu)點包括其具有相當(dāng)嚴(yán)格的紀(jì)律性、系統(tǒng)性，并且對投資分析更加準(zhǔn)確與及時，同時還具有分散化的特點，這使得策略的實施過程更加的機(jī)動靈活。量化投資過程使用的具體策略通常有量化選股、量化擇時、統(tǒng)計套利、高頻交易等，每一種策略在應(yīng)用過程各有千秋，而Alpha策略屬于量化選股的范疇。傳統(tǒng)的定性投資也是投資人基于一種投資理念或者投資策略來完成整個投資活動的，最終的目的是要獲得市場的占有率，并從中取得豐厚的利潤。從這個角度來衡量，量化投資與傳統(tǒng)投資的本質(zhì)并無多大差別。唯一不同的是量化投資對信息處理方式上和傳統(tǒng)定性投資有著很大的差異性，它是基于現(xiàn)代信息技術(shù)、統(tǒng)計學(xué)和現(xiàn)代金融工程理論的基礎(chǔ)上完成對各類數(shù)據(jù)信息的高效處理，在對信息處理的速度、廣度上是傳統(tǒng)定性投資無法比擬的。在對投資風(fēng)險的控制方面也具有很大的優(yōu)勢，是國際投資界興起的新型投資理念和應(yīng)用方法，也在日益成為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者共同選用的有效投資方案?，F(xiàn)階段量化投資的技術(shù)支撐和理論建設(shè)的基礎(chǔ)包括人工智能技術(shù)、數(shù)據(jù)挖掘、支持向量機(jī)、分形理論等，這些現(xiàn)代信息處理與數(shù)據(jù)統(tǒng)計方式為量化投資的可操作性提供了堅實的基礎(chǔ)。
Alpha策略在量化投資中的使用優(yōu)點主要是對投資指數(shù)所具有的價值分析與評定。它不是依賴于對大盤的走向變化或者不同股票組合策略趨勢的分析，對投資價值的科學(xué)分析與合理評估更能吸引投資者的目光。Alpha策略重視對沖系統(tǒng)風(fēng)險所獲得的絕對收益，在股票投資市場上是一種中性的投資方式，具體的程序有選擇資產(chǎn)、對資產(chǎn)的優(yōu)化組合、建立具體組合方式、定期進(jìn)行調(diào)整。為了促進(jìn)該策略在投資市場中獲得良好的收益，就必須先要重視優(yōu)秀的選股策略，其次是重視期貨對沖平均市場收益的時候所產(chǎn)生的風(fēng)險控制問題。對沖系統(tǒng)風(fēng)險時，若是能夠及時地對投資組合與相關(guān)的股指期貨的平均市場收益指進(jìn)行精準(zhǔn)地判定和預(yù)測，那么將會對整個投資行為產(chǎn)生積極的影響。
2 基于Alpha策略的量化投資具體策略和實踐方法
通常情況下，Alpha策略所獲得的實際收益并不是一成不變的，這與該策略本身的特定有關(guān)，具體表現(xiàn)在周期性與時變性上。
Alpha策略的時變性主要是指當(dāng)時間產(chǎn)生變化時，超額收益也會隨之而改變。需要清除的是Alpha反映的就是上市公司超越市場的預(yù)期收益，因此屬于公司資產(chǎn)未來估值預(yù)期的范疇，所以上市公司自身所處的發(fā)展階段和發(fā)展環(huán)境不同，那么就會給Alpha帶來影響。由于時變性的特點，這就給策略的具體估計模型的設(shè)立帶來了更多不可確定的因素，為此，參照對Alpha滿足不同動態(tài)假設(shè)的理論基礎(chǔ)，建立起一個可以獲得不同種類估算的模型，同時假定在同一個時間范圍內(nèi)，超額收益和市場平均收益都保持恒定不變，這就極大地簡化了計算的過程與步驟。也就是說在該段時間內(nèi)，市場上股票投資組合基本面不會有太大的變化與波動，這就與實際的投資狀況基本達(dá)成一致。對于投資策略的調(diào)整則要根據(jù)上市公司重大事項發(fā)生情況而定，那么估算的時間單位周期可以采用每日或者每周估算，對每一個季度的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整也可以作為一種調(diào)整方式，反映公司季度行情。對于具體證券而言，采用季度或者每周的調(diào)整頻率則不是最為理想的，還要針對公司情況與市場行情綜合調(diào)整。
Alpha的周期性特點在交替出現(xiàn)的正負(fù)號上最為突出，導(dǎo)致這一情況產(chǎn)生的原因主要是行業(yè)的周期性特征與套利效應(yīng)共同造成的。具體而言，首先不同類型的證券分別屬于不同的行業(yè)所有，當(dāng)行業(yè)處于景氣周期循環(huán)狀態(tài)下會影響Alpha的符號與大小，同時景氣程度的深與淺也會對此產(chǎn)生影響。其次一個股票組合產(chǎn)生非常大的超額收益情況下，市場中的其他機(jī)構(gòu)投資者或者個人投資者就會不斷地參與到該組合的投資中來，最后會導(dǎo)致Alpha逐漸接近于零。因此在建立不同策略的組合方面，要針對每一個季度的具體情況和波動率，進(jìn)行綜合性地評價與分析，并及時地做出必要的調(diào)整，以便最大限度地獲得市場收益。
量化投資中的Alpha策略并不是一種單一類型的策略，不同的策略都在尋求獲得超額收益的市場機(jī)會和可能性?，F(xiàn)階段市場上采用的Alpha策略主要有多因子選股策略、動量策略或者反轉(zhuǎn)策略、波動性策略、行業(yè)輪動策略、行為偏差策略等，每一種策略在具體實施過程中都有其特征性，并且可以相互結(jié)合使用，發(fā)揮出綜合預(yù)測和評價的作用。
多因子選股策略是必要和常用的選股方式，最大的優(yōu)勢是可以將不同種類和模塊的信息進(jìn)行高效化綜合分析與評價后，確定一個選股最佳方案，從而對投資行為進(jìn)行指導(dǎo)。該種選股策略的模型在建立方面比較容易，是量化投資中的常用方式。同時多因子模型對反映市場動向方面而言具有一定的穩(wěn)定和可靠性，這是因為所選取的衡量因子中，總有一些可以把握住市場發(fā)展行情的特征，從而體現(xiàn)其本來就有的參考價值。所以在量化投資過程中，很多投資者都使用多因子模型對其投資行為進(jìn)行評估，無論是機(jī)構(gòu)投資者或者是個人投資者，都能夠從中受益。多因子選股策略模型的建立重點在于對因子的剔除和選擇上，并要合理判斷如何發(fā)揮每一個因子的作用，做出綜合性的評定。
動量策略的投資方式主要是根據(jù)價格動量、收益動量的預(yù)期與評定，對股票的投資進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，尤其是針對本身具有價格動量的股票，或者分析師對股票的收益已經(jīng)給予一定評級的股票，動量策略的應(yīng)用效果會比較理想。在股票的持有期限內(nèi)，某一只股票在或者股票投資的組合在上一段時間內(nèi)的表現(xiàn)均佳，那么則可以判斷在下一段時間內(nèi)也會具有同樣的理想表現(xiàn)，這就是動量效應(yīng)的評價依據(jù)，從而對投資者的行為起到一定的影響作用。反轉(zhuǎn)策略和動量策略恰好相反，是指某一只股票或者股票投資組合在上一段時間內(nèi)表現(xiàn)很不理想，然而在下一個時期反而會有突出的表現(xiàn)，這也給投資者帶來了一線希望，并對影響到下一步的投資策略的制定。
波動性策略也是Alpha策略的一種方式，主要是利用對市場中的各股運動和發(fā)展?fàn)顟B(tài)的細(xì)致觀察與理智分析后，列出一些具有相當(dāng)大的波動性的股票，同時這些股票的收益相關(guān)性也比較低，對此加以動態(tài)化的調(diào)整和規(guī)劃，從而逐漸獲得超額收益的過程。在一些多因子選股策略中也有機(jī)構(gòu)投資者或者個人投資者將股票具有的波動性作為考察與評價因子之一，波動性策略經(jīng)常和其他策略相結(jié)合來評價，這說明股票投資市場本身就具有一定的波動性，因此在投資過程中要慎重對待。
關(guān)鍵詞：
投資組合；股市；策略指數(shù)投資
中圖分類號：
F83
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：16723198（2015）09010803
1策略指數(shù)投資介紹
2014年末隨著股市行情的走強(qiáng)，指數(shù)化產(chǎn)品迅速擺脫前幾年凈贖回的頹勢，呈現(xiàn)爆發(fā)式快速增長。伴隨著規(guī)模的迅速擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了一些變化。其中策略指數(shù)產(chǎn)品尤其引人關(guān)注。廣發(fā)中證百發(fā)100指數(shù)基金在開放募集后2天即超過20億元，顯示市場對特定方式策略指數(shù)投資的熱情追捧。策略指數(shù)投資，在國外又稱為Smart Beta，即“聰明”的Beta，是相對于“傳統(tǒng)”的Beta策略而存在的一種投資理念。傳統(tǒng)認(rèn)知上的Beta是指一種全市場投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，在CAPM中以全市場所有股票的市值加權(quán)方式計算（market capitalization weighted）。比如標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、以及在國內(nèi)最具代表性的滬深300指數(shù)。通過簡單的推演，就可以論證市值加權(quán)并非是最優(yōu)的方法。市場對股票的定價并非完全有效，那么市值加權(quán)的方式傾向于給高估的股票以更高的權(quán)重，而低估的股票以更低的權(quán)重，顯然這種方式并非是最優(yōu)的。在這一點上，Hsu（2006）已經(jīng)給出嚴(yán)格的論證。事實上，市值加權(quán)更加注重的是投資機(jī)會的市場容量（capacity），因此該類指數(shù)更多地被用作投資的業(yè)績基準(zhǔn)。那么，如果將投資組合更換成一種非市值加權(quán)的方式，其得到的beta就是smart beta，相關(guān)的投資策略就稱為策略指數(shù)投資。這種smart beta指數(shù)中的股票權(quán)重往往是通過特定的量化算法獲得，看起來投資效果會比傳統(tǒng)的市值加權(quán)beta更加實用，相關(guān)的投資策略也往往會選擇市值加權(quán)指數(shù)作為投資業(yè)績的基準(zhǔn)。
常見的Smart Beta策略包括價值策略、低波動策略、分散化策略、動量策略等。其中價值策略是以一些股票的價值指標(biāo)為加權(quán)方式，目標(biāo)是選擇一些基本面滿足特定屬性的股票構(gòu)成組合。比如基于財務(wù)基本面評分的基本面加權(quán)，或基于分紅率的紅利加權(quán)等。低波動策略的目標(biāo)是構(gòu)建一個最低或較低波動率的投資組合，通常包括最小方差目標(biāo)加權(quán)、波動率倒數(shù)加權(quán)等方法。分散化策略的目的是提高組合中股票的分散度，應(yīng)用最廣的是等權(quán)重策略。動量策略在國外也是一種常見的策略，因為國外市場上驗證發(fā)現(xiàn)動量因子非常有效，因此會選擇以動量因子來作為股票選擇和加權(quán)的方式，見表1。
據(jù)統(tǒng)計，美國近三年新發(fā)行的Smart Beta策略投資產(chǎn)品規(guī)模約在600億美元，大致與市值加權(quán)的指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)，策略也主要以紅利、等權(quán)重、基本面、低波動為主。而國內(nèi)近年來策略指數(shù)投資產(chǎn)品發(fā)展也非常迅速。中證指數(shù)公司針對主要的Smart Beta策略進(jìn)行了驗證，證明Smart Beta策略確實能大概率上擊敗以市值加權(quán)的滬深300指數(shù)。其中表現(xiàn)最好的是低波動相關(guān)策略，包括300最小方差、300低貝塔、300低波動。
2資產(chǎn)配置下的策略指數(shù)投資
根據(jù)經(jīng)典的CAPM模型我們知道，股票資產(chǎn)的收益率取決于其承擔(dān)的市場風(fēng)險大小Beta，而無法被解釋的部分則為Alpha。但隨后的諸多研究發(fā)現(xiàn)，各種股票之間的Alpha具有異常的高相關(guān)性特征，或許存在市場因子以外的其他因素在影響股票資產(chǎn)的收益率。隨后發(fā)展的Fama-French三因素模型提出在市場因子以外，價值因子和規(guī)模因子也是非常顯著的。后來又將動量因子補(bǔ)充進(jìn)來，從而形成四因素模型。
自此，風(fēng)格因子投資的概念逐漸被學(xué)術(shù)界與投資界所廣泛接受。事實上，自從1970年代以來，國外就開始萌生基于這種理念的主動投資管理。投資業(yè)界在三因素模型基礎(chǔ)上開發(fā)了非常有效的線性因子投資模型，如Barra公司將國家地域因子、宏觀因子、概念風(fēng)險因子等逐步納入到其風(fēng)險評估模型中。隨后，學(xué)術(shù)界又逐步發(fā)現(xiàn)了更多有效的風(fēng)險和策略因子，如低波動率、低流動性、基本面因子等。人們也逐漸發(fā)現(xiàn)，原來投資界以往的諸多策略產(chǎn)品實際上并非是提供了有效的Alpha，而只不過是將各種風(fēng)格因子的beta巧妙包裝成投資能力的Alpha來推銷給投資者。
在這樣的視角上，資產(chǎn)配置投資就自然而然地成為投資方法的主流。我們對資產(chǎn)的看法不再是其表面上所呈現(xiàn)出來的風(fēng)險與收益特征，而是其特定或持續(xù)暴露的風(fēng)險因子敞口，比如價值因子敞口、規(guī)模因子敞口等。如果投資者能夠設(shè)定自己的風(fēng)險預(yù)算，明確其將在各種風(fēng)險因子上的敞口，就可以從市場上選擇合適的股票、策略指數(shù)產(chǎn)品，經(jīng)過合理的搭配而形成組合。這樣的投資組合在風(fēng)險上是可控的，從而將投資引入了一個新的配置時代。
因此，基于特定量化策略的Smart Beta策略指數(shù)投資開始風(fēng)靡。這些指數(shù)投資產(chǎn)品不僅能夠提供超越傳統(tǒng)Beta的收益表現(xiàn)，更重要的是它們滿足了投資者的資產(chǎn)配置需求。這些產(chǎn)品的透明性好、費用低廉，并且突出地暴露到某一個特定的風(fēng)險因子上。比如在紅利策略中，通常會選擇那些分紅率最高的股票進(jìn)入組合，并給予高分紅股票更高的權(quán)重，這樣就使得組合在價值因子上產(chǎn)生了顯著的風(fēng)險敞口。在等權(quán)策略中，全部入選組合的股票無論市值大小都給予相同權(quán)重，從而導(dǎo)致小盤股獲得比市值加權(quán)指數(shù)更高的權(quán)重，導(dǎo)致組合在規(guī)模因子上產(chǎn)生顯著的風(fēng)險敞口。波動率倒數(shù)加權(quán)策略則會給予波動率較低的股票更高的權(quán)重，從而整體上降低組合的波動性風(fēng)險，因此也在波動率因子上產(chǎn)生顯著的敞口。投資者在把握這些策略指數(shù)產(chǎn)品的風(fēng)險特征后，就能夠方便地構(gòu)建自己的組合配置，反過來也促進(jìn)了策略指數(shù)投資的快速興起。
然而，Smart Beta策略指數(shù)產(chǎn)品也并非完全的“聰明”。在某一段時間內(nèi)，也許特定的策略指數(shù)能戰(zhàn)勝市值加權(quán)組合，使得它看起來非?！奥斆鳌?，但在另一段時間內(nèi)該策略指數(shù)可能會落后市值加權(quán)組合，使得它看起來也不是那么“聰明”。這是因為策略指數(shù)產(chǎn)品通常會有嚴(yán)重的風(fēng)險因子敞口，因此其業(yè)績也隨著風(fēng)險因子的表現(xiàn)而起伏不定。可能有一些因子長期來看存在明顯的超額收益，導(dǎo)致這些策略看起來非常具有吸引力。
針對幾個主要的風(fēng)險因子，測算了2006-2014年間的表現(xiàn)。表3中我們發(fā)現(xiàn)小盤因子是中國A股市場上長期表現(xiàn)最好的，但其波動率也比較大。價值因子、反轉(zhuǎn)因子、基本面因子的長期表現(xiàn)也非常好。然而，表4測算了這些因子表現(xiàn)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)各種因子之間的相關(guān)性非常低。并且單一因子的信息比率都無法達(dá)到2以上，這就表明單純使用一個因子，即使是表現(xiàn)最好的小盤因子也依然無法達(dá)到滿意的投資效果。
因此，風(fēng)格偏向非常明顯的策略指數(shù)投資產(chǎn)品也即往往會隨著市場風(fēng)格的切換而發(fā)生特別明顯的波動。但是，如果投資者能夠設(shè)定自己的風(fēng)險預(yù)算約束，就能夠合理地選擇多個策略指數(shù)投資產(chǎn)品來構(gòu)造自己的組合基金。組合基金利用不同產(chǎn)品風(fēng)險敞口的低相關(guān)性來降低組合的波動風(fēng)險。
3組合基金投資
組合基金是能充分利用策略指數(shù)投資產(chǎn)品的優(yōu)勢，同時又充分控制和分散風(fēng)險的一種很好的方法。目前國內(nèi)興起的量化投資基金很多策略就是試圖去搭配不同的風(fēng)險因子，希望在控制一定的風(fēng)險暴露基礎(chǔ)上，追求更高的收益。然而我們發(fā)現(xiàn)，這些策略大多數(shù)仍然是存在明顯的風(fēng)險暴露。
我們選擇2014年表現(xiàn)最好的三只公募基金：華泰柏瑞量化指數(shù)、大摩多因子、長信量化先鋒?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然這三只基金在2014年、2013年表現(xiàn)較好，但在2011年、2012年里普遍較弱。其主要原因是這些基金普遍在小盤因子上有很強(qiáng)的暴露，2013-2014年里小盤因子表現(xiàn)很強(qiáng)，但2011-2012年里價值因子表現(xiàn)更好。表6拆解了三只基金的全部持倉的自由流通市值分布，不難看出大摩多因子與長信量化先鋒在小盤股上偏向非常明顯，而華泰柏瑞量化指數(shù)向小盤的偏離較小。
我們選擇其中業(yè)績記錄較長的大摩多因子、長信量化先鋒，另外搭配兩只偏向價值的策略指數(shù)基金：華寶興業(yè)上證180價值ETF、銀河滬深300價值。以等權(quán)重在四個產(chǎn)品之間搭配，構(gòu)造一個混合的組合基金投資產(chǎn)品（FOF）。
經(jīng)過計算，不難看出兩個偏向價值的基金產(chǎn)品在2011和2012年明顯好于兩只偏向小盤的量化產(chǎn)品，但在2013年和2014年里表現(xiàn)弱于量化產(chǎn)品。經(jīng)過等權(quán)構(gòu)造后，F(xiàn)OF組合在2011-2014年間均能取得正的超額收益，更重要的是其信息比率提升到了2.20，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于四只產(chǎn)品各自的信息比率，這說明經(jīng)過搭配后，資產(chǎn)組合的收益風(fēng)險表現(xiàn)得到了明顯的提升。
4結(jié)論
策略指數(shù)投資的Smart Beta正逐漸成為市場上非常重要的一類產(chǎn)品，因其風(fēng)格特征顯著，在特定的市場環(huán)境下提供“聰明”的Beta收益而逐漸受到投資者的熱捧。然而，單一投資策略指數(shù)產(chǎn)品并不能提供穩(wěn)健的收益，可以考慮在資產(chǎn)配置的目標(biāo)下合理搭配策略指數(shù)投資產(chǎn)品，獲取更加穩(wěn)健的收益。
參考文獻(xiàn)
[1]鄭鳴，李思哲.我國基金風(fēng)格投資的積極風(fēng)險補(bǔ)償研究[J].廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2010，（02）.
為了應(yīng)對金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，美國先后兩次實施了量化寬松的貨幣政策并維持低水平的基準(zhǔn)利率。其基本的運作模式是，美國央行通過購買信用可靠的中長期債券來向市場投放資金，以增加市場流動性。量化寬松政策的實施
定程度上挽救了瀕臨崩潰的美國經(jīng)濟(jì)，使金融市場的逐漸穩(wěn)定，并且增加了美國就業(yè)量，其結(jié)果必將帶來通脹，美元的走低引起黃金市場的購買熱潮。然而美元大量的增發(fā)卻帶來了美元相對不高的貶值，這說明市場對美元的需求超過了美元的增發(fā)速度，美元其實是走高而非走低的。
分析師認(rèn)為，市場對黃金的熱情很大程度來自金融危機(jī)導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)投資調(diào)整和通貨膨脹，如今全球最大黃金ETF―SPDR的持倉量還在持續(xù)下降，美國黃金期貨市場的資金也是呈現(xiàn)流出狀態(tài)，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這種狀態(tài)勢必在未來產(chǎn)生倒流的現(xiàn)象。郎咸平認(rèn)為美國最初是通過投資銀行買入黃金，通過消息渠道拉抬黃金價格，從而引起國際市場對美元的需求，保證了美元的強(qiáng)勢地位，接著是重金屬的外流給美國提供了資金。分析師從宏觀經(jīng)濟(jì)理論方面分析認(rèn)為，當(dāng)美國制造業(yè)市場恢復(fù)，新一輪經(jīng)濟(jì)周期到來的時候，美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢增強(qiáng)國際對美元的需求，會使黃金本身蘊(yùn)含的價值降低，世界其它國家的黃金需求減少，這時候美國就可以用實際的較少成本將黃金購回。美國也很可能采取這樣的操作，不過目前市場還沒有體現(xiàn)出這樣的特征。
在第二次量化寬松即將結(jié)束之際，美聯(lián)儲接下來的貨幣政策將引導(dǎo)市場走向。通過美國就業(yè)形勢、貨幣政策以及通脹形勢的分析，美國第二輪量化寬松政策不會提前結(jié)束，但實行第三輪的可能性不大，并且美國年內(nèi)通過提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的方式去抑制通貨膨脹的可能性不大，而只會以借貸的增加促進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)，拉強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，自然增加重金屬儲備。
黃金是一種非常穩(wěn)定的貨幣儲藏手段。而白銀的出產(chǎn)量穩(wěn)定，同時在工業(yè)上的實用價值很高。從歷史數(shù)據(jù)來看，白銀似乎具有黃金的杠桿作用，無論升跌都比黃金有更大的幅度。
“加減乘除”在投資界絕非是簡單的四則運算，而是一種風(fēng)格和理念?！凹印笔侵咐鄯e收益；“減”是指穩(wěn)守安全邊際；“乘”是指集中全力出手；“除”則是指除去不良投資目標(biāo)。說到2011年，不少投資者都是“一聲嘆息”。的確，2011年是非常難操作的一年，不少陽光私募也是顆粒無收。援引朝陽永續(xù)私募數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2011年僅10％左右的陽光私募產(chǎn)品獲得了正收益，收益率超過10%的產(chǎn)品只有14只。因此，在2011年最終獲得30.4%收益的呈瑞1期，無疑可讓坊間刮目相看。
呈瑞1期的基金經(jīng)理、上海呈瑞投資管理有限公司投資決策委員會主席芮崑，有著經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位并曾在高校執(zhí)教近10年。芮崑認(rèn)為，成立于2010年10月底的呈瑞1期，當(dāng)時對股市的基本判斷是震蕩格局，因此主要操作思路集中在“精選個股，波段操作，累積收益”。“即便是非?？春玫膫€股，也沒有一直買入持有。”芮崑表示，團(tuán)隊定位于崇尚價值投資和基本面分析的“流派”。2011年初，團(tuán)隊判斷當(dāng)年應(yīng)是一個弱的振蕩市，僅存在階段和局部性的機(jī)會，因此“精選個股”成為了操作的主基調(diào)。目前整個策略已取得了較好的回報?！爱?dāng)我們看準(zhǔn)了一個好的股票，在買入并有了一定的收益之后，就獲利為安。好比是拳頭如果老是伸在外面，實際上是沒有力氣的。”芮崑說。
同樣，曾獲得2010年中國私募基金風(fēng)云榜大賽最有潛力私募精英的寶銀投資董事長崔軍認(rèn)為，不虧損的秘訣就是把握“安全邊際”?！坝肋h(yuǎn)堅持以0.4元的價格買進(jìn)價值1元的股票，這是巴菲特永不虧損的投資秘訣?！贝捃姳硎荆顿Y證券市場的盈利，應(yīng)該來自上市公司本身，也來自于公司成長所帶來的資本增值，而這種盈利模式對于市場所有參與者來說也是共贏的。
芮崑進(jìn)一步將“加減乘除”提煉為一個“價值爆發(fā)點”理論，即發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值拐點并進(jìn)行主動性投資，從而為客戶創(chuàng)造財富。芮崑進(jìn)一步解釋稱，“任何趨勢的開始和結(jié)束都有原因，無論是經(jīng)濟(jì)、股市、行業(yè)還是個股的趨勢，其產(chǎn)生往往對應(yīng)著相關(guān)政策或重大事件。投資者最重要的是用動態(tài)的思維對已發(fā)生的來自政策、社會甚至生活中的某些事件保持敏感，從而找到相關(guān)企業(yè)的爆發(fā)點?！?/p>
深諳理性思維
在有眾多擁躉的熱播美劇《生活大爆炸》中，一群物理學(xué)博士上演著一出出人間好戲，而在現(xiàn)實生活中，也有一位物理學(xué)博士演繹著一個理性的量化投資者的故事。似乎很難想象流體力學(xué)和期貨交易池之間的關(guān)聯(lián)，也很難想象物理學(xué)高材生和金融高手之間的組合，但畢業(yè)于上海復(fù)旦大學(xué)物理系的申毅，卻輕松做到了這一切。
1980年代末，申毅被保送入復(fù)旦大學(xué)物理系激光物理專業(yè)學(xué)習(xí)，此后赴美國俄克拉荷馬州立大學(xué)繼續(xù)攻讀統(tǒng)計物理并主攻非線性流體力學(xué)，隨后他在俄州大學(xué)物理系擔(dān)任助理研究員，直至獲得物理學(xué)博士學(xué)位。申毅原本完全可成為一名出色的物理學(xué)家，然而他卻選擇了金融之路。這兩個行業(yè)跨度之大，讓申毅還得從“見習(xí)生”開始做起，穿著綠色的馬甲，和中國國內(nèi)的“紅馬甲”那樣去搶單子。
跨行業(yè)的工作經(jīng)驗，使申毅將積淀多年的理性思維在投資中發(fā)揮得淋漓盡致，而“量化投資”這一標(biāo)簽也被牢牢鎖定在他身上。申毅將量化投資和定性投資的關(guān)系，用一個形象的比喻就是：中醫(yī)和西醫(yī)。申毅表示，假設(shè)患者去醫(yī)院治病，中醫(yī)和西醫(yī)的診療方法不同，中醫(yī)通過望、聞、問、切來判斷得出結(jié)果，很大程度上基于經(jīng)驗，定性程度上較大；而西醫(yī)則先要患者去拍片和化驗，依托于醫(yī)學(xué)儀器得出結(jié)論。定性投資更像中醫(yī)，更多地依靠經(jīng)驗和感覺；量化投資則更像是西醫(yī)，依靠模型判斷。在每一天的投資運作之前，量化投資會先用模型對整個市場進(jìn)行一次全面的檢查和掃描，然后根據(jù)檢查和掃描結(jié)果作出投資決策。
理性的思維也使得申毅非常喜歡“實名制”，不僅其開設(shè)的投資公司完全以自己的名字命名，甚至推出的私募基金產(chǎn)品也是如此。申毅笑談這樣做有利也有弊，弊在于，自己有時會被人誤以為是“皮包公司”，給人一種“從前臺到老板都是同一個人”的錯覺；利在于，提醒自己盡最大努力對投資人負(fù)責(zé)?！叭说拿质菬o法輕易改變的，因此用自己的名字來命名產(chǎn)品，是希望產(chǎn)品能夠持續(xù)地做好做強(qiáng)?！鄙暌阏f。
整合科學(xué)與藝術(shù)
投資究竟屬于科學(xué)還是藝術(shù)？對此，被稱為“熊市之王”的金中和西鼎投資總監(jiān)曾軍，在近20年資本市場的浸中得出自己的結(jié)論：投資是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合。
“純粹的計算在投資上很難成功，很少有優(yōu)秀的基金經(jīng)理是會計師、財務(wù)分析師出身的，成功的投資人都是將各方面的資源和經(jīng)驗有機(jī)結(jié)合的?！痹姳硎?，金中和自成立以來一直有一個思路和想法，那就是專業(yè)的資產(chǎn)管理人應(yīng)該具備一種創(chuàng)造并維持長期盈利的能力。
“我們用多角度、多策略和多重安全邊際來制定投資策略，從企業(yè)的本身一直到行業(yè)的分析判斷，最后到宏觀趨勢的判斷，通過三重角度來尋找更多安全邊際支持投資決策?！痹娬f，通俗的理解就是金中和投資力求將價值投資、趨勢投資和量化投資這“三駕馬車”做一個均衡的考慮?！斑@可能有點像‘大雜燴’，但畢竟是我們多年形成的一種投資感悟。”曾軍認(rèn)為，投資人對市場的理解是否透徹，很大程度上取決于觀察的角度是否多元化。
同樣，有著強(qiáng)烈理性思維的申毅認(rèn)為，另辟蹊徑也是一種科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合。申毅表示，較之海外成熟市場，量化投資的技術(shù)和方法在國內(nèi)幾乎沒有競爭者。申毅用了一個有趣的故事打比方，1849年美國淘金大潮中，當(dāng)?shù)V工們一窩蜂涌進(jìn)加利福尼亞州努力工作時，另一群以賣水和牛仔褲為生的商人卻“另辟蹊徑”，同樣賺得盆滿缽滿。“現(xiàn)在的證券市場上，定性投資者太多，機(jī)會太少，競爭太激烈，而量化投資者太少，因此機(jī)會多且競爭少，這些都給量化投資創(chuàng)造了良好的發(fā)展機(jī)遇。”申毅說，“就好比大家都在埋頭淘金的時候，我們在賣牛仔褲?！?/p>
穩(wěn)守淡定和純真
在中歐國際工商學(xué)院的會計學(xué)教授丁遠(yuǎn)眼中，投資境界不妨用“大盤：你漲或者不漲，我就在那里，不悲不喜”這句話來詮釋。作為一名精通財務(wù)分析且選股能力得到相當(dāng)認(rèn)可的專家，2011年，丁遠(yuǎn)在“朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性基金”中開始了自己的對沖基金試水。
“一年可能也就忙個三天的選股工作吧?！比绻诒姸嗷鸸芾碚咧凶鲆粋€忙碌程度的排名，那么摘走“最淡定”基金管理者頭銜的人非丁遠(yuǎn)莫屬。在年報、半年報、三季報出臺的每年4月、8月和10月底的某一天，丁遠(yuǎn)和團(tuán)隊將按不斷調(diào)整的模型來分析和選取股票，隨后加以甄別。換股調(diào)倉完畢后，基金將繼續(xù)運行，而平時管理者只需關(guān)注一下凈值即可。
2006年8月，從巴黎回到上海正式加盟中歐國際工商學(xué)院的丁遠(yuǎn)，在中國上千家上市公司中通過逐層篩選，挑選出了100家基本面扎實、現(xiàn)金流好、盈利能力強(qiáng)且大股東沒有掏空公司資產(chǎn)的上市公司，然后根據(jù)股價對這些公司進(jìn)行性價比較，最終選擇了市盈率最低的公司建倉，成立了一個虛擬的股票池，以驗證價值投資理念是否能夠跑贏大盤。
不過，無論是做研究，還是做基金，丁遠(yuǎn)的目的都很清晰，那就是在課堂上讓學(xué)生們信服?！捌鋵嵑芏喙镜那闆r都是和同學(xué)們聊了才知道得更詳細(xì)。同樣，在設(shè)計出投資模型后，我也會征求同學(xué)們的意見。”丁遠(yuǎn)說。
睿智風(fēng)趣的丁遠(yuǎn)經(jīng)常和學(xué)生們“打成一片”，而“朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性基金”的合作者也都是他在中歐的學(xué)生，互相頗為了解，于是一拍即合發(fā)行了產(chǎn)品。“在EMBA課堂上，學(xué)員們往往覺得教授只會講理論，于是我將選股理論指標(biāo)結(jié)合實際案例進(jìn)行分析，既能夠讓學(xué)員更容易接受，又能夠讓學(xué)員們更加努力地去探究?！倍∵h(yuǎn)表示，“這也是我親自來做基金的原因?！?/p>
在丁遠(yuǎn)的帶領(lǐng)下，一只類似“教科書”，又是中國內(nèi)地證券市場上第一個以教授名字命名的基金——“朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性基金”，在2011年的熊市中開始了探索。
據(jù)實際數(shù)據(jù)測試，自2007年1月至2011年8月，丁遠(yuǎn)的股票組合每年都能跑贏滬深300指數(shù)并取得16%年化超額受益?！白鐾顿Y決策，我只找好的行業(yè)和穩(wěn)健的公司，然后再優(yōu)選出性價比高的公司。”丁遠(yuǎn)認(rèn)為，采用現(xiàn)金流為主要衡量方法，既避免了大股東或上市公司操縱財務(wù)指標(biāo)，又可規(guī)避大股東掏空上市公司的風(fēng)險，還可控制企業(yè)盈利的質(zhì)量和穩(wěn)定性。
隨時注意風(fēng)險控制
“有風(fēng)險的股票我們從來不碰?！痹诖捃姷难壑校顿Y追求的是全天候的正回報，這也是投資的終極目標(biāo)?！安还苁袌龅暮脡亩假嶅X，只是賺多賺少的問題?！贝捃姳硎尽Ｍ瑯?，在芮崑眼中，私募投資公司能否持續(xù)穩(wěn)定地為客戶帶來好的回報，是一個很大的考驗。芮崑認(rèn)為，資產(chǎn)管理和個人投資有很大的區(qū)別，比如股票從8元跌到5元，如果是個人投資，可能不一定要拋出，但如果做資產(chǎn)管理，在遭遇非理性暴跌時候，什么事情都可能會發(fā)生，因此如果不決斷，那么這只股票可能會繼續(xù)從5元跌到3元，而這時資產(chǎn)管理就很難對客戶交代。
“做投資這行，好比是長跑。開頭跑得順不代表一切都順，可能只是剛剛開始?！避菎嫹Q，風(fēng)險控制首先是建立股票池包括核心股票池，對核心股票池中的股票建立模型，深入調(diào)研，而這些股票池中的股票，有很大的概率出現(xiàn)在投資組合中。其次是通過會議制度來防范風(fēng)險，對于重大決策開展集體討論來降低風(fēng)險。最后一點就是止損。
“外匯交易員的經(jīng)歷對我后來從事投資的幫助很大，一方面培養(yǎng)了宏觀思維，對宏觀趨勢的判斷極為看重。另一方面，外匯交易杠桿有時候高達(dá)20倍，一個成功的外匯交易員很大程度上取決于風(fēng)險控制水平，因此從工作一開始，風(fēng)控就在我心中扎下了根?！蓖瑯樱鴱氖峦鈪R和期貨交易的曾軍也具有強(qiáng)烈的風(fēng)控意識。在曾軍看來，風(fēng)控是投資管理者最需要重視的地方，很多投資者感覺5000點時的風(fēng)險很大，但3000點時的風(fēng)險也不一定小于5000點，因為股指處于3000點時對投資者的傷害可能更大，關(guān)鍵取決于投資者對風(fēng)險的把控程度?！皟r格本身就隱含了風(fēng)險系數(shù)，在資本市場安全永遠(yuǎn)比利潤更重要。資本市場永遠(yuǎn)都不缺乏機(jī)會，但最重要的是能夠生存，而宏觀判斷和趨勢投資，是所有投資風(fēng)險控制的第一道關(guān)口，只有對宏觀趨勢正確判斷，才能夠把握股市大的方向。”曾軍說。
在秉承“中性”投資策略的丁遠(yuǎn)眼中，風(fēng)險控制是一件非常嚴(yán)肅且必須認(rèn)真對待的事。丁遠(yuǎn)認(rèn)為，投資者的理財目標(biāo)應(yīng)分三步走：第一步是保本，第二步是保值，再看機(jī)會考慮第三步，即增值。理財如想實現(xiàn)保值增值，首先不要把雞蛋都放在一個籃子里，特別是不能把所有的資金都投放在股市中。其次，在考評任何一個金融衍生產(chǎn)品時，不能單純地去評判“年化收益率”，還得密切關(guān)注產(chǎn)品的“波動率”，即投資風(fēng)險。用專業(yè)術(shù)語來說是“夏普比率”，即比率越高的投資產(chǎn)品，其性價比越好。丁遠(yuǎn)認(rèn)為，市場上不乏很多宣稱收益率較高的產(chǎn)品，但這些產(chǎn)品往往也是波動率很大的產(chǎn)品，投資者持有這些產(chǎn)品時，最大的問題在于不知道何時該出手變現(xiàn)，無論是在低位變現(xiàn)的后悔或是高位變現(xiàn)機(jī)會的錯失，都會讓投資者“心慌意亂”。
一心向著前方看
“股市總是要向前看的，我們應(yīng)該關(guān)心還沒發(fā)生的事，而不是已經(jīng)發(fā)生的事。2011年的小概率事件發(fā)生了很多，諸如日本地震、美國被標(biāo)普降級、歐債危機(jī)等，而這些小概率事件對市場造成了不小的沖擊?；蛟S在2012年，小概率事件不會發(fā)生太多，如果只是經(jīng)濟(jì)軟著陸、出口減速這些已在預(yù)期內(nèi)的事件發(fā)生，那么市場的表現(xiàn)可能會比大家預(yù)料的要好很多。”芮崑說。
申毅對此則笑稱自己一直在思考，“很多人都說歷史是不斷發(fā)展的，但其實歷史也經(jīng)常會有驚人的巧合，尤其是在投資市場上，其他國家多年前發(fā)生的故事，都可能在中國重演?！鄙暌銓⑦@一“巧合”歸結(jié)為人的市場行為，即人在投資時的本性和地域、人種都沒有關(guān)系，也不會隨著時間而改變，那就是貪婪和恐懼。目前的量化投資模擬的是人的市場行為，但人是會思考的動物，其市場行為的變化非常之大，導(dǎo)致數(shù)學(xué)模型的變化也非常大。量化模型其實類似于很多計算機(jī)安全軟件，都是一種“魔高一尺，道高一丈”的模式。只有當(dāng)新的計算機(jī)安全威脅，如一個新的病毒出現(xiàn)后，才會有查殺這個病毒的工具誕生。因此，量化模型針對很多具有“黑天鵝”性質(zhì)的投資市場事件是無法預(yù)測的。
“目前國內(nèi)的股市，還沒有到非常適合價值投資的程度，原因在于目前國內(nèi)上市公司的所有權(quán)無法通過股票進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。好比你即使買下了一個超市里所有商品，但也絕不意味著這個超市就歸你了?！鄙暌阏J(rèn)為，隨著國內(nèi)股市的進(jìn)一步完善，各類投資機(jī)制也將進(jìn)一步成熟，其時的量化投資將從針對人的市場行為去制定模型，逐漸轉(zhuǎn)向按照價值來制定量化模型。
未來更值得期待
