時(shí)間：2023-05-31 08:33:46
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一、引言
動(dòng)量投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略是行為金融學(xué)中發(fā)展至今較為成熟的投資策略。行為金融認(rèn)為:投資者并非完全理性,而只具有“有限理性”,投資者在現(xiàn)實(shí)決策中存在諸多的認(rèn)知偏差,這些偏差不可避免的要影響到人們的投資行為,因此行為金融努力從人們的實(shí)際決策心理出發(fā),通過研究投資者的實(shí)際投資決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響,使人們對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格行為的研究由“應(yīng)該怎進(jìn)行投資決策”進(jìn)入到“實(shí)際怎樣進(jìn)行投資決策”的領(lǐng)域,從而更加接近實(shí)際。2006年是中國(guó)基金業(yè)的豐收年,行業(yè)總規(guī)模迎來了自規(guī)范化后8年來最大的一次井噴:8565億元!在基金業(yè)火爆發(fā)展的時(shí)候,基金采取了怎樣的投資策略?
二、研究設(shè)計(jì)
1.樣本選取
采用2004年4月以前成立的股票型基金,剔除指數(shù)型基金,故取得16只開放式基金,32只封閉式基金。區(qū)間從2004年第3季度到2006年第2季度。研究所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng),晨星和中國(guó)證監(jiān)會(huì)等網(wǎng)站。股票數(shù)據(jù)考慮了分紅配股等因素向后復(fù)權(quán)。
1999年開始我國(guó)要求證券投資基金每季度公布投資組合,由于季度投資組合公告之間相隔3個(gè)月,這期間基金完全可能先買入某股票,然后在季度結(jié)束前售出清倉(cāng),或者先增持后減持,但是每隔3個(gè)月公布一次的投資組合公告并不能提供這方面的信息,為了分析的便利,本研究做出如下假設(shè):除公告日持股變動(dòng)外,基金在公告日前后3個(gè)月內(nèi)沒有發(fā)生股票買賣行為;另外,投資組合公告僅披露前10大重倉(cāng)股的股票市值和比重,其他股票的信息無法從公告當(dāng)中獲得,因此假設(shè)基金某一季度投資組合當(dāng)中出現(xiàn)的股票在上一季度或者后一季度投資組合公告中沒有出現(xiàn),研究將假定基金上一季度或者后一季度對(duì)該股票的持股比例為0;基金前10大重倉(cāng)股所反映的基金投資策略可以代表整個(gè)基金的投資策略。
2.研究模型
GTW指標(biāo)是Grinblatt, Titman和Wermers在研究中構(gòu)造出一種研究基金投資策略的模型, 它主要檢驗(yàn)的是基金對(duì)某種股票的持股比例的變化與該股票收益率的變化,乘積是否顯著異于0,如果異于0,則說明存在反饋交易,否則不存在。其公式如下:
Ri,t-k為股票i在t-k季度的投資回報(bào)率;Wijt表示j基金中i股票在t季度的權(quán)重;N為基金j組合中股票的個(gè)數(shù);T為樣本總期數(shù)。
如表1,從M值我們可以簡(jiǎn)單地判斷出基金采用的投資策略,如果M>0,則表明基金采用的是動(dòng)量投資策略;若M
Grinblatt, Titman和Wermers在研究美國(guó)基金市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn),基金管理人投資策略存在不對(duì)稱的特征,即基金投資策略傾向于追漲,而不存在明顯的殺跌現(xiàn)象。為考察我國(guó)基金投資策略是否存在不對(duì)稱特征,本文借鑒此模型,按照買入與賣出兩種行為將衡量指標(biāo)M分解為買入投資策略指標(biāo)與賣出投資策略指標(biāo)。
三、實(shí)證結(jié)果分析
注:①正值、負(fù)值表示投資策略結(jié)果計(jì)算為正或負(fù)的基金數(shù)目;
②顯著為正或負(fù)表示在5%的顯著度的情況下,基金為正或負(fù)的個(gè)數(shù)。
③***表示在1%水平上顯著,**表示在5%水平上顯著,*表示在10%水平上顯著。
④k=0,反映的是基金基于本季度股票回報(bào)率所采取策略;k=1,反映上一季度的綜合效果。
1.總體來看
48只基金中,所有M(0)指標(biāo)均為正,其中47只顯著為正,比例高達(dá)97.92%,而44只M(1)為正的基金中顯著為正的基金只有19只,正值比例降低為39.58%,說明絕大部分基金是根據(jù)當(dāng)期的股票價(jià)格表現(xiàn)采取動(dòng)量策略,而根據(jù)前期股票價(jià)格表現(xiàn)采取的操作策略存在一定程度的分歧,并不完全采用動(dòng)量策略,有一部分基金采用的是反轉(zhuǎn)策略或動(dòng)量和反轉(zhuǎn)的組合策略。基金傾向于以當(dāng)期股票表現(xiàn)作為投資組合調(diào)整依據(jù),其原因可能是:我國(guó)證券市場(chǎng)不成熟,股票隨大盤波動(dòng)明顯,基金只有采取趨勢(shì)投資策略才能賺取利潤(rùn);目前,我國(guó)證券投資基金主要還是采用基金凈值作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),由于基金凈值的特殊性,基金要想在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上獲得成功,就必須采取短期盈利的手段。
2.基金依據(jù)股票當(dāng)期表現(xiàn)所采取的操作策略
進(jìn)一步分析買入和賣出策略指標(biāo)發(fā)現(xiàn), MB(0)顯著為正的基金數(shù)目為43只,正值比例高達(dá)89.58%,說明對(duì)于當(dāng)期表現(xiàn)優(yōu)異的股票,基金具有明顯的追漲傾向;48只基金中MS(0)為正和為負(fù)的基金基本各占一半,但沒有顯著為正的基金,顯著為負(fù)的基金也只有1只,說明基金采取殺跌或高拋的操作策略傾向并不明顯?；鹬愿觾A向于追漲策略而不是殺跌策略,主要原因可能是:我國(guó)特有的單邊市特征,基金只有在股市上漲期間才有可能獲利,而當(dāng)股市普遍低迷時(shí),幾乎所有的投資者都會(huì)發(fā)生虧損;對(duì)于當(dāng)期表現(xiàn)較好的股票,由于其經(jīng)歷的上漲期間較短,有理由相信其會(huì)繼續(xù)走高,而對(duì)于當(dāng)期下跌的股票,一方面出于厭惡損失的心理,同時(shí)寄希望于暫時(shí)的下跌只是短期的調(diào)整,后市可能回漲而彌補(bǔ)損失。
3.基金依據(jù)股票上期表現(xiàn)所采取的操作策略
進(jìn)一步分析買入和賣出策略指標(biāo)發(fā)現(xiàn),MB(1)顯著為正的基金數(shù)目為23只,正值比例為47.92%,說明對(duì)于前期表現(xiàn)優(yōu)異的股票,基金仍然具有明顯的追漲傾向;MS(1)顯著為正的基金只有1只,而為負(fù)值的基金增加到38只,顯著為負(fù)的基金相比當(dāng)期也增加到7只,負(fù)值比例為14.58%,說明基金采取高拋的操作策略傾向相比當(dāng)期明顯增加?；鸺荣I入前期表現(xiàn)上佳的股票,同時(shí)又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票,這種既追漲又高拋的看似矛盾的投資策略反映了市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期投資獨(dú)特的選股理念,主要原因可能是:基金的投資重心在市場(chǎng)“績(jī)優(yōu)股”,也即能夠進(jìn)入基金投資組合的絕大部分是市場(chǎng)表現(xiàn)突出的股票,基金只在這個(gè)大范圍內(nèi)進(jìn)行買入和賣出的調(diào)整。賣出上期表現(xiàn)優(yōu)異但上漲空間有限的股票實(shí)現(xiàn)獲利,同時(shí)買入已有上漲勢(shì)頭,但上升的潛力尚未充分發(fā)揮的股票以優(yōu)化投資組合。
如表3,總體看來,開放式基金無論當(dāng)期還是前期,動(dòng)量和反轉(zhuǎn)指標(biāo)都較封閉式基金明顯,其中根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)更傾向于采用追漲策略,根據(jù)前期表現(xiàn)更傾向于采用高拋策略,其操作風(fēng)格比封閉式基金更為大膽,這可能與二者的運(yùn)作體制有關(guān)。對(duì)封閉式基金而言,其規(guī)模固定,發(fā)行后就在證券二級(jí)市場(chǎng)上交易,其價(jià)格受供求關(guān)系的影響,不會(huì)有贖回的壓力,可以從容的運(yùn)用所有資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資。而開放式基金的規(guī)模不固定,每日需公布基金凈值,特別是如果基金不能取得良好的收益,投資者可以贖回持有的份額使基金規(guī)模減小,為應(yīng)付投資者的申購(gòu)贖回壓力,基金不得不頻繁的進(jìn)行追漲和高拋,以期提高每日基金凈值,穩(wěn)定資產(chǎn)規(guī)模。
大牛市或大熊市總是伴隨著階段性的熊市或牛市,我們以上證綜指漲(跌)幅深度達(dá)50%,并持續(xù)三個(gè)月以上為劃分標(biāo)準(zhǔn),以2005年6月6日上證綜指跌破1000點(diǎn)為分水嶺,2004年第三季度到2006年第二季度,中國(guó)股市經(jīng)歷了從大熊市的蕭條到大牛市的繁榮過程,兩種涇渭分明的市場(chǎng)氛圍恰好為我們提供了一個(gè)深入研究基金策略的有力契機(jī)。
如表4,總體看來,牛市中動(dòng)量策略比熊市更為明顯,操作更為頻繁和大膽,根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)牛市更傾向于追漲策略,熊市中有少量基金采用殺跌策略,根據(jù)前期表現(xiàn)牛市更傾向于高拋策略,熊市中依然有基金殺跌。這必然和市場(chǎng)環(huán)境有關(guān),熊市中彌漫著恐慌的氣氛,雖然有表現(xiàn)優(yōu)異的股票,但基金保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度,不會(huì)輕易追漲,而對(duì)于表現(xiàn)不好的股票,基金卻沒有群體殺跌性拋售,表現(xiàn)出基金的惜售心理,對(duì)“績(jī)差股”不作為;牛市中瘋狂的市場(chǎng)氛圍推動(dòng)著基金追逐各種“績(jī)優(yōu)股”,同時(shí)賣出前期上漲幅度較大的股票實(shí)現(xiàn)盈利。
四、結(jié)論與建議
基金既買入前期表現(xiàn)上佳的股票,同時(shí)又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票,導(dǎo)致基金扎堆“績(jī)優(yōu)股”的原因可能是中國(guó)證券市場(chǎng)缺乏具有真正投資價(jià)值的上市公司,基金只能在市場(chǎng)表現(xiàn)突出的股票范圍內(nèi)進(jìn)行買入和賣出的調(diào)整。因此,加快上市公司的建設(shè),提高上市公司的質(zhì)量,也將拓寬基金的選股范圍。
由于我國(guó)證券投資基金的投資組合是每季度公告一次,兩個(gè)公告期間基金的行為完全處于“暗箱”之中,因此本的假定會(huì)在一定程度上削弱研究的相關(guān)性。如果基金投資組合公告的頻率更高一些、披露的信息更詳細(xì)一些,研究將會(huì)更有價(jià)值。
我國(guó)股市是單邊市場(chǎng),即只能做多不能做空,基金只有在股市上漲時(shí)才有可能獲利,而當(dāng)股市低迷時(shí),幾乎所有的基金都會(huì)發(fā)生虧損。因此加快產(chǎn)品創(chuàng)新,推出股指期貨和做空機(jī)制,給機(jī)構(gòu)投資者提供多樣的投資途徑,使機(jī)構(gòu)投資者在原來的“追漲高拋”的盈利模式之外還可以通過買賣股指期貨獲利或者對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸。
參考文獻(xiàn):
[1]Grinblatt Mark, Titman Sheridan, and Wermers Russ. Momentum Investment Strategis, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior[J]. Amercian Economic Review, Dec1995, vol 85 Issue 5:p1088-1105
一、行為金融理論
標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對(duì)金融市場(chǎng)的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場(chǎng)上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場(chǎng)異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會(huì)動(dòng)因來研究資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問題。
行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個(gè)投資主體，就會(huì)進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時(shí)候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會(huì)的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)選擇其感覺非常精于評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)事件，避免不熟悉或無法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件，即“熟悉偏好”?？傊说男睦硪蛩貙?duì)于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對(duì)于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會(huì)受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素，利用行為金融理論對(duì)其投資行為進(jìn)行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國(guó)證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢(shì)必符合行為金融理論對(duì)于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國(guó)證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)非常注意其他機(jī)構(gòu)的動(dòng)向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動(dòng)時(shí)，立刻采取相似的行動(dòng)，這可能是源于其對(duì)本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動(dòng)。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會(huì)為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí)，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動(dòng)，形成群體性的跟風(fēng)購(gòu)買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí)，許多證券投資基金將在同一時(shí)間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場(chǎng)容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會(huì)通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會(huì)通過投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場(chǎng)，即那些相對(duì)熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國(guó)市場(chǎng)、本地市場(chǎng)，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評(píng)估某些投資時(shí)無法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢(shì)，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。
這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng),同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)以加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，適時(shí)推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場(chǎng)狀況,并鼓勵(lì)基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認(rèn)為每個(gè)人都會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時(shí)主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響，有時(shí)甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過度自信時(shí)，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報(bào)而從事風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資，給本基金利益帶來?yè)p失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場(chǎng)的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識(shí)、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場(chǎng)中的投資者和自身會(huì)產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外。
參考文獻(xiàn)
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2011年受國(guó)際金融危機(jī)的影響，中國(guó)股市一路下挫市值也大幅度縮水。占證券市場(chǎng)重要地位的投資主體基金也慘遭下滑。在基金的證券投資中基金經(jīng)理人是投資策略的主要制定者，但他們的投資行為也受市場(chǎng)制度、法律法規(guī)、文化教育背景等眾多因素的影響，呈現(xiàn)出不確定性和復(fù)雜性。不同基金之間的差異也成為影響基金投資表現(xiàn)的重要因素。從心理學(xué)來看，整個(gè)投資行為其實(shí)是一個(gè)對(duì)感覺的輸入、加工、表現(xiàn)的心理過程（李心潔，2004）?；鸨憩F(xiàn)方面三大風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)夏普指數(shù)、特雷納指數(shù)、詹森指數(shù)都是考慮了風(fēng)險(xiǎn)后的對(duì)基金收入的一個(gè)單位化的指數(shù)。以及H-M T-M模型中實(shí)現(xiàn)了對(duì)基金經(jīng)理人對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)和股票選擇能力的檢驗(yàn)?；鸾?jīng)理人的表現(xiàn)也直接影響了基金的表現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理人總是會(huì)受客觀主觀各種因素的影響偏離理性人的假設(shè)，如性格、年齡、學(xué)歷、管理年限等。受中國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，在熊市階段沒有足夠用的金融工具用于分散風(fēng)險(xiǎn)，使很多基金經(jīng)理人在不利的經(jīng)濟(jì)情勢(shì)下更顯的被動(dòng)。反之也放大了一個(gè)基金經(jīng)理人的投資能力，本文將結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)的國(guó)情來分析對(duì)我國(guó)2011年中基金表現(xiàn)的影響因素。
二、實(shí)證分析
（一）相關(guān)變量
衡量基金表現(xiàn)的指標(biāo)有很多種，這里筆者根據(jù)眾多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的參考采用最常見的基金收益率和Beta（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）作為基金表現(xiàn)的衡量指標(biāo)?；鹗找媛什捎昧藰颖酒趦?nèi)基金收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率（一年期商業(yè)銀行定期存款利率3.5%），系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)采用CAPM模型中Beta，主要衡量的基金的投資風(fēng)格與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。基金經(jīng)理人自身特征中我們選擇了受教育程度、從業(yè)年限、擔(dān)任某只基金年限以及基金自身的規(guī)模和年齡來作為影響基金表現(xiàn)的主要的因素，這些因素都是能夠直接影響了經(jīng)理人和基金表現(xiàn)的重要因素。
數(shù)據(jù)方面選取了10只我國(guó)規(guī)模中等的開放式股票基金，分別是上投大盤、工銀大盤、南方隆元、招商大盤、東吳行業(yè)、農(nóng)銀大盤、華夏大盤、大成行業(yè)、大成核心、匯豐晉升。選取的時(shí)間區(qū)間為2010年12月到2011年10月，選取的區(qū)間中宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)頹勢(shì)，滬深股市一路下行。開放式股票基金的收益表現(xiàn)能直觀反映經(jīng)理人的投資風(fēng)格與風(fēng)管管理能力。樣本基金的收益表現(xiàn)分布相對(duì)均勻，能夠很好的契合整體基金收益表現(xiàn)。本文的數(shù)據(jù)來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)與大智慧軟件，并使用Eviews6軟件進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)分析。
（二）收益方程檢驗(yàn)
首先我們分析收益率為應(yīng)變量的回歸模型，即Yield=（ Year of career, Age of fund, Tenure,Fund assets）。這里我們以能直觀影響基金收益的幾個(gè)因素作為變量來解釋基金收益情況，分別是基金經(jīng)理人從業(yè)年數(shù)、基金年齡，基金經(jīng)理人任職年限，基金資產(chǎn)規(guī)模。
通過表1的歸回結(jié)果可以看出基金收益與基金經(jīng)理人從業(yè)年數(shù)、基金資產(chǎn)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，而與基金經(jīng)理人任職年限、基金年齡、呈現(xiàn)正相關(guān)。從基金經(jīng)理人的從業(yè)年數(shù)與收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)可以看出，從業(yè)時(shí)間越久或者說是年齡越大的基金經(jīng)理人往往無需通過過于激進(jìn)的操作來獲得超額回報(bào)率，而只會(huì)通過保守的方式來穩(wěn)固自身已有的事業(yè)，從業(yè)時(shí)間較短的經(jīng)理人會(huì)出于證明自身價(jià)值而為以后相對(duì)較長(zhǎng)的事業(yè)期打下一定的基礎(chǔ)而采用一些激進(jìn)的策略來獲得更高的收益。簡(jiǎn)單地說，這取決于基金經(jīng)理人背后的激勵(lì)機(jī)制的作用。從業(yè)較短的經(jīng)理人雖然在從業(yè)經(jīng)驗(yàn)上欠缺，但其自身的價(jià)值方向與委托人目標(biāo)（基金收益）更貼近。老基金在風(fēng)險(xiǎn)控制上會(huì)更有經(jīng)驗(yàn)，自身管理與體制也相對(duì)成熟，所以更容易獲得基民的青睞，在整個(gè)資本市場(chǎng)上也會(huì)有更大的影響力，綜合說明了基金年齡與收益成正相關(guān)，且T檢驗(yàn)值較大還是具有了一定的說服力。但我國(guó)基金的規(guī)?？傮w來說還是不夠大規(guī)模優(yōu)勢(shì)難以顯現(xiàn)，回歸結(jié)果中基金規(guī)模的對(duì)收益的解釋力微乎其微。而一個(gè)基金經(jīng)理人在一個(gè)特定基金任職的年限對(duì)收益表現(xiàn)出了很強(qiáng)的正相關(guān)解釋力，即使有效性檢驗(yàn)并不理想，基金經(jīng)理人的頻繁更替對(duì)整個(gè)基金的表現(xiàn)是非常不利的，一個(gè)穩(wěn)定的掌舵者對(duì)自身管理和市場(chǎng)會(huì)用更好的理解，穩(wěn)定的視角也很大程度上幫助了基金和經(jīng)理人的同時(shí)成長(zhǎng)。
（三）風(fēng)險(xiǎn)方程檢驗(yàn)
然后分析系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作為應(yīng)變量的回歸模型，Beta=（Year of career，Age of fund，Tenure，Level of education，F(xiàn)und assets）。自變量分別是基金經(jīng)理人從業(yè)年數(shù)、基金年齡，基金經(jīng)理人任職年限，受教育程度，基金資產(chǎn)規(guī)模。由于基金經(jīng)理人普遍是碩士及其以上學(xué)歷，所以這里的受教育程度定義為MBA或者CFA時(shí)D=1，反之D=0。
表1中的回歸結(jié)果可以看到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與基金經(jīng)理人從業(yè)年數(shù)、基金經(jīng)理人任職年限呈負(fù)相關(guān)，與基金年齡、受教育程度和基金規(guī)模成正比關(guān)系。同樣是激勵(lì)制度的因素可以看出從業(yè)年數(shù)越少或者說是越年輕的經(jīng)理人會(huì)更愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，而從業(yè)時(shí)間較久的基金人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制會(huì)保守。而另一個(gè)方面一個(gè)特定的掌舵人掌管一個(gè)特定的基金越久在風(fēng)險(xiǎn)控制方面做的越是出色，回歸結(jié)果中顯示任職每增加一年對(duì)所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少19.2466%，且解釋變量通過了10%的T檢驗(yàn)具有很好的說服力?；鸨旧淼哪挲g與規(guī)模都與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)，但根據(jù)T檢驗(yàn)來看基金規(guī)模依舊不具有一定的解釋能力，而基金年齡則有著非常好的解釋力，新基金由于自身組建時(shí)間和市場(chǎng)的認(rèn)可度的原因，更傾向于保守策略作為一個(gè)穩(wěn)健的起步，而隨著年齡的增長(zhǎng)，經(jīng)歷了更多市場(chǎng)的洗禮，自身規(guī)模、制度和市場(chǎng)的認(rèn)可度的完善和增加，更愿意去承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)來?yè)Q取高收益。教育程度越高的經(jīng)理人通常對(duì)自己的投資能力非常自信，他們也會(huì)選擇增加風(fēng)險(xiǎn)來獲得超額收益。MBA與CFA又會(huì)是一個(gè)非常好的社會(huì)交際圈可以間接的服務(wù)于基金本身的表現(xiàn)，回歸中教育程度的也具有很強(qiáng)的說服力（通過10%的T檢驗(yàn)）。
三、結(jié)論
（一）通過對(duì)基金表現(xiàn)的回歸分析可以看出中國(guó)的資本市場(chǎng)中，年輕且具有高學(xué)歷的基金經(jīng)理人愿意增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來爭(zhēng)取基金的超額表現(xiàn)，而年老的經(jīng)理人就不具有太強(qiáng)的動(dòng)力去最優(yōu)化基金表現(xiàn)，通常是采用穩(wěn)定保守的策略緊跟是市場(chǎng)的步伐因?yàn)閱适Я藨?zhàn)勝市場(chǎng)的雄心壯志，特別是在熊市中，專家理財(cái)難以體現(xiàn)。
（二）而隨著基金年齡的增加基金也愿意增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證證明老基金也獲得了較好的收益，這不僅源自于成熟基金的自身因素也取決于老基金擁有的更好的社會(huì)認(rèn)可度。當(dāng)然基金可以存活得越久也說明基金自身有著不錯(cuò)的實(shí)力，經(jīng)過市場(chǎng)的淘汰后的基金普遍是承受高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)且成功獲得高收益，這也表明那些保守的開放式股票基金在市場(chǎng)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)中終將被除名。
（三）基金規(guī)模在本文的分析中并未表現(xiàn)出一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義基金市場(chǎng)上也該有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，不同的時(shí)期和市場(chǎng)會(huì)有不同的最優(yōu)資本規(guī)模。在風(fēng)險(xiǎn)一定的時(shí)候規(guī)模經(jīng)濟(jì)中資本的增加應(yīng)該與基金的表現(xiàn)正相關(guān)，但我國(guó)的資本市場(chǎng)受限太多，基金自身的規(guī)模也相對(duì)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家較小，難以體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)的優(yōu)勢(shì)。
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證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。通過發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)的基金。在全球基金業(yè)風(fēng)云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機(jī)構(gòu)勵(lì)精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀(jì)70年代開始在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國(guó)已加入WTO，參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已為大勢(shì)所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機(jī)遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場(chǎng)、推進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的必然選擇。
一、證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問題的重要作用
基金是適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展和社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)專業(yè)化理財(cái)服務(wù)需求的產(chǎn)物，反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。目前來講，雖然基金總量和單個(gè)規(guī)模均偏小，但其對(duì)資本市場(chǎng)的影響己初步顯現(xiàn)出來。在促進(jìn)資源配置效率、促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)、培育成熟市場(chǎng)理念、增強(qiáng)證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的溝通、改善宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現(xiàn)。
1．加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，擴(kuò)大資本市場(chǎng)總量。國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線。而股票市場(chǎng)仍處于資金貧乏、擴(kuò)容過快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風(fēng)險(xiǎn)太大，上市公司整體素質(zhì)差，這在一定程度上損害了市場(chǎng)信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風(fēng)險(xiǎn)較股票低，收益又較債券高，由專家理財(cái)，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，對(duì)穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。
2．對(duì)股票市場(chǎng)的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購(gòu)買國(guó)家股、法人股，或讓國(guó)家股、法人股以“證券充當(dāng)型”方式參與各類投資基金的發(fā)起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國(guó)家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個(gè)主要因素是機(jī)構(gòu)投資者成為股市的中堅(jiān)力量。大量培植基金公司，可增加股市的機(jī)構(gòu)持股比例，同時(shí)又能解放大批個(gè)人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會(huì)成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長(zhǎng)期，避免了個(gè)人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場(chǎng)向縱深發(fā)展。同時(shí)可以引導(dǎo)和促使市場(chǎng)形成理性的投資觀念，從而緩解個(gè)人投資者大量驟然進(jìn)出市場(chǎng)所造成的市場(chǎng)波動(dòng)。(4)由于公司股權(quán)高度分散，決策的制定權(quán)被管理者所掌握，企業(yè)事實(shí)上被經(jīng)營(yíng)者所控制，導(dǎo)致公司治理問題的產(chǎn)生。證券投資基金因其理性的操作，對(duì)所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會(huì)選擇業(yè)績(jī)優(yōu)良的股票構(gòu)建投資組合，同時(shí)會(huì)積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對(duì)這些公司形成較強(qiáng)外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強(qiáng)管理，提高經(jīng)濟(jì)效益。這會(huì)使證券市場(chǎng)形成真正的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高整個(gè)證券市場(chǎng)的質(zhì)量。
3．對(duì)債券市場(chǎng)的作用。(1)當(dāng)前我國(guó)對(duì)外借款已達(dá)相當(dāng)規(guī)模，而進(jìn)一步吸引直接投資又受到國(guó)內(nèi)投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場(chǎng)和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國(guó)投資者以間接方式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，一方面可以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，另一方面又能減少我國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可增加國(guó)內(nèi)資金供給。(2)國(guó)債投資基金可以參與國(guó)債的承購(gòu)包銷和競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)，還可為其它金融機(jī)構(gòu)融通資金，調(diào)動(dòng)其國(guó)債發(fā)行承銷與招標(biāo)的積極性，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力，從而達(dá)到提高發(fā)行效率的要求。另外國(guó)債投資基金將個(gè)人手中的國(guó)債集中起來進(jìn)行交易，提高國(guó)債流動(dòng)性，使得降低國(guó)債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。
總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也日益明顯，正在成為資本市場(chǎng)充滿勃勃生機(jī)的新興力量。
二、目前我國(guó)證券投資基金存在的主要問題
證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問題能起重要作用，但由于我國(guó)基金業(yè)的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經(jīng)濟(jì)學(xué)家喻為“籠中虎”的巨額居民儲(chǔ)蓄存款，對(duì)基金產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的推力?！盎鹁畤姟睉B(tài)勢(shì)之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴(yán)重重疊、銷售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。
1．基金性質(zhì)模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設(shè)立時(shí)卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的基金甚至任意擴(kuò)大額度，其所謂的封閉式其實(shí)只對(duì)普通投資者封閉，而對(duì)基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對(duì)基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報(bào)，其收益完全取決于基金經(jīng)營(yíng)的收益水平的基本要求不相符合。
2．基金組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作不規(guī)范。一方面，基金關(guān)系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴(yán)格分離。另一方面發(fā)起人構(gòu)成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國(guó)際慣例，基金的發(fā)起設(shè)立必須有兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的法人，而且一般應(yīng)由有影響的大財(cái)團(tuán)或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國(guó)現(xiàn)已成立的基金中，相當(dāng)部分是由某家機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運(yùn)作原則。
3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過小，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴(yán)重偏小，使投資基金無法進(jìn)行有效的投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)能力降低。同時(shí)，規(guī)模偏小，也使得投資基金無法在證券市場(chǎng)上抑制過分投機(jī)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機(jī)構(gòu)投資者的身份不相稱。相反，相當(dāng)一部分基金反而成了市場(chǎng)發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現(xiàn)行許多基金規(guī)模過小還給以后實(shí)行規(guī)范化改造增加了很大難度。
4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調(diào)，投資結(jié)構(gòu)失衡，投資組合不科學(xué)，影響了基金功能的發(fā)揮。從現(xiàn)有證券投資基金的實(shí)際投資對(duì)象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向?qū)崢I(yè)、房地產(chǎn)等的比例偏大，對(duì)證券市場(chǎng)的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產(chǎn)的流動(dòng)性差，收益差，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場(chǎng)的功能弱化。
5．基金經(jīng)理通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。這導(dǎo)致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國(guó)股市表現(xiàn)尤其明顯。當(dāng)許多基金在同一時(shí)間買賣相同的股票時(shí)，會(huì)導(dǎo)致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng)，破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
三、發(fā)展證券投資基金的建議
我國(guó)發(fā)展投資基金要以維護(hù)整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國(guó)家發(fā)展基金的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，在發(fā)展過程中逐步與國(guó)際慣例接軌。
1．規(guī)范改造現(xiàn)有投資基金的規(guī)模和投資，適時(shí)適量推出新的證券投資基金?；鹨?guī)模過小，難以發(fā)揮市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產(chǎn)才能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行投資組合，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益的目的。可借鑒國(guó)際市場(chǎng)上這些成功經(jīng)驗(yàn)，改變我國(guó)投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調(diào)的現(xiàn)狀，推動(dòng)我國(guó)證券投資基金品種的多元化。
2．積極引導(dǎo)海外中國(guó)基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國(guó)概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場(chǎng)中國(guó)概念的興起，以中國(guó)B股、H股和非上市公司為投資對(duì)象的中國(guó)基金數(shù)量大增。但由于我同B股、H股市場(chǎng)相對(duì)狹小，可供國(guó)外投資基金選擇的品種與數(shù)量相當(dāng)有限。我國(guó)應(yīng)采取相應(yīng)措施鼓勵(lì)海外中國(guó)基金投資于B股、H股，也應(yīng)發(fā)展中外合作基金，引進(jìn)國(guó)外基金管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化。
3．加快推進(jìn)投資基金管理體系的建設(shè)，健全對(duì)基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機(jī)構(gòu)，以加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)調(diào)和業(yè)務(wù)管理。再次，在基金內(nèi)部建立微觀監(jiān)管體系，加強(qiáng)基金管理體系中信托人對(duì)基金業(yè)運(yùn)作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會(huì)的權(quán)威，明確規(guī)定并在實(shí)踐上強(qiáng)化受益人大會(huì)對(duì)基金的監(jiān)督作用。
4．完善相應(yīng)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場(chǎng)運(yùn)作納入法制化軌道；明確基金主管機(jī)關(guān)行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨(dú)立的原則，加強(qiáng)托管人對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應(yīng)的專業(yè)報(bào)刊，保護(hù)投資者利益。把經(jīng)營(yíng)基金的管理公司置于嚴(yán)格的管理和社會(huì)公眾監(jiān)督之下，對(duì)侵害投資者利益的行為進(jìn)行有效的法律制裁。
我國(guó)基金究竟是否負(fù)有企業(yè)所得稅的納稅義務(wù)呢？筆者認(rèn)為，“暫不征收企業(yè)所得稅”提法是錯(cuò)誤的，違背了《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《條例》）和《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅暫行條例實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》）對(duì)企業(yè)所得稅納稅義務(wù)人的認(rèn)定規(guī)定。根據(jù)《條例》規(guī)定，企業(yè)所得稅的納稅人包括國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)、股份制企業(yè)和有生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)所得和其他所得的其他組織。很明顯，我國(guó)基金不應(yīng)屬于企業(yè)類，那是否可以歸屬到“其他組織”呢？在《實(shí)施細(xì)則》中“其他組織”一詞被詳細(xì)地解釋為，經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，依法注冊(cè)、登記的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等組織。問題于是被繼續(xù)演化為，基金是否是事業(yè)單位或社會(huì)團(tuán)體組織呢？這一點(diǎn)《證券投資基金管理暫行辦法》提供了答案。其第一章第二條中明確規(guī)定“本辦法所稱證券投資基金（簡(jiǎn)稱基金）是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式……”。由此可見，基金只是一種投資方式，一種投資工具而已，既不屬于事業(yè)單位或社會(huì)團(tuán)體，也不屬于企業(yè)所得稅納稅人中的其他組織。同時(shí)，我國(guó)各項(xiàng)法律條款都沒有涉及基金公司虛擬化問題。所以，我國(guó)契約型基金不應(yīng)該被征收企業(yè)所得稅。
二、基金本身適用于營(yíng)業(yè)稅嗎？
“基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的價(jià)差收入，在2003年前暫免征營(yíng)業(yè)稅”出自《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》（財(cái)稅字[1998]55號(hào)）和《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》（財(cái)稅字[20021128號(hào)]，和上文“基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的價(jià)差收入，在2003年前暫免征企業(yè)所得稅”的提法一樣，容易使人誤解為：基金管理人是基金買賣股票、債券價(jià)差收入的營(yíng)業(yè)稅的納稅人。顯而易見，如果基金管理人是納稅人，則與我國(guó)營(yíng)業(yè)稅暫行條例相違背。因?yàn)椤吨腥A人民共和國(guó)營(yíng)業(yè)稅暫行條例》規(guī)定的納稅人是：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或者銷售不動(dòng)產(chǎn)的單位和個(gè)人”，同時(shí)，國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)《金融保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)稅申報(bào)管理辦法》（國(guó)稅發(fā)[2002]9號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《申報(bào)管理辦法》）的通知中規(guī)定：“金融保險(xiǎn)業(yè)的納稅人是……證券投資基金管理公司……證券投資基金”。根據(jù)《申報(bào)管理辦法》規(guī)定，證券投資基金和基金管理公司同屬于營(yíng)業(yè)稅納稅人的范圍，即“單位”納稅人或“個(gè)人”納稅人?；鸸芾砉究梢员徽J(rèn)定為“單位”，屬于契約型的證券投資基金卻沒有任何理由被認(rèn)定為“單位”或“個(gè)人”。換言之，倘若基金可以被歸入到“單位”而成為營(yíng)業(yè)稅的納稅人，則明顯和《證券投資基金管理暫行辦法》對(duì)基金性質(zhì)的定義相矛盾，導(dǎo)致相關(guān)法規(guī)發(fā)生抵觸。筆者認(rèn)為，《申報(bào)管理辦法》關(guān)于基金繳納營(yíng)業(yè)稅的規(guī)定和《營(yíng)業(yè)稅暫行條例》、《證券投資基金管理暫行辦法》相違背，應(yīng)該予以廢除，我國(guó)證券投資基金本身不應(yīng)該繳納營(yíng)業(yè)稅。
三、改變個(gè)人所得稅扣繳人、扣繳時(shí)機(jī)的做法是否合理？
我國(guó)關(guān)于基金個(gè)人投資者獲得基金分配，繳納個(gè)人所得稅的通知先后有過3個(gè)：第一個(gè)是1996年12月下發(fā)的《關(guān)于個(gè)人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個(gè)人所得稅問題的通知》（國(guó)稅發(fā)[1996]221號(hào)），該通知規(guī)定投資基金管理公司為扣繳義務(wù)人，在向個(gè)人派息分紅時(shí)代扣代繳個(gè)人所得稅；第二。第三個(gè)通知是財(cái)稅字[1998]55號(hào)和財(cái)稅字[20021128號(hào)。通知規(guī)定，對(duì)投資者從基金分配中獲得的股票股息、紅利收入以及企業(yè)債券、銀行利息收入，由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)代扣代繳20%的個(gè)人所得稅。顯然，3個(gè)通知關(guān)于扣繳人的選定發(fā)生了改變，扣繳人由基金管理公司改換為上市公司、企業(yè)和銀行，相應(yīng)地，扣繳時(shí)間也由基金分配時(shí)提前到股息、紅利、利息分配時(shí)。
政策意圖十分明顯，改變扣繳人的做法利于稅款在來源處征繳，確保了稅款及時(shí)入庫(kù)。但是筆者認(rèn)為，在來源處扣繳個(gè)人所得稅的做法損害了稅收公平原則。首先，損害了個(gè)人基金投資者的利益。我國(guó)絕大多數(shù)的基金契約對(duì)基金分配制定了3項(xiàng)限定條件：（1）若基金投資當(dāng)期虧損，則不進(jìn)行收益分配；（2）基金收益分配后，基金單位資產(chǎn)凈值不能低于面值；（3）基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補(bǔ)以前年度虧損，才可進(jìn)行當(dāng)年收益分配。改變扣繳人的做法使得個(gè)人投資者的股息、利息收入在來源處就被扣繳了個(gè)人所得稅，必然導(dǎo)致以稅后收入來彌補(bǔ)基金前期和當(dāng)期可能擁有的投資損失，甚至可能因提前扣除稅收，致使基金單位資產(chǎn)凈值低于面值，進(jìn)而不能滿足分配條件。其次，提早了未分配收入的納稅時(shí)間。我國(guó)《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%.若在來源處預(yù)先扣繳了個(gè)人所得稅，則意味著基金未分配的部分也提前承擔(dān)了稅負(fù)。再者，違背了基金投資者收入確認(rèn)原則。按照國(guó)際慣例，基金投資者不是在基金獲得收益時(shí)，而是在基金分配收益時(shí)才被確認(rèn)獲得基金收益，并產(chǎn)生個(gè)人所得稅的納稅義務(wù)。我國(guó)在來源處扣繳個(gè)人所得稅的做法恰恰違背了收入確認(rèn)的國(guó)際慣例。
從稅率設(shè)置來看，財(cái)稅字[2002]128號(hào)文件規(guī)定，上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付股息、紅利、利息時(shí)，代扣代繳20%的個(gè)人所得稅，此后，包括企業(yè)在內(nèi)的投資者，從基金分配中取得的所有收入都暫不征收企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。這條規(guī)定考慮到，由于存在著獲得投資者納稅身份變動(dòng)信息的技術(shù)困難，處于上兩個(gè)環(huán)節(jié)的被投資企業(yè)無法準(zhǔn)確判斷代扣代繳適用稅率，為便于征管，無論是企業(yè)或個(gè)人投資者，一律按照個(gè)人所得稅20%的稅率征收。這種做法存在幾個(gè)缺陷：（1）明顯混淆了兩種不同性質(zhì)的所得稅的區(qū)別；（2）投資者取得的股息收入本身就是被投資企業(yè)稅后利潤(rùn)的分配，它與投資者取得的利息收入性質(zhì)是有區(qū)別的。特別是投資者取得的利息中的企業(yè)債券利息，它在被投資企業(yè)繳納所得稅前進(jìn)行了扣除，減少了被投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，而股息收入則是被投資企業(yè)繳納了企業(yè)所得稅后收入的分配。根據(jù)我國(guó)稅法相關(guān)規(guī)定，如果派發(fā)股息的上市公司適用的所得稅稅率等于或高于投資企業(yè)適用的稅率，投資企業(yè)不必對(duì)此項(xiàng)收入再繳納任何所得稅，即投資企業(yè)收到的股息收入是一種免稅收入。所以說，上市公司向基金派發(fā)股息、紅利及利息時(shí)不分清收入性質(zhì)一并代扣代繳20%所得稅的做法，沒有任何稅法依據(jù)。雖然能夠提高稅收征管的便利性，但是加大了基金投資者的稅負(fù)，造成了稅收制度的混亂。這一方面反映了我國(guó)制定稅收條款時(shí)的不嚴(yán)謹(jǐn)；另一方面也反映了被投資企業(yè)代扣代繳不同性質(zhì)投資者稅款的做法不合理，不能在確保稅法一致性基礎(chǔ)上提高稅收征管效率。
四、我國(guó)基金稅收是否存在多重征稅問題？
首先需要澄清一個(gè)理論和現(xiàn)實(shí)的分歧。一些學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)基金稅收存在嚴(yán)重的多重征稅問題，主要理由是：作為同一筆信托資產(chǎn)，基金資產(chǎn)在委托狀態(tài)和委托人收到信托收益時(shí)承擔(dān)了兩次以上不同類別的稅收。如，基金投資股票、債券收益繳納所得稅和營(yíng)業(yè)稅后，投資者在獲得分紅時(shí)仍要納稅?；鸸芾砣诉\(yùn)用基金買賣股票按照2‰的稅率征收印花稅，投資者買賣基金也要繳納印花稅。但是，上述結(jié)果僅來自于理論上的推理，其中多數(shù)條款仍屬于“暫免征”狀態(tài)，或許將來征收時(shí)會(huì)得到印證，可目前的征管實(shí)踐并非如此。
筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段我國(guó)政府對(duì)基金業(yè)貫徹的是優(yōu)惠多、稅負(fù)輕的財(cái)稅政策思路，稅制設(shè)計(jì)的主觀意愿是避免多重征稅，現(xiàn)實(shí)也是如此。但是，由于基金在我國(guó)尚屬新興金融工具，對(duì)其進(jìn)行稅收界定還存在一個(gè)理論認(rèn)識(shí)和深化的過程，少數(shù)環(huán)節(jié)仍然呈現(xiàn)出多重征稅或稅負(fù)不公的情況。體現(xiàn)在：（1）開放式基金的企業(yè)投資者獲得的派息、分紅收入承擔(dān)了雙重稅負(fù)。不同于封閉式基金，開放式基金的價(jià)格等于單位凈資產(chǎn)值，當(dāng)開放式基金獲得派息和分紅時(shí)，基金單位凈值提高，若投資者在此時(shí)贖回基金單位，按規(guī)定企業(yè)投資者需為贖回和申購(gòu)差價(jià)繳納企業(yè)所得稅，同時(shí)差價(jià)中已經(jīng)包括被投資企業(yè)代扣、代繳了20%稅收的派息、分紅額（其他部分是證券差價(jià)收入），這導(dǎo)致了開放式基金的企業(yè)投資者獲得的派息、分紅收入承擔(dān)雙重稅負(fù)的現(xiàn)象。企業(yè)買賣封閉式基金也會(huì)產(chǎn)生類似情況，但封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格并不等于凈資產(chǎn)值，對(duì)買賣價(jià)差征稅可以理解為對(duì)資本增值課征的利得稅，不屬于多重征稅。（2）金融機(jī)構(gòu)買賣基金單位既征收營(yíng)業(yè)稅，也征收企業(yè)所得稅。根據(jù)我國(guó)營(yíng)業(yè)稅暫行條例規(guī)定，金融保險(xiǎn)企業(yè)買賣金融商品需繳納營(yíng)業(yè)稅。這是考慮到我國(guó)金融商品增值額未列入增值稅范圍，造成了稅源流失，由于對(duì)金融產(chǎn)品增值額的確認(rèn)在理論上和操作上都存在障礙，只好通過開征營(yíng)業(yè)稅進(jìn)行彌補(bǔ)。但是，從基金投資者角度分析，同樣屬于買賣基金的價(jià)差收入，金融企業(yè)投資者承擔(dān)了雙重稅收，非金融企業(yè)投資者只承擔(dān)企業(yè)所得稅，個(gè)人投資者沒有承擔(dān)稅負(fù)，稅負(fù)顯然不公平。
開放式基金股息、紅利等投資收益承擔(dān)雙重征稅的根源在于投資收益納稅環(huán)節(jié)的錯(cuò)位。被投資企業(yè)分給基金投資者的股息、利息在流入基金資產(chǎn)時(shí)被提前扣繳了所得稅，但是。這些投資收益并沒有作為稅后收益隨即分配給投資者，而是重新計(jì)入到基金資產(chǎn)中進(jìn)行資本增值性運(yùn)轉(zhuǎn)，必然在資本增值實(shí)現(xiàn)時(shí)承擔(dān)資本利得稅。這個(gè)問題可以通過延后投資收益納稅環(huán)節(jié)的做法來解決，即在基金分配時(shí)對(duì)分配額代扣代繳投資收益稅。一方面，分配額可以在納稅之后立即分配到投資者手中，基金凈資產(chǎn)隨即因除息而減少，相應(yīng)地基金價(jià)格回落，資本增值的稅基中不再包括被分配掉的投資收益；另一方面，基金分配額中還包括基金買賣股票、債券的差價(jià)收益，從而彌補(bǔ)有做法中這部分差價(jià)收益不用納稅的稅法漏洞。同時(shí)，在基金分配時(shí)征稅的做法恰恰符合對(duì)基金征稅國(guó)際貫例中的“投資者收入確認(rèn)原則”，這也對(duì)將來我國(guó)為適應(yīng)基金跨國(guó)投資提供—個(gè)共同的稅法口徑。
對(duì)于金融業(yè)增值額的納稅問題在國(guó)外討論已久，考慮到增值確認(rèn)的技術(shù)困難，以及鼓勵(lì)資本流動(dòng)的原因，多數(shù)國(guó)家還是免征了金融業(yè)的交易稅（增值稅）。我國(guó)基金業(yè)處于發(fā)展階段亟需大量流量穩(wěn)定的資金支持，培育機(jī)構(gòu)持有者是已被國(guó)外經(jīng)驗(yàn)證實(shí)的有效途徑之一。但是，我國(guó)金融企業(yè)投資基金時(shí)需要負(fù)擔(dān)5.5%的營(yíng)業(yè)稅及附加和33%的企業(yè)所得稅。稅負(fù)明顯偏高于非金融企業(yè)和個(gè)人投資者。為培育基金機(jī)構(gòu)投資者，建議可以對(duì)金融企業(yè)買賣基金暫免征營(yíng)業(yè)稅。
參考文獻(xiàn)
1證券投資基金收益的范圍
證券投資基金收益是指基金管理人管理和運(yùn)用基金所募集的資金從事股票、債券等金融工具投資所取得的收入。與一般工商企業(yè)相比較，證券投資基金作為一種特殊的會(huì)計(jì)主體，其收益的范圍以及確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)問題歷來存在爭(zhēng)議，但由于收益范圍的界定又在相當(dāng)程度上關(guān)系到收益的分配方案，影響各方經(jīng)濟(jì)利益，所以必須要加以明確。目前，世界各國(guó)和地區(qū)大致有以下三種有代表性的收益范圍。
①大口徑方式，這種方式以日本為代表，認(rèn)為證券投資基金收益應(yīng)包括現(xiàn)金股利、股票股利、債券利息、其他利息和已實(shí)現(xiàn)資本利得(或損失)。
②中口徑方式，這種方式以美國(guó)為代表，認(rèn)為證券投資基金收益應(yīng)包括現(xiàn)金股利、債券利息、其他利息和已實(shí)現(xiàn)資本利得(或損失)，不包括股票股利和未實(shí)現(xiàn)的資本利得(或損失)。
③小口徑方式，這種方式以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表，認(rèn)為證券投資基金的收益只包括現(xiàn)金股利、債券利息和其他利息，不包括股票股利和資本利得(無論資本利得是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn))。
我國(guó)《證券投資基金法》規(guī)定基金收入主要包括利息收入、投資收益以及其他收入。利息收入包括債券利息收入、資產(chǎn)支持證券利息收入、存款利息收入、買入返售金融資產(chǎn)收入等。投資收益包括股票投資收益、債券投資收益、資產(chǎn)支持證券投資收益、基金投資收益、衍生工具投資、股利收益等。基金的收益分配應(yīng)當(dāng)以期末可供分配利潤(rùn)為基準(zhǔn)計(jì)算。期末可供分配利潤(rùn)指期末資產(chǎn)負(fù)債表中未分配利潤(rùn)與未分配利潤(rùn)中已實(shí)現(xiàn)收益的孰低值。如果期末未分配利潤(rùn)的未實(shí)現(xiàn)部分為正數(shù)，則期末可供分配的金額為期末未分配利潤(rùn)的已實(shí)現(xiàn)部分；如果期末未分配利潤(rùn)的未實(shí)現(xiàn)部分為負(fù)數(shù)，則期末可供分配利潤(rùn)的金額為期末未分配利潤(rùn)（已實(shí)現(xiàn)部分扣減未實(shí)現(xiàn)部分）。
2證券投資基金收益分配方式和比例
證券投資基金相對(duì)于固定收益證券，價(jià)格波動(dòng)性更大，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更高。同時(shí)，在基金收益分配中投資者的話語權(quán)不高。因此，為了保護(hù)基金投資者的利益，世界各國(guó)都強(qiáng)制規(guī)定了證券投資基金收益充分分配制度。例如，美國(guó)的法律規(guī)定，基金必須將利息收入和股息收入的95%以上分配給投資者，一般是每季度發(fā)放一次：基金的資本利得部分可以分配給投資者，也可以留在基金內(nèi)繼續(xù)投資。收益分配以現(xiàn)金形式分配，但投資者可以選擇自動(dòng)再投資。在日本，基金的收益原則上每年分配一次，所有的股利和利息應(yīng)全部分配。對(duì)于資本利得，在彌補(bǔ)上期虧損后，剩余部分的10%應(yīng)分配給投資者。累計(jì)未分配的資本利得在基金運(yùn)作期滿后，再一并分配。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)要求基金的分配一般應(yīng)當(dāng)一年一次，并在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后3個(gè)月之內(nèi)進(jìn)行。利息和股利全部分配，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的資本利得也可以分配。分配采用現(xiàn)金方式的，投資者可以將分配的收益再投資。我國(guó)《證券投資基金法》規(guī)定，封閉式基金的收益分配必須采取現(xiàn)金方式，每年不得少于一次，年度收益分配的比例不得低于基金年度凈收益的90%。開放式基金按規(guī)定需在基金合同中約定每年基金收益的最多次數(shù)和基金收益分配的最低比例，分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式，但投資者可以事先選擇將所獲分配的現(xiàn)金利潤(rùn)，按照基金合同有關(guān)基金份額申購(gòu)的約定轉(zhuǎn)為基金份額?；鸱蓊~持有人事先未做出選擇的，基金管理人應(yīng)當(dāng)支付現(xiàn)金。同時(shí)，基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補(bǔ)上年虧損后，才可進(jìn)行分配，如果基金投資當(dāng)年虧損，則不應(yīng)進(jìn)行收益分配。
和美國(guó)等國(guó)家和地區(qū)對(duì)證券投資基金收益分配的規(guī)定相比，我國(guó)對(duì)基金收益分配規(guī)定的
彈性空間更小，主要表現(xiàn)在：
分配方式上，我國(guó)要求以現(xiàn)金方式進(jìn)行分配。而在美國(guó)和日本，投資者有更大的選擇權(quán)，既可以選擇現(xiàn)金分配，也可以選擇將分配的收益再投資。
分配比例上，我國(guó)證券投資基金凈收益的實(shí)際分配比例大大高于美國(guó)和日本。我國(guó)要求證券投資基金分配的收益不低于基金當(dāng)年凈收益的90%。而在美國(guó)和日本，只是要求將收益中的利息收入的絕大部分分配給投資者，資本利得部分參與分配的比例很低(如日本的10%)，或者是可以不參加分配。
3我國(guó)證券投資基金收益分配存在的問題
我國(guó)關(guān)于基金收益分配的法律規(guī)定主要目的是為了有效保證投資者能及時(shí)、安全的獲得穩(wěn)定的投資收益，但在實(shí)際的運(yùn)作過程中仍存在著一些問題。
3.1基金資產(chǎn)變現(xiàn)問題
基金在進(jìn)行收益分配時(shí)，為了換取收益分配所需的現(xiàn)金，必須在之前大規(guī)模得將股票等證券資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)。在股票的大幅賣出和買入過程中，不斷存在比較大的沖擊成本和交易成本，還需要較長(zhǎng)時(shí)間完成建倉(cāng)，有可能錯(cuò)過市場(chǎng)機(jī)會(huì)，存在很大的機(jī)會(huì)成本損失。這部分損失將由投資者承擔(dān)，影響了投資收益。尤其當(dāng)處于一個(gè)持續(xù)的牛市中時(shí)，為了分配收益而變現(xiàn)資產(chǎn)所造成的損失會(huì)更大。作為一種法規(guī)政策，我們認(rèn)為目前強(qiáng)制要求基金以現(xiàn)金形式分配不低于90%的凈收益的規(guī)定是不足取的。事實(shí)上，基金每年較為集中地變現(xiàn)證券，已經(jīng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定造成了一定程度的負(fù)面影響。
3.2基金收益分配的規(guī)避問題
大多數(shù)的基金管理公司在收益分配問題上一直都表現(xiàn)的不夠積極，即使有大的收益分配政策出現(xiàn)，都配合和服從于“基金凈值歸于面值(1元)”持續(xù)營(yíng)銷的需要。而且不少基金都通過基金分拆這一辦法來達(dá)到規(guī)避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某個(gè)基金投資品種原先的每份凈值是2元，在基金份額分拆后，將原先的每份基金變成兩份以后，其拆分后的每份凈值就變成了每份1元。根據(jù)基金收益分配的條件可知，該基金管理公司就可以不進(jìn)行基金收益的分配了。
Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，盡管經(jīng)歷了2006年到2007的大牛市，但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金從2007年至今仍未分紅。其中，華寶興業(yè)、華安、華夏、上投摩根等基金公司旗下均有兩只基金入選“鐵公雞”之列。
3.3推遲基金收益分配的時(shí)間問題
造成這一問題的原因既包括基金管理公司做為管理基金的管理人和人所作出的“逆向選擇”，也包括市場(chǎng)監(jiān)管者制度設(shè)計(jì)本身的原因。由于投資者和基金管理公司之間存在比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，作為人的基金管理公司并不會(huì)總以委托人的利益最大化為目標(biāo)，有時(shí)甚至?xí)奚腥说睦娑非笞陨砝娴淖畲蠡?，由此產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題?；鸸芾砉臼杖氲闹饕獊碓词亲鰹榛鸸芾砣艘罁?jù)基金契約的規(guī)定獲得基金管理費(fèi)收入。基金管理費(fèi)收入是按基金前一日基金資產(chǎn)凈值的一定比例(股票型基金一般為1。5%)年費(fèi)率計(jì)算。這也就是說基金管理費(fèi)收入的大小最終取決于其所管理基金資產(chǎn)凈值的多寡。無庸置疑基金管理公司管理的資產(chǎn)凈值越大，也就可以收取的更多的管理費(fèi)，而基金收益又包括在基金資產(chǎn)凈值之中，這就導(dǎo)致了基金管理公司減少基金收益分配的數(shù)額或者推遲基金收益分配的時(shí)間。而這種基金管理公司利益最大化實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)恰恰是建立在損害其基金投資人利益基礎(chǔ)之上的。
3.4基金收益分配不能滿足不同投資者的要求
按照心理賬戶的理論，投資者們對(duì)各種資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí)通常將這些資產(chǎn)劃分成不同的層次，也就是放置在不同的心理賬戶，投資者對(duì)待不同的心理賬戶有不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。低層的心理賬戶通常要求的收益比較低，如投資于貨幣市場(chǎng)基金、信用級(jí)別高的債券等，相對(duì)而言投資者要求安全，穩(wěn)定，投資者在這一層的投資表現(xiàn)出極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。所以對(duì)待這一層的投資者要保證收益分配次數(shù)和分配金額。而在高層心理賬戶上的投資通常要求收益很高，具有很大的增值潛力，如投資于高成長(zhǎng)基金、股票等。投資者也能夠承受很大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者在這一層的投資則表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此對(duì)待這一層的投資者，他們追求的是長(zhǎng)期的資本利得，所以收益分配次數(shù)和分配金額可以減少，但至少要保證規(guī)定的最低要求。而我國(guó)目前規(guī)定基金收益分配每年至少一次，分配比例不得低于基金年度已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的90%，并且應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式，這種規(guī)定無法滿足不同類型投資者對(duì)收益分配的要求。
4證券投資基金收益分配的改進(jìn)
首先，基金管理公司在設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)根據(jù)基金產(chǎn)品特性擬訂相應(yīng)的收益分配條款，使基金的收益分配行為與基金產(chǎn)品特性相匹配。
其次，基金管理公司在設(shè)計(jì)帶有分紅條款的基金產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)在基金合同以及招募說明書中約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和每次收益分配的最低比例。
第三，基金公司在上報(bào)產(chǎn)品的同時(shí)，要在基金合同以及招募說明書中約定基金收益分配方案的，基金收益分配方案中至少應(yīng)載明基金期末可供分配利潤(rùn)、基金收益分配對(duì)象、分配時(shí)間、分配數(shù)額以及比例、分配方式等內(nèi)容。
第四，基金合同以及基金招募說明書中應(yīng)該約定：基金紅利發(fā)放日距離收益分配基準(zhǔn)日(即期末可供分配利潤(rùn)計(jì)算截止日)的時(shí)間不得超過15個(gè)工作日。
最后，基金合同中若約定“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的條款，應(yīng)詳細(xì)說明該條款的含義，“例如，基金收益分配基準(zhǔn)日的基金份額凈值減去每單位基金份額收益分配金額后不能低于面值”。
參考文獻(xiàn)：
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［2］李俊英.我國(guó)公募與私募基金收益分配模式的制度比較[J].浙江金融,2007,(6).
二、越南證券投資基金現(xiàn)狀考察
越南證券投資基金成立于2004年，由VIETFUND越南證券投資基金聯(lián)營(yíng)管理公司管理。這是一家集SACOMBANK銀行51%資金及DRAGONCAPITAL國(guó)外投資基金49%資金的聯(lián)營(yíng)公司。VFMVF1是越南第一個(gè)獲得發(fā)行的基金及在越南證券市場(chǎng)上市的基金。各項(xiàng)活動(dòng)包括投資于未上市，已上市的股票及債券，其中投資股票比重占基金總價(jià)值逾80%。獲得VF1投資的公司屬于眾多不同領(lǐng)域的公司，其中銀行財(cái)政領(lǐng)域占最大比重（2006年是25%）。越南證券市場(chǎng)可觀發(fā)展前景將為基金在未來時(shí)間里的活動(dòng)帶來好的展望。盡管目前越南有匯率變動(dòng)、通貨膨脹和利息不穩(wěn)定等困難，但許多投資基金對(duì)越南證券市場(chǎng)仍持樂觀態(tài)度，相信宏觀經(jīng)濟(jì)將逐步穩(wěn)定，使證券市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，2010年末越南政府對(duì)市場(chǎng)透明、完善法律法規(guī)框架、允許增加新產(chǎn)品及抵制操縱市場(chǎng)等方面所制定的政策和措施進(jìn)行了完善，外國(guó)投資資金呈增長(zhǎng)回升的跡象、商品質(zhì)量得到提高以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求繼續(xù)增加等因素將為證券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造新動(dòng)力，這些都增加了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。許多投資公司的高層對(duì)越南證券市場(chǎng)的上升勢(shì)頭表示贊許，并提出本公司今后的發(fā)展計(jì)劃。越南相當(dāng)部分的證券投資基金投資名錄主要是大型公司的股票和政府的債券、上市公司、即將上市的公司和具有專業(yè)性的管理干部隊(duì)伍、增長(zhǎng)贏利能力及高利潤(rùn)等條件的股份化國(guó)營(yíng)企業(yè)。該基金集中投資于消費(fèi)類行業(yè)、食品行業(yè)、軟件和財(cái)政服務(wù)等。也有本地的證券投資基金投資于藍(lán)籌股票和有實(shí)力的中小企業(yè)、酒店、度假勝地、高爾夫球場(chǎng)和高級(jí)公寓等。
三、國(guó)外證券投資基金業(yè)發(fā)展的考察與啟示
（一）證券投資基金業(yè)對(duì)比研究———以中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)為例中國(guó)從2001年推出了第一只開放式證券投資基金-華安創(chuàng)新，自此之后相繼又推出了貨幣型基金、股債平衡性基金、純債型基金、指數(shù)型基金等等基金。從中、美、英三國(guó)基金業(yè)的發(fā)展情況看，中國(guó)基金業(yè)所占股票市場(chǎng)的比重已略微超過英國(guó)，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)?？紤]到英國(guó)股票市場(chǎng)的投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)證券投資基金的需求并不旺盛。而中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者主要為中小投資者，對(duì)基金這種專家理財(cái)、分散化投資的需求強(qiáng)于英國(guó)，甚至也強(qiáng)于美國(guó)，那么可以說中國(guó)的基金業(yè)還有很大的發(fā)展空間。英、美兩國(guó)證券投資基金的主要品種是開放式基金。這主要是因?yàn)殚_放式基金相對(duì)于封閉式基金在解決委托問題上有它獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：開放式基金的隨時(shí)贖回機(jī)制相當(dāng)于給股東提供了一個(gè)部分清算基金的機(jī)制，這種機(jī)制同時(shí)能夠提高基金管理者的管理績(jī)效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)的基金業(yè)目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國(guó)的情況不同?？梢灶A(yù)見，公司治理機(jī)制更優(yōu)的開放式基金將成為以后基金業(yè)發(fā)展的主流。英國(guó)的公司較少投資于債券市場(chǎng)，而美國(guó)基金所管理的資產(chǎn)大約有43%投資于債券。中國(guó)有債券型基金、股票、債券復(fù)合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小，比較適合厭惡風(fēng)險(xiǎn)型的中小投資者，尤其在熊市中相對(duì)股票基金來說更具優(yōu)勢(shì)，中國(guó)債券型基金的發(fā)展空間很大。從基金結(jié)構(gòu)上說，美國(guó)的證券投資基金均是公司型基金；英國(guó)的開放式基金有2/3強(qiáng)是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國(guó)的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國(guó)證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會(huì)雇用，公司董事會(huì)可以監(jiān)督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權(quán)與控制權(quán)分離問題。中國(guó)的證券投資基金都是契約型基金，中國(guó)的情況與國(guó)際主流模式是相違背的，這固然與中國(guó)的證券投資基金還處于發(fā)展的初級(jí)階段有關(guān)。
（二）中、美、英三國(guó)證券投資基金的稅收證券投資基金稅收問題主要是基金財(cái)產(chǎn)發(fā)生的投資收益的征稅關(guān)系，基金投資的特性決定了無論是公司型還是契約型均不適用對(duì)一般公司或信托財(cái)產(chǎn)的納稅原則?；鸾?jīng)理公司是收益創(chuàng)造者，投資者是受益人，基金資產(chǎn)是收益來源。如對(duì)基金管理公司與投資人分別征稅，會(huì)形成重復(fù)征稅。目前各國(guó)普遍采用“實(shí)質(zhì)所得者征稅”的原則，也就是基金的收益只是由經(jīng)理人創(chuàng)造并由保管人控制，最終收益是按比例分配給投資者，因此實(shí)質(zhì)所得者應(yīng)在取得基金收益后按照所得交納所得稅，基金管理公司與保管人對(duì)基金收益則不負(fù)擔(dān)稅收，避免了重復(fù)征稅，同時(shí)鼓勵(lì)了證券投資基金的發(fā)展。在中國(guó)稅法體系下，證券投資基金共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時(shí)已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。在美國(guó)稅法體系下，證券投資基金如果要免除公司稅，每年必須把已實(shí)現(xiàn)資本利得的90%分配給股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英國(guó)稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對(duì)證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過售出所持有股票的方式來提高可分配收益。
（三）中、美、英三國(guó)證券投資基金的股東結(jié)構(gòu)中國(guó)證券投資基金在1999年10月之前主要由個(gè)人投資者持有，1999年10月允許保險(xiǎn)資金購(gòu)買，機(jī)構(gòu)投資者所占比例逐步上升，從中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)構(gòu)成看，個(gè)人投資者占絕大多數(shù)。但個(gè)人投資者購(gòu)買基金的比例卻不高。原因是中國(guó)投資者的基金投資意識(shí)比較淡薄。美國(guó)證券投資基金的股東主要是個(gè)人投資者，英國(guó)的證券投資基金約有2/3由機(jī)構(gòu)投資者持有。
（四）中、美、英三國(guó)證券投資基金費(fèi)用與基金有關(guān)的費(fèi)用包括買賣基金的費(fèi)用和基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用兩部分，買賣封閉式基金的費(fèi)用和買賣普通股票的費(fèi)用是一樣的。在美國(guó)和英國(guó)，基金的這兩部分費(fèi)用加起來通常不到基金資產(chǎn)凈值的4%。在英、美兩國(guó)，費(fèi)用是可以協(xié)商的，買入量大費(fèi)率就比較低。英、美兩國(guó)買賣封閉式基金的傭金通常在0%-4%之間，平均約為2%.這個(gè)數(shù)字看起來比較大，但傭金包括了咨詢費(fèi)，就是說經(jīng)紀(jì)人會(huì)給投資者提供很多的投資咨詢服務(wù)。網(wǎng)上交易等模式可以節(jié)省交易傭金。封閉式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)通常在0.25%-1%之間，部分封閉式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用甚至低至0.15%。大部分的基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)率都是隨著規(guī)模的擴(kuò)大而降低，這體現(xiàn)了基金的規(guī)模效應(yīng)。買賣開放式基金的費(fèi)用是申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)。在英國(guó)，申購(gòu)費(fèi)通常為4%-5%，贖回都免費(fèi)。而基金管理費(fèi)通常在0.75%-1.5%之間。在美國(guó)，約有1/3的基金免申購(gòu)費(fèi)，另有2/3的基金收申購(gòu)費(fèi)。在收申購(gòu)費(fèi)的基金中，約有2/3是在初次購(gòu)買是收取申購(gòu)費(fèi)，叫前端申購(gòu)費(fèi)，這個(gè)費(fèi)率在1997年平均是2.3%.而其余收取申購(gòu)費(fèi)的基金是在贖回時(shí)收取，叫后端申購(gòu)費(fèi)。若持有超過一定期限，后端申購(gòu)費(fèi)可以免除。大多數(shù)的基金并不收取贖回費(fèi)。開放式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)通常在0.5%-1.5%之間，1997年，美國(guó)開放式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)平均0.88%.大的開放式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)率通常比較低，這反映了基金的規(guī)模效應(yīng)。中國(guó)買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開放式基金的費(fèi)用約為2.5%.基金管理費(fèi)用通常為基金資產(chǎn)凈值的1.5%，另外還需要付0.25%的基金托管費(fèi)。所以中國(guó)基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)約為1.75%。從中、美、英三國(guó)基金費(fèi)用比較看，中國(guó)買賣基金的費(fèi)用和英、美兩國(guó)相當(dāng)，但中國(guó)基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用高于英、美兩國(guó)，顯示中國(guó)基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用還有調(diào)低的空間。
（五）中、美、英三國(guó)封閉式基金折價(jià)封閉式基金價(jià)格通常不會(huì)恰恰是它的資產(chǎn)凈值，基金通常以折價(jià)或溢價(jià)交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)或降低；另一種是基金折價(jià)的縮小或放大。在英國(guó)和美國(guó)，封閉式基金的折價(jià)反映了投資者對(duì)基金的偏好。在英國(guó)，上世紀(jì)60年代，平均折價(jià)約在10%左右。在70年代，折價(jià)高達(dá)50%，80年代基金折價(jià)降低，到90年代初期，基金的折價(jià)約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價(jià)約在10%左右。美國(guó)的情況大致和英國(guó)類似，在基金剛開始出現(xiàn)時(shí)，封閉式基金平均折價(jià)約為20%，后來基金折價(jià)慢慢降低，到目前為止，基金折價(jià)約為5%。中國(guó)的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價(jià)大約為5%，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價(jià)約15%交易，然后基金的折價(jià)回落至10%一直至今。從中國(guó)封閉式基金的折價(jià)看，中國(guó)封閉式基金折價(jià)幅度與英、美兩國(guó)的封閉式基金折價(jià)幅度相當(dāng)，體現(xiàn)了投資者整體對(duì)封閉式基金不看好。這也從另一個(gè)側(cè)面說明中國(guó)應(yīng)象英、美兩國(guó)一樣，大力發(fā)展開放式證券投資基金。從中、美、英三國(guó)證券投資基金業(yè)橫向比較，中國(guó)證券投資基金業(yè)雖然起步比較晚，但發(fā)展速度很快。證券投資基金資產(chǎn)的總體規(guī)模占證券市場(chǎng)流通市值的比重已超過英國(guó)，但與美國(guó)的證券投資基金業(yè)比較，無論證券投資基金的絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)于證券市場(chǎng)流通市值的規(guī)模，都還有很大差距，顯示了中國(guó)證券投資基金還有很大發(fā)展空間。從證券投資基金的組織結(jié)構(gòu)看，中國(guó)證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國(guó)的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結(jié)構(gòu)上的優(yōu)越性，中國(guó)在未來應(yīng)大力發(fā)展公司型基金。從證券投資基金的交易方式看，中國(guó)證券投資基金都是封閉式基金為主，而英、美兩國(guó)的基金主要以開放式基金為主。由于開放式基金相對(duì)于封閉式基金在解決委托問題上具有獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的未來應(yīng)大力發(fā)展開放式基金。中國(guó)債券型基金在基金業(yè)中的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)的債券型基金在基金業(yè)的比重，顯示在中國(guó)債券型基金還有長(zhǎng)足的發(fā)展空間?；鹳M(fèi)用方面的比較研究看，中國(guó)證券投資基金買賣的費(fèi)用與英、美兩國(guó)相當(dāng)，但中國(guó)的基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用高于英、美兩國(guó)，顯示中國(guó)基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用還有調(diào)低空間。中、美、英三國(guó)在基金稅收、股東結(jié)構(gòu)、封閉式基金折價(jià)方面表現(xiàn)出了相似的地方，顯示了基金業(yè)的共同特征。
四、越南證券投資基金業(yè)發(fā)展的政策建議
（一）降低基金市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)越南當(dāng)前投資基金市場(chǎng)的成熟程度不夠，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，對(duì)基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入實(shí)施嚴(yán)格的審批制是一種必然的選擇，在實(shí)踐中也被證明是一種適當(dāng)?shù)倪x擇。但高效、市場(chǎng)化的注冊(cè)制，降低發(fā)起人的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，降低基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，應(yīng)成為越南基金準(zhǔn)入的發(fā)展方向?？刂仆顿Y發(fā)起人范圍，抬高基金公司的資本進(jìn)入門檻等不排除其在當(dāng)前誠(chéng)信度不高、法制觀念不強(qiáng)的社會(huì)環(huán)境下的積極意義，但仍能反映基金業(yè)目前一個(gè)突出的問題，即基金業(yè)的市場(chǎng)化程度不高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分，阻礙了行業(yè)進(jìn)步，制約了基金管理水平的提高和基金產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐。
一、證券投資基金對(duì)銀行業(yè)的影響分析。
我國(guó)證券投資基金對(duì)商業(yè)銀行同樣具有雙向響效應(yīng)，一方面，它促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與中間業(yè)務(wù)的發(fā)展；另一方面，也對(duì)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成沖擊，進(jìn)而影響到我國(guó)的金融穩(wěn)定。
1.證券投資基金對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和利潤(rùn)增長(zhǎng)有積極影響。
一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩(wěn)定的資金來源。而且不論基金是商業(yè)銀行通過為基金提供銷售、交易服務(wù)，在銀行系統(tǒng)內(nèi)部十分簡(jiǎn)便地以低成本直接將存款劃轉(zhuǎn)為基金，這在降低交易成本的同時(shí)，也為自己擴(kuò)大了客戶源。另一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)，可以收取基金托管費(fèi)，獲取中間業(yè)務(wù)收入。由于證券投資基金是發(fā)起、管理、托管三權(quán)分立的機(jī)制，根據(jù)我國(guó)的證券投資基金管理辦法，基金托管業(yè)務(wù)必須由商業(yè)銀行擔(dān)任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業(yè)務(wù)的專職人員，而且要具備安全保管基金資產(chǎn)的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發(fā)行、運(yùn)營(yíng)、贖回與清算的效率和質(zhì)量，目前主要由國(guó)有商業(yè)銀行如中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等來?yè)?dān)任，一些資本實(shí)力雄厚而且業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業(yè)務(wù)將是商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)，具體見下表。從證券投資基金歷年托管費(fèi)收入來看，托管費(fèi)收入上升速度很快，已經(jīng)從1998年的1600萬元上升到2006年的10.53億元。商業(yè)銀行通過介入基金托管業(yè)務(wù)，既可以改善其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)商業(yè)銀行中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，增加無風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入，改善業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，也可以促進(jìn)新型商業(yè)銀行業(yè)務(wù)人員素質(zhì)提高與知識(shí)結(jié)構(gòu)的改善，為商業(yè)銀行現(xiàn)代資本市場(chǎng)金融業(yè)務(wù)發(fā)展拓寬空間。
2.證券投資基金對(duì)銀行業(yè)的消極影響。
首先，證券投資基金對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創(chuàng)新品種，具有強(qiáng)大的專業(yè)理財(cái)功能，它的出現(xiàn)順應(yīng)了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而出現(xiàn)存款“脫媒”
現(xiàn)象，使得商業(yè)銀行市場(chǎng)占有率不斷下降。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，同樣具有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的一般特征，正在實(shí)現(xiàn)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍具有極其重要的作用，如果在短期內(nèi)迅速削弱其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，中間業(yè)務(wù)又無法迅速跟上，銀行的不穩(wěn)定性增加，將會(huì)對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。進(jìn)而將直接影響到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。其次，證券投資基金對(duì)央行的貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)。投資基金的發(fā)展和變化，對(duì)傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發(fā)生變化。毫無疑問，證券投資基金對(duì)貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)的影響，增加了貨幣控制的難度，對(duì)央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)提出了新的考驗(yàn)。此外，由于證券投資基金帶來的低風(fēng)險(xiǎn)高盈利效應(yīng)，銀行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)銀行的服務(wù)和管理水平也提出了挑戰(zhàn)。
二、商業(yè)銀行發(fā)展證券投資基金托管業(yè)務(wù)的對(duì)策。
①發(fā)揮商業(yè)銀行優(yōu)勢(shì)，加大市場(chǎng)開拓力度。鑒于證券投資基金對(duì)商業(yè)銀行帶來的積極影響，大力發(fā)展基金托管業(yè)務(wù)勢(shì)在必行。一方面，要加強(qiáng)基金托管業(yè)務(wù)的市場(chǎng)開拓，不斷增加托管基金的數(shù)量和資產(chǎn)總量；另一方面，要加強(qiáng)銀行基金銷售業(yè)務(wù)的市場(chǎng)開拓，目的是將銷售的基金按照協(xié)議的要求推介出去、銷售出去。要運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)手段銷售基金，順應(yīng)潮流盡快開通網(wǎng)上銀行、電話銀行、手機(jī)銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務(wù)。還可以借鑒美國(guó)籌建類似于“基金超市”網(wǎng)站，銷售各個(gè)基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用，還可以通過電話銀行銷售基金，給投資者帶來便利。
②商業(yè)銀行爭(zhēng)取在政策指導(dǎo)下成立銀行系基金，開展多元化經(jīng)營(yíng)。2005年2月20日，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布了《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》，4月6日，確定中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和交通銀行為首批直接設(shè)立基金管理公司的試點(diǎn)銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應(yīng)運(yùn)而生。到2008年底，這3家基金公司的排名大幅上升，管理規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)，其中交銀施羅德排名12位，建信基金排名20位，工銀瑞信成為2008年規(guī)模增長(zhǎng)最快公司，而且贏得市場(chǎng)和不俗的業(yè)績(jī)。商業(yè)銀行可以設(shè)立基金管理公司對(duì)銀行業(yè)帶來了新機(jī)遇，不僅有利于在分業(yè)框架下推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營(yíng)，而且有助于在中國(guó)金融體系中占據(jù)主要地位的商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄和資產(chǎn)的多元化。大量的儲(chǔ)蓄資金將有可能通過購(gòu)買銀行基金的方式，間接進(jìn)入證券市場(chǎng)，有效轉(zhuǎn)化為投資性基金，為資本市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金渠道。因此，各家商業(yè)銀行要積極爭(zhēng)取盡快盡早設(shè)立基金管理公司，減少存差，促進(jìn)儲(chǔ)蓄———投資的轉(zhuǎn)化。一旦今后政策允許商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)，銀行就可以轉(zhuǎn)換角色，成為基金管理人，直接管理經(jīng)營(yíng)基金業(yè)務(wù)。
③向開放式基金提供融資便利，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為混業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造條件。證券投資基金的相關(guān)規(guī)定中允許基金管理人按照中國(guó)人民銀行規(guī)定的條件，向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期融資，這使證券業(yè)與銀行業(yè)合作又增加了一個(gè)途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產(chǎn)生流動(dòng)性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當(dāng)前商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業(yè)銀行積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為將來實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造有利條件。
④為證券投資基金提供高質(zhì)量、全方位的托管業(yè)務(wù)服務(wù)。基金托管要求銀行在財(cái)務(wù)核算系統(tǒng)軟件、清算網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)控手段、整體服務(wù)水平等方面進(jìn)行改進(jìn)和提高，提供快捷、便利、周到的基金銷售和服務(wù)。商業(yè)銀行龐大的儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)、豐富的儲(chǔ)戶資源、先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、良好的信譽(yù)等軟硬件條件，不僅為基金提供了理想的基金銷售平臺(tái)，而且商業(yè)銀行擁有完善的清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、豐富的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)和完善的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，完全可以承擔(dān)基金托管人的職責(zé)。在基金托管業(yè)務(wù)服務(wù)過程中，一定要采用先進(jìn)的技術(shù)，發(fā)揮銀行的優(yōu)勢(shì)，為證券投資基金提供全方位的高質(zhì)量服務(wù)。
⑤加強(qiáng)對(duì)證券投資基金的監(jiān)管。目前基金托管業(yè)務(wù)存在的很大問題是商業(yè)銀行托而不管，過分注重基金的清算交割和保管功能，對(duì)證券投資基金的監(jiān)管職能還沒有充分發(fā)揮出來。因此，監(jiān)督管理基金規(guī)范運(yùn)行，避免發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，影響金融穩(wěn)定性，同樣是商業(yè)銀行義不容辭的責(zé)任和義務(wù)。
⑥加強(qiáng)銀行基金業(yè)務(wù)人員的培訓(xùn)，在基金銷售過程中進(jìn)行專業(yè)化的服務(wù)。由于基金是新業(yè)務(wù)，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制下，商業(yè)銀行人員難免對(duì)基金業(yè)務(wù)產(chǎn)生陌生感，對(duì)基金業(yè)務(wù)銷售和托管過程中需要具有專業(yè)化的知識(shí)和技能的專門人才，因此加強(qiáng)崗前培訓(xùn)、人才引入和員工業(yè)務(wù)素質(zhì)學(xué)習(xí)才能保證證券基金業(yè)務(wù)的順利開展。
參考文獻(xiàn)：
[1]羅松山。投資基金與金融體制變革［M］。北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2002.
一、選題背景與目的
證券投資基金作為一種金融投資工具，從問世以來在海內(nèi)外國(guó)家和地區(qū)得到了廣泛關(guān)注和迅猛發(fā)展。美國(guó)的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”，至今已有80多年的發(fā)展歷程。1996年美國(guó)的共同基金就已超過商業(yè)銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，成為全美第一大金融產(chǎn)業(yè)。我國(guó)規(guī)范的證券投資基金起源于1998年，規(guī)范基金的發(fā)展歷史只有10年，在很短的時(shí)間里基金行業(yè)和基金市場(chǎng)取到了跨躍式的發(fā)展。突出表現(xiàn)在我國(guó)基金的數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模在高速增長(zhǎng)。根據(jù)銀河證券基金研究中心的報(bào)告顯示，我國(guó)證券投資基金業(yè)成為近兩年金融市場(chǎng)中成長(zhǎng)速度最快的金融子行業(yè)。2003年～2006年間，我國(guó)銀行儲(chǔ)蓄存款的平均增長(zhǎng)率為15％，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的平均增長(zhǎng)率為32％，而證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長(zhǎng)率卻高達(dá)65％。2007年8月末，我國(guó)證券投資基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超越保險(xiǎn)業(yè)而成為我國(guó)第二大金融行業(yè)。
開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求，如果投資者缺乏成熟和理性，在“羊群效應(yīng)”下集中要求贖回，就會(huì)引發(fā)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)基金紛紛拋售重倉(cāng)股，加重基金凈值的縮水和股價(jià)的走低，加重市場(chǎng)的恐慌氣氛和贖回潮。因此優(yōu)化基金持有人結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者行為不僅關(guān)系到基金的收益水平和穩(wěn)定程度，更關(guān)系到金融市場(chǎng)乃至金融體系運(yùn)行的安全穩(wěn)定。
二、持有人特征比較
1.我國(guó)個(gè)人投資者比例高，投資經(jīng)驗(yàn)不足，易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
從2005年到2007年，我國(guó)基金持有人結(jié)構(gòu)中個(gè)人比例大幅上升。統(tǒng)計(jì)顯示，2005年個(gè)人投資者占比僅有59%，但2007年中報(bào)這一比例已經(jīng)飆升至86%。在偏股型基金當(dāng)中，這一比例高達(dá)90%。由于我國(guó)基金投資者多以個(gè)人為主，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，投資經(jīng)驗(yàn)缺乏，介入的成本高。一旦市場(chǎng)大幅調(diào)整、基金凈值大幅縮水或長(zhǎng)期滯漲，容易做出非理性的決策。羊群行為通常會(huì)助長(zhǎng)追漲殺跌，將導(dǎo)致基金投資的短期化。
2.我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社?；鹚急壤?/p>
美國(guó)的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者中，人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大，這類投資者的投資周期長(zhǎng)，承受短期風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)。美國(guó)共同基金中大約40％的份額由退休資金持有，其中雇主發(fā)起的退休計(jì)劃和來源于401k的退休計(jì)劃大約各占一半。401K計(jì)劃是美國(guó)一種特殊的養(yǎng)老金制度，企業(yè)為員工設(shè)立專門的401K賬戶，員工自主選擇證券組合進(jìn)行投資，收益計(jì)入個(gè)人賬戶，員工退休時(shí)所能拿到的退休金數(shù)額取決于該賬戶投資資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)增值情況。而我國(guó)基金中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社保基金等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)等成熟市場(chǎng)，2006年的社?；?、企業(yè)年金所占比例不足2%，機(jī)構(gòu)投資者主要以保險(xiǎn)公司和其他一般機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)投資者介入資本市場(chǎng)特別是持有基金的規(guī)模非常有限。
3.持有周期短，年贖回率高，投資行為短期化
我國(guó)基金持有人的持有周期呈現(xiàn)明顯的“短期化特征”：2004年我國(guó)偏股型基金的贖回率達(dá)到63%，相當(dāng)于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達(dá)85%，相當(dāng)于基金平均持有周期不到1.2年。美國(guó)基金持有周期也明顯縮短，持有人逐漸“從長(zhǎng)期投資走向中期投資”：20世紀(jì)50年～60年代美國(guó)股票基金的年度贖回率僅為6%左右，相當(dāng)于基金持有周期長(zhǎng)達(dá)16年。
4.基金產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)不夠豐富
美國(guó)2006年股票型和平衡型基金資產(chǎn)占全美基金的63%，債券基金資產(chǎn)占14%，貨幣市場(chǎng)基金占23%。美國(guó)股票基金的構(gòu)成豐富，有行業(yè)基金、國(guó)際基金或海外基金、藍(lán)籌基金，也有高風(fēng)險(xiǎn)的基金。而我國(guó)股票型與配置型基金共占據(jù)基金市場(chǎng)總規(guī)模95%，處于絕對(duì)的主體地位，投資者購(gòu)買的基金多以股票性基金為主，基金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，需要進(jìn)一步優(yōu)化。
5.基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重增高
美國(guó)1980年時(shí)僅有十六分之一的家庭投資共同基金，而到了20世紀(jì)90年代以后，投資共同基金的家庭已經(jīng)超過了三分之一。與之相似，我國(guó)的基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重也在增高。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2007年四季度的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前基金個(gè)人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個(gè)人投資者，占比76%，可見這是一個(gè)中低收入的群體。主要包括專業(yè)技術(shù)人員、企業(yè)和公司管理人員、機(jī)關(guān)團(tuán)體和事業(yè)單位干部等工薪階層人員。
6.缺乏鮮明的選擇基金的標(biāo)準(zhǔn)偏好
在美國(guó)，牛市時(shí)年均20%的收益率會(huì)使6%左右的基金費(fèi)用被忽視，而熊市中，低收益率加上高基金費(fèi)率將減少實(shí)際投資收益率，投資者對(duì)費(fèi)率成本就會(huì)格外重視。很多投資者在選擇基金的時(shí)候，通常會(huì)比較查閱基金的收費(fèi)情況。我國(guó)目前的前5大基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)總規(guī)模的34%以上，前十大公司規(guī)模已占50%以上，行業(yè)集中度已接近發(fā)達(dá)市場(chǎng)水平，資金的集中趨勢(shì)明顯。這說明，激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)迫使基金管理公司必須不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)和品種、服務(wù)的創(chuàng)新，公司的品牌、知名度、過往業(yè)績(jī)、市場(chǎng)形象等將成為投資者選擇基金的重點(diǎn)參考標(biāo)準(zhǔn)。
7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預(yù)期降低
美國(guó)2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數(shù)，而1940年當(dāng)時(shí)有四分之三的基金跑贏大盤。1983年～2004年美國(guó)共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類，2006年我國(guó)運(yùn)作滿一年的138只股票型基金算術(shù)平均年收益率高達(dá)128.16%，而同期滬深300指數(shù)全年漲幅161.55%，絕大多數(shù)基金沒有跑贏滬深300指數(shù)，真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優(yōu)選等9個(gè)產(chǎn)品，不足股票型基金總數(shù)的10%。
三、優(yōu)化我國(guó)基金持有人結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議
1.大力發(fā)展養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者，開辟長(zhǎng)期資金來源
大力發(fā)展資金穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)收益傾向，以及投資周期不同的各類機(jī)構(gòu)投資者，將有助于完善基金治理結(jié)構(gòu)，減少基金集中贖回發(fā)生的概率。養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)低，周期長(zhǎng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩(wěn)定發(fā)展。
20世紀(jì)90年代以來,美國(guó)的養(yǎng)老金市場(chǎng)發(fā)展迅速。1990年末,美國(guó)的養(yǎng)老金資產(chǎn)總額為31978萬億美元,2002年末總額達(dá)到10115萬億美元,是1990年的2155倍。養(yǎng)老金、共同基金和保險(xiǎn)基金已經(jīng)成為美國(guó)資本市場(chǎng)上的三大主力機(jī)構(gòu)投資者。
我國(guó)擁有13億人口，20紀(jì)60年代和80年代中國(guó)出現(xiàn)過兩次人口增長(zhǎng)高峰，這兩部分人群對(duì)專業(yè)理財(cái)需求強(qiáng)烈。根據(jù)世界銀行測(cè)算，到2030年，中國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)將會(huì)達(dá)到1.8萬億美元，成為世界第三大企業(yè)年金市場(chǎng)，未來潛力巨大。建立類似美國(guó)401k的個(gè)人養(yǎng)老賬戶投資計(jì)劃，可以在完善我國(guó)的養(yǎng)老金體系的同時(shí)，引導(dǎo)投資者對(duì)基金進(jìn)行長(zhǎng)期投資，不被市場(chǎng)的短期波動(dòng)所左右。
2.通過稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者適度提高投資比重
稅收保護(hù)機(jī)制是資本市場(chǎng)投資者利益保護(hù)機(jī)制的重要組成部分。在美國(guó)稅法中，根據(jù)持有證券的時(shí)間長(zhǎng)短不同，分為長(zhǎng)期資本利得和短期資本利得，持有期限越長(zhǎng)、則賣出時(shí)的稅率越低，在這樣的情況下基金持有人就會(huì)注意稅后回報(bào)的利益，基金的操作風(fēng)格也就比較長(zhǎng)期化。我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)中，個(gè)人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得，機(jī)構(gòu)投資于股票和基金的投資收益是應(yīng)稅所得，機(jī)構(gòu)的股票分紅為應(yīng)稅所得，機(jī)構(gòu)的基金分紅為免稅所得。
3.調(diào)整基金收費(fèi)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期投資
通過調(diào)整基金申購(gòu)贖回費(fèi)率結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者長(zhǎng)期持有基金，降低基金集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。如采用時(shí)間累退制下的贖回費(fèi)率設(shè)計(jì)，根據(jù)基金持有人持有時(shí)間的長(zhǎng)短不同，分別收費(fèi)，持有時(shí)間越長(zhǎng)，費(fèi)率越低。再者靈活調(diào)整基金的各種費(fèi)率，進(jìn)行基金分級(jí)。還可以按照投資者的類型進(jìn)行分類費(fèi)率設(shè)計(jì)。機(jī)構(gòu)投資者又可以細(xì)分為保險(xiǎn)資金、社保基金、上市公司等幾類，設(shè)計(jì)不同的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以滿足不同類型機(jī)構(gòu)投資者的需求。
4.推廣定期定額等投資方式
目前美國(guó)共同基金的持有者中，63%是通過固定繳費(fèi)計(jì)劃帳戶持有共同基金的。采用定期定額投資方式的投資者，在市場(chǎng)面臨短期調(diào)整時(shí)不會(huì)贖回基金份額，反而會(huì)以較低的價(jià)格，用同樣的資金，購(gòu)入更多的基金份額。定期定額投資方式的推廣，將為我國(guó)開放式基金提高穩(wěn)定的資金流入，從而大大降低基金集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。
5.設(shè)計(jì)差異化產(chǎn)品，樹立成熟的投資理念
依據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的不同偏好，為不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者提供不同的新基金品種顯得十分必要?？紤]到行情低迷時(shí)的穩(wěn)健需求，可以適當(dāng)加大債券型和貨幣市場(chǎng)基金的比重，大力發(fā)展保本型基金等避險(xiǎn)基金應(yīng)對(duì)股市調(diào)整，形成一條完善的基金產(chǎn)品線。還可以考慮基金分拆、二次發(fā)行、基金理財(cái)帳戶的推出等創(chuàng)新方式。
建立我國(guó)基金評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的必要性
我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中所占比例偏低，實(shí)踐表明，基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、完善金融體系的重要工具；基金可以強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，此外基金為社會(huì)保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場(chǎng)的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國(guó)基金規(guī)模和種類的不斷擴(kuò)大，對(duì)基金進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)價(jià)成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：首先，通過分析基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強(qiáng)基金投資者的信心；其次，通過完整的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系可以定量評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo)，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營(yíng)管理水平；最后，建立基金評(píng)價(jià)體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實(shí)處。
總之，基金評(píng)價(jià)體系的建立，對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會(huì)保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競(jìng)爭(zhēng)以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國(guó)國(guó)情的基金評(píng)價(jià)體系。
我國(guó)基金評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應(yīng)該實(shí)現(xiàn)兩個(gè)相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來度量預(yù)期收益，用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個(gè)證券的價(jià)格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個(gè)證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即其價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于市場(chǎng)有效組合價(jià)格波動(dòng)的敏感程度，這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），進(jìn)而得出單個(gè)證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關(guān)系即證券市場(chǎng)線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個(gè)基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應(yīng)該大于1，在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當(dāng)基金單位凈值小于1時(shí)，對(duì)于開放式基金而言管理人就會(huì)面臨被贖回的壓力，此時(shí)通常通過調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。
凈值增長(zhǎng)率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長(zhǎng)率=————————，
期初凈值
該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動(dòng)數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實(shí)現(xiàn)利得的變動(dòng)數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動(dòng)數(shù)，開放式基金還包括本期因基金單位的申購(gòu)或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動(dòng)數(shù)。一般而言，凈值增長(zhǎng)率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場(chǎng)收益風(fēng)險(xiǎn)均衡原則，凈值增長(zhǎng)率越高，表明其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高，凈值增長(zhǎng)率越低，表明其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長(zhǎng)率+分紅收益率，該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實(shí)際收益率，持有人通常會(huì)將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平不同，所以在選擇參照收益率時(shí)一定要注意其風(fēng)險(xiǎn)特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，用rm表示。
基金總風(fēng)險(xiǎn)（δ）。
基金總風(fēng)險(xiǎn)通常用一段時(shí)期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它反映基金在該時(shí)間段內(nèi)的收益率的整體波動(dòng)程度，包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指通過基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度，也表示基金收益率的整體波動(dòng)程度中與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險(xiǎn)程度，如果將市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)看作1，β可能大于1也可能小于1?；鹣到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)于理性投資者而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國(guó)基金沒有顯著的時(shí)機(jī)把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力。
基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率反映基金所承擔(dān)的單位風(fēng)險(xiǎn)能夠創(chuàng)造的超額收益水平，由于基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益剔除了風(fēng)險(xiǎn)程度大小對(duì)超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業(yè)績(jī)比較，常用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)有以下三個(gè)：
詹森指數(shù)=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)都能比較不同基金的投資表現(xiàn)并對(duì)其進(jìn)行排序，指數(shù)值越高表明基金的業(yè)績(jī)?cè)胶?，但他們無法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的程度究竟是多少，而詹森指數(shù)作為絕對(duì)績(jī)效指標(biāo)，表示基金的投資組合超額收益率與相同風(fēng)險(xiǎn)水平下市場(chǎng)投資組合超額收益率之間的差額。所以依據(jù)詹森指數(shù)我們不僅可以對(duì)不同的基金進(jìn)行排序比較，還可以知道某只基金優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的程度。
我國(guó)基金評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)造
反映基金財(cái)務(wù)狀況的基本指標(biāo)：基金單位凈值、凈值增長(zhǎng)率、基金收益率、基金超額收益率、市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率、市場(chǎng)基準(zhǔn)組合超額收益率
反映基金投資風(fēng)格的基本指標(biāo)：基金總風(fēng)險(xiǎn)、基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
用于不同風(fēng)格基金業(yè)績(jī)比較的基本指標(biāo)：夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)
關(guān)于基金投資風(fēng)格和市場(chǎng)基準(zhǔn)組合選擇的說明
基金的投資風(fēng)格反映了基金的風(fēng)險(xiǎn)特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運(yùn)作方面，并不是一成不變的，而是隨市場(chǎng)的發(fā)展變化不斷進(jìn)行必要的演變和轉(zhuǎn)換，所以在對(duì)基金投資風(fēng)格進(jìn)行描述時(shí)，一定要適時(shí)地關(guān)注其最近的投資組合公告，從而準(zhǔn)確地了解其風(fēng)險(xiǎn)特征。
此外，目前我國(guó)滬深兩個(gè)交易所有各自的綜合指數(shù)，成份指數(shù)和分類指數(shù)，而且兩個(gè)交易所指數(shù)的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個(gè)市場(chǎng)，因此對(duì)基金收益的評(píng)價(jià)缺少統(tǒng)一、客觀的基準(zhǔn)。長(zhǎng)期以來，人們總是習(xí)慣于將大盤綜合指數(shù)收益率作為衡量市場(chǎng)平均收益率的市場(chǎng)基準(zhǔn)。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)是配合國(guó)有企業(yè)改革的主戰(zhàn)場(chǎng)，每年均有大量的新股發(fā)行上市，隨著新股大規(guī)模、高速度擴(kuò)容，兩市的綜合指數(shù)尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻(xiàn)程度較大，導(dǎo)致其作為衡量市場(chǎng)平均收益率的基準(zhǔn)存在一定程度的失真。
最后，由于我國(guó)《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對(duì)于各自的投資比例已放棄了嚴(yán)格的限制，因此我們?cè)谏婕笆袌?chǎng)基準(zhǔn)組合時(shí)應(yīng)該結(jié)合每一基金的投資風(fēng)格。本文將目前我國(guó)基金投資風(fēng)格歸納為四種基本類型，綜合股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)兩方面共同的影響，使用中信國(guó)債指數(shù)代表債券市場(chǎng)指數(shù)，在全國(guó)綜合指數(shù)收益率編制之前建議使用上證綜合指數(shù)收益率，為此本文設(shè)計(jì)出如下的基金投資風(fēng)格與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的配置圖。
在成熟的證券市場(chǎng)中，投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和基金管理公司是一個(gè)完整的市場(chǎng)體系。一個(gè)科學(xué)高效的基金評(píng)價(jià)體系可以為投資人的投資決策提供及時(shí)和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對(duì)管理人良性的外部激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)還可以有效的抑制管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣芾砣说娜魏螕p害投資人的行為都會(huì)反映到基金的評(píng)級(jí)結(jié)果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現(xiàn)金流入和生存，因此，獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所作出的獨(dú)立、客觀、公正的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是基金業(yè)健康發(fā)展的要素之一，基金評(píng)價(jià)體系在中國(guó)的產(chǎn)生將對(duì)于中國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展起到不可估量的作用。
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我國(guó)的證券投資基金經(jīng)過短短20-30年的發(fā)展，也已經(jīng)從封閉式走向了開放式占主導(dǎo)，從不規(guī)范走向了日益規(guī)范(當(dāng)然還存在未正式規(guī)范的私募基金)，但是中國(guó)的證券投資市場(chǎng)仍存在著許許多多的問題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會(huì)精神的貫徹落實(shí)，《證券投資基金法》的頒布，“國(guó)務(wù)院炎于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”(下簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)的頒布和實(shí)施，中國(guó)證券資本市場(chǎng)發(fā)展中遇到的問題，也必將在發(fā)展中逐步加以解決。以下就我的理解，結(jié)合國(guó)九條，對(duì)中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的各種問題進(jìn)行剖析，并提出一己之陋見。
一、我認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)首要問題是沒有好的投資項(xiàng)目
誠(chéng)如“國(guó)九條”中所肯定的火力發(fā)展資本市場(chǎng)的重要意義：寫作畢業(yè)論文有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)改革和發(fā)展提高直接融資比例，完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全，有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，更人程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質(zhì)偏低，很多是面臨困難的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場(chǎng)又品種稀少，造成證券投資公司在選股時(shí)不約而同地只能持有那幾只優(yōu)秀股，集中度高，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。而股票市場(chǎng)只有“做多”機(jī)制，沒有“做空”機(jī)制，很難規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，證券公司于是也拼命做大，甚至出現(xiàn)操縱市場(chǎng)的違規(guī)行為。
國(guó)九條中第四條第五條就對(duì)此問題提出r解決方案：
四、健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種：要求分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道；積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，豐富債券市場(chǎng)品種。
對(duì)此我個(gè)人認(rèn)為可以吸收國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金及房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展模式，創(chuàng)造出適臺(tái)中國(guó)特色的為中小企業(yè)融資的基金；而我國(guó)的高科技產(chǎn)業(yè)一直是一塊肥肉，長(zhǎng)期以來它屬于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)行業(yè)，外國(guó)資本早就看好它，而我們?nèi)艚L(fēng)險(xiǎn)投資基金，則可吸收國(guó)內(nèi)很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會(huì)更看好這一塊。房地產(chǎn)投資基金相對(duì)來說投資期限長(zhǎng)，但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)良好的發(fā)展前景和巨大的資產(chǎn)容量不容忽視，我國(guó)早期不規(guī)范的證券投資基金也曾駐足過這種期限長(zhǎng)的投資，但當(dāng)時(shí)來規(guī)范化，反而造成了基金的流動(dòng)性問題，而如果學(xué)習(xí)國(guó)外規(guī)范化管理話，它將很好地促進(jìn)房地產(chǎn)資金的證券化，平分這個(gè)行業(yè)巨額的利潤(rùn)，讓廣大投資者受益。
國(guó)九條第五要求進(jìn)一-步提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作：推行證券發(fā)行上市保薦制度，支持競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范效益良好的公司發(fā)行上市，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組。要求重視投資回報(bào)，要采取切實(shí)措施改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報(bào)的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量，為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果、增加財(cái)富的機(jī)會(huì)。要完善市場(chǎng)退出機(jī)制在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
要規(guī)范上市公司運(yùn)作：完善其法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)抉策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理者之間的制衡機(jī)制強(qiáng)化董事和高管人員的減信責(zé)任，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。規(guī)范控股股東行為，對(duì)損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究。強(qiáng)化上市公司及其他信息披露義務(wù)人的責(zé)任，切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性，準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制。
對(duì)于這一條，當(dāng)然是因?yàn)榇嬖趪?guó)有股一股獨(dú)犬，股權(quán)不流通，引起內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重造成的，通過積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題，規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓，可以得到些解決。但是我認(rèn)為要強(qiáng)化董事和高管人員的誠(chéng)信責(zé)任，對(duì)損害公司和利益的股東進(jìn)行責(zé)任追究的關(guān)鍵還在于一個(gè)信息披露問題：只有建立了及時(shí)、透明、平等的信息其卓機(jī)制才能真正起到監(jiān)督作用。而這很大一部份要靠我們加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范性和執(zhí)業(yè)道德，我國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師很多是無法做到審計(jì)最基本的獨(dú)立性的，這就為信息披露的真實(shí)性留下許多空子。
二、我國(guó)的證券從業(yè)機(jī)構(gòu)本身還有許多不完善的地方．
證券投資基金治理結(jié)構(gòu)不完善如基金發(fā)起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權(quán)撤換，寫作碩士論文使其獨(dú)立性大打折扣；基金管理公司機(jī)制也同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事制并不能真正發(fā)揮作用等。故而國(guó)九條中第六就講到促進(jìn)資本市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水平：督促證券、期貨公司完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范其股東行為雖化董事會(huì)和經(jīng)理人員的誠(chéng)信責(zé)任．嚴(yán)禁挪用客戶資產(chǎn)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。
這一方面靠基金管瑕公司加強(qiáng)內(nèi)部控制，切實(shí)制定一套行之有效的約束激勵(lì)機(jī)制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制，建立健全證券、期貨公司市場(chǎng)退出機(jī)制，建立汪券資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)證券崩貨公司通過兼并重組、優(yōu)化整合做優(yōu)做強(qiáng)，以應(yīng)對(duì)明年證券服務(wù)業(yè)全面對(duì)外開放，國(guó)外證券公司的雄厚資金沖擊。
