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關(guān)鍵詞：財務(wù)分析；價值投資；上市公司
1當(dāng)前財務(wù)分析指標(biāo)體系
1.1償債能力分析指標(biāo)
償債能力是指償還到期債務(wù)的能力，包括短期和長期償債能力。上市公司的償債能力取決于兩點：一是公司資產(chǎn)的變現(xiàn)速度，變現(xiàn)速度越快，償債能力越強；二是公司能夠轉(zhuǎn)化為償債資產(chǎn)的數(shù)量，這一數(shù)量越大，說明償債能力越強。主要包括：流動比率，速動比率，資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)權(quán)比率。
1.2營運能力分析指標(biāo)
營運能力是指通過上市公司生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)速度的有關(guān)指標(biāo)所反映出來的資金利用的效率，表明公司管理人員經(jīng)營管理、運用資金的能力。生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)的速度越快，表明資金利用的效果越好效率越高，公司管理團隊的經(jīng)營能力越強。營運能力分析包括應(yīng)收賬款流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況分析、流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況分析以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況分析。主要包括：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
1.3盈利能力分析指標(biāo)
盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，是上市公司經(jīng)營業(yè)績和管理效能的集中表現(xiàn)，主要取決于上市公司實現(xiàn)的銷售收入和發(fā)生的費用與成本等因素。可從企業(yè)盈利能力一般分析和股份公司稅后利潤分析兩方面來研究。主要包括：銷售利潤率、成本費用利潤率，資產(chǎn)總額利潤率、資本金利潤率、股東權(quán)益利潤率。
1.4可持續(xù)性發(fā)展能力分析指標(biāo)
發(fā)展能力運用動態(tài)數(shù)據(jù)資料來反映上市公司未來年度的發(fā)展前景及潛力，概括了盈利能力、管理效率和償債能力，是上市公司實力的綜合體現(xiàn)。主要包括：凈利潤增長率，凈資產(chǎn)增長率，可持續(xù)增長率。
2在實際分析運用中存在著的一些問題
2.1假設(shè)前提存在的缺陷
流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)償債能力的主要指標(biāo)，但這些指標(biāo)是以企業(yè)清算為前提的，主要著眼于企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值而忽視了企業(yè)的融資能力及企業(yè)因經(jīng)營而增加的償債能力，或者說這些指標(biāo)都是以一種靜態(tài)的眼光看企業(yè)的償債能力的。另外，在速動比率指標(biāo)的計算中假設(shè)企業(yè)的應(yīng)付賬款的償債能力比存貨的償債能力強，有時實際情況并非如此，因為有些應(yīng)付賬款需要幾年的時間才能收回，有些甚至根本不能收回。
2.2指標(biāo)的定義缺乏統(tǒng)一性
許多財務(wù)指標(biāo)本身并不能說明什么問題，例如，某企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為10%，或者某企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入1000萬元，這些指標(biāo)并不能說明企業(yè)的什么問題，而只有通過與別的企業(yè)比較（橫向比較）或和自己的歷史情況進行比較（縱向比較）才能反映企業(yè)目前的財務(wù)狀況或者經(jīng)營狀況。也就是說財務(wù)指標(biāo)必須具有很強的可比性，而可比性的前提指標(biāo)的定義必須統(tǒng)一。例如，主營業(yè)務(wù)利潤率是用利潤除以主營業(yè)務(wù)收入凈額得到的，而企業(yè)的利潤至少有主營業(yè)務(wù)利潤、營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤等形式，到底應(yīng)該采用哪種利潤卻并未有統(tǒng)一的界定，這使得主營業(yè)務(wù)利潤率缺乏統(tǒng)一性。
2.3絕對指標(biāo)與相對指標(biāo)被割裂
絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)各有優(yōu)劣，而在實踐中，財務(wù)分析往往將絕對指標(biāo)與相對指標(biāo)割裂開來，并過分重視相對指標(biāo)而忽視絕對指標(biāo)。而實際上，有些絕對指標(biāo)是非常重要的，例如：主營業(yè)務(wù)收入凈額、凈資產(chǎn)、凈利潤等，其中主營業(yè)務(wù)收入凈額可以分析一個企業(yè)的銷售規(guī)模，凈資產(chǎn)可以反映該企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，凈利潤可以反映該企業(yè)的獲利能力。這些問題對分析企業(yè)的財務(wù)狀況是非常重要的，所以在進行財務(wù)分析時，最好將絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)結(jié)合起來，更加全面地反映企業(yè)的財務(wù)狀況。如果我們只知道某企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率為30%，就不能對該企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營規(guī)模有很深的了解，但如果同時知道了該企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入為10000萬元時，就會對該企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營規(guī)模有了比較具體的了解。
2.4財務(wù)指標(biāo)沒有反映其內(nèi)容結(jié)構(gòu)
財務(wù)指標(biāo)是由各種數(shù)字表達(dá)的，但這些數(shù)字往往只是反映了該企業(yè)有關(guān)項目的表面現(xiàn)象，對于數(shù)字背后的真實情況是很難知道。例如：應(yīng)收賬款這一常指標(biāo)，在報表中告訴我們的只是一個總數(shù)，到底有多少是剛剛發(fā)生的，有多少已經(jīng)逾期，更重要的是有多少是難以收回的，企業(yè)外的人是無從知道的，而這些對于分析該企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量具有重要的影響。
2.5財務(wù)指標(biāo)容易被內(nèi)部人控制
由于目前會計制度采取權(quán)責(zé)發(fā)生制的基本原則，內(nèi)部人可以利用這一制度虛構(gòu)某些交易與事項，從而達(dá)到內(nèi)部人希望達(dá)到的財務(wù)數(shù)據(jù)，于是各種操縱財務(wù)指標(biāo)的現(xiàn)象便應(yīng)運而生了。在我國目前上市公司中嚴(yán)重地存在這種現(xiàn)象，幾乎使人們喪失了對股票市場的信心。
3應(yīng)對之策
3.1熟練運用財務(wù)報告信息的組合分析方法
上市公司公布的財務(wù)報告中有多種不同類型的信息，投資者應(yīng)該對各種信息進行組合分析，而不能停留在單項信息或主要財務(wù)指標(biāo)數(shù)值表面上。財務(wù)報告信息組合分析方法的重點主要有:
（1）數(shù)值與經(jīng)營相結(jié)合。
財務(wù)報表只對企業(yè)的經(jīng)營成果作出綜合的反映，僅從財務(wù)指標(biāo)數(shù)值上無法看出企業(yè)經(jīng)營的具體情況，這些數(shù)值本身的意義是有限的。只有詳細(xì)分析董事會報告及其他信息來源中與該企業(yè)經(jīng)營情況有關(guān)的信息之后，把經(jīng)營情況與財務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來分析，才能對財務(wù)報表數(shù)據(jù)作出更深層次的理解。
（2）總數(shù)與結(jié)構(gòu)相結(jié)合。
財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)都是匯總數(shù)據(jù)，要了解這些數(shù)據(jù)的具體內(nèi)容，必須詳細(xì)分析會計報表附注中的細(xì)分內(nèi)容，這樣才不會被匯總數(shù)據(jù)表面所蒙蔽。比如，從債權(quán)資產(chǎn)的項目結(jié)構(gòu)和賬齡結(jié)構(gòu)，可以分析其質(zhì)量狀況；根據(jù)投資項目的構(gòu)成與變化可以分析各投資項目的真實價值。此外，指標(biāo)與指標(biāo)之間的關(guān)系也十分重要。比如，應(yīng)收賬款與營業(yè)收入的關(guān)系，存貨總額與生產(chǎn)、銷售成本的關(guān)系，每股收益與每股現(xiàn)金流量的關(guān)系等，都可以對企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和實際盈利能力作出有力的說明。
（3）增減與同化相結(jié)合。
財務(wù)指標(biāo)的增減變化隱含著十分重要的意義，但是，如果不對財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)的可比性進行分析，就很容易被數(shù)據(jù)的變化所誤導(dǎo)。除了企業(yè)的經(jīng)營好壞會影響財務(wù)指標(biāo)的增減外，會計政策的變化、正常經(jīng)營業(yè)務(wù)之外的偶然事件的發(fā)生都會使財務(wù)指標(biāo)數(shù)值產(chǎn)生影響。因此，在分析財務(wù)指標(biāo)的增減變化時，必須充分考慮其可比性。
（4）亮點與隱患相結(jié)合。
上市公司公布的主要財務(wù)指標(biāo)如每股收益、凈資產(chǎn)收益率等，可以在一定程度上被人為操縱。有時，它們可能被做成一個耀眼的亮點，但是，如果深入分析下去，就很可能會發(fā)生后面有陷阱。因此，在對上市公司的進行財務(wù)分析時，一定要注意看它是否有陷阱或隱患。比如，也許一家上市公司的每股收益很高，但是它卻沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流量配合，這樣的“高盈利水平”是不太可靠的。又比如，也許某家上市公司表面的現(xiàn)金流量很好，但是這種“面子”卻是建立在重大承諾的基礎(chǔ)上，這就隱含著極大的風(fēng)險。
3.2運用超數(shù)據(jù)的財務(wù)分析技術(shù)推斷企業(yè)的發(fā)展前景
投資面向未來，因此，財務(wù)分析的關(guān)鍵在于正確判斷公司盈利能力的穩(wěn)定性和增長性。只有其利潤能夠穩(wěn)定增長的企業(yè)才有投資價值。財務(wù)分析不能只停留在數(shù)據(jù)表面，而要透過財務(wù)報表數(shù)據(jù)看到公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、盈利能力，并準(zhǔn)確把握其發(fā)展趨勢。（1）從收入的結(jié)構(gòu)及變化趨勢分析企業(yè)主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與成長性。
營業(yè)收入的主要構(gòu)成項目反映了企業(yè)的主營業(yè)務(wù)狀況。如果企業(yè)主營業(yè)務(wù)突出，則其營業(yè)收入必然由主營業(yè)務(wù)收入占據(jù)最重要的地位。如果企業(yè)的收入構(gòu)成與上年比有較大的不同，則反映了公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生了變化。主營業(yè)務(wù)的盈利能力直接決定著公司的整體盈利水平的高低。
（2）從資產(chǎn)項目的構(gòu)成分析企業(yè)資產(chǎn)的實際質(zhì)量和真實價值。
公司資產(chǎn)的盈利能力與真實價值直接決定著該公司的投資價值。但是，僅從財務(wù)報表的匯總數(shù)據(jù)上卻無法看出公司資產(chǎn)的實際盈利能力與價值。比如，帳面成本價為500萬元的庫存材料，由于質(zhì)量不同、庫齡不同，其盈利能力與可變現(xiàn)價值可能大于或小于500萬元。從財務(wù)報表附注中可以清楚地看到各類資產(chǎn)的主要構(gòu)成情況及帳齡結(jié)構(gòu)，甚至還可以看到一些資產(chǎn)的技術(shù)特點和用途，這些資料為投資者分析公司資產(chǎn)的實際質(zhì)量與真實價值提供了十分有用的信息。
（3）公司利潤的風(fēng)險性分析。
企業(yè)主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與成長性決定了企業(yè)收人的發(fā)展變化趨勢，但是，企業(yè)利潤的高低卻還受制于許多其它因素的影響。比如，大額損失或費用發(fā)生的可能性、歷史遺留問題爆發(fā)的可能性、利潤來源萎縮的可能性、偶然事件發(fā)生的可能性等等，這些因素都會在很大程度上影響公司的利潤數(shù)額，從而使公司利潤預(yù)測的準(zhǔn)確性大大降低。一般說來，公司的整體素質(zhì)和經(jīng)營環(huán)境對公司利潤的風(fēng)險性影響最大。
（4）資產(chǎn)重組的可能性分析。
受多方面原因的影響，我國企業(yè)界的重組現(xiàn)象不僅十分頻繁，而且還十分復(fù)雜、多變。勿庸置疑，無論對經(jīng)營陷入困境的企業(yè)，還是對經(jīng)營良好的企業(yè)，為了爭取更好的發(fā)展機會和更大的發(fā)展空間，進行實質(zhì)性的資產(chǎn)重組都是一條不可多得的捷徑。然而，資產(chǎn)重組的成功與否卻要受制于許多不確定因素的影響。只有實質(zhì)性資產(chǎn)重組取得成功，企業(yè)才能有較好的成長性，否則，資產(chǎn)重組可能會給公司的發(fā)展帶來更大的不確定性。
4結(jié)語
財務(wù)分析之父格雷厄姆曾經(jīng)說過，獲取收益所進行的操作不應(yīng)基于信心而應(yīng)基于算術(shù)。在A股價值逐漸凸顯來臨之時，僅僅有充分的自信是不夠的，掌握財務(wù)分析這一價值投資最基本的工具將是我們獲取收益最基本的起點。
投資性房地產(chǎn)，是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。包括(1)已出租的土地使用權(quán)；(2)持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)；(3)已出租的建筑物。
(二)企業(yè)所得稅相關(guān)法規(guī)的規(guī)定
納稅人的固定資產(chǎn)，是指使用期限超過一年的房屋、建筑物、機器、機械、運輸工具以及其他與生產(chǎn)、經(jīng)營有關(guān)的設(shè)備、器具、工具等。無形資產(chǎn)是指納稅人長期使用但是沒有實物形態(tài)的資產(chǎn)，包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)、非專利技術(shù)和商譽等。
(三)投資性房地產(chǎn)在企業(yè)所得稅上確認(rèn)為固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)
在會計上確認(rèn)為投資性房地產(chǎn)的土地使用權(quán)，在企業(yè)所得稅上確認(rèn)為無形資產(chǎn)，應(yīng)按無形資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定進行稅務(wù)處理。
二、投資性房地產(chǎn)發(fā)生后續(xù)支出會計和企業(yè)所得稅處理比較
(一)投資性房地產(chǎn)后續(xù)支出新會計準(zhǔn)則的規(guī)定
企業(yè)會計準(zhǔn)則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)發(fā)生后續(xù)支出時，如果該支出將會引起相關(guān)的經(jīng)濟利益很可能流入企業(yè)而且該支出的成本能夠可靠計量，就應(yīng)該將其資本化，計入投資性房地產(chǎn)的成本；如果不能滿足上述條件的，應(yīng)當(dāng)在發(fā)生的時候直接計入當(dāng)期損益。
(二)企業(yè)所得稅相關(guān)法規(guī)的規(guī)定
企業(yè)所得稅相關(guān)法規(guī)規(guī)定，符合下列條件之一的固定資產(chǎn)修理，應(yīng)視為固定資產(chǎn)改良支出：(1)發(fā)生的修理支出達(dá)到固定資產(chǎn)原值20%以上；(2)經(jīng)過修理后有關(guān)資產(chǎn)的經(jīng)濟使用壽命延長2年以上；(3)經(jīng)過修理后的固定資產(chǎn)被用于新的或不同的用途。
納稅人的固定資產(chǎn)修理支出可在發(fā)生當(dāng)期直接扣除。納稅人的固定資產(chǎn)改良支出，如有關(guān)固定資產(chǎn)尚未提足折舊，可增加固定資產(chǎn)價值；如有關(guān)固定資產(chǎn)已提足折舊，可作為遞延費用，在不短于5年的期間內(nèi)平均攤銷。
(三)會計準(zhǔn)則和企業(yè)所得稅規(guī)定的比較
對作為投資性房地產(chǎn)管理的建筑物發(fā)生的后續(xù)支出，會計準(zhǔn)則和企業(yè)所得稅法規(guī)都做出了規(guī)定，需要根據(jù)不同情況進行資本化或費用化處理。但對作為投資性房地產(chǎn)管理的建筑物發(fā)生的后續(xù)支出，資本化處理和費用化處理的判斷標(biāo)準(zhǔn)，會計準(zhǔn)則和企業(yè)所得稅的規(guī)定不同。
三、投資性房地產(chǎn)后續(xù)計量會計處理和企業(yè)所得稅處理的比較及差異分析
(一)采用公允價值計量模式的會計處理在企業(yè)所得稅上不予確認(rèn)
會計準(zhǔn)則規(guī)定，對于采用公允價值計量模式投資性房地產(chǎn)，平時不計提折舊，也不進行攤銷，應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)負(fù)債日投資性房地產(chǎn)的公允價值為基礎(chǔ)調(diào)整其賬面價值，公允價值與賬面價值之問的差額計人當(dāng)期損益。
采用公允價值計量模式的會計處理在企業(yè)所得稅上不予確認(rèn)。
(二)采用成本計量模式的會計處理與企業(yè)所得稅處理部分一致
1.沒有減值跡象，采用成本計量模式的會計處理與企業(yè)所得稅處理基本一致
會計準(zhǔn)則規(guī)定，在成本模式下，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第4號——固定資產(chǎn)》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則第6號——無形資產(chǎn)》的規(guī)定，對投資性房地產(chǎn)進行計量，計提折舊或攤銷。如果沒有減值跡象，采用成本計量模式的會計處理與企業(yè)所得稅處理基本一致。
2.存在減值跡象，采用成本計量模式的會計處理與企業(yè)所得稅處理不一致
存在減值跡象的，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》的規(guī)定進行處理。需要對其賬面價值進行復(fù)核，并根據(jù)需要計提減值準(zhǔn)備，其具體做法與固定資產(chǎn)準(zhǔn)則和無形資產(chǎn)準(zhǔn)則的規(guī)定一致。
企業(yè)所得稅相關(guān)法規(guī)規(guī)定：對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)計提的減值損失不允許扣除。
四、投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換會計處理和企業(yè)所得稅處理的比較及差異分析
(一)投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為一般性固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)會計和稅務(wù)處理的比較
1.企業(yè)將原采用成本計量模式計價的投資性房地產(chǎn)(沒有提取減值準(zhǔn)備)，轉(zhuǎn)換為一般性固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)時，會計和企業(yè)所得稅對資產(chǎn)的計價基本一致。
2.企業(yè)將原采用成本計量模式計價的投資性房地產(chǎn)(已提取減值準(zhǔn)備)，轉(zhuǎn)換為一般性固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)時，會計和企業(yè)所得稅對資產(chǎn)的計價不一致。
3.企業(yè)將原采用公允價值計量模式計價的投資性房地產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為一般性固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)時，會計和企業(yè)所得稅對資產(chǎn)的計價不一致。
新企業(yè)會計準(zhǔn)則規(guī)定，轉(zhuǎn)換前采用公允價值計量模式的投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為自用房地產(chǎn)時，應(yīng)當(dāng)以其轉(zhuǎn)換日的公允價值作為自用房地產(chǎn)的賬面價值。(二)自用房地產(chǎn)或存貨轉(zhuǎn)換為投資性房地產(chǎn)會計和稅務(wù)處理的比較
1.會計準(zhǔn)則規(guī)定
新會計準(zhǔn)則規(guī)定，在自用房地產(chǎn)或存貨等轉(zhuǎn)換為投資性房地產(chǎn)時，應(yīng)根據(jù)轉(zhuǎn)換后的投資性房地產(chǎn)所采用的計量模式分別加以處理。在轉(zhuǎn)換后采用成本計量模式進行計量的，將轉(zhuǎn)換前資產(chǎn)的賬面價值直接作為轉(zhuǎn)換后的投資性房地產(chǎn)的入賬價值。在轉(zhuǎn)換后采用公允價值模式進行計量的，按轉(zhuǎn)換當(dāng)日的公允價值計價，轉(zhuǎn)換當(dāng)日的公允價值小于其賬面價值的，其差額計人當(dāng)期損益；轉(zhuǎn)換當(dāng)日的公允價值大于原賬面價值的，其差額作為資本公積計入所有者權(quán)益。
2.企業(yè)所得稅相關(guān)法規(guī)規(guī)定
企業(yè)所得稅相關(guān)法規(guī)規(guī)定，開發(fā)企業(yè)將開發(fā)產(chǎn)品轉(zhuǎn)作固定資產(chǎn)應(yīng)視同銷售，于開發(fā)產(chǎn)品所有權(quán)或使用權(quán)轉(zhuǎn)移時確認(rèn)收入(或利潤)的實現(xiàn)。
3.會計處理和稅務(wù)處理的比較
當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將開發(fā)產(chǎn)品轉(zhuǎn)作固定資產(chǎn)(投資性房地產(chǎn))，無論企業(yè)采取成本計量模式還是采取公允價值計量形式對投資性房地產(chǎn)進行計價，企業(yè)所得稅處理為：(1)當(dāng)期確認(rèn)視同銷售；(2)按開發(fā)產(chǎn)品公允價確認(rèn)為企業(yè)所得稅固定資產(chǎn)的原始計價。
五、投資性房地產(chǎn)處置會計處理和企業(yè)所得稅處理的比較及差異分析
新會計準(zhǔn)則規(guī)定，當(dāng)投資性房地產(chǎn)被處置，或者永久性退出使用且預(yù)計不能從其處置中取得經(jīng)濟利益時，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該項投資性房地產(chǎn)。企業(yè)出售、轉(zhuǎn)讓、報廢投資性房地產(chǎn)或者發(fā)生投資性房地產(chǎn)毀損，應(yīng)當(dāng)將處置收入扣除其賬面價值和相關(guān)稅費后的金額計人當(dāng)期損益。
企業(yè)所得稅法規(guī)對投資性房地產(chǎn)處置確認(rèn)為固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，按取得收入與計稅成本和相關(guān)稅費進行配比的差額確認(rèn)損益，計入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。
企業(yè)在增加會計上確認(rèn)為投資性房地產(chǎn)之初，應(yīng)記錄企業(yè)所得稅確認(rèn)為固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的原始計稅成本；在投資性房地產(chǎn)持有期間，記錄企業(yè)所得稅前可以扣除的土地使用權(quán)的攤銷額和固定資產(chǎn)的折舊額，同時記錄會計和稅收處理的差異。
參考文獻：
[1]《會計》.2007年注冊會計師考試輔導(dǎo)教材.中國財政經(jīng)濟出版社.
[2]《稅法》.2007年注冊會計師考試輔導(dǎo)教材.經(jīng)濟科學(xué)出版社.
中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）34-0069-07
一、引言
我國經(jīng)濟的快速發(fā)展為中小企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。據(jù)統(tǒng)計，截至2013年初，中小企業(yè)占我國實體企業(yè)總量的90%以上，廣泛分布于各個產(chǎn)業(yè)，對我國社會經(jīng)濟的有效發(fā)展有著無法代替的作用。這些中小企業(yè)提供了大量的就業(yè)機會，創(chuàng)造了社會資源增值，并且成為技術(shù)創(chuàng)新和驅(qū)動發(fā)展實踐的主導(dǎo)力量，同時它們也推動了經(jīng)濟體制和社會資源配置模式的變革。
相比較大型公司具有穩(wěn)定的產(chǎn)品市場和成熟生產(chǎn)經(jīng)營模式，中小型企業(yè)營運則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無法保障資源有效投入，持續(xù)研發(fā)投入不足致使市場競爭力不強，激烈的產(chǎn)品市場競爭驅(qū)動企業(yè)選擇高風(fēng)險的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場即公司股價波動非常大，進而給投資者帶來較高的投資風(fēng)險，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營特性和財務(wù)信息，建立有效的投資價值評估模型，幫助投資者甄別有價值的投資公司有著顯著的現(xiàn)實意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運用主成分分析法對山東省中小型上市公司財務(wù)指標(biāo)進行分析，通過建立有效的公司投資價值評估模型，對樣本公司作出相應(yīng)的合理評價，為投資者提供相應(yīng)的投資決策參考。
二、文獻綜述
自2004年5月17日中小企業(yè)板正式在深交所推出以來，為我國中小企業(yè)提供了全新的融資方式，為進一步優(yōu)化社會資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發(fā)展和高風(fēng)險的投資特征對中小板上市公司投資價值的評估提出了迫切要求。然而相比較主板市場活躍的學(xué)術(shù)研究和實務(wù)探討，中小企業(yè)上市公司投資價值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數(shù)量雖然逐年增加，但總量和論文整體質(zhì)量尚有巨大發(fā)展空間。
楊青和梁新（2002）以科技型中小企業(yè)為研究對象，以技術(shù)和產(chǎn)品評價為基石，以團隊管理為關(guān)鍵，建立了科技型中小企業(yè)投資價值測評指標(biāo)體系。該評價體系的特點是，既注重現(xiàn)有市場的分析，更強調(diào)技術(shù)創(chuàng)造市場需求的能力，全面考察企業(yè)成長過程中的生存環(huán)境和面臨的各種風(fēng)險。汪繼祥（2009）在總結(jié)公司價值評估各種方法的基礎(chǔ)上，推薦市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業(yè)板塊上市公司進行分析和估值，準(zhǔn)確選擇發(fā)展?jié)摿姶蟮墓善薄＠钜ΦV等（2006）運用F-O模型作為科技型中小企業(yè)投資價值評估工具，探討了企業(yè)未來增長率和權(quán)益資本成本率的確定方法，與一般的價值評估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準(zhǔn)投資額占股權(quán)比例的問題，并由此估算出投資者得到的預(yù)期資本增值率，從而為商務(wù)談判提供參考（因為實際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬?。?005）利用38家中小企業(yè)板上市公司2004年的會計和財務(wù)數(shù)據(jù)，運用聚類分析和判別分析方法對其盈利、成長和擴張能力進行定量分析研究，并據(jù)此歸結(jié)出整個板塊股票的分類及其特點，為投資者和市場各參與主體有效把握中小企業(yè)上市公司及其成長趨勢提供借鑒。樂強毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業(yè)投資價值的關(guān)鍵因素，即增長率、折現(xiàn)率、可比性和流動性，并從這四個方面對中小企業(yè)投資價值評估問題進行了探討。上述文獻采用不同的方法，從不同的側(cè)重點出發(fā)對我國中小板上市公司進行了投資價值評價研究，取得了一定的成果，并推進了對中小企業(yè)板類上市公司投資價值評估體系建設(shè)的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價值評價評估的理論研究，鮮有運用中小型上市公司實際運營數(shù)據(jù)做實證分析，進而降低了評價方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡單地匯總目標(biāo)公司與投資價值有關(guān)的財務(wù)信息為評價基礎(chǔ)，并未深入探尋影響企業(yè)投資價值的關(guān)鍵性因素，從而使建立的評價模型中干擾信息過多，模型過于繁雜。
在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過實證分析建立公司投資價值評價模型，彌補了以往研究中評價模型缺乏實用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運用統(tǒng)計技術(shù)手段將眾多繁雜的財務(wù)信息綜合匯總為幾個影響上市公司投資價值的關(guān)鍵性因素，并在此基礎(chǔ)上運用財務(wù)評價思想構(gòu)建投資價值評價模型。統(tǒng)計方法與財務(wù)決策的有機結(jié)合，拓展了傳統(tǒng)績效評價的思路，使研究結(jié)論更有說服力。
三、研究思路與研究方法
（一）研究思路
首先選擇與上市公司投資價值相關(guān)的財務(wù)變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財務(wù)報告為樣本，計算其相關(guān)財務(wù)變量值;其次利用SPSS軟件構(gòu)建投資價值評估模型。（1）對財務(wù)變量進行描述性統(tǒng)計，計算各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)值與方差，對數(shù)據(jù)做初步識別;（2）構(gòu)造相關(guān)系數(shù)矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻率，進而依據(jù)方差貢獻率確定出主成分;（3）根據(jù)確定的主成分，構(gòu)造出投資價值評估模型;（4）運用文章所建立的評估模型計算山東省各中小型上市公司的投資價值綜合得分，并運用聚類分析對其進行綜合績效評價。
（二）研究方法
當(dāng)前常規(guī)的財務(wù)績效評價體系中，有30多個財務(wù)指標(biāo)來衡量上市公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績，如何在這些繁雜的指標(biāo)體系中遴選出最能反映公司投資價值的指標(biāo)成為研究的基礎(chǔ)。本文運用主成分分析法，通過研究幾個關(guān)鍵原始變量的線性組合，將眾多數(shù)據(jù)指標(biāo)整合為幾個綜合性指標(biāo)，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進而構(gòu)造出適宜山東省中小型上市公司投資價值的評估模型，為利益相關(guān)者提供準(zhǔn)確的評價依據(jù)。
四、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源
（一）評價指標(biāo)的選取
現(xiàn)有上市公司績效評價體系中有7大類80多個財務(wù)指標(biāo)，其中有5類指標(biāo)可以從不同角度反映出公司投資價值，分別是：每股指標(biāo)、盈利能力、成長能力、運營能力和償債能力。在這5類指標(biāo)中，分別選取17個與評估模型相關(guān)的財務(wù)變量，具體見表1。
（二）數(shù)據(jù)來源
山東省作為我國的一個經(jīng)濟大省，擁有數(shù)量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據(jù)半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經(jīng)營活動基本涵蓋了當(dāng)前經(jīng)濟的各個領(lǐng)域，成為推動山東省經(jīng)濟發(fā)展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對山東省中小上市公司進行投資價值的評估，客觀上可以反映出全省中小企業(yè)發(fā)展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學(xué)的定量評價工具，幫助其在風(fēng)險較高的二板市場甄選有投資價值的上市公司，提高二板市場的資金配置效率。
本文選擇在深市二板市場上市的山東籍企業(yè)為研究對象，剔除上市時間不足一年的公司以及公司財務(wù)數(shù)據(jù)顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計共833個原始觀測值。文中所需原始財務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)。在原始財務(wù)報告基礎(chǔ)上手工整理、計算得到研究所需相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)。
五、構(gòu)建中小企業(yè)投資價值評估模型
（一）描述性統(tǒng)計
對所收集的指標(biāo)數(shù)據(jù)利用SPSS17.0軟件進行初步描述性統(tǒng)計分析，處理結(jié)果見表2。通過數(shù)據(jù)觀察，2012年受我國整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價值存在較高的風(fēng)險，主要體現(xiàn)在經(jīng)營成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發(fā)展能力差距尤為突出。
（二）中小企業(yè)投資價值的主成分分析
1.初始變量的相關(guān)性檢驗
導(dǎo)入49個樣本標(biāo)準(zhǔn)化后的財務(wù)變量，通過SPSS17.0軟件依次運算KMO和Bartlett的檢驗、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗結(jié)果和計算結(jié)果分別見表3、表4。
KMO檢驗研究變量間的偏相關(guān)性，一般其統(tǒng)計量大于0.9時效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗的近似卡方值為757.240，達(dá)到顯著，代表母樣本群中的財務(wù)變量具有共同因素存在，適宜運用主成分分析法進行降維。表4的數(shù)據(jù)顯示，特征值不小于1的因素有5個，他們的累積方差貢獻率為74.103%，亦可理解為這5個主成分能夠解釋原來18個原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數(shù)據(jù)信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價值。同理，通過碎石圖分析從第五個因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個主成分來代表原有18個財務(wù)變量。
2.提取主成分因素
通過SPSS 17.0計算成分矩陣確定主成分因素，計算結(jié)果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產(chǎn)利潤率和營業(yè)利潤率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對該成分矩陣運用最大方差法進行旋轉(zhuǎn)，得旋轉(zhuǎn)成分矩陣，結(jié)果見表6。
從表6中可以看出：第一列的財務(wù)變量中每股收益、總資產(chǎn)利潤率和營業(yè)利潤率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創(chuàng)造財富增值能力的信息，為評價山東省中小上市公司投資價值的第一主成分因素A1，命名為投資價值盈利性主成分因素。第二列的財務(wù)變量中流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率有較高載荷，說明第二主成分因素A2主要反映了公司財務(wù)風(fēng)險狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價值償債性主成分因素。第三列的財務(wù)變量中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較高載荷，說明第三主成分因素A3主要反映公司內(nèi)部資產(chǎn)管理能力及經(jīng)營風(fēng)險等信息，命名為投資價值營運性主成分因素。第四列的財務(wù)變量中主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率有較高載荷，說明第四主成分因素A4主要反映公司成長能力的信息，命名為投資價值發(fā)展性主成分因素。第五列的財務(wù)變量中每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流有較高載荷，說明第五主成分因素A5反映公司股票市場價值的信息，命名為公司市場價值主成分因素。上述這五個主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營運能力、發(fā)展能力和財務(wù)能力，進而反映公司整體投資價值。
（三）構(gòu)造上市公司投資價值評估模型
利用五個主成分作線性組合，并以每個主成分的旋轉(zhuǎn)方差貢獻率作為權(quán)數(shù)構(gòu)造上市公司投資價值評估模型：
Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5
式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉(zhuǎn)換計算，結(jié)果見表7。
六、山東省中小上市公司投資價值綜合評價
（一）計算公司投資價值綜合得分
將49家樣本公司的原始財務(wù)數(shù)據(jù)代入文中構(gòu)建的投資價值評估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價值得分值。將其按先后順序排列，結(jié)果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。
表8中的投資價值綜合得分顯示出以下信息：
1.山東省中小上市公司投資價值發(fā)展不均衡
從綜合評分Y值觀察，綜合評分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過半數(shù)的中小型上市公司具有良好的潛在投資價值，社會資源運用效益良好，并得到投資市場的認(rèn)可（公司市場價值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優(yōu)秀經(jīng)營品質(zhì)，包括：（1）產(chǎn)品具有較強的市場競爭力，為公司可持續(xù)的盈利能力提供有力保障（投資價值盈利性主成分因素A1）。但透過主成分因素觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分公司內(nèi)部成本管理相對比較薄弱（業(yè)務(wù)成本率較高），成為制約公司進一步提高市場投資價值的主要短板。（2）公司具有良好的流動資產(chǎn)運營能力，為公司高效的資產(chǎn)管理提供有力保障（投資價值營運性主成分因素A3）。但通過觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，由于公司上市募集大量資金且未得到及時有效的運用，致使公司資產(chǎn)配置偏保守，資產(chǎn)投資收益邊際效益遞減，這應(yīng)引起公司決策層高度關(guān)注。
投資價值綜合評分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產(chǎn)品市場競爭力不足，導(dǎo)致無法提供有效的盈利增值能力（投資價值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產(chǎn)和財務(wù)結(jié)構(gòu)配置致使公司整體風(fēng)險與收益不均衡。因此，雖然公司實現(xiàn)上市募集資金的目的，但市場并不認(rèn)可其投資價值（公司市場價值主成分因素A5）。
2.山東中小型上市公司行業(yè)發(fā)展不均衡
綜合評分大于0的樣本區(qū)間中，絕大多數(shù)上市公司屬于制造業(yè)，只有兩家公司屬于農(nóng)林牧漁業(yè)類。這組數(shù)據(jù)恰好印證了目前山東省整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點：傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)較好，但整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后。不均衡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢逐步顯現(xiàn)出弊端，諸如產(chǎn)品技術(shù)附加值不高，產(chǎn)能相對過剩導(dǎo)致山東省社會資源利用效率增長率放緩。
（二）聚類分析
以表8中的Ai和A觀測量，按照K-means算法進行迭代，按照上市公司投資價值優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)指定聚類個數(shù)為3，運用SPSS聚類計算，結(jié)果見表9和表10。
通過表9和表10的數(shù)據(jù)分析，獲得以下信息：
這49家中小型上市公司按照投資價值的不同，可人為設(shè)定為三類：投資價值風(fēng)險型、投資價值低成長型和投資價值高成長型。第一類為風(fēng)險型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現(xiàn)較好的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（A3），但因其他財務(wù)配置能力和資產(chǎn)盈利能力嚴(yán)重不足，導(dǎo)致投資風(fēng)險增加，公司短期內(nèi)不具有投資價值（A嚴(yán)重偏低）。這類公司普遍集中在初級制造業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)中。第二類為低成長型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價值體現(xiàn)在，因上市募集資金帶來的較好資產(chǎn)管理能力（A3），但其資產(chǎn)經(jīng)營能力和財務(wù)配置能力均比較薄弱，公司資產(chǎn)投資利潤率的邊際效益遞減，投資價值增長動力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長型的公司，合計13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價值主要體現(xiàn)在較高的成長能力（A4）和良好的資產(chǎn)管理能力（A3），并得到市場投資者的認(rèn)可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達(dá)到預(yù)期，制約公司整體投資價值的提升。通過進一步提高資源配置效率、合理控制內(nèi)部成本、優(yōu)化風(fēng)險管控等措施，公司投資價值將具有較大成長空間。
七、結(jié)論
第一，本文所建立的投資價值評估模型對于甄別山東省中小型上市公司投資價值有一定參考價值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運用文中建立的評價模型，能非常便捷地確定目標(biāo)公司的投資價值，且模型結(jié)果基本與證券市場中各公司股價走勢相符。因此，若除去系統(tǒng)性風(fēng)險因素，運用此模型可以提高投資決策準(zhǔn)確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創(chuàng)建思想具有推廣價值，將建模的原始財務(wù)數(shù)據(jù)替換為各省乃至整個二板市場的中小型上市公司的數(shù)據(jù)，即可獲得相關(guān)范圍的公司投資價值評價工具。
第二，基于2012年上市公司年報所提供的信息，針對山東省49家上市公司投資價值進行綜合評估，從評價結(jié)果中可以看出，大部分中小型上市公司資產(chǎn)管理能力較好，但在財務(wù)配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來投資價值的提升，這應(yīng)引起中小型上市公司高層管理者的重視。
本文的不足之處在于，文章所選取的指標(biāo)時間跨度僅涵蓋一個年度的相關(guān)信息，可能在一定程度上影響結(jié)論的說服力。另外，論文僅考慮定量因素對公司投資價值的影響，未將定性因素包括在評價體系中，這將在后續(xù)的研究中逐步完善。
【參考文獻】
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中圖分類號:F830.91文獻標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)06-0066-03
一、實物期權(quán)理論發(fā)展
1973年,Black和Scholes在美國《政治經(jīng)濟學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)定價與公司債務(wù)”的論文。同年,Merton在《貝爾經(jīng)濟與管理科學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)的理性定價”的論文。他們的研究奠定了期權(quán)定價的理論基礎(chǔ)。當(dāng)期權(quán)理論逐步應(yīng)用到實物資產(chǎn)上時,人們開創(chuàng)了一項新的研究領(lǐng)域――實物期權(quán)(Real Options)的理論和應(yīng)用研究。
1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出實物期權(quán)思想,他們認(rèn)為不確定性的存在使帶有環(huán)境成本的經(jīng)濟活動的凈收益減少,所以在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中,延遲投資是有價值的。
1977年,Myers[2]首先提出“實物期權(quán)”概念。他認(rèn)為,實物期權(quán)是在可能有利的條件下購買實物資產(chǎn)的機會。實物期權(quán)理論是建立在不完全市場上的。實物期權(quán)的價值反映了租金或準(zhǔn)租金可能性。
隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學(xué)者提出了具有一般意義的概念性的實物期權(quán)框架,對實物期權(quán)理論和方法進行了進一步地研究和完善。
實物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,就被學(xué)者們應(yīng)用于多個領(lǐng)域的投資問題分析。
二、實物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究
R&D 投資決策是實物期權(quán)方法應(yīng)用的一個重要方面。對相關(guān)資料進行整理,發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究可以分為以下三個方面。
(一)一般理論研究
Myesr(1977[2],1984[3])最先提出將實物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項目價值評估上。他認(rèn)為,研發(fā)的價值幾乎就是期權(quán)的價值,他強調(diào)傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法不適合評估R&D項目,因為R&D項目投資的總經(jīng)濟價值包括將來商品化或轉(zhuǎn)作其他用途的期權(quán)價值。
Kester(1984)[4]也是較早提出實物期權(quán)方法評估R&D投資項目的人之一。他認(rèn)為,用期權(quán)方法評價R&D項目能夠使人們獲得新的投資機會,并創(chuàng)造價值。他建議可以先采用現(xiàn)金流分析方法評價R&D項目,然后在需要的時候用增長期權(quán)這一理論工具來調(diào)整結(jié)果,只要是企業(yè)管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時機,那么即使是現(xiàn)在具有負(fù)的NPV的項目也具有一定的價值。
Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張R&D評估要以期權(quán)理論作為基礎(chǔ)。他們分析了凈現(xiàn)值相同的一組R&D項目,這些項目具有不同程度的不確定性和風(fēng)險。結(jié)果證明,基于期權(quán)方法和資本限額,選擇風(fēng)險較大的項目是可取的。
Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])認(rèn)為,R&D投資應(yīng)被視為機會,要用期權(quán)方法來評估它們。他們認(rèn)為,傳統(tǒng)投資決策方法沒有考慮規(guī)劃的靈活性和商品價格的波動性,要做出明智的投資選擇,管理者需要考慮期權(quán)的價值。
Luehreman(1997)[8]認(rèn)為,當(dāng)決定R&D的投資金額或R&D種類時,企業(yè)實際上是評價投資機會。他認(rèn)為,這類機會不同于現(xiàn)有資產(chǎn),因為決策者的行為是發(fā)生在解決不確定性后,而不是先做出決定再發(fā)現(xiàn)發(fā)生什么。他認(rèn)為,期權(quán)方法比傳統(tǒng)的DCF法更適用于評價投資機會。
(二)數(shù)量模型研究
Pennings和Lint(1997)[9]認(rèn)為,R&D項目中,對項目價值和企業(yè)投資決策具有重大影響的信息并不是連續(xù)到達(dá)的。他們構(gòu)建了隨機跳躍幅度模型,該模型基于特定業(yè)務(wù)的預(yù)期跳躍值和次序。
Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實物期權(quán)定價模型應(yīng)用于R&D項目評估時的各種問題,指出R&D項目投資是一種復(fù)合期權(quán),應(yīng)采用Geske模型進行期權(quán)評估,拓展和深化了實物期權(quán)模型在R&D和技術(shù)管理方面的研究。
Heratht和Park(1999)[11]在二項式模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了R&D項目的普通股定價模型,證明了投資機會的評估可以與公司股票的價格聯(lián)系在一起,對現(xiàn)實世界做出有意義的經(jīng)濟解釋。
Jensen和Warren(2001)[12]應(yīng)用實物期權(quán)理論來評估服務(wù)行業(yè)技術(shù)開發(fā)。研究采用了復(fù)合期權(quán)模型,基于由研究、開發(fā)和實施基礎(chǔ)上的三階段生命周期的Geske模型。
Lee和Paxson(2001)[13]構(gòu)建了多階段的美式序列交換實物期權(quán)模型,考察了R&D不同階段的項目支出模式和潛在收益對實物期權(quán)價值的影響。
Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]認(rèn)為,實物期權(quán)能使企業(yè)或管理者更準(zhǔn)確地將管理靈活性納入評價模型中。他們對R&D實物期權(quán)方法進行回顧,從基本介紹開始,然后詳細(xì)地討論應(yīng)用各種模型的困難,尤其是參數(shù)估計。
朱玉旭等(1997)[15]對科研生產(chǎn)項目進行了研究,把具有隨機協(xié)定價格的期權(quán)定價模型引入序列投資項目的評估中,并證明傳統(tǒng)凈現(xiàn)值期望法低估了序列投資價值。而兩種評估方法的差別就是序列投資項目經(jīng)營柔性的價值。
趙國忻(2000)[16]從R&D投資價值的創(chuàng)造期權(quán)過程和享有期權(quán)過程入手,分別討論了R&D投資期權(quán)享有過程中Luehrman提出的期權(quán)定價的直觀查表方法、期權(quán)創(chuàng)造過程中R&D活動對于Black-Scholes公式的各個變量的修正及綜合評估方法,最后給出了R&D投資期權(quán)與金融期權(quán)的類比框架模型。
戴和忠(2000)[17]將R&D項目看做一個復(fù)合的實物期權(quán),并對實物期權(quán)涉及的因素做了系統(tǒng)分析,在此基礎(chǔ)上,引入Geskes模型,并與NPV方法進行對比分析,指出實物期權(quán)方法的優(yōu)點在于考慮了靈活性。
許民利和張子剛(2001)[18]運用實物期權(quán)理論分析R&D項目投資,將R&D項目投資的不確定性歸納為三個隨機過程,并建立了求解R&D投資機會價值的數(shù)學(xué)模型。
周勇(2002)[19]在對R&D項目的期權(quán)性特征分析的基礎(chǔ)上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D項目的期權(quán)性價值計算模型。并針對這個模型在期權(quán)價值計算應(yīng)用中的不足之處,提出對R&D項目的期權(quán)性價值分析應(yīng)遵循循環(huán)分析和定量、定性分析相結(jié)合的觀點。
鄭德淵(2004)[20]采用復(fù)合期權(quán)方法評價R&D項目。將外部信息變動所導(dǎo)致的不相等跳躍概率的跳躍過程作為標(biāo)的資產(chǎn)的變動過程,同時將R&D投資所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)納入到R&D項目價值評價中,將泊松過程引入到標(biāo)的資產(chǎn)幾何布朗運動過程中。
馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(Stage Gate)NPD為基礎(chǔ),探討了應(yīng)用二叉樹期權(quán)定價模型評估研發(fā)項目價值的具體思路和步驟,并通過比較,證明了由于評估時采用不符合研發(fā)項目風(fēng)險特點的高折現(xiàn)率,NPV法傾向于低估項目價值。
曾德明等(2006)[22]通過建立R&D升級投資價值的柔性化評估模型,獲得了R&D升級投資期權(quán)價值的解析式與最優(yōu)投資準(zhǔn)則。通過數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)一個與傳統(tǒng)相反的結(jié)論,R&D升級投資期權(quán)價值隨無風(fēng)險利率和項目價值的波動率上升而下降,但隨投資延遲損失率上升而上升。
(三)研究方法拓展
1.將博弈論應(yīng)用于實物期權(quán)方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實物期權(quán)方法結(jié)合起來對研發(fā)投資決策進行分析,構(gòu)建一個連續(xù)時間古諾均衡投資決策框架,強調(diào)競爭對執(zhí)行戰(zhàn)略的影響。雷星暉和李來俊(2004)[24]論述了企業(yè)在競爭環(huán)境下的R&D投資決策優(yōu)化問題,利用實物期權(quán)方法,采用二人博弈的模型分析了兩家實力均衡的企業(yè)在進行R&D投資決策時可能采取的策略,并給出各種情況下的最優(yōu)投資時機。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運用不對稱雙頭壟斷期權(quán)博弈模型,研究了經(jīng)營成本不對稱的兩個企業(yè)在不確定條件下的策略性研發(fā)投資決策。
2.將復(fù)雜的金融數(shù)學(xué)、金融期權(quán)等理論應(yīng)用于實物期權(quán)方法中。張堅和陶樹人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的R&D項目實物期權(quán)評價模型和求解步驟。
肖智和鄒剛(2006)[27]以復(fù)合期權(quán)價值公式建立R&D投資項目的優(yōu)化模型,用蟻群算法求解,從而得到每個階段的最佳投資時間。
Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評估R&D投資項目。他們認(rèn)為,可以使用交互期權(quán)評估R&D投資機會,并建議利用蒙特卡羅模擬方法評估歐式和美式復(fù)合交互實物期權(quán)。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進B-S公式進行實物期權(quán)定價的基礎(chǔ)上,先直接利用隨機數(shù)考慮離散情況下的期權(quán)定價,再使用蒙特卡羅模擬方法進行反復(fù)計算,減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對企業(yè)R&D項目通常具有的復(fù)雜或美式的實物期權(quán)特征,運用基于最小二乘估計思想的改進型蒙特卡羅模擬方法對其價值評價問題進行研究與探討。
3. 將模糊理論應(yīng)用于實物期權(quán)方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認(rèn)為,傳統(tǒng)項目評價方法經(jīng)常低估項目風(fēng)險,模糊復(fù)合期權(quán)模型可用于評估每個R&D項目的價值,有助于決策者選擇合適的R&D投資組合項目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認(rèn)為,R&D項目選擇過程是多層面的,評估過程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標(biāo)準(zhǔn),又考慮了非貨幣標(biāo)準(zhǔn),有助于選擇R&D項目進行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認(rèn)為,R&D項目具有不確定性和信息不明確的特點,所以將模糊理論運用于實物期權(quán)評估方法中來評估R&D項目的價值。
三、結(jié)論
通過對實物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中研究歷史的回顧,可以發(fā)現(xiàn),實物期權(quán)是投資決策方法領(lǐng)域里的一次革命,為企業(yè)價值評估理論和應(yīng)用拓展了空間。實物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,應(yīng)用范圍就從自然資源迅速擴展到土地、戰(zhàn)略和R&D等許多領(lǐng)域,被越來越多的企業(yè)重視和應(yīng)用。
Myers最先提出“實物期權(quán)”概念,也是他最先提出將實物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項目價值評估上。隨后,許多專家學(xué)者對實物期權(quán)方法在R&D投資決策中應(yīng)用研究進行了理論思考,研究的內(nèi)容逐漸從實物期權(quán)方法的引入以及它與傳統(tǒng)投資決策方法的差異向投資時機、投資次序等方面過渡。隨著對實物期權(quán)方法研究的深化,實物期權(quán)逐漸從定性研究向定量研究演化。通過定量研究,人們不僅對影響項目價值的不確定性因素刻畫得更細(xì)致,同時模型也從單個實物期權(quán)定價向復(fù)合實物期權(quán)定價、從非競爭向不完全競爭的R&D投資決策過渡。尤其是近年來,一些成熟的數(shù)學(xué)建模方法被應(yīng)用到實物期權(quán)方法中,模糊實物期權(quán)方法、實物期權(quán)博弈分析方法及各種數(shù)學(xué)與實物期權(quán)結(jié)合起來的方法不斷發(fā)展。
國外很早就進行實物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中的應(yīng)用研究,并將研究范圍逐漸擴展到專利、軟件開發(fā)、高技術(shù)等領(lǐng)域的R&D活動,研究領(lǐng)域比較寬泛。而國內(nèi)學(xué)者是從20世紀(jì)90年代末開始進行研究的,較多的是將實物期權(quán)作為一種評估工具對投資項目進行評價,而且主要是借鑒國外學(xué)者的研究方法和成果,研究的理論深度還有待進一步提高。所以目前,中國在該領(lǐng)域無論是理論還是應(yīng)用上與國外都存在較大差距,開展對實物期權(quán)的研究是非常必要的。
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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision
GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng
1. 問題的提出
我們知道，股票市場的價格走勢是極為復(fù)雜且難以預(yù)測的。股票價格對市場信息如何進行反應(yīng)，即使最高明最富經(jīng)驗的分析師也難以穩(wěn)操勝券，這是因為，我們?nèi)狈π畔κ袌鲇绊懙膫鲗?dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)傳導(dǎo)模型，不能準(zhǔn)確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國際市場及投資者心理承受能力等因素的變化及其對市場的影響方式和作用，只能似是而非地對價格 走勢進行把握，其結(jié)果可想而知。
于是，如何判斷或預(yù)測股票市場價格走勢引起了眾多經(jīng)濟金融學(xué)家和市場分析人員的極大興趣，在許多經(jīng)濟學(xué)家的共同努力下，股票定價方法向著量化方向發(fā)展，建立了大量令人振奮的定價方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對1929年美國股票市場價格暴跌的 深刻反思，認(rèn)為股票價格的波動是建立在股票“內(nèi)在價值”基礎(chǔ)上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離“內(nèi)在價值”，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到“內(nèi)在價值 ” ，因此，股票價格的未來表現(xiàn)可通過與“內(nèi)在價值”的比較而加以判斷。但“內(nèi)在價值”取決于公司未來盈利能力，因此，對公司未來盈利能力及其現(xiàn)金流的準(zhǔn)確把握將是非常關(guān)鍵的。此后，戈登在對“內(nèi)在價值”進行深入的量化分析的基礎(chǔ)上，提出了著名的股票定價的現(xiàn)金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現(xiàn)金流是不確定的，為該模型的廣泛應(yīng)用帶來麻煩，為此，關(guān)于股票定價的早期研究就集中在確定公司未來現(xiàn)金流。費雪(Fisher)教授認(rèn)為未來資產(chǎn)收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、?？怂?Hicks)等學(xué)者經(jīng)過一系列研究認(rèn)為投資者的投資偏好可以看作是對投資于未來收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空間的無差異曲線來表示，同時，他們還發(fā)現(xiàn)“大數(shù)定律”在包含多種風(fēng)險資產(chǎn)投資中會發(fā)揮某種作用。戈登模型在股票價值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風(fēng)險與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率的關(guān)系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現(xiàn)代證券組合理論的建立才對這一基本問題有 了明確的認(rèn)識，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。
在現(xiàn)實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·M arkowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計學(xué)上的 均值和方差等概念來衡量組合的收益和風(fēng)險，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力建 立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M· Sharpe）、林特納(Lintner)等為 強化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個市場，將其復(fù)雜形態(tài)簡化為以市場指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM 所要求的前提過于嚴(yán)格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產(chǎn)的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費增長率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。
Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發(fā)現(xiàn)市場價格遵循“隨機漫步”或“隨機游動”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟學(xué)家提出了有效市場理論，認(rèn)為投資者對市場信息會作出合理的反應(yīng)，將市場信息與股票價格相結(jié)合。進入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場信息的考察。經(jīng)過實證檢驗，邦德特和塞勒(Bondt and Theler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時對某些消息反應(yīng)過度 (overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認(rèn)為投資者對有關(guān)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的消息往往有過度的反應(yīng)，而對只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟學(xué)家們的認(rèn)同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。
然而，這些定價理論在現(xiàn)代經(jīng)濟金融學(xué)家的推動下得到巨大發(fā)展的同時也遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) ，這種挑戰(zhàn)表明了“對(股票、債券等)金融資產(chǎn)價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對這一現(xiàn)實，金融學(xué)家們開始嘗試?yán)梅蔷€性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發(fā)展領(lǐng)域。
但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長的時間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內(nèi)在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應(yīng)市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20 世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預(yù)測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。
2．股票投資價值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論（Grey System Theory）的創(chuàng)立源于20世紀(jì)80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學(xué)術(shù)會議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學(xué)術(shù)報告中首次使用了“ 灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的 控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學(xué)教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評價，因而，眾多的中青年學(xué)者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應(yīng)用研究。
事實上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國科學(xué)家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（Black Box）概念發(fā)展演進而來，是自動控制和運籌學(xué)相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對象外部和對象運動的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認(rèn)為是比“黑箱”理論更為準(zhǔn)確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預(yù)測未知領(lǐng)域從而達(dá)到了解整個系統(tǒng)的目的。灰色系統(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學(xué)一起并稱為 研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)” 建模尋求現(xiàn)實規(guī)律的良好特 性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。
目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應(yīng)用，不僅成功地應(yīng)用于工程控制、經(jīng)濟管理、社會系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復(fù)雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟等方面也取得了可喜的成就。灰色系統(tǒng)理論在管理學(xué)、決策學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、預(yù)測學(xué)、未來學(xué)、生命科學(xué)等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應(yīng)用前景。
1.問題的提出
我們知道，股票市場的價格走勢是極為復(fù)雜且難以預(yù)測的。股票價格對市場信息如何進行反應(yīng)，即使最高明最富經(jīng)驗的分析師也難以穩(wěn)操勝券，這是因為，我們?nèi)狈π畔κ袌鲇绊懙膫鲗?dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)傳導(dǎo)模型，不能準(zhǔn)確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國際市場及投資者心理承受能力等因素的變化及其對市場的影響方式和作用，只能似是而非地對價格走勢進行把握，其結(jié)果可想而知。
于是，如何判斷或預(yù)測股票市場價格走勢引起了眾多經(jīng)濟金融學(xué)家和市場分析人員的極大興趣，在許多經(jīng)濟學(xué)家的共同努力下，股票定價方法向著量化方向發(fā)展，建立了大量令人振奮的定價方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對1929年美國股票市場價格暴跌的深刻反思,認(rèn)為股票價格的波動是建立在股票“內(nèi)在價值”基礎(chǔ)上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離“內(nèi)在價值”，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到“內(nèi)在價值”，因此，股票價格的未來表現(xiàn)可通過與“內(nèi)在價值”的比較而加以判斷。但“內(nèi)在價值”取決于公司未來盈利能力，因此，對公司未來盈利能力及其現(xiàn)金流的準(zhǔn)確把握將是非常關(guān)鍵的。此后，戈登在對“內(nèi)在價值”進行深入的量化分析的基礎(chǔ)上，提出了著名的股票定價的現(xiàn)金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現(xiàn)金流是不確定的，為該模型的廣泛應(yīng)用帶來麻煩，為此，關(guān)于股票定價的早期研究就集中在確定公司未來現(xiàn)金流。費雪(Fisher)教授認(rèn)為未來資產(chǎn)收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、希克斯(Hicks)等學(xué)者經(jīng)過一系列研究認(rèn)為投資者的投資偏好可以看作是對投資于未來收益的概率分布矩的偏好,并可用均方差空間的無差異曲線來表示,同時，他們還發(fā)現(xiàn)“大數(shù)定律”在包含多種風(fēng)險資產(chǎn)投資中會發(fā)揮某種作用。戈登模型在股票價值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風(fēng)險與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率的關(guān)系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現(xiàn)代證券組合理論的建立才對這一基本問題有了明確的認(rèn)識，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。
在現(xiàn)實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計學(xué)上的均值和方差等概念來衡量組合的收益和風(fēng)險，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力建立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特納(Lintner)等為強化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個市場，將其復(fù)雜形態(tài)簡化為以市場指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提過于嚴(yán)格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產(chǎn)的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費增長率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。
Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發(fā)現(xiàn)市場價格遵循“隨機漫步”或“隨機游動”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟學(xué)家提出了有效市場理論，認(rèn)為投資者對市場信息會作出合理的反應(yīng)，將市場信息與股票價格相結(jié)合。進入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場信息的考察。經(jīng)過實證檢驗，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時對某些消息反應(yīng)過度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認(rèn)為投資者對有關(guān)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的消息往往有過度的反應(yīng)，而對只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟學(xué)家們的認(rèn)同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。
然而，這些定價理論在現(xiàn)代經(jīng)濟金融學(xué)家的推動下得到巨大發(fā)展的同時也遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)表明了“對(股票、債券等)金融資產(chǎn)價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對這一現(xiàn)實，金融學(xué)家們開始嘗試?yán)梅蔷€性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發(fā)展領(lǐng)域。
但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長的時間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內(nèi)在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應(yīng)市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預(yù)測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。
2．股票投資價值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論（GreySystemTheory）的創(chuàng)立源于20世紀(jì)80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學(xué)術(shù)會議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學(xué)術(shù)報告中首次使用了“灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學(xué)教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評價，因而，眾多的中青年學(xué)者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應(yīng)用研究。
事實上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國科學(xué)家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（BlackBox）概念發(fā)展演進而來，是自動控制和運籌學(xué)相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對象外部和對象運動的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認(rèn)為是比“黑箱”理論更為準(zhǔn)確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預(yù)測未知領(lǐng)域從而達(dá)到了解整個系統(tǒng)的目的?；疑到y(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學(xué)一起并稱為研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)”建模尋求現(xiàn)實規(guī)律的良好特性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。
目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應(yīng)用，不僅成功地應(yīng)用于工程控制、經(jīng)濟管理、社會系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復(fù)雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟等方面也取得了可喜的成就?；疑到y(tǒng)理論在管理學(xué)、決策學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、預(yù)測學(xué)、未來學(xué)、生命科學(xué)等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應(yīng)用前景。
那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場價格走勢方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本文要探索的問題。
勿容質(zhì)疑，股票價格的“內(nèi)在價值”的研究為我們認(rèn)識股票價格提供了重要途徑，然而，其運用受相關(guān)專門知識的約束，同時，也受人們對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期是否合理與準(zhǔn)確的影響，那么，股票價格偏離其“內(nèi)在價值”的糾正，必然需要一定的學(xué)習(xí)過程，并付出相應(yīng)的代價即“學(xué)習(xí)成本”。如果將市場有效性與信息定價機制相結(jié)合，將對股票市場的定價機制有一個全新的認(rèn)識。在股票價格與其“內(nèi)在價值”的關(guān)系上，人們發(fā)現(xiàn)股票價格不僅反映其內(nèi)在價值的信息，而且反映了市場交易者的“噪聲”（Black，1986），因而，股票價格的偏離不會總回到其“內(nèi)在價值”。這樣，我們根據(jù)這些所知信息還是難以預(yù)測或把握市場價格走勢，從而經(jīng)常出現(xiàn)投資者對信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的現(xiàn)象。
我國股票市場有“政策市”、“消息市”之稱，應(yīng)該說這是效率市場的應(yīng)有狀況，令人遺憾的是，許多學(xué)者的研究表明，我國股市的股票價格對其反應(yīng)“內(nèi)在價值”的信息未能作出充分的反應(yīng)，因而，認(rèn)為我國股市的這種反應(yīng)機制是跛足的（包建祥，1999），“有關(guān)股票市場的政策法規(guī)報道”是對投資者最有價值的信息，對股價的影響也最大（茆詩松，1997。），而且存在著對信息的反應(yīng)過度及反應(yīng)不足（魏剛，1998；張人驥，1998。），呼吁建立完善的信息定價機制。應(yīng)該說，我國股票市場經(jīng)過近年的發(fā)展，市場的信息定價機制得到了一定程度的完善，市場對信息的敏感性有了實質(zhì)的提高，對影響股票“內(nèi)在價值”的信息，不論是系統(tǒng)信息還是非系統(tǒng)信息，股票價格均有相應(yīng)的反應(yīng)，因而，為通過市場價格的一定歷史時期的反應(yīng)判斷市場價格的未來走勢，提供了可能。
由于股票價格應(yīng)該反應(yīng)與其相關(guān)的市場信息，那么，信息在價格中的輸入和傳遞就有其相應(yīng)的軌跡和強度，這種軌跡和強度取決于該股票的價格對相關(guān)信息的反應(yīng)機制和靈敏性，而對于不同的股票，價格反應(yīng)信息的機制和靈敏性有著相當(dāng)?shù)牟煌?，并隨時間變化而變化，那么是什么原因造成這種差異，以及這種軌跡和強度大小是什么，難以準(zhǔn)確把握，也就無法準(zhǔn)確地把握和股票“內(nèi)在價值”，在新興市場中，這種狀況尤甚。
但是，我們也注意到，在新興市場中，作為絕大多數(shù)投資者來講，他們難以稱得上真正意義上的投資者，更像是通常的“投機者”，即以市場交易差價獲取利益，并不是以獲取公司分紅或股利為目的，因而，對這些投資者來講，公司股票的“內(nèi)在價值”是多少似乎顯得那么重要了，他們最為關(guān)心的應(yīng)該是股票市場價格的近期走勢如何，以判斷價差的大小，從而決定該股票是否值得買賣，因此，交易過程中并不需要知道公司股票“內(nèi)在價值”。由此可知，股票價格的市場表現(xiàn)的趨勢判斷就顯得非常有意義了。
由于股票價格是相關(guān)信息的綜合反應(yīng)，所有的相關(guān)信息的傳導(dǎo)機制和靈敏度都得到了相應(yīng)的反應(yīng)。雖然，我們并不知道這種傳導(dǎo)的方式和靈敏度是什么，但是，我們?nèi)匀豢梢岳眠m當(dāng)方法通過信息在價格中的歷史反應(yīng)來判斷價格的未來行動方向或狀態(tài)，從而尋求信息在股票市場價格中的反應(yīng)機制，這是因為歷史行為反應(yīng)至少部分反應(yīng)了價格行為固有規(guī)律，并反應(yīng)了價格對新信息的反應(yīng)能力，這種反應(yīng)能力決定了價格的進一步發(fā)展的方向。我們認(rèn)為，灰色系統(tǒng)理論的建立為測定和反應(yīng)這種傳導(dǎo)機制和靈敏度提供了一種較好的方法。
我們知道，灰色系統(tǒng)是通過對原始數(shù)據(jù)的收集與整理來尋求其發(fā)展變化的規(guī)律，這是因為，客觀系統(tǒng)所表現(xiàn)出來的現(xiàn)象盡管紛繁復(fù)雜，但其發(fā)展變化有著自己的客觀邏輯規(guī)律，是系統(tǒng)整體各功能間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，因此，如何通過散亂的數(shù)據(jù)系列去尋找其內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律就顯得特別重要?；疑到y(tǒng)理論認(rèn)為，一切灰色序列都能通過某種生成弱化其隨機性而呈現(xiàn)本來的規(guī)律，也就是通過灰色數(shù)據(jù)序列建立系統(tǒng)反應(yīng)模型，并通過該模型預(yù)測系統(tǒng)的可能變化狀態(tài)。
灰色系統(tǒng)理論認(rèn)為微分方程能較準(zhǔn)確地反應(yīng)事件的客觀規(guī)律，即對于時間為t的狀態(tài)變量，通過方程就能夠基本反映事件的變化規(guī)律，那么，假定某股票價格的狀態(tài)初始序列為，通過灰色一階累加生成序列和弱化關(guān)系式(k=1,2,…,n)，我們就可以得到該股票價格的時間狀態(tài)的灰色微分方程為，系數(shù)a就是股票價格對信息的敏感性，是股票價格狀態(tài)對信息反應(yīng)系統(tǒng)變化內(nèi)在規(guī)律的指標(biāo)，在灰色系統(tǒng)里被稱為“系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)”，而（k=1，2，…）就是該股票在未來k+1時間的市場價格。
根據(jù)灰色系統(tǒng)理論，要把握市場價格走勢和發(fā)展方向，并不需要知道是什么信息或多少信息影響其價格的變化以及如何影響，諸如宏觀經(jīng)濟因素的變動、公司基本面的變化、市場參與人數(shù)的增減等等因素分別對價格影響及其方式或者是這些因素的綜合影響，我們所需要的只是新信息的加入會使原有的趨勢得以改變，新信息的不斷加入是市場價格不斷變化的驅(qū)動力，而新信息的影響并不是在瞬間完成的，而是需要一定的時間進行消化在市場價格中逐步體現(xiàn)，這就是通常意義的歷史信息的記憶功能，這種記憶能力對于市場價格走勢的驅(qū)動力具有一定的“慣性”作用，通過判斷這種驅(qū)動力（系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)）的發(fā)展變化來預(yù)測未來價格走勢正是灰系統(tǒng)理論所要解決的問題。
3.灰色系統(tǒng)模型的應(yīng)用實例
3.1時間轉(zhuǎn)折預(yù)測
這里，我們以上海綜合指數(shù)的日收盤指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，以2000年1月10日1545.11點為起點，如果局部低點和高點之間相差200個點以上，認(rèn)為市場指數(shù)出現(xiàn)了一次轉(zhuǎn)折，將低點-高點的變化看作一個階段，因而，我們選擇各階段的局部最高點和最低點，并選擇相臨的指數(shù)相差200點以上的點，計算其距離起點的月份數(shù)，以構(gòu)造指數(shù)走勢的量化分析，具體數(shù)據(jù)見表1。根據(jù)灰色微分方程可以得到指數(shù)轉(zhuǎn)折點的時間方程為：，其中k=1，2，…。
根據(jù)這個模型可以對指數(shù)轉(zhuǎn)折情況進行預(yù)測，計算結(jié)果和模擬誤差狀況見表2，由表可以看出，該模型對指數(shù)轉(zhuǎn)折時間點預(yù)測的殘差平方和0.54，模型預(yù)測平均相對誤差為2.6%，小誤差概率幾近為1，因此，平均預(yù)測精度為97.4%，預(yù)測精度為二級，說明該方法基本可用于市場綜合走勢轉(zhuǎn)折時間的初步預(yù)測。由此轉(zhuǎn)折預(yù)測方程，我們可得到后一階段的5個預(yù)測值為：19.4、23.3、27.9、33.6和40.3。第一個預(yù)測值19.3表明下一轉(zhuǎn)折點在從2000年1月起的第19個月左右，即約在2001年7月會出現(xiàn)一次重大轉(zhuǎn)折，再經(jīng)過約4個月的調(diào)整后將又會有一次較大的轉(zhuǎn)折，即預(yù)計在2001年11月份可有一次200點以上的變化。
表1時間序列表
3.2上海綜合指數(shù)的預(yù)測
2001年來，上海綜合指數(shù)收盤指數(shù)從1月2日的2103點降至10月22日的1520點，跌幅近30%，如以當(dāng)年最高點2245點計，跌幅更深，因此，我們應(yīng)用灰色系統(tǒng)模型對股票指數(shù)變化狀況進行預(yù)測，以期能更好地開展投資決策和最大限度地降低風(fēng)險。根據(jù)灰色微分方程建立上海綜合指數(shù)走勢預(yù)測模型，為此，我們以上海綜合指數(shù)的實際周收盤數(shù)為基礎(chǔ)，以2001年8月10日周收盤價1955.04點為數(shù)據(jù)系列的起點，得到指數(shù)走勢的預(yù)測方程：，其中，k=1，2，…。根據(jù)這個模型對指數(shù)的預(yù)測，結(jié)果和誤差狀況見表3，由表可以看出，該模型對指數(shù)序列模擬的殘差平方和為1259.90，模擬的平均相對誤差為0.79%，因此，平均預(yù)測精度為99.21%，最大預(yù)測誤差為1.20%，小誤差概率近似為1。從模型本身來看，應(yīng)該說對上證綜合指數(shù)的預(yù)測精度基本能達(dá)到要求。
3.3新陳代謝模型與事后檢驗
事后檢驗是根據(jù)模型預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)進行比較而得到的，根據(jù)該指數(shù)走勢預(yù)測模型，我們可以得到未來4周的收盤指數(shù)分別為1768.66、1741.12、1714.00和1687.31，總體是一個下降的趨勢，上海綜合指數(shù)的實際值1807.02、1764.87、1691.33和1572.45，實際誤差分別為2.12%、1.34%、-1.34%和-7.30%，表明有較為理想的預(yù)測效果。但實際結(jié)果也表明，利用某一數(shù)據(jù)系列對走勢或時間轉(zhuǎn)折進行長期的預(yù)測，隨著時間的推移，由于新信息的作用沒有得到體現(xiàn)，歷史信息影響程度的有限性，即價格對信息的記憶與預(yù)見能力是有限的，也就是說，信息對系統(tǒng)的影響會隨著時間的流逝而逐漸減弱，誤差將會越來越大因此，我們采用新陳代謝GM模型對2001年8月17日開始的上證綜合指數(shù)趨勢進行模擬，即利用最新的數(shù)據(jù)替換最舊的數(shù)據(jù)以最大限度地體現(xiàn)新信息對市場走勢的影響，計算的結(jié)果列于表4，結(jié)果表明，模型預(yù)測的最小預(yù)測誤差為-0.03%，最大預(yù)測誤差是7.73%。在趨勢判斷上，預(yù)測趨勢與市場實際表現(xiàn)有著較為一致的變化。從其模擬散點圖看，預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)有著極為吻合的效果。
表4新陳代謝GM模擬結(jié)果與后驗表
后驗相對誤差圖
4.小結(jié)
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，灰色投資價值模型的預(yù)測是短期的，一般地講，對3個以上時間跨度后的預(yù)測誤差較大，因此，需要利用新陳代謝模型進行重新估計，舊有的信息對系統(tǒng)的發(fā)展發(fā)揮持續(xù)的影響，而新信息的作用效果未能得到充分的反映，這就決定了僅根據(jù)原有信息進行的預(yù)測會比較大地偏離實際運動軌跡，從而失去了模型預(yù)測的意義。因此，在實際的應(yīng)用過程中，我們應(yīng)在模型中不斷補充新的信息，去掉那些對于預(yù)測的作用日益減小的舊數(shù)據(jù)，以反映新的信息對系統(tǒng)發(fā)展的影響特征。事實上，對于絕大部分系統(tǒng)來講，系統(tǒng)對信息的記憶功能是極為有限的，舊的信息對系統(tǒng)發(fā)展的作用將隨著時間的推移而不斷減小，因而，在應(yīng)用該模型進行預(yù)測時，不斷更新數(shù)據(jù)系列將是十分重要。
我們也注意到，預(yù)測值相較于實際值似乎有一個單位時間的延遲，這種延遲表明該預(yù)測模型有一個“追漲”、“殺跌”的特性，這進一步說明了該模型的短期預(yù)測特性，這是可能因為，該模型的預(yù)測結(jié)果放大了舊信息對系統(tǒng)的影響程度，從而使預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生一定程度的偏離，特別是在市場出現(xiàn)“暴漲”或“暴跌”的情況下，該模型的預(yù)測誤差相對較大。盡管該方法在一定程度上對于短期的走勢判斷有著良好的效果，但我們認(rèn)為，為避免“追漲”、“殺跌”的作用所導(dǎo)致的重大趨勢延遲影響，將市場變化的時間轉(zhuǎn)折周期預(yù)測結(jié)合使用是一個可行的選擇，并適當(dāng)加以調(diào)整，以避免或減少在對市場宏觀走勢重大變化的判斷中犯致命錯誤?；诖?，我們正努力尋求新的算法和預(yù)測趨勢與市場重大變化的實際關(guān)系，以期消除預(yù)測判斷上的失誤。在應(yīng)用GM模型進行系統(tǒng)預(yù)測時，所應(yīng)用的數(shù)據(jù)系列要求具有一定的光滑度，對那些具有劇烈跳躍性質(zhì)的數(shù)據(jù)系列的系統(tǒng)，其預(yù)測效果不是十分理想，研究表明，系統(tǒng)本身的發(fā)展系數(shù)過大（大于1.5）時，用這種方法模擬的精確度不到50%，因此，對于價格變化較為頻繁且有較大波動幅度的個股，這個方法對于指導(dǎo)其投資決策的意義會有所限制，我們正在進一步的研究之中。
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我們知道，股票市場的價格走勢是極為復(fù)雜且難以預(yù)測的。股票價格對市場信息如何進行反應(yīng)，即使最高明最富經(jīng)驗的分析師也難以穩(wěn)操勝券，這是因為，我們?nèi)狈π畔κ袌鲇绊懙膫鲗?dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)傳導(dǎo)模型，不能準(zhǔn)確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國際市場及投資者心理承受能力等因素的變化及其對市場的影響方式和作用，只能似是而非地對價格走勢進行把握，其結(jié)果可想而知。
于是，如何判斷或預(yù)測股票市場價格走勢引起了眾多經(jīng)濟金融學(xué)家和市場分析人員的極大興趣，在許多經(jīng)濟學(xué)家的共同努力下，股票定價方法向著量化方向發(fā)展，建立了大量令人振奮的定價方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對1929年美國股票市場價格暴跌的深刻反思,認(rèn)為股票價格的波動是建立在股票“內(nèi)在價值”基礎(chǔ)上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離“內(nèi)在價值”，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到“內(nèi)在價值”，因此，股票價格的未來表現(xiàn)可通過與“內(nèi)在價值”的比較而加以判斷。但“內(nèi)在價值”取決于公司未來盈利能力，因此，對公司未來盈利能力及其現(xiàn)金流的準(zhǔn)確把握將是非常關(guān)鍵的。此后，戈登在對“內(nèi)在價值”進行深入的量化分析的基礎(chǔ)上，提出了著名的股票定價的現(xiàn)金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現(xiàn)金流是不確定的，為該模型的廣泛應(yīng)用帶來麻煩，為此，關(guān)于股票定價的早期研究就集中在確定公司未來現(xiàn)金流。費雪(Fisher)教授認(rèn)為未來資產(chǎn)收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、希克斯(Hicks)等學(xué)者經(jīng)過一系列研究認(rèn)為投資者的投資偏好可以看作是對投資于未來收益的概率分布矩的偏好,并可用均方差空間的無差異曲線來表示,同時，他們還發(fā)現(xiàn)“大數(shù)定律”在包含多種風(fēng)險資產(chǎn)投資中會發(fā)揮某種作用。戈登模型在股票價值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風(fēng)險與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率的關(guān)系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現(xiàn)代證券組合理論的建立才對這一基本問題有了明確的認(rèn)識，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。
在現(xiàn)實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計學(xué)上的均值和方差等概念來衡量組合的收益和風(fēng)險，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力建立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特納(Lintner)等為強化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個市場，將其復(fù)雜形態(tài)簡化為以市場指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提過于嚴(yán)格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產(chǎn)的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費增長率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。
Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發(fā)現(xiàn)市場價格遵循“隨機漫步”或“隨機游動”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟學(xué)家提出了有效市場理論，認(rèn)為投資者對市場信息會作出合理的反應(yīng)，將市場信息與股票價格相結(jié)合。進入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場信息的考察。經(jīng)過實證檢驗，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時對某些消息反應(yīng)過度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認(rèn)為投資者對有關(guān)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的消息往往有過度的反應(yīng)，而對只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟學(xué)家們的認(rèn)同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。
然而，這些定價理論在現(xiàn)代經(jīng)濟金融學(xué)家的推動下得到巨大發(fā)展的同時也遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)表明了“對(股票、債券等)金融資產(chǎn)價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對這一現(xiàn)實，金融學(xué)家們開始嘗試?yán)梅蔷€性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發(fā)展領(lǐng)域。
但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長的時間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內(nèi)在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應(yīng)市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預(yù)測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。
2．股票投資價值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論（GreySystemTheory）的創(chuàng)立源于20世紀(jì)80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學(xué)術(shù)會議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學(xué)術(shù)報告中首次使用了“灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學(xué)教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評價，因而，眾多的中青年學(xué)者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應(yīng)用研究。
事實上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國科學(xué)家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（BlackBox）概念發(fā)展演進而來，是自動控制和運籌學(xué)相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對象外部和對象運動的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認(rèn)為是比“黑箱”理論更為準(zhǔn)確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預(yù)測未知領(lǐng)域從而達(dá)到了解整個系統(tǒng)的目的?；疑到y(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學(xué)一起并稱為研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)”建模尋求現(xiàn)實規(guī)律的良好特性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。
目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應(yīng)用，不僅成功地應(yīng)用于工程控制、經(jīng)濟管理、社會系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復(fù)雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟等方面也取得了可喜的成就?；疑到y(tǒng)理論在管理學(xué)、決策學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、預(yù)測學(xué)、未來學(xué)、生命科學(xué)等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應(yīng)用前景。
那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場價格走勢方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本文要探索的問題。
勿容質(zhì)疑，股票價格的“內(nèi)在價值”的研究為我們認(rèn)識股票價格提供了重要途徑，然而，其運用受相關(guān)專門知識的約束，同時，也受人們對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期是否合理與準(zhǔn)確的影響，那么，股票價格偏離其“內(nèi)在價值”的糾正，必然需要一定的學(xué)習(xí)過程，并付出相應(yīng)的代價即“學(xué)習(xí)成本”。如果將市場有效性與信息定價機制相結(jié)合，將對股票市場的定價機制有一個全新的認(rèn)識。在股票價格與其“內(nèi)在價值”的關(guān)系上，人們發(fā)現(xiàn)股票價格不僅反映其內(nèi)在價值的信息，而且反映了市場交易者的“噪聲”（Black，1986），因而，股票價格的偏離不會總回到其“內(nèi)在價值”。這樣，我們根據(jù)這些所知信息還是難以預(yù)測或把握市場價格走勢，從而經(jīng)常出現(xiàn)投資者對信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的現(xiàn)象。
我國股票市場有“政策市”、“消息市”之稱，應(yīng)該說這是效率市場的應(yīng)有狀況，令人遺憾的是，許多學(xué)者的研究表明，我國股市的股票價格對其反應(yīng)“內(nèi)在價值”的信息未能作出充分的反應(yīng)，因而，認(rèn)為我國股市的這種反應(yīng)機制是跛足的（包建祥，1999），“有關(guān)股票市場的政策法規(guī)報道”是對投資者最有價值的信息，對股價的影響也最大（茆詩松，1997。），而且存在著對信息的反應(yīng)過度及反應(yīng)不足（魏剛，1998；張人驥，1998。），呼吁建立完善的信息定價機制。應(yīng)該說，我國股票市場經(jīng)過近年的發(fā)展，市場的信息定價機制得到了一定程度的完善，市場對信息的敏感性有了實質(zhì)的提高，對影響股票“內(nèi)在價值”的信息，不論是系統(tǒng)信息還是非系統(tǒng)信息，股票價格均有相應(yīng)的反應(yīng)，因而，為通過市場價格的一定歷史時期的反應(yīng)判斷市場價格的未來走勢，提供了可能。
由于股票價格應(yīng)該反應(yīng)與其相關(guān)的市場信息，那么，信息在價格中的輸入和傳遞就有其相應(yīng)的軌跡和強度，這種軌跡和強度取決于該股票的價格對相關(guān)信息的反應(yīng)機制和靈敏性，而對于不同的股票，價格反應(yīng)信息的機制和靈敏性有著相當(dāng)?shù)牟煌㈦S時間變化而變化，那么是什么原因造成這種差異，以及這種軌跡和強度大小是什么，難以準(zhǔn)確把握，也就無法準(zhǔn)確地把握和股票“內(nèi)在價值”，在新興市場中，這種狀況尤甚。
但是，我們也注意到，在新興市場中，作為絕大多數(shù)投資者來講，他們難以稱得上真正意義上的投資者，更像是通常的“投機者”，即以市場交易差價獲取利益，并不是以獲取公司分紅或股利為目的，因而，對這些投資者來講，公司股票的“內(nèi)在價值”是多少似乎顯得那么重要了，他們最為關(guān)心的應(yīng)該是股票市場價格的近期走勢如何，以判斷價差的大小，從而決定該股票是否值得買賣，因此，交易過程中并不需要知道公司股票“內(nèi)在價值”。由此可知，股票價格的市場表現(xiàn)的趨勢判斷就顯得非常有意義了。
由于股票價格是相關(guān)信息的綜合反應(yīng)，所有的相關(guān)信息的傳導(dǎo)機制和靈敏度都得到了相應(yīng)的反應(yīng)。雖然，我們并不知道這種傳導(dǎo)的方式和靈敏度是什么，但是，我們?nèi)匀豢梢岳眠m當(dāng)方法通過信息在價格中的歷史反應(yīng)來判斷價格的未來行動方向或狀態(tài)，從而尋求信息在股票市場價格中的反應(yīng)機制，這是因為歷史行為反應(yīng)至少部分反應(yīng)了價格行為固有規(guī)律，并反應(yīng)了價格對新信息的反應(yīng)能力，這種反應(yīng)能力決定了價格的進一步發(fā)展的方向。我們認(rèn)為，灰色系統(tǒng)理論的建立為測定和反應(yīng)這種傳導(dǎo)機制和靈敏度提供了一種較好的方法。
我們知道，灰色系統(tǒng)是通過對原始數(shù)據(jù)的收集與整理來尋求其發(fā)展變化的規(guī)律，這是因為，客觀系統(tǒng)所表現(xiàn)出來的現(xiàn)象盡管紛繁復(fù)雜，但其發(fā)展變化有著自己的客觀邏輯規(guī)律，是系統(tǒng)整體各功能間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，因此，如何通過散亂的數(shù)據(jù)系列去尋找其內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律就顯得特別重要?；疑到y(tǒng)理論認(rèn)為，一切灰色序列都能通過某種生成弱化其隨機性而呈現(xiàn)本來的規(guī)律，也就是通過灰色數(shù)據(jù)序列建立系統(tǒng)反應(yīng)模型，并通過該模型預(yù)測系統(tǒng)的可能變化狀態(tài)。
灰色系統(tǒng)理論認(rèn)為微分方程能較準(zhǔn)確地反應(yīng)事件的客觀規(guī)律，即對于時間為t的狀態(tài)變量，通過方程就能夠基本反映事件的變化規(guī)律，那么，假定某股票價格的狀態(tài)初始序列為，通過灰色一階累加生成序列和弱化關(guān)系式(k=1,2,…,n)，我們就可以得到該股票價格的時間狀態(tài)的灰色微分方程為，系數(shù)a就是股票價格對信息的敏感性，是股票價格狀態(tài)對信息反應(yīng)系統(tǒng)變化內(nèi)在規(guī)律的指標(biāo)，在灰色系統(tǒng)里被稱為“系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)”，而（k=1，2，…）就是該股票在未來k+1時間的市場價格。
根據(jù)灰色系統(tǒng)理論，要把握市場價格走勢和發(fā)展方向，并不需要知道是什么信息或多少信息影響其價格的變化以及如何影響，諸如宏觀經(jīng)濟因素的變動、公司基本面的變化、市場參與人數(shù)的增減等等因素分別對價格影響及其方式或者是這些因素的綜合影響，我們所需要的只是新信息的加入會使原有的趨勢得以改變，新信息的不斷加入是市場價格不斷變化的驅(qū)動力，而新信息的影響并不是在瞬間完成的，而是需要一定的時間進行消化在市場價格中逐步體現(xiàn)，這就是通常意義的歷史信息的記憶功能，這種記憶能力對于市場價格走勢的驅(qū)動力具有一定的“慣性”作用，通過判斷這種驅(qū)動力（系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)）的發(fā)展變化來預(yù)測未來價格走勢正是灰系統(tǒng)理論所要解決的問題。
3.灰色系統(tǒng)模型的應(yīng)用實例
3.1時間轉(zhuǎn)折預(yù)測
這里，我們以上海綜合指數(shù)的日收盤指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，以2000年1月10日1545.11點為起點，如果局部低點和高點之間相差200個點以上，認(rèn)為市場指數(shù)出現(xiàn)了一次轉(zhuǎn)折，將低點-高點的變化看作一個階段，因而，我們選擇各階段的局部最高點和最低點，并選擇相臨的指數(shù)相差200點以上的點，計算其距離起點的月份數(shù)，以構(gòu)造指數(shù)走勢的量化分析，具體數(shù)據(jù)見表1。根據(jù)灰色微分方程可以得到指數(shù)轉(zhuǎn)折點的時間方程為：，其中k=1，2，…。
根據(jù)這個模型可以對指數(shù)轉(zhuǎn)折情況進行預(yù)測，計算結(jié)果和模擬誤差狀況見表2，由表可以看出，該模型對指數(shù)轉(zhuǎn)折時間點預(yù)測的殘差平方和0.54，模型預(yù)測平均相對誤差為2.6%，小誤差概率幾近為1，因此，平均預(yù)測精度為97.4%，預(yù)測精度為二級，說明該方法基本可用于市場綜合走勢轉(zhuǎn)折時間的初步預(yù)測。由此轉(zhuǎn)折預(yù)測方程，我們可得到后一階段的5個預(yù)測值為：19.4、23.3、27.9、33.6和40.3。第一個預(yù)測值19.3表明下一轉(zhuǎn)折點在從2000年1月起的第19個月左右，即約在2001年7月會出現(xiàn)一次重大轉(zhuǎn)折，再經(jīng)過約4個月的調(diào)整后將又會有一次較大的轉(zhuǎn)折，即預(yù)計在2001年11月份可有一次200點以上的變化。
3.2上海綜合指數(shù)的預(yù)測
2001年來，上海綜合指數(shù)收盤指數(shù)從1月2日的2103點降至10月22日的1520點，跌幅近30%，如以當(dāng)年最高點2245點計，跌幅更深，因此，我們應(yīng)用灰色系統(tǒng)模型對股票指數(shù)變化狀況進行預(yù)測，以期能更好地開展投資決策和最大限度地降低風(fēng)險。根據(jù)灰色微分方程建立上海綜合指數(shù)走勢預(yù)測模型，為此，我們以上海綜合指數(shù)的實際周收盤數(shù)為基礎(chǔ)，以2001年8月10日周收盤價1955.04點為數(shù)據(jù)系列的起點，得到指數(shù)走勢的預(yù)測方程：，其中，k=1，2，…。根據(jù)這個模型對指數(shù)的預(yù)測，結(jié)果和誤差狀況見表3，由表可以看出，該模型對指數(shù)序列模擬的殘差平方和為1259.90，模擬的平均相對誤差為0.79%，因此，平均預(yù)測精度為99.21%，最大預(yù)測誤差為1.20%，小誤差概率近似為1。從模型本身來看，應(yīng)該說對上證綜合指數(shù)的預(yù)測精度基本能達(dá)到要求。
3.3新陳代謝模型與事后檢驗
事后檢驗是根據(jù)模型預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)進行比較而得到的，根據(jù)該指數(shù)走勢預(yù)測模型，我們可以得到未來4周的收盤指數(shù)分別為1768.66、1741.12、1714.00和1687.31，總體是一個下降的趨勢，上海綜合指數(shù)的實際值1807.02、1764.87、1691.33和1572.45，實際誤差分別為2.12%、1.34%、-1.34%和-7.30%，表明有較為理想的預(yù)測效果。但實際結(jié)果也表明，利用某一數(shù)據(jù)系列對走勢或時間轉(zhuǎn)折進行長期的預(yù)測，隨著時間的推移，由于新信息的作用沒有得到體現(xiàn)，歷史信息影響程度的有限性，即價格對信息的記憶與預(yù)見能力是有限的，也就是說，信息對系統(tǒng)的影響會隨著時間的流逝而逐漸減弱，誤差將會越來越大因此，我們采用新陳代謝GM模型對2001年8月17日開始的上證綜合指數(shù)趨勢進行模擬，即利用最新的數(shù)據(jù)替換最舊的數(shù)據(jù)以最大限度地體現(xiàn)新信息對市場走勢的影響，計算的結(jié)果列于表4，結(jié)果表明，模型預(yù)測的最小預(yù)測誤差為-0.03%，最大預(yù)測誤差是7.73%。在趨勢判斷上，預(yù)測趨勢與市場實際表現(xiàn)有著較為一致的變化。從其模擬散點圖看，預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)有著極為吻合的效果。
當(dāng)今世界的競爭歸根結(jié)底是綜合國力的競爭，是科技創(chuàng)新的競爭，是知識產(chǎn)權(quán)的競爭，隨著經(jīng)濟全球化和知識化知識產(chǎn)權(quán)已成為企業(yè)、地區(qū)及國家競爭優(yōu)勢的核心基礎(chǔ)。正因為如此．20世紀(jì)50年代以來，西方發(fā)達(dá)國家為了鞏固其在世界經(jīng)濟中的強勢地位，陸續(xù)采取了一系列加強知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造、管理、運用、保護的重大舉措使技術(shù)進步對經(jīng)濟的貢獻明顯超過資本和勞動的貢獻。
也正是在這樣的時代背景下．2008年6月5日，國務(wù)院頒布了《國家知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略綱要》，明確提出建立知識產(chǎn)權(quán)價值評估制度．鼓勵知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化運用引導(dǎo)企業(yè)采取包括知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押在內(nèi)的多種方式實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)的市場價值。促進知識產(chǎn)權(quán)有效運用涉及方方面面的工作，而知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估是實現(xiàn)和促進知識產(chǎn)權(quán)成果轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵一環(huán)。
二、目前我國知識產(chǎn)權(quán)評估的特點及評估中存在的問題
知識產(chǎn)權(quán)評估是指依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，對知識產(chǎn)權(quán)在評估基準(zhǔn)日特定目的下的價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。我國知識產(chǎn)權(quán)評估業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代，與傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)相比．知識產(chǎn)權(quán)的評估更為復(fù)雜，它具有許多鮮明的特點。
(一)知識產(chǎn)權(quán)評估業(yè)務(wù)的特點
知識產(chǎn)權(quán)評估具有時效性、高度不確定性和模糊性、異質(zhì)性和非精確性、高風(fēng)險和高收益的特點。
1．時效性
時間性是知識產(chǎn)權(quán)的特征之一，在知識產(chǎn)權(quán)的有效期屆滿或因其他原因權(quán)利失效時，其價值會從有價降到無價”。知識產(chǎn)權(quán)只在一定期限內(nèi)有效，過了這一期限．權(quán)利隨之喪失。而且在知識產(chǎn)權(quán)的有效期內(nèi)，也有上市期、認(rèn)識接受期、暢銷期和飽和期。不同階段知識產(chǎn)權(quán)的價值也將有所波動。
2高度不確定性和模糊性
知識產(chǎn)權(quán)的價值，是人類將已有的知識運用到智力勞動成果的創(chuàng)造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場因素的總和。知識產(chǎn)權(quán)的這～特殊性決定，用來確定普通商品價值量的社會必要勞動時間，不能作為其價值量的確定依據(jù)。知識產(chǎn)權(quán)評估時．除了腦力、體力消耗外，還要對有關(guān)市場因素作出綜合評價．這些因素使評估結(jié)果具有高度不確定性和模糊性。
3，異質(zhì)性和非精確性
知識產(chǎn)權(quán)成果由于本身固有的新穎性、創(chuàng)造性及獨特性特征，并涉及技術(shù)、法律、經(jīng)濟等多種要素．導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)成果具有異質(zhì)性。根據(jù)系統(tǒng)科學(xué)的不相容原理：”一個系統(tǒng)的復(fù)雜性增大時，我們使其精確的能力必降低，在復(fù)雜性達(dá)到一定的閥值以上時，復(fù)雜性和精確性將互相排斥。”若一個對象集合中至少有兩個可以區(qū)分的對象，所有對象按照可以辨認(rèn)的特有方式相互聯(lián)系在一起，就稱該集合為一個系統(tǒng)。從系統(tǒng)的定義看，知識產(chǎn)權(quán)是典型的復(fù)雜系統(tǒng)其價值受眾多復(fù)雜因素的影響，因此，其評估結(jié)果具有非精確性的特征.
4．高風(fēng)險和高收益
由于知識的不可儲存性和創(chuàng)新效益的溢出效應(yīng)使知識產(chǎn)權(quán)的投資風(fēng)險大大增加．預(yù)期收益高于傳統(tǒng)企業(yè)，收益的不確定性增強。由于新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，知識更新速度加快，產(chǎn)品的生命周期縮短，知識產(chǎn)權(quán)的壽命周期中伴隨著多代產(chǎn)品的更新?lián)Q代過程，在產(chǎn)品、技術(shù)更迭頻繁的情況下，企業(yè)前期的大量投入往往由于技術(shù)發(fā)展或創(chuàng)新上的時滯而失敗，企業(yè)的失敗率比較高。在收益方面．由于知識產(chǎn)權(quán)一般具有較強的壟斷力，其產(chǎn)品在得到市場的認(rèn)可之后，將產(chǎn)生很強的擴張能力，受益較高。知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中問實驗、商業(yè)化等階段，每一個階段都孕育著巨大風(fēng)險。
(二)目前知識產(chǎn)權(quán)主要評估方法還存有缺陷．評估結(jié)果難以完全客觀公正地反映知識產(chǎn)權(quán)的價值
我國的知識產(chǎn)權(quán)評估業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代中期．雖然取得了一些成績，但依然存在許多急待解決的問題。從一定程度上講．現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)評估方法基本上是對固定資產(chǎn)評估方法的借用和移植．常用的評估方法有成本法、市場法和收益法三種。下面逐一進行分析：首先由于我國目前尚缺乏完善的知識產(chǎn)權(quán)交易的市場體系．缺少應(yīng)用市場法相應(yīng)的參照物及必要數(shù)據(jù)，使評估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎(chǔ)；另外．知識產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性、新穎性創(chuàng)造性、獨特性、壟斷性及保密性等特點也使評估主體難以獲得相同或相近的知識產(chǎn)權(quán)全面系統(tǒng)的實際技術(shù)參數(shù)，以便“貨比三家”，進而做出客觀的評估，這使市場法評估知識產(chǎn)權(quán)的結(jié)果往往差異很大，有時甚至嚴(yán)重偏離資產(chǎn)真實價值．這使市場法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識產(chǎn)權(quán)更新?lián)Q代速度的加快以及智力勞動的異質(zhì)性，使在不同的技術(shù)經(jīng)濟條件下，取得(重置)相同知識產(chǎn)權(quán)所支付的費用相差極大：另外知識產(chǎn)權(quán)的開發(fā)成本與收益水平往往呈現(xiàn)弱對應(yīng)性，知識產(chǎn)權(quán)的開發(fā)成本與收益水平并無必然的聯(lián)系，成本法的局限性是顯而易見的。
收益法面臨的主要問題是知識產(chǎn)權(quán)的未來收益具有高度不確定性．因而評估值并不是實際收益而是收益的期望值。收益法沒有考慮到持有知識產(chǎn)權(quán)進行生產(chǎn)時決策的特點，即根據(jù)市場行情決定是否應(yīng)用及何時應(yīng)用知識產(chǎn)權(quán)。當(dāng)市場行情好時．知識產(chǎn)權(quán)能帶來可觀收益．因此就實施知識產(chǎn)權(quán)；否則，就可以等待暫不實施。
這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會低估專利技術(shù)的價值?？傊?，目前三種主要的知識產(chǎn)權(quán)評估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認(rèn)為，在吸收現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國知識產(chǎn)權(quán)評估實踐，建立基于期權(quán)和博弈論的知識產(chǎn)權(quán)評估理論與方法，對于加強我國知識產(chǎn)權(quán)評估與管理工作．推動我國知識經(jīng)濟的發(fā)展具有積極意義。
三．傳統(tǒng)DCF方法的缺陷和期權(quán)博弈的提出
(一)傳統(tǒng)DCF方法的缺陷
折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法常常用來評價一個實際項目．在這種理論框架中，不確定條件下的預(yù)期價值被用來評價項目，通過折現(xiàn)率來調(diào)節(jié)不同項目的風(fēng)險水平，即高風(fēng)險對應(yīng)著高折現(xiàn)率。然而傳統(tǒng)評價方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現(xiàn)值分析思想是基于兩個常被忽略的假設(shè)：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個企業(yè)只能面對一個現(xiàn)在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數(shù)現(xiàn)實環(huán)境中．這些條件并不能被滿足。
從項目評價的角度看，傳統(tǒng)DCF理論的關(guān)鍵缺陷之一是沒有考慮管理柔性。當(dāng)不確定條件下的管理(決策)有柔性(價值)時，DCF方法可能低估項目價值。分析這種柔性價值的標(biāo)準(zhǔn)工具是Myers(1977)提出的實物期權(quán)(realoption)方法。在實物期權(quán)理論的項目評價思維中，企業(yè)所擁有的任何實際投資機會都可以看成企業(yè)所持有的實物期權(quán)，項目的投資價值由兩部分組成：項目未來收益的貼現(xiàn)現(xiàn)金流和項目投資機會的期權(quán)價值。也就是說利用隨機過程來模擬并確定項目環(huán)境變化的不確定性價值，實物期權(quán)方法在彌補傳統(tǒng)DCF方法缺陷的同時．也建立了更為準(zhǔn)確也更合乎邏輯的項目價值分析評價體系。
(二)期權(quán)博弈理論的建立與發(fā)展
為介紹期權(quán)博弈理論．先介紹期權(quán)理論和博弈論，在此基礎(chǔ)上介紹期權(quán)博弈理論。
1．期權(quán)理論
金融期權(quán)是一種衍生性合約，期權(quán)的買方享有在特定的時間內(nèi)(或某一時刻)，根據(jù)合約載明的執(zhí)行價格向合約的賣方買入或賣出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，但無須承擔(dān)必須買入或賣出的義務(wù)。即買方享有可以在明確事物發(fā)展變化之后再做決策的權(quán)利(延遲決策的權(quán)利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發(fā)表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導(dǎo)出基于無紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導(dǎo)出歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)定價的精確公式。同年，RobertC．Merton在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發(fā)表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對期權(quán)定價的各種定量關(guān)系進行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導(dǎo)出支付紅利股票的期權(quán)定價公式．進一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開創(chuàng)性論文的公開發(fā)表使期權(quán)和其它衍生證券的定價理論獲得突破性的進展．從而成為期權(quán)定價的經(jīng)典模型．使期權(quán)定價理論的發(fā)展進入了一個嶄新的時代成為第二次華爾街革命。
期權(quán)定價理論不僅可以應(yīng)用在金融理論．而且可以應(yīng)用于實物領(lǐng)域。美國學(xué)者Myers(1977)首先提出，當(dāng)投資具有高度不確定的項目時，傳統(tǒng)DCE方法往往低估了其實際價值在這種情況下，雖然不存在正式的期權(quán)和約．但投資依然擁有類似金融期權(quán)的特性。初始投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)進一步投資的權(quán)利。由于初始投資所帶來的未來的增長機會是不確定的傳統(tǒng)DCF方法～般忽略了這部分價值。高度不確定條件下的投資可視同購買了一個看漲期權(quán)．初始投資可視為期權(quán)費．若未來的增長機會未出現(xiàn)，企業(yè)放棄執(zhí)行期權(quán)，企業(yè)損失了期權(quán)費若未來的增長機會出現(xiàn)，企業(yè)進一步投資．可視為期權(quán)的執(zhí)行．企業(yè)進一步投資的金額就是期權(quán)的執(zhí)行價格。
實物期權(quán)方法是近年來發(fā)展起來的一種新的評估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等決策中的選擇權(quán)，因而能充分反映實施決策的選擇權(quán)價值，更為合理準(zhǔn)確地評估知識產(chǎn)權(quán)的價值。實物期權(quán)理論是金融期權(quán)思想在實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域的拓展，其標(biāo)的物一般是某投資項目的價值。實物期權(quán)是指在不確定的條件下．以期權(quán)的概念來定義的實物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實選擇權(quán)，它反映了企業(yè)進行長期資本投資決策時擁有的未來可根據(jù)在決策時尚不確定的因素調(diào)整投資行為的～種權(quán)利。
2．博弈理論
1944年．?dāng)?shù)學(xué)家馮諾伊曼和經(jīng)濟學(xué)家奧斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經(jīng)濟行為的理論》一書出版這是公認(rèn)的博弈論方面的開山之作。他們認(rèn)為經(jīng)濟學(xué)的研究對象更像是一場游戲中的參與者，相互之間預(yù)期對方的行動，因此，描述、觀察經(jīng)濟現(xiàn)象就需要一套新的數(shù)學(xué)工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會性動物，利益沖突是人類社會關(guān)系的本質(zhì)特征，當(dāng)然合作也是人類社會關(guān)系的本質(zhì)特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個人、企業(yè)、集團、政黨等)在相互對抗(或合作)中，對抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動的過程集合。博弈論是專門研究博弈如何實現(xiàn)均衡的規(guī)律的學(xué)科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀(jì)70年代，博弈論逐漸形成了一個完整的理論體系，在經(jīng)濟學(xué)中也逐漸取得主流地位。
3．期權(quán)博弈理論的建立與發(fā)展
實物期權(quán)方法雖然具有很多優(yōu)勢．但實物期權(quán)方法也忽略了一個重要事實．即實物期權(quán)的非獨占性。由于競爭的存在．一般的投資機會都不具有獨占權(quán)。同一機會在企業(yè)之間(或其它不同主體問)的共享性導(dǎo)致逐利的主體之間的競爭，這種競爭的激烈程度受到市場結(jié)構(gòu)的巨大影響。例如．不論是在限制性區(qū)域的土地開發(fā)、相似藥物的研發(fā)這樣的典型例子中，還是在航空業(yè)、軟飲料業(yè)復(fù)印機產(chǎn)業(yè)和電影業(yè)的市場運作中．主體之間相互作用影響項目價值的情況比比皆是。據(jù)此可以得出的推論是，傳統(tǒng)評價理論的另一個關(guān)鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對于項目價值的影響，實物期權(quán)方法對此無能為力?；蛘哒f，實物期權(quán)理論在構(gòu)筑起現(xiàn)資理論基石的同時，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無疑，因為簡單意義的實物期權(quán)方法不能彌補傳統(tǒng)項目評價方法的另一個關(guān)鍵缺陷一一無法考慮項目關(guān)聯(lián)主體之間的相互作用。因此，在計量特定項目價值時，即使考慮了項目環(huán)境不確定性的實物期權(quán)價值．但如果不能分辨不同策略互動下的主體博弈價值，這種項目評價理論模型的邏輯合理性也必然受到質(zhì)疑項目價值判斷的準(zhǔn)確性也無法得到保證。因此．為提高知識產(chǎn)權(quán)評估的質(zhì)量．必須將期權(quán)和博弈理論結(jié)合起來，建立期權(quán)博弈理論。
從期權(quán)博弈理論的建立過程來說，主要的思想貢獻包括Fudenberg和Tirole(^985)對于隨機博弈理論的重要擴展，以及McDonald和Siegel(1986)對于不確定性條件下開發(fā)最優(yōu)時機的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過建立一種內(nèi)生選擇機制，探討了不確定環(huán)境中企業(yè)投資均衡選擇。在他們的設(shè)置中企業(yè)進行閉環(huán)策略博弈企業(yè)的作用不被預(yù)先設(shè)定．從而企業(yè)的策略是歷史依賴(時間一致性)的。盡管沒有涉及實物期權(quán)定價和博弈均衡分析的結(jié)合問題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續(xù)時間期權(quán)博弈模型的構(gòu)建奠定了基礎(chǔ)。
正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構(gòu)建了第一個真正意義上的期權(quán)博弈模型。Smets模型將傳統(tǒng)的搶先進入博弈模型與實物期權(quán)定價方法結(jié)合起來，從而構(gòu)建了連續(xù)時間期權(quán)博弈的理論分析基礎(chǔ)。Smets的這項開拓性研究成果第一次說明了期權(quán)博弈模型的基本特征，展示了在實物期權(quán)模型分析中區(qū)分不同策略均衡的基本特征也展示了在實物期權(quán)模型分析中區(qū)分不同策略均衡的項目價值分析意義。
在期權(quán)博弈理論的發(fā)展歷史上，最有影響的理論成果來自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專著。他們以Smets(1991)模型為基礎(chǔ)．給出了求解領(lǐng)先者和追隨者的最優(yōu)投資時機和收益的數(shù)學(xué)證明，明確界定了主體相互作用對于投資項目價值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標(biāo)準(zhǔn)分析框架。從2001年開始．期權(quán)博弈理論進入了快速拓展與應(yīng)用深化時期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領(lǐng)域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項式期權(quán)博弈模型．這種模型不僅是離散時間期權(quán)博弈和連續(xù)時間期權(quán)博弈的結(jié)合形式，也讓我們更加明確理解了基于項目的期權(quán)博弈模型所具有的項目評價意義。
四，政策建議
1．知識產(chǎn)權(quán)評估問題比較復(fù)雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權(quán)定價模型進行計算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產(chǎn)價格出現(xiàn)跳躍變化的期權(quán)定價模型就不存在解析解，這時就需要采用數(shù)值方法。建議加強有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹定價模型等數(shù)值方法在期權(quán)中的應(yīng)用研究。
2在實際應(yīng)用過程中．由于期權(quán)涉及的數(shù)學(xué)知識十分復(fù)雜，一般人直接計算困難較多，國外一般是采用計算機軟件計算期權(quán)的價值。例如國外開發(fā)了Matlab、OdrivaGem等許多應(yīng)用軟件．建議國內(nèi)組織力量開發(fā)國產(chǎn)應(yīng)用軟件，以提高應(yīng)用期權(quán)定價理論解決實際問題的水平。
遠(yuǎn)程教育(distance education) 是近年來發(fā)展起來的一種全新的教育方式和手段，它通過聲音、視頻、數(shù)據(jù)流和印刷品等綜合手段完成教學(xué)活動，利用現(xiàn)代技術(shù)替代了教學(xué)過程中面對面的溝通和交流。近十年來，現(xiàn)代遠(yuǎn)程教育開始與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合起來，實現(xiàn)了現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)教育模式。通過傳統(tǒng)教育與現(xiàn)代信息技術(shù)的完美結(jié)合，現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)教育模式不僅可以讓最大范圍的人能夠在任何時間、任何地點接受幾乎和學(xué)校課堂學(xué)習(xí)一樣效果的教育，而且實現(xiàn)了教育權(quán)利的平等、教育機會的平等?，F(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)教育對千百年來我們所習(xí)慣的教育模式和教育手段提出了挑戰(zhàn)，成為業(yè)內(nèi)以及許多普通人關(guān)注的焦點。
隨著我國經(jīng)濟、社會的全面發(fā)展和信息技術(shù)的逐步推廣與普及，現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)教育尤其是高等網(wǎng)絡(luò)教育也如火如荼的開展起來。現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)教育不僅受到眾多的高等院校青睞，還吸引了眾多對其趨之若騖的投資者。網(wǎng)絡(luò)教育對于中國it行業(yè)和中國眾多高等院校來說，無疑都具有十分積極的意義。世界經(jīng)濟與合作組織的研究表明，從1995年到2000年，全世界的遠(yuǎn)程教育市場規(guī)模正以每年45%的速度擴張著。2000年，全世界有7000萬人通過遠(yuǎn)程教育方式進行學(xué)習(xí)，2001年達(dá)到1億人?？梢?，遠(yuǎn)程教育市場的規(guī)模和潛力是無窮的。正如著名的新經(jīng)濟英雄美國人錢伯斯所說，“網(wǎng)絡(luò)教育未來三年內(nèi)對社會生活發(fā)生的影響，將像電子商務(wù)對商業(yè)世界的影響一樣巨大?！?/p>
一、中國網(wǎng)絡(luò)教育需求市場分析
從經(jīng)濟學(xué)角度看，需求是發(fā)展供給的惟一動力，網(wǎng)絡(luò)教育就是一個需求潛力無窮的市場。
1.生源市場分析
網(wǎng)絡(luò)教育作為新興的一種教育模式，對于整個世界范圍來說都是一種所趨。據(jù)不完全統(tǒng)計，現(xiàn)有100多個國家開展了現(xiàn)代遠(yuǎn)程教育，大部分大學(xué)在網(wǎng)上擁有自己的網(wǎng)站并推出了現(xiàn)代遠(yuǎn)程教育課程。隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展和進步，本科教育逐漸從高等走向普及。大學(xué)生占人口比例不僅反映了一個國家的教育水平，而且也在某種意義上代表國家的未來發(fā)展?jié)摿?。我國目前?8到22歲年齡段中，毛入學(xué)率不到11%，計劃到2010年將毛入學(xué)率提高到15%。另一方面，隨著社會的不斷發(fā)展，競爭日趨激烈，家庭在子女教育上的投入不斷增加，有45%的家庭認(rèn)為儲蓄的第一用途是教育。盡管高校連年擴張，但由于教育資源的限制，大多數(shù)適齡人員還是沒有獲得高等教育的機會，教育市場潛在的能量不可估量。如果能夠?qū)⑷珖芨叩冉逃丝谔嵘?%個百分點，每人接受2年每年平均5000元的教育，市場規(guī)模就達(dá)到幾千億級。這就為遠(yuǎn)程教育提供了巨大的并且是持續(xù)增長的拓展空間。另外，網(wǎng)絡(luò)教育有非常好的可重復(fù)利用教學(xué)資源，在擴大招生規(guī)模上有很大的升縮空間。此外，我國政府非常重視和支持各試點高校開展現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)教育，這也為中國網(wǎng)絡(luò)教育的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。
2.市場投資價值分析
為了對高等網(wǎng)絡(luò)教育產(chǎn)業(yè)狀況有一個客觀、全面的把握，我們需要弄清它的價值鏈。高等網(wǎng)絡(luò)教育市場與其他產(chǎn)業(yè)市場相比，既有共同之處，又有自己獨特性。網(wǎng)絡(luò)教育不僅需要提供各種硬件設(shè)備和軟件支持，包括各種服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、系統(tǒng)平臺、課件開發(fā)系統(tǒng)、虛擬演播系統(tǒng)、課件庫、素材庫、試題庫和參考資料庫等。還需要提供完善的教學(xué)管理、教學(xué)應(yīng)用、資源管理、教學(xué)評測和安全管理等軟件。由于網(wǎng)絡(luò)教育具有技術(shù)含量高且受眾廣大的特點，市場中潛在的利潤也巨大。近年來，企業(yè)對介入網(wǎng)絡(luò)教育的興趣已經(jīng)明顯加大，對網(wǎng)絡(luò)教育投資的力度也不斷加大。企業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)教育領(lǐng)域，投資領(lǐng)域主要包括以下五個投資收益較大且投資周期不太長的領(lǐng)域:(1)投資通信和電腦等教育設(shè)施；(2)投資課件;(3)投資教學(xué)點;(4)投資通用網(wǎng)絡(luò)教育平臺。
二、我國高等網(wǎng)絡(luò)教育發(fā)展存在的問題
網(wǎng)絡(luò)教育為人們提供了一種全新的學(xué)習(xí)方式，它使教育資源共享變?yōu)楝F(xiàn)實，為學(xué)習(xí)者提供個性化學(xué)習(xí)的條件，有助于實現(xiàn)交互式學(xué)習(xí)，有利于促進教育社會化和學(xué)習(xí)社會化。許多國家都高度重視網(wǎng)絡(luò)教育，努力扶持和發(fā)展這一全新的教育方式，為推進網(wǎng)絡(luò)教育的普及與發(fā)展投入大量資金，不斷擴大網(wǎng)絡(luò)教育的普及化程度，教學(xué)培訓(xùn)的層次和內(nèi)容更加寬泛多樣。目前我國的網(wǎng)絡(luò)教育尚存在許多亟待解決的問題，表現(xiàn)在網(wǎng)上教育資源建設(shè)問題、如何體現(xiàn)個性化教育問題、思想觀念轉(zhuǎn)變問題、網(wǎng)絡(luò)教育投入不足等問題。
1.網(wǎng)絡(luò)教育投入不足問題
有人預(yù)言，網(wǎng)絡(luò)教育將是社會的第三大需求領(lǐng)域。它的建設(shè)需要大量的經(jīng)費投入，僅靠政府投資顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要社會各界大力支持。對此，應(yīng)積極探索企業(yè)與學(xué)校合作的最佳運行式，利用企業(yè)的資金和技術(shù)，調(diào)動學(xué)校的教育資源，形成優(yōu)勢互補，同時要引進和培育市場機制，以確保其進入良性循環(huán)。
2.我國學(xué)歷教育還基本上處于“國家壟斷”的局面
正規(guī)的高等學(xué)歷教育，最終的成果都體現(xiàn)為高含金量的“文憑”。因此從某種意義上說，高等遠(yuǎn)程教育最重要的資源掌握在高校的手里，企業(yè)涉足這一領(lǐng)域只能選擇與高校聯(lián)姻的形式。然而，在現(xiàn)代高等遠(yuǎn)程教育的實踐中，往往會出現(xiàn)這樣的情況，高校普遍缺乏商業(yè)人才、運作經(jīng)驗、網(wǎng)絡(luò)術(shù)開發(fā)和維護能力以及的資本和資本運作經(jīng)驗。這在一定程度上制約了現(xiàn)代高等遠(yuǎn)程教育的發(fā)展。
3.我國現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)教育產(chǎn)業(yè)缺乏對網(wǎng)絡(luò)和教育均有深刻理解的復(fù)合型人才
網(wǎng)絡(luò)教育產(chǎn)業(yè)是it向教育界延伸的產(chǎn)物，最先從事網(wǎng)絡(luò)教育產(chǎn)業(yè)的是it界的人士，由于缺乏深厚的教育理論的指導(dǎo)和深刻的教育從業(yè)背景，他們對網(wǎng)絡(luò)教育缺乏足夠理性的思考，有的更多是投資和從業(yè)的激情。而教育界人士對it這一新生事物也同樣缺乏理性而深刻的認(rèn)識。
因此，中國當(dāng)前極其需要既對信息技術(shù)有深刻理解、又有深厚教育理論根基和豐富實踐經(jīng)驗的人才在網(wǎng)絡(luò)教育產(chǎn)業(yè)中扮演重要的角色。而這種人才，當(dāng)前十分匱乏。雖然it界人士后來逐漸認(rèn)識到一定要有教育界人士參與網(wǎng)絡(luò)教育產(chǎn)業(yè)，但是由于上述復(fù)合型這一橋梁相當(dāng)匱乏，導(dǎo)致了網(wǎng)絡(luò)與教育沒有在深層次上相互滲透和融合。其表現(xiàn)之一就是，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)不知道究竟如何運用，才能滿足教育的需要；教育如何應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，才能體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的獨特作用。
三、校企合作是高等遠(yuǎn)程教育的發(fā)展趨勢
發(fā)展現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)教育需要眾多資金的投入，不能等靠國家來提供全部資金，應(yīng)以大學(xué)為主體，與公司，企業(yè)聯(lián)合辦學(xué)，國家支持，企業(yè)贊助，學(xué)員負(fù)擔(dān)，三方共籌資金。大學(xué)是智力資源的中心，有雄厚的技術(shù)支持，與公司企業(yè)聯(lián)合，不僅可以獲得資金資助，而且能從企業(yè)的實際需要開發(fā)出符合市場需求的教育軟件。隨著我國對國家教育科研網(wǎng)的投入的增長，國家教育科研主干線的帶寬逐步增加，隨著計算機技術(shù)的發(fā)展，各高校對發(fā)展遠(yuǎn)程教育和校園網(wǎng)的投入也會增大，中國現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)教育將成為構(gòu)造社會化終身學(xué)習(xí)重要組成部分，前景是廣闊和美好的．對此，應(yīng)積極探索企業(yè)與學(xué)校合作的最佳運行式，利用企業(yè)的資金和技術(shù)，調(diào)動學(xué)校的教育資源，形成優(yōu)勢互補；同時要引進和培育市場機制，以確保其進入良性循環(huán)。
商業(yè)化的公司往往能夠更準(zhǔn)確的把握住現(xiàn)代遠(yuǎn)程教育的發(fā)展需求,更貼近市場需要來做遠(yuǎn)程教育教育產(chǎn)業(yè)?；谛畔⒓夹g(shù)環(huán)境下的校企合作新教學(xué)模式的設(shè)計與運用，為學(xué)校和企業(yè)互惠互利互贏提供了理論和實踐依據(jù)。運用現(xiàn)代化的信息技術(shù)手段，將企業(yè)的先進技術(shù)與高職學(xué)院的教育教學(xué)緊密聯(lián)系起來，探究適合高職發(fā)展實際的高職人才培養(yǎng)的教學(xué)策略和方法，強化傳統(tǒng)教學(xué)模式與信息技術(shù)環(huán)境下的現(xiàn)代教育教學(xué)模式的有機融合，強化反饋環(huán)節(jié),提高人才培養(yǎng)的質(zhì)量,將更好地適應(yīng)高職學(xué)生未來的就業(yè)需求。
校企合作既能發(fā)揮學(xué)校和企業(yè)的各自優(yōu)勢，又能共同培養(yǎng)社會與市場需要的人才，是高校與企業(yè)（社會）雙贏的模式之一。加強學(xué)校與企業(yè)的合作，教學(xué)與生產(chǎn)的結(jié)合，校企雙方互相支持、互相滲透、雙向介入、優(yōu)勢互補、資源互用、利益共享，是實現(xiàn)高校教育及企業(yè)管理現(xiàn)代化、促進生產(chǎn)力發(fā)展、加快企業(yè)自有人才的學(xué)歷教育，使教育與生產(chǎn)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。實踐證明，企業(yè)與高校進行校企合作并回報社會，這是一項具有重要意義的公益事業(yè)，是貫徹科教興國和人才強國戰(zhàn)略，促進和諧社會建設(shè)的有益實踐和重要舉措。
參考文獻:
[1]趙浩興:校企聯(lián)合的高職實踐教學(xué)模式探討.浙江師大學(xué)報(社會科學(xué)版),2001年04期
一、工商管理碩士財務(wù)報表分析課程的教學(xué)目標(biāo)
教學(xué)目標(biāo)是教學(xué)實踐活動的預(yù)期效果。關(guān)于財務(wù)報表分析課程的教學(xué)目標(biāo)，唐順莉（2009）認(rèn)為，財務(wù)報表分析課程的重點在于使學(xué)生運用財務(wù)報表分析的基本理論對財務(wù)報表作出分析，運用財務(wù)報表資料對企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量等情況進行綜合考察和評價，并能進行財務(wù)報表綜合分析。趙自強、顧麗娟（2010）認(rèn)為，研究生財務(wù)分析課程的教學(xué)目的在于：一方面講授財務(wù)分析的基本理論;另一方面講授財務(wù)分析實務(wù)，使學(xué)生能運用相關(guān)資料評估企業(yè)財務(wù)實力和經(jīng)營業(yè)績、預(yù)測企業(yè)風(fēng)險和發(fā)展趨勢，評估企業(yè)價值等。它強調(diào)理論與實務(wù)并重，突出職業(yè)性、應(yīng)用性、針對性，這一點可以通過研究生的教材特點體現(xiàn)出來。李心合（2014）指出，財務(wù)報表分析的目的在于揭示企業(yè)“整體運營狀態(tài)”，諸如戰(zhàn)略狀態(tài)、實力狀態(tài)、風(fēng)險狀態(tài)、效率和效益狀態(tài)、質(zhì)量狀態(tài)、成長或發(fā)展?fàn)顟B(tài)、衰敗或失敗狀態(tài)等。
筆者認(rèn)為，《財務(wù)報表分析》課程屬于工商管理碩士生的專業(yè)選修課，其教學(xué)目標(biāo)在于幫助工商管理碩士生掌握財務(wù)報表分析的理論知識，熟悉企業(yè)財務(wù)報表分析的技巧與方法，不斷提高他們對企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營管理與績效內(nèi)在關(guān)系的認(rèn)知水平。
二、工商管理碩士財務(wù)報表分析課程教學(xué)內(nèi)容的比較分析
教學(xué)內(nèi)容是學(xué)與教相互作用過程中有意傳遞的主要信息，包括課程所涉及的專業(yè)領(lǐng)域以及核心問題等（宋夏云，2015）。以下筆者結(jié)合現(xiàn)有觀點的梳理和教材內(nèi)容的列舉，歸納提煉工商管理碩士財務(wù)報表分析課程的教學(xué)內(nèi)容：
（一）現(xiàn)有觀點梳理
葛家澍、占美松（2008）認(rèn)為，企業(yè)財務(wù)報告分析必須著重關(guān)注的幾個財務(wù)信息，包括流動性、財務(wù)適應(yīng)性、預(yù)期現(xiàn)金凈流入、盈利能力和市場風(fēng)險。
喬宏等（2011）認(rèn)為，財務(wù)報表分析課程涉及會計、管理、經(jīng)濟形勢與政策、金融等學(xué)科的知識，是會計學(xué)、財務(wù)管理學(xué)專業(yè)的必修課，具有綜合性、技術(shù)性與實踐性的特點。
邵軍（2011）指出，財務(wù)報表分析的新框架、新理念，其內(nèi)容包括行業(yè)與戰(zhàn)略分析、會計分析、財務(wù)分析、管理建議與價值評估等。
李心合（2014）認(rèn)為，財務(wù)報表分析框架需要重新研究，特別是要擴展報表分析內(nèi)容?！八哪芰Ψ治隹蚣堋标P(guān)注的是財務(wù)報表所反映的企業(yè)“財務(wù)狀況與經(jīng)營成果”，而不是企業(yè)“整體的運營狀態(tài)”。事實上，財務(wù)報表正是企業(yè)“整體運營狀態(tài)”的綜合反映，財務(wù)報表分析的目的也正是揭示企業(yè)“整體運營狀態(tài)”，諸如戰(zhàn)略狀態(tài)、實力狀態(tài)、風(fēng)險狀態(tài)、效率和效益狀態(tài)、質(zhì)量狀態(tài)、成長或發(fā)展?fàn)顟B(tài)、衰敗或失敗狀態(tài)等。其中，特別重要的是戰(zhàn)略狀態(tài)、風(fēng)險狀態(tài)、效率狀態(tài)和發(fā)展?fàn)顟B(tài)。
朱蓮美（2014）認(rèn)為，財務(wù)報告分析課程的教學(xué)內(nèi)容可從基本的盈利能力、償債能力、營運能力及資產(chǎn)質(zhì)量和利潤質(zhì)量分析進一步拓展到如下幾個方面：一是財務(wù)管理成效分析和評價，二是戰(zhàn)略管理成效分析和評價，三是成本費用管理成效分析和評價。
根據(jù)教學(xué)目標(biāo)的要求，筆者認(rèn)為，工商管理碩士財務(wù)報表分析課程的教學(xué)內(nèi)容可以分為三塊：一是企業(yè)財務(wù)報表分析的相關(guān)理論，二是企業(yè)基本財務(wù)報表分析，三是企業(yè)高級財務(wù)報表分析。
（二）教材內(nèi)容的列舉
關(guān)于財務(wù)報表分析課程的教學(xué)內(nèi)容，以教材內(nèi)容的列舉法為例，其代表性觀點如下：
1.利奧波德?伯恩斯坦、約翰?維歐德著，許秉巖、張海燕（2004）譯《財務(wù)報表分析》：財務(wù)報表分析概述、財務(wù)報表分析目的和財務(wù)報告、短期流動性、預(yù)測和預(yù)分析、資本結(jié)構(gòu)與償債能力、投入資本報酬率、獲利能力分析、以盈利為基礎(chǔ)的分析與評價。
2.胡玉明（2008）主編《財務(wù)報表分析》：①總論（企業(yè)基本財務(wù)報表、財務(wù)報表分析基本框架、戰(zhàn)略分析、會計分析）;②基于外部會計視角的財務(wù)分析（財務(wù)報表分析方法基礎(chǔ)、流動性與償債能力分析、盈利能力與股東權(quán)益分析、現(xiàn)金流量分析）;③基于內(nèi)部管理視角的財務(wù)分析（基于內(nèi)部管理視角的財務(wù)分析概論、成本報表分析）;④前景分析（可持續(xù)增長與證券價值分析、價值創(chuàng)造動因及可持續(xù)性分析）。
3.張學(xué)謙、閆嘉韜（2009）主編《企業(yè)財務(wù)報表分析原理與方法》：會計信息的作用、財務(wù)報表的列報與分析概論、會計業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)、資產(chǎn)負(fù)債表分析、損益表分析、有限公司財務(wù)報表、長期償債能力分析、獲利能力分析、資產(chǎn)運用效率分析、投資報酬分析、現(xiàn)金流量表及其分析。
4.夏東林（2011）主編《解讀會計報表》：企業(yè)會計與企業(yè)會計報表、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、股東權(quán)益變動表、現(xiàn)金流量表、合并財務(wù)報表、會計報表分析，以及獨立審計、舞弊和內(nèi)部控制等。其中會計報表分析的內(nèi)容包括分析會計報表的目的和方法、比率分析、杜邦分析圖、資產(chǎn)報酬率與經(jīng)濟特征和戰(zhàn)略、會計報表之間的勾稽關(guān)系。
5.張新民、錢愛民（2013）主編《財務(wù)報表分析》：財務(wù)報表分析概論、財務(wù)報表分析基礎(chǔ)、資產(chǎn)質(zhì)量分析、資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析、利潤質(zhì)量與所有者權(quán)益變動表分析、現(xiàn)金流量表分析、合并財務(wù)報表分析、財務(wù)報告的其他重要信息分析、財務(wù)報表的綜合分析方法。
6.吳世農(nóng)、吳育輝（2011）主編《CEO財務(wù)分析與決策》：解讀企業(yè)財務(wù)報表、CEO解讀企業(yè)財務(wù)報表、分析企業(yè)財務(wù)報表、營運資本管理與決策、投資項目效益評價與決策、負(fù)債管理理論與實踐、股利政策理論與實踐、投資價值分析與決策。
筆者認(rèn)為，根據(jù)教學(xué)目標(biāo)的要求，工商管理碩士財務(wù)報表分析課程教學(xué)內(nèi)容可以劃分為三個專題，其中企業(yè)財務(wù)報表分析相關(guān)理論的教學(xué)內(nèi)容包括財務(wù)報表分析的技巧方法、企業(yè)財務(wù)報表分析的流程、企業(yè)財務(wù)報告的構(gòu)成體系、企業(yè)財務(wù)報表分析的動機和目的，企業(yè)基本財務(wù)報表分析的教學(xué)內(nèi)容包括企業(yè)常見財務(wù)指標(biāo)分析、企業(yè)財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)分析和上市公司特殊財務(wù)指標(biāo)分析，企業(yè)高級財務(wù)報表分析的教學(xué)內(nèi)容包括企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險分析、企業(yè)戰(zhàn)略分析、企業(yè)收益質(zhì)量分析、企業(yè)成本分析、上市公司財務(wù)欺詐的識別與治理和企業(yè)盈余管理的動機與控制等。
三、工商管理碩士財務(wù)報表分析課程教學(xué)內(nèi)容的調(diào)查分析
為了了解工商管理碩士生對財務(wù)報表分析課程教學(xué)內(nèi)容的認(rèn)知與需求，筆者于2013年3月1～31日，在課堂上對寧波大學(xué)2011和2012級工商管理碩士生進行了問卷調(diào)查，共計發(fā)放問卷100份，回收有效問卷71份，有效問卷率為71%。本次調(diào)查主要采用李克特5分法對被調(diào)查選項的重要性進行評分，如得分在4分以上，則認(rèn)為該選項是重要的。被調(diào)查者的基本情況以及調(diào)查結(jié)果的分析如下：
（一）被調(diào)查者的基本情況
表1 被調(diào)查者所在單位性質(zhì)
如表1所示，在被調(diào)查對象中，在企業(yè)單位工作的碩士生所占比重為73.24%，說明被調(diào)查者大多數(shù)具有企業(yè)實務(wù)的工作經(jīng)驗。
表2 被調(diào)查者的工作年限
如表2所示，在被調(diào)查對象中，具有5～10年工齡的占56.34%，10年以上的占32.39%，即5年以上工齡的占88.73%，說明被調(diào)查者具有較為豐富的工作經(jīng)驗。
（二）調(diào)查結(jié)果的簡要分析
表3 您認(rèn)為工商管理碩士是否有必要開設(shè)財務(wù)報表分析課程
如表3所示，被調(diào)查者認(rèn)為，在工商管理碩士學(xué)習(xí)階段非常有必要開設(shè)財務(wù)報表分析課程，其支持率為97.18%。
表4 財務(wù)報表分析課程的學(xué)習(xí)與研討中，以下內(nèi)容是否重要？
如表4所示，被調(diào)查者認(rèn)為，財務(wù)報表分析課程的教學(xué)內(nèi)容包括企業(yè)財務(wù)報表分析的相關(guān)理論、企業(yè)基本財務(wù)報表分析和企業(yè)高級財務(wù)報表分析，其中企業(yè)基本報表分析最為重要，其得分為4.54分。
表5 企業(yè)財務(wù)報表分析的相關(guān)理論的學(xué)習(xí)與研討中，以下內(nèi)容是否重要？
如表5所示，被調(diào)查者認(rèn)為，在企業(yè)財務(wù)報表分析的相關(guān)理論中，重要的知識包括企業(yè)財務(wù)報表分析的技巧方法、企業(yè)財務(wù)報表分析的流程和企業(yè)財務(wù)報告的構(gòu)成體系，其中企業(yè)財務(wù)報表分析的技巧與方法最為重要，其得分為4.58分。
表6 企業(yè)基本財務(wù)報表分析的學(xué)習(xí)與研討中，以下內(nèi)容是否重要？
如表6所示，被調(diào)查者認(rèn)為，在企業(yè)基本財務(wù)報表分析中，重要的知識包括企業(yè)常見財務(wù)指標(biāo)分析、企業(yè)財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)分析和上市公司特殊財務(wù)指標(biāo)分析，其中企業(yè)常見財務(wù)指標(biāo)分析最為重要，其得分為4.46分。
表7 企業(yè)高級財務(wù)報表分析的學(xué)習(xí)與研討中，以下內(nèi)容是否重要？
如表7所示，被調(diào)查者認(rèn)為，在企業(yè)高級財務(wù)報表分析中，重要的知識包括企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險分析、企業(yè)戰(zhàn)略分析、企業(yè)收益質(zhì)量分析、企業(yè)成本分析、上市公司財務(wù)欺詐的識別與治理和企業(yè)盈余管理的動機與控制，其中企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險分析最為重要，其得分為4.54分。
表8 財務(wù)報表分析課程的最佳教學(xué)方法
如表8所示，被調(diào)查者認(rèn)為，理想的教學(xué)方法包括典型案例分析、學(xué)生小組討論、教師課堂講授和企業(yè)實地調(diào)查，其中典型案例分析最受歡迎，其得分為4.69分。
表9 財務(wù)報表分析課程的最佳考核形式
如表9所示，被調(diào)查者認(rèn)為，理想的課程考核方式包括小組發(fā)言和案例論文，其中小組發(fā)言最為理想，其得分為4.13分。
四、研究結(jié)論
《財務(wù)報表分析》課程屬于工商管理碩士生的專業(yè)選修課，其教學(xué)目標(biāo)在于幫助工商管理碩士生掌握財務(wù)報表分析的理論知識，熟悉企業(yè)財務(wù)報表分析的技巧與方法，不斷提高他們對企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營管理與績效內(nèi)在關(guān)系的認(rèn)知水平。筆者認(rèn)為，關(guān)于財務(wù)報表分析課程教學(xué)內(nèi)容的安排，可以堅持“動靜結(jié)合”的原則。所謂“靜”是指對于企業(yè)財務(wù)報表分析的相關(guān)理論和企業(yè)基本財務(wù)報表分析，包括企業(yè)財務(wù)報表分析的技巧方法、企業(yè)財務(wù)報表分析的流程、企業(yè)財務(wù)報告的構(gòu)成體系、企業(yè)財務(wù)報表分析的動機和目的、企業(yè)常見財務(wù)指標(biāo)分析、企業(yè)財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)分析和上市公司特殊財務(wù)指標(biāo)分析等，這部分教學(xué)內(nèi)容應(yīng)保持相對穩(wěn)定，并以教師主講為主;“動”是指對于企業(yè)高級財務(wù)報表分析，包括企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險分析、企業(yè)戰(zhàn)略分析、企業(yè)收益質(zhì)量分析、企業(yè)成本分析、上市公司財務(wù)欺詐的識別與治理以及企業(yè)盈余管理的動機與控制等，這部分教學(xué)內(nèi)容可以在師生互動的基礎(chǔ)上靈活安排，并鼓勵學(xué)生結(jié)合自身工作體會發(fā)表意見，以充分調(diào)動研究生參與學(xué)習(xí)的積極性。
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[1]葛家澍，占美松.企業(yè)財務(wù)報告分析必須著重關(guān)注的幾個財務(wù)信息――流動性、財務(wù)適應(yīng)性、預(yù)期現(xiàn)金凈流入、盈利能力和市場風(fēng)險[J].會計研究，2008，（5）：3-9.
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一、研究背景――傳統(tǒng)汽車行業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期
目前，發(fā)展電動汽車，實現(xiàn)汽車能源動力系統(tǒng)的電氣化，推動傳統(tǒng)汽車行業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在國際上已經(jīng)形成了潮流。根據(jù)各大汽車公司的產(chǎn)品上市計劃，預(yù)計今年將迎來國際電動汽車產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的一次。電動汽車一旦取得市場突破，必將對國際汽車產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生巨大而深遠(yuǎn)的影響。而去年吸引了所有人眼球的新型純電動汽車特斯拉已經(jīng)登陸中國市場，特斯拉將會持續(xù)引起怎樣的市場反應(yīng)我們還將拭目以待。
所以在電動汽車行業(yè)這種快速發(fā)展日新月異的背景之下，本文試圖研究和分析電動汽車行業(yè)的當(dāng)前狀況以及發(fā)展趨勢，以期對電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈上公司的發(fā)展，以及投資者進行正確的投資判斷提供一些參考作用。
二、電動汽車分類以及純電動汽車簡介
現(xiàn)代電動汽車一般可分為四類：純電動汽車（ PEV ）、混合動力電動汽車（ HEV ）、燃料電池電動汽車（ FCEV ）、外接充電式混合動力電動汽車（ PHEV ）。
本文主要分析近來比較熱門的純電動汽車（ PEV ）。純電動汽車是指完全由動力蓄電池提供電力驅(qū)動的電動汽車，雖然它已有134年的悠久歷史，但一直僅限于在某些特定范圍內(nèi)應(yīng)用，市場較小。主要原因是由于各種類別的蓄電池，普遍存在價格高、壽命短、外形尺寸大和重量大、充電時間長等嚴(yán)重缺點。近年由于磷酸鐵鋰離子電池的研發(fā)有重大突破，又大大提高了電池的安全性。目前已有許多發(fā)達(dá)國家將鋰離子電池作為電動汽車用動力電池的主攻方向。我國擁有鋰資源優(yōu)勢，鋰電池產(chǎn)量到2004年已占全球市場的37.1%，預(yù)計到2015年以后，鋰離子電池的性價比有望達(dá)到可以和鉛酸電池競爭的水平，而成為未來電動汽車的主要動力電池。
三、國內(nèi)電動汽車發(fā)展?fàn)顩r
國內(nèi)與世界其他國家一樣，電動汽車研發(fā)工作在我國也正在如火如荼的進行著。混合動力汽車一汽、東風(fēng)、長安、奇瑞等汽車公司對此都投入了較大的人力、物力，各車型均已完成功能樣車開發(fā)。純電動汽車，目前純電動轎車和純電動客車均已通過國家質(zhì)檢中心的型式認(rèn)證試驗，各項指標(biāo)均滿足有關(guān)國家標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定。未來電動汽車產(chǎn)業(yè)有望為中國汽車工業(yè)開拓新的增長點。
四、純電動汽車特性及產(chǎn)業(yè)鏈效應(yīng)
與傳統(tǒng)汽車相比，電動汽車最大改進在于動力系統(tǒng)，這也賦予了它諸多新的產(chǎn)品特性，如動力電池、能源供給等。此外，車聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)也將融入電動汽車，這也會深刻影響電動汽車市場參與者的組成。
動力電池產(chǎn)業(yè)。電池是電動汽車最核心的部件之一。如今，電池的性能是限制電動汽車進一步發(fā)展的重要因素。例如，動力電池能量密度低是續(xù)航里程短的主要原因。此外，電池高成本是電動汽車價格居高不下的重要原因。據(jù)研究統(tǒng)計，現(xiàn)在電池成本占電動汽車總成本的30%到50%。電動汽車技術(shù)的突破，很可能來自電池技術(shù)的突破，而電池技術(shù)的突破更多來源于新材料應(yīng)用或化工行業(yè)的突破。由于傳統(tǒng)整車廠在電池技術(shù)方面積累較少，所以在這一環(huán)節(jié)，電池制造商將會成為新的參與者，并扮演重要角色。所以總的來說，那些具有較強技術(shù)和行業(yè)地位的電池生產(chǎn)企業(yè)在未來還是會有比較大的發(fā)展空間。
能源供給及配套設(shè)施。電動汽車能源來源是電，補給方式可能是充電或換電。無論哪種補給方式，都需要相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù)，這也賦予了電動汽車互補的特性。電動汽車的運行離不開電，在這種背景下，誰來提供電，誰來建基礎(chǔ)設(shè)施，誰來收費，這些是首先要解決的問題。要解決這些問題，相應(yīng)的主體，如電力提供商、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者、服務(wù)運營商等，必將成為不可或缺的市場參與者。這三者可能出現(xiàn)組合，即一個主體同時具備兩種或更多功能。例如，在杭州出租車的換電模式中，電網(wǎng)同時具備以上三種功能。隨著電動汽車迅猛發(fā)展，與電動汽車相配套的充電站正成為一種新興產(chǎn)業(yè)，電網(wǎng)企業(yè)、石化企業(yè)、設(shè)備廠商等各種資本正競相進入該領(lǐng)域。國家政策的有力扶持，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的不斷發(fā)展，我國電動汽車充電站行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，未來市場前景廣闊。
車聯(lián)網(wǎng)智能產(chǎn)業(yè)。近年來，車聯(lián)網(wǎng)逐漸走入人們視野，廣受業(yè)界專家關(guān)注并被認(rèn)為前景無限。車聯(lián)網(wǎng)，將會實現(xiàn)“人―車―路―環(huán)境”的有效互聯(lián)及信息交換，從而根本上減少交通堵塞、提高交通效率；減少交通事故，甚至是零事故；隨時獲取資訊，駕乘充滿樂趣，使無人駕駛成為可能。當(dāng)前，部分廠商的Telematics系統(tǒng)已經(jīng)開始商業(yè)化應(yīng)用，如通用的Onstar、豐田的Gbook及上汽的InkaNet。在車聯(lián)網(wǎng)成為現(xiàn)實的過程中，必然少不了IT服務(wù)供應(yīng)商、內(nèi)容提供商和設(shè)備提供商的參與?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭與汽車工業(yè)巨頭在智能汽車上的碰撞，將會在很大程度上催化行業(yè)發(fā)展，從而產(chǎn)生大量的投資機遇。
五、小結(jié)
本文在簡單介紹當(dāng)今電動汽車行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r之后，重點分析了純電動汽車行業(yè)的發(fā)展以及純電動汽車行業(yè)發(fā)展給它相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈所帶來的一些巨大影響，同時也簡要分析了這些相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展前景。總的來說，電動汽車行業(yè)作為一種新能源汽車的一種在未來還是有無限大的發(fā)展?jié)摿Φ?，特別是在過去的一年中由于特斯拉的橫空出世所給人們帶來的理念和認(rèn)知的沖擊應(yīng)該會對純電動汽車行業(yè)的發(fā)展起到巨大的推動作用。但是變革之路也往往充滿阻礙，特斯拉所引領(lǐng)的純電動汽車概念是否能如構(gòu)想那樣快速實現(xiàn)還不得而知?？梢灶A(yù)見的是，人們的消費習(xí)慣，動力電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，能源供給及配套設(shè)施的鋪設(shè)等因素會讓電動汽車這個行業(yè)充滿挑戰(zhàn)和機遇。
