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文章分類號:F831
文獻標(biāo)識碼:A
文章編號:1006-1770(2006)11-027-04
一、引言:外匯儲備激增現(xiàn)實及解釋
全球外匯儲備由1995年1月的1.2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元,表現(xiàn)出了史無前例的特征:規(guī)模急劇增加、國家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲備增長了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲備國或地區(qū)占全球儲備存量的68%,排前兩位的中國和日本占2002-2005年全球儲備增加額的50%,全球儲備存量的40%。排名前101的儲備國或地區(qū)中有8個來自亞洲,亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲備增加額占全球儲備增加的絕大部分。另外,由于油價的上漲,石油輸出國組織獲得了大量經(jīng)常項目盈余,成為資本凈輸出國之一(見表1)。
全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點之一就是外匯儲備激增背后的動因及適度外匯儲備規(guī)模的度量。外匯儲備激增背后的動因主要有四個方面:一是受金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)影響,新興市場經(jīng)濟國家出于自我保險的需要;二是受目前的市場環(huán)境影響,新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果,三是新興市場經(jīng)濟國家國內(nèi)金融體系的特征決定的,包括欠發(fā)達的金融體系無法將國內(nèi)居民的儲蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國內(nèi)儲蓄投資的缺口等;其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國家儲備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場經(jīng)濟國家近年來石油價格居高不下,使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲備。如果從一國國際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場經(jīng)濟國家儲備的增加主要是因為經(jīng)常項目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產(chǎn)油國雖然為資本凈輸出國,但是由油價上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲備。
外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規(guī)模和抵御風(fēng)險能力的增強,但也帶來一定的成本和風(fēng)險,所以二者利益的權(quán)衡就存在一個外匯儲備的適度規(guī)模問題。衡量一國適度外匯儲備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征,還要考慮政治、外交因素和動態(tài)調(diào)整需要。國外衡量外匯儲備水平常用的三個指標(biāo)是,外匯儲備/每月進口額(國際經(jīng)驗是一國外匯儲備應(yīng)足以維持3個月的進口需要,被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲備/1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力,合適的指標(biāo)值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規(guī)則)及外匯儲備/GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲備(主要是指新興市場經(jīng)濟國家)過量。國內(nèi)也有不少文獻討論我國外匯儲備的最優(yōu)規(guī)模,如武劍(1998)認(rèn)為外匯儲備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國全年貿(mào)易進口額,Deb表示一國累計負(fù)債余額,FDI表示一國FDI累計凈流入,A表示國家干預(yù)外匯市場的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計我國外匯儲備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元,結(jié)論顯示我國外匯儲備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲備過量。當(dāng)然以上定量估計我國最優(yōu)儲備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟指標(biāo),且沒有考慮到我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征,如國際資本流動形式組成(包括外國直接投資、外國股權(quán)投資、外國債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲備的關(guān)系,也沒有考慮我國的政治、外交因素和動態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲備規(guī)模難以確定,但根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展實際狀況和國際經(jīng)驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出我國外匯儲備確實過多。
二、外匯儲備增加對國內(nèi)經(jīng)濟影響分析
外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟帶來一系列的風(fēng)險和成本,給外匯儲備管理和國內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)?？紤]外匯儲備對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響,需要理清外匯儲備增加的機制,可以分為兩類,一類是實行外匯管制的結(jié)果,如我國的強制結(jié)算制度,在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行,如果企業(yè)或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加;另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場進行干預(yù)的結(jié)果,經(jīng)常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等,尤其是短期國際資本的流入)會相應(yīng)造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國內(nèi)產(chǎn)品的國際競爭力,央行就需要在外匯市場進行干預(yù)。
這兩種機制導(dǎo)致的儲備增加對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響取決于央行國內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債或權(quán)益是怎樣進行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看,央行的資產(chǎn)由凈國內(nèi)資產(chǎn)和凈國外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲備的內(nèi)容)組成,負(fù)債由國內(nèi)貨幣、銀行儲備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成,權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加,相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會引起國內(nèi)貨幣的擴張;如果儲備增加引起國內(nèi)負(fù)債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù)),將會引起國內(nèi)短期利率的下降,銀行信貸的擴張,國內(nèi)通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內(nèi)資產(chǎn)的減少,央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗表明,一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年,在新興國家,央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多。考慮到一些新興國家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達等情況,在央行實行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會帶來一些風(fēng)險和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。
一、引言:外匯儲備激增現(xiàn)實及解釋
全球外匯儲備由1995年1月的1.2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元,表現(xiàn)出了史無前例的特征:規(guī)模急劇增加、國家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲備增長了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲備國或地區(qū)占全球儲備存量的68%,排前兩位的中國和日本占2002-2005年全球儲備增加額的50%,全球儲備存量的40%。排名前101的儲備國或地區(qū)中有8個來自亞洲,亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲備增加額占全球儲備增加的絕大部分。另外,由于油價的上漲,石油輸出國組織獲得了大量經(jīng)常項目盈余,成為資本凈輸出國之一(見表1)。
全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點之一就是外匯儲備激增背后的動因及適度外匯儲備規(guī)模的度量。外匯儲備激增背后的動因主要有四個方面:一是受金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)影響,新興市場經(jīng)濟國家出于自我保險的需要;二是受目前的市場環(huán)境影響,新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果,三是新興市場經(jīng)濟國家國內(nèi)金融體系的特征決定的,包括欠發(fā)達的金融體系無法將國內(nèi)居民的儲蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國內(nèi)儲蓄投資的缺口等;其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國家儲備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場經(jīng)濟國家近年來石油價格居高不下,使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲備。如果從一國國際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場經(jīng)濟國家儲備的增加主要是因為經(jīng)常項目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產(chǎn)油國雖然為資本凈輸出國,但是由油價上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲備。
外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規(guī)模和抵御風(fēng)險能力的增強,但也帶來一定的成本和風(fēng)險,所以二者利益的權(quán)衡就存在一個外匯儲備的適度規(guī)模問題。衡量一國適度外匯儲備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征,還要考慮政治、外交因素和動態(tài)調(diào)整需要。國外衡量外匯儲備水平常用的三個指標(biāo)是,外匯儲備/每月進口額(國際經(jīng)驗是一國外匯儲備應(yīng)足以維持3個月的進口需要,被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲備/1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力,合適的指標(biāo)值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規(guī)則)及外匯儲備/GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲備(主要是指新興市場經(jīng)濟國家)過量。國內(nèi)也有不少文獻討論我國外匯儲備的最優(yōu)規(guī)模,如武劍(1998)認(rèn)為外匯儲備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國全年貿(mào)易進口額,Deb表示一國累計負(fù)債余額,FDI表示一國FDI累計凈流入,A表示國家干預(yù)外匯市場的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計我國外匯儲備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元,結(jié)論顯示我國外匯儲備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲備過量。當(dāng)然以上定量估計我國最優(yōu)儲備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟指標(biāo),且沒有考慮到我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征,如國際資本流動形式組成(包括外國直接投資、外國股權(quán)投資、外國債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲備的關(guān)系,也沒有考慮我國的政治、外交因素和動態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲備規(guī)模難以確定,但根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展實際狀況和國際經(jīng)驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出我國外匯儲備確實過多。轉(zhuǎn)二、外匯儲備增加對國內(nèi)經(jīng)濟影響分析
外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟帶來一系列的風(fēng)險和成本,給外匯儲備管理和國內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)?？紤]外匯儲備對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響,需要理清外匯儲備增加的機制,可以分為兩類,一類是實行外匯管制的結(jié)果,如我國的強制結(jié)算制度,在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行,如果企業(yè)或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加;另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場進行干預(yù)的結(jié)果,經(jīng)常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等,尤其是短期國際資本的流入)會相應(yīng)造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國內(nèi)產(chǎn)品的國際競爭力,央行就需要在外匯市場進行干預(yù)。
這兩種機制導(dǎo)致的儲備增加對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響取決于央行國內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債或權(quán)益是怎樣進行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看,央行的資產(chǎn)由凈國內(nèi)資產(chǎn)和凈國外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲備的內(nèi)容)組成,負(fù)債由國內(nèi)貨幣、銀行儲備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成,權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加,相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會引起國內(nèi)貨幣的擴張;如果儲備增加引起國內(nèi)負(fù)債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù)),將會引起國內(nèi)短期利率的下降,銀行信貸的擴張,國內(nèi)通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內(nèi)資產(chǎn)的減少,央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗表明,一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年,在新興國家,央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多。考慮到一些新興國家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達等情況,在央行實行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會帶來一些風(fēng)險和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。
中圖分類號：F830 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）30-0079-02
一、引言
2009年中國的經(jīng)濟總量是全球的5.7%，外匯儲備約占了全球的1/3，這顯然是出格了。所以，很多人關(guān)注外匯儲備問題，使之成為金融經(jīng)濟的一個研究熱點。從2004年開始討論抑制外匯儲備的過快增長，可是此后每年的外匯儲備反而更快地增長，可見，五年過去了，對于控制外匯儲備并未找到良策，外匯儲備問題也是金融經(jīng)濟的一個研究難點。這個問題關(guān)系中國的方方面面，影響很大，顯然是一個研究重點。
進入21世紀(jì)之后，伴隨全球國際收支失衡的惡化，全球外匯儲備規(guī)模不斷上升，而全球外匯儲備的增長又集中體現(xiàn)在發(fā)展中國家外匯儲備的增長，尤其是東亞國家和石油輸出國。在發(fā)展中國家中，中國外匯儲備的增長速度更加迅猛。1999年底中國外匯儲備約為0.16萬億美元，占全球規(guī)模的9%，2007年年底上升至1.53萬億美元，占全球規(guī)模的24%，增長了8.6倍。中國已經(jīng)超越日本成為全球外匯儲備的最大持有國。2008—2010年，中國的外匯儲備繼續(xù)增加，到了2008年年底，中國的外匯儲備達到了1.94萬億美元，2009年年底，中國的外匯儲備達到了2.4萬億美元，比2008年增長了23%。到了2010年4月，中國的外匯儲備達到了24 905.12億美元。
由于有關(guān)部門也不可能精確地知道未來外匯儲備數(shù)據(jù)是多少，而外匯儲備對中國的經(jīng)濟發(fā)展又有著極其重要的作用。所以只有根據(jù)歷史的規(guī)律結(jié)合當(dāng)下的實際情況進行預(yù)測。時間序列分析正是這樣一種立足于歷史，以預(yù)測和控制未來現(xiàn)象的方法，在處理這個問題上是有一定的可行性的。
二、模型的建立與結(jié)果分析
1.數(shù)據(jù)來源。為了增加分析的準(zhǔn)確性，我們需要將數(shù)據(jù)的統(tǒng)計時期精準(zhǔn)到月。在中華人民共和國統(tǒng)計局網(wǎng)站上，我們可以找到1993年1月至2010年4月的中國外匯儲備量的月度數(shù)據(jù)。經(jīng)過整理，可以得到中國外匯儲備量的月度時間序列數(shù)據(jù)。
2.平穩(wěn)性檢驗。從月度數(shù)據(jù)可以看出，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，中國外匯儲備呈現(xiàn)快速增長的趨勢，并非平穩(wěn)的時間序列。經(jīng)過取對數(shù)差分后，進行單位根檢驗。最后計算得到差分后的時間序列在1%水平下顯著，因此可以對其建立時間序列模型。
3.自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)。記對數(shù)差分后的序列為X，原始序列為Y，為求解此模型，首先求DY序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，并畫出自相關(guān)和偏自相關(guān)函數(shù)的圖形，從下頁圖中我們可以看到，X序列的自相關(guān)系數(shù)φkk有峰值且迅速衰減，偏自相關(guān)系數(shù)ρkk同樣有峰值并且迅速衰減，所以建立ARMA（n，n-1）模型是合理的。
4.模型的求解與結(jié)果分析。Pandit—Wu建模即任一平穩(wěn)序列總可以用一個ARMA（n，n-1）模型來表示。其建模思想可概括為：逐漸增加模型的階數(shù)，擬合較高階ARMA（n，n-1）模型，直到再增加模型的階數(shù)而剩余平方和不顯著減小為止。經(jīng)過一系列的檢驗，發(fā)現(xiàn)ARMA（1，1）能夠更好地刻畫中國外匯儲備的變動趨勢，結(jié)果（見表1）：
從表2可以得到ARMA（1，1）模型的參數(shù)估計結(jié)果，同時可以發(fā)現(xiàn)AR（1）、MA（1）的系數(shù)均在1%水平下顯著。模型的表達式為：
Xt+0.965Xt-1=at-0.608at-1 （1）
轉(zhuǎn)化為原始序列，表達式為：
n（Yt）-0.035ln（Yt-1）-0.965ln（Yt-2）=at-0.608at-1 （2）
5.模型的內(nèi)插預(yù)測。用1993年1月至2008年4月的數(shù)據(jù)建立模型，來預(yù)測2008年5月至2010年4月共兩年的數(shù)值，并與真實數(shù)據(jù)作對比，結(jié)果（見圖1：其中Y1為真實值，Y2為預(yù)測值）。
從圖1可以看出，ARMA（1，1）能夠較好的刻畫中國外匯儲備的變動趨勢。同時利用（預(yù)測值—真實值）/真實值來計算模型的平均預(yù)測誤差，結(jié)果（見表2）。
由此可見，此模型的預(yù)測誤差較小，可以很好地進行預(yù)測。
尤其是匯改之初，央行的解釋是人民幣將盯住一籃子貨幣，彼時美元正處于貶值途中，人民幣直線式對美元升值，正好一定程度上抵消了這種貶值的影響，對“一籃子貨幣”大致保持了穩(wěn)定。2008年下半年，由于實踐上采取緊盯美元的戰(zhàn)術(shù)，人民幣對“一籃子貨幣”則經(jīng)歷了過山車般的變動。相信年末貿(mào)易下滑中就存在比值不穩(wěn)的因素。
以美元為錨的人民幣策略，可以在歷史上找到原因。改革開放之初，匯率雙軌制之時，人民幣選擇的就是盯住美元的策略。直到今天，全世界仍有60%～70%的貨物以美元計價，危機之時選擇盯住主要貨幣，除了會被詬病為“貨幣操縱”，卻避免了貿(mào)易中貨幣變動風(fēng)險，更給海外投資者以穩(wěn)健的形象，可謂一舉多得的策略。
近日，匯豐銀行了一項面向全球72家外匯儲備管理機構(gòu)的調(diào)查報告，報告預(yù)計到2030年，人民幣在全球外匯儲備總額中的占比有望上升至12.5%，屆時人民幣將取代歐元成為僅次于美元的全球第二大儲備貨幣。此外，匯豐銀行對全球1600家企業(yè)開展的調(diào)查顯示，近四分之一的企業(yè)高管希望能把握人民幣國際化帶來的發(fā)展機遇。
人民幣跨境業(yè)務(wù)對支持企業(yè)走出去起到了關(guān)鍵作用，企業(yè)走出去又反過來推動人民幣邁向世界各地。業(yè)內(nèi)專家表示，未來人民幣國際化需要發(fā)揮好對外投資的推動作用，與貿(mào)易結(jié)算一同形成雙輪驅(qū)動，以直接投資為主助推人民幣國際化。
隨著我國經(jīng)濟實力的提高，人民幣越來越受到世界各國歡迎。近兩年來在世界各地建立的人民幣清算行，方便了國內(nèi)外企業(yè)使用人民幣。
據(jù)中銀國際估算，目前至少有10余個國家的央行外匯儲備中包含人民幣資產(chǎn)。
另外，中國人民銀行在去年10月曾表示，人民幣已成為全球第七大儲備貨幣。快速發(fā)展的另類投資工具使得離岸市場投資者對沖人民幣風(fēng)險敞口的能力得以提高。事實上，過去幾年境內(nèi)外人民幣利差顯著收窄，也表明境外投資者在中國在岸市場的參與度和投資興趣均顯著增長。
根據(jù)IMF分別于2010年10月和2011年9月的《SDR定值審查方法綜述》和《SDR貨幣籃子評選標(biāo)準(zhǔn)》，SDR貨幣籃子評選標(biāo)準(zhǔn)由兩部分組成。一是要求貨幣發(fā)行國或貨幣聯(lián)盟截至修訂評選條款生效日期之前的五年間出口貨物和服務(wù)的總額位居前列。IMF在2000年的SDR定值審查中，根據(jù)過去五年間的出口數(shù)據(jù)，選擇當(dāng)時世界上最大的四個商品和服務(wù)出口國（貨幣聯(lián)盟）的貨幣作為SDR籃子的備選貨幣。二是該貨幣要滿足IMF定義的“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，只有備選貨幣同時滿足“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)才能入選SDR貨幣籃子。
根據(jù)《IMF組織協(xié)定》第30條第f款規(guī)定，“可自由使用貨幣”是指被基金組織指定的一成員國貨幣，該貨幣事實上在國際交易支付中被廣泛使用和在主要外匯市場上被廣泛交易。一國貨幣是否達到“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，在實踐中完全由IMF執(zhí)行董事會決定。雖然IMF執(zhí)行董事會從未正式公開批準(zhǔn)哪些指標(biāo)能夠用于評估一國貨幣是否是“可自由使用貨幣”，也從未明確“可自由使用貨幣”的種類限制，但是IMF研究人員探尋衡量“可自由使用貨幣”指標(biāo)的努力從未停止。早在1977年IMF就已經(jīng)提出，一方面使用國際商品和服務(wù)貿(mào)易中的結(jié)算幣種份額及資本交易中的計價貨幣份額來評估一國貨幣的廣泛使用程度；另一方面使用世界主要外匯交易市場的交易量、遠(yuǎn)期交易市場的存續(xù)、外匯買入和賣出之間的價差來評估一國貨幣的廣泛交易程度。
IMF執(zhí)行董事會在1978年依據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)將德國馬克、法國法郎、日元、英鎊和美元認(rèn)定為“可自由使用貨幣”。同時，IMF2010年10月的《SDR定值審查方法綜述》披露，執(zhí)董會也正是依據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，在2010年的SDR定值審查中認(rèn)為人民幣在國際儲備中的份額、銀行國際負(fù)債中的份額、國際債券交易中的份額和全球外匯交易中的份額四個指標(biāo)方面沒有達到國際交易結(jié)算中的廣泛使用程度以及在全球外匯交易市場的廣泛交易程度，從而認(rèn)定人民幣沒有滿足“可自由使用貨幣”的標(biāo)準(zhǔn)，最終拒絕了人民幣加入SDR貨幣籃子的提議。在其后的《SDR貨幣籃子評選標(biāo)準(zhǔn)》報告中，IMF相關(guān)部門正式建議使用上述四個指標(biāo)評價一國貨幣是否是“可自由使用貨幣”。因此，這四個指標(biāo)事實上代表了“可自由使用貨幣”的評價指標(biāo)。
目前人民幣滿足“可自由使用貨幣”的程度
1996年人民幣實現(xiàn)經(jīng)常項目下可兌換，到2015年資本項下已實現(xiàn)可兌換和部分可兌換的子項占90%，不可兌換的子項主要集中在非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場和衍生工具交易方面。隨著上海、廣東、天津、福建自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，區(qū)內(nèi)人民幣運用已接近完全可兌換。但從IMF的四項評選指標(biāo)看，人民幣滿足評選標(biāo)準(zhǔn)的情況有些參差不齊。
一是人民幣在國際儲備中的份額。外匯儲備是指一國為應(yīng)付國際支付的需要，由其中央銀行及其他政府機構(gòu)所集中掌握的外匯資產(chǎn)，當(dāng)前世界各國持有的外匯資產(chǎn)主要以美元、歐元、英鎊和日元等SDR籃子貨幣計價的資產(chǎn)為主。從IMF的COFER數(shù)據(jù)庫公布的2014年數(shù)據(jù)來看，美元、歐元、英鎊和日元在國際儲備中的份額分別為62.9%、22.2%、3.8%和4.0%，人民幣沒有單獨進行統(tǒng)計，被劃入到“其他貨幣”一欄，而“其他貨幣”所占份額僅為3.1%，由此可見以人民幣計價的外匯儲備占全球外匯儲備的份額遠(yuǎn)低于美元和歐元，也低于英鎊和日元。
二是人民幣在銀行國際負(fù)債中的份額。銀行負(fù)債是指商業(yè)銀行由于授信而承擔(dān)的將以資產(chǎn)償付的債務(wù)，存款是最為核心的銀行負(fù)債業(yè)務(wù)，同業(yè)存放、同業(yè)拆入、向中央銀行借款及債券融資也是重要的負(fù)債業(yè)務(wù)。銀行的國際負(fù)債既包括本地居民對本國銀行的外幣債權(quán)，也包括本地居民對外國銀行的以任何幣種計價的債權(quán)。從國際清算銀行的IBP數(shù)據(jù)庫提供的2014年數(shù)據(jù)來看，以美元、歐元、英鎊和日元計價的負(fù)債在銀行國際負(fù)債中的份額分別為47.4%、29.4%、5.5%和2.7%，人民幣同樣被劃入到“其他貨幣”一欄，具體份額不得而知。但從“其他貨幣”所占份額為6.9%來看，以人民幣計價的銀行國際負(fù)債份額仍遠(yuǎn)低于美元和歐元，但存在接近甚至高于英鎊和日元的可能。
三是人民幣在國際債券交易中的份額。債券市場是最重要的國際金融市場，以各種貨幣計價的債券占全部國際債券的份額也是衡量一國貨幣廣泛使用程度的重要指標(biāo)。根據(jù)國際清算銀行的定義，國際債券既包括非居民發(fā)行的以本國貨幣計價的債券、票據(jù)及其他貨幣市場工具，也包括本國居民發(fā)行的以外幣計價的債券、票據(jù)及其他貨幣市場工具，還包括本國居民發(fā)行的以本國貨幣計價但募集資金的使用對象是非居民的債券、票據(jù)及其他貨幣市場工具。根據(jù)國際清算銀行2014年末的國際債券統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，以美元、歐元、英鎊和日元計價的國際債券在全部國際債券中的份額分別為41.1%、40.4%、9.6%和2.0%，相比之下，雖然近年來人民幣國際債券和票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但所占份額依然很低，2014年末僅為0.5%，居全球第8位。
四是人民幣在全球外匯交易中的份額。外匯交易規(guī)?？梢匀娣从骋粐泿诺膰H廣泛交易程度。近年來，人民幣外匯市場快速發(fā)展，根據(jù)國際清算銀行每三年一次的中央銀行調(diào)查數(shù)據(jù)來看，人民幣日均交易量占全球外匯交易的份額從2004年的不足0.1%增加到2013年的1.1%，世界排名躍居第9位。但相對而言，人民幣與世界主要貨幣仍有很大差距，2013年美元、歐元、日元和英鎊日均交易量占全球外匯交易的份額分別為43.5%、16.7%、11.5%和5.9%。
SDR“可自由使用貨幣”評選標(biāo)準(zhǔn)的合理性
IMF自2000年起正式引入“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，并據(jù)此在2010年SDR的定值審查中，將人民幣排除于SDR貨幣籃子之外。2011年10月，IMF執(zhí)行董事會討論了SDR貨幣籃子擴大評選的可能事項，但大多數(shù)執(zhí)行董事仍認(rèn)為現(xiàn)行的SDR籃子貨幣評選標(biāo)準(zhǔn)依然適合有效。這就意味著，如果按照現(xiàn)行的SDR籃子貨幣評選標(biāo)準(zhǔn)，人民幣在今年的SDR定值審查中，很大程度上仍將與SDR貨幣籃子失之交臂。但是“可自由使用貨幣”作為一種標(biāo)準(zhǔn)，無論是標(biāo)準(zhǔn)本身還是用于衡量標(biāo)準(zhǔn)的各種指標(biāo)，其準(zhǔn)確性和合理性都值得商榷。
SDR現(xiàn)行貨幣籃子評選標(biāo)準(zhǔn)有違其設(shè)計初衷。SDR作為一種國際儲備資產(chǎn)，其必須是安全的、值得信賴的。傳統(tǒng)上，任何一種信用貨幣發(fā)行國要給予外國貨幣當(dāng)局安全感和信任感，必須依靠其持續(xù)的貿(mào)易順差。經(jīng)常賬戶順差長期累積就形成國家債權(quán)。但是，當(dāng)前的SDR貨幣籃子沒有體現(xiàn)出儲備資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有的債權(quán)國標(biāo)準(zhǔn)。美國和英國長期以來一直處于經(jīng)常賬戶逆差，究其原因在于，隨著國際資本的大規(guī)模流動和國際金融市場的飛速發(fā)展，經(jīng)常賬戶差額已經(jīng)不能再單獨決定一國貨幣的對外價值，出口能力也不再是為貨幣背書的唯一力量。國際金融危機的事實證明，忽略經(jīng)常賬戶重要性、以債務(wù)國貨幣充當(dāng)儲備資產(chǎn)的做法，對國際貨幣發(fā)行國以至全球金融體系的穩(wěn)定都可能產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。因此，SDR貨幣籃子應(yīng)該回歸充當(dāng)儲備資產(chǎn)的設(shè)計初衷，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)以使用商品和服務(wù)的出口額替代“可自由使用貨幣”作為SDR籃子貨幣的決定性篩選標(biāo)準(zhǔn)。此外，IMF研究人員在《SDR貨幣籃子評選標(biāo)準(zhǔn)》中也提出了“儲備資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)可作為“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)的一種可能的替代標(biāo)準(zhǔn)，以便更好地反映SDR作為儲備資產(chǎn)的性質(zhì)。
“可自由使用”不等同于資本賬戶完全開放。IMF執(zhí)董會在1978年將德國馬克、法國法郎、日元、英鎊和美元認(rèn)定為“可自由使用貨幣”，但從衡量資本賬戶開放程度的Chin-Ito指數(shù)可以看出，英國、法國和日本在1978年并未實現(xiàn)資本賬戶的完全開放。英國和法國分別在1983年和1994年才真正實現(xiàn)資本賬戶的完全開放，日本在1983年實現(xiàn)了資本賬戶完全開放，但在1995到1999年又恢復(fù)了部分資本管制（見表）。因此，資本賬戶開放程度雖然與貨幣的“可自由使用”相關(guān)，但卻并不構(gòu)成“可自由使用貨幣”的核心標(biāo)準(zhǔn)，更不能將貨幣的“可自由使用”等同于資本賬戶完全開放。如果不能有效糾正這些執(zhí)行偏差，人民幣很可能重蹈2010年的SDR定值檢查覆轍。
部分衡量“可自由使用貨幣”的指標(biāo)準(zhǔn)確性存疑。實踐中，由于一些國家或經(jīng)濟體并未向IMF和世界銀行等經(jīng)濟組織報送數(shù)據(jù)，導(dǎo)致相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露并不完整，缺乏代表性和準(zhǔn)確性，從而導(dǎo)致衡量一國貨幣是否是“可自由使用貨幣”的一些指標(biāo)準(zhǔn)確性存疑，這些問題在IMF的COFER數(shù)據(jù)庫以及國際清算銀行的IBP數(shù)據(jù)庫中表現(xiàn)得尤為明顯。IMF的COFER數(shù)據(jù)庫僅統(tǒng)計參加COFER項目的成員國外匯儲備數(shù)據(jù)，即“可分配儲備資產(chǎn)”，不統(tǒng)計未參加COFER統(tǒng)計項目的成員國外匯儲備數(shù)據(jù)，即“未分配儲備資產(chǎn)”。長期以來，“未分配儲備資產(chǎn)”占IMF全部成員國官方持有外匯儲備資產(chǎn)的比例一直持續(xù)增長，這就導(dǎo)致以人民幣計價的儲備資產(chǎn)份額可能被低估。此外，國際清算銀行自1977年起銀行的國際資產(chǎn)和負(fù)債數(shù)據(jù)，但是截至2014年底，全世界只有44個國家和地區(qū)向國際清算銀行報送銀行數(shù)據(jù)，包括世界主要發(fā)達國家和地區(qū)。其中有中國香港和臺灣地區(qū)，但不包括中國大陸。因此，對于一國貨幣在銀行國際負(fù)債中的份額，其準(zhǔn)確性存在很大的疑問。
認(rèn)真準(zhǔn)備，推動人民幣加入SDR貨幣籃子
人民幣加入SDR貨幣籃子對加速人民幣國際化進程、促進我國金融業(yè)開放具有重要意義，積極推動人民幣入選SDR貨幣籃子已經(jīng)成為我國社會各界的普遍共識。經(jīng)過30多年改革開放的快速發(fā)展，中國已躍居世界第二大商品和服務(wù)貿(mào)易出口經(jīng)濟體，早已滿足SDR貨幣籃子評選的第一個標(biāo)準(zhǔn)。在第二個評選標(biāo)準(zhǔn)方面，雖然人民幣在國際債券市場和全球外匯日均交易量方面取得了較大進步，但與SDR籃子貨幣相比，人民幣在“可自由使用貨幣”指標(biāo)方面仍存在著很大差距。因此，IMF在今年的SDR定值審查中，如果依然采用現(xiàn)行的SDR貨幣籃子評選標(biāo)準(zhǔn)，人民幣很有可能在SDR貨幣籃子調(diào)整中再次落選。
但是必須充分認(rèn)識到，如果人民幣在2015年再次錯失進入SDR貨幣籃子的機會，其原因并不完全在于人民幣本身，現(xiàn)行SDR籃子貨幣評選標(biāo)準(zhǔn)的合理性也亟需重新進行審視。有理由相信，隨著當(dāng)前人民幣國際化的快速推進，人民幣成為SDR籃子貨幣不是“能否”的問題，而是時間問題。為此，在今年的SDR定值審查中，建議從以下幾個方面入手做好準(zhǔn)備工作，切實推動人民幣加入SDR貨幣籃子。
一是要充分正視人民幣加入SDR貨幣籃子可能遇到的困難。人民幣加入SDR貨幣籃子，必然帶來SDR籃子中原有4種貨幣權(quán)重的下降以及對原籃子貨幣發(fā)行國利益的沖擊，因此人民幣加入SDR貨幣籃子不可避免地要遭遇來自這些國家或經(jīng)濟體的阻力。人民幣加入SDR貨幣籃子不僅是事關(guān)人民幣國際化的經(jīng)濟問題，同時也是涉及IMF成員國相互博弈的政治問題，所以人民幣加入SDR貨幣籃子非人民銀行一己之力所能完成，需政治、外交、財政等部門的通力合作。
文章分類號：F831
文獻標(biāo)識碼：A
文章編號：1006－1770(2006)11－027－04
一、引言：外匯儲備激增現(xiàn)實及解釋
全球外匯儲備由1995年1月的1．2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元，表現(xiàn)出了史無前例的特征：規(guī)模急劇增加、國家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來，短短4年間全球外匯儲備增長了91％(約2萬億美元)，其增速是1999－2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲備國或地區(qū)占全球儲備存量的68％，排前兩位的中國和日本占2002－2005年全球儲備增加額的50％，全球儲備存量的40％。排名前101的儲備國或地區(qū)中有8個來自亞洲，亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲備增加額占全球儲備增加的絕大部分。另外，由于油價的上漲，石油輸出國組織獲得了大量經(jīng)常項目盈余，成為資本凈輸出國之一(見表1)。
全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點之一就是外匯儲備激增背后的動因及適度外匯儲備規(guī)模的度量。外匯儲備激增背后的動因主要有四個方面：一是受金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)影響，新興市場經(jīng)濟國家出于自我保險的需要；二是受目前的市場環(huán)境影響，新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果，三是新興市場經(jīng)濟國家國內(nèi)金融體系的特征決定的，包括欠發(fā)達的金融體系無法將國內(nèi)居民的儲蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國內(nèi)儲蓄投資的缺口等；其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國家儲備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場經(jīng)濟國家近年來石油價格居高不下，使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲備。如果從一國國際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2)，2000－2005年亞洲新興市場經(jīng)濟國家儲備的增加主要是因為經(jīng)常項目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致，而俄羅斯和中東產(chǎn)油國雖然為資本凈輸出國，但是由油價上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲備。
外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規(guī)模和抵御風(fēng)險能力的增強，但也帶來一定的成本和風(fēng)險，所以二者利益的權(quán)衡就存在一個外匯儲備的適度規(guī)模問題。衡量一國適度外匯儲備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征，還要考慮政治、外交因素和動態(tài)調(diào)整需要。國外衡量外匯儲備水平常用的三個指標(biāo)是，外匯儲備／每月進口額(國際經(jīng)驗是一國外匯儲備應(yīng)足以維持3個月的進口需要，被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲備／1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力，合適的指標(biāo)值為1，被稱為Guidotti-Greenspan－IMF規(guī)則)及外匯儲備／GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲備(主要是指新興市場經(jīng)濟國家)過量。國內(nèi)也有不少文獻討論我國外匯儲備的最優(yōu)規(guī)模，如武劍(1998)認(rèn)為外匯儲備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為：FR=DF＝DF1+DF2+DF3+DF4=a1．Imp+a2 Deb+a3．FDI+A，其中Imp表示一國全年貿(mào)易進口額，Deb表示一國累計負(fù)債余額，F(xiàn)DI表示一國FDI累計凈流入，A表示國家干預(yù)外匯市場的用匯需求，夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計我國外匯儲備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元，結(jié)論顯示我國外匯儲備過量；劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲備過量。當(dāng)然以上定量估計我國最優(yōu)儲備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟指標(biāo)，且沒有考慮到我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征，如國際資本流動形式組成(包括外國直接投資、外國股權(quán)投資、外國債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲備的關(guān)系，也沒有考慮我國的政治、外交因素和動態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲備規(guī)模難以確定，但根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展實際狀況和國際經(jīng)驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出 我國外匯儲備確實過多。
二、外匯儲備增加對國內(nèi)經(jīng)濟影響分析
外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟帶來一系列的風(fēng)險和成本，給外匯儲備管理和國內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)?？紤]外匯儲備對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響，需要理清外匯儲備增加的機制，可以分為兩類，一類是實行外匯管制的結(jié)果，如我國的強制結(jié)算制度，在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行，如果企業(yè)或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加；另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場進行干預(yù)的結(jié)果，經(jīng)常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等，尤其是短期國際資本的流入)會相應(yīng)造成匯率升值的壓力，為了避免匯率的升值、維持國內(nèi)產(chǎn)品的國際競爭力，央行就需要在外匯市場進行干預(yù)。
這兩種機制導(dǎo)致的儲備增加對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響取決于央行國內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債或權(quán)益是怎樣進行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，央行的資產(chǎn)由凈國內(nèi)資產(chǎn)和凈國外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲備的內(nèi)容)組成，負(fù)債由國內(nèi)貨幣、銀行儲備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成，權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加，相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少)，就不會引起國內(nèi)貨幣的擴張；如果儲備增加引起國內(nèi)負(fù)債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù))，將會引起國內(nèi)短期利率的下降，銀行信貸的擴張，國內(nèi)通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內(nèi)資產(chǎn)的減少，央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗表明，一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年，在新興國家，央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多?？紤]到一些新興國家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達等情況，在央行實行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會帶來一些風(fēng)險和成本，包括：通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。
從實踐結(jié)果來看，從2000年1月到2006年5月，印度、韓國、馬來西亞、新加坡和臺灣央行凈國內(nèi)信貸和央行非貨幣性債務(wù)的變動抵消了外匯儲備變動的85％，俄羅斯該比例是60％，而我國該比例為70％。這說明在國內(nèi)低通脹環(huán)境下，外匯儲備增加的同時，新興國家央行有意放松國內(nèi)貨幣政策，采取部分沖銷的干預(yù)政策。具體各國沖銷政策實施及效果(見表3)。
三、外匯儲備管理國際經(jīng)驗比較
外匯儲備激增和外匯儲備的過量不僅會給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟帶
來一系列的風(fēng)險和成本，而且增加了外匯儲備資產(chǎn)管理的難度。儲備管理者管理儲備的三原則是流動性、安全性和收益性，其中安全性是基礎(chǔ)和核心，儲備管理的目標(biāo)就是要在安全性的基礎(chǔ)上，兼顧流動性，降低成本增加收益。
對于持有外匯儲備資產(chǎn)的成本，目前國內(nèi)流行觀點認(rèn)為持有儲備的成本就是投資國內(nèi)的投資收益率與投資外國證券(主要是美國國債)的利率之差，本幣升值將會帶來儲備資產(chǎn)的損失。這種分析不夠細(xì)致。衡量持有外匯儲備的成本，可從官方角度和整個社會角度進行分析。從官方(央行)角度分析，前面分析沖銷政策時已涉及，主要是央行發(fā)行債券或者票據(jù)時支付的國內(nèi)利率成本與外匯儲備投資國外資產(chǎn)所獲得收益率之差。從整個社會(國家)角度分析．可分為機會成本觀點與實際成本觀點，機會成本觀點認(rèn)為持有外匯儲備的成本等于國內(nèi)普通投資回報率與投資美國國債收益率之差，如果說考慮機會成本，那么就要考慮風(fēng)險收益，這種風(fēng)險收益是指減少了金融危機發(fā)生的次數(shù)以及降低了危機發(fā)生時對經(jīng)濟的危害程度，Rodrik andVelasco(2000)估計遵守Guidotti－Greenspan－IMF規(guī)則將使資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)的概率減少10％，假設(shè)金融危機的成本為GDP的10％(該假定比率不高，見Hutchison and Noy(2002))，那么遵守Guidotti－Greenspan－IMF規(guī)則的風(fēng)險收益將等于GDP的1％；如果不考慮這種風(fēng)險收益，單純從機會成本的角度就無法解釋為什么新興國家會愿意增持這么多的外匯儲備。從實際成本的角度看，根據(jù)央行外匯儲備的增加來自于結(jié)售匯，分析成本需要分析外匯的來源，如果是從國外借貸的，那么整個社會的外匯實際成本就是借貸利率與持有外國國債短期資產(chǎn)收益之差；如果是外國資本(包括證券或者直接投資等)主動流入東道國國內(nèi)的，整個社會的儲備成本幾乎沒有(外資投入到國內(nèi)的分紅是否應(yīng)該算作整個社會的儲備成本？否。因為如果計算外資的成本，那么還要計算外資所帶來的收益，如外資投入到國內(nèi)促進國內(nèi)就業(yè)、對金融市場的好處等創(chuàng)造的價值)，收益就是持有外國國債短期資產(chǎn)的收益。
本幣升值是否會帶來儲備資產(chǎn)的損失，取決于購買力發(fā)生作用的地區(qū)，如果是國際上，則只是一種折算成本幣的賬面損失。從儲備的國際購買力角度來看，無論是否升值，存量儲備資產(chǎn)代表的國外貨物購買力仍然是一樣的，買10萬噸鐵礦石的外匯儲備升值后還是能夠買10萬噸的鐵礦石，即使考慮通貨膨脹因素也還要考慮就算持有本幣的國內(nèi)通脹因素。
近年來外匯儲備的急劇增加也帶來了外匯儲備管理的一些新變化，這些變化包括：增持能帶來更高收益的金融工具、資產(chǎn)幣種分散化和將外匯資產(chǎn)用于選擇性的用途。本文將對國際上外匯儲備管理的經(jīng)驗和趨勢作一個總結(jié)：
(1)根據(jù)近年來各國官方儲備的結(jié)構(gòu)變動(主要涉及金融工具結(jié)構(gòu)以及貨幣結(jié)構(gòu))事實，這種結(jié)構(gòu)變動反映了各國儲備管理策略的改變。雖然出于流動性和安全性考慮，金融工具仍主要集中于政府或準(zhǔn)政府債券，但新的趨向是部分儲備轉(zhuǎn)向較高風(fēng)險較高收益金融工具，甚至如貨幣期權(quán)、黃金及通脹相關(guān)的外國債券等。
舉例來說，日本的儲備管理理念仍屬于被動管理的政策觀點，對儲備資產(chǎn)風(fēng)險一回報敏感性較差。而在其他一些亞洲國家，尤其是韓國和新加坡，紛紛擴大了儲備資產(chǎn)的金融工具范圍。如韓國和新加坡成立了外匯基金及專門的投資公司來追求更長期、更高回報的目標(biāo)。幾年以前，亞洲的新興經(jīng)濟國家的外匯儲備主要投資于短期存款和短期外國證券(主要是美國國債)，現(xiàn)在投資的產(chǎn)品擴大到利率衍生品和股權(quán)資產(chǎn)等。
金融工具結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變可以考慮構(gòu)成儲備增加來源的項目期限和風(fēng)險匹配、比例限制等。期限匹配是指對造成外匯儲備增加的因素進行結(jié)構(gòu)性分析的結(jié)果，如由經(jīng)常項目盈余和外國直接投資凈流入增加的外匯儲備較為穩(wěn)定，可以考慮投資一些中長期限、具有更高收益的國外資產(chǎn)；由短期證券資本流動所形成的外匯儲備可以考慮投資一些短期的國外資產(chǎn)。如香港貨幣當(dāng)局根據(jù)不同的目標(biāo)、儲備資產(chǎn)不同的風(fēng)險特征、不同期限等來構(gòu)造不同的資產(chǎn)組合，比例限制是指可以將外匯儲備的一定比例投資于具有更高收益的國外資產(chǎn)，其余投資于流動性強的短期國外資產(chǎn)，對于投資于高收益的那部分國外資產(chǎn)央行可以自己管理，也可以由央行成立一家獨立的公司或者基金來運作管理，甚至也可以委托給另一家信譽很好的公司來管理。如2005年7月1日，韓國將外匯儲備資產(chǎn)價值的10％劃撥到一家獨立的實體――韓國投資公司(KIC)來進行管理，以追求更好的收益率，緊急情況下韓國央行有權(quán)收回委托給KIC公司管理的資產(chǎn)。為了應(yīng)付日益增長的外匯儲備，新加坡上世紀(jì)90年代就成立了新加坡投資公司(GIC)，GIC公司現(xiàn)在管理著超過1000億美元的不用于外匯干預(yù)目的的外匯資產(chǎn)，以取得更高的收益(也為將來的后代著想，所以又被叫做遺產(chǎn)基金)。
(2)儲備幣種比例的變化。來自IMF的數(shù)據(jù)顯示，近年來美元儲備占總儲備的比例穩(wěn)定在64％左右，歐元的比例由1999年的18％上升到2004年的24．3％(部分原因來自于歐元升值效應(yīng))。尤其在亞洲，美元儲備占了絕對主導(dǎo)地位，這是因為美國固定收益市場的深度、廣度和流動性相比日本和歐元區(qū)具有明顯的優(yōu)勢，各國外貿(mào)的主要對象和資本流入的主要來源都跟美國更密切等有關(guān)。2004年，美國財政部發(fā)行的債券中70％被外國官方機構(gòu)所持有。雖然美元近年來表現(xiàn)疲軟，但可以預(yù)見，未來較長一段時間內(nèi)，美元仍將是各國官方(尤其是東南亞)外匯儲備資產(chǎn)的主要儲備幣種。
(3)近年來外匯儲備資產(chǎn)管理策略一個重要的實踐就是被用于一些選擇性的用途，如石油輸出國組織的石油基金、俄羅斯償還外債、臺灣向銀行分配資金150億美元用于資助對內(nèi)投資、我國為國有銀行注入600億美元資本等。設(shè)立石油基金的背景是近年來油價的波動幅度大和不可預(yù)測，帶來了石油出口收入的不穩(wěn)定性，為了穩(wěn)定石油出口收入，俄羅斯、挪威、委內(nèi)瑞拉和阿曼等石油出口國已經(jīng)設(shè)立了自己的石油基金，其他的石油輸出國也在考慮建立該類基金。
這些外匯儲備資產(chǎn)創(chuàng)新性的用途依賴外匯資產(chǎn)的來源和追求的目標(biāo)，將貨幣匯率政策同財政政策、宏觀經(jīng)濟同微觀主體、央行儲備管理市場風(fēng)險同其他實體所持外匯儲備的資產(chǎn)組合管理聯(lián)系了起來，將短期貨幣、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期的財富持有(可能包括非金融資產(chǎn))，為分散美元價值波動所帶來的資產(chǎn)風(fēng)險的一條途徑。其中最值得注意的臺灣將其外匯儲備約7％的資產(chǎn)共150億美元用于對內(nèi)重大項目投資，這對于外匯儲備的保值、促進國內(nèi)經(jīng)濟增長目標(biāo)來說是一個重大的儲備管理策略創(chuàng)新。
四、對我國外匯儲備管理的啟示
外匯儲備是一種風(fēng)險與收益并存的財富，一國外匯儲備存在適度規(guī)模的衡量。我國的外匯儲備管理的主要內(nèi)容是控制其增長節(jié)奏和科學(xué)合理的使用存量外匯儲備。我國是國際儲備大
國，我們在摸索創(chuàng)造國際經(jīng)驗的同時也要學(xué)習(xí)其他國家或地區(qū)值得借鑒的經(jīng)驗。
(1)要控制外匯儲備的增長節(jié)奏就需要了解外匯儲備增長的來源。我國外匯儲備不斷增加是中國國際收支雙順差的結(jié)果，而持續(xù)15年左右的雙順差又是中國經(jīng)濟存在內(nèi)外失衡和市場扭曲現(xiàn)象的結(jié)果。要縮小國際收支經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”，可以通過減少出口、抑制資本流入的辦法來實現(xiàn)，如改變對外商直接投資(FDI)的優(yōu)惠政策等。但在我國目前的經(jīng)濟發(fā)展階段和增長格局下，積極的措施應(yīng)該是：增加可以促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進步的商品技術(shù)進口，以及實現(xiàn)藏匯于民、擴大資本輸出來實現(xiàn)。
長期以來，我國外匯政策以管制為主，并不鼓勵居民持有外匯，即使持有也只能買些理財產(chǎn)品或者外匯存款，海外投資渠道過于狹窄?，F(xiàn)在，為了降低巨額外匯儲備帶來的風(fēng)險，我們需要認(rèn)識到必須調(diào)整外匯儲備政策，通過放松居民個人購匯進行外匯投資、推出合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)等政策，以拓寬資本流入流出的“雙車道”，事前緩解外匯儲備的增長。更重要的一點是，進一步完善匯率形成機制，增強匯率浮動彈性，擴大其浮動區(qū)間，從而加大投機進出資金的風(fēng)險成本，抑制其投機操作，起到釋放升值壓力、減少外匯儲備快增的作用。
(2)科學(xué)、合理地使用存量外匯儲備包含兩方面內(nèi)容：一是要按照“安全、流動、增值”的原則經(jīng)營管理好外匯儲備，二是要拓寬儲備運用渠道。
第一，經(jīng)營管理好外匯儲備可以借鑒外匯儲備管理的國際趨勢(經(jīng)驗)，包括對資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)分析(目標(biāo)、期限、風(fēng)險等)，增持能帶來更高收益的金融工具、資產(chǎn)幣種分散化等，可以借鑒香港的經(jīng)驗，根據(jù)不同的目、儲備資產(chǎn)不同的風(fēng)險特征、不同期限等來構(gòu)造不同的資產(chǎn)組合；也可以借鑒韓國和新加坡的經(jīng)驗，專門成立一家獨立的公司來運作某個目的、一定比例的外匯儲備資產(chǎn)(如韓國10％)。
第二，科學(xué)、合理地使用存量外匯儲備，將儲備運用同國家整個經(jīng)濟發(fā)展和改革開放的客觀需要結(jié)合起來開發(fā)儲備資產(chǎn)的可選擇用途。近年來，我國已經(jīng)在這方面進行了一系列有益的探索，如：用外匯儲備注資，支持國有獨資商業(yè)銀行股份制改革；與周邊國家簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，加強區(qū)域貨幣合作；與國內(nèi)商業(yè)銀行進行貨幣掉期交易，增強央行對沖操作能力等等。這方面，我們還可以借鑒臺灣的經(jīng)驗，將外匯儲備的一定比例用于國內(nèi)重大項目或者機構(gòu)的建設(shè)等等。
人民幣“登場”SDR對國家和百姓有何好處？未來人民幣國際化和國際貨幣金融體系多元化的“大戲”該怎么唱？
首個發(fā)展中國家籃子貨幣
“人民幣成為首個入籃的發(fā)展中國家貨幣，這是對中國經(jīng)濟地位和人民幣國際化已有成果的一種認(rèn)可，更是對人民幣未來真正融入全球貨幣體系的一種激勵。”中國金融四十人論壇高級研究員管濤這樣評價。
記者從中國人民銀行了解到，SDR是兌換“可自由使用”貨幣的權(quán)利。它是IMF創(chuàng)設(shè)的一種補充性儲備資產(chǎn)，與黃金、外匯等其他儲備資產(chǎn)一起構(gòu)成國際儲備。此前單位SDR的價值由美元、歐元、英鎊和日元組成的籃子定值。
根據(jù)IMF執(zhí)董會決定，SDR貨幣籃子擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊五種貨幣，人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重為10.92%，高于日元和英鎊，低于美元和歐元。
人民幣納入SDR貨幣籃子，意味著IMF188個成員國中，擁有超過70%投票權(quán)的國家認(rèn)可人民幣作為安全可靠、值得信賴的國際儲備貨幣，可以順理成章在央行儲備中把人民幣加進去。
目前，全球共有37個國家（地區(qū)）的央行類機構(gòu)公開將人民幣納入外匯儲備，總規(guī)模超過7800億元人民幣，占全球外匯儲備的1.9%左右。
國際儲備貨幣的“大門”打開，會對人民幣形成多大需求？中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任張斌估算，如果人民幣在全球外匯儲備中的比重升至3%，會帶來對人民幣超過1000億美元的需求。
而中國銀行國際金融研究所副所長宗良的預(yù)測更樂觀。“未來5年到10年，世界對人民幣的需求將呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，人民幣占全球外匯儲備的比重有望達到10%，需求總規(guī)模接近1萬億美元?！?/p>
獲得國際“背書”
當(dāng)今貨幣早已與黃金脫鉤，演變?yōu)樾庞秘泿?，國際市場的信心對人民幣國際化至關(guān)重要。
IMF發(fā)表聲明說，執(zhí)董會決定自2016年10月1日起，將人民幣認(rèn)定為可自由使用貨幣。
“有了IMF背書，相當(dāng)于給人民幣蓋上了‘可自由使用’的權(quán)威章，有利于增強國際市場對人民幣的信心?！敝袊鴩H經(jīng)濟交流中心信息部副主任王軍說，國家和百姓都將從中獲益。
按照IMF條件，貨幣納入SDR關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)有兩個，一是所屬國的出口份額，二是能否自由使用。5年前評估時，人民幣遇挫就是因為后者被認(rèn)為未達標(biāo)。
近年來，從推動外貿(mào)人民幣計價交易，到推出人民幣合格境外機構(gòu)投資者試點，再到啟動“滬港通”、向境外央行類機構(gòu)開放債券市場，人民幣國際化大提速，人民幣可自由使用程度大大提高。
彈指一揮間。人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第四大支付貨幣。今年以來跨境人民幣交易量已接近10萬億元，而2009年只有36億元。
人民幣加入SDR水到渠成，但仍具有標(biāo)志性意義。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒告訴記者，SDR真正產(chǎn)生的實際交易并不多，但獲得國際“背書”后，將為人民幣國際化鋪平道路，加速資本層面“走出去”進程。
“人民幣國際化加速，利好中國企業(yè)走出去，增強中國金融機構(gòu)國際競爭力?！鞭r(nóng)業(yè)銀行上海分行國際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理朱楹表示，當(dāng)前中國企業(yè)走出去無論是融資還是并購，多依賴于境外金融機構(gòu)。隨著人民幣地位特別是資本項目下地位提升，中資銀行優(yōu)勢將進一步體現(xiàn)，更好地幫助中國企業(yè)走出去。
更具有貼近性的“紅利”是，隨著人民幣國際化和資本項目下開放進程不斷推進，未來中國百姓終能夠“揣著人民幣走遍天下”，避免匯兌的成本和風(fēng)險。
匯改目標(biāo)是清潔浮動
匯率方面，IMF評估報告未要求人民幣匯率形成機制作出改變，未來人民幣匯改的最終目標(biāo)是清潔浮動，而從管理浮動向清潔浮動過渡的過程需要平穩(wěn)；貨幣政策框架轉(zhuǎn)型會按照既定的方向，為便利加入SDR貨幣籃子所需要的操作和改革，與央行既定的舉措是完全一致的。
人民幣已確定納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，央行副行長易綱在人民銀行舉行的吹風(fēng)會上表示，盡管中間有一些波折，以及作了一些技術(shù)和操作層面的改革，但總的來說人民幣加入SDR是一個水到渠成的事情。
易綱強調(diào)，加入SDR后金融改革的步伐不會放緩。
此前有市場分析認(rèn)為，人民幣加入SDR貨幣籃子后，央行如不頻繁干預(yù)，資金就會外流，人民幣將加速貶值。對此，易綱表示：“關(guān)于人民幣加入SDR后人民幣匯率是不是會貶值，我覺得這種擔(dān)心是大可不必的。中國的經(jīng)濟還在中高速增長，增長的態(tài)勢沒有改變，目前我國的貨物貿(mào)易還有較大的順差，外商直接投資（FDI）和中國對外直接投資（ODI）都是持續(xù)增長的，外匯儲備也非常充裕。這些因素決定人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)?！?/p>
目前，中國官方對人民幣匯率形成機制的表述是：以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度。
易綱強調(diào)：“匯率形成機制也一樣，我們最終的目標(biāo)是要穩(wěn)步地實現(xiàn)人民幣匯率的清潔浮動。也就是說，從目前有管理的浮動，向比較干凈的浮動過渡。這當(dāng)中過渡的過程是漸進和穩(wěn)健的，換句話說我們完全有能力來保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”
“清潔浮動”即自由浮動，指中央銀行對外匯市場不采取任何干預(yù)活動，匯率完全由市場力量自發(fā)地決定。相應(yīng)地，在管理浮動的制度下，央行為了控制或減緩市場匯率的波動，對外匯市場進行各種形式的干預(yù)活動。
相較歐元、日元和英鎊對美元的波動率，人民幣對美元的波動率比較小。易綱指出，在盡可能的條件下，會尊重市場供求的決定性作用，但如果這種波動超出一定幅度，或者發(fā)生國際收支和國際資本流動異動，央行還是會果斷地進行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。
“從目前有管理的浮動匯率，到未來清潔浮動，這個過程一定要把握得比較平穩(wěn)?！币拙V指出，“這種平穩(wěn)，對中國有好處，對周邊的國家有好處，實際上對全世界的增長和金融市場的穩(wěn)定都會有好處?！?/p>
加入SDR不影響貨幣政策框架轉(zhuǎn)型
易綱透露，IMF關(guān)于人民幣加入SDR貨幣籃子的評估報告認(rèn)為，“入籃”對中國貨幣政策框架影響有限。
目前，央行已經(jīng)放開了存款利率浮動上限，中國貨幣政策框架正在從數(shù)量型工具為主轉(zhuǎn)向價格型工具為主。而為了穩(wěn)定預(yù)期，央行也正在著力打造利率走廊，并已明確探索SLF利率為利率走廊的上限。
易綱強調(diào)，中國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體，與世界經(jīng)濟深度融合。以人民幣市場為例，有在岸市場，也有離岸市場。貨幣政策就要面對這一復(fù)雜的局面，在保持中國特色的同時，更加緊密地與國際接軌。
具體來說，數(shù)量型的貨幣政策工具會繼續(xù)使用，但利率、匯率這些價格型的貨幣政策工具的作用會越來越重要。同時，要強化宏觀審慎管理。為便利加入SDR貨幣籃子所需要的操作和改革，與央行既定的完善貨幣政策框架的舉措，是完全一致的。
易綱還特別提到了利率走廊。他表示，利率市場化的改革，就是要使利率政策越來越清晰、越來越穩(wěn)定，要形成一個利率走廊，有一個上下限，這樣整個市場的預(yù)期就穩(wěn)定了。
人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重為10.92%。此前，國內(nèi)曾有投行預(yù)測人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重大約為14%到15%。
易綱透露，計算權(quán)重時的公式是：“出口占一半權(quán)重（包括貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易），另一半是金融變量（其中外匯儲備、外匯交易和國際金融業(yè)務(wù)各占三分之一）。我們也參與了公式制定的討論，對于這個公式算出來的權(quán)重，我表示認(rèn)可和尊重?！?/p>
人民幣未來任重道遠(yuǎn)
國際儲備貨幣的大門已向人民幣敞開，然而要從“符合條件”到“廣受歡迎”仍有很長的路。而且，新的身份也得肩負(fù)新的責(zé)任。
“如果你在法蘭克福的咖啡館，既可以用歐元結(jié)賬，也可以用人民幣結(jié)賬，人民幣國際化就算是真正完成了，這可能得用很長時間?！敝械陆鹑诤徒?jīng)濟中心聯(lián)合總裁呂迪格?馮?羅森的說法，有助于大家保持清醒的認(rèn)識。
人民幣國際化仍處于初始階段。從使用領(lǐng)域看，當(dāng)前人民幣在國際跨境收支中的比例只有2.8%左右，在全球外匯儲備中只有1.9%左右，在世界金融市場交易的使用少之又少；從使用方看，使用人民幣的多是與中國有關(guān)聯(lián)的機構(gòu)，第三方使用的較少。
未來人民幣國際化的進程，有賴于中國經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展。北京大學(xué)國民經(jīng)濟核算研究中心研究員蔡志洲指出，只有中國經(jīng)濟保持中高速、邁向中高端，才有可能在中長期打造“強勢”人民幣。
未來人民幣的國際吸引力，要靠中國金融市場的開放和金融產(chǎn)品的豐富。王軍指出，要在防范跨境資本異常流動前提下，讓持有人民幣的境外機構(gòu)有更多渠道有序投資境內(nèi)金融市場，并在離岸人民幣市場發(fā)展更豐富的金融產(chǎn)品。
中國人民銀行行長周小川日前撰文稱，“十三五”將推進資本市場雙向開放，改進并逐步取消境內(nèi)外投資額度限制。有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換。預(yù)計“十三五”末，人民幣將成為國際性貨幣。
就儲備貨幣而言，由于歐元提供了美元之外的新選擇，因此人們擔(dān)心全球貨幣體系會出現(xiàn)突然的轉(zhuǎn)變，投資者迅速由一種貨幣轉(zhuǎn)向另一種貨幣。迄今為止，這還只是一種擔(dān)憂。最終會不會成為災(zāi)難，要取決于驅(qū)動美元下跌的真正力量以及決策者如何應(yīng)對。
圖：美元在世界外匯儲備中所占比重
美元面臨周期性和結(jié)構(gòu)性因素的共同威脅
看起來，每當(dāng)美元下跌之時，其儲備貨幣的地位總會受到質(zhì)疑。1977－79年、1985－88年、1993－95年，美元三次陷入低迷。其間都曾有人預(yù)測，各國政府將把外匯儲備轉(zhuǎn)換為其他貨幣。最終，美元安然度過了這三次風(fēng)暴。然而，美元當(dāng)下面臨的強大風(fēng)暴卻是眾多周期性氣流和結(jié)構(gòu)性氣流的結(jié)合體。
首先，過去5年之中，美元的下跌令全球外匯儲備遭受了龐大的資本損失。如果這種損失造成的痛苦過于嚴(yán)重，各國央行可能會考慮止損、拋售美元，這勢必會導(dǎo)致美元暴跌。而且，各國央行都知道，其他央行同樣持有過多的美元，這種情況更增大了拋售美元的誘惑力：誰能搶先脫身，就有更多的機會保住自己的資本。
美國對海外資金的渴求是對美元的另一個威脅。多年以來，美國的支出總是超過收入，從而造成了龐大而持久的經(jīng)常項目赤字。去年，這一赤字達到了GDP的6%的驚人水平。要填補這個缺口，就需要外國人購買美國資產(chǎn)，如債券、股票或房地產(chǎn)。然而，隨著美國的外債越來越多，美國也就越來越可能賴掉一部分債務(wù)，美元貶值或通貨膨脹都可以達到這樣的目的。
以上兩個因素并非美元面臨的新威脅。但雪上加霜的是，當(dāng)前美國經(jīng)濟形勢正在惡化。次級抵押貸款的損失加劇了美國住房市場的滑坡，并毒害了信貸市場。面對經(jīng)濟衰退的威脅，美聯(lián)儲已經(jīng)兩次降息，未來還可能進一步降息。經(jīng)濟增長低迷和利率持續(xù)下滑往往會導(dǎo)致貨幣貶值，在世界其他經(jīng)濟體前景較好的情況下就更是如此。而且，一些曾被視為最優(yōu)質(zhì)的證券遭受了信用降級，這損害了美國資本市場的聲譽。
一家獨大的時代走向終結(jié)
對美元而言，儲備貨幣的職能與國際交易媒介的職能是截然不同的。如果說美元在國際貿(mào)易中受到青睞是因為美元結(jié)算的便利性，那么各國持有外匯儲備則是為了支持對本幣的信心，而不是為了將其作為外貿(mào)支付手段。因此，儲備貨幣應(yīng)易于兌換（以便在緊急情況下提供流動性），并應(yīng)具備良好的保值能力。就此而言，美元擁有龐大、流動性很高的資本市場，因此符合第一個標(biāo)準(zhǔn)，但卻不符合第二個標(biāo)準(zhǔn)至少近來并不符合。
加州大學(xué)伯克利分校的經(jīng)濟學(xué)家Barry Eichengreen認(rèn)為，像美元這樣，單獨一種貨幣主導(dǎo)全球儲備的局面是沒有道理的。他指出，在美元本位時代之前，全球儲備通常由幾種貨幣構(gòu)成。一戰(zhàn)前夜，英國是頭號貿(mào)易強國，而英鎊在官方外匯儲備中的份額則與法國法郎、德國馬克的份額之和大致相當(dāng)。一戰(zhàn)全球儲備依然維持了三分天下的局面，只是美元取代了馬克的地位。
如果美元的支配性地位即將終結(jié)，那么取而代之的很可能會是兩種或更多貨幣分享這種地位的格局。放眼歷史，有人認(rèn)為人民幣將是未來的重要儲備貨幣。然而，美元當(dāng)下的勁敵卻是歐元。就經(jīng)濟規(guī)模、資本市場深度、占世界貿(mào)易的份額等重要指標(biāo)而言，歐元都具備理想儲備貨幣的特征。而且，歐元區(qū)的經(jīng)常項目大致平衡，這是美元所不具備的一項優(yōu)勢。
表：儲備貨幣實力對比
資料來源：國際清算銀行、歐洲央行、國際貨幣基金組織、Thomson Datastream，均為最新可用數(shù)據(jù)
目前，歐元已經(jīng)侵入了美元的領(lǐng)地。1999年歐元誕生之時，馬克、法郎、里拉等其前身貨幣在世界官方儲備中所占的份額還不到五分之一。而今，在全球儲備總額有所增加的情況下，歐元所占的份額也擴大到了四分之一左右。相比美國，歐元區(qū)對石油進口的依賴度較低，而其對中國、巴西等高增長經(jīng)濟體和石油輸出國的出口則較高。
不過，雖然歐元的短期前景比較有利，其中期前景或許卻不那么光明。歐元的升值已經(jīng)引起了歐元區(qū)的內(nèi)部壓力。未來幾十年中，相比美國，歐元區(qū)勞動力的老化速度會更快，這將會抑制其經(jīng)濟，并增大其財政壓力。而且，對于一種沒有中央財政當(dāng)局作為依托的貨幣，投資者會給予多大的信任，這仍然是未知數(shù)。
各國應(yīng)合作推動美元有序衰落，避免美元崩潰
目前，美元崩潰的條件已經(jīng)具備，但人性的利己主義和明智的政策卻可以降低這種風(fēng)險。
首先，美國決策者應(yīng)該更加關(guān)注美元。美國的官員們雖然口頭上支持強勢美元，但從行為來看，他們似乎毫不關(guān)心美元的價值。儲備貨幣本應(yīng)是價值貯藏手段；而美國的巨額經(jīng)常項目赤字卻令美元處于險境。對于美元，美國政府一向保持“無害的忽視”的態(tài)度。在當(dāng)下的棘手情況下，這種態(tài)度已經(jīng)不合時宜了，而需要的是美國官方字斟句酌的謹(jǐn)慎表態(tài)；如果美元的下滑轉(zhuǎn)變?yōu)闊o序的暴跌，那么美國政府可能需要干預(yù)匯市，并表明愿為支持美元而停止降息。
支持美元也要依靠世界其他國家，尤其是貨幣釘住美元的國家。這些經(jīng)濟體需要讓其貨幣升值，以求抑制通脹，并推動全球經(jīng)濟恢復(fù)平衡。本幣升值意味著，這些國家增加美元儲備的速度將會減緩。這種轉(zhuǎn)變將導(dǎo)致美元霸權(quán)地位的喪失和其他儲備貨幣的興起。但這未必意味著拋售美元。在當(dāng)前的情況下，拋售美元更是決不可行，一旦出現(xiàn)這種情況，包括拋售美元的國家在內(nèi)，所有人都會付出沉重的代價。
據(jù)美國財政部網(wǎng)站消息，截至4月份，中國持有的美國國債總額為4140億美元，較3月底的4198億美元下降了58億美元。在財政部提供的近一年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，這還是中國頭一回出現(xiàn)減持美債的情況。而彭博社的報道則稱，這是中國自2005年10月以來首次減持美國國債，同時也是7年來減持規(guī)模最大的一個月。
美國財政部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，中國為持有美國國債總額第二多的外國政府，排在第一位的仍是日本，持有6148億美元的美債。
截至4月份中國持有4140億美元美國國債，同期美國國債的可流通總額為4.4萬億美元，中國占比近10％。
“現(xiàn)在市場關(guān)注的是兩方面：一是中國會不會大量拋售美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而買其他貨幣資產(chǎn)，這會直接影響到美元匯率；二是會不會減持低收益的美國國債，轉(zhuǎn)而購買高收益的其他美元資產(chǎn)，從而影響到美國國債的價格和收益率。”雷曼兄弟亞洲經(jīng)濟學(xué)家孫明春說。
中國今年宣布成立一家國家外匯儲備專業(yè)投資機構(gòu)，投資范圍包括全球的高收益?zhèn)?、股市、房地產(chǎn)甚至私募股權(quán)投資基金等。據(jù)估計，中國外匯投資公司的啟動資金規(guī)?？赡茉?000億美元左右。
不大可能大舉拋售
有分析認(rèn)為，中國在4月份罕見減持美國國債，可能標(biāo)志著一種新的趨勢，進而可能引發(fā)國際市場上更大規(guī)模的拋售，直接導(dǎo)致美國國債價格下跌收益率上升，甚至引發(fā)更廣泛的金融動蕩。
事實上，隨著美元貶值，類似的關(guān)于美元資產(chǎn)可能遭到拋售的擔(dān)憂一直存在。也正因如此，美國國債的價格近來才持續(xù)走低。就在上周，美國10年期國債的價格跌至5年低點，相應(yīng)的收益率則升至5年高位。彭博社刊文指出，國債價格下跌，已使過去一個月美國國債市值蒸發(fā)掉5500億美元，令最為樂觀的投資者也確信：美國國債已步入熊市。
不過也有不少人士認(rèn)為，至少從中國的角度來說，大舉拋售美國國債等美元資產(chǎn)似乎并非本意所在。盡管出于外儲多元化的需要，中國已設(shè)立專門的外匯投資公司管理部分外儲，但中國官員多次強調(diào)，中國并不會大規(guī)模減持美債。
中圖分類號:F831.6 文獻標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0033-03
金融危機的爆發(fā)和蔓延,以及隨之而來的全球經(jīng)濟困境,使得國際資本開始逃離曾經(jīng)最為青睞的新興市場。根據(jù)蘇格蘭皇家銀行的預(yù)測,新興市場或?qū)⒃庥龈哌_1萬億美元的資金撤離,這個數(shù)據(jù)相當(dāng)于2003年至2007年新興市場所吸收外資的五分之一。那么,究竟是什么原因,導(dǎo)致如此大規(guī)模的國際資本從新興市場撤出,這個問題值得探討。
一、美元持續(xù)升值引發(fā)國際資本撤離新興市場
美元匯率變化是國際資本流動的重要風(fēng)向標(biāo)。美元出現(xiàn)貶值時,通常會有更多資金流向新興市場;但美元持續(xù)升值時,資本又開始流出新興市場。在布雷頓森林體系瓦解之后,美國經(jīng)濟經(jīng)常遭遇外部失衡問題。歷史表明,當(dāng)美國貿(mào)易逆差規(guī)模龐大之時,美元出現(xiàn)貶值,推動經(jīng)常項目有所改善;外部失衡問題得到解決之后,市場對美元信心增強,推動美元升值,吸引國際資本從新興市場再次回流入美國。
盡管2008年9月以來的事態(tài)發(fā)展令人震驚,美國爆發(fā)百年一遇的金融危機,但美元卻出人意料地日益堅挺。美元對歐元比價自2008年7月初降至低谷以來,目前已經(jīng)回升了18%,美元對澳元、韓元及其他貨幣的比價也大幅攀升。按常理講,一國貨幣走強,應(yīng)當(dāng)是該國經(jīng)濟表現(xiàn)出色的結(jié)果,但美元近期走強則源于其他國家經(jīng)濟的弱化,顯示經(jīng)濟和金融困境并不是美國所獨有的問題。哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家肯尼斯?魯格夫認(rèn)為,雖然美國本身是金融動蕩的源頭,但作為事實上的世界儲備貨幣,美元實際上正在受益于全球金融動蕩的規(guī)模。美元的持續(xù)升值無疑會再次引發(fā)國際資本從新興市場的撤離潮。
二、新興市場貨幣貶值產(chǎn)生“負(fù)財富”效應(yīng)
新興市場貨幣一度被市場廣為看好,但2008年以來,形勢出現(xiàn)了變化,與過去相比,新興市場貨幣的貶值風(fēng)險正在日益上升。熱錢在新興市場國家扮演了重要的角色,推動這些國家的股市、樓市在前兩年經(jīng)歷了前所未有的繁榮階段,但如果形勢出現(xiàn)變化,熱錢也會給新興市場國家構(gòu)成嚴(yán)重打擊。
目前,市場正在關(guān)注那些與越南經(jīng)濟類似的國家,即存在貿(mào)易逆差、通貨膨脹、資本市場泡沫的經(jīng)濟體,尤其是亞洲的泰國、韓國、印度等國。市場最為擔(dān)心的,是印度可能會成為下一個爆發(fā)危機的國家,從經(jīng)濟層面來看,確實存在這種風(fēng)險。2007年印度的貿(mào)易赤字接近1000億美元,通脹已逼近13年高點,股市經(jīng)歷了大幅飆升后出現(xiàn)暴跌,值得警惕的是,盡管印度貿(mào)易赤字高漲,但外匯儲備卻快速攀升至3000多億美元,很可能是大量熱錢涌入印度。一旦熱錢撤離,可能會迅速消耗掉印度的外匯儲備,使國際收支進一步惡化。
2008年以來,印度盧比已經(jīng)貶值接近10%,“金磚四國”概念正在經(jīng)受考驗。美聯(lián)儲若停止降息,或美國經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇,印度面臨的資本流出風(fēng)險就更高。而印度一旦倒下,考慮到印度經(jīng)濟龐大的規(guī)模及地區(qū)影響力,投機資本會按照“自我強化”模式,認(rèn)為“金磚四國”及其他新興市場國家均可能爆發(fā)危機,引發(fā)投機資本出逃,屆時,新興市場國家貨幣可能出現(xiàn)大幅貶值。
次貸危機引發(fā)的第一波效應(yīng)是使美國經(jīng)濟陷入低谷,第二波效應(yīng)是使其他發(fā)達經(jīng)濟體增長減速,而第三波效應(yīng)則是對新興市場國家的沖擊。一旦第三波效應(yīng)出現(xiàn),則商品市場的需求增長會大幅放緩,甚至短期內(nèi)有下降的可能,屆時可能引發(fā)商品價格大幅修正,會對俄羅斯、巴西這樣的以資源為主的新興市場構(gòu)成嚴(yán)重威脅?，F(xiàn)在的俄羅斯比以往任何時候都更依賴石油和天然氣,兩者在俄羅斯GDP中所占的份額超過了30%,占其財政預(yù)算的50%,出口的65%。如果全球經(jīng)濟陷于停滯,經(jīng)濟可能會陷于困境。
三、國際資本對新興市場產(chǎn)生“審美疲勞”
任何投資者都存在“本土偏好”,西方投資者通常將新興市場投資視為邊際投資,其主要功效不過是在主流投資收益率不高時加以補充而已。一旦西方母國宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變化(如提高利率從而削減新興市場的投資收益優(yōu)勢),或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn),西方投資者就可能大規(guī)模抽回在新興市場的投資。所以,無論是直接投資還是易變性較高的組合投資,美國次貸危機中,直接進入新興市場的外資驚恐逃離的潛在沖擊不能低估。
隨著資產(chǎn)的清償能力下降,部分國家出現(xiàn)了信用危機。兩難選擇之下,冰島這個北歐小國暫時凍結(jié)了銀行存取款,以避免資本大量外流。但按照索羅斯的觀點,資本管制是一種損人利已的政策,它能擾亂全球資本主義體系。短期看,資本管制可能將國際資本逃離風(fēng)險引向新興市場。
四、新興市場高額外匯儲備危如累卵
亞洲金融危機中,盡管有些國家如泰國是因為經(jīng)濟基本面惡化受到?jīng)_擊,但也有不少國家如韓國等是因為外匯流動性不足受到?jīng)_擊。因此,新興市場必須積累足夠的外匯儲備,以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險,經(jīng)濟越開放、儲備越重要。1998-2007年,全球外匯儲備增長了235.9%,其中工業(yè)化國家外匯儲備增長了80.7%,發(fā)展中國家增長了357.1%,亞洲新興市場國家增長了396.6%。
同期,全球外匯儲備支付進口的能力從3.5個月提高到5.5個月,其中工業(yè)化國家從2.4個月下降到2.1個月,發(fā)展中國家從5.5個月提高到10.7個月,亞洲新興市場從5.9個月提高到12.9個月(見圖1)。然而,外匯儲備并非規(guī)模越大越有利于本國經(jīng)濟金融安全,特別當(dāng)儲備集中流出時將加劇本國經(jīng)濟金融體系的脆弱性,埋下貨幣沖擊的隱患。
新興市場情緒逆轉(zhuǎn),本幣由被追捧轉(zhuǎn)為被拋售,本地經(jīng)濟金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動沖擊的能力。拋售外匯儲備、回籠本幣,會產(chǎn)生經(jīng)濟緊縮效果,進一步打擊市場信心,打壓匯市和股市。而且,外匯儲備變化更多是一種信心標(biāo)桿,它增加的時候會刺激本幣升值預(yù)期,而下降時又會強化貶值預(yù)期。健康的金融體系是抵御資本流動沖擊的第一道防線,1992年歐洲貨幣危機中的英國和1997年亞洲金融危機中的中國香港的表現(xiàn)就已證明了這點。如果外匯儲備的積累、國際清償能力的改善,是以侵蝕本國經(jīng)濟金融體系的健康性為代價,則需要仔細(xì)權(quán)衡了。
五、外匯衍生品使新興市場企業(yè)遭遇“滑鐵盧”
由于過去相當(dāng)長時間內(nèi)美元持續(xù)貶值,新興市場的一些出口型企業(yè)加強了對外匯收入及資產(chǎn)的對沖,而同時卻沒有做好風(fēng)險防范,更有一些企業(yè)熱衷于投資高回報的金融衍生品,結(jié)果當(dāng)美元匯率突然逆轉(zhuǎn)時促不及防,遭致慘重?fù)p失。這種由企業(yè)虧損、倒閉引發(fā)的個別違約現(xiàn)象成為匯率急貶及債務(wù)危機的主要誘因之一。2008年9月以來美元對主要貨幣的大幅升值引爆了若干外匯衍生品“炸彈”,致使亞洲的韓國、拉丁美洲的巴西和墨西哥企業(yè)淪為“重災(zāi)區(qū)”。
韓國三星電子的供貨商泰山光電投資貨幣選擇權(quán)KIKO損失6200萬美元而倒閉,市場懷疑銷售這種合約的銀行可能會損失幾十億美元,結(jié)果引發(fā)拋售潮,市值一天縮水9.7%。根據(jù)標(biāo)普的報告,韓國企業(yè)在外匯合約上可能損失22億美元;另外,印度不少公司亦難逃此劫。
在拉丁美洲,已有很多企業(yè)披露,由于外匯產(chǎn)品交易方向錯誤,其損失從數(shù)百萬美元至數(shù)十億美元不等。據(jù)當(dāng)?shù)匾恍┟襟w猜測,僅巴西一國的損失可能就超過300億美元,涉及200家企業(yè)。企業(yè)普遍采用與美元匯率掛鉤的外匯衍生品,引致其中多數(shù)企業(yè)虧損。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù),截至2007年末的2年內(nèi),全球外匯衍生品交易規(guī)模增長78%,達到56萬億美元。很多企業(yè)的董事會和高管對這些交易知之甚少或一無所知,而又受到誘惑進行高風(fēng)險投資。此外,由于一些企業(yè)對之前通脹高企階段居高不下的大宗商品價格記憶猶新,因而對澳元、墨西哥比索和巴西雷亞爾對美元匯率一直持看漲態(tài)度。所以,不力的公司治理是這些新興市場的企業(yè)遭受損失的主要原因,而金融危機導(dǎo)致外匯市場劇烈動蕩、美元脫韁似的瘋漲則又是這些企業(yè)遭受損失的導(dǎo)火線。
六、新興市場受到歐美信貸緊縮傳染
2008年9月雷曼兄弟倒閉后,次貸危機演變成金融風(fēng)暴,市場氣氛急轉(zhuǎn)直下,信貸緊縮愈演愈烈,全球資金流向逆轉(zhuǎn),金融危機傳染到新興市場。歐美金融機構(gòu)緊急從新興市場抽掉資金救援母公司,投資者調(diào)回資金彌補在本國市場的虧損。并且,海外投資者撤出新興市場只用了幾天乃至幾個小時,而部署投資卻是幾個月至幾年,這進一步沉重打擊了新興市場的股市及樓市。不僅于此,新興市場的一些公司及銀行持有現(xiàn)金(特別是美元)的意愿不亞于歐美各國,盡管本地利率高于歐美,但印度及韓國的出口公司不愿將美元收入調(diào)回本國,坐等本幣貶值。不少國家居民忙著將本幣兌換成美元。而銀行惜貸現(xiàn)象亦普遍存在,特別是不愿意向?qū)嵙^弱的中小企業(yè)放貸,導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營困難。
信貸危機讓新興市場的公司感到麻煩,2009年他們將要面對為4500億美元票據(jù)、債券和貸款再融資的苦惱,2010年還將有4870億美元債券到期,加上2009年即將到期的債券,令一些公司做出的投資承諾岌岌可危。而新興市場貨幣大幅下跌加劇了融資困境,衍生品市場上投資失利已迫使部分公司公布虧損,且披露自身擺脫困境的融資能力有限。多項行業(yè)預(yù)估顯示,新興市場公司在過去三年間通過債市和銀團貸款獲得約1.3兆(萬億)美元資金,所有這些債務(wù)都將在2014年到期,數(shù)量很可觀。而且,到2009年底,這些債券和貸款將產(chǎn)生600億美元利息,全球經(jīng)濟衰退將影響公司獲利和現(xiàn)金流,以內(nèi)源融資為主的公司也不樂觀。
七、新興市場已成為國家風(fēng)險高發(fā)區(qū)
相對于商業(yè)風(fēng)險而言,國家風(fēng)險是由企業(yè)無法控制或不可抗拒的國家因素所決定的,是任何國際企業(yè)首當(dāng)其沖的、無法回避的系統(tǒng)性風(fēng)險。據(jù)中國出口信用保險公司推出《國家風(fēng)險分析報告》(2007年版)顯示,目前,國家風(fēng)險水平相對較低(屬于前4級)的國家和地區(qū)以歐美發(fā)達國家為主(不過,2008年發(fā)達國家的國家風(fēng)險水平也難免會升級),約占國家風(fēng)險分析評估所覆蓋的國家和地區(qū)總數(shù)的25%,國家風(fēng)險水平最高的第9級國家和地區(qū)僅占5%左右,而國家風(fēng)險水平較高或顯著(屬于5-8級)的國家(地區(qū))則占近70%。
隨著全球金融風(fēng)暴持續(xù)升級,一些新興市場的國家風(fēng)險日益凸顯。韓國股市匯市持續(xù)暴跌,外匯儲備捉襟見肘,政府已向多個國家發(fā)出求助信號。繼冰島之后,愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛三個波羅的海國家的銀行體系也出現(xiàn)問題;烏克蘭、匈牙利已經(jīng)得到了IMF的救助,塞爾維亞等國也在等待IMF的經(jīng)濟援助。
總上所述,金融風(fēng)暴對新興市場的強大沖擊不可低估,而美元與新興市場國家貨幣匯率的變化、新興市場自身投資環(huán)境的相對脆弱、企業(yè)駕馭風(fēng)險的能力不足以及監(jiān)管當(dāng)局風(fēng)險管理經(jīng)驗的缺乏等,都是引發(fā)國際資本大規(guī)模撤離的根本原因。不過,只要認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn),及時查找原因,通過加強國際合作,充分發(fā)揮IMF的作用,以及其他國際組織在其有效責(zé)任范圍內(nèi)發(fā)揮各自的作用,再加上東盟10國及中日韓800億美元外匯儲備庫的建立,則新興市場爆發(fā)金融危機的可能性不大。從未來發(fā)展視角,筆者依然長期看好新興市場,部分國際資本的撤離屬于“羊群效應(yīng)”引導(dǎo)下的非理,相信不久的將來,隨著新興市場的逐步穩(wěn)定會重新回流。
參考文獻:
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