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時間：2024-01-05 14:53:40
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一、泡沫經(jīng)濟特征很難識別
日本1987年至1990年初所經(jīng)歷的泡沫經(jīng)濟時代正是日本經(jīng)濟迎來新一輪增長的階段,實際GDP的增長率、礦工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的上漲率即使低于高度經(jīng)濟增長階段的極佳表現(xiàn),也各自達到了平均5.5%和7.2的高水平。尤其是對經(jīng)濟貢獻最大的固定設(shè)備投資的增長率幾乎達到了高度增長期的20%水平。而個人住房投資與隨之而來的家電消費也迎來了一個繁榮的時代。但是,當時的物價水平,由于日元85年廣場協(xié)議后的大幅增值所帶來的便宜的進口產(chǎn)品增加(87年美國股市崩盤世界經(jīng)濟處在通縮的陰影中)和日本企業(yè)國內(nèi)供給能力不斷加強等原因,并沒有跟隨當時貨幣供應(yīng)量的迅速膨脹而上升,一直處于較低的狀態(tài)。88年日本W(wǎng)PI指數(shù)的通脹率是0.7%,而CPI指數(shù)的通脹率只有0.2%。但是,不能掩飾的是當年資金在日本的資本市場“沉淀”的烙印:首先受資金影響沖在最前面的是股價表現(xiàn),而且在對美國股災(zāi)的影響做了“技術(shù)調(diào)整”后,股價更加兇猛地站上高峰,89年12月末迎來了38915的日經(jīng)指數(shù)峰巔(可是到了92年8月日經(jīng)指數(shù)就跌去了六成)。緊隨而來的是地價在全國范圍內(nèi)的攀升浪潮,90年9月日本全國城市地價指數(shù)沖上了最高峰,房價也隨之而漲,勢不可擋(可是到后來94年中旬為止各自價格都跌去了八成左右)。有趣的是,在那個被事后認為最瘋狂的房地產(chǎn)泡沫的時代,日本學者的調(diào)查結(jié)果表明,日本央行官員和新聞主流媒體都沒有人公開表示過對泡沫崩潰的擔憂之辭。
另外,還有一個難以判斷的問題是,日本企業(yè)的投融資行為是否與泡沫經(jīng)濟的膨脹有關(guān)。也就是說,日本企業(yè)在廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資過程中,由于抵押資產(chǎn)的評估價格隨著房地產(chǎn)價格的不斷攀升而在向上調(diào)整,所以,不少學者認為:銀行業(yè)土地和房產(chǎn)的抵押融資迅速增長,迎合了企業(yè)和個人對未來過于樂觀的期待所帶來的投資沖動需求。這一點可以在泡沫經(jīng)濟崩潰后普遍存在的日本企業(yè)“存貨調(diào)整”和個人“房產(chǎn)拋售”來解決流動性困境的事實中找到佐證。當然,也有不少日本學者指出,日本銀行業(yè)那個時代大量放貸的行為也是出于市場競爭激烈,不得不去尋找新的自我生存環(huán)境的壓力所為。還有人認為,銀行信貸膨脹是滿足了新一輪潛在的增長機會所帶來的正常的資金需求。所以,沒有泡沫。比如,當時日本社會上下都在談?wù)撛鯓尤シe極配合G7會議所要求的國際收支平衡調(diào)整的共識,怎樣去“刺激內(nèi)需”,或發(fā)展金融市場去吸收越來越多的需要管理的“貨幣財富”,同時新聞媒體也在探討如何為企業(yè)打造更多更好的國內(nèi)消費產(chǎn)品去提供成本更為低廉的融資環(huán)境,等等。當時最有標志性的“話題”就是建立東京國際金融中心――由此帶來的商業(yè)樓盤需求和服務(wù)業(yè)市場的拓展更為當時的投資和消費的擴張?zhí)峁┝宋磥砘久娴闹С?。顯然,日本決策部門很難在那個經(jīng)濟氛圍下,去提出加息來控制當時日益增長的資產(chǎn)泡沫!
二、泡沫形成機理十分復(fù)雜
首先,金融機構(gòu)積極參與到股市和樓盤市場的投融資活動中。當時,房地產(chǎn)按揭貸款給日本銀行業(yè)帶來了曙光。它主要表現(xiàn)在3個“亮點”上:一是土地價格不斷上漲,土地作為抵押品的融資方式被過高評價。二是金融機構(gòu)自身的融資環(huán)境及其融資成本在不斷改善,增加了銀行放貸的沖動。三是銀行傳統(tǒng)的審慎性監(jiān)管方式?jīng)]有隨著風險的增加而及時調(diào)整。
對于土地價格不斷上漲的現(xiàn)象,除了日本國土有限、買房安居的強烈文化意識等因素支持房地產(chǎn)剛性需求以外,事后日本很多學者還指出了當時日本稅收政策不到位的深刻問題。由于在土地取得、持有和轉(zhuǎn)讓過程中,日本稅制集中在交易過程中,而持有土地的稅負較輕,這就嚴重影響了市場土地的供給,造成了樓盤價格不斷上升的格局。另外,由于土地價格的扭曲,夸大了土地擁有者的融資能力。這是造成地價泡沫崩潰后銀行不良資產(chǎn)的原因之一。不可否認的是,在這方面,監(jiān)管模式的落后也為銀行過度放貸提供了“良機”。由于資本充足率在順周期的時候都會因為資本市場的價格泡沫效應(yīng)而增加,于是,銀行更加會放松警惕進行放貸。日本泡沫的崩潰不是因為沒有監(jiān)管,而是因為監(jiān)管不到位使得受到監(jiān)管的人放松了“自律”的警惕性,從而導(dǎo)致信貸膨脹、資產(chǎn)泡沫的結(jié)果!這也是美國這場金融大海嘯向我們再次提出的金融監(jiān)管模式需要跟上金融體系業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐要求。
其次,救市政策的“退市”工作沒有完成,反而讓流動性過剩的問題成為了經(jīng)濟發(fā)展的最大障礙。1987年美國股災(zāi)引發(fā)的全球金融市場的動蕩,讓各國都在擔心市場的崩盤是否會影響到實體經(jīng)濟的發(fā)展勢頭。各國央行都在降息,向萎靡的市場輸送流動性。在面臨日元大幅增值和外部環(huán)境惡化的壓力下,尤其是受到了當時美國政府改善國際收支平衡的外壓,日本政府一方面希望通過低息政策來保持日元的國際競爭力;另一方面,想通過寬松的貨幣環(huán)境來刺激內(nèi)需的增長。尤其是當后期泡沫經(jīng)濟狀況已十分明顯的時候,日本政府還是沒有輕易加息。
更為主要的問題是日本央行的貨幣政策目標當時是鎖定在穩(wěn)定一般物價水平上,當物價水平較低,而且沒有明顯的反彈跡象,經(jīng)濟也還在不斷向好的方向發(fā)展的時候,即使資本市場泡沫經(jīng)濟的隱患已經(jīng)很大,但是日本央行認為不能“越權(quán)”去控制資產(chǎn)泡沫。事實上,后來日本很多的學者都指出,日本央行對穩(wěn)定物價的學理認識不清,泡沫經(jīng)濟的后果要么是貨幣泛濫造成通貨膨脹,要么是財富被吞噬,消費和金融投資能力喪失所帶來的通縮加劇問題,不管是哪一種結(jié)果,都和央行穩(wěn)定物價的目標有關(guān),央行不能不管!
如果時間能夠倒流,那么日本央行所采取的政策一定會重視民生而抵御美國所施加的外部壓力。可惜的是當初日本央行所面臨的內(nèi)外環(huán)境都不利于他們及時地過渡到防通脹和資產(chǎn)泡沫的環(huán)節(jié)中。
第三,日本社會全體不斷膨脹的自信心遏制了日本政府決策上的調(diào)整能力。日本當時良好的經(jīng)濟基本面讓日本社會模糊了自己擅長的東西和不擅長的東西之間的差異,更藐視了泡沫經(jīng)濟一旦崩潰后所帶來的深重后果。這種自信心主要來自于以下幾個方面:一是美國股災(zāi)后日本經(jīng)濟“一枝獨秀”的格局十分明顯,無論是經(jīng)濟增長率、物價水平、投資規(guī)模、信貸增長和“日本制造”的世界影響力都在讓這個資源有限的地理上的小國不斷演變成為經(jīng)濟規(guī)模最大、技術(shù)最佳的世界強國。在對歐美經(jīng)濟受股災(zāi)影響的情況不十分了解的前提下,自我膨脹、低估他人的“自信心”壓倒了一切。二是日本經(jīng)濟的世界存在感越來越大。由于日元升值日本企業(yè)海外投資的規(guī)模不斷增加,再加上日本制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不斷顯現(xiàn),日本的企業(yè)經(jīng)營模式被世界各國效仿研究,日本鄙視他人的心態(tài)也越來越明顯。而且,日本出口所創(chuàng)造的外匯儲備和日本銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與日俱增,這使得日本政府和企業(yè)作為外國債權(quán)人的地位日益顯赫。三是求勝心切,日元國際化和東京國際金融中心的夢想讓日本社會上下忽略了自己金融環(huán)境十分脆弱的根本問題。
不管是上述哪一種原因,事后都讓日本社會認識到:泡沫經(jīng)濟形成、膨脹的暫時“好處”遠遠抵擋不了泡沫經(jīng)濟崩潰后的危害程度。后者主要反映在以下三個方面:一是市場修正樂觀態(tài)度的合力所形成的宏觀通縮的現(xiàn)象十分強烈。直到今天,日本國民都無法找到昔日對未來經(jīng)濟充滿樂觀的人生態(tài)度。二是泡沫經(jīng)濟形成的過度投資能力所造成的產(chǎn)能過剩問題對泡沫經(jīng)濟后的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了十分沉重的包袱。日本很多大企業(yè)只能通過自己不斷的艱苦的利潤創(chuàng)造來填補自己泡沫經(jīng)濟時代所欠下的累累債務(wù)。三是所有經(jīng)濟活動參與者都遭遇到了資產(chǎn)負債狀況惡化的境地。它進一步導(dǎo)致了日本經(jīng)濟惡性循環(huán)的狀況。所以,直到今天日本市場和經(jīng)濟都還沒有走出通縮的陰影。今天日本的國民已經(jīng)沒有機會做出選擇,來抑制當時泡沫經(jīng)濟的發(fā)展,但是,作為中國全體大眾,我們卻還有為數(shù)不多的選擇權(quán),千萬不能妄自尊大,迷失了方向,斷送了中國經(jīng)濟本來應(yīng)該有的良好前景。
三、日本泡沫經(jīng)濟帶給中國經(jīng)濟的深刻啟示
第一,最大的啟示就是莫過于中央決策部門在經(jīng)濟處于風險狀況的時候要充分認識到它的潛在的發(fā)展方向,要做出明智的“防患于未然”的決策方針。千萬不能寄希望于事后的補救。日本泡沫經(jīng)濟崩潰的很大一個原因就是日本政府在泡沫形成期間無所作為。對于中國決策部門而言,一定要充分認識到以下這點至關(guān)重要的問題:那就是一旦流動性過剩真的帶來泡沫經(jīng)濟的崩潰,決策部門互相之間“事前”對其管理責任的不明確和風險認識的不統(tǒng)一等就會“事后”給中國經(jīng)濟將造成不可收拾的麻煩。
虛擬經(jīng)濟是指隨著高新科技的發(fā)展和人類社會的進步，企業(yè)利用虛擬資本、信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等進行交易活動所引進的各種經(jīng)濟形態(tài)的總稱，是以虛擬性為基本特征的 ，獨立于實體經(jīng)濟，同時又必須與實體經(jīng)濟相結(jié)合才能充分發(fā)揮其作用的經(jīng)濟形態(tài)。隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，社會分工和專業(yè)化程度不斷提高，經(jīng)濟的貨幣化程度不斷加深，金融活動占總經(jīng)濟活動的比例也越來越大，金融深化的程度日益提高，其結(jié)果是資本證券化和金融衍生工具大量創(chuàng)新。由于證券市場和金融衍生工具交易中存在大量的投機活動，金融市場的交易額和金融活動本身的產(chǎn)值迅速增長，形成規(guī)模不斷擴張的虛擬經(jīng)濟。
實體經(jīng)濟是指物質(zhì)產(chǎn)品、精神產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、及提供相關(guān)服務(wù)的經(jīng)濟活動，不僅包括農(nóng)業(yè)、能源、交通運輸、郵電、建筑等物質(zhì)生產(chǎn)活動，也包括了商業(yè)、教育、文化、藝術(shù)、體育等精神產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)。虛擬經(jīng)濟是市場經(jīng)濟高度發(fā)達的產(chǎn)物，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟不可或缺的重要組成部分。實體經(jīng)濟的發(fā)展、經(jīng)濟機制運行效率的提高，均與虛擬經(jīng)濟的擴張發(fā)展密切相關(guān)。
一、虛擬經(jīng)濟的特征
虛擬經(jīng)濟是市場經(jīng)濟高度發(fā)達的產(chǎn)物，以服務(wù)于實體經(jīng)濟為最終目的。隨著虛擬經(jīng)濟迅速發(fā)展，其規(guī)模已超過實體經(jīng)濟，成為與實體經(jīng)濟相對獨立的經(jīng)濟范疇。與實體經(jīng)濟相比，虛擬經(jīng)濟具有明顯不同的特征，概括起來，主要表現(xiàn)為高度流動性、不穩(wěn)定性、高風險性和高投機性等四個方面。
1.高度流動性。實體經(jīng)濟活動的實現(xiàn)需要一定的時間和空間，即使在信息技術(shù)高度發(fā)達的今天，其從生產(chǎn)到實現(xiàn)需求均需要耗費一定的時間。但虛擬經(jīng)濟是虛擬資本的持有與交易活動，只是價值符號的轉(zhuǎn)移，相對于實體經(jīng)濟而言，其流動性很高；隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，股票、有價證券等虛擬資本無紙化、電子化，其交易過程在瞬間即刻完成。正是虛擬經(jīng)濟的高度流動性，提高了社會資源配置和再配置的效率，使其成為現(xiàn)代市場經(jīng)濟不可或缺的組成部分。
2.不穩(wěn)定性。虛擬經(jīng)濟相對實體經(jīng)濟而言，具有較強的不穩(wěn)定性。這是由虛擬經(jīng)濟自身所決定的，虛擬經(jīng)濟自身具有的虛擬性，使得各種虛擬資本在市場買賣過程中，價格的決定并非象實體經(jīng)濟價格決定過程一樣遵循價值規(guī)律，而是更多地取決于虛擬資本持有者和參與交易者對未來虛擬資本所代表的權(quán)益的主觀預(yù)期，而這種主觀預(yù)期又取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)前景、政治及周邊環(huán)境等許多非經(jīng)濟因素，增加了虛擬經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。
3.高風險性。由于影響虛擬資本價格的因素眾多，這些因素自身變化頻繁、無常，不遵循一定之規(guī)，且隨著虛擬經(jīng)濟的快速發(fā)展，其交易規(guī)模和交易品種不斷擴大，使虛擬經(jīng)濟的存在和發(fā)展變得更為復(fù)雜和難以駕駑，非專業(yè)人士受專業(yè)知識、信息采集、信息分析能力、資金、時間精力等多方面限制，虛擬資本投資成為一項風險較高的投資領(lǐng)域，尤其是隨著各種風險投資基金、對沖基金等大量投機性資金的介入，加劇了虛擬經(jīng)濟的高風險性。
4.高投機性。有價證券、期貨、期權(quán)等虛擬資本的交易雖然可以作為投資目的，但也離不開投機行為，這是市場流動性的需要所決定的。隨著電子技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)高科技的迅猛發(fā)展，巨額資金劃轉(zhuǎn)、清算和虛擬資本交易均可在瞬間完成，這為虛擬資本的高度投機創(chuàng)造了技術(shù)條件，提供了技術(shù)支持。越是在新興和發(fā)展不成熟、不完善、市場監(jiān)管能力越差，防范和應(yīng)對高度投機行為的措施、力度越差的市場，虛擬經(jīng)濟越具有更高的投機性，投機性游資也越容易光顧這樣的市場，達到通過短期投機，賺取暴利的目的。
二、虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的內(nèi)在聯(lián)系
虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟是相對獨立的兩個經(jīng)濟范疇，二者之間是相互依存、相互制約的關(guān)系。虛擬經(jīng)濟的產(chǎn)生源于實體經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在需求，無論虛擬經(jīng)濟發(fā)展多快、規(guī)模多大，其根本是為實體經(jīng)濟服務(wù)，實體經(jīng)濟是虛擬經(jīng)濟存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，沒有實體經(jīng)濟，則虛擬經(jīng)濟將無從談起，即實體經(jīng)濟是第一性的，虛擬經(jīng)濟是第二性的。同時，實體經(jīng)濟的發(fā)展又離不開虛擬經(jīng)濟。虛擬經(jīng)濟中的貨幣、資金、電子貨幣、股票、債券、ABS等金融工具，已經(jīng)滲透到實體經(jīng)濟的各個環(huán)節(jié)，實體經(jīng)濟的正常運轉(zhuǎn)和快速發(fā)展，離不開虛擬經(jīng)濟的支持，落后的虛擬經(jīng)濟會成為快速發(fā)展的實體經(jīng)濟的障礙。
但是，我們應(yīng)看到，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展必須與實體經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，虛擬經(jīng)濟的超前發(fā)展，并不能帶動實體經(jīng)濟的超速發(fā)展，反而會引發(fā)泡沫經(jīng)濟，而泡沫經(jīng)濟破裂又會引致金融危機，對實體經(jīng)濟發(fā)展造成巨大破壞。以EdwardS.Shaw為代表的眾多經(jīng)濟學家認為，金融活動對經(jīng)濟增長的貢獻隨著金融深化而不斷增加，因此主張通過金融自由化和金融深化促進經(jīng)濟增長。但經(jīng)濟發(fā)展的事實表明，這一主張是片面的。西方發(fā)達國家自20世紀80年代以來已相繼實現(xiàn)金融自由化，金融深化程度不斷提高，金融資產(chǎn)總量迅速膨脹，目前均已大幅度超過本國的GDP，但在金融資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張的同時，GDP并沒有隨之快速增長，其增長速度反而有所下降，而且，在歐洲還引發(fā)了20世紀90年代的貨幣危機，在日本則產(chǎn)生了嚴重的泡沫經(jīng)濟現(xiàn)象。許多發(fā)展中國家如泰國、馬來西亞等在20世紀80年代中后期推行金融自由化之后，金融深化程度迅速提高、虛擬經(jīng)濟膨脹速度超過發(fā)達國家，經(jīng)濟的泡沫化現(xiàn)象日益嚴重，并引發(fā)了一系列的金融危機。隨著全球經(jīng)濟一體化和金融一體化程度不斷加強，這些金融危機的發(fā)生，不僅對本國實體經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大損害，還通過國際貿(mào)易、匯率變動以及資本流動等渠道，對周邊國家甚至整個世界經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊，形成區(qū)域性或世界性金融危機。
三、虛擬經(jīng)濟的功能及其對實體經(jīng)濟運行的影響
虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的發(fā)展具有巨大的促進作用。一方面，金融自由化和金融深化不僅可以提高社會資源的配置效率、提高實體經(jīng)濟的運行效率；而且資本證券化和金融衍生工具提供的套期保值等服務(wù)，還為實體經(jīng)濟提供了穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境，降低實體經(jīng)濟的經(jīng)營成本和因價格或匯率波動引致的不確定性經(jīng)營風險，使實體經(jīng)濟能夠穩(wěn)定增長。另一方面，虛擬經(jīng)濟自身產(chǎn)值的增加本身即促進了GDP的增長，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展提供了大量就業(yè)機會，直接促進了第三產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展。
具體而言，虛擬經(jīng)濟是一把“雙刃劍”，它既是適應(yīng)實體經(jīng)濟的需要而產(chǎn)生，可以促進實體經(jīng)濟的發(fā)展；也可能會對實體經(jīng)濟帶來較大的負面影響甚至是破壞性的損害，主要是使國民經(jīng)濟發(fā)生動蕩和危機的可能性增加：
1.虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的正面影響
(1)增強資本營運功能。虛擬資本的運作能有效地提高資本運營能力。虛擬資本是虛擬經(jīng)濟的重要組成部分，是目前國際大公司樂于采用的經(jīng)濟手段，即利用票券、期貨、期權(quán)以及其他金融衍生物。這些資本在持有和交易過程中形成的經(jīng)濟活動又稱為資本經(jīng)濟。當企業(yè)從生產(chǎn)型轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)經(jīng)營型 ，并逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本運營型時，企業(yè)大量利用并購手段來擴大資本，提高資本運作能力，就已經(jīng)逐步使用了虛擬資本方式，如投資股票、債券、期貨、期權(quán)以及其他衍生物金融工具，如遠期合約、期貨合約、期權(quán)合約、利率上限合約等手段。一方面擴大企業(yè)資本運作范圍，另一方面擴大資本籌集能力、資本增殖能力。充分發(fā)揮資本的增殖手段是虛擬資本的主要功能。擴大企業(yè)利用虛擬資本參與競爭能力是目前國有大型企業(yè)研究的重要課題。增殖是資本生存和合法性的依據(jù)，它也同樣是作為資本特殊存在形式的剩余資本從事虛擬經(jīng)濟的直接手段和目的。
(2)擴大經(jīng)營能力功能。虛擬經(jīng)濟最主要的特征是其虛擬性，而虛擬性經(jīng)濟表現(xiàn)為經(jīng)濟形態(tài)的虛擬性、經(jīng)營形式的 虛擬性、過程控制的虛擬性幾個方面，其主要作用在于擴大經(jīng)營能力，借助外部實體經(jīng)營企業(yè)發(fā)揮其運作功能。
(3)調(diào)節(jié)資源配置功能。虛擬經(jīng)濟的資源調(diào)節(jié)功能表現(xiàn)在運用虛擬經(jīng)營的企業(yè)往往具有優(yōu)秀的品牌，優(yōu)質(zhì)的關(guān)鍵資源和良好的管理經(jīng)驗，往往對某一類資源進行有效利用和專項控制，并能充分利用各項資源 進行有效的加工、生產(chǎn)、營銷，從而達到合理配置有限資源，調(diào)節(jié)生產(chǎn)機能，實現(xiàn)資源優(yōu)化組合。
(4)提高風險報酬的功能。虛擬經(jīng)濟的一個主要特征是高風險性，最突出的是金融泡沫的形成、網(wǎng)絡(luò)風險的產(chǎn)生等， 而高風險與高報酬是相輔相承的，高報酬的產(chǎn)生決定著風險報酬的高低，所以虛擬經(jīng)濟的高風險性形成高報酬，從而提高了虛擬經(jīng)濟的創(chuàng)造風險報酬的能力。
2.虛擬經(jīng)濟也會對實體經(jīng)濟帶來較大的負面影響甚至是破壞性的損害。
主要表現(xiàn)在:
(1)虛擬貨幣的過量發(fā)行和銀行信貸呆壞賬的大幅增多，會動搖實體經(jīng)濟正常運行的秩序和信用基礎(chǔ)。
(2)虛擬經(jīng)濟的發(fā)展增加了實體經(jīng)濟運行的不確定性和投機風險。虛擬貨幣一旦以膨脹的信用化形態(tài)進入生產(chǎn)或服務(wù)系統(tǒng)的循環(huán)，虛擬經(jīng)濟就進入了實體經(jīng)濟并形成了兩者之間的互動。這一互動增加了實體經(jīng)濟運行的不確定性和風險。
(3)虛擬經(jīng)濟的過度膨脹減少了進入實體經(jīng)濟的資金，降低了金融資源的有效利用率。從總體上來說，虛擬經(jīng)濟的適度和正常發(fā)展，是有助于為實體經(jīng)濟動員儲蓄和提供融資支持的。但是，當虛擬經(jīng)濟發(fā)展到過度膨脹時，在一定時期或在某些國家和地區(qū)，其作用就會走向反面。
(4)虛擬經(jīng)濟的擴張可能出現(xiàn)經(jīng)濟泡沫過度，引發(fā)泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生，導(dǎo)致對實體經(jīng)濟的巨大破壞。
(5)虛擬經(jīng)濟的跨國擴張嚴重危及世界經(jīng)濟安全，特別是對發(fā)展中國家的實體經(jīng)濟造成巨大沖擊。金融市場的全球一體化和金融業(yè)務(wù)國際化、自由化，使國際資本流動急劇增長和快速擴張。特別是在金融創(chuàng)新的推動下，以各種對沖基金為主的國際投機資本也應(yīng)運而生，并迅速增長。
四、正確認識和處理虛擬經(jīng)濟問題及其與實體經(jīng)濟的關(guān)系
1.充分認識虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟發(fā)展的積極作用，適度發(fā)展虛擬經(jīng)濟。首先，我們要正確認識和對待虛擬資本、虛擬經(jīng)濟，不能因為它們有可能導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟或金融動蕩而取消之。應(yīng)該認識到，虛擬經(jīng)濟是市場經(jīng)濟與科學技術(shù)高度發(fā)展的必然結(jié)果，是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，它意味著經(jīng)濟形態(tài)的多樣性和高級化。
2.對金融深化、金融自由化和金融國際化等理論要深思和慎行。美國經(jīng)濟學家麥金農(nóng)、格利和肖曾反復(fù)論證了金融深化和金融自由化的好處，這一理論一度影響深廣，而且在發(fā)展中國家盛行。但自從爆發(fā)墨西哥金融危機和亞洲金融危機之后，人們開始對其理論進行反思，提出了“三化”理論是否適合發(fā)展中國家的質(zhì)疑，以及在何種程度和哪些階段實行的建議。一般地說，從經(jīng)驗來看，貿(mào)易自由化是沒有問題的，而資本自由化則是有很大風險的。目前我國尚不完全具備全面推進金融深化和自由化的條件，還存在著多種體制和機制問題。特別是在經(jīng)濟全球化的大趨勢下，金融國際化勢在必行。
3.正確處理實體經(jīng)濟、虛擬經(jīng)濟的關(guān)系，把握好虛擬經(jīng)濟發(fā)展的“度”，使虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的發(fā)展形成良性互動，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展并不一定導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟。只有虛擬經(jīng)濟的過度膨脹才會出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟。而泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生的原因是多方面的。金融投機雖然是重要的原因和導(dǎo)火線，但實體經(jīng)濟的內(nèi)在失衡才是導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟的根本原因。也就是說，投機是泡沫破裂乃至引發(fā)金融危機的催化劑，是外在原因；而實體經(jīng)濟是虛擬經(jīng)濟和泡沫經(jīng)濟的基礎(chǔ)，實體經(jīng)濟出現(xiàn)問題才是內(nèi)在的原因。所以，我們一定要打牢實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)，把握好虛擬經(jīng)濟發(fā)展的“度”，使虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的發(fā)展形成良性互動。
4.注意防范和控制我國經(jīng)濟的泡沫風險，抓緊化解已形成的過度經(jīng)濟泡沫 我國實體經(jīng)濟運行的泡沫風險主要表現(xiàn)在三大方面：一是股市?？陀^地說，目前我國股票市場存在一定程度的虛擬過度問題。二是房地產(chǎn)泡沫。三是由于實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在問題，國有企業(yè)較大面積虧損造成的泡沫。它集中反映在銀行的巨額不良貸款上。對已經(jīng)形成的經(jīng)濟泡沫，要采取有力措施抓緊化解。
5.建立經(jīng)濟預(yù)警系統(tǒng)，增強金融交易的透明度，完善市場法規(guī)，加強金融監(jiān)管為了使虛擬經(jīng)濟更好為實體經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)，防止泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生，必須加強對虛擬經(jīng)濟運行的監(jiān)督與管理，控制其與實體經(jīng)濟的偏離度，使虛擬經(jīng)濟形成的資產(chǎn)、交易量與實體經(jīng)濟的對應(yīng)從發(fā)散變?yōu)槭諗?，促進與實體經(jīng)濟運行的良性互動。
參考文獻：
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已超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體的中國，人口實在太多了，占全球20％，而奢侈品市場也要占全球20％，這個發(fā)展速度真夠快的。按人均看，國人遠遠沒有富起來，這是“未富先奢”。奢侈品消費掀起狂潮，只能是中國貧富懸殊的一個表征。這個掀起“購物狂潮”
的國家發(fā)展很不均衡，許多溫飽還成問題的人，不是拉動內(nèi)需，而是拉住內(nèi)需的后腿。
那些高價豪宅被先富一族買走，保值增值是一個重要目的。當住房的主要功能不是消費居住而是投資投機的時候，泡沫形成是個必然趨勢。住房的高價熱銷會拉動經(jīng)濟，然而當它作為投機品多過作為消費品的比例時，泡沫就膨脹了，且消費投機的泡沫與宏觀經(jīng)濟的泡沫交織在一起。
泡沫都是以繁榮的面目出現(xiàn)的，這也是所謂“中等收入陷阱”的一個表現(xiàn)?！跋葳濉钡谋砻婧芄怩r好看，泡沫也是這樣。在一個中等收入國家，高等消費、奢侈消費異樣膨脹，物價高企，高價格大價錢的東西被搶購，個個還興奮異常，這簡直就是在高端領(lǐng)域發(fā)生的另一種兵荒馬亂。
與百姓相比，政府兜里更有錢。2010年政府財政收入超8萬億，也成了美國之后的全球老二。而政府賣地的收入更是瘋狂，去年全年高達2.9萬億，是預(yù)算的213％。富起來的政府，有錢更要花掉，同樣會奢侈化，政府采購中“高端奢侈”的新聞屢屢見諸媒體。政府浪費式的消費，泡沫化成分也很大；瘋狂賣地的“土地財政”一直在助推泡沫的脹大。
不時有批評者警告，要警惕中國的地產(chǎn)泡沫和消費泡沫，“當它破滅時，將導(dǎo)致經(jīng)濟危機的第二波”。對泡沫的憂患，是一種可貴的憂患意識。中國經(jīng)濟泡沫肯定已開始出現(xiàn)，泡沫預(yù)期已經(jīng)成為泡沫現(xiàn)實；但泡沫逐步脹大到一定程度后，它的發(fā)展趨勢將有二：一是積累和破滅，二是消化與消失。
1992年，我在日本創(chuàng)業(yè)，8年后公司在日本上市，這些就要感謝日本的經(jīng)濟下滑。大家知道，日本的泡沫經(jīng)濟在1991年破裂。正是這一年，我剛參加工作不到3個月，公司就因急速的經(jīng)濟下滑而倒閉，我也因此而失業(yè)。
由于一時找不到合適的工作，我就想試試能否把在讀博士時開發(fā)的土木結(jié)構(gòu)軟件賣出去。這是一種可保證土木工程既安全又省錢的計算模擬軟件。因經(jīng)濟下滑，原本大手大腳的土木建設(shè)項目也不得不精打細算，而我的軟件正好碰上了這個需求。
回過頭看，我必須在那個時刻創(chuàng)業(yè)才能趕上那個需求，讓一個窮青年在異國他鄉(xiāng)挖到第一桶金。在創(chuàng)業(yè)中，我沒有借銀行的錢，也沒有拿風投的錢，最重要的是碰上一個由經(jīng)濟下滑而產(chǎn)生的機遇。
我在創(chuàng)業(yè)后的第7年就開始改變產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這也與經(jīng)濟下滑有關(guān)。
1991年，泡沫經(jīng)濟的破裂并沒有立刻引起日本經(jīng)濟界足夠深刻的反思，政府和企業(yè)家都在期待著下一輪的反彈。直到5年后的1996年，經(jīng)濟界才慢慢放棄了幻想，著手經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改革。這時候人們才注意到比制造能力更重要的是市場適應(yīng)能力，也就是對不確定性的適應(yīng)能力。
這和中國現(xiàn)在的情況一樣，經(jīng)濟學家們你說你的，我說我的，反正說錯了也不用賠錢。利益集團更是想出各種各樣的路子來從政府那里要錢。其實，與其苦尋旁門左道，不如通過自己的銷售團隊或商，實時地掌握市場變化。
我正是看準了這個機會，第一個在日本提出了“科學銷售”的概念，并開發(fā)出配套管理軟件。我霏抓住這個新的機遇，完成了在東京創(chuàng)業(yè)板上市，又在2005年完成主板上市。
經(jīng)濟泡沫的破滅給我?guī)韯?chuàng)業(yè)的機會，經(jīng)濟模式的轉(zhuǎn)型，又給我?guī)砩鲜械臋C會。盡管很多既有企業(yè)倒閉了，但是它們的人才又轉(zhuǎn)到新的領(lǐng)域和新的企業(yè)里，原來的辦公大樓也轉(zhuǎn)租給更能滿足消費者需求的企業(yè)。破產(chǎn)沒有產(chǎn)生浪費，死撐著賠錢才是在毀滅價值，用政治或政策保護過時企業(yè)更是社會資源的浪費。
房價高企為何還有人買呢？那是因為經(jīng)濟一直上升給人們帶來房價不會下跌的幻覺；為什么品質(zhì)粗劣的電子產(chǎn)品仍能占據(jù)市場？那是因為對經(jīng)濟的樂觀讓人們放松了對質(zhì)量的苛刻；為什么管理糟糕的企業(yè)仍在存續(xù)？服務(wù)惡劣的店鋪仍有生意？工作不認真的人仍能領(lǐng)到工資？為什么呢？
但是，虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的作用是雙向的，過度的發(fā)展虛擬經(jīng)濟不但不會使實體經(jīng)濟得到發(fā)展，反而會使實體經(jīng)濟遭到?jīng)_擊，出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟甚至是經(jīng)濟危機。因為虛擬經(jīng)濟的過度發(fā)展會導(dǎo)致資源配置出現(xiàn)扭曲，降低市場的運行效率。當虛擬經(jīng)濟發(fā)展過度膨脹時，投機行為的擴散會強化對已有市場風險和信息的扭曲，并利用資金杠桿擴大投機規(guī)模，進而增加市場風險。同時，在高投資回報預(yù)期下，大量的資本由實體經(jīng)濟領(lǐng)域流向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，造成經(jīng)濟的虛假繁榮和經(jīng)濟泡沫的累積，使實體經(jīng)濟部門的投資供給相對減少，形成生產(chǎn)性投資的擠出效應(yīng)。此外，在金融市場中，有價證券的出現(xiàn)及發(fā)展為經(jīng)濟泡沫的生成提供了可能性，而期貨、期權(quán)等金融衍生工具亦加大了泡沫形成的概率。以實體經(jīng)濟中基礎(chǔ)相對薄弱的新興市場為例，虛擬資本的過多供給與實體經(jīng)濟的有限吸納能力形成反差，使得大量的短期資本投機于股票市場等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，進而加速了經(jīng)濟泡沫的膨脹。當泡沫經(jīng)濟受到外部干擾、發(fā)生突變時，就會引發(fā)金融危機、經(jīng)濟危機，對整個經(jīng)濟系統(tǒng)造成嚴重沖擊，導(dǎo)致實體經(jīng)濟發(fā)展的停滯或衰退。
其二，要想處理好兩者之間的關(guān)系，就必須先要認識清楚兩者之間的聯(lián)系。其實實體經(jīng)濟是虛擬經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)。虛擬經(jīng)濟是實體經(jīng)濟高度發(fā)展的產(chǎn)物，是順應(yīng)實體經(jīng)濟發(fā)展要求而產(chǎn)生的。以股票、債券等虛擬資本為例，在虛擬經(jīng)濟的發(fā)展過程中，股票、債券等有價證券是虛擬經(jīng)濟發(fā)展的重要載體，而這些有價證券的發(fā)展規(guī)模是由企業(yè)經(jīng)營狀況、社會公眾購買力和消費水平等實體經(jīng)濟領(lǐng)域的發(fā)展情況決定的，實體經(jīng)濟的運行狀況和有價證券的發(fā)行規(guī)模制約著虛擬資本的交易規(guī)模?？梢?，實體經(jīng)濟的發(fā)展狀況是虛擬經(jīng)濟健康運行的基礎(chǔ)，一定的實體經(jīng)濟規(guī)模決定了虛擬經(jīng)濟規(guī)模的膨脹范圍，實體經(jīng)濟系統(tǒng)的良性發(fā)展是虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)有序運行的重要保障。
北上深三地房價的暴漲其實是資金脫實就虛的特征，尤其是在樓市政策重新放開之后，包括首套房貸比例的下調(diào)和交易環(huán)節(jié)稅收的調(diào)低，都刺激了投機者更瘋狂的參與。很多人以為，實體經(jīng)濟不景氣，與其做生意破產(chǎn)，與其投資股市虧錢，不如抱著實物安全。但香港樓市自去年9月以來的調(diào)整給出了一個重要信號，那就是香港社會的不穩(wěn)定和經(jīng)濟下行的悲觀預(yù)期正在逐步強化，外部的催化劑來自于美元加息。全球央行盡管都對量化寬松的貨幣政策上癮，但畢竟經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力并不是貨幣寬松帶來的，而是靠勞動力、資本、土地、技術(shù)創(chuàng)新和制度紅利帶來的，如果經(jīng)濟的潛在增速在下降，即使依靠貨幣可以短期緩解供需矛盾，但無法改變潛在經(jīng)濟增速率下行的大趨勢。所以，經(jīng)濟增長最核心的驅(qū)動變量不是貨幣，而是改革開放與科技進步。
顯然，高房價的泡沫已經(jīng)變成了不可承受之重，年收入12萬元的普通收入階層不可能選擇6萬一平的房子來住，類似香港普通階層將年收入的45%都要交房租的痛苦難道也需要北上深等特大城市的居民嘗試嗎？
我們知道，參與泡沫的過程很幸福，但泡沫破滅的過程也很痛苦，理性的人往往稀缺，而跟風和盲目的人就更多了。幸好深圳市住建局局長比較理性，他說現(xiàn)在6-7萬一平買房的人就是當房奴。
日元升值
人民幣升值。
一、對當時日本經(jīng)濟的思考。
廣場協(xié)議前，日本經(jīng)濟高速發(fā)展，GDP總量已達到世界第二。而美國經(jīng)濟卻面臨著逐年增加的貿(mào)易逆差和急劇擴大的財政赤字。為了緩解這種狀況，美國開始對其它主要經(jīng)濟體國家施加壓力，要求它們升值本幣，日本首當其沖。
在日元升值后，日本經(jīng)濟出現(xiàn)了短暫的衰退，但在1986年底就恢復(fù)了增長，日本政府卻認為日本經(jīng)濟將面臨大衰退，在1986年1月到1987年2月間，連續(xù)5次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.
5%，為當時主要國家最低。過度擴張的貨幣政策，進而造成資產(chǎn)價格上漲。低利率一直保持到1990年。但此時，提高利率等緊縮性的貨幣政策卻直接挑破了經(jīng)濟泡沫。因此造成日本經(jīng)濟泡沫的重要原因是政府決策錯誤。
二、中日經(jīng)濟對比。
今天中國的經(jīng)濟會與上世紀八十年代的日本經(jīng)濟有許多相似之處。二者都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟，對外依賴大，都處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，都是美國最大的債權(quán)國。但中國經(jīng)濟與日本經(jīng)濟仍有許多不同之處。第一是經(jīng)濟體制不同。戰(zhàn)后日本的經(jīng)濟體制有相互持股制、終身雇傭制等，這些制度已完全不適應(yīng)當時日本經(jīng)濟發(fā)展。而我國實行的是社會主義市場經(jīng)濟體制，同時已逐步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，四大國有商業(yè)銀行進行了股份制改革。這些體制的改革與完善，為防范經(jīng)濟危機奠定了基礎(chǔ)。第二是國內(nèi)需求潛力不同。在上世紀80年代，日本已進人了后工業(yè)化階段，地區(qū)、城鄉(xiāng)差距非常小，國內(nèi)需求已趨于飽和。而目前，我國除沿海地區(qū)經(jīng)濟較發(fā)達外，中西部、東部發(fā)展?jié)摿薮?，尤其是廣大的農(nóng)村市場。這在一定程度上為拉動內(nèi)需，促進經(jīng)濟增長奠定了堅實的基礎(chǔ)。第三，當時日本實行的是浮動匯率制，不易控制資本流入。
目前中國的匯率制度依然是在資本項目存在管制下的匯率制度。如果人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)極端波動，央行干預(yù)的可能性會非常大，以保證人民幣匯率的整體穩(wěn)定。中國目前以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟狀況決定了人民幣在短期內(nèi)不能出現(xiàn)大幅度升值，中國可以發(fā)揮資本管制的作用，遏制投資因人民幣升值預(yù)期而大量流入。
三、人民幣升值對中國的影響。
人民幣升值對中國既是機遇，又是挑戰(zhàn)。首先分析人民幣升值的好處。人民幣升值有利于引進資本密集型產(chǎn)品，加快技術(shù)進步，有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)經(jīng)濟從外向型到內(nèi)外平衡型的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
其次，有利于抑制通貨膨脹。通貨膨脹的主要現(xiàn)象就是物價上漲，我國目前的通貨膨脹部分原因是由于國際原材料價格上升，從而導(dǎo)致進口企業(yè)成本上升。人民幣升值可以降低企業(yè)的進口成本，這樣在一定程度上有利于降低產(chǎn)品的價格，減小外貿(mào)順差，從而減少基礎(chǔ)貨幣投放，緩解通脹壓力。同時，人民幣升值抬高了外資在中國大陸的購房成本，降低購房需求，有利于房價調(diào)控。另外，人民幣升值提高了企業(yè)在國外市場投資能力，有利于其參與國際市場的競爭，提高中國經(jīng)濟的知名度與競爭力；加快中國企業(yè)國際化步伐。
人民幣升值的挑戰(zhàn)有首先，與日本相同，二者都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟，對外依賴度大。2010年3月，中國的對外依存度一度達到60%，而日本在2000年以前最大的對外貿(mào)易依存度才為25.13%（1985年），人民幣升值，中國的出口行業(yè)勢必會受到打擊。通過粗略估計，人民幣每升值1個百分點，作為中國出口主力的勞動密集型行業(yè)的凈利潤率就將直接下降1個百分點，而這些行業(yè)當前的平均利潤率僅僅為3%—5%。如果按照彼得森國際經(jīng)濟研究所估計，人民幣兌美元匯率被低估了41%，那么中國的出口行業(yè)將無法生存。其次，人民幣升值后，我國外匯儲備大幅縮水，同時可能引發(fā)美國國債下跌和熱錢大量進入，推高人民幣計價資產(chǎn)價格，造成經(jīng)濟過熱。另外，人民幣升值還將增強對人民幣再升值的預(yù)期，進而激發(fā)短期流動資本的投機沖動，。目前，多種投機機構(gòu)已進駐香港，尋找中國內(nèi)地的投機機會。這種“熱錢”大進大出勢必影響中國乃至全球金融秩序的穩(wěn)定。
四、建議。
根據(jù)巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)，一個強勢經(jīng)濟體必然引發(fā)一個強勢貨幣，即帶來匯率升值。事實上，近幾年，我國經(jīng)濟實力迅速提高，人民幣升值問題已成為經(jīng)濟發(fā)展過程中不可逾越的瓶頸。中國應(yīng)早做準備，從以下幾個方面著手：
1.立足于中國的實際情況，按照主動性、可控性和漸近性原則，在合適的時機進行適度的升值。目前，我國人民幣升值的壓力主要是來自美國。因此，要排除外來因素的干擾，防止本幣過度升值而引爆泡沫經(jīng)濟，同時要采取各種措施早做預(yù)防，消化升值的壓力。
2.保持國內(nèi)貨幣政策的獨立性。根據(jù)“蒙代爾”理論，貨幣政策獨立性、資本的自由流動和匯率穩(wěn)定這三個目標不可能同時達到，因此，政府必須在三者之間進行選擇。在政策選擇方面，要維護國內(nèi)貨幣政策的自主性。在廣場協(xié)議后馬克升值，德國央行堅決奉行獨立的貨幣政策，國內(nèi)產(chǎn)出和物價都比較穩(wěn)定，而日本試圖利用貨幣政策穩(wěn)定匯率，最終匯率沒有穩(wěn)定，卻引起了國內(nèi)通貨膨脹和泡沫經(jīng)濟。日德兩國的經(jīng)驗表明，只要維護好國內(nèi)物價和產(chǎn)出穩(wěn)定，匯率浮動并不足以破壞國內(nèi)經(jīng)濟。
3.繼續(xù)加強金融管制，實行賬戶開放需要逐步進行，建立起相配套的監(jiān)管框架及風險約束機制。其中，要特別注意對短期資本流入的監(jiān)管，以免造成經(jīng)濟的大幅波動。目前，中國的匯率制度依然是在資本項目存在管制下的匯率制度，這點決定了中國可以遏制因人民幣升值預(yù)期而大量涌入的短期資本。
4.以市場需求為導(dǎo)向，加強技術(shù)創(chuàng)新，加快國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。德國在馬克升值后，大力促進競爭力強的產(chǎn)品出口，盡量減少成本因素的影響。從中國經(jīng)濟長遠發(fā)展看，加大自主研發(fā)投入，不斷提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值，逐步實現(xiàn)從勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資本、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)過渡。
5.加強區(qū)域貨幣合作。區(qū)域貨幣合作的理論基石是最優(yōu)貨幣區(qū)理論，在此區(qū)域內(nèi)，支付手段或是單一的共同貨幣，或是幾種貨幣，這幾種貨幣之間具有無限的可兌換性，其匯率互相釘住，保持不變；但是區(qū)域內(nèi)的國家與區(qū)域以外的國家之間的匯率保持浮動。區(qū)域貨幣合作有利于匯率的穩(wěn)定，減小成員國面臨的外匯風險。中國應(yīng)積極參與東亞貨幣合作，努力發(fā)揮在該區(qū)域中的影響作用，提升人民幣的地位，加快人民幣的國際化進程。
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一、對當時日本經(jīng)濟的思考。
廣場協(xié)議前，日本經(jīng)濟高速發(fā)展，GDP總量已達到世界第二。而美國經(jīng)濟卻面臨著逐年增加的貿(mào)易逆差和急劇擴大的財政赤字。為了緩解這種狀況，美國開始對其它主要經(jīng)濟體國家施加壓力，要求它們升值本幣，日本首當其沖。
在日元升值后，日本經(jīng)濟出現(xiàn)了短暫的衰退，但在1986年底就恢復(fù)了增長，日本政府卻認為日本經(jīng)濟將面臨大衰退，在1986年1月到1987年2月間，連續(xù)5次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.
5%，為當時主要國家最低。過度擴張的貨幣政策，進而造成資產(chǎn)價格上漲。低利率一直保持到1990年。但此時，提高利率等緊縮性的貨幣政策卻直接挑破了經(jīng)濟泡沫。因此造成日本經(jīng)濟泡沫的重要原因是政府決策錯誤。
二、中日經(jīng)濟對比。
今天中國的經(jīng)濟會與上世紀八十年代的日本經(jīng)濟有許多相似之處。二者都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟，對外依賴大，都處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，都是美國最大的債權(quán)國。但中國經(jīng)濟與日本經(jīng)濟仍有許多不同之處。第一是經(jīng)濟體制不同。戰(zhàn)后日本的經(jīng)濟體制有相互持股制、終身雇傭制等，這些制度已完全不適應(yīng)當時日本經(jīng)濟發(fā)展。而我國實行的是社會主義市場經(jīng)濟體制，同時已逐步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，四大國有商業(yè)銀行進行了股份制改革。這些體制的改革與完善，為防范經(jīng)濟危機奠定了基礎(chǔ)。第二是國內(nèi)需求潛力不同。在上世紀80年代，日本已進人了后工業(yè)化階段，地區(qū)、城鄉(xiāng)差距非常小，國內(nèi)需求已趨于飽和。而目前，我國除沿海地區(qū)經(jīng)濟較發(fā)達外，中西部、東部發(fā)展?jié)摿薮?，尤其是廣大的農(nóng)村市場。這在一定程度上為拉動內(nèi)需，促進經(jīng)濟增長奠定了堅實的基礎(chǔ)。第三，當時日本實行的是浮動匯率制，不易控制資本流入。
目前中國的匯率制度依然是在資本項目存在管制下的匯率制度。如果人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)極端波動，央行干預(yù)的可能性會非常大，以保證人民幣匯率的整體穩(wěn)定。中國目前以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟狀況決定了人民幣在短期內(nèi)不能出現(xiàn)大幅度升值，中國可以發(fā)揮資本管制的作用，遏制投資因人民幣升值預(yù)期而大量流入。
三、人民幣升值對中國的影響。
人民幣升值對中國既是機遇，又是挑戰(zhàn)。首先分析人民幣升值的好處。人民幣升值有利于引進資本密集型產(chǎn)品，加快技術(shù)進步，有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)經(jīng)濟從外向型到內(nèi)外平衡型的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
其次，有利于抑制通貨膨脹。通貨膨脹的主要現(xiàn)象就是物價上漲，我國目前的通貨膨脹部分原因是由于國際原材料價格上升，從而導(dǎo)致進口企業(yè)成本上升。人民幣升值可以降低企業(yè)的進口成本，這樣在一定程度上有利于降低產(chǎn)品的價格，減小外貿(mào)順差，從而減少基礎(chǔ)貨幣投放，緩解通脹壓力。同時，人民幣升值抬高了外資在中國大陸的購房成本，降低購房需求，有利于房價調(diào)控。另外，人民幣升值提高了企業(yè)在國外市場投資能力，有利于其參與國際市場的競爭，提高中國經(jīng)濟的知名度與競爭力；加快中國企業(yè)國際化步伐。
人民幣升值的挑戰(zhàn)有首先，與日本相同，二者都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟，對外依賴度大。2010年3月，中國的對外依存度一度達到60%，而日本在2000年以前最大的對外貿(mào)易依存度才為25.13%（1985年），人民幣升值，中國的出口行業(yè)勢必會受到打擊。通過粗略估計，人民幣每升值1個百分點，作為中國出口主力的勞動密集型行業(yè)的凈利潤率就將直接下降1個百分點，而這些行業(yè)當前的平均利潤率僅僅為3%—5%。如果按照彼得森國際經(jīng)濟研究所估計，人民幣兌美元匯率被低估了41%，那么中國的出口行業(yè)將無法生存。其次，人民幣升值后，我國外匯儲備大幅縮水，同時可能引發(fā)美國國債下跌和熱錢大量進入，推高人民幣計價資產(chǎn)價格，造成經(jīng)濟過熱。另外，人民幣升值還將增強對人民幣再升值的預(yù)期，進而激發(fā)短期流動資本的投機沖動，。目前，多種投機機構(gòu)已進駐香港，尋找中國內(nèi)地的投機機會。這種“熱錢”大進大出勢必影響中國乃至全球金融秩序的穩(wěn)定。
四、建議。
根據(jù)巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)，一個強勢經(jīng)濟體必然引發(fā)一個強勢貨幣，即帶來匯率升值。事實上，近幾年，我國經(jīng)濟實力迅速提高，人民幣升值問題已成為經(jīng)濟發(fā)展過程中不可逾越的瓶頸。中國應(yīng)早做準備，從以下幾個方面著手：
1.立足于中國的實際情況，按照主動性、可控性和漸近性原則，在合適的時機進行適度的升值。目前，我國人民幣升值的壓力主要是來自美國。因此，要排除外來因素的干擾，防止本幣過度升值而引爆泡沫經(jīng)濟，同時要采取各種措施早做預(yù)防，消化升值的壓力。 保持國內(nèi)貨幣政策的獨立性。根據(jù)“蒙代爾”理論，貨幣政策獨立性、資本的自由流動和匯率穩(wěn)定這三個目標不可能同時達到，因此，政府必須在三者之間進行選擇。在政策選擇方面，要維護國內(nèi)貨幣政策的自主性。在廣場協(xié)議后馬克升值，德國央行堅決奉行獨立的貨幣政策，國內(nèi)產(chǎn)出和物價都比較穩(wěn)定，而日本試圖利用貨幣政策穩(wěn)定匯率，最終匯率沒有穩(wěn)定，卻引起了國內(nèi)通貨膨脹和泡沫經(jīng)濟。日德兩國的經(jīng)驗表明，只要維護好國內(nèi)物價和產(chǎn)出穩(wěn)定，匯率浮動并不足以破壞國內(nèi)經(jīng)濟。 繼續(xù)加強金融管制，實行賬戶開放需要逐步進行，建立起相配套的監(jiān)管框架及風險約束機制。其中，要特別注意對短期資本流入的監(jiān)管，以免造成經(jīng)濟的大幅波動。目前，中國的匯率制度依然是在資本項目存在管制下的匯率制度，這點決定了中國可以遏制因人民幣升值預(yù)期而大量涌入的短期資本。 以市場需求為導(dǎo)向，加強技術(shù)創(chuàng)新，加快國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。德國在馬克升值后，大力促進競爭力強的產(chǎn)品出口，盡量減少成本因素的影響。從中國經(jīng)濟長遠發(fā)展看，加大自主研發(fā)投入，不斷提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值，逐步實現(xiàn)從勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資本、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)過渡。 加強區(qū)域貨幣合作。區(qū)域貨幣合作的理論基石是最優(yōu)貨幣區(qū)理論，在此區(qū)域內(nèi)，支付手段或是單一的共同貨幣，或是幾種貨幣，這幾種貨幣之間具有無限的可兌換性，其匯率互相釘住，保持不變；但是區(qū)域內(nèi)的國家與區(qū)域以外的國家之間的匯率保持浮動。區(qū)域貨幣合作有利于匯率的穩(wěn)定，減小成員國面臨的外匯風險。中國應(yīng)積極參與東亞貨幣合作，努力發(fā)揮在該區(qū)域中的影響作用，提升人民幣的地位，加快人民幣的國際化進程。
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［1］綜合開發(fā)研究院（中國·深圳）。認真研究日本泡沫經(jīng)濟發(fā)生的經(jīng)濟教訓(xùn)防范國民經(jīng)濟出現(xiàn)過度波動。腦庫快參：2007（5）。
［2］王健，黃健。以國際視野調(diào)整貨幣政策治理通貨膨脹。國家行政學院學報：2008（5）。
［3］朱博。人民幣匯率升值的利弊分析［J］。今日財富：2008（6）。
［4］崔莉，梁青。日本泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生的原因及其對我們的啟示［J］。
湖北第二師范學院學報，2009，26（9）。
股市感悟一：
魏加寧
身份：國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究員
感悟：泡沫遲早是要破的，越早破裂損失越小
歷次經(jīng)濟和股市泡沫的形成，都有十分相似的歷史背景，即一國處于經(jīng)濟發(fā)展水平顯著上升、國際地位明顯提高的階段時，泡沫就越是容易發(fā)生。
超量的貨幣供給和大量的虛擬資本的存在，則是經(jīng)濟和股市泡沫形成的必要條件。
在早期入市者財富示范效應(yīng)的驅(qū)動下，大眾廣泛參與并不斷有新人入局，是泡沫經(jīng)濟形成的另一個十分重：要的條件。泡沫市中投資標的價格已經(jīng)不再取決于資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值，而是取決于大眾心理。大眾心理有可能在瞬間內(nèi)即發(fā)生逆轉(zhuǎn)，因此泡沫的破滅往往具有隨機性，想預(yù)見是極為困難的。
在泡沫不斷脹大的過程中，人們購買商品或證券的目的是短期投機，而不再是長期投資，與之相伴隨的還有各種資產(chǎn)“只升不跌”之類的神話。這些“神話”盡管事后看來可能是“笑話”，但當時的人們卻往往會信若神靈，廣為流傳，如上世紀80年代日本房地產(chǎn)和股市泡沫形成時，人們就相信日本地價和股價只升不跌的神話。
中國和日本不同的一點在于，當年日本出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟之時，舉國上下都是頭腦發(fā)熱的，都覺得股價，房價的上漲是好事，沒人覺得有問題。而中國無論官方還是學術(shù)界，始終還是有人對股市和經(jīng)濟的泡沫保持著高度的警惕。
此前的多項宏觀調(diào)控政策雖有新意，但均在投資者的預(yù)期之內(nèi)，所以市場反應(yīng)平淡，原本有限的調(diào)控效能也被人為抵消。而泡沫遲早是要破的，越早破裂損失越小。
股市感悟二：
劉澄
身份：北京科技大學經(jīng)管學院教授。學者兼老股民
感悟：股市怪狀“利好出盡是利空，利空出盡是利好”
中國股市的怪現(xiàn)狀在于，政府利好消息，股市以為是壞消息；政府壞消息，股市卻認為是好消息。這是因為政府出臺的東西往往并不能表明它的真實意圖，而后來總是用意想不到的方式來傷害股民的心，股民只好用相反的思維方式來適應(yīng)。如政府先是出面否認會出臺某某政策，但過兩天某政策就出臺了，所以股民就理解為一定會出臺這一政策。中國股市有“利好出盡是利空，利空出盡是利好”的說法。而且這種預(yù)期屢試不爽，比如加息，又如印花稅的出臺，財政部在接受記者采訪時說絕無此事，但過兩天就出臺了。股民會對政府的權(quán)威性產(chǎn)生懷疑。
現(xiàn)在股市繁榮的原因之一，便是原有被傷害的股民漸漸離開了，而新進入的股民還沒有受到傷害。要保證股市順經(jīng)濟周期運行，必須保證監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)威性和自律性，不能搞突然襲擊，而要以投資者可以預(yù)期到的方式進行。
比如股市上漲下跌分別會出臺什么政策，要及時明確地向社會公告。這樣就給投資者一個消化政策的時間和選擇。如果政府缺乏誠信，就會引發(fā)股民的猜想，猜想的結(jié)果就是股市震蕩加劇，股市的運行就可能變得不規(guī)則了。
股市感悟三：
劉景德
身份：招商證券高級研究員，10年以上股市研究經(jīng)歷
感悟：中國股市2-3年一小周期，4-5年一大周期
1996年以前股市規(guī)模還較小、不成熟，周期性不是很強。1996年以后，大概體現(xiàn)為4～5年一個上漲或下跌周期，大的上漲或下跌周期中會有小的調(diào)整周期或小的反彈周期。小的運行周期大約是17～24個月，如1996年年初到1997年5月份共17個月的上漲周期，1997年5月份到1999年5月份24個月的調(diào)整周期，1999年6月份到2001年6月份24個月的上漲周期，而1996～2001年是5年的上漲周期。然后從2001年6月4目的2245點，一直調(diào)整到2005年6月6日的998點，大概4年的下跌周期。股市5年一個周期的狀況，到現(xiàn)在依然沒有改變。
股市感悟四：
陳逢元
身份：私募操盤手，10年以上股票操盤經(jīng)歷
感悟：上市公司在牛市中傾向于做高利潤，到熊市中則原形畢露
中國經(jīng)濟一直平穩(wěn)發(fā)展，但上市公司的利潤卻經(jīng)常上躥下跳。股市暴漲后，很多公司的利潤總能有驚人的上漲；而一旦步入熊市，其利潤增長就開始大幅放緩；倘若市場下跌加速，利潤更會大幅下滑。
出現(xiàn)這一怪現(xiàn)狀的重要原因在于，很多上市公司在股票被大幅炒高后，在財務(wù)上做高公司利潤，可以配合利益聯(lián)盟出貨，公司高級管理者會因此得到很多好處；當然，公司也可借此以高價增發(fā)新股。這對機構(gòu)或莊家、公司和高級管理者是“三贏”的，受害的是高價買進的投資者。而一旦股市下跌，公司的財務(wù)報表就會逐步恢復(fù)原形。
也有小部分公司會趁股市低靡時做低利潤以壓制股價，在利益聯(lián)盟低位買進并炒高后，公司的利潤又一飛沖天；而當股市下跌后，他們業(yè)績又趨于平穩(wěn)。
股市感悟五：
駱智斐
身份：某第三方機構(gòu)金融市場研究員，曾在主流媒體發(fā)表大量股市分析文章
感悟：在非理性市場中，用理性方法去操作可能招致慘敗
股市中的投機現(xiàn)象是難以避免的，非理性的情況總會發(fā)生，這時股票的價格并不主要是由其價值來決定的。投資者必須花力氣研究目前股市是處于何種狀態(tài)，多分析上市公司的盈利情況等。
中圖分類號：F821文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2009)12-0045-05
歷史經(jīng)驗表明。資產(chǎn)價格的劇烈波動會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生巨大而深遠的影響。1929年紐約股市的暴跌導(dǎo)致美國和全世界經(jīng)濟進入長期蕭條階段；日本1980年代末資產(chǎn)價格急劇膨脹引致的“泡沫經(jīng)濟”使其經(jīng)濟陷入長期停滯的泥潭；當前，由美國次貸危機、資產(chǎn)價格泡沫破滅所引發(fā)的全球金融危機對實體經(jīng)濟的影響還處在深化之中。從理論上講，貨幣政策能通過財富效應(yīng)，托賓Q值效應(yīng)，金融加速器效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)等渠道影響資產(chǎn)價格。但貨幣政策是否應(yīng)對金融資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)，貨幣政策是否應(yīng)該以股票價格波動為政策目標。這是學術(shù)界和貨幣當局長期以來存在爭論的重要研究課題。引起分歧的原因在于，中央銀行是否具有高于私人部門的信息優(yōu)勢，從而能夠準確判斷資產(chǎn)價格波動是否由非基本面因素引起的，這是決定貨幣政策是否干預(yù)資產(chǎn)價格的基礎(chǔ)。
一、貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)
資產(chǎn)價格與貨幣政策有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。但貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)呢?西方學術(shù)界存在兩個截然不同的觀點。
(一)無為論
無為論認為中央銀行不應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)。Bemanke、Gertler、Mishkin和Greenspan等是這一觀點的代表人物。資產(chǎn)價格的波動不僅僅是基本經(jīng)濟因素變化引起的，在很大程度上也是由一些非基本面因素引致的結(jié)果，如不完善監(jiān)管和投資者的不完全理性等因素。但Bemanke和Gertler(1999，2001)認為，資產(chǎn)價格波動相對于商品和服務(wù)價格而言更具不確定性和高波動性，中央銀行很難區(qū)分股票價格波動是由基本面因素或非基本面因素引起的。由于中央銀行并沒有高于私人部門的信息優(yōu)勢，因而也會經(jīng)常出現(xiàn)與私人部門一樣的定價錯誤，對股市的趨勢性預(yù)測判斷失誤，結(jié)果導(dǎo)致實行錯誤的貨幣政策。Bernanke和Gertler建立了一個包含金融加速器和外生股價泡沫的新凱恩斯模型，并利用該模型對不同的貨幣政策規(guī)則進行了模擬分析。他們的結(jié)論是，當資產(chǎn)價格劇烈波動時。一個積極的通貨膨脹目標制規(guī)則能夠穩(wěn)定產(chǎn)出和通貨膨脹，在政策規(guī)則中引入資產(chǎn)價格變量不會帶來顯著的額外好處。Mishkin(2001)認為盡管資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮重要的作用，但由于中央銀行可能對股價的預(yù)測失敗，因而盯住資產(chǎn)價格的貨幣政策可能導(dǎo)致惡化的經(jīng)濟結(jié)果。
Greenspan f19991在眾議員戰(zhàn)略委員會提供證詞時，對資產(chǎn)價格與貨幣政策之間的關(guān)系進行了如下論述：“盡管財產(chǎn)價值對經(jīng)濟至關(guān)重要，美聯(lián)儲必須對此認真監(jiān)督和審查，但是其本身并不是貨幣政策的目標。貨幣政策的目標是美國經(jīng)濟的最大可持續(xù)性增長，而不是資產(chǎn)具體的價格水平?！盙reenspan同時認為，一方面到目前為止，經(jīng)濟學家并不能預(yù)測人們的信心何時會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而經(jīng)濟信心的逆轉(zhuǎn)主要是通過資產(chǎn)泡沫的崩潰來表示的，一般來說，只有泡沫破裂之后，人們回過頭來才能確認泡沫的存在。另一方面，正是人類的本性本身造成的泡沫經(jīng)濟。即人們總是經(jīng)常出現(xiàn)悲觀主義和樂觀主義情緒，這兩種情緒交替出現(xiàn)。導(dǎo)致投機性的過度繁榮。在這種情況下，貨幣政策無助于這一問題的解決，因為到現(xiàn)在還沒有一種工具能夠改變?nèi)祟惖谋拘浴?/p>
(二)有為論
Cecchetti、Genberg以及Wadhwani(2000)等學者明確主張中央銀行應(yīng)該直接干預(yù)資產(chǎn)價格泡沫。他們認為，貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定f即經(jīng)濟穩(wěn)定)以及整個金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價格泡沫與金融穩(wěn)定有著密切的關(guān)系。泡沫崩潰往往會給實體經(jīng)濟造成巨大沖擊，所以，中央銀行應(yīng)該通過調(diào)控利率等手段，對泡沫進行干預(yù)。
Cecchetti，Genberg,和Wadhwani(2002)對上述觀點做了進一步說明，指出中央銀行除了對通貨膨脹預(yù)測和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)外，還應(yīng)對資產(chǎn)價格的錯位(misalignment)做出系統(tǒng)性的反應(yīng)。采取這一策略的主要原因是資產(chǎn)價格泡沫會造成投資和消費的扭曲。導(dǎo)致真實產(chǎn)出和通貨膨脹的過度波動。當資產(chǎn)價格超出了估計的合理水平時，適當?shù)靥岣呃?，當資產(chǎn)價格跌破估計的合理水平時，適當?shù)亟档屠?。這樣的做法將抵消泡沫對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響。增進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。
Shigenori Shiratsuka(1999)通過對日本1980年代末泡沫經(jīng)濟的形成與崩潰研究認為，當存在潛在的通脹壓力時，對可能的資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)，比通脹后或者泡沫顯現(xiàn)后采取措施更為重要，這樣才能實現(xiàn)“持續(xù)的物價穩(wěn)定”。
Filardo(20041運用模型分析得出中央銀行應(yīng)該對資產(chǎn)價格的變化，特別是資產(chǎn)泡沫做出系統(tǒng)性的反應(yīng)。他甚至認為在校準性(calibrating)貨幣政策中，中央銀行有理由只關(guān)注資產(chǎn)泡沫，而不需要關(guān)注資產(chǎn)價格的構(gòu)成。
Simon Gilchrist(2006)認為由于金融市場是不完全的，觀察到的資產(chǎn)價格與潛在的資產(chǎn)價格之間存在缺口，他在RBC(實際經(jīng)濟周期)模型的基礎(chǔ)上，運用一般均衡的分析的方法證明了貨幣政策對資產(chǎn)價格缺口做出反應(yīng)是必要的。
事實上，Cecchetti等所運用的模型與Bemanke和Gertler的基本相同，但結(jié)論卻有很大差別，原因何在?根源在于，無為論者與有為論者對資產(chǎn)價格是否反映了真實的市場價格(即市場是否有效)有不同的假定。無為論者認為，股票價格反映了所有的信息，即使股價偏離基本價值，也是因為信息的不對稱或者對信息的理解偏差所致，隨著時間的推移，投資者獲取信息越來越完全，而且能夠憑借自己的學習理解相關(guān)的信息，因此股價在長期基本能夠反映真實價值。而且，從短期來看，中央銀行難以區(qū)分資產(chǎn)價格波動是來自泡沫沖擊，還是生產(chǎn)技術(shù)沖擊(即生產(chǎn)率的變化)。因而對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)就沒有必要了。如果資產(chǎn)價格的上升是來自有利的生產(chǎn)率沖擊，那么逆資產(chǎn)價格變化而操作的貨幣政策就是愚蠢的。有為論者則認為，資產(chǎn)價格沒有完全反映所有的信息，其價格變動在很大程度上是泡沫驅(qū)動所致，而資產(chǎn)價格的泡沫一旦破裂將對宏觀經(jīng)濟、金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要的影響，中央銀行應(yīng)在泡沫發(fā)生的初期就采取相應(yīng)的貨幣政策措施，阻止泡沫的最終形成。
二、貨幣政策如何考慮資產(chǎn)價格波動
(一)直接干預(yù)
Kent和Lowe(1997)認為，資產(chǎn)價格上漲與下跌對實際經(jīng)濟的影響是不對稱的，金融體系內(nèi)部的監(jiān)管
能夠限制，但不能消除“泡沫”，因此，為了避免資產(chǎn)價格過度上漲和最終崩潰帶來的長期影響，貨幣政策在資產(chǎn)價格上漲的初期就應(yīng)該通過調(diào)整利率等手段來干預(yù)資產(chǎn)價格。
Cecchettietal等(20001主張利用前瞻性的反應(yīng)函數(shù)對股票泡沫進行外科手術(shù)式的精確“刺穿”。在反應(yīng)函數(shù)中加入資產(chǎn)價格項(通常以市場指數(shù)的收益率代替)。
Akram(2006)構(gòu)建了一個開放經(jīng)濟的小國模型，證明了對資產(chǎn)價格波動進行直接反應(yīng)的利率政策比標準的利率政策更能提高實體經(jīng)濟的穩(wěn)定性。
(二)間接反應(yīng)
Bemanke和Gerde(1999)主張中央銀行不應(yīng)該也無法直接控制資產(chǎn)價格，而只應(yīng)對資產(chǎn)價格中所包含的通貨膨脹與緊縮信息進行反應(yīng)，主張不應(yīng)該在反應(yīng)函數(shù)中加入資產(chǎn)價格項，但是強調(diào)要充分考慮資產(chǎn)價格波動中包含的通貨膨脹與緊縮信息。
Crockett(1998)提出“貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式就資產(chǎn)價格納入目標體系，而是應(yīng)該致力于物價的穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價格的波動”。
(三)將資產(chǎn)價格納入一般物價指數(shù)
在過去的20多年來。價格穩(wěn)定成為了貨幣政策的最主要目標，在某些國家甚至成為唯一的目標。目前，越來越多的國家采取了“通貨膨脹目標制”的貨幣政策規(guī)則。在通貨膨脹目標制框架內(nèi)，貨幣政策如何考慮資產(chǎn)價格的波動，實際上等同于如何將資產(chǎn)價格納人一般物價指數(shù)。
Alchian和Klein(1973)認為通常使用的價格指數(shù)CPI存在理論上的缺陷，并認為衡量通貨膨脹的價格指數(shù)必須包括資產(chǎn)價格。他們根據(jù)費雪的傳統(tǒng)跨期消費分析推導(dǎo)出一個新的價格指數(shù)，即廣義的價格指數(shù)，以便既能反映當前消費的當前成本，又反映未來消費的當前成本。
Bryan和Ceechetti(1993)提出“動態(tài)因素指數(shù)”概念，將房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格納入對通貨膨脹指數(shù)的測算。同時，Bryan、CeccheRi與Sullivan(2002]在這方面的研究表明，傳統(tǒng)的價格指數(shù)由于沒有包含資產(chǎn)價格，因而具有“排除物品偏誤”，如果將資產(chǎn)價格加入到傳統(tǒng)的一般物價指數(shù)中，則會減少這種偏誤。這一結(jié)論與Shiratsuka(1999)對日本的研究是相似的。
Goodhart和Haufmann(1999)則是從另一個角度關(guān)注資產(chǎn)價格的波動的，他們所關(guān)注的是資產(chǎn)價格是否對貨幣政策具有信息作用。但是，這些廣義的價格指數(shù)是否能夠準確衡量通貨膨脹，取決于是否能夠?qū)①Y產(chǎn)價格中的“噪聲”完全剔除。就目前的技術(shù)手段看，這幾乎是不可能實現(xiàn)的。同時，Goodhart認為，中央銀行將貨幣政策的目標只限定在通貨膨脹上，顯得過于狹窄，像住宅、金融資產(chǎn)等的價格也應(yīng)該包括在廣義的通貨膨脹指標內(nèi)。如果將通貨膨脹定義為貨幣價值的下降，那么，未來消費的價格應(yīng)該與現(xiàn)在消費的商品與勞務(wù)的價格一樣重要。
三、簡要評述與啟示
基于對資產(chǎn)價格信息的不同考慮，西方學者對貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)存在不同的觀點。無為論者認為中央銀行不能識別資產(chǎn)泡沫或者資產(chǎn)價格的波動僅僅反映經(jīng)濟的基本面變化。在這樣的情況下，貨幣當局沒有理由干預(yù)資產(chǎn)價格的波動，資產(chǎn)價格在政策中的作用僅僅體現(xiàn)在它是經(jīng)濟運行狀態(tài)的“晴雨表”上。有為論者認為，能夠識別資產(chǎn)價格是否脫離基本面，而且資產(chǎn)價格泡沫可能帶來金融危機、宏觀經(jīng)濟失衡和錯配，因此貨幣政策應(yīng)該抑制資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生。盡管兩種觀點的結(jié)論截然相反，但遵循的邏輯基本一樣，即按照信息――效應(yīng)――選擇的思路(見圖1)。貨幣政策是否對資產(chǎn)價格泡沫反應(yīng)。依賴于對泡沫的信息和泡沫對宏觀經(jīng)濟的影響效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上進行貨幣政策的選擇。因此，中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價格，其核心并不是評價資產(chǎn)價格的絕對水平，而是關(guān)注資產(chǎn)價格波動或者水平是否影響到實體經(jīng)濟，從而影響宏觀經(jīng)濟最終目標的順利實現(xiàn)。無論是持“無為論”觀點的學者，還是持“有為論”觀點的學者都認為貨幣政策工具應(yīng)針對宏觀經(jīng)濟目標，而資產(chǎn)價格水平應(yīng)由市場機制決定。但當資產(chǎn)價格的波動影響到宏觀經(jīng)濟目標時，貨幣政策當局就不能漠視。
不可否認資產(chǎn)價格能在某種程度上反映出經(jīng)濟基本面的狀態(tài)。但兩者之間并非簡單的相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)價格變化能部分反映投資心理的變化，進而體現(xiàn)資產(chǎn)交易中的非理性和泡沫因素；資產(chǎn)價格的變化程度，也能反映資產(chǎn)交易的活躍程度與金融市場的深化、程度。通過貨幣政策是否應(yīng)當以及應(yīng)該如何對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)爭論的回顧，可以看到：一方面，持反對、消極意見的觀點只注重操作的可行性，忽視了資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的獨到作用及其對宏觀經(jīng)濟活動的重要影響，有一定的局限性；另一方面，如果只是一味盲目支持中央銀行對金融資產(chǎn)價格實施干預(yù)，又存在許多現(xiàn)實問題。首先，央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價格，一個基本的前提條件是要準確判斷資產(chǎn)的合理水平，從而才有可能在資本市場泡沫過大或縮水嚴重時采取政策調(diào)控措施。其次，由于資產(chǎn)價格波動的根本是由于經(jīng)濟基本面的因素引起的還是由市場因素引起的難以區(qū)分，這就決定了央行不可能阻止大多數(shù)情況下的短期股價波動來穩(wěn)定長期的價格與產(chǎn)出。再次，金融資產(chǎn)價格是即時波動的，而貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策其基本的著眼點就是要維持長期的穩(wěn)定，不可能要求它對金融資產(chǎn)價格的每一次波動作出反應(yīng)，否則可能會產(chǎn)生有悖初衷的政策效果。
在不犧牲自由資本市場巨大活力的前提下，減少資產(chǎn)價格大幅震蕩給實體經(jīng)濟造成的不利影響，是中央銀行面臨的一項艱巨任務(wù)。盡管有關(guān)中央銀行應(yīng)采取何種策略的爭論仍在繼續(xù)，我們還是可以從這場爭論中得到一些啟示的。
首先，貨幣政策不能完全忽略資產(chǎn)價格的波動。當前資產(chǎn)價格還不能作為貨幣政策的獨立調(diào)控目標。但應(yīng)將其作為貨幣政策調(diào)控的輔助監(jiān)測指標，納入中央銀行貨幣政策的視野。歷史事件證明，資產(chǎn)價格泡沫的形成與破滅對實體經(jīng)濟有重要影響。調(diào)控資產(chǎn)價格也就成為貨幣政策自身目標實現(xiàn)的需要。但關(guān)鍵是要確定貨幣政策調(diào)控的邊界，也即要解決貨幣政策對資產(chǎn)價格波動的容忍度問題。對資產(chǎn)價格波動進行有效調(diào)控的邊界應(yīng)以是否損害實體經(jīng)濟為準則，貨幣政策對資產(chǎn)價格的反應(yīng)，應(yīng)主要體現(xiàn)在對非經(jīng)濟基本面因素造成的資產(chǎn)價格過度波動進行有效控制。因此，中央銀行需要深入研究有效市場理論和對金融資產(chǎn)合理定價，區(qū)分資產(chǎn)價格的合理上漲與泡沫，確定資產(chǎn)價格的合理變動區(qū)間，通過各種渠道盡可能的準確判斷和評估資產(chǎn)價格波動情況及其生成原因。建立一套資產(chǎn)價格大幅波動的預(yù)警指標體系。并根據(jù)證券市場的走向和金融資產(chǎn)價格變化對宏觀經(jīng)濟影響程度的估計作出相應(yīng)判斷，進而采取相機決策的貨幣政策，對金融資產(chǎn)價格的過度波動進行必要的調(diào)控。
其次，中央銀行應(yīng)加強與證監(jiān)會的監(jiān)管協(xié)調(diào)，強化對資本市場資金流動的監(jiān)測，盡可能抑制金融市場非理性繁榮導(dǎo)致的資產(chǎn)價格異常波動。近年來，隨著我國資
年份 1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
總計 24658 27578 30615 33099 34656 36085 37571 35783 37237
非居民4384
4763
5203
5946
6326
8413
10953 10520 13163
居民 20274 22815 25412 27153 28330 27672 26619 25263 24074
資料來源：《國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、CDRPM》1992，12。
美國多年來利用資本項目盈余來彌補經(jīng)常項目逆差的現(xiàn)象已是不爭的事實，一直是被理論界關(guān)注的焦點。長期在不斷增長的經(jīng)常項目赤字下，美元有貶值的壓力，但仍能吸引大量國際資本流入，這用傳統(tǒng)理論是不能解釋的。美國究竟憑借什么維持了美元的國際貨幣地位，本文將就這一問題從歷史發(fā)展的角度進行分析。
一、20世紀80年代日本資金大量回流美國支撐了美元
二戰(zhàn)后，在主要的發(fā)達資本主義國家，美、日、歐之間曾有三次國際資本的回流。第一次是美國在戰(zhàn)爭中發(fā)戰(zhàn)爭財，積累了大量的“戰(zhàn)爭美元”，然后以馬歇爾計劃和第四點計劃的形式流向西歐和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向發(fā)展中國家；第三次是日元回流，20世紀80年代的日元回流主要是流向美國。日元回流美國除了在政治上日本對美國的依附關(guān)系外，還有經(jīng)濟上的內(nèi)在機制。
首先回顧一下歷史上的核心債權(quán)國的交替與貨幣制度（見表2）。
表2世界核心債權(quán)國的交替與貨幣制度
英國
美國
日本
債權(quán)國時代
19世紀后半葉
20世紀后半葉
1980年至今
—20世紀初
—70年代
世界貨幣
英鎊
美元
美元
貨幣制度
黃金本位制、
黃金美元本位
浮動匯率制
固定匯率制
制、固定匯率制
債權(quán)與貨幣
間接投資為主、
直接投資為主、
間接投資為
英鎊結(jié)算
美元結(jié)算
主、美元結(jié)算
從表2中可以看出，19世紀后半葉到20世紀初的世界貨幣是英鎊，當時英國購買的外國債務(wù)都是以英鎊結(jié)算。美國成為核心的資本輸出國以后，資本循環(huán)主要是美元。惟獨20世紀80年代興起的日本核心債權(quán)國時代，其資本輸出不是以日本的本幣來結(jié)算，而是以美元為主進行結(jié)算。美元作為世界貨幣除享受到“鑄幣稅”的好處之外，還可以免受匯率波動帶來的匯率的損失，這一點在20世紀70年代以后體現(xiàn)得越來越明顯。而作為債權(quán)國的日本由于貨幣制度以美元為主，非但沒有獲益，反而深受其害。隨著日本對美貿(mào)易順差加大，積累了大量美元。美元貶值即會給日本帶來巨額損失，因此，日本處于被動地位。尤其是20世紀80年代以來，美元兌日元幾乎一路貶值，日本因此損失巨大，被迫追捧美元，維持美元強勢，以避免損失，而在這一點上，以美元為主的國際貨幣制度為日本資金回流美國奠定了基礎(chǔ)。
日美之間的利率差促使日本資金大量回流美國。20世紀70年代末80年代初，卡特政府為了抑制第二次石油危機后的超級通貨膨脹，美國將官方利率提高到12%以上，當時日本雖也提高了官方利率，但不過6%的水平，自此以后，日美之間的利率差雖有波動，但一直保持下來。日美之間有6個百分點的利差，根據(jù)利率平價理論，這將引發(fā)大量日本資金回流美國。日本回流美國的資金主要是購買美國國債，以獲得利差收益。20世紀80年代里根政府時期，歷次發(fā)行的國債，日本資金都占總發(fā)行額的30%-40%，日本購買美國國債總額也迅速上升，1976年為1.97億美元，到1986年上半年就達到138億美元。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，外國民間持有的國債，1981-1985年凈增加620億美元，其中資金主要來自于日本經(jīng)常收支的順差?？梢?，日本為支撐美元做出了“貢獻”。
泡沫經(jīng)濟帶來的虛假繁榮，導(dǎo)致日本資金繼續(xù)流入美國。1987年后，日本利率進一步下調(diào)，降到2.5%的超低水平，一直持續(xù)到1989年5月，同時日本央行為控制日元升值，實施市場介入，買入美元拋出日元。低利率和市場干預(yù)導(dǎo)致日元貨幣供給過剩，過剩的資金被吸引到房地產(chǎn)市場和股票市場，形成了泡沫經(jīng)濟下的虛假繁榮，刺激了機構(gòu)投資者大量購買美國國債。1987年以后的三年間日本金融法人持有的股票、債券等的估價總值為205萬億日元，按當時匯率換算，可達15000億美元，這可以為美國的財政彌補10年的赤字。
“廣場協(xié)議”后由于美元貶值使日本對美資金回流處于兩難境地。1985年，日美等五個發(fā)達國家達成“廣場協(xié)議”，共同遏制美元升值，使美元迅速貶值，其貶值幅度大大超出了日本的預(yù)期，這一點美國的做法與一戰(zhàn)后英國截然不同。當時，英國為了維護英鎊的世界貨幣地位，致力于恢復(fù)黃金儲備制。這樣，英鎊貶值不會影響到英國的對外英鎊債權(quán)的價值。而作為本幣債務(wù)國的美國通過美元貶值減少了所有美元債務(wù)的價值，同時又增加了出口企業(yè)的國際競爭力。“廣場協(xié)議”后，美元貶值使日本在美的資產(chǎn)遭受巨額匯率損失（見表3）。
表3美元貶值使日本在美資產(chǎn)的損失
匯率（日元／美元） 168.52 144.64 128.15 137.96 144.79 134.71 126.65 111.2 102.1 80
年份
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992 1993 1994 1995
損失（萬億日元）
3.2
6.2
9.0
7.4
6.0
8.5
11.2 18.5 23.8 87.8
資料來源：日本銀行《國際收支統(tǒng)計月報》（注：其中損失部分為估計值）
日本機構(gòu)投資家購買美國國債的行為，是在美元貶值的條件下，由于受到泡沫經(jīng)濟的虛假繁榮影響，以及迫于日本政府大藏省的壓力，資金繼續(xù)大量流向美國。其中更主要的原因是日本投資方看到如果不追捧美元而抽走資金，美元會繼續(xù)貶值，日本投資方的匯率差損將增大，會使自身的損失進一步擴大，因此繼續(xù)投資是一種無奈的選擇。
二、東亞新興市場經(jīng)濟國家的興起和美國的“新經(jīng)濟”出現(xiàn)繼續(xù)保持了美國充足的資金流入20世紀90年代初日本泡沫經(jīng)濟崩潰，日本資金終于無法承受美元貶值帶來的匯率差損的風險，開始滯留國內(nèi)，流入美國資本市場的日方資金大大減少。而此時，東亞新興市場經(jīng)濟國以及東盟各國經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，這些國家和地區(qū)流向美國的資金數(shù)量凸顯出來。東亞新興市場經(jīng)濟國家繼日本崛起之后，保持了20多年的經(jīng)濟高速發(fā)展，從1974年到1993年年均增速達7.5%，進入20世紀90年代以后，增速減慢，出現(xiàn)了過剩資金回流美國的現(xiàn)象。1993年美國吸收各國政府資金是700億美元，其中90%是來自印度、馬來西亞等亞洲國家。中國作為亞洲第一大國，流入美國的資金于20世紀90年代中期后開始迅速增加，對美國國債的購買成倍增加，1996年9月達到430億美元，擁有額僅次于日本、英國、德國、荷屬安得列斯群島位居第五。1997年7月以后，加上香港擁有的美國國債（約為260億美元），中國對美投資額約為700億美元，這些資金的流入為美元保持強勢地位起了重要作用。
1995年以后，美國以信息產(chǎn)業(yè)為主的高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，it產(chǎn)業(yè)成為新的經(jīng)濟增長點，國內(nèi)投資需求旺盛，實體經(jīng)濟繁榮帶動股票市場一路上揚，道·瓊斯指數(shù)突破10000點大關(guān)，體現(xiàn)高科技股的納斯達克指數(shù)突破5000點大關(guān)，處于非理性繁榮之中。股市的繁榮產(chǎn)生了“財富效應(yīng)”，拉動了消費需求，美國經(jīng)濟進入了空前的繁榮，經(jīng)濟持續(xù)增長100多個月，出現(xiàn)了所謂的三低一高（低失業(yè)率、低通貨膨脹率、低財政赤字率、高經(jīng)濟增長率）的“新經(jīng)濟”。與美國形成鮮明對比的是東亞各國，由于遭受了金融危機沖擊，各國貨幣紛紛貶值，通貨緊縮，經(jīng)濟蕭條。國際資本看好美國，紛紛涌入了美國資本市場。1995年流入美國的外資總額為4650億美元，比1994年增加了1400億美元，1996年流入的外資為5717億美元，1997年進一步提高到7570億美元（見表4）。這些資金對于彌補美國的經(jīng)常項目赤字綽綽有余?？梢哉f，整個20世紀90年代美國再一次成功地完成了吸引國際資本支撐美元的任務(wù)。
表4美國國際收支（單位：億美元）
年份
1992
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
經(jīng)常項目差額
-477
-827 1186 1095 1233 1405 2171 -3315
資本項目凈額
6.12
-0.88 4.69 3.72 6.93 3.50 6.37 -3.50
外國在美的資本額1707
2820 3060 4650 5717 7570 4822 2536
