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從基建投資角度上看，去年下半年地方政府支出開始發(fā)力，從歷史時效性分析，6-9個月政府公共支出將顯現(xiàn)在基建投資增速中，同時考慮到資金成本仍然較低，實體經(jīng)濟收益率逐漸提升，基建投資增速將在實體經(jīng)濟恢復中獲得正反饋效應，今年基建投資增速將逐漸上行。從供給端上看，庫存水平處于歷史低位，利潤好轉(zhuǎn)預期引致工業(yè)企業(yè)補庫行為，經(jīng)濟將進入一到兩個季度主動補庫階段。從社會融資規(guī)模擴張幅度上看，這輪經(jīng)濟反彈的高度將弱于2012-年-2013年經(jīng)濟小周期高度，這也決定了上市公司盈利改善幅度弱于上輪周期內(nèi)盈利恢復情況。
流動性是行情的最大驅(qū)動力
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1001-6260（2008）-01-0090-05[HK]
一、引言及文獻綜述
自戈德史密斯1969年強調(diào) “金融領(lǐng)域中，金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響如果不是唯一的一個最重要問題，也是重要問題之一……”（戈德史密斯，1996）以來，大批學者致力于研究金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)和實體經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。金融發(fā)展和經(jīng)濟增長關(guān)系問題可以歸結(jié)為“金融發(fā)展①主動地刺激經(jīng)濟增長，還是金融體系被動地跟隨經(jīng)濟增長而發(fā)展”，而金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長關(guān)系問題就是“以銀行為主導的金融體系和以金融市場為主導的金融體系，哪一個能更好地促進經(jīng)濟增長”。
Levine（2003）總結(jié)現(xiàn)有關(guān)于金融發(fā)展和經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究認為，雖然不同研究方法②、不同樣本國家、不同研究者得出的結(jié)果不盡相同③，但是金融發(fā)展主動地導致經(jīng)濟增長的觀點得到絕大多數(shù)研究結(jié)果的支持（King and Levine, 1993; Christopoulos and Tsionas, 2004）。金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長的關(guān)系一個多世紀以來一直是經(jīng)濟學家爭論的焦點之一。Levine（2002）認為，理論上關(guān)于該問題有四種不同的觀點：基于銀行的觀點（Diamond, 1984; Ramakrishnan and Thakor, 1984; Bhide, 1993; Boot and Thakor, 1997）、基于市場的觀點（Jensen and Murphy, 1990; Rajan, 1992）、金融服務觀點（Merton and Bodie, 1995; Levine, 1997）以及法與金融的觀點（LLSV, 1998）。[ZW（]前兩個觀點分別強調(diào)銀行以及金融市場對于促進經(jīng)濟增長的積極作用。而金融服務觀點則認為，以銀行和市場為標準區(qū)分金融體制并非有用，關(guān)鍵要看金融體系所提供的金融服務的質(zhì)量，而不管這樣的服務是銀行體系提供的還是金融市場提供的。法與金融的觀點則認為，只要一國保護投資者權(quán)益的法律體系充分完備，而且這些法律能夠得到有效地實施，一國的金融體系就會發(fā)展，法律體系通過促進金融發(fā)展從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極的作用。因此，是銀行更重要還是金融市場更重要并不是問題的關(guān)鍵，完備的法律體系及其有效的實施機制才是問題的癥結(jié)所在。[ZW）]實證研究方面，Levine（2002）的跨國數(shù)據(jù)截面回歸表明，雖然總的來說金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間具有穩(wěn)健的相關(guān)關(guān)系，但沒有證據(jù)支持基于銀行的觀點和基于市場的觀點，數(shù)據(jù)更加支持金融服務觀點以及法與金融的觀點。而Arestis等（2004）采用不同國家的時間序列數(shù)據(jù)得到了完全不同于Levine（2002）的研究結(jié)論。[ZW（]Arestis等（2004）的研究結(jié)論是：對于希臘、印度、韓國以及中國臺灣而言，基于市場的金融體系更有利于經(jīng)濟增長；而對于南非而言，基于銀行的金融體系能夠更好地解釋長期的人均產(chǎn)出；只有在菲律賓，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長沒有影響。
國內(nèi)也有不少學者實證研究中國的金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。常見的一種研究方法是以中國的區(qū)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)，采用截面回歸分析，檢驗不同的金融發(fā)展指標對經(jīng)濟增長指標的解釋能力（周立、王子明，2002；張俊生、曾亞敏，2005；徐瓊，2006；盧愛珍、劉俊峰，2006）。也有學者以特定省份的時間序列數(shù)據(jù)研究金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系（陳述云、劉帶春，2006；陳敏 等，2006）。王景武（2005）等則采用時間序列方法實證研究了中國區(qū)域金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。而戰(zhàn)明華（2004），貝多廣、黃為（2005）以及趙振全、薛豐慧（2004）等則通過構(gòu)建數(shù)理經(jīng)濟模型研究金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。這些研究的結(jié)論可歸納為：中國銀行體系的發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用比較顯著，而股票市場的作用并不顯著；在不同區(qū)域，金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系存在很大的偏差[ZW（]東部地區(qū)金融發(fā)展能夠促進經(jīng)濟增長，而在西部地區(qū)，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的積極作用并不顯著，甚至抑制實體經(jīng)濟的增長。
但國內(nèi)實證研究中國金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長關(guān)系的文獻較少。在中國期刊網(wǎng)中檢索文章標題同時出現(xiàn)“金融結(jié)構(gòu)”和“實證”關(guān)鍵詞的文章，結(jié)果一共只有7篇?？梢妵鴥?nèi)學者對金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究還不是很充分。[ZW）]劉紅忠、鄭海青（2006）基于面板數(shù)據(jù)實證研究了東亞國家金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響。馬長有（2005）通過回歸分析得出“中國金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長之間存在顯著相關(guān)性”結(jié)論，而李蕊、韓晶（2006）基于時間序列方法的研究結(jié)果是“我國區(qū)域金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是被動地適應區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果，而不是導源于金融的自由化”。但他們都沒有研究銀行和股票市場誰更有利于中國的經(jīng)濟增長。類承曜、張金林（2005）對該問題的研究結(jié)論則支持金融市場和金融中介互補的觀點。
國內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究存在一些不足之處。首先，國內(nèi)現(xiàn)有文獻對中國金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長關(guān)系問題的實證研究不充分。其次，現(xiàn)有研究往往把金融發(fā)展與經(jīng)濟增長、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長這兩個關(guān)系割裂開來。這就有可能忽視金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的綜合影響。本文研究正是就試圖克服現(xiàn)有研究的這些不足而展開的。本文其余內(nèi)容安排如下：第二部分在構(gòu)建衡量金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟增長指標的基礎(chǔ)上，提出實證研究這三個變量之間相互關(guān)系的三元向量自回歸模型；第三部分分析格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果；第四部分是結(jié)論。
二、數(shù)據(jù)、變量及三元向量自回歸模型
（一）數(shù)據(jù)及變量
本文以月度全社會固定資產(chǎn)投資完成額的對數(shù)（I）來作為中國實體經(jīng)濟發(fā)展水平的度量指標。
國外也有研究采用類似的指標來衡量實體經(jīng)濟的發(fā)展，因為根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟增長理論，由投資而形成的資本積累是經(jīng)濟增長的一個重要因素；同時，金融作用于實體經(jīng)濟的一個重要途徑就是促進投資的增加以及更有效地配置資本。所以，本文選擇固定資產(chǎn)投資完成額指標來衡量實體經(jīng)濟發(fā)展水平具有一定的合理性同時，用股票市場月度交易額的對數(shù)（TUR）來衡量股票市場發(fā)展水平，用金融機構(gòu)短期信貸和中長期信貸月末余額之和的對數(shù)（CREDIT）來度量銀行體系的發(fā)展水平。金融發(fā)展指標（FD）是月末股市市值[ZW(]股市市值也是一個常用的衡量股票市場發(fā)展水平的經(jīng)濟指標，但下文實證研究中并沒有用它作為股票市場發(fā)展水平的度量指標，而采用的是股票市場交易額的對數(shù)。[ZW)]和銀行信貸（短期信貸和中長期信貸）余額之和的對數(shù)，而金融結(jié)構(gòu)指標（FS）為月末股市市值和銀行信貸余額之比的對數(shù)。計算上述五個變量的原始數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（stats.省略/）以及各月度的《中國經(jīng)濟景氣月報》，應用到模型估計中的是各個變量2000年12月到2007年6月的月度數(shù)據(jù)，每個變量有99個觀測值。
（二）三元向量自回歸模型及格蘭杰因果關(guān)系檢驗
常用的研究金融發(fā)展和經(jīng)濟增長因果關(guān)系的方法是格蘭杰因果關(guān)系檢驗（Granger Causality Test）。但現(xiàn)有研究在采用這種方法時都沒有將金融結(jié)構(gòu)變量設定為模型的內(nèi)生變量，這就有可能忽視金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的綜合影響，而且無法實證研究金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長的關(guān)系。因此，本文同時將I、FD以及FS設定為內(nèi)生變量，建立了如下的三元向量自回歸模型（Vector Autoregression Model，VAR）：
則歷史的金融發(fā)展變量對當前的固定資產(chǎn)投資完成額具有顯著的影響，而反之不成立。因此，金融發(fā)展格蘭杰引起投資增加，而投資并沒有格蘭杰引起金融發(fā)展。此時，金融發(fā)展和投資之間的因果關(guān)系是金融發(fā)展主動地導致投資的增加，而不是被動地跟隨投資的增加而發(fā)展。以類似的方法可以分析金融結(jié)構(gòu)和投資之間的因果關(guān)系。
Hamilton（1994）討論了模型（1）的極大似然參數(shù)估計方法，并且給出了檢驗上述原假設H0和H1的F統(tǒng)計量。本文直接采用Eviews軟件估計模型（1）、計算檢驗原假設H0和H1的F統(tǒng)計量及對應的p值。Eviews軟件同時還給出模型（1）的AIC值，以便確定模型的滯后階數(shù)K。
三、實證研究結(jié)果及分析
本小節(jié)首先利用Eviews軟件估計出模型（1），然后以格蘭杰因果關(guān)系檢驗研究金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)以及固定資產(chǎn)
投資之間的因果關(guān)系。
因此，在本文的研究期間內(nèi)，金融發(fā)展和固定資產(chǎn)投資之間的因果關(guān)系是：金融發(fā)展格蘭杰引起投資，而投資不能格蘭杰引起金融發(fā)展。金融發(fā)展具有主動地刺激固定資產(chǎn)投資增加的功能，而不是金融發(fā)展被動地跟隨投資的增加而發(fā)展。這就意味著中國金融體系的發(fā)展同樣具有增加固定資產(chǎn)投資、主動地刺激經(jīng)濟增長的功能。實證研究結(jié)果和國內(nèi)外大部分現(xiàn)有研究結(jié)論相吻合。
但金融發(fā)展對投資增加的積極影響到底是銀行體系發(fā)展導致的，還是股票市場發(fā)展導致的呢？本文進一步將I、TUR和CREDIT設定為內(nèi)生變量，建立了結(jié)構(gòu)類似于模型（1）的向量自回歸模型（2）。表1下部分對模型（2）格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，金融發(fā)展對投資的積極作用不是股票市場發(fā)展引起的，而是銀行體系發(fā)展引起的。因為模型（2）關(guān)于I的回歸方程中，股票市場發(fā)展變量TUR各階滯后項回歸系數(shù)全為零原假設成立的概率0.1312大于5%，而銀行體系發(fā)展變量CREDIT各階滯后項回歸系數(shù)全為零原假設成立的p值僅僅為0.0205。但TUR和CREDIT各階滯后項回歸系數(shù)同時為零假設檢驗的F統(tǒng)計量為2.9468、p值為0.0189，這就進一步驗證了模型（1）中FD格蘭杰引起I的結(jié)果。模型（2）還表明，投資并沒有格蘭杰引起股票市場的發(fā)展和銀行體系的發(fā)展，這和模型（1）中I沒有格蘭杰引起FD的結(jié)果相一致。
模型（1）就金融結(jié)構(gòu)和投資因果關(guān)系得到的結(jié)果是：我們有超過20%的把握認為，金融結(jié)構(gòu)沒有格蘭杰引起投資，投資也沒有格蘭杰引起金融結(jié)構(gòu)。[ZW(]模型（1）格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明，“金融結(jié)構(gòu)沒有格蘭杰引起投資”成立的概率為0.2148，而“投資沒有格蘭杰引起金融結(jié)構(gòu)”成立的概率為0.2722。[ZW)]結(jié)合前文金融發(fā)展和投資因果關(guān)系實證研究的結(jié)果，本文認為就中國的金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長關(guān)系這個問題，金融服務觀點更加切合中國的現(xiàn)實。[ZW（]由于本文沒有考慮度量法律完善程度的變量，并將它作為模型的內(nèi)生變量，因此本文的研究無法就“法與金融的觀點”下結(jié)論。[ZW）]銀行體系和股票市場相對結(jié)構(gòu)的變化不是導致投資變化的原因所在，只要銀行和股票市場能夠提供更好的金融服務、更好地促進中國的金融發(fā)展，它們都能夠主動地刺激投資增加和經(jīng)濟增長。中國股票市場發(fā)展并沒有格蘭杰引起投資增加，根本原因在于股票市場并沒有提供優(yōu)質(zhì)的金融服務，也沒有發(fā)揮其優(yōu)化資源配置、引導閑置資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)固定資產(chǎn)投資的功能。
四、結(jié) 論
本文以固定資產(chǎn)投資、金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)變量為內(nèi)生變量，構(gòu)建了三元向量自回歸模型，并以此為基礎(chǔ)采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗實證研究了中國金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系，得到以下結(jié)論：
其一，在5%的顯著性水平上，模型拒絕了金融發(fā)展不能格蘭杰引起投資的原假設，但不能拒絕投資不能格蘭杰引起金融發(fā)展。金融發(fā)展和投資之間的因果關(guān)系是，金融發(fā)展主動刺激固定資產(chǎn)投資增加，而不是被動跟隨投資的增加而發(fā)展。
其二，在5%的顯著性水平上，模型拒絕了銀行體系發(fā)展不能格蘭杰引起投資的原假設，但不能拒絕股票市場發(fā)展不能格蘭杰引起投資。即僅僅是銀行體系的發(fā)展格蘭杰引起投資增加，股票市場的發(fā)展并沒有格蘭杰引起投資。同時，模型也不能拒絕投資不能格蘭杰引起銀行體系發(fā)展和股票市場發(fā)展。
其三，我們有超過20%的把握認為，金融結(jié)構(gòu)和投資在格蘭杰意義上并不存在因果關(guān)系。金融服務觀點更加切合中國的現(xiàn)實，只要金融體系能夠提供更好的金融服務，它就能夠主動地刺激投資增加和經(jīng)濟增長，不管這個服務是銀行體系提供的還是股票市場提供的。中國股票市場發(fā)展沒有引起投資增加，根本原因在于股票市場并沒有真正發(fā)揮其功能。
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參考文獻：Banking System, Stock Market and Fixed Asset Investment
――Granger Causality Tests Based on a ThreeFactor VAR Model
HUA Guihong1ZHOU Maobin2CHENG Chunlin1
(1．School of Business, Nanjing Normal University, Nanjing 210097;
[JZ]2．Institute for Financial Studies, Fudan University, Shanghai 200433)
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.46.066
1 我國股票市場中小投資者投資中的問題
1.1 缺乏投資知識
我國股票市場的中小投資者中有很大部分在進入股票市場之前沒有接受過投資知識，他們在進入股票市場后又缺乏自我學習和培訓，且在進行股票交易時部分是靠親友推薦、股評專家推薦或者小道消息，甚至有部分是完全依靠直覺進行股票買賣，盲目跟風，從而導致了在股票市場虧損嚴重，被深套或者套牢。
1.2 資金弱勢
由于我國股票市場的中小投資者投資多數(shù)依靠自有資金進行，所以自有資金的規(guī)模非常有限，相對機構(gòu)投資者來說，力量就顯得非常渺小，在我國股票市場上無法占主動地位，只能被動地去投資交易。
1.3 信息弱勢
我國股票市場的中小投資者在進行股票交易時，簡單認為他們從平時的看電視、看報紙和瀏覽網(wǎng)絡新聞得知一些上市公司的信息就決定投資決策，殊不知股票市場中的信息就像沒有硝煙的戰(zhàn)場一樣，中小投資者在這個戰(zhàn)場只能被動地接收和分辨，不能反制，常常有一些表面上看起來很好的消息或者刻意誤導投資者的信息陷阱，從而誤導中小投資者。
1.4 “認知偏差”
據(jù)研究，我國股票市場中小投資者在投資中具有行為金融學中描述的違背標準金融理論的11種“認知偏差”，即確定性效應、代表性啟發(fā)式、可得性啟發(fā)式、錨定和調(diào)整效應、損失厭惡、后悔厭惡、敏感度遞減、心理賬戶、框架依賴、過度自信和羊群效應。這些“認知偏差”導致了我國股票市場的中小投資者投資損失大、投資收益低的現(xiàn)狀。
2 從基本面分析和技術(shù)分析兩個方面研究我國股票市場中小投資者投資策略
2.1 從基本面分析研究我國股票市場中小投資者投資策略
一是從宏觀經(jīng)濟運行研究我國股票市場中小投資者投資策略。宏觀因素包括股票市場價格可能產(chǎn)生影響的社會、政治、經(jīng)濟、文化等方面，而宏觀經(jīng)濟變動是影響我國股票市場價格變動的基礎(chǔ)因數(shù)，其他宏觀因素也是通過影響宏觀經(jīng)濟來影響股票市場價格的。二是從行業(yè)分析研究我國股票市場中小投資者投資策略。行業(yè)分析旨在界定行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟中的地位，同時對不同的行業(yè)進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確的行業(yè)背景。
2.2 從技術(shù)分析研究我國股票市場的中小投資者投資策略
技術(shù)分析是以證券市場過去和現(xiàn)在的市場行為為分析對象，應用數(shù)學和邏輯的方法，探索出一些經(jīng)驗變化規(guī)律，并據(jù)此預測證券市場未來變化趨勢的技術(shù)方法。技術(shù)分析有三個假設，即歷史是會重演的、市場行為涵蓋一切信息、證券價格沿趨勢運動，作為中國股票市場的中小投資者，在投資時主要運用的技術(shù)分析方法有K線類、切線類、形態(tài)類、趨勢類和指標類。
第一，K 線類。K線是中小投資者進行股票投資所必須掌握的，它起源于日本，風靡于世界，在現(xiàn)代股票技術(shù)分析里占有重要地位，由于K線所包含的信息極為豐富，K線可以引申出幾十種派生的K線及其組合。第二，切線類。切線理論是指按一定方法和原則在由股票價格的數(shù)據(jù)所繪制的圖表上畫一些直線，然后根據(jù)這些直線的情況推測股票價格的未來趨勢。切線的基礎(chǔ)是支撐線和壓力線。
3 趨勢分析
趨勢簡單地說就是股票價格的波動方向，或者說是股票市場運動的方向。趨勢的方向有三個：上升方向，下降方向，盤整方向。
3.1 趨勢線
趨勢線是衡量價格波動的方向的，由趨勢線的方向可以明確地看出股價的趨勢。當股價跌破上升趨勢后，為下跌突破，這時上升行情有可能被終結(jié)，待到一段時間后再次上漲到趨勢線，但不能突破趨勢線時，市場將形成真正的下跌突破，行情接下來將一瀉千里。同理，當股價上升突破下降趨勢線后，為上漲突破，這時下跌行情可能被終結(jié)，等再次回抽到趨勢線時，又受到趨勢線的強烈支撐，這時趨勢線成為支撐位，這時市場將形成真正的上漲突破，行情將上升。
3.2 軌道線
軌道線又稱通道線或管道線，是基于趨勢線的一種方法。在已經(jīng)得到了趨勢線后，通過第一個峰和谷可以做出這條趨勢線的平行線，這條平行線就是軌道線。兩條平行線組成一個軌道，這就是常說的上升和下降軌道。軌道的作用是限制股價的變動范圍。對上面的或下面的直線的突破將意味著有一個大的變化。一是軌道線的作用主要有限制作用和趨勢轉(zhuǎn)向的預警作用；二是軌道線的特點及操作原則，上升通道中成交量一般呈放大態(tài)勢，下軌稱為上升趨勢，上軌則稱為通道線，下降通道往往呈縮量態(tài)勢，上軌是下降趨勢線或壓力線，作為通道線的下軌通常具有一定支撐。
4 形態(tài)分析
4.1 反轉(zhuǎn)形態(tài)
第一，雙重頂（底），雙重頂和雙重底就是市場上為人熟知的M頭和W底，這種形態(tài)出現(xiàn)得非常頻繁，因此作為中小投資者必須掌握其特征和運用，雙重頂（底）的兩個頂（底）在大多數(shù)情況下不完全相等，多少有些差異，兩個頂（底）可能是復合的多個小頂（底），在成交量方面，雙重頂和雙重底有些細微的不同。第二，頭肩頂和頭肩底，這兩種形態(tài)在實際價格形態(tài)中出現(xiàn)的較多，這種形態(tài)一共出現(xiàn)三個頂（底），也就是出現(xiàn)了三個局部的高點（低點）。中間的高點（或低點）比另外兩點都高（低），稱為頭，左右兩個相對比較低（或高）的高點（低點）稱為肩，這就是頭肩形名稱的來歷。
4.2 整理形態(tài)
我們這里只講述整理形態(tài)中的一種：三角形。三角形（三角形本身是整理形態(tài)，但突破就變成反轉(zhuǎn)形態(tài)）。本文認為三角形不論是上升三角形還是下降三角形，均不應按是上升三角形就一定上升，而是遵循三角的最終突破方向，即使是上升三角形也可能是往下，關(guān)鍵在于突破方向的選擇，故本文綜合三角形為一個形態(tài)，不再區(qū)分是否上升還是下降。
5 技術(shù)指標
這里只介紹EXPMA（指數(shù)平均數(shù)）和PSY（心理線）。第一，EXPMA（Exponential Moving Average）的中文名稱是指數(shù)平均數(shù)。原始參數(shù)值：12、50。本文采用參數(shù)值：5，21（斐波那契數(shù)列中的數(shù)值）。EXPMA基本原理：為了解決移動平均線落后的問題，分析家們另外尋求EXPMA及VMA等類型均線指標用以取代移動平均線。EXPMA以交叉為主要信號?？梢噪S股價快速移動，立即調(diào)整方向，有效地解決了訊號落后的問題。但該指標在盤整行情中不適用。第二，PSY（Phycholoigical Line），中文名稱是心理線，它反映的是市場的情緒指標，市場由眾多買家賣家組成，因此，有時買家或賣家均有失去理智的時候，這個時候市場的情緒就會產(chǎn)生嚴重的偏離，如非常低落的情緒和非?？簥^的情緒特征，這個時候通過PSY探測器就可以探出目前市場的一個情緒指數(shù)，從而指導投資實踐。
6 結(jié)論及建議
我國股票市場的中小投資者投資中由于信息劣勢、資金劣勢、投資知識缺乏和認知偏差的問題，導致了我國中小投資者在股票市場中的投資損失嚴重，與我國蓬勃發(fā)展的股票市場格格不入，因此，作為我國股票市場中小投資者，首先，加強投資知識的學習，通過學習股票的基本分析和技術(shù)分析，是可以掌握股票分析的基本方法的，是可以提高我國股票市場中小投資者的投資策略達到降低風險提高收益的目的；其次，認清自己在投資中存在的認知偏差，并盡量避免認知偏差對投資決策的影響，提高自己的投資收益。
參考文獻：
[1]李雪.我國居民股票投資行為的實證分析[D].廣州：暨南大學，2012.
2．股票買入與賣出的核算。由于股票買賣品種、數(shù)量和批次迅速增加，只用“短期投資”科目核算二級市場購買股票的成本，顯然是不夠的。為全面系統(tǒng)地反映企業(yè)在二級市場上買賣股票的情況，筆者認為，應設置“實存股票”(或“庫存股票”)科目，核算二級市場購入股票的入庫成本；設置“股票投資收入”科目，核算出售股票所獲得的收入?！皩嵈婀善薄睂儆谫Y產(chǎn)類科目，“股票投資收入”屬損益類科目。其賬務處理如下：
買入股票時，根據(jù)證券經(jīng)營機構(gòu)的成交過戶交割憑條(交割單)，借記“實存股票——xx股票”科目(買價加各項附加費用）貸記“保證金存款”科目；賣出股票時，同樣根據(jù)證券機構(gòu)的成交過戶交割憑條，借記“保證金存款”科目，貸記“股票投資收入”科目(賣價減各項附加費用)。
3．已售股票成本結(jié)轉(zhuǎn)的核算。在出售股票后，除核算股票投資收人外，同時還應計算并結(jié)轉(zhuǎn)已售股票的成本。由于購買股票的批次不同，價格有高有低，投資單位所持有的同一種股票的成本會存在較大的差異。為了反映已售某種股票的投資成本，應設置“股票投資成本”科目，該科目類似于企業(yè)銷售產(chǎn)品后，結(jié)轉(zhuǎn)其生產(chǎn)成本時所使用的“產(chǎn)品銷售成本”科目廣股票投資成本。展成本費用類科目，計算并結(jié)轉(zhuǎn)已售股票成本時，借記“股票投資成本”科目，貸記“實存股票——xx股票“科目專期末結(jié)轉(zhuǎn)股票投資收益時，借記“股票投資收益”科目，貸記“股票投資成本”科目。
已售股票成孝的計算，可借鑒企業(yè)存貨的流動計價方法，比如個別計價法、先進先出法或平均法等確定已售股票的堂付市大。
4．股票投資收益的核算。二級市場股票投資，從股票持有時間以及投資目的上看，應屬短期投資。投資單位在每一會計期末都應該核算股票投資的當期投資收益。
1、投資股票門檻低。這是大多數(shù)散戶投資股票的主要原因。不像房地產(chǎn)或黃金等投資類型，如果沒有一定的資金做敲門磚，很難進入市場。
2、能獲上市公司的股息和紅利。這是股民選擇股票的主要目的，因為投資股票獲得的股息和紅利一般比銀行存款或購買國債獲得的利息要高很多。
3、可以通過買賣股票獲得資本利得。有一部分投資者通過在二級市場上自由買賣股票，以低價買進高價賣出，從而獲得差價，即資本利得。
4、流動性強。股票市場的流動性很強，加之現(xiàn)代電子交易系統(tǒng)的輔助，股票的成交速度非常快，從而使得股票市場的變現(xiàn)速度很快，時間成本很低。
（二）股票投資的劣勢
在股市上經(jīng)常流傳一句話：“股市有風險，投資需謹慎”。因此股票的風險是隱藏在很多因素之下，接下來是關(guān)于股票風險的來源進行簡析：
1、市場的流動性較強。每一交易時間單位中的行情，可以視為“獨立重復試驗”，而且概率還不是一樣的。
2、信息的不對稱性。有效市場假說在現(xiàn)實中并不起作用，因為市場價格包含所有的信息，也包含了大多數(shù)人錯誤的信息。
3、市場的不確定性。市場中順次發(fā)生、同時發(fā)生的現(xiàn)象，不一定具有因果關(guān)系。
4、股價的不確定性。估值不是定值，除開企業(yè)談股價沒有任何意義。既然估值永遠是估計的，那么價格也是主觀的。
二、投資者行為分析
雖然不同投資者選擇股票的方向或途徑不同，但是每個投資者的投資目的是相同的，因此投資者大多存在相似的投資行為，基本總結(jié)如下：
1、從眾行為。由于投資者的信息不對稱，當作出投資決策時，會根據(jù)機構(gòu)投資者、經(jīng)驗豐富的權(quán)威人士或其他投資者，甚至是小道消息作出不理性的判斷。當看到股票牛市就貿(mào)然入市，看到股票低迷就退出股市，這都是大多數(shù)投資者不成熟的理財行為。
2、貪婪行為。當在股票投資中獲得收益時，大多數(shù)人會不滿足于當前微弱的收益，會看的更高更遠，希望獲得更多的收益。通常他們會被眼前的利益迷住雙眼，眼睛中只有巨額的收益，而忽視存在的風險。投機心理是大多數(shù)投資者的心態(tài)，一般投資者會執(zhí)著于追漲殺跌，最后資金被市場被套牢。
3、沖動行為。大多數(shù)投資者都存在這種行為，因此“牛市”和“熊市”這兩個詞孕育而生。當投資者的投機心理被市場行情識破時，心里就會著急，擔心自己的資金會成為股市下跌的犧牲品，缺乏耐心的大多數(shù)投資者就會退出股市。當股市見長時，投資者又會初步預測股票繼續(xù)增長，沖動購買股票。這些都是缺乏耐心的不理智投資行為，很容易被股市套牢。
4、政策扭曲行為。有些投資者盯著有關(guān)股票投資的國家政策，每次投資都是依賴對國家政策的判斷。而政策的誤導會扭曲市場，導致投資者錯誤投資。
三、股票投資策略
（一）盡量避免杠桿投資
盡量避免避免負債進行股票投資，杠桿投資的投機性質(zhì)很強。投資者應盡量用自有資金進行投資，避免杠桿投資。應該盡量保持一定的流動資金，進行股票投資首先應該考慮是否有足夠的資金維持日常生活，因為股票的風險是時刻存在的。
（二）適當?shù)倪M行分散投資
職業(yè)炒股者或炒股專家一般都會進行多元化投資，即不會把雞蛋放在同一個籃子里。分散投資實質(zhì)就是分散風險，股神巴菲特一般持有6種股票，在他看來股票太多不利于投資者集中時間和精力關(guān)注企業(yè)經(jīng)營狀況，就會存在投機心理。因此股票應分散投資但不能過于分散，應該遵循少而精的原則。
（三）樹立正確的投資理念
首先應該避免盲目從眾，應該理性客觀的判斷自己的投資方向，不能一味的依賴股票市場的走勢，即應該解決信息不對稱，提高認知能力。其次應該避免貪婪，應懂得知足者常樂。最后也是最重要的是不可沖動投資，避免頻繁交易。頻繁交易會造成正確率下降，出現(xiàn)虧損，同時還會損失手續(xù)費。股票市場是考驗投資者心態(tài)的一大市場，具有穩(wěn)定的心態(tài)那么股票投資就已經(jīng)成功了一半。
別人貪婪的時候要學會恐懼，別人恐懼的時候要學會貪婪。這句話的意思是投資者要選擇適當?shù)墓善蓖顿Y策略，不能盲從。例如2008年的金融危機給我國股票市場帶來了前所未有的巨大沖擊。據(jù)統(tǒng)計我國上證指數(shù)從2007年10月的歷史最高點6124點到2008年10月的最低點1664點，下滑速度如此之大，讓中國的股民不敢輕易步入股票市場。但卻有投資者抓住這次機會冷靜分析股市從中獲巨大的盈利。
（四）善于總結(jié)錯誤
股神巴菲特也不是沒有失誤的時候，但是巴菲特的過人之處在于勇于承認錯誤，善于總結(jié)錯誤并抓住危機中難得的機會最終轉(zhuǎn)敗為勝，獲得成功。因此，只要正確的次數(shù)多于錯誤的次數(shù)，在正確的投資上所獲得的利潤足以彌補并超過失敗投資的虧損，那么該投資策略就是成功的。
四、股票投資選擇的建議
隨著人們對資本市場的認識加深，股票作為一種高收益與高風險并存的投資產(chǎn)品，在人生的各個不同階段所占有的資產(chǎn)比例也應有所不同。
（一）單身青年期
該時期的投資者風險承受能力最強，因此高風險和高收益的股票投資最為合適。比如：成長股、重組股、題材股、周期循環(huán)股等應優(yōu)先選擇。
（二）已婚青年期
這時期的投資者風險承受力較強，且收入也提高了，因此同樣應把重點放在收益上。比如：成長股、重組股、題材股、周期循環(huán)股等應優(yōu)先選擇。
（三）已婚中年期
這時期的投資者風險承受能力較差，但是收入水平最高，因此股票投資更重視收益性和安全性的結(jié)合。比如購買成長股和周期循環(huán)股，同時購買穩(wěn)健的藍籌股，同時前者最好稍微高于后者。
（四）退休老年期
引言
近年來，越來越多的學者將研究視角集中于投資者情緒（investor sentiment）對公司投資決策的影響方面。行為金融領(lǐng)域認為，投資者情緒是由投資者非理引起的股票價格對其基本價值偏離的一種現(xiàn)象，表現(xiàn)為股票市場的錯誤定價（mispricing），即本文所要論述的投資者情緒。
大量研究發(fā)現(xiàn)，股價對公司價值的偏離是一種市場常態(tài)，市場無法完全消化噪音信息，交易者擁有足夠影響均衡價格的能力。虛擬經(jīng)濟中價格與價值的偏離會影響實體經(jīng)濟中的資源配置，一個重要方面便是公司投資。學者發(fā)現(xiàn)投資者情緒主要通過兩個渠道影響公司投資，即股權(quán)融資渠道（equity financing channel）和理性迎合渠道（rational catering channel）。股權(quán)融資渠道表示，當公司面臨融資約束時，具有長期視野、以最大化公司基本價值為目標的經(jīng)理人會在股價被高估時進行股權(quán)融資，以此推動正NPV項目的實施。Stein[1]（1996）理論證明了投資者情緒導致的股票誤定價會通過主動融資機制影響公司投資。隨后，Baker，Stein和Wurgler[2]（2003）對Stein（1996）的假說進行了實證檢驗，并提出了股權(quán)融資渠道。理性迎合渠道表示，當信息不對稱程度足夠強時，短視的經(jīng)理人為了最大化股票短期價格，會主動迎合投資者的情緒配置資本，甚至投資于負NPV項目。理性迎合渠道是Polk和Sapienza[3]（2004）提出的，國內(nèi)許多學者（劉端、陳收（2006）；吳世農(nóng)、汪強（2009）；花貴如（2010）；朱迪星（2011）等）也從不同角度和不同情緒指標方面對理性迎合渠道進行了更為深入的研究。
相較國外成熟市場，我國股市起步較晚，機構(gòu)投資者占比較低，投機、跟風行為嚴重，投資者情緒波動較大，近10年來，股市呈現(xiàn)出大漲大跌的走勢，波動劇烈。同時，由于公司激勵和約束機制的落后，經(jīng)理人往往不顧公司長遠利益，為了抬升任期內(nèi)的短期股價而迎合投資者的喜好進行投資決策，且政府控制的上市公司由于受到外界壓力較小，迎合投資者情緒的動機也可能較小，非政府控制的公司迎合投資者情緒的動機則會更高。由于我國股票發(fā)行采用核準制，IPO、增發(fā)、配股等均受到嚴格的限制，國內(nèi)學者在投資者情緒對公司投資方面的研究更偏向于理性迎合渠道。綜上，投資者情緒如何影響公司投資的問題，不僅具有理論研究意義，也是監(jiān)管機構(gòu)與公司治理方面急需解決的問題。本文將從迎合理論的角度研究投資者情緒和公司投資之間的關(guān)系，研究問題包括：（1）經(jīng)理人是否會迎合投資者情緒進行投資；（2）政府控制與非政府控制公司的經(jīng)理人是通過哪種投資方式迎合投資者情緒的。
一、研究假設
Stein（1996）指出當市場高估公司價值時，經(jīng)理人投資會超過最優(yōu)投資水平，反之被低估的企業(yè)會傾向于進行較少的投資。在Stein（1996）的研究基礎(chǔ)上，給出本文的第一個假設：
假設1：在我國，公司投資水平與投資者情緒正相關(guān)，而且控制股權(quán)融資渠道（股權(quán)融資的現(xiàn)金流）后，這種正相關(guān)關(guān)系仍然存在，即理性迎合渠道存在。
我國上市公司多由國有企業(yè)改制而來且大都采用了國家控股的股權(quán)模式，截止2010年末，我國非ST上市公司中過半數(shù)最終控制人為政府，由于融資約束相對寬松和公司管理的非效率，第一控股股東為國家的公司更有可能過度投資。然而，正是由于國有企業(yè)的強政治性和管理的非效率，這些公司的經(jīng)理人受外界投資者的壓力反而較低，因而，如果控制股權(quán)融資渠道對公司投資的影響，國企經(jīng)理人迎合投資者情緒的傾向更低。
假設2：政府控制的公司的投資迎合投資者情緒傾向較低，而非政府控制的公司迎合投資者情緒傾向較高。
二、研究設計
（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取
2001年，我國頒布了新的會計準則。考慮到本文的部分指標有滯后2階的原始數(shù)據(jù)需求，本文選擇2000年底前就已在滬、深兩市交易的A股公司為樣本，樣本區(qū)間從2003-2010年。本文剔除了一些異常數(shù)據(jù)，包括：（1）所有金融類上市公司；（2）PT、ST或長期停牌的公司；（3）總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為負的公司；（4）財務數(shù)據(jù)異?；蛉笔У墓?。最終得到一個包含621家公司，跨時8年的樣本。本文數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。
（二）變量選擇、定義與計量
1、公司投資水平（LTI，LFI，LEI）
本文用非流動資產(chǎn)（長期資產(chǎn)）的變動來衡量公司總投資支出，t期的總投資支出，其中，為公司t期固定資產(chǎn)折舊，Kt為公司t期非流動資產(chǎn)，（At為公司當期總資產(chǎn)，STAt為當期流動資產(chǎn)）。為了控制公司規(guī)模對投資規(guī)模的影響，本文采用t期投資支出與上期總資產(chǎn)At-1之比來衡量。總投資的計算公式如下：
（1）
在進一步的研究中，我們將總投資LTI分解為長期固定資產(chǎn)投資LFI和長期股權(quán)投資LEI。其中，長期股權(quán)投資LEI=（當年長期股權(quán)投資-上年長期股權(quán)投資）/上年總資產(chǎn)，長期固定資產(chǎn)投資LFI=LTI-LEI。
2、投資者情緒（SENT）
本文選用半年期動量指標來表示投資者的情緒。吳世農(nóng)和汪強[4]（2009）中指出：動量效應的持續(xù)期是半年，如果以半年期動量指標作為投資者情緒的替代變量，那么，前一年7-12月的累積月度股票收益可能僅會影響公司當年上半年的投資決策，而當年下半年的投資決策則可能會受到當年上半年動量指標的影響。本文將考慮兩個情緒指標：
（2）
（3）
其中t代表年份，i代表公司，j代表月份。
3、投資機會
新古典綜合理論將托賓Q值用來衡量公司潛在的投資機會?？紤]到我國上市公司中存在非流通的情況，本文中，非流通股的股權(quán)市值將用凈資產(chǎn)代替計算，計算公式如下：
（4）
4、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流
內(nèi)部現(xiàn)金流對公司投資行為有很大影響，財務制度將公司凈現(xiàn)金流分為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，投資和籌資活動凈現(xiàn)金流。由于投、籌資活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是間或發(fā)生的，本文僅選用標準化了的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，公式如下：
（5）
5、股權(quán)融資現(xiàn)金流
為了區(qū)分股權(quán)融資渠道和理性迎合渠道的影響，本文將公司當期股權(quán)融資（SEO，定向增發(fā)，配股）所獲得的現(xiàn)金流作為一個獨立的解釋變量，來控制股權(quán)融資渠道的影響，從而研究迎合渠道的影響，公式如下：
（6）
6、分組變量
公司最終控制人性質(zhì)（Ownership），根據(jù)最終控制人將樣本分為政府控制非政府控制加以研究。
（三）檢驗模型設計
為了判別投資者情緒對投資的影響是來自股權(quán)融資渠道還是理性迎合渠道，本文沿用Polk和Sapienza[5]（2009）模型中以股權(quán)再融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流EQISSi，t這一變量來控制股權(quán)融資渠道的影響的辦法，得到本文實證檢驗的基本模型：
（a）
（b）
模型（a）從總體上檢驗投資者情緒和公司投資之間的關(guān)系，模型（b）添加了EQISSi，t變量來控制股權(quán)融資渠道的影響，從而檢驗迎合渠道的影響。簡言之，本文所關(guān)注的是模型（a）中代表投資者情緒的指標（，）系數(shù)是否顯著為正，以及模型（b）中加入EQISSi，t這一變量后，是否仍然顯著為正。
三、實證結(jié)果與分析
（一）控制股權(quán)融資現(xiàn)金流下，投資者情緒對公司總投資影響的迎合渠道檢驗
表1為公司總投資水平與投資者情緒的回歸結(jié)果。情緒SENTt-17-12指標下，模型（a）中，總投資與投資者情緒在1%水平上顯著正相關(guān)；模型（b）在增加了EQISS變量后，總投資與投資者情緒關(guān)系為正，但不顯著，而EQISS系數(shù)則在1%水平上顯著為正，說明情緒SENTt-17-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司總投資，而不是理性迎合渠道?？刂谱兞浚ó斊诂F(xiàn)金流CF，滯后一期的托賓Q）系數(shù)都顯著為正，結(jié)果與已有的大量研究保持一致。情緒SENTt，i1-6指標下，兩個模型的情緒變量系數(shù)均在1%水平上顯著為正。模型（b）中，情緒變量系數(shù)較模型（a）變小，仍顯著為正，同時，EQISS變量系數(shù)也在1%水平上顯著為正，說明在控制股權(quán)融資渠道后，情緒SENTt，i1-6還通過理性迎合渠道對總投資產(chǎn)生正顯著影響。情緒SENTt，i1-6的實證結(jié)果支持假設1。
表1控制股權(quán)融資現(xiàn)金流下投資者情緒與公司總投資的回歸結(jié)果
注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著
（二）政府控制與非政府控制的公司通過何種投資迎合投資者情緒
為進一步探究不同最終控制人性質(zhì)下，投資者情緒是通過什么投資方式迎合投資者情緒的，本文以期末公司的最終控制人性質(zhì)為準，把樣本區(qū)分為政府控制和非政府控制兩類分別進行研究。在626個樣本公司中，最終控制人為政府的占比高達74.12%，樣本公司主要由政府控制。研究結(jié)果見表2及表3。
表2研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt-1，i7-12的關(guān)系。固定資產(chǎn)投資無論是否政府控制，控制EQISS后，與投資者情緒均無顯著相關(guān)性。長期股權(quán)投資，政府控制企業(yè)與投資者情緒無顯著相關(guān)性，控制EQISS后，呈負相關(guān)關(guān)系，而非政府控制企業(yè)不管控制股權(quán)融資現(xiàn)金流與否，長期股權(quán)投資與投資者情緒均在1%水平上顯著正相關(guān)。因此，政府控制企業(yè)，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司各類投資；而非政府控制的企業(yè)投資存在迎合投資者情緒的情況，且主要通過長期股權(quán)投資的方式。表3研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt，i1-6的關(guān)系。固定資產(chǎn)投資方面，政府控制企業(yè)在加入EQISS變量后，仍與投資者情緒呈顯著正相關(guān)關(guān)系，存在迎合渠道；而非政府控制企業(yè)的這兩種投資與投資情緒無顯著關(guān)系，但與EQISS變量有顯著正相關(guān)關(guān)系，顯著水平在1%，股權(quán)融資渠道發(fā)揮作用。同時，長期股權(quán)投資的實證結(jié)果顯示，政府控制企業(yè)在控制EQISS后，與投資者情緒無顯著相關(guān)關(guān)系，非政府控制企業(yè)在控制EQISS后，與投資者情緒有正向顯著相關(guān)關(guān)系，顯著性水平在5%，非政府控制企業(yè)在進行長期股權(quán)投資決策時會迎合情緒SENTt，i1-6。
檢驗結(jié)果符合我國國情，政府控制企業(yè)多屬大型制造業(yè)，對機器、設備、廠房等固定資產(chǎn)類有較大需求，且往往規(guī)模較大，資金實力雄厚，主要通過固定資產(chǎn)投資迎合投資者。相反，非政府控制企業(yè)多屬高新產(chǎn)業(yè)/零售/服務業(yè)，規(guī)模較小，管理更靈活，能夠即時捕捉市場動態(tài)來迎合投資者，主要通過長期股權(quán)投資。假設3僅部分得到證實。
表2 不同最終控制人下，固定資產(chǎn)/長期股權(quán)投資與情緒SENTt-1，i7-12的回歸結(jié)果
表3 不同最終控制人下，固定資產(chǎn)/長期股權(quán)投資與情緒SENTt，i1-6的回歸結(jié)果
注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著
四、結(jié)論
本文運用行為金融學理論，檢驗了我國證券市場中的投資者情緒所導致的股票錯誤定價對上市公司投資的影響，經(jīng)過實證研究，得出主要研究結(jié)論如下：（1）我國上市公司總投資與投資者情緒顯著正相關(guān)，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司總投資；情緒SENTt，i1-6，在控制股權(quán)融資渠道后，還通過理性迎合渠道對公司總投資產(chǎn)生正顯著影響。（2）政府控制的企業(yè)主要通過固定資產(chǎn)投資來迎合情緒SENTt，i1-6，而非政府控制的企業(yè)則是通過長期股權(quán)融資的方式來迎合情緒SENTt，i1-6，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司各類投資?；谟贤顿Y者情緒進行的投資雖然能在短期內(nèi)推動公司股價上漲，但最終將損害公司的長遠價值，如何進一步分析這種投資的非效率以及在此基礎(chǔ)上給出適當?shù)慕ㄗh將是未來深入研究的重要方向。
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在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，消費將受益于經(jīng)濟增長所引發(fā)的消費升級和收入分配格局改善所引發(fā)的消費擴展。擴大消費是擴大內(nèi)需的戰(zhàn)略重點。市場流通體系的健全與完善，發(fā)展新興消費業(yè)態(tài)，拓展新興服務消費，積極促進消費結(jié)構(gòu)升級，倡導節(jié)約低碳消費等，都會為上市企業(yè)提供發(fā)展機會。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)會受益于積極的財政政策。這既包括在傳統(tǒng)制造業(yè)中要優(yōu)化結(jié)構(gòu)、改善品種質(zhì)量，更包含要培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、新能源、生物、高端裝備制造、新材料、新能源汽車等會得到優(yōu)先發(fā)展與支持。在這些領(lǐng)域也讓許多企業(yè)大有可為。積極的財政政策還會重點支持能源產(chǎn)業(yè)和綜合運輸體系建設、信息化建設以及海洋經(jīng)濟的發(fā)展。水電、核電、智能電網(wǎng)、高速鐵路、三網(wǎng)融合、物聯(lián)網(wǎng)、軟件、海洋資源開發(fā)利用等領(lǐng)域，將會成為積極財政政策扶持的領(lǐng)域。還要注意的是服務業(yè)，積極的財政政策會推動服務業(yè)在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中比重的增長。積極的財政政策會從調(diào)整稅費和土地、水、電等要素價格方面，為服務業(yè)的發(fā)展營造有利的政策環(huán)境。生產(chǎn)業(yè)、生活業(yè)會獲得良好的發(fā)展機會。區(qū)域振興同樣受到積極財政政策的支持。在許多領(lǐng)域，都會看到巨大的區(qū)域發(fā)展機會。這種機會是由于區(qū)域發(fā)展不平衡，以及在財政政策支持下改變這種不平衡所引起的。區(qū)域振興集聚效應會拉動許多行業(yè)區(qū)域需求的高速增長，凸顯區(qū)域市場投資價值。各行業(yè)分類及其走向分析（1）家電行業(yè)—TCL集團：家電行業(yè)2011年一季度保持增長.受"家電下鄉(xiāng)","以舊換新","節(jié)能惠民"等一系列利好政策影響,我國家電行業(yè)內(nèi)銷量增長迅速;隨著全球經(jīng)濟不斷回暖,2011年一季度家電行業(yè)出口復蘇強勁. 內(nèi)銷量的快速增長,出口的不斷回暖是家電板塊一季度受基金青睞的主要原因。（2）民航機場—南方航空：我們認為在前期航 空股的上漲主要是由于近期人民幣升值加速以及高鐵降速帶來的估值修復,我們也指出航空可能存在一定交易性機會. 但由于通脹和謹慎仍在持續(xù),我們預計短期內(nèi)航線增速仍將較為緩慢,運力控制雖然使得淡季不淡,但我們認為如果需求仍然疲軟,旺季的運力控制效果可能會降低,從而降低旺季的景氣程度,而且國際航線的景氣可能仍會延續(xù)之前下滑的態(tài)勢.因此，專家建議: 從航空供需改善的大周期角度去做航空股投資, 在目前需求增速不振的情況下,行業(yè)的供需關(guān)系可能會出現(xiàn)逐步逆轉(zhuǎn), 盡管短期可能存在交易性機會,但從中期的角度我們對航空股仍持相對謹慎的態(tài)度,我們?nèi)越ㄗh持續(xù)關(guān)注行業(yè)需求同比增速的環(huán)比變化。
改革開放以來，我國經(jīng)濟社會快速發(fā)展，帶動了股票市場的發(fā)展。尤其是加入WTO 以后，外資的進入刺激了我國股票投資的增長，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟體制的確立和完善，刺激了股票投資市場的活躍。⑴股票市場是一種將股票作為交易對象的市場，法人或者自然人對股票進行買入和賣出，從中獲取差價或者紅利、股息等投資行為，是股票市場直接投資的重要方式。當前，股票市場發(fā)展并不成熟，大量投資風險存在于股票投資市場上，嚴重威脅著股票市場的穩(wěn)定和投資者的資金安全，因此，加強對股票市場投資風險的研究，可以正確的指導投資者的投資，規(guī)范股票投資市場，有效規(guī)避投資風險，為有關(guān)部門提供股票市場管理依據(jù)。本文分析了股票投資市場的風險性特點，并提出相應的完善對策。
一、股票市場的風險性特點
（一）股票市場的風險分類
根據(jù)風險的不同，可以將股票市場的風險分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。所謂的系統(tǒng)性風險，主要是指因為某種因素的影響和變化，導致股票資本市場中的某一種商品或者市場整體產(chǎn)生了不良的影響，而且這種不良的后果不能通過技術(shù)手段消除，并且會導致多個其他市場的連鎖反應，導致股票市場陷入經(jīng)營困境，投資者也會因此遭受利益的損失的風險。股票市場的系統(tǒng)性風險也稱不可分散風險，其對市場上所有的股票都會產(chǎn)生影響，包括經(jīng)濟風險、自然風險、市場風險、政治風險、購買力風險、政策風險等，是單一證券所無法拒的風險，不能通過投資組合分散。⑵
所謂的費系統(tǒng)性風險也成特有風險，主要是因為市場的參與主體的市場行為導致的，其影響的是某一種具體的證券，并不會導致整個投資市場的系統(tǒng)性波動。主要包括上市公司風險、交易中介風險、投資者風險和監(jiān)管方風險等，可以通過投資組合將其分散。⑶
圖1 股票投資市場分類簡圖
（二）股票投資市場存在的問題
當前，我國股票投資市場存在大量的問題，導致投資市場的風險性居高不下，主要的股票投資市場問題主要有以下幾個方面。第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。目前，我國很大一部分的上市公司的法人結(jié)構(gòu)并不合理，上市公司的股價遠遠高于非流通股票的價格，經(jīng)營管理層并不是以股東的利益最大化作為經(jīng)營目標，正是由于這種股票價格差別的存在，導致股票市場上出現(xiàn)很多的投機投資者，增加了股票投資市場的系統(tǒng)性風險；⑷其次，利潤操縱問題。一些上市公司為了達到某種經(jīng)營目的，往往會通過更改會計賬目來提高自己的業(yè)績，進而提高自己的股票價格，這種利潤操作行為導致股票價格虛高，增加了投資者投機行為發(fā)生的可能性，引起股票市場風險；再次，信息披露問題。作為一種信息產(chǎn)品，股票對信息的敏感程度加高，投資者往往是通過自己獲得的股票價格、上市公司經(jīng)營狀況以及政策變化等信息決定自己的投資行為，因此，理性的投資是建立在完全信息披露的基礎(chǔ)上的，但是，由于各種因素的限制，股票信息并不被所有投資者掌握，導致投資盲目性的出現(xiàn)，引起市場投資風險；最后，政策風險嚴重，我國曾長期處在傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制，雖然社會主義市場經(jīng)濟體制的確立刺激了投資市場，使市場的自由度增加，但是，我國宏觀經(jīng)濟很大程度受到了國家經(jīng)濟政策的影響，政策的調(diào)整往往會引起股票市場大幅的波動，因此造成的風險也遠遠超過其他國家。
表2 股票投資市場存在的問題
二、股票市場投資風險規(guī)避對策
（一）上市公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新
創(chuàng)建新的上市公司治理原則和標準，真正實現(xiàn)上市公司的經(jīng)營轉(zhuǎn)制，才能建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度，使上市公司在決策激勵機制以及分配制度等方面按真正的股份公司體制運作，這樣才能真正發(fā)揮股份公司制度的優(yōu)點。也只有通過這種創(chuàng)新才能保證中國股票市場平穩(wěn)、健康的發(fā)展。⑸
（二）完善法律法規(guī)，加強市場監(jiān)管力度
應該加強我國股票市場的法制建設，完善相關(guān)的投資法律法規(guī)，借鑒西方國家的成功經(jīng)驗，在股票投資法律法規(guī)和制度制定時，努力與國際有關(guān)條款相吻合，這樣一來企業(yè)在發(fā)行上市和公司監(jiān)督方面都能夠遵循先關(guān)準則，規(guī)范投資市場，加強市場監(jiān)管，確保市場的安全穩(wěn)定。⑹
（三）強化資本市場信息披露制度
信息披露制度對規(guī)范股票投資市場具有重要的作用，因此，必須強化資本市場的信息披露制度，建立健全信息披露的動態(tài)監(jiān)管機制，加強資本市場的會計審計制度的落實，規(guī)范上市公司組織結(jié)構(gòu)，以此來消除利潤操縱行為的發(fā)生，加強對企業(yè)所募集資金使用和投向的監(jiān)督。
三、結(jié)語
股票市場投資風險影響著股票市場的穩(wěn)定以及投資者的收益，因此，必須對股票投資市場進行合理的規(guī)范，確保市場的穩(wěn)定運行，保護投資者的收益，為股票投資市場建立一個穩(wěn)定的環(huán)境?！?/p>
參考文獻
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一、QFII在我國的發(fā)展
QFII制度是在貨幣沒有實現(xiàn)可自由兌換、資本項目未完全開放背景下，允許一部分符合條件的境外投資機構(gòu)匯入一定額度的外匯資金并兌換為當?shù)刎泿牛趯ｉT賬戶嚴格的監(jiān)督管理下投資于當?shù)刈C券市場，由投資產(chǎn)生的股息及買賣差價等經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出。
（一）QFII投資主體及投資范圍
QFII主要包括中國境外資產(chǎn)管理機構(gòu)、保險公司、證券公司、商業(yè)銀行以及其他機構(gòu)投資者（養(yǎng)老基金、慈善基金會、捐贈基金、信托公司、政府投資管理公司等）。QFII在經(jīng)批準的投資額度內(nèi)，可以投資下列人民幣金融工具：在證券交易所交易或轉(zhuǎn)讓的股票、債券和權(quán)證；在銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品；證券投資基金；股指期貨，目前僅限于進行套期保值交易；中國證監(jiān)會允許的其他金融工具。QFII可以參與新股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購。
（二）QFII各年新增數(shù)量
2003年，瑞士銀行成為我國首家QFII，截至2013年11月我國共有251家QFII，各年新增QFII數(shù)量見圖一①。
圖一各年新增QFII數(shù)量
從圖中可以看出2003年到2011年（除去2007年），每年新增QFII數(shù)量較為平穩(wěn)，監(jiān)管層對于QFII投資較為謹慎。2007年獲批的QFII數(shù)量為零，結(jié)合2007年股市行情，監(jiān)管層對于股市的過熱有著預判，減少了當年QFII的獲批數(shù)量。2012年至今，QFII的獲批數(shù)量呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，這與2012年中國證券監(jiān)督管理委員會的《關(guān)于實施（合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法）有關(guān)問題的規(guī)定》相呼應，證監(jiān)會降低了QFII的資格要求，簡化了審批程序，鼓勵長期投資機構(gòu)進入我國證券市場，通過境外資金向我國的證券市場注入流動性，提振證券市場，以推動我國證券市場的健康發(fā)展。
二、QFII所選股票在各個年份上的行業(yè)差異分析
（一）QFII各年持有的股票只數(shù)分析
QFII在股票市場的具體投資信息不對外公布，但通過對上市公司年報中的十大股東和十大流通股東數(shù)據(jù)的披露分析，盡管不能涵蓋所有QFII的股市投資情況，也可以對QFII在我國股市投資情況有所反映。
下表為QFII在2007年到2013年3季度末持有的股票只數(shù)（通過上市公司年報中的十大股東和十大流通股東數(shù)據(jù)進行整理獲得）②。
2007年10月我國股市達到歷史高點，之后出現(xiàn)大幅度的下跌，直到2008年11月股市指數(shù)止跌企穩(wěn)，迎來一波反彈，但是遠未達到2007年的高點，在2009年8月后震蕩下行。QFII在2007年、2009年和2010年持有的股票只數(shù)較多，在2008年、2011年和2012年持有的股票只數(shù)較少，說明QFII持股緊緊跟隨股市的變動。股市是經(jīng)濟變化的晴雨表，2013年09月QFII持有的股票只數(shù)最高，可以認為QFII對我國新一輪的改革開放促進經(jīng)濟的發(fā)展較有信心，或者說是我國股市正處在比較低的估值區(qū)間，未來上漲的可能性較大。
（二）QFII在行業(yè)投資上的變動分析
下表為QFII在2007年到2013年3季度末投資于各行業(yè)的股票只數(shù)占當年QFII總投資股票只數(shù)的百分比（通過上市公司年報中的十大股東和十大流通股東數(shù)據(jù)進行整理獲得）③。
采礦業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)和交通運輸、倉儲和郵政業(yè)較多的受到經(jīng)濟周期的影響，我國經(jīng)濟增速放緩，這些行業(yè)也就受到了影響，QFII在這些行業(yè)的持股只數(shù)占總持股只數(shù)比例有所降低。
QFII在2007年到2011年對房地產(chǎn)業(yè)持股只數(shù)占總持股只數(shù)比例較高，2012年及2013年3季度占比降低。我國出臺樓市調(diào)控政策，樓市降溫，QFII對房地產(chǎn)業(yè)的股票減持，QFII的投資選擇同樣受到我國政策的影響。我國的投資者也應對房地產(chǎn)業(yè)保持謹慎。
我國金融業(yè)發(fā)展迅速，金融業(yè)的盈利能力較高；拉動內(nèi)需、提高國內(nèi)消費水平是我國經(jīng)濟調(diào)整的方向，對批發(fā)和零售業(yè)的發(fā)展較為有利。QFII在這些行業(yè)的持股只數(shù)占總持股只數(shù)比例相對較為穩(wěn)定。
文化、體育和娛樂業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)的持股占比在上升，反映出QFII對我國的文化事業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景較為樂觀。
從表中數(shù)據(jù)可看出，制造業(yè)一直是QFII持股占比最高的行業(yè)，這與我國上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，證監(jiān)會的2013年4月我國上市公司行業(yè)分類中，百分之六十以上的上市公司為制造業(yè)。
結(jié)語
為了促進我國資本市場的健康發(fā)展，推廣價值投資理念，2003年我國引進首個合格境外機構(gòu)投資者，2012年加大了引進的步伐，QFII數(shù)量呈爆發(fā)式增長。QFII在對行業(yè)進行選擇與調(diào)整時，同樣受到我國的經(jīng)濟發(fā)展情況和產(chǎn)業(yè)調(diào)整等多方面因素影響。QFII對行業(yè)投資的調(diào)整也可以看作對行業(yè)潛在的發(fā)展能力的預測，這種調(diào)整對于我國投資者也具有參考意義。賀亮（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學）
參考文獻：
The Empirical Analysis Of The Portfolio Theory Form The Chinese Stock Market
―The Comparative Analysis Based On The Efficient Critical Line By The MM And SIM Models
Cao Jian Mei
Abstract:According to Markowitz’s portfolio theory,we analysis the optimal portfolioes of ten stocks in chinese stock market ,withshort sales allowed or not ,byMarkowitz’s and the single-index models.
Key Words:the Markowitz’s modelthe single index modelthe efficient critical linethe blume function
根據(jù)Markowitz現(xiàn)資組合理論的基本思想,作為理性的投資者, 其目標是: 在一定的風險水平下, 使其投資組合的期望收益最大; 或者在一定的收益水平下, 盡可能分散化風險, 使風險最小。換句話說, 理性的股票投資者, 應在其最優(yōu)投資組合集內(nèi)即有效邊界線上, 根據(jù)目標風險或收益水平選擇最優(yōu)組合, 方可實現(xiàn)投資者價值最大化。由此可見, 對最優(yōu)投資組合及其有效邊界線的認識和是股票投資決策有效的必要前提。
一、 模型介紹
（一）MM模型
（三）β系數(shù)及Blume方程實證檢驗的理論.
Blume應用相關(guān)分析研究β值的穩(wěn)定性。具體方法為：
（1）將樣本期劃分為前期、后期，分別估計兩個期間不同股票的β值，得到兩組β值。
（2）計算這兩組β值的相關(guān)系數(shù)，按照股票名一一對應。
（3）最后，根據(jù)相關(guān)系數(shù)的大小判斷樣本β值的穩(wěn)定性。
二、數(shù)據(jù)處理
本文從Wind咨訊選用了深圳A股中，科鍵，匯源，雙星，石油濟柴，索芙特，鹽田港，徐工科技，云白藥，中集，萬科等十支股票，這十支股票來自不同的行業(yè)，之間的相關(guān)性低，具有一定的代表性，從而能代表整個大盤的個股。時間從98年1月9日到02年12月27日，每支股票的周收益率為 ，其中外收盤價 采用前復權(quán)，消除了股利對價格的影響，得到的周收益率基本符合正態(tài)分布。市場指數(shù)采用深成A指，無風險利率 取0.0484% 。
三、實證分析
（一）馬科維茲投資組合的有效邊界（MM）
通過Excel求得十支股票在MM模型下的最優(yōu)投資組合，及對應的期望收益和標準差并繪圖，得到有效邊界線如圖1所示：
橫軸：標準差；縱軸：期望收益（以下各圖同）在馬科維茲框架下，收益率是由其所承擔的風險決定的，即風險越大收益越高，高收益伴隨著高風險。在市場機制完善時，允許賣空的有效投資組合可以更有效地回避風險；從圖1中可以看出：在風險較低時，有無賣空限制對收益率影響的區(qū)別并不明顯。當風險較高時，可以賣空時選擇的最優(yōu)投資組合獲得的收益率大大高于不可以賣空時最優(yōu)投資組合得到的收益率。
(二)單因素模型的有效邊界（SIM）
通過Excel求得十支股票在SIM模型下最優(yōu)投資比例及相應的期望收益和標準差，并繪圖得到有效邊界線如圖2所示：
分析： SIM模型下得到與MM模型下一樣的結(jié)論，可賣空時的有效邊界線往往優(yōu)于不可賣空時的有效邊界線。在市場機制完善時可賣空的有效投資組合可以更有效地回避風險；這是因為在不可賣空時，對投資的權(quán)重有限制，必須為非負。
（三）MM模型和SIM模型的有效邊界線
（四）beta(β)系數(shù)及Blume方程實證檢驗
本文將樣本期劃分為1998年―2000（上半年），及2000（下半年）―2002年兩期:
由于樣本選取的是五年期十支股票，樣本容量及樣本空間都沒有達到足夠的大，得到的四個方程與Blume的方程不十分接近。但它們基本支持了Blume有關(guān)β有回歸趨勢的觀點，即前期β大于1時，后期β有減小并向1移動的趨勢；前期β小于1時，后期β有增大并向1移動的趨勢。另一方面，本文的實證檢驗也支持Blume關(guān)于 β具有回歸特性的觀點。對投資者進行投資決策有以下幾方面的指導意義：
1．投資者可以清晰地認清大市走向，利用回歸方程，選擇買進、賣出的最佳時機。
2.β值 是劃分股票類型的依據(jù),根據(jù)它可以把股票的收益與風險直觀具體的表達出來.
3. β值為投資組合決策的實施提供了前提條件,投資者可以通過β值選擇不同的股票進行組合投資.
從以上實證分析中可以得出投資組合理論在我國股市基本成立，但是由于所選取的數(shù)據(jù)時間較短，再加上我國股市成立時間短，大多數(shù)投資者屬于散戶投資者，他們的投資策略并不象大多數(shù)機構(gòu)投資者按照投資組合理論進行投資，他們大多數(shù)的投資策略是追漲追跌策略，即所謂的“羊群效應”。另一方面，股票市場的體制還不完善，上市公司也正處于剛剛發(fā)展階段。同時,違規(guī)操作、操縱股市以及上市公司虛假報表現(xiàn)象大量存在, 所以現(xiàn)實中我國股市并不是完美地與投資組合理論相吻合，但不能否定MM模型及SIM模型在投資決策及解釋股票收益率差異方面是很有用的工具,我們?nèi)钥梢杂盟鼈儊矶攘客顿Y組合的表現(xiàn)。
參考文獻：
中圖分類號： F832.51；F224 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02
一、引言
我國建立股票市場以來，市場規(guī)模不斷擴大，形成了多層次的資本結(jié)構(gòu)。在發(fā)展過程中，我國股市出現(xiàn)大幅度的波動以及嚴重投機行為，而中國以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)被認為是這一現(xiàn)象的主要原因。自2006年起，機構(gòu)投資者迅速發(fā)展，成為股票市場的中堅力量，對股票市場的影響力也越來越大。中國證監(jiān)會推進機構(gòu)投資者發(fā)展是因為機構(gòu)投資者有強大的研究能力，是相對理性的投資者，提高機構(gòu)持股比例有利于維護市場穩(wěn)定，降低股票市場的非理性波動。然后在此過程中，我國股票市場依然經(jīng)歷著大起大落，機構(gòu)投資者究竟對股票市場的波動性產(chǎn)生了什么影響？不同的研究者給出了不同的結(jié)論。有些學者認為機構(gòu)持股能夠穩(wěn)定股市，另一方面，一些學者研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者與股票市場波動性之間存在正相關(guān)關(guān)系，當然，還有一些學者對機構(gòu)投資者能否穩(wěn)定股票市場保持中立的態(tài)度。機構(gòu)投資者對股票市場的作用還沒有定論，國內(nèi)外學者在機構(gòu)投資者是否能夠穩(wěn)定股票市場這一問題上還有很大的分歧。在實證研究方面，不同時期不同國家的數(shù)據(jù)不同，得到的結(jié)論也有所不同。早期的研究認為，機構(gòu)投資者具有較強的研發(fā)能力和信息優(yōu)勢，能夠及時發(fā)現(xiàn)股票市場的非理易，并采取相反的交易，在一定程度上降低股票市場的波動。而近些年來的有些研究認為，機構(gòu)投資者中存在羊群行為和正反饋效應這些非理性的行為，會增大股票市場的波動性。
二、樣本數(shù)據(jù)和變量設計
（一）數(shù)據(jù)來源
本文選取的股票樣本為在上海證券交易所全部上市公司年的股票。本文原始數(shù)據(jù)包括每日收盤時上證綜指、總股本數(shù)、國家及國企持股數(shù)量、境內(nèi)個人持股數(shù)、境外持股數(shù)、機構(gòu)持股數(shù)以及流通股合計，其中機構(gòu)持股包括基金持股、券商集合理財持股、保險公司持股、社保基金持股、QFII持股以及其他機構(gòu)持股，所有數(shù)據(jù)均來自上海萬德咨詢科技有限公司提供的wind數(shù)據(jù)庫。另外本文以季度為單位采集樣本，時間段為2013年第1季度至2015年第4季度，共12季度，共29774條記錄，刪除有缺省值的記錄，保留有連續(xù)12個季度記錄的公司，最終剩余28440條記錄。
（二）變量定義
1.因變量――股票市場的波
本文以上市公司季度內(nèi)日股票收益率的標準差衡量股票市場的波動，用volatility表示。收益率用一個季度內(nèi)的所有日收益率的標準差來表示。
2.自變量――機構(gòu)投資者持股
本文選取機構(gòu)投資者持股比例作為自變量，用institution表示，此變量由機構(gòu)投資者持有的股份與上市公司發(fā)行在外的所有股份之比計算得到。本文研究時間區(qū)間為2013年第1季度至2015年第4季度，并不是每家上市公司都有機構(gòu)持股。在所有上市公司中，絕大部分的上市公司中都有機構(gòu)持股，在此研究區(qū)間，有機構(gòu)持股的公司占全體上市公司的比例，最高達到了99.11%，最低也有92.49%，平均達到了97%，說明機構(gòu)投資在近幾年已經(jīng)發(fā)展非常壯大，對股票市場的影響力也越來越強。
3.控制變量
為使本文更好地說明股票市場的波動，本文還考慮了多個常見因素對股票市場波動的影響，其中包括國家及國有企業(yè)持股比例（domstate）、境內(nèi)個人持股比例（domper）、境外持股比例以及流通股對數(shù)（foreign），國家及國有企業(yè)持股比例、境內(nèi)個人持股比例及境外持股比例分別由國家及國有企業(yè)持股數(shù)、境內(nèi)個人持股數(shù)、境外個人持股數(shù)與上市公司發(fā)行在外的所有股份之比計算的到，而流通股對數(shù)則是流通股合計取自然對數(shù)（circulation）得到。
（三） 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果
股票市場的波動率平均達到2.4736，最大達到140.3131，可以看到股票市場波動的變化比較顯著；機構(gòu)投資者的持股比例均值達到36.47%，在上市公司發(fā)行的股票中占較大比例，機構(gòu)投資者逐漸成為股票市場的中流砥柱；國家及國有企業(yè)持股比例的均值達到了76.57%，最高達到100%。
三、研究設計
本文主要研究t-1期機構(gòu)持股比例（inst，t-1）及其變化（Δinst，t-1）對t期股票波動（volatilityi，t）的影響，機構(gòu)持股的變化對股票市場的波動確實有一定的影響，在t-1期增、減持股的行為很大程度上受對t期股票市場波動的預期的影響，即股票市場未來的波動性會對機構(gòu)持股比例產(chǎn)生一定影響，這就是本文所要研究的內(nèi)生性問題。而解決內(nèi)生性問題，主要依靠尋找合適的工具變量，故本文引入工具變量法（連玉君 et al. 2008）解決這一問題，得到比較穩(wěn)健的結(jié)果。
工具變量法的關(guān)鍵是尋找一個合適的工具變量，要求必須與內(nèi)生變量之間有穩(wěn)健的相關(guān)性，同時又要求具備外生性，反映在回歸中即是該變量通過內(nèi)生性變量對被解釋變量發(fā)揮影響。本文使用t-2期的機構(gòu)持股比例（inst，t-2）作為t-1期的機構(gòu)持股比例（inst，t-1）即t-1期的機構(gòu)持股比例變化（Δinst，t-1）的工具變量。
表2是以Δinst，t-1為核心解釋變量，分別用混合OLS、組內(nèi)去心和動態(tài)面板模型三種方法對Δinst，t-1的系數(shù)進行估計，三種方法的估計系數(shù)都為正，即t-1期的機構(gòu)持股比例的變動與股票市場的波動存在正相關(guān)關(guān)系，而顯著性不高。其中面板模型通過Hausman檢驗得知用固定效應的面板模型。每種方法包含是否加入控制變量兩個模型，檢驗估計系數(shù)的穩(wěn)健性。三種方法的系數(shù)都為負，即t-1期的機構(gòu)持股比例與股票市場的波動性存在負相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計上不是非常顯著，所以只能說機構(gòu)持股從一定程度上有助于股票市場的穩(wěn)定性，但并不十分明顯。
四、結(jié)果及分析
下面使用工具變量法作估計方法，本文利用inst，t-2作為inst，t-1及Δinst，t-1的工具變量。
根據(jù)回歸模型（1）檢驗基金持股比例（inst，t-1）對股票市場波動性的影響。表3為用兩階段最小二乘法、廣義矩估計法（GMM）和一階差分GMM估計方法的結(jié)果，同樣每種方法分為沒有控制變量和加入控制變量兩個模型，以檢驗inst，t-1系數(shù)的穩(wěn)健性。
通過表3可以看出，模型（1）―（4）的系數(shù)都為負，且模型（1）和模型（3）中的系數(shù)相對比較顯著，而模型（2）和模型（4）的系數(shù)在統(tǒng)計上并不顯著，機構(gòu)持股比例確實起到減弱股票市場的波動性的作用，原因有以下三點：第一，機構(gòu)投資者比個人投資者更為理性且不容易受到噪聲交易的影響，能夠抵消個人投資者的非理性投資，從而穩(wěn)定市場；第二，機構(gòu)投資者具有較強的研發(fā)能力和信息方面的優(yōu)勢，當股票價格出現(xiàn)價值低估時，具有信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者便會及時發(fā)現(xiàn)這種股票的投資機會進而買進，相反，當股票價格出現(xiàn)價值高估時，機構(gòu)投資者會拋售這些被高估的股票，這樣，投資機構(gòu)能夠及時地發(fā)現(xiàn)市場的非理性，采取相反的交易，糾正錯誤定價，這在一定程度上降低了股票市場的波動水平。第三，機構(gòu)投資者都遵循“謹慎原則”，就長期來看，通常偏好波動性小、風險較低的股票。然而，若加入其它控制變量之后，這一作用會被削弱，特別是受到國家及國有企業(yè)持股比例的影響，國家及國有企業(yè)持股能夠穩(wěn)定股票市場，這一系數(shù)估計值在統(tǒng)計上也是非常顯著的，國家及國有企業(yè)持股從某種程度上可以看出國家的政策導向，而這樣的投資往往是理性的，或是國家重點扶持行業(yè)，所以我們認為國家及國有企業(yè)持股在一定程度上確實能夠穩(wěn)定我國股票市場。
五、結(jié)論、政策建議及不足
本文采用我國股票市場的全體上市公司2013年第1季度至2015年第4季度的數(shù)據(jù)實證研究了機構(gòu)持股比例及機構(gòu)持股比例變化對股票市場波動的影響，得到以下三條結(jié)論：第一，機構(gòu)持股比例的提高減弱了股票市場的波動性；第二，機構(gòu)持股比例的變化加劇了股票市場的波動性；第三，當機構(gòu)持股比例變化較小時，機構(gòu)持股比例對股票市場的穩(wěn)定作用越強，而t-1機構(gòu)持股比例較高時，t期的機構(gòu)持股變化加劇股票市場波動的作用會減弱。
根據(jù)本文的實證研究，本文提出以下幾條政策建議：
第一，機構(gòu)投資者在我國已經(jīng)頗具規(guī)模，也在一定程度上起到了穩(wěn)定市場的作用，政府應當正確引導并鼓勵機構(gòu)投資的理性投資，另外政府也適當支持機構(gòu)投資者的發(fā)展，防止機構(gòu)投資者由于機制不完善、信息紕漏不完全、信息傳遞和吸收慢以及羊群效應等原因引起機構(gòu)投資的非理，從而導致股票市場的強烈波動性。與此同時也要加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管，尤其是對上市公司大股東、高管人員等進行監(jiān)管。
第二，中國股票市場穩(wěn)定性的增強與波動性的下降，不全是由于大力發(fā)展機構(gòu)投資者所造成的，所以在發(fā)展機構(gòu)投資者的同時，還需要完善市場機制，不斷加強市場基礎(chǔ)環(huán)境建設，建立良好宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ)，培養(yǎng)合格的機構(gòu)投資者，提高持有基金的個人投資者的理性投資意識，多方面共同促進資本市場穩(wěn)定。
第三，本文還發(fā)現(xiàn)國家即國有企業(yè)持股也相對穩(wěn)定了中國股票市場，所以我們要積極響應國家政策，發(fā)揮我們?nèi)罕姷牧α?。另外境外持股也從一定程度上穩(wěn)定了我國股票市場的波動性，所以，我國應當積極引進外資，改善投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)揮境外投資者的積極作用，同時，我國也應當做好投資者保護、完善法律、加強監(jiān)管等工作，以免境內(nèi)中小投資者被境外投資者擠出股票市場。
本文實證研究分析了機構(gòu)投資者對股票市場波動的影響，在此過程中，本文還有很多不足之處：機構(gòu)投資者對股票市場波動的影響不能僅僅從表象判斷，還需要考慮市場效率及政策因素等方面，故而本文的結(jié)論并不是絕對的。
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