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時(shí)間：2022-08-22 20:09:31
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隨著我國(guó)貨幣市場(chǎng)的快速發(fā)展，要求創(chuàng)立貨幣市場(chǎng)基金的呼聲不斷提高，在去年9月舉行的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心成員交流會(huì)上，有關(guān)方面透露，央行今后將重點(diǎn)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金和債券市場(chǎng)基金，力爭(zhēng)年內(nèi)推出債券買斷式回購(gòu)，考慮允許國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)內(nèi)地發(fā)行人民幣債券等推動(dòng)貨幣市場(chǎng)發(fā)展。而在不久前由中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)主辦的國(guó)債流通市場(chǎng)創(chuàng)新與發(fā)展研討會(huì)上，央行就曾表示銀行可以提出成立貨幣市場(chǎng)基金的方案。去年5月，南京商行與江蘇省內(nèi)其他10家商業(yè)銀行共同發(fā)起成立了銀行間債券市場(chǎng)資金聯(lián)合投資項(xiàng)目，運(yùn)作資金總額3.8億元，年收益率達(dá)3.5%，7月南京商行與杭州市商業(yè)銀行、大連市商業(yè)銀行等6家銀行共同發(fā)起設(shè)立了銀行間債券市場(chǎng)資金聯(lián)合投資項(xiàng)目，運(yùn)作資金8個(gè)億。種種跡象表明，中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的設(shè)立已為時(shí)不遠(yuǎn)。
一、貨幣市場(chǎng)基金在美國(guó)的發(fā)展實(shí)踐
貨幣市場(chǎng)基金在20世紀(jì)70年代產(chǎn)生于美國(guó)，是一種投資于貨幣市場(chǎng)工具的新興的共同基金，它是一種典型的開(kāi)放型投資基金，通過(guò)發(fā)行“股票”來(lái)聚集資金，投資者要進(jìn)入貨幣市場(chǎng)基金只要交1000美元就可開(kāi)立賬戶，買入基金股票。其所投資的貨幣市場(chǎng)工具的違約風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)都比較低，主要有短期國(guó)庫(kù)券、回購(gòu)協(xié)議、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）等。這些證券具有共同的特點(diǎn)是：1.成熟期短，最長(zhǎng)不超過(guò)1年，最短的為隔夜商業(yè)票據(jù)和1周期國(guó)庫(kù)券。2.風(fēng)險(xiǎn)極小。貨幣市場(chǎng)基金具有很多銀行存款的特點(diǎn)，因而在一定程度上可以替代銀行存款。比如，貨幣市場(chǎng)基金基本上采取開(kāi)放式基金的形式，在基金單位的買賣形式和便利程度上都與銀行存款十分相近，甚至貨幣市場(chǎng)基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發(fā)支票和轉(zhuǎn)賬，這些使得投資者可以隨時(shí)追加投資額，也可以隨時(shí)通過(guò)簽發(fā)支票的形式退出基金。再比如，貨幣市場(chǎng)基金的安全性也并不比銀行存款遜色，雖然不像銀行有最后貸款人的支持，但是貨幣市場(chǎng)基金以其獨(dú)特的投資組合和流動(dòng)性管理同樣確保了投資者資金的安全。貨幣市場(chǎng)基金的低風(fēng)險(xiǎn)性也為貨幣基金的生存、發(fā)展贏得了廣泛的投資基礎(chǔ)，同時(shí)其收益率也慰為可觀，在1980～1985年間平均為10%以上，其中1981年高達(dá)17%，大大高出同期的零星存款利率水平。
在高收益率的激勵(lì)下，美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金獲得了驚人的發(fā)展，在不到30年的發(fā)展時(shí)間里，以獨(dú)特的魅力迅速成長(zhǎng)壯大，目前在美國(guó)及其他國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)展成為一種最受歡迎的共同基金，并取得了成績(jī)。在1974年，其資產(chǎn)凈額只有17億美元，到1978年增長(zhǎng)到100億美元，1982年達(dá)到2300億美元，到1993年資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)5000億美元，占基金市場(chǎng)份額的27.2%.據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2001年9月30日，投資基金總資產(chǎn)中大約有34%（21620億美元）投資于貨幣市場(chǎng)基金，僅次于股權(quán)類基金所占的比例47%（30200億美元）；同期，債券類基金占據(jù)了14%（9097億美元），而混合類基金（既投資于股票又投資于債券）僅占5%（3336億美元）。
這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)說(shuō)明，經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)基金已經(jīng)在基金業(yè)中站穩(wěn)了腳跟，并且深受投資者青睞，同時(shí)也說(shuō)明除了資本市場(chǎng)外，貨幣市場(chǎng)也是一種很好的投資渠道。以流入基金的現(xiàn)金流為例，雖然每年流入貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況不同，但是1990～2001年間流入貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)金流年均增長(zhǎng)率達(dá)到了46.55%.
從美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)生原因看，一方面是在70年代及80年代早期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，貨幣當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策來(lái)抑制通貨膨脹，結(jié)果利率逐步上升，最敏感的聯(lián)邦基金利率1980年曾一度高達(dá)20%以上，另一方面存款金融機(jī)構(gòu)的利率受到Q條例的管制。當(dāng)時(shí)Q條例規(guī)定的存款利率最高限額為5.25%～5.5%，這就為貨幣市場(chǎng)基金提供了賺取利差的空間，為其發(fā)展提供了內(nèi)在動(dòng)力。1970年，美國(guó)國(guó)會(huì)取消了“Q條例”中有關(guān)10萬(wàn)美元以上存款利率最高限額的規(guī)定，伴隨而來(lái)的是各儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)相提高大額存款利率，從而搶購(gòu)大額存款市場(chǎng)而無(wú)視小額存單。這種情況產(chǎn)生了對(duì)存款小戶不利的歧視利率。貨幣市場(chǎng)基金正應(yīng)運(yùn)而生，它最初目的就是集中小戶的零散資金，以“大戶”的姿態(tài)在金融市場(chǎng)上出現(xiàn)，以獲得“大額存單”的同等待遇。這樣中小投資者便能夠通過(guò)該基金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，尋求更高的收益。
作為金融創(chuàng)新的貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)，其影響是深遠(yuǎn)的。它不僅表明投資基金已經(jīng)不再局限于從事傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)投資，而是廣泛地延伸到各種金融資產(chǎn)的投資，特別是貨幣市場(chǎng)工具，而且極大地沖擊了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)——貨幣市場(chǎng)基金強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力導(dǎo)致商業(yè)銀行一系列限制性法規(guī)被取消、商業(yè)銀行金融工具的創(chuàng)新以及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)展，從而極大地推動(dòng)了商業(yè)銀行業(yè)的革命。面對(duì)著儲(chǔ)蓄存款大量流向貨幣市場(chǎng)基金，商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)紛紛推出了新的金融工具來(lái)吸引資金。眾所周知的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（N0Ws）、自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶（ATS）以及貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDAs）就是在這一時(shí)期產(chǎn)生的。
二、基金業(yè)在我國(guó)的發(fā)展
自1991年“珠信基金”和“武漢基金”設(shè)立以來(lái)，在短短的10多年中，我國(guó)的基金業(yè)雖然得到了較快的發(fā)展，但與美國(guó)基金業(yè)相比，差距十分明顯。
1.基金規(guī)模較小，基金形式單一。從組織形式上看，我國(guó)目前發(fā)行的基金中絕大多數(shù)為封閉式基金，1997年以前發(fā)行的75只基金全部為封閉式基金；1998～2001年新成立的基金中，封閉式基金有48只，開(kāi)放式基金僅有3只。
2.基金的投資領(lǐng)域不確定。美國(guó)的基金的投資領(lǐng)域絕大部分都是單一且清晰的，如股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金等，投資目標(biāo)細(xì)化、投資對(duì)象集中。而我國(guó)1997年以前的基金除投資于股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)以外，還涉及房地產(chǎn)市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、高新技術(shù)項(xiàng)目等；1997年以后設(shè)立的基金主要投資于股票和債券等，基本上都是“全能基金”，投資目標(biāo)不清晰。
3.基金風(fēng)險(xiǎn)較大。由于基金大多以封閉式為主，且主要投資于資本市場(chǎng)，投資者只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易保持其流動(dòng)性，由此也就決定了基金的整體風(fēng)險(xiǎn)較大。綜合而言，這些基金的整體風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素、資本市場(chǎng)的整體表現(xiàn)以及投資項(xiàng)目的表現(xiàn)密切相關(guān)——當(dāng)宏觀形勢(shì)不好、資本市場(chǎng)走低、投資項(xiàng)目虧損時(shí)，這些基金投資者缺乏備選的投資品種，從而可能被套牢。
4.基金角色不清?；鸬耐顿Y原則是為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，謀取收益，由于目前我國(guó)的基金絕大多數(shù)都是封閉型的，投資領(lǐng)域不確定，流動(dòng)性較差，所以，這些基金實(shí)際上扮演的是為企業(yè)提供長(zhǎng)期融資的角色，投資者則往往把基金當(dāng)作一種債券來(lái)投資，或者當(dāng)作股票來(lái)炒作，從而扭曲了基金的本來(lái)意義。要更充分地發(fā)揮投資基金的作用，就必須盡快改變這種狀況。因此，基金業(yè)應(yīng)適時(shí)引人新的品種，不斷完善投資基金結(jié)構(gòu)。這方面，發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金就不失為一種明智的選擇。
三、我國(guó)推出貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)實(shí)意義
從美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)生實(shí)踐可以看出，其產(chǎn)生與利率市場(chǎng)化的過(guò)程密不可分。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)行，金融市場(chǎng)中的各個(gè)子市場(chǎng)，由于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程不一致，勢(shì)必會(huì)存在管制利率與市場(chǎng)利率的差額，這些差額就為投資者提供了潛在的投資機(jī)會(huì)。然而，要把握這些投資機(jī)會(huì)，至少需具備兩個(gè)條件：第一，具備一定規(guī)模的資金：第二，具有對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷能力，能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的動(dòng)向，而且在操作技巧與技能上的要求也是相當(dāng)高的。顯然這兩個(gè)條件都不是廣大投資者所能具備的，廣大中小投資者若想獲得這種利差收益，就可以通過(guò)投資于貨幣市場(chǎng)基金的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)，因而，也就產(chǎn)生了對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的需求。而且，利率市場(chǎng)化的改革，也為貨幣市場(chǎng)基金的推出提供了制度因素。在漸進(jìn)式的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，由于改革前景的不確定性，決定了其摸索前進(jìn)的性質(zhì)，客觀上要求金融機(jī)構(gòu)要能夠不斷地進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。中央銀行的宏觀調(diào)控方式，正在向以間接調(diào)控為主的方式轉(zhuǎn)變，而這又需要有暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而要不斷健全金融市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。所以，推出貨幣市場(chǎng)基金符合制度創(chuàng)新的要求。貨幣市場(chǎng)基金的推出將給我國(guó)金融業(yè)帶來(lái)重大影響，主要表現(xiàn)為以下幾方面
1.可減輕銀行資金難以運(yùn)用的壓力。目前大量資金積壓在銀行，銀行的存貸差已達(dá)到4萬(wàn)億元，同時(shí)銀行存款利息負(fù)擔(dān)過(guò)重，貸款風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金可以有效地分流銀行資金，減輕銀行資金壓力。
2.促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。推出貨幣市場(chǎng)基金，將給貨幣市場(chǎng)工具增加流動(dòng)性，豐富貨幣市場(chǎng)的資金供給，拓展新的參與主體。貨幣市場(chǎng)基金不斷地買賣貨幣市場(chǎng)工具，賺取利差的同時(shí)，也活躍了二級(jí)市場(chǎng)的交易。目前的CD市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)之所以落后，一個(gè)重要的原因在于其流動(dòng)性較差、二級(jí)市場(chǎng)的交易不活躍。引入貨幣市場(chǎng)基金可使CD、票據(jù)的需求大為增加，從而提高了CD、票據(jù)的流動(dòng)性，同時(shí)也會(huì)激發(fā)企業(yè)使用票據(jù)、CD的積極性。
3.促進(jìn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)及利率市場(chǎng)化的順利進(jìn)行。利率市場(chǎng)化包含的內(nèi)容：一方面，金融市場(chǎng)上資金的供應(yīng)與需求決定利率水平；另一方面，通過(guò)貨幣市場(chǎng)貫徹中央銀行的貨幣政策意圖。在利率市場(chǎng)化的改革過(guò)程中，市場(chǎng)化利率的形成是由局部市場(chǎng)向整個(gè)金融市場(chǎng)推進(jìn)，而貨幣當(dāng)局的宏觀調(diào)控也由直接調(diào)控向間接調(diào)控過(guò)渡。在這一過(guò)程中，貨幣市場(chǎng)基金作為貨幣市場(chǎng)上重要的資金供應(yīng)者，將發(fā)揮其獨(dú)特的作用。由于公開(kāi)市場(chǎng)操作是宏觀調(diào)控下主要的貨幣政策工具，因而貨幣市場(chǎng)基金所持有的國(guó)債就成了央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。同時(shí)，投資于貨幣市場(chǎng)基金的投資者會(huì)對(duì)利率的波動(dòng)更加敏感，因而提高了利率信號(hào)的調(diào)節(jié)能力。
4.促進(jìn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高市場(chǎng)效率，為迎接入世做準(zhǔn)備。由于貨幣市場(chǎng)基金具有收益高、流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低的特征，必將會(huì)奪走商業(yè)銀行大批的存款客戶。在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，商業(yè)銀行就會(huì)產(chǎn)生創(chuàng)新的動(dòng)力，創(chuàng)造出新的金融工具，這正如美國(guó)商業(yè)銀行80年代所產(chǎn)生的金融創(chuàng)新一樣。創(chuàng)新的同時(shí)也會(huì)提高金融市場(chǎng)的效率，如果長(zhǎng)期內(nèi)再給予商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的壟斷地位，則包括貨幣市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)金融市場(chǎng)的效率將很難提高，銀行的商業(yè)化改革仍將缺乏根本的動(dòng)力。入世后，金融業(yè)受到的政策保護(hù)最多將只有5年，現(xiàn)在一味地賺取壟斷利潤(rùn)，將來(lái)如何去面對(duì)外國(guó)金融業(yè)的挑戰(zhàn)呢？因此，適時(shí)引進(jìn)新的金融工具，對(duì)于抵抗外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的沖擊是必要的，這其中就包括貨幣市場(chǎng)基金。而且，我國(guó)盡早推出貨幣市場(chǎng)基金，也會(huì)防止這一極具發(fā)展前景的新興業(yè)務(wù)被外國(guó)金融機(jī)構(gòu)所壟斷。
四、發(fā)展我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的政策建議
目前我國(guó)發(fā)展的投資基金均為資本市場(chǎng)基金，而貨幣市場(chǎng)基金尚處于空白中。適時(shí)引入貨幣市場(chǎng)基金，能有效的改變目前基金全是資本市場(chǎng)的狀況，在豐富業(yè)務(wù)品種的同時(shí)有利于基金管理公司的多元經(jīng)營(yíng)，分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力。近年在利率不斷下調(diào)的環(huán)境下，我國(guó)的儲(chǔ)蓄存款仍持續(xù)增長(zhǎng)，這除了中國(guó)國(guó)情使得人們偏好儲(chǔ)蓄的原因以外，更重要的原因是，這是人們不愿承擔(dān)資本市場(chǎng)投資工具的較大風(fēng)險(xiǎn)而做出的不得已選擇。貨幣市場(chǎng)基金作為一種進(jìn)出自由，投資額靈活，風(fēng)險(xiǎn)極低而收益不錯(cuò)的投資工具，對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是非常具有吸引力的。從行業(yè)的發(fā)展來(lái)看，貨幣市場(chǎng)基金作為一種投資工具，以其風(fēng)險(xiǎn)低、收益好獨(dú)具魅力。這將促進(jìn)資本市場(chǎng)基金不斷提高管理水平，獲取更高的收益來(lái)與之抗衡。
為更好地促進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展，還需從以下幾個(gè)方面努力：
1.首先要制定有關(guān)貨幣基金的管理法規(guī)。貨幣市場(chǎng)基金在美國(guó)的存在已有幾十年的歷史，并形成了一套成熟的運(yùn)作機(jī)制，我國(guó)引進(jìn)這一基金類型，在運(yùn)作機(jī)制等技術(shù)環(huán)節(jié)方面，與國(guó)際慣例沒(méi)有太大的差別。關(guān)鍵是要做到法規(guī)制度先行，因此，在有關(guān)貨幣基金的法規(guī)中應(yīng)當(dāng)明確貨幣基金的設(shè)立原則，各方當(dāng)事人間的關(guān)系，貨幣基金的投資領(lǐng)域，管理原則，分配制度，會(huì)計(jì)核算原則，監(jiān)管體制，風(fēng)險(xiǎn)控制原則，以及違規(guī)處罰措施等。
(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明本文采用的數(shù)據(jù)從1994年1月至2014年9月的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),變量說(shuō)明如表1:通過(guò)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的差分,我們可以得到通貨膨脹率pi,由費(fèi)雪方程(1+實(shí)際利率)*(1+通貨膨脹率)=1+名義利率可得實(shí)際利率ri=i-pi文中采用上證綜指指數(shù)代表股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。為消除貨幣供應(yīng)量的季節(jié)波動(dòng),分別對(duì)m0,m1,2移動(dòng)平均進(jìn)行去季節(jié)趨勢(shì)的處理。同時(shí),為了避免數(shù)據(jù)出現(xiàn)異方差性,研究過(guò)程中將對(duì)所有的數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理,處理后的數(shù)據(jù)如表2:由于三種貨幣量的高度相關(guān)性,我們?cè)诮酉聛?lái)的模型操作中將會(huì)將其分為三個(gè)變量組進(jìn)行討論,即第一變量組:lst,lm0,lri,lpr;第二變量組:lst,lm1,lri,lpr;第三變量組:lst,lm2,lri,lpr。
(三)具體分析1、單位根檢驗(yàn)為了避免“偽回歸”現(xiàn)象發(fā)生,保證回歸結(jié)果的無(wú)偏性和有效性,必須先對(duì)各個(gè)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析。因?yàn)閷?duì)變量關(guān)系進(jìn)行的傳統(tǒng)顯著性檢驗(yàn)因假設(shè)前提不成立將失去意義,只有模型中的變量滿足平穩(wěn)性要求時(shí),傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法才是有效的。常用的檢驗(yàn)方法有DF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)等,在此我們采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)各組變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。2、向量自回歸模型分析(1)滯后階數(shù)的確認(rèn)。由于Granger因果檢驗(yàn)對(duì)于滯后階極其敏感,選取不同的滯后階有可能帶來(lái)截然不同的檢驗(yàn)結(jié)果,而Granger因果檢驗(yàn)是基于VAR的滯后階進(jìn)行的,因此,在進(jìn)行Granger檢驗(yàn)前必須嚴(yán)格確定VAR的滯后階。本文再次運(yùn)用的檢驗(yàn)指標(biāo)為AIC指標(biāo)確認(rèn)的滯后階數(shù),各不同變量組最優(yōu)滯后階數(shù)如下。3、模型結(jié)果分析(1)利率與股票市場(chǎng)的關(guān)系。利率的變動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)的影響明顯,中長(zhǎng)期的影響不顯著。相反,股票市場(chǎng)的變動(dòng)不論短期還是長(zhǎng)期,均無(wú)法對(duì)利率產(chǎn)生顯著地影響,側(cè)面反映了我國(guó)政府在控制利率變動(dòng)時(shí),并不主要以控制股票市場(chǎng)為主要調(diào)控目標(biāo)。(2)存款準(zhǔn)備金率與股票市場(chǎng)的關(guān)系。無(wú)論短期長(zhǎng)期,存款準(zhǔn)備金率都很難顯著地影響股票市場(chǎng)的走勢(shì)。而股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)在中短期內(nèi)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的影響不明顯,但長(zhǎng)期來(lái)看,股票市場(chǎng)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整,有著較為明顯的格蘭杰影響。(3)貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)的關(guān)系。與預(yù)期一致,對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生最明顯影響的貨幣量為流通中的貨幣總量(M0),且M0對(duì)于股票市場(chǎng)的影響僅在短期內(nèi)顯著,并且,股票市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)流通中的貨幣總量的影響也是十分可觀的。與之形成鮮明對(duì)比的,在長(zhǎng)期過(guò)程中,貨幣量對(duì)股票市場(chǎng)的影響十分有限。
二、結(jié)論與分析
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制描述了貨幣當(dāng)局借助于貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的作用過(guò)程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著資本市場(chǎng)的日趨發(fā)育成熟，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來(lái)越大。從一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股票市場(chǎng)已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一，但目前我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系并不密切，股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國(guó)外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對(duì)提高我國(guó)貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。
一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)
隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，股票價(jià)格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。同時(shí)，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來(lái)越大，其規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實(shí)施和傳導(dǎo)效率。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)關(guān)系的研究很多，歸納起來(lái)大致有兩類，即通過(guò)研究貨幣供給對(duì)投資或?qū)οM(fèi)的影響來(lái)揭示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)的關(guān)系。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的實(shí)踐來(lái)看，股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策主要包括以下幾種路徑：
1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（JamesTobin，1969）認(rèn)為，貨幣供給通過(guò)利率變動(dòng)影響收入變化，其間存在著一個(gè)股票市價(jià)或企業(yè)市價(jià)變化的問(wèn)題和一個(gè)固定資本重置價(jià)格變化的問(wèn)題，即貨幣政策是通過(guò)影響證券資產(chǎn)價(jià)格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的。為此，托賓引入一個(gè)新概念“q”，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值要高于其資本的重置成本，相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，新廠房和設(shè)備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過(guò)發(fā)行股票獲得價(jià)格相對(duì)低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢(shì)。相反，如果q低，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟(jì)不景氣。
托賓的q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論囿于貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導(dǎo)分析推廣到整個(gè)金融結(jié)構(gòu)，從而將貨幣部分地內(nèi)生化。該理論為從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度解釋貨幣政策的傳導(dǎo)提供了一個(gè)很好的思路。具體而言，當(dāng)一國(guó)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，其貨幣供應(yīng)量（M）的增加將導(dǎo)致利率（r）下降，而股票和債券的相對(duì)收益率將會(huì)上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)最終促使股票價(jià)格（*）上升，q相應(yīng)上升，帶動(dòng)企業(yè)投資（I）擴(kuò)張，最終使國(guó)民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表示為：Mr*qIY。
2.財(cái)富效應(yīng)渠道
莫迪格利亞尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消費(fèi)模型中指出，消費(fèi)者是具有理性的，個(gè)人將在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃他們的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為，以期在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)資源的最佳配置。因此，決定消費(fèi)的不是現(xiàn)期收入，而是消費(fèi)者的畢生資財(cái)，包括人力資本、真實(shí)資本和金融財(cái)富，股票是金融財(cái)富的一個(gè)主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動(dòng)將通過(guò)改變利率和股票價(jià)格來(lái)影響居民的金融財(cái)富（w）及其一生的財(cái)富量（LR），進(jìn)而影響其消費(fèi)需求（C）和國(guó)民收入（Y）。財(cái)富效應(yīng)理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：Mr*WLRCY。20世紀(jì)90年代全球性的股票市場(chǎng)繁榮，尤其是美國(guó)股票市場(chǎng)的空前繁榮所引發(fā)的消費(fèi)增長(zhǎng)，為股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)提供了直接的實(shí)證支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行分析后得出結(jié)論：股票財(cái)富與社會(huì)總消費(fèi)之間存在著顯著的正向關(guān)系，股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展確實(shí)增加了市場(chǎng)中的消費(fèi)。但計(jì)量結(jié)果同時(shí)也顯示，股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)相當(dāng)不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。
3.流動(dòng)性效應(yīng)渠道
流動(dòng)性效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時(shí)會(huì)考慮流動(dòng)性的要求。其原因在于耐用消費(fèi)品（如汽車、住宅等）的流動(dòng)性較弱，當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時(shí)，不可能完全收回它們的價(jià)值；而金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票或債券）的流動(dòng)性很強(qiáng)，在需要時(shí)可以很容易地按市場(chǎng)價(jià)值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)預(yù)期自己將陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，人們通常愿意持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，而不愿意持有缺乏流動(dòng)性的耐用消費(fèi)品。因此，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性提高，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)減少；反之，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性減小，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)增加。
消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債狀況對(duì)消費(fèi)者評(píng)價(jià)自己是否陷入財(cái)務(wù)困境具有重要的影響。具體說(shuō)來(lái)，當(dāng)消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)與負(fù)債相比為數(shù)較多時(shí)，他們對(duì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的估計(jì)比較小，因而就更愿意購(gòu)買耐用消費(fèi)品。因此，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值將提高，消費(fèi)者因財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定，對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性估計(jì)就很低，因而耐用消費(fèi)品支出將會(huì)增加。由此可見(jiàn)，貨幣和股票價(jià)格之間存在著比較密切的聯(lián)系，它們之間的聯(lián)系及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響過(guò)程也就是貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程。這一過(guò)程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述為：M*金融資產(chǎn)價(jià)值財(cái)務(wù)危機(jī)可能性耐用消費(fèi)品開(kāi)支Y。
4.資產(chǎn)負(fù)債表渠道
伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美國(guó)20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后認(rèn)為，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道沒(méi)有考慮經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同時(shí)利率渠道的傳導(dǎo)作用很難得到實(shí)證研究的支持。基于此，他們提出了資產(chǎn)負(fù)債表渠道（也稱為凈財(cái)富額渠道），認(rèn)為貨幣政策可以通過(guò)影響潛在借款人（企業(yè)或居民）的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量或財(cái)富凈值而對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。
借貸市場(chǎng)存在著一種非常重要的現(xiàn)象——信息不對(duì)稱，而正是這種現(xiàn)象的存在，導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)為了防止借款人的敗德行為給自己帶來(lái)?yè)p失，其授信額度控制以借款人的財(cái)富凈值為基準(zhǔn)，并采取抵押和擔(dān)保的方式。企業(yè)凈值的增加會(huì)減少逆向選擇和降低道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檩^高的凈值意味著借款人擁有較多的擔(dān)保品，逆向選擇的損失將減少，從而鼓勵(lì)對(duì)投資支出的融資貸款。同時(shí)，企業(yè)較高的凈值意味著所有者在該企業(yè)投入了較多的股本，而股本投入越多，所有者從事風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的意愿也就越低，也不會(huì)將公司的貸款投向于個(gè)人有利但不能增加公司利潤(rùn)的項(xiàng)目，從而降低了道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)貨幣供給量增加、股票價(jià)格上升時(shí)，企業(yè)的凈值也將隨之提高，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)減少，導(dǎo)致貸款和投資支出增加，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：M*逆向選擇&道德風(fēng)險(xiǎn)貸款I(lǐng)Y。
5.股票市場(chǎng)渠道
RalphChami（1999）等通過(guò)分析股票市場(chǎng)的內(nèi)在作用機(jī)理，提出了不同于托賓q理論和財(cái)富效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)新機(jī)制——股票市場(chǎng)渠道。RalphChami認(rèn)為，企業(yè)股東的收益包括股票紅利和股票價(jià)格上升兩個(gè)部分，但無(wú)論哪一種收入都表現(xiàn)為名義收入，其實(shí)際價(jià)值取決于價(jià)格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過(guò)改變貨幣政策變量（如貨幣供應(yīng)量等），影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一般物價(jià)水平（通貨膨脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會(huì)受到一般物價(jià)水平的影響，股票的價(jià)格便會(huì)發(fā)生波動(dòng)，這樣股票持有人就會(huì)隨著通貨膨脹的變化而改變其對(duì)股票投資回報(bào)率的要求，公司為了滿足股東的要求就會(huì)相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表述為：MP股票除息價(jià)值本期股票真實(shí)回報(bào)&消費(fèi)I資本存量下一期產(chǎn)出。
二、我國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的障礙因素分析
股票市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策與股市的制度基礎(chǔ)、市場(chǎng)規(guī)模以及各金融市場(chǎng)之間一體化程度高低等因素密切相關(guān)。上文在分析股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道時(shí)，實(shí)際上隱含了一些基本前提條件：一是規(guī)范、成熟的股票市場(chǎng)制度與一定的市場(chǎng)規(guī)模；二是股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)之間一體化程度較高；三是良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和穩(wěn)定的投資者預(yù)期等等。經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)已初具規(guī)模，股票市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策的影響逐漸顯現(xiàn)。但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步比較晚，在上述幾個(gè)方面與西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股市相比還存在明顯的差距，并進(jìn)而成為制約股票市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的重要因素。
1.股票市場(chǎng)規(guī)模偏小，缺乏有效傳導(dǎo)貨幣政策的市場(chǎng)基礎(chǔ)
一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場(chǎng)可以充分反映全社會(huì)資金供求關(guān)系及其變化，同時(shí)也能將這種對(duì)貨幣政策變化所做出的反應(yīng)通過(guò)其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中去。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，盡管股票市場(chǎng)取得了很大發(fā)展，但其規(guī)模仍然相對(duì)偏小。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布的有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料，截止2002年底，我國(guó)深滬兩市上市公司總數(shù)為1224家，股票市價(jià)總值38329億元人民幣，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為12485億元人民幣，占GDP比重（即國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化率）僅為12.19％，這一比例不僅遠(yuǎn)低于同期美國(guó)的120％、英國(guó)的138％、香港地區(qū)的180％，甚至也低于印度的75％、泰國(guó)的92％。同時(shí)，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)還沒(méi)有形成合理的層級(jí)結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，投資者選擇余地小；市場(chǎng)的地域分布不合理，廣大中西部地區(qū)缺乏應(yīng)有的市場(chǎng)布局；證券交易品種太少，與證券相關(guān)的金融衍生工具，如股票指數(shù)期貨、債券期貨等尚未推出，投資者缺乏有效的避險(xiǎn)工具。由此可見(jiàn)，規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)失衡的股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的影響程度有限，難以發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的支撐和促進(jìn)作用，通過(guò)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的有效性必然會(huì)受到較大限制。
2.股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的一體化程度較低
貨幣政策的有效傳導(dǎo)依賴于完善的金融市場(chǎng)體系，只有當(dāng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一體化程度較高時(shí)，各個(gè)市場(chǎng)的資金價(jià)格才能有效地引導(dǎo)資金在不同市場(chǎng)之間迅速流動(dòng)，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的利率（收益率）缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價(jià)格變化尚不能準(zhǔn)確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金的資本市場(chǎng)（主要是股票市場(chǎng)），從而使貨幣市場(chǎng)的發(fā)展滯后于資本市場(chǎng)。我們知道，貨幣市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的敏感性以及其對(duì)貨幣政策的影響要高于資本市場(chǎng)，而貨幣市場(chǎng)滯后于資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，使兩個(gè)市場(chǎng)的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動(dòng)時(shí)對(duì)銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進(jìn)行有效比較，從而降低了他們對(duì)于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過(guò)中介目標(biāo)調(diào)控股票價(jià)格，并使之達(dá)到預(yù)期目的的可能性不大。
3.股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)尚不明顯
20世紀(jì)90年代，美國(guó)等西方國(guó)家之所以能夠通過(guò)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)來(lái)激活市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮是一個(gè)不可忽略的因素。股市的持續(xù)繁榮不僅使投資者因金融財(cái)富增加而派生出額外消費(fèi)支出，而且有助于投資者形成良好的收入預(yù)期（在心理上將股票投資收人由暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)為持久性收入），從而使長(zhǎng)期邊際消費(fèi)傾向（MPC）呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢(shì)，消費(fèi)支出進(jìn)一步增加。同時(shí)，較為合理的投資者結(jié)構(gòu)（在美國(guó)，居民個(gè)人主要通過(guò)各種基金組織參與股市）可以確保個(gè)人投資者在很大程度上分享股市持續(xù)繁榮的成果。財(cái)富效應(yīng)之所以在我國(guó)股票市場(chǎng)難以顯現(xiàn)，主要是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)持續(xù)繁榮的趨勢(shì)不明顯，股價(jià)波動(dòng)幅度過(guò)大，投機(jī)成分較多，投資者難以形成“持久性”收入預(yù)期。同時(shí)，不合理的投資者結(jié)構(gòu)也制約了財(cái)富效應(yīng)的形成。一直以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以散戶為主導(dǎo)的格局。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2002年底，我國(guó)投資者開(kāi)戶數(shù)達(dá)6884萬(wàn)戶，個(gè)人投資者占開(kāi)戶總數(shù)的99.13％，但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機(jī)構(gòu)投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟(jì)主體投資，投資收益分配嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶傾斜，中小投資者難以分享股價(jià)上升的成果。根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費(fèi)，而是滯留在股市通過(guò)循環(huán)投資以獲取更大收益，財(cái)富效應(yīng)難以有效形成和充分發(fā)揮。因此，貨幣政策變量的變化能夠調(diào)整的主要是社會(huì)資金的分配結(jié)構(gòu)，貨幣政策難以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)渠道實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)。
4.股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷
由于歷史的、體制性的原因，我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位被簡(jiǎn)化為“融資”——為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌?chǎng)在發(fā)展和運(yùn)行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科學(xué)。目前我國(guó)公司上市制度已由審核制改為核準(zhǔn)制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過(guò)專家評(píng)審等程序。因此，我國(guó)上市公司的質(zhì)量仍然存在問(wèn)題，而上市公司的總量仍受計(jì)劃的嚴(yán)格限制，股票的供給不能對(duì)股市需求變動(dòng)做出靈敏的反應(yīng)。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)上市公司大多是通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改制而組建起來(lái)的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置有國(guó)有股（含國(guó)家股、國(guó)有法人股）、法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)公眾股等，且股權(quán)過(guò)度集中于國(guó)有股，而國(guó)家作為公司大股東無(wú)法解決“所有者缺位”問(wèn)題，導(dǎo)致我國(guó)上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)普遍，社會(huì)公眾股東的投資行為也趨于短期化。國(guó)有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場(chǎng)分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場(chǎng)的效率，而且進(jìn)一步放大了政策變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，扭曲股票市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制。（3）信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時(shí)、準(zhǔn)確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達(dá)到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價(jià)等目的。（4）證券監(jiān)管體制不完善。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券監(jiān)管沿襲計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運(yùn)行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計(jì)劃?rùn)C(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用不協(xié)調(diào)。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在上述制度性缺陷，股價(jià)嚴(yán)重偏離上市公司的真實(shí)價(jià)值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機(jī)或引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而不能借助于股票市場(chǎng)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因此，從總體上講，目前股票價(jià)格指數(shù)與CDP的相關(guān)性較弱，股市還不能作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。
三、提高我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)效率的對(duì)策建議
股票市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，增加了貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，但貨幣政策傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)主體的增加也使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜，中央銀行貨幣政策的實(shí)施難度也隨之加大。因此，理順股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)和貨幣政策的良性互動(dòng)，已成為各國(guó)中央銀行普遍關(guān)注的問(wèn)題。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，股票市場(chǎng)在轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)、優(yōu)化資源配置和傳導(dǎo)貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面的功能將會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。因此，積極借鑒國(guó)外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和貨幣政策實(shí)踐中的一個(gè)重要課題。
1.擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
作為資本市場(chǎng)的核心部分，股票市場(chǎng)無(wú)疑是未來(lái)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場(chǎng)為支撐。因此，應(yīng)逐步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。（1）有計(jì)劃、有步驟地?cái)U(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模。一是擴(kuò)大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。前者如允許社會(huì)保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，以及大力發(fā)展證券投資基金（目前發(fā)展投資基金對(duì)吸引中小投資者，確保他們分享股票市場(chǎng)繁榮的成果和穩(wěn)定股市、放大財(cái)富效應(yīng)具有獨(dú)特的作用）。后者包括加強(qiáng)宣傳教育，引導(dǎo)居民進(jìn)行長(zhǎng)期投資；普及營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過(guò)購(gòu)買基金間接參與股市的機(jī)會(huì)。二是擴(kuò)大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市整體質(zhì)量。需要注意的是，股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大必須兼顧供給與需求兩個(gè)方面，否則會(huì)引起股價(jià)的大幅度波動(dòng)，反而不利于貨幣政策的實(shí)施。（2）建立多層次的證券市場(chǎng)體系，彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。在市場(chǎng)級(jí)次結(jié)構(gòu)方面，建立以場(chǎng)外交易市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為主體的、與“金字塔”式企業(yè)層級(jí)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系；加快金融創(chuàng)新步伐，盡快推出股票指數(shù)期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具與渠道；在市場(chǎng)布局方面，適當(dāng)增加新的交易所和地區(qū)性證券交易中心，特別要結(jié)合國(guó)家西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施，增加中西部地區(qū)的市場(chǎng)布局；改革和完善B股市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)與B市場(chǎng)的并軌整合。
2.推進(jìn)股票市場(chǎng)的制度改革與建設(shè)
股票市場(chǎng)的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了其傳導(dǎo)貨幣政策效率的高低，我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通，其中一個(gè)重要原因就是股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷。因此，應(yīng)推進(jìn)股票市場(chǎng)的制度改革與建設(shè)，為完善我國(guó)股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)筑制度基礎(chǔ)。（1）調(diào)整股票市場(chǎng)的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，弱化股票市場(chǎng)的政策，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)等方面的作用，為股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策構(gòu)筑新的渠道。（2）進(jìn)一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準(zhǔn)制逐步過(guò)渡到注冊(cè)制，真正讓市場(chǎng)選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價(jià)格，有關(guān)管理部門主要審核公司提供材料的真實(shí)性以及是否達(dá)到了規(guī)定的最低要求。同時(shí)應(yīng)取消所有制歧視，對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)實(shí)行同一標(biāo)準(zhǔn)。（3）通過(guò)減持國(guó)有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束功能，并可考慮建立內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)制度；設(shè)置中小股東保護(hù)機(jī)制，改變中小股東在公司治理中的完全外在性，使中小股東在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的積極作用；采取多種方式逐步解決國(guó)有股、法人股的上市流通問(wèn)題，改變國(guó)有股“所有者虛位”現(xiàn)象，建立國(guó)有股東“用腳投票”的機(jī)制。（4）規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤制度，對(duì)上市公司及會(huì)計(jì)事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供虛假信息的行為應(yīng)予以追究和懲處。（5）建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會(huì)輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，強(qiáng)化證券監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，以適應(yīng)“分業(yè)監(jiān)管”體制下金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要；加強(qiáng)證券監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)與合作，適應(yīng)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的要求。與此同時(shí)，通過(guò)倡導(dǎo)理性投資與長(zhǎng)期投資、設(shè)立官方股價(jià)指數(shù)平準(zhǔn)基金等途徑，構(gòu)建科學(xué)合理的股市穩(wěn)定機(jī)制，減少市場(chǎng)波動(dòng)的頻度與幅度，消除因股價(jià)異常波動(dòng)而產(chǎn)生的股市“幻覺(jué)”?？傊瑧?yīng)通過(guò)上述制度建設(shè)使股票價(jià)格能較好地反映市場(chǎng)供求關(guān)系及其變化，最終使股票市場(chǎng)與貨幣政策緊密聯(lián)系起來(lái)，并實(shí)現(xiàn)二者之間的良性互動(dòng)。
3.開(kāi)辟資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系渠道
貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)是一種既競(jìng)爭(zhēng)又互補(bǔ)的關(guān)系，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展，是金融業(yè)有效運(yùn)作的市場(chǎng)基礎(chǔ)和現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。因此，應(yīng)積極開(kāi)辟資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系渠道，提高金融市場(chǎng)各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協(xié)調(diào)運(yùn)作從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。（1）建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行信貸資金通過(guò)合法途徑進(jìn)入資本市場(chǎng)、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場(chǎng)籌集資金等，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場(chǎng)合理配置資源的功能；（2）進(jìn)一步擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的規(guī)模，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許更多券商進(jìn)人銀行間的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級(jí)市場(chǎng)中的運(yùn)作能量，使股市行情得以延續(xù)與強(qiáng)化，從而不斷吸引場(chǎng)外資金進(jìn)入和促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)“財(cái)富效應(yīng)”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應(yīng)”的形成與發(fā)揮；（3）進(jìn)一步放寬商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)擴(kuò)展到投資銀行業(yè)務(wù)，允許商業(yè)銀行在企業(yè)兼并重組和銀行不良資產(chǎn)剝離等方面發(fā)揮其作用。
股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。
一、文獻(xiàn)回顧
關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。
(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。
2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。
(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動(dòng)分析
股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：
(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響
1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒(méi)有阻滯。也就是說(shuō)，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。
近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來(lái)響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。
2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中遭受到越來(lái)越多的尷尬和無(wú)奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響
貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過(guò)利率變化來(lái)改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。
四、政策建議
為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)
2006年來(lái)我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。
2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革
股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。
一、文獻(xiàn)回顧
關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。
(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。
2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。
(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動(dòng)分析
股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：
(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響
1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒(méi)有阻滯。也就是說(shuō)，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。
近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來(lái)響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。
2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中遭受到越來(lái)越多的尷尬和無(wú)奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響
貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過(guò)利率變化來(lái)改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。
四、政策建議
為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)
2006年來(lái)我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。
2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革
股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。
一、文獻(xiàn)回顧
關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。
(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。
2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。
(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動(dòng)分析
股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：
(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響
1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒(méi)有阻滯。也就是說(shuō)，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。
近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來(lái)響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。
2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中遭受到越來(lái)越多的尷尬和無(wú)奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響
貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過(guò)利率變化來(lái)改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。
四、政策建議
為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)
2006年來(lái)我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。
2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革
1.2股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型越來(lái)越深入，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制更加開(kāi)放，作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣發(fā)行量更加難以管控。金融體制繼續(xù)轉(zhuǎn)型，貨幣政策有待進(jìn)一步的完善。股票市場(chǎng)價(jià)格的變化對(duì)貨幣發(fā)行量產(chǎn)生了重大的作用，隨著股票市場(chǎng)價(jià)格變化，貨幣的發(fā)行量也隨之變化。比如，美國(guó)在20世紀(jì)末，貨幣的發(fā)行量與股票市場(chǎng)的價(jià)格變化有著緊密的聯(lián)系。在經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行分析研究之后，可以知道股票市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)貨幣的發(fā)行量產(chǎn)生作用，即使現(xiàn)階段這一影響還不夠強(qiáng)烈。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格變化時(shí)貨幣政策隨之快速響應(yīng)，進(jìn)而加快了資金在市場(chǎng)中的流通速度。因此，股票市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)貨幣的運(yùn)行情況呈現(xiàn)出負(fù)向的作用。隨著股票市場(chǎng)價(jià)格的變化，銀行等金融企業(yè)以及貨幣總供應(yīng)量也隨之變化，增加了貨幣政策部門的掌控負(fù)擔(dān)。
2貨幣政策在股票市場(chǎng)的作用分析
2.1投資作用經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)價(jià)格變化之間的關(guān)系進(jìn)行分析研究之后得出著名的Q理論，表明了股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制。其中Q指的就是企業(yè)的實(shí)際價(jià)值與重置成本相比得到的結(jié)果。當(dāng)Q值較大時(shí)，則顯示出該公司相對(duì)其重置成本，實(shí)際價(jià)值比較高，新投資引進(jìn)的成本較低。此時(shí)公司就可以增加股票的發(fā)行量以繼續(xù)新的投資，進(jìn)而增加了社會(huì)的投資量，寬松的貨幣政策致使利率不高，導(dǎo)致人們更喜歡投資股票市場(chǎng)。購(gòu)買股票的人增多，股票的價(jià)格也就升高。反過(guò)來(lái)，當(dāng)股票的價(jià)格升高之后，Q值也就更大，又開(kāi)始新一輪的投資，最終使得社會(huì)的總需求增加。
2.2資產(chǎn)負(fù)債表作用在金融的信貸市場(chǎng)中常常會(huì)有信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，也就是資產(chǎn)負(fù)債表作用，作為一種貨幣政策在股票市場(chǎng)中充當(dāng)價(jià)格變化的傳遞途徑。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的凈產(chǎn)值較低時(shí)，被貸款方遇到的道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇的可能性就會(huì)很大。較低的凈產(chǎn)值意味著貸款的企業(yè)還款的能力降低，企業(yè)通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)投資行為來(lái)彌補(bǔ)漏洞的幾率就會(huì)增加，而這樣就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投資就會(huì)減少。此時(shí)，若采取寬松的貨幣政策時(shí)，使得股票價(jià)格升高，公司凈產(chǎn)值增加，從而在一定程度上降低逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。
2.3流動(dòng)性作用家庭單位的耐用生活用品以及住房消費(fèi)屬于流動(dòng)性作用，此類資產(chǎn)負(fù)債表作用僅僅對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)需求產(chǎn)生作用，而對(duì)債權(quán)人的借款卻不產(chǎn)生作用。由于現(xiàn)代市場(chǎng)中誠(chéng)信的缺失，致使產(chǎn)品實(shí)際質(zhì)量與標(biāo)示質(zhì)量不符，當(dāng)消費(fèi)者的收入降低時(shí)，耐用生活用品以及住房等不流動(dòng)性資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致降低價(jià)格來(lái)進(jìn)行促銷的可能性。當(dāng)消費(fèi)者擁有金融資產(chǎn)時(shí)，由于其較大的流動(dòng)性，會(huì)使得這些資產(chǎn)以等價(jià)或者高價(jià)來(lái)快速的變現(xiàn)。要想有效從容地應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)，可以調(diào)整流動(dòng)性資產(chǎn)的比例，增加一定程度的金融資產(chǎn)，可以降低發(fā)生家庭財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。寬松的貨幣政策可以提升股票的價(jià)格，增加消費(fèi)者的股票資產(chǎn)，在降低家庭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后，提高了購(gòu)買耐用生活用品以及住房的可能性。
3貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格變化的良性互動(dòng)
近幾年以來(lái)，世界金融體系取得了較大的發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模以及交易額等都有較大的變化。股票作為其中較為重要的一部分，其市場(chǎng)價(jià)格的變化對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著重要的作用，依據(jù)市場(chǎng)的變化情況制定出相應(yīng)的貨幣政策。良性的股票市場(chǎng)價(jià)格變化有助于國(guó)家積極進(jìn)行新的投資，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在貨幣政策的制定出臺(tái)過(guò)程中，由于股票市場(chǎng)價(jià)格變化涉及到了利率、貨幣供給量等關(guān)于產(chǎn)出等金融信息，并通過(guò)調(diào)節(jié)資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)對(duì)貨幣的發(fā)行量進(jìn)行控制和調(diào)節(jié)。由于我國(guó)貨幣政策在股票市場(chǎng)中傳遞不順暢，因此要加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的行為規(guī)范。股票市場(chǎng)的控制調(diào)節(jié)能力直接地體現(xiàn)出了我國(guó)貨幣政策的傳遞效率。對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，預(yù)防股票市場(chǎng)出現(xiàn)異常以及在發(fā)生異常之后能夠及時(shí)地制定出有效的貨幣政策。與此同時(shí)，還要積極促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的聯(lián)系，積極創(chuàng)新股票市場(chǎng)的管理模式，進(jìn)一步完善銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制。
Abstract:ThroughmorethantenyearsdevelopmentofstockmarketofChina,ithasgrowupdaybydayandbecomeanindispensableimportantpartinnationaleconomy,whichiscalledtheeconomic"barometer".Themonetarypo1icy,asoneofthesignificantmeansformacroeconomicreadjustmentinourcountry,hasbeenfoundapparentlyrestrictedinitsroleinrecentyears,duetotraditionalchannelsfadingandtransmissionmechanismimpediment．Withvigorousdevelopmentofthestockmarket,whichislinkedmorecloselywiththenationaleconomy,theimplementationofmonetarypolicyinevitablyinfluencesitstrend.Thistextdoesthebriefsummarytothemonetarypolicyandstockpolicyatfirst,analyzetherelationshipbetweenthestockmarketandmonetarypolicyfromcurrencysupply,interestrateandinterbankofferedrate.Putsforwardsomeadvicetoimprovingtheefficiencyofthestockmarketintransmittingthemonetarypolicy.
Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism
引言
自20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)演變的一個(gè)突出趨勢(shì)是以股票市場(chǎng)為核心的資本市場(chǎng)得以持續(xù)發(fā)展，隨著世界范圍內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響也迅速加大。作為現(xiàn)代市場(chǎng)金融經(jīng)濟(jì)的主要宏觀調(diào)控手段，貨幣政策對(duì)于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的良性持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展已舉足重輕。當(dāng)然，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)金融的具體演進(jìn)態(tài)勢(shì)是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運(yùn)用會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大影響，反過(guò)來(lái)經(jīng)濟(jì)金融格局的演變也必定會(huì)作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制乃至政策效果的變動(dòng)，所以無(wú)論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯(cuò)誤決策，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大動(dòng)蕩。中國(guó)加入WTO之后，如何維持本國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以及如何提高國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)配置貨幣資源的經(jīng)濟(jì)效率等問(wèn)題的理論闡述和政策含義已經(jīng)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論界和政府相關(guān)部門關(guān)注的重點(diǎn)。
一、基本理論解析
（一）貨幣政策相關(guān)理論解析
貨幣政策是貨幣當(dāng)局或中央銀行為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)而采用各種方式調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方針和政策總稱。貨幣政策實(shí)際上是中央銀行通過(guò)貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行控制的別稱，它是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的重要構(gòu)成部分，服從于總的經(jīng)濟(jì)政策的要求。
第一，貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策所包含的首要內(nèi)容，它包含兩個(gè)層次的內(nèi)容：最終目標(biāo)和中介目標(biāo)。最終目標(biāo)是指貨幣政策在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)所要達(dá)到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟(jì)社會(huì)所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題密切相關(guān)中介目標(biāo)應(yīng)具有可測(cè)性、可行性、相關(guān)性等條件，它是指為了達(dá)到最終目標(biāo)，貨幣當(dāng)局必須先掌握的一些指標(biāo)，這些指標(biāo)在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)達(dá)到一定數(shù)值。
貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，通常有四大最終目標(biāo)：物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變的結(jié)果。對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派理論分歧頗大，遠(yuǎn)未取得一致意見(jiàn)，但實(shí)際操作機(jī)制中，西方貨幣當(dāng)局主要以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。
第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當(dāng)局用以控制貨幣供給量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標(biāo)去逼近最終目標(biāo)所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為對(duì)象，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個(gè)別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為對(duì)象，只影響某些特殊經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國(guó)家一般性貨幣政策工具包括公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，即貨幣當(dāng)局在金融市場(chǎng)上公開(kāi)買賣有價(jià)證券的活動(dòng)。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，幾乎可以實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局的任何中介目標(biāo)，因此為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所推崇。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當(dāng)局只能被動(dòng)等待，不能主動(dòng)出擊，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生難以測(cè)度的告示效應(yīng)，干擾貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費(fèi)信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。
第三，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策工具的實(shí)施，如何引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的某些變化，最終實(shí)現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)，就是所謂的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，在西方主要分成凱思斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論。
凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場(chǎng)的均衡，然后改變利率，通過(guò)利率變動(dòng)，改變實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域的均衡，其基本傳遞過(guò)程為：中央銀行貨幣政策的實(shí)施，首先是引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量發(fā)生增減變動(dòng)，然后引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生增減變動(dòng)，這必然會(huì)引起市場(chǎng)利率的變動(dòng)，進(jìn)而引起投資發(fā)生增減變動(dòng)，通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)，最終將影響到社會(huì)總支出和總收入的變化。
貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)將直接影響名義國(guó)民收入的變動(dòng)，其基本傳遞過(guò)程為：中央銀行運(yùn)用一定的貨幣政策工具，如在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)入證券，則商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強(qiáng)，于是利率降低，擴(kuò)大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價(jià)格上升，這就相對(duì)地降低了耐用消費(fèi)品和房屋等真實(shí)資產(chǎn)的價(jià)格，從而增加了人們對(duì)這類真實(shí)資產(chǎn)的需求，使其價(jià)格上漲，并且會(huì)波及到其他的一些真實(shí)資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會(huì)的名義收入提高。
（二）股票市場(chǎng)相關(guān)理論解析
股票市場(chǎng)是指股票發(fā)行和買賣的場(chǎng)所，股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，在金融市場(chǎng)中居于重要地位。股票市場(chǎng)分為股票發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)）和股票流通市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)），前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷商包銷或代銷，將未公開(kāi)發(fā)行的股票上市以供交易的市場(chǎng)；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。股票發(fā)行市場(chǎng)和股票流通市場(chǎng)的發(fā)展互為條件，相互促進(jìn)，共同組成了一個(gè)有機(jī)整體。
第一，股票價(jià)格。股票市場(chǎng)的行為通過(guò)股票價(jià)格得以定量反映。股票價(jià)格是股票市場(chǎng)上最為重要的概念之一，它代表了股票市場(chǎng)的一切走勢(shì)和行為特征。股票價(jià)格包括股票發(fā)行價(jià)格和股票交易價(jià)格。股票發(fā)行價(jià)格是指股份有限公司將股票公開(kāi)出售給特定或非特定投資者所采用的價(jià)格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關(guān)因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會(huì)聲譽(yù)、地理位置、股市供求狀況、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)狀況、政府政策等因素影響，常見(jiàn)的發(fā)行價(jià)格有面值發(fā)行和溢價(jià)發(fā)行兩種。股票交易價(jià)格是指在股票交易市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格，它能夠?qū)ω泿耪咦龀鲋苯拥姆磻?yīng)和變化。股票交易價(jià)格是股票的持有者(讓渡者)和購(gòu)買者（受讓者）在股票交易市場(chǎng)中買賣股票時(shí)形成的股票成交價(jià)格，目的是完成股票交易過(guò)程，實(shí)現(xiàn)股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。與其他商品的價(jià)格一樣，股票的價(jià)格也是由其內(nèi)在的價(jià)值和外在的供求關(guān)系所決定。
第二，股票市場(chǎng)的作用。股票市場(chǎng)作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)分散和公司治理的市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和其他經(jīng)濟(jì)變量的影響日益突出。股票市場(chǎng)的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展；促進(jìn)企業(yè)技術(shù)改造和更新，增加其市場(chǎng)化程度，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整；促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調(diào)控手段；改變?nèi)藗兊乃季S方式和行為模式等。
二、我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性分析
當(dāng)中央銀行變動(dòng)貨幣政策時(shí)，就通過(guò)貨幣政策有關(guān)手段促使貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率水平波動(dòng)，使流入股票市場(chǎng)的社會(huì)信貸資金、社會(huì)游資和儲(chǔ)蓄分流資金相應(yīng)增多或減少，從而引起股票市場(chǎng)規(guī)模和股票價(jià)格指數(shù)相應(yīng)變化。股票價(jià)格決定于股票的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)上的供求關(guān)系，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要是指貨幣政策對(duì)股價(jià)指數(shù)影響。從股票價(jià)值角度看，當(dāng)松動(dòng)性貨幣政策啟動(dòng)，社會(huì)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應(yīng)增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣資產(chǎn)短期內(nèi)收益下降。由此，社會(huì)貨幣資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格比例引起變化，企業(yè)和居民負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也要發(fā)生相應(yīng)變化。就是說(shuō)，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，從而引起實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的隨之上漲。股票價(jià)格是實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的縮影。確切的講，股票價(jià)格體現(xiàn)代表著實(shí)物資本的價(jià)值，當(dāng)實(shí)物資本價(jià)格因貨幣數(shù)量增加而上漲時(shí)，其價(jià)值的虛擬代表股票價(jià)格因其敏感度強(qiáng)，早就發(fā)生了變動(dòng)；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實(shí)施，在使社會(huì)貨幣總量變動(dòng)的同時(shí)，不可避免地會(huì)影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會(huì)改變股市供求關(guān)系，引起股價(jià)指數(shù)上漲。松動(dòng)型貨幣政策一旦實(shí)施，既使是企業(yè)和個(gè)人的投資傾向沒(méi)有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也保持不變，股市中的資金絕對(duì)量也會(huì)相應(yīng)增加。這是因?yàn)椋鐣?huì)貨幣供應(yīng)量的增加，將按照原先股市資金與資金相同比例流進(jìn)股市和其他領(lǐng)域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當(dāng)然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實(shí)施長(zhǎng)短，對(duì)股市資金量影響特征會(huì)有區(qū)別。因此貨幣政策的實(shí)施可以同時(shí)改變股票內(nèi)在價(jià)值和股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系，從而對(duì)股票價(jià)格也有明顯的改變作用。（一）貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響
第一，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響。中央銀行可以通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金供求，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)。如果中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過(guò)貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應(yīng)量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場(chǎng)貼現(xiàn)利率上升，社會(huì)信用的收縮，證券市場(chǎng)的資金供應(yīng)減少，使股票行情走勢(shì)趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會(huì)導(dǎo)致股票行情上揚(yáng)。
貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應(yīng)量增加，可以促進(jìn)生產(chǎn)，扶持物價(jià)水平，阻止商品利潤(rùn)的下降；使得對(duì)股票的需求增加，促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮。二是貨幣供應(yīng)量增加引起社會(huì)商品的價(jià)格上漲，股份公司的銷售收入及利潤(rùn)相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會(huì)有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價(jià)格也相應(yīng)上漲。三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來(lái)的往往是虛假的市場(chǎng)繁榮，造成企業(yè)利潤(rùn)普遍上升的假象，保值意識(shí)使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動(dòng)產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會(huì)增加，從而使股票價(jià)格也相應(yīng)增加。由此可見(jiàn)，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價(jià)升降的重要原因之一。
第二，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場(chǎng)上公開(kāi)買賣有價(jià)證券，以此來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的政策行為。當(dāng)中央銀行認(rèn)為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，就在金融市場(chǎng)上買進(jìn)有價(jià)證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價(jià)證券。當(dāng)中央銀行大量購(gòu)進(jìn)有價(jià)證券時(shí)，市場(chǎng)上貨幣供給量會(huì)增加，從而推動(dòng)利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大和居民消費(fèi)增加，生產(chǎn)擴(kuò)張，利潤(rùn)增加，這又會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲；反之，股票價(jià)格將下跌。我國(guó)中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作是直接以國(guó)債為操作對(duì)象的，這會(huì)直接影響到國(guó)債市場(chǎng)的供求變動(dòng)和國(guó)債行市的波動(dòng)，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的行情變化。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)包括債券正回購(gòu)和逆回購(gòu)。正回購(gòu)是指央行在向商業(yè)銀行賣出債券的同時(shí)，約定在未來(lái)某一時(shí)間、按照約定的價(jià)格再買回上述債券的業(yè)務(wù)，其實(shí)質(zhì)是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購(gòu)則與正回購(gòu)相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購(gòu)和逆回購(gòu)的操作會(huì)影響市場(chǎng)的貨幣供給量，往往對(duì)股市會(huì)產(chǎn)生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后，央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)立刻由投放資金的逆回購(gòu)轉(zhuǎn)成回籠資金的正回購(gòu)，長(zhǎng)達(dá)半年，總計(jì)回籠資金2430億元，其間行情一路下挫?？梢?jiàn)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最先、最直接地對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。
（二）利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響
作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過(guò)商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)來(lái)傳導(dǎo)其作用過(guò)程，它還會(huì)通過(guò)股票市場(chǎng)這一中介傳導(dǎo)其對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。利率是股票市場(chǎng)的一個(gè)敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期或市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的謠言都極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。利率對(duì)股票價(jià)格的影響主要是通過(guò)以下幾個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會(huì)使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)，持有債券所得到的收益相對(duì)于股票而言就會(huì)降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，而股票價(jià)格的上漲必然會(huì)為企業(yè)的股票籌資活動(dòng)提供更加廣闊的市場(chǎng)空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，通過(guò)投資乘數(shù)的作用，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)社會(huì)投資、消費(fèi)和收入的增長(zhǎng)。相反，中央銀行提高利率，則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下行，進(jìn)而降低企業(yè)的股票市場(chǎng)籌資能力和實(shí)物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進(jìn)一步引起社會(huì)收入、消費(fèi)和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤(rùn)下降，這會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，從而降低股票價(jià)格。再者，對(duì)于投資者而言，利率的提高會(huì)給靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來(lái)較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價(jià)格下降。
股票市場(chǎng)的存在和發(fā)展使儲(chǔ)蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲(chǔ)蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。我國(guó)中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調(diào)了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預(yù)期股票價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下，由于股票投資的預(yù)期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款的報(bào)酬率，部分居民將一部分存款轉(zhuǎn)化為股票和基金投資。
表2-11997—2004年我國(guó)居民儲(chǔ)蓄及增長(zhǎng)率
年份19971998199920002001200220032004平均
儲(chǔ)蓄（億元）46280534075962264300737629430711069512619678571
增長(zhǎng)率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中華人民共和國(guó)2006年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》
實(shí)踐表明，中央銀行的利率調(diào)整極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。從1996年至2002年，為擴(kuò)大內(nèi)需，刺激消費(fèi)和投資，中國(guó)人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對(duì)這一利好做出了積極反應(yīng)，步入持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)；1996年8月23日，央行實(shí)施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低1.71個(gè)百分點(diǎn)，幅度之大超出了人們的預(yù)期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當(dāng)年年底沖上804的高點(diǎn)。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒(méi)前三次大，但對(duì)準(zhǔn)備金利率做出大幅下調(diào)，下調(diào)幅度分別為2.34和1.71個(gè)百分點(diǎn)。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國(guó)銀行利率調(diào)整史上也實(shí)屬罕見(jiàn)。但降息當(dāng)日，上交所股指從前番降息時(shí)的1316點(diǎn)下跌到1260點(diǎn)。2002年2月21日，中國(guó)人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開(kāi)市首日應(yīng)聲而漲。
（三）銀行同業(yè)拆借利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響
銀行同業(yè)拆借利率指的是銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它有兩個(gè)利率，拆進(jìn)利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進(jìn)（借款）實(shí)際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進(jìn)和拆出利率的利差就是銀行的收益。
在20世紀(jì)初80年代開(kāi)始的金融體制改革只能感，金融組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大規(guī)模調(diào)整，通過(guò)“分立”和“擴(kuò)容”兩條途徑，改變了由中國(guó)人民銀行“大一統(tǒng)”的局面。各家專業(yè)銀行和各類非銀行金融機(jī)構(gòu)在客觀上要求進(jìn)行資金借貸，調(diào)劑余缺。1984年，中國(guó)人民銀行專門形式中央銀行職能后，實(shí)行“實(shí)貸實(shí)存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)利用資金的行際差、時(shí)間差、地區(qū)差進(jìn)行拆借。1986年，國(guó)務(wù)院頒布《中華人民共和國(guó)銀行管理?xiàng)l例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行之間可以相互拆借，同業(yè)拆借市場(chǎng)得以真正啟動(dòng)，在全國(guó)范圍內(nèi)形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場(chǎng)。然而，由于缺乏有效的規(guī)范，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場(chǎng)上出現(xiàn)了嚴(yán)重的違規(guī)現(xiàn)象，大量短期拆借資金被用于房地產(chǎn)投資，炒股票，或用于在開(kāi)發(fā)區(qū)上項(xiàng)目，進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，延長(zhǎng)拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調(diào)控，擾亂了金融秩序，而且市場(chǎng)內(nèi)存在系統(tǒng)分割和地區(qū)分割，降低了融資效率。1995年，中國(guó)人民銀行撤消了各商業(yè)銀行及其分行開(kāi)辦的融資中心、資金市場(chǎng)等同業(yè)拆借中介機(jī)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，1996年1月3日借助于全國(guó)外匯交易中心提供的電子交易系統(tǒng)和信息服務(wù)，全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)在上海建立由中國(guó)人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營(yíng)業(yè)務(wù)，并逐漸淡出市場(chǎng)。此后，中國(guó)人民銀行在增加入市主體、完善相關(guān)法規(guī)等方面積極推進(jìn)同業(yè)拆借市場(chǎng)建設(shè)。隨著我國(guó)金融體制改革的深化和金融發(fā)展水平的提高，同業(yè)拆借市場(chǎng)成員的數(shù)量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴(kuò)大。
Abstract: This paper will combine with the working practice for many years; with the financial market risk mainly carries on the simple analysis, and proposed the related preventive measures, so as to provide reference.
Key words: financial market; financial risk; preventive measures
中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：2095-2104（2012）05-0020-02
在世界經(jīng)濟(jì)一體化的快速發(fā)展的時(shí)代背景下，經(jīng)濟(jì)的騰飛一方面促進(jìn)了國(guó)際間商品經(jīng)濟(jì)的融合和提高，另一方面更繁榮了國(guó)際間的金融市場(chǎng)的發(fā)展。金融作為一項(xiàng)對(duì)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有直接影響力的關(guān)鍵因素，其在資源配置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向、貨幣兌換等方面都占有舉足輕重的位置。特別是在現(xiàn)階段金融資本的集中度日趨加大的今天，使金融逐步打破了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的束縛而成為一項(xiàng)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品，廣泛的涵蓋于各個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)節(jié)中，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了積極的作用。但是，也應(yīng)注意到金融行業(yè)其本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)性也隨之而逐步的加重，一旦發(fā)生嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必將會(huì)迅速的擴(kuò)散到各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)的方方面面，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的沖擊，嚴(yán)重干擾國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常秩序。
一、現(xiàn)階段金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之金融會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式
1．會(huì)計(jì)核算風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)核算環(huán)節(jié)是整體金融經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)中的一項(xiàng)關(guān)鍵點(diǎn)，一旦在會(huì)計(jì)核算中楚翔一定的失誤，就會(huì)影響到整體財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。例如，會(huì)計(jì)在進(jìn)行現(xiàn)金業(yè)務(wù)處理的時(shí)候沒(méi)有嚴(yán)格的按照相應(yīng)的操作規(guī)范來(lái)進(jìn)行，從而導(dǎo)致短款，以及會(huì)計(jì)信息失真，銀行利潤(rùn)不實(shí)等。
2．會(huì)計(jì)監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)對(duì)于金融會(huì)計(jì)沒(méi)有完善的監(jiān)督和管理機(jī)制，相關(guān)規(guī)范的缺乏使得金融會(huì)計(jì)的監(jiān)督力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。很多金融機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)只是負(fù)責(zé)記賬，對(duì)于會(huì)計(jì)的監(jiān)督也僅僅停留在事后監(jiān)督的基礎(chǔ)之上，導(dǎo)致違規(guī)甚至是違法的情況時(shí)有發(fā)生。
3．會(huì)計(jì)人員風(fēng)險(xiǎn)。這主要是由于會(huì)計(jì)人員自身沒(méi)有樹(shù)立高度的責(zé)任意識(shí)，在工作的過(guò)程當(dāng)中缺乏最基本的職業(yè)道德，從而導(dǎo)致在操作的過(guò)程當(dāng)中出現(xiàn)各種失誤?；蛘呤怯捎跁?huì)計(jì)自身專業(yè)素質(zhì)低下而在工作中出現(xiàn)各種錯(cuò)誤導(dǎo)致的相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
二、著力構(gòu)建全面有效的金融會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督保障系統(tǒng)
由于金融會(huì)計(jì)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)具有直接的關(guān)系，這就需要做好其相應(yīng)的監(jiān)督和管理工作。打破傳統(tǒng)的金融會(huì)計(jì)監(jiān)督和管理工作中的事后監(jiān)督，更多的注重事前和事中的監(jiān)督。事前監(jiān)督就市制定相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，確定相應(yīng)的指標(biāo)，做好相應(yīng)的防范工作，盡可能的減少會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。事中監(jiān)督則是對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的情況進(jìn)行監(jiān)督。銀行應(yīng)該將相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)具體落實(shí)到相關(guān)的部門，強(qiáng)化各個(gè)部門之間的溝通與協(xié)調(diào)，及時(shí)的對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處理。對(duì)于各個(gè)環(huán)節(jié)的原始的單據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格的控制，從而有效的防治金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
三、金融創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷的繁榮，人們對(duì)于金融產(chǎn)品的需求日益朝著多元化的方向發(fā)展，這在很大程度上促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新，大量的金融產(chǎn)品被推向市場(chǎng)，滿足人們對(duì)相應(yīng)產(chǎn)品的需求。這樣在繁榮了金融市場(chǎng)的通視也使得金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性大大提高。
1．信用風(fēng)險(xiǎn)。由于當(dāng)前我國(guó)的金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，金融機(jī)構(gòu)為了能夠最大限度的吸引客戶，獲得利益，而不斷地推出新的業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)對(duì)于客戶的信用度的要求在不斷地降低，這就使得銀行面臨著極大的信用風(fēng)險(xiǎn)。
2．利率風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)不斷地金融創(chuàng)新在吸引大量的客戶的同時(shí)也使得自身的負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大的變化，造成利率對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的影響力在不斷地增大，這就使得金融機(jī)構(gòu)隨著利率的波動(dòng)而受到較大的風(fēng)險(xiǎn)。
3．匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，各國(guó)匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也日益增大。金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展將使其更直接、更深入地融人國(guó)際金融市場(chǎng)，人在江湖，身不由己。如果在國(guó)際業(yè)務(wù)的操作中只注重市場(chǎng)的拓展，被純數(shù)量上的業(yè)績(jī)所吸引，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，有可能導(dǎo)致資本損失。
4．資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)應(yīng)遵循謹(jǐn)慎性原則，尤其在快速發(fā)展時(shí)期。在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，金融創(chuàng)新有可能成為放松資產(chǎn)投放條件的借口，在目前傳統(tǒng)貸款授權(quán)管理越來(lái)越規(guī)范的情況下，承兌、貼現(xiàn)、保證、信用證、委托、貸款出售、銀證銀保銀企合作等表外業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，成為各商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新首選，導(dǎo)致銀行業(yè)務(wù)交叉加劇、業(yè)務(wù)功能綜合化、同質(zhì)化。
四、繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，在改革中化解風(fēng)險(xiǎn)
一是進(jìn)一步簡(jiǎn)化貸款利率的管理檔次和種類，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)權(quán)；二是研究存款利率市場(chǎng)化的有效形式，存款利率市場(chǎng)化是整個(gè)利率市場(chǎng)化的攻堅(jiān)問(wèn)題，是金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用價(jià)格手段主動(dòng)開(kāi)展資產(chǎn)負(fù)債管理的前提條件，要加快研究協(xié)議存款的標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性問(wèn)題，放寬起存金額限制，推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化。三是調(diào)整利率結(jié)構(gòu)和水平，理順利率關(guān)系，改革計(jì)結(jié)息方式，逐步向國(guó)際慣例靠攏。四是加快完善金融市場(chǎng)。建立完善的、高效的金融市場(chǎng)，特別是貨幣市場(chǎng)，是利率市場(chǎng)化改革的重要基礎(chǔ)。我國(guó)目前金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)發(fā)育不平衡且相互割裂，導(dǎo)致利率功能扭曲，生成的市場(chǎng)利率缺乏代表性，急需做一些鏈接，把各個(gè)市場(chǎng)分割的利率連通成一個(gè)整體，這樣利率信號(hào)才能更好的發(fā)揮作用。五是大力研究推出利率衍生產(chǎn)品，在利率互換等利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，建立健全利率互換市場(chǎng)，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，讓承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)主體都有適合的手段和方式來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。
五、營(yíng)造誠(chéng)信環(huán)境，提高會(huì)計(jì)人員綜合素質(zhì)
提高金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的誠(chéng)信意識(shí)和法律意識(shí)。通過(guò)道德約束、制度約束及法律約束的有機(jī)結(jié)合，營(yíng)造良好的誠(chéng)信環(huán)境，使金融企業(yè)的負(fù)責(zé)人樹(shù)立守信光榮、失信可恥的觀念，充分發(fā)揮誠(chéng)信示范作用。加大培訓(xùn)力度，提高會(huì)計(jì)人員的綜合素質(zhì)。一是提高政治素質(zhì)。金融會(huì)計(jì)人員應(yīng)具有敏銳的政治頭腦、新銳的思想觀念、良好的思想品德和職業(yè)道德。二是提高文化素質(zhì)。利用薪酬激勵(lì)、素質(zhì)考核等手段，鼓勵(lì)會(huì)計(jì)人員努力提升自己的學(xué)歷層次，重視知識(shí)復(fù)合。三是提高業(yè)務(wù)素質(zhì)。要求會(huì)計(jì)人員應(yīng)具有一定的會(huì)計(jì)專業(yè)基礎(chǔ)理論知識(shí)、會(huì)計(jì)管理水平和會(huì)計(jì)組織能力。
六、增強(qiáng)財(cái)政實(shí)力，為金融風(fēng)險(xiǎn)提供財(cái)力保障
就當(dāng)前來(lái)說(shuō)，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，積極推進(jìn)已經(jīng)確定的以“費(fèi)改稅”為重點(diǎn)的新一輪財(cái)稅改革，并加強(qiáng)財(cái)政管理，提高效率，將現(xiàn)行稅制范圍內(nèi)應(yīng)收的稅收及時(shí)足額地收繳國(guó)庫(kù)。通過(guò)編制“國(guó)有資本預(yù)算”，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)的監(jiān)控，確保國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，特別是當(dāng)涉及到國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)，能夠保證政府財(cái)政的應(yīng)有收入。在節(jié)約的原則下，調(diào)整財(cái)政公共投資方向，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向非盈利性公共工程項(xiàng)目投資，等等。以此促進(jìn)財(cái)政機(jī)制的完善與財(cái)力的充盈，使其成為防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)的堅(jiān)強(qiáng)后盾。
參考文獻(xiàn)：
[1]孫景兵;汪平臻;;中國(guó)金融控股公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建[A];第六屆（2011）中國(guó)管理學(xué)年會(huì)――公司治理分會(huì)場(chǎng)論文集[C];2011年
[2]孫景兵;汪平臻;;中國(guó)金融控股公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建[A];第六屆（2011）中國(guó)管理學(xué)年會(huì)論文摘要集[C];2011年
