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（一）貨幣政策我國從1996年以來采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，為了模擬真實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文選用貨幣供應(yīng)量規(guī)則表征貨幣政策，參考李成等[17]、馬文濤和魏福成[18]的建模思想，把貨幣政策規(guī)則設(shè)定為。表示貨幣供應(yīng)量增長率，ξ和π分別表示貨幣供應(yīng)量增長率和通貨膨脹的穩(wěn)態(tài)值。在理性預(yù)期行為下，公眾在接受央行公布未來貨幣政策的信息后，相應(yīng)地調(diào)整決策和行為，也即公眾做出了貨幣政策前瞻性指引所希望引導(dǎo)的預(yù)期，用,jmtjε−來表示這種對貨幣政策預(yù)期的沖擊。
（二）家庭代表性家庭對消費(fèi)、勞動供給、實(shí)際貨幣余額持有量、投資、資本存量和債券持有量做出選擇來最大化效用的期望現(xiàn)值。家庭提供差異化的勞動，是勞動市場上的壟斷供給者，不同勞動之間的替代彈性為θw。本文采用Calvo[21]的方式引入工資黏性：每期家庭以1-γw的概率調(diào)整工資。
（三）廠商廠商包括完全競爭的最終產(chǎn)品廠商和壟斷競爭的中間品生產(chǎn)廠商。最終產(chǎn)品廠商以價格Pi(i)購買中間品Yi(i)生產(chǎn)最終商品Yt，生產(chǎn)函數(shù)采用CES函數(shù)形式。
二、模型參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計
（一）數(shù)據(jù)選取考慮到數(shù)據(jù)的可得性，以及與貨幣政策中介目標(biāo)相適應(yīng)，選取1996年第1季度至2013年第4季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、社會消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額和貨幣供應(yīng)量M2作為模型中產(chǎn)出Y、消費(fèi)C、投資I和貨幣供應(yīng)量M的觀測變量。將居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI以1996年第一季度為基期進(jìn)行定基處理。各觀測變量值除以定基CPI得到實(shí)際值，然后進(jìn)行季節(jié)調(diào)整并取對數(shù)，運(yùn)用HP濾波做去除趨勢處理，得到本文所需要的波動序列。數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。
（二）參數(shù)校準(zhǔn)及貝葉斯估計對部分參數(shù)根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)及實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了校準(zhǔn)。取貼現(xiàn)因子β為0.99，折舊率δ為0.025，消費(fèi)習(xí)慣參數(shù)h為0.65，消費(fèi)占比cy和投資占比iy校準(zhǔn)為0.359和0.3916，其余參數(shù)選擇貝葉斯估計。近年來貝葉斯估計方法被大量用來估計DSGE模型。其基本原理是結(jié)合了設(shè)定的參數(shù)先驗分布p()，與利用卡爾曼濾波從狀態(tài)空間方程中計算得到的基于樣本數(shù)據(jù)的似然值?；贛ATLAB的工具包DYNARE，采用蒙特卡洛馬爾科夫鏈（MCMC）抽樣的方法完成參數(shù)估計。預(yù)先設(shè)定的先驗分布與貝葉斯估計的結(jié)果見表1，其中第2、3列為先驗分布類型和均值，參考了國內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)差的先驗分布本文設(shè)為逆伽瑪分布（InvGamma），其先驗均值的設(shè)定與莊子罐等[23]一致。模型的估計結(jié)果見表1。從表1可得，效用函數(shù)的參數(shù)σ、φ和v的估計值分為0.3947、0.4319和0.4185與楊雪等[19]的估計結(jié)果接近；投資調(diào)整成本參數(shù)φ的估計值為0.2670，稍大于莊子罐等[23]的取值；ρz估計值為0.7544，與陳師和趙磊[24]的估計結(jié)果0.717接近；α的估計值為0.4508，接近楊雪等[19]的估計結(jié)果0.42；貨幣政策參數(shù)φm、φπ和φy分別為0.8332、1.0962和1.1981，接近于馬文濤和魏福成[18]的估計結(jié)果0.8628、1.2952和1.4348。較大的貨幣政策平滑因子φm的估計值表明了央行較強(qiáng)的政策平滑傾向，保持政策的延續(xù)性為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定的政策環(huán)境。產(chǎn)出增速反應(yīng)系數(shù)φy的估計值大于通脹預(yù)期反映系數(shù)φπ，說明比較而言產(chǎn)出的平穩(wěn)增長受到了更多關(guān)注。
（三）模型的適用性分析通過反事實(shí)仿真衡量模型的擬合值與實(shí)際觀測值得吻合程度。如圖1所示。從圖1可看出，反事實(shí)仿真得到的主要經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)出、通脹、消費(fèi)、投資、勞動和M2的擬合值與實(shí)際值幾乎一致，說明我們構(gòu)建的DSGE模型對我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)擬合的非常好，模型可以用來分析我國的經(jīng)濟(jì)問題。
三、動態(tài)分析
（一）脈沖響應(yīng)分析通過脈沖響應(yīng)分析，考察貨幣政策預(yù)期沖擊的動態(tài)特征。我們僅報告了提前1期和提前4期正向的貨幣政策預(yù)期沖擊下的脈沖響應(yīng)圖，如圖2和圖3所示?？梢钥闯鲈谡蜇泿耪哳A(yù)期沖擊下產(chǎn)出y、消費(fèi)c、投資i、就業(yè)n和資本k呈同方向波動，單個變量在預(yù)期沖擊下都呈駝峰式變動。提前2期和3期貨幣政策預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)圖也類似。并且提前1期的脈沖響應(yīng)波動幅度相比更大，說明我國短期的貨幣政策預(yù)期對經(jīng)濟(jì)波動的影響更大，原因可能是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化較快，運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)較為頻繁，這對公眾的預(yù)期行為造成了短視化影響。
（二）方差分解分析通過方差分解來考察預(yù)期沖擊解釋經(jīng)濟(jì)波動的重要性。表2給出了模型四種預(yù)期沖擊解釋主要經(jīng)濟(jì)總量及解釋通脹的無條件方差的貢獻(xiàn)比例。從表2可看出，預(yù)期沖擊可以解釋54.2%的產(chǎn)出波動，可解釋56.91%的消費(fèi)波動、55.38%的投資波動、57.69%的資本存量波動和42.25%的就業(yè)波動。從數(shù)量上說明了預(yù)期對我國經(jīng)濟(jì)具有重要影響。加總的預(yù)期沖擊可以解釋超過43%的通脹波動，其中貨幣政策預(yù)期沖擊就可解釋約33%。貨幣政策預(yù)期沖擊可解釋約16%的勞動波動，可解釋小于8%的產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和資本存量的波動?？梢钥闯鲐泿耪哳A(yù)期沖擊對通脹波動的影響最大，其次是對勞動的波動影響，對產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和資本存量的波動影響較小。
從緊的貨幣政策的實(shí)行雖然在一定程度上可以有效地控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的通貨膨脹，但是也在一定程度上影響了企業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的貸款受到一定的限制。當(dāng)前應(yīng)該如何降低從緊的貨幣政策對于企業(yè)發(fā)展的影響更好地促進(jìn)新余市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成為經(jīng)濟(jì)管理者需要及時解決的問題。
（二）描述性統(tǒng)計分析1.中國和美國的利率變動情況比較從圖1中可以看出，美國聯(lián)邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點(diǎn)并維持在這個地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲對次貸危機(jī)發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時間恰好與QE1出臺的時間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個低位基本不變?？梢姷屠适蔷徑獯钨J危機(jī)的一大貨幣政策手段。對中國利率而言，1個月期的SHIBOR利率，總體趨勢是波動上升。在2008年底的時候有一個大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個最高值，之后便在一個較高位上波動。從總體上看，2008年以來，我國SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機(jī)加劇的時間重合；2010年后的緩慢回升在美國宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個月后發(fā)生。根據(jù)中國流動性變化和美國QE實(shí)行情況的重合性來看，美國貨幣政策選擇取向變化對我國流動性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢與次貸危機(jī)的加劇以及QE實(shí)施有明顯的關(guān)系。2.中國和美國的貨幣供給量變動情況比較根據(jù)圖2，可見次貸危機(jī)以來美國基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長，此歸功于美聯(lián)儲在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國債而放出的流動性。其中有幾個快速增長的時間點(diǎn)，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個快速增長時期可以從圖2的同比增長率圖中看出，分別是觸底反彈的時間點(diǎn)。而QE2的實(shí)施時間在2010年的11月，QE3、QE4的實(shí)施時間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長的時間點(diǎn)吻合。對中國M2變化而言，2008年以來我國M2量呈持續(xù)增長狀態(tài)。就增長率而言，在2008年12月左右有一個大幅度的增長，和QE1的實(shí)行時間吻合。在這個時間之后，我國M2總體以波動形式緩慢下降。
（三）相關(guān)性分析1.中國利率和美國利率聯(lián)動的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國流動性情況，高SHIBOR利率會導(dǎo)致較低的流動性。因此，可以初步認(rèn)為美國貨幣政策會對中國流動性產(chǎn)生較為顯著的影響。2.中國M2和美國MB聯(lián)動的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國MB增長率與中國M2增長率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時，我國的貨幣供給量也會有所提升，貨幣供給量的增加會在一定程度上反映流動性的增加。故而在貨幣角度可以初步認(rèn)為美國的貨幣政策對我國流動性有一定的影響。通過利率與貨幣供給量兩個角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機(jī)后美國的貨幣政策對我國的流動性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來將會進(jìn)一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。
二、美國貨幣政策對中國流動性影響機(jī)理
根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量兩個角度，美國貨幣政策對我國流動性造成影響。在利率層面，美國持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進(jìn)而出現(xiàn)資本流動。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動會促進(jìn)抑或抑制消費(fèi)，進(jìn)而影響貿(mào)易量；同時也會影響國際間投資，進(jìn)而使得資本流動產(chǎn)生動蕩；過多的美國MB（與國債的發(fā)行）會增加我國的美元外匯占款，增多的外匯占款會直接影響我國流動性。從這兩個角度出發(fā)，美國貨幣政策對中國流動性影響可以分為資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。
（一）資本流動渠道經(jīng)濟(jì)開放促進(jìn)了各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，其結(jié)果是各國的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場波動的聯(lián)動性在不斷增強(qiáng)。美國為應(yīng)對次貸危機(jī)，放寬了貨幣政策———降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國國內(nèi)的流動性，并從利差、直接投資波及到他國。由于美國次貸危機(jī)后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個較低位置，美國與中國的利率差因此拉大。同時，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對于美國）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會直接影響外商投資（即美國對中國的FDI）。隨著經(jīng)濟(jì)開放的推進(jìn)，對外投資成為資本輸出的重要渠道。美國采用寬松的貨幣政策刺激國內(nèi)流動性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國外市場的投資。而中國作為美國大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時會增加其他投資者對中國的信心，包括國內(nèi)與國外，進(jìn)一步促進(jìn)資本在我國的流入，從而增加流動性。
（二）貿(mào)易渠道流動性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過外在需求的變動表現(xiàn)出來的，具體表現(xiàn)在匯率變動引起的貿(mào)易順差，直接來源于外匯占款的增加。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本關(guān)系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個國家的總產(chǎn)出（Y）等于消費(fèi)（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進(jìn)口IM）之和。美國為在次貸危機(jī)后提振經(jīng)濟(jì)，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費(fèi)和投資之余，還需從國際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。如資本渠道所述，美國QE政策降低本國利率，進(jìn)而使本國有效匯率有下行趨勢，使得本國商品相對國外變得便宜，根據(jù)國際貿(mào)易理論，出口增加，進(jìn)口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會使美國貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國的需求，進(jìn)而會使進(jìn)口需求增加，其改變進(jìn)出口情況的效果有可能會抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析。我國2008年以來對美貿(mào)易順差的增長率，雖然存在幾個區(qū)間的負(fù)向增長，但總體是一個正向的態(tài)勢。亦即凈效應(yīng)為正。中美貿(mào)易是中國增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會增加我國外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會減少我國外匯占款，進(jìn)而影響我國流動性———如果外匯占款增加將會增加我國流動性，反之則會減少我國流動性。
三、美國貨幣政策取向?qū)ξ覈鲃有杂绊懗潭鹊膶?shí)證分析
根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機(jī)后美國貨幣政策對我國的流動性主要通過貿(mào)易渠道和資本流動渠道產(chǎn)生影響，并且每個渠道通過各自的中間變量來實(shí)現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計量方法對該兩渠道進(jìn)行實(shí)證分析，得出影響程度和強(qiáng)弱，并比較兩個渠道的強(qiáng)弱關(guān)系。
（一）變量選擇及處理根據(jù)影響途徑的分析，可知美國貨幣政策是通過資本流動渠道和貿(mào)易渠道對我國流動性產(chǎn)生影響。在以上相關(guān)性分析中，選取了美國MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國貨幣政策的衡量，我國M2和SHI-BOR最為流動性的衡量。在本部分實(shí)證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對SVAR模型會有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進(jìn)行實(shí)證，相對應(yīng)的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對兩渠道進(jìn)行實(shí)證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對應(yīng)，即是從貨幣角度進(jìn)行分析。對于資本流動渠道，采用美國基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實(shí)際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長率）、中國外匯占款（增長率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國外匯占款是中間變量并作3個月平滑處理。中國流動性方面采用M2增長率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過數(shù)據(jù)單位根檢驗后，具體指標(biāo)處理與符號如下。
（二）實(shí)證分析從資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩個方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。1.模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。（1）資本流動渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。（2）貿(mào)易流動渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認(rèn)為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。2.格蘭杰因果關(guān)系格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗?zāi)硞€變量的所有滯后項是否對其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。根據(jù)以上檢驗，從資本流動渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國MB增長率是我國M2增長率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計上說明美國MB增長率對我國M2增長率存在影響。這說明，就M2增長率作為代表來說，美國貨幣政策從資本流動渠道和貿(mào)易渠道對我國流動性變化均存在顯著影響。根據(jù)以上檢驗，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國貨幣政策對我國流動性存在實(shí)質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過貿(mào)易渠道和資本渠道來達(dá)成的。3.脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測期內(nèi)對其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時長設(shè)置為10期。（1）美國貨幣政策取向通過資本流動渠道對我國流動性的沖擊影響由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國MB增長率對我國M2增長率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗結(jié)果一致。在受到美國MB單位正向沖擊之后，M2增長率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達(dá)到最高點(diǎn)并開始下降，最后收斂于0。這說明美國量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎(chǔ)貨幣對我國流動性產(chǎn)生影響。美國基礎(chǔ)貨幣供給量對中美利差的影響，顯示一個明顯的正向響應(yīng)，在第三期開始有一個比較微弱的負(fù)向，最后回歸零值并有少量的正負(fù)波動。總體為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個正向波動后先是有一個負(fù)向的變化，在第三期開始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對匯率的影響需要通過市場進(jìn)行反映，固存在時滯是可以理解的。匯率對FDI的影響先是一個負(fù)向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負(fù)向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個實(shí)質(zhì)的利率、匯率變動后，人們才會產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實(shí)理論分析所述情形。FDI對M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。（2）美國貨幣政策取向通過貿(mào)易渠道對我國流動性的沖擊影響根據(jù)圖4，雖然可以看到美國基礎(chǔ)貨幣對我國M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國MB一個單位的正向沖擊對應(yīng)是美元有效匯率負(fù)向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個單位正向變動導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負(fù)向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時改善，但是由于美國需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開始便收斂于零了。貿(mào)易順差對外匯儲備的影響表現(xiàn)為四期以內(nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動，這與MB表現(xiàn)出的對M2變動的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對我國流動性產(chǎn)生的影響并不顯著。
2010年6月19日央行表示將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和我國國際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會一次性重估調(diào)整;二是堅持以市場供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會出現(xiàn)大幅波動;四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間,對人民幣匯率浮動進(jìn)行動態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價不會一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動幅度也將繼續(xù)保持不變。
人民幣匯率變動一直是市場和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場引導(dǎo)人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動匯率制度。我國人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動和匯率市場化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價和人民幣匯率波動幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。
一、人民幣匯率中間價形成機(jī)制的改革
2005年7月21日我國進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率變動的彈性有所增加。當(dāng)時人民幣匯率一次性升值2%,同時央行規(guī)定每個工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內(nèi)浮動,此后人民幣匯率的變動將受到這個初始匯率和每天人民幣匯率的波動幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動,第二天在第一天收盤價上下千分之三內(nèi)變動,以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時央行對人民幣匯率每天的波動幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個特征:一是人民幣匯率變動的區(qū)間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價的變動很小。人民幣對美元匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求?？傊?央行的干預(yù)保證匯率的波動不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時央行規(guī)定非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下1.5%幅度內(nèi)浮動,并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價,因此人民幣對非美元貨幣的變動也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動幅度,但由于匯率波動幅度小,同時又由于是以頭一天收盤價作為第二天開盤價,容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩(wěn)定,央行必須對此進(jìn)行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價,央行將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價采取詢價方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報價往往會偏離自己預(yù)期的市場價格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會報的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會報的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價系統(tǒng)中人民幣對美元匯率連續(xù)幾個交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會采取貶值措施,人民幣對美元匯率報價逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價的權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動的重要因素,它的確定直接影響匯率變動,人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場因素,同時由于我國人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動還要考慮到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價的確定主要是根據(jù)做市商的報價,因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報價主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢、市場供求情況等因素來報價,而央行是根據(jù)他們的報價進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對美元的中間價的變動幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價總是在整個報價范圍之內(nèi)。也就是說,央行雖然可以變動權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,因為人民幣對美元匯率中間價是根據(jù)做市商的報價確定的,而不是根據(jù)有效匯率來確定的。這里面臨的一個問題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動,人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動幅度變大。反過來如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動幅度將加大,同時人民幣對其他非美元貨幣的波動幅度將變小,因此匯率變動取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動幅度相對較大。
2008年8月以后,由于國際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動。
2010年6月19日我國進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標(biāo)是建立以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個技術(shù)性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問題,只有確定了這兩個問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率?，F(xiàn)實(shí)的問題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價也只是人民幣匯率中間價改革中的一個過程,最終人民幣匯率的中間價也將由市場供給和需求來決定。
二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動的形成機(jī)制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩(wěn)定,人民幣對歐元匯率波動幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會跟著走軟(見圖2)。
從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時間內(nèi)人民幣對歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時又由于兩個數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢比較接近。而S1,0是一個固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。
盡管統(tǒng)計上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對非美貨幣的變動和人民幣有效匯率的變動。
三、人民幣匯率波動幅度的完善
自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。
目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度作了調(diào)整,由原來的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價的變動決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價偏離了市場匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動幅度和人民幣對非美元貨幣波動幅度,我們就能計算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動幅度。由于我們采取的是上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動幅度是由市場自動調(diào)節(jié)的,央行對此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場的穩(wěn)定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價調(diào)整來消除套利機(jī)會。因此推動人民幣匯率市場化改革,央行將來應(yīng)逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。
除了完善人民幣對美元匯率波動幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價管理,放寬掛牌匯價波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現(xiàn)匯買賣價不得超過央行公布的美元交易中間價上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(見表2)。這樣柜臺市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,會出現(xiàn)銀行柜臺市場買入美元的價格可能低于銀行間市場賣出美元的價格,銀行存在經(jīng)營虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險,不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價格不變。
而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.5%的幅度內(nèi)浮動,柜臺市場區(qū)間幅度基本等于銀行間市場區(qū)間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時調(diào)整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動幅度,柜臺市場區(qū)間幅度大于銀行間市場區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價也就越大,商業(yè)銀行可能會把美元價格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區(qū)間幅度大于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性
人民幣匯率市場化的障礙還體現(xiàn)在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價格,同時人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會下降,外匯占款會減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內(nèi)對外貿(mào)易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會影響我國貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場,貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國的實(shí)際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩(wěn)定,我國香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動,所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時存在,也就是說,在資本自由流動的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動,大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴(kuò)大金融開放,資本流動增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進(jìn)行干預(yù),被動買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動,貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因為港幣和人民幣主動釘住美元,而美元是自由浮動貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動,貨幣政策相對獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動地位。就三角固定的整個匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動釘住美元,美國處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。
在國際金融危機(jī)的沖擊下,美國調(diào)整貨幣供給和利率,必然會影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動性,港匯占款或人民幣外匯占款會增加,資產(chǎn)價格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動,貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國央行往往會陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動性,會推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對資本流動和利率變動的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時,可以通過貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過,提高我國貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會發(fā)揮越來越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機(jī)制會如何演變,北京:中國證券報,2009年7月2日。
二、存貸比區(qū)域差異分析
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，2008年以來，存貸比=各項貸款(含票據(jù)融資)/各項存款。近幾年，我國銀行業(yè)存貸比由下降趨勢變?yōu)樯仙厔荩⑶掖尜J比在不同類型金融機(jī)構(gòu)之間有差別，股份制銀行處于較高水平，特別是區(qū)域差異很明顯，每個區(qū)域的存貸比差異與區(qū)域發(fā)展程度密切相關(guān)。存貸比涉及銀行存款和貸款兩個方面，貸款是影響存貸比的重要方面，對貸款影響因素進(jìn)行分析，是研究存貸比的關(guān)鍵所在。銀行吸收存款能力對存貸比也有重要影響作用，在考慮貸款市場份額以外，還應(yīng)考慮存款市場份額。而貸款規(guī)模(常用貸款除以GDP表示)不僅是衡量區(qū)域金融發(fā)展水平的重要指標(biāo)，同時，也是衡量金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的重要指標(biāo)。根據(jù)我國的實(shí)際情況，貸款規(guī)模也呈現(xiàn)明顯的區(qū)域差異。為了能夠更準(zhǔn)確地反映區(qū)域差異對信貸規(guī)模和存貸比的影響，還需控制銀行自身特征因素。結(jié)合我國實(shí)際情況及研究成果，這方面的影響因素指標(biāo)采用不良貸款率、資本充足率、同業(yè)資金比例、證券資產(chǎn)占比等。除此之外，銀行表外業(yè)務(wù)也較大程度的影響著貸款規(guī)模。需要指出的是，信貸規(guī)模還會受到各個銀行發(fā)放貸款的能力差異影響，用貸款市場份額衡量這一差異。金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定的支持作用，這就需要金融業(yè)的發(fā)展不但要符合區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，更要考慮銀行的風(fēng)險承受能力，關(guān)鍵是銀行信貸資源能夠得到有效配置，才能實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定。但在實(shí)踐中，需要防止過分的強(qiáng)調(diào)貸款的支持作用。假如不切合各區(qū)域?qū)嶋H，對金融支持提出過高要求，會增加銀行部門的經(jīng)營風(fēng)險，不利于本區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，存貸比內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，存貸比的發(fā)展趨勢也不同。若經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求存貸比上升，對其過多限制必將扭曲資源配置的效率，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。若硬性要求存貸比上升，也會違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律，從而造成信貸資源的不當(dāng)配置，不利于銀行業(yè)的健康發(fā)展，影響其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。因此，區(qū)域間不應(yīng)該追求存貸比趨同，否則，不利于可持續(xù)的貸款投放。區(qū)域之間存貸比競爭重點(diǎn)在于改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，防止金融風(fēng)險，維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定，強(qiáng)化社會信用約束等。同樣，信貸規(guī)模也存在此類問題，盡管信貸規(guī)模是重要的金融深化指標(biāo)，更應(yīng)將該指標(biāo)看作市場化水平提升的結(jié)果，而不是對其直接干預(yù)。
三、貨幣政策傳導(dǎo)途徑區(qū)域化差異研究
根據(jù)1985至2014年各區(qū)域發(fā)放貸款的情況來看，區(qū)域差異較大四大國有銀行對東部地區(qū)貸款的相對占比自2000年后大幅上升，對西部地區(qū)貸款的相對占比保持穩(wěn)定，對中部地區(qū)貸款的相對占比則有所下降。從金融市場化程度看，東部地區(qū)長期保持優(yōu)勢，中部地區(qū)不斷提高發(fā)展程度，而西部地區(qū)長期處于較低水平，從企業(yè)融資途徑是否基本依賴銀行貸款形式來看，東部地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展水平較高，居民與企業(yè)投融資形式多種多樣，具有多元的資金來源渠道，金融市場能動性較強(qiáng)；中西部地區(qū)金融發(fā)展水平比較落后，金融機(jī)構(gòu)總體數(shù)量比較少，金融市場化水平較低。由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)市場體系完善，企業(yè)和居民信用意識較強(qiáng)，資金整體流通順暢，西部地區(qū)國家金融政策性扶持較多，并且由于市場結(jié)構(gòu)單一，絕大部分資金來源于銀行貸款，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對銀行貸款依賴性極強(qiáng)，市場對整體金融生態(tài)環(huán)境的作用十分有限，政府及其他外界因素調(diào)配著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此信用觀念與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)聯(lián)性弱于東部地區(qū)，中部地區(qū)國有企業(yè)占比較高，民營企業(yè)占比較小，因為過去一部分國有企業(yè)嚴(yán)重逃避銀行債務(wù)，導(dǎo)致該地區(qū)信用環(huán)境整體較差，部分國有企業(yè)盈利水平十分有限，資金運(yùn)用效率較差，導(dǎo)致中部地區(qū)信貸投放長期不足，因投入的資金盈利能力不強(qiáng)，資金的趨利性促使大量資金外流，且流向東部發(fā)達(dá)地區(qū)，所以貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道并沒有發(fā)揮明顯的作用。我國在不同區(qū)域貨幣政策傳導(dǎo)途徑具有顯著的差別，對貨幣政策的傳導(dǎo)具有較大影響的因素主要包括：金融發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融信用環(huán)境狀況等。由此，要使貨幣政策促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一方面，需要提供政策性金融扶持，同時優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境。即將專業(yè)性較強(qiáng)的政策性金融機(jī)構(gòu)設(shè)立在中部地區(qū)，輔助開發(fā)性的金融機(jī)構(gòu)設(shè)立在西部地區(qū)，通過這些金融機(jī)構(gòu)豐富并完善地區(qū)融資途徑，加大信貸資金投放力度，通過利用政策扶助解決中西部地區(qū)企業(yè)融資難問題。在優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境方面，對國有企業(yè)資金的使用進(jìn)行監(jiān)管和指導(dǎo)，提高企業(yè)盈利能力和資金使用效率，吸引外部資金流入，進(jìn)而增加市場活力，構(gòu)建并完善良好的金融生態(tài)環(huán)境。另一方面，要積極引導(dǎo)各商業(yè)銀行對信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。信貸投放應(yīng)該向有效推動民間投資和消費(fèi)增長傾斜，加大對節(jié)能減排、助學(xué)、就業(yè)、“三農(nóng)”等的信貸支持，限制對“兩高”行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)以及劣質(zhì)企業(yè)發(fā)放貸款，積極引導(dǎo)信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使信貸投放向有效推動民間投資和消費(fèi)增長傾斜，防止貸新還舊，進(jìn)而累積不良貸款的風(fēng)險。加強(qiáng)銀行貸前、貸中、貸后管理，通過審核各項貸款結(jié)構(gòu)，以防止票據(jù)資金自我循環(huán)，防止信貸資金違規(guī)流入資本市場。
貨幣政策中介目標(biāo)理論簡介
凱恩斯認(rèn)為貨幣政策的中介目標(biāo)是利率，因為利率的高低是貨幣供求狀況的反映，經(jīng)濟(jì)的繁榮致使貨幣需求增加，利率上升；反之則貨幣需求減少，利率下降。同時利率的高低關(guān)系到投資和消費(fèi)的規(guī)模，利率高則投資消費(fèi)少，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨冷；而利率低則投資消費(fèi)多，經(jīng)濟(jì)可能過熱。因此凱恩斯認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)過熱，利率上升之時，央行應(yīng)該發(fā)行國債，減少貨幣供給，提高利率；而在經(jīng)濟(jì)過冷，利率下降之際，則買進(jìn)國債，增加貨幣供給，降低利率。
凱恩斯還認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，所以只要以利率為中介目標(biāo)，逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事，穩(wěn)住利率，就大抵可以熨平經(jīng)濟(jì)的波動。對于貨幣的供給，認(rèn)為只有當(dāng)它影響到利率的變動時才是重要的。在這個意義上，作為中介目標(biāo)的利率應(yīng)該具有兩方面的功能，即反映和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。所以中央銀行可以以利率為瞄準(zhǔn)目標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)節(jié)在期望的水平上。
弗里德曼則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本身是穩(wěn)定的，貨幣是至關(guān)重要的，所以不能以利率，而應(yīng)以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。即不管經(jīng)濟(jì)處于怎樣的狀態(tài)，應(yīng)該把貨幣供應(yīng)量定位在經(jīng)濟(jì)增長幅度與物價上升幅度之上。
弗里德曼還認(rèn)為管理層對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)存在著認(rèn)識的時滯、決策的時滯和貨幣政策失效的時滯。這就意味著即便管理層在完全正確的時間采取完全正確的政策，也可能因為時滯的存在，而使本該正確的政策在錯誤的時間生效，因此貨幣政策加劇經(jīng)濟(jì)波動的幅度，而不是熨平經(jīng)濟(jì)的周期。
美聯(lián)儲貨幣政策中介目標(biāo)的選擇
美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)，是美國的中央銀行，其貨幣政策具有完全的獨(dú)立性，不受黨派政策的影響。在二次大戰(zhàn)結(jié)束后近50年的時間里，凱恩斯主義和貨幣主義先后主導(dǎo)了美國經(jīng)濟(jì)理論界。在貨幣政策的實(shí)踐上，美聯(lián)儲在不同時期分別采用了以利率或以貨幣供應(yīng)量增長率為目標(biāo)的貨幣政策。
二次大戰(zhàn)后到60年代中后期，美國歷屆政府采用凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)政策，在這期間美聯(lián)儲以利率為控制目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展一帆風(fēng)順，國民生產(chǎn)總值穩(wěn)定增長，而零售物價指數(shù)在1948—1967年僅由87.9%上升到106.1%。
然而進(jìn)入60年代后期，美國通貨膨脹高達(dá)兩位數(shù),同時經(jīng)濟(jì)陷入停滯狀態(tài),即滯脹。面對新的經(jīng)濟(jì)形勢的挑戰(zhàn),凱恩斯主義者束手無策,貨幣主義則趁機(jī)而起。美聯(lián)儲在70年代以貨幣供應(yīng)量增長率取代利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。
然而，經(jīng)濟(jì)情況是在不斷變化的，隨著金融當(dāng)局管理觀念的變革和信息革命的發(fā)展，大量金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn)，同時經(jīng)濟(jì)全球化把各國經(jīng)濟(jì)緊密的聯(lián)系在一起。在新的金融環(huán)境下，貨幣主義者所倡導(dǎo)的貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長間的關(guān)系被打破，以貨幣供應(yīng)量增長率作為中介目標(biāo)的貨幣政策有效性受到嚴(yán)重削弱。1994年7月美聯(lián)儲主席格林斯潘在向國會遞交經(jīng)濟(jì)狀況報告時說：聯(lián)儲將放棄以貨幣供應(yīng)量的增減對經(jīng)濟(jì)實(shí)行宏觀調(diào)控的做法。今后將以調(diào)控實(shí)際利率作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。
美聯(lián)儲貨幣政策中介目標(biāo)選擇的原因
由于金融創(chuàng)新，造成各類貨幣M1、M2、M3、M4范圍擴(kuò)大，內(nèi)容互相交疊，貨幣的定義越來越廣，計量也越來越復(fù)雜。例如80年代以后出現(xiàn)的超級NOW帳戶、MMDA、MMMF等新的金融資產(chǎn)兼具交易帳戶和儲蓄用途兩種性質(zhì)，在統(tǒng)計上很難區(qū)分。1981年以前，M1中“其他支票帳”所占份額不到7%，到1984年5月，該比例上升到25%，M2的內(nèi)容則增加了證券回購協(xié)議（RPs）、歐洲美元，除貨幣市場一般目的的互助基金股票外，互助基金不被定義在M2之內(nèi)。
傳統(tǒng)上美聯(lián)儲以M1為控制標(biāo)的，資產(chǎn)流動性的突破使各類貨幣都要成為控制對象，以致于美聯(lián)儲在確定控制標(biāo)的時不得不以M2為基礎(chǔ)，同時以M1和M3作為增補(bǔ)目標(biāo)。但美聯(lián)儲對M2的控制能力不高，同時M2和經(jīng)濟(jì)增長間的關(guān)系也很難掌握。
經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展趨勢帶來了資本流動的便利，同時也造成了大量投機(jī)性資本在國際間轉(zhuǎn)移，給國際金融市場帶來混亂。由于貨幣主義理論上的局限性（貨幣主義者否認(rèn)投機(jī)性貨幣存在），使得貨幣當(dāng)局不能對投機(jī)性貨幣加以有效控制。在1992年和1993年發(fā)生的歐洲金融市場風(fēng)暴中，投機(jī)活動迫使里拉和英鎊急劇貶值，并暫時退出了歐洲利率機(jī)制。這次風(fēng)暴雖然對美國經(jīng)濟(jì)沒有造成沖擊，但美聯(lián)儲無疑吸取了教訓(xùn)。對危機(jī)的干預(yù)必然造成美元吞吐量和吞吐次數(shù)的增多。1994年墨西哥金融危機(jī)，美國及國際貨幣基金組織緊急貸款500億美元以穩(wěn)定墨西哥的金融市場。這又給美聯(lián)儲控制貨幣供應(yīng)量的努力造成額外壓力，影響其貨幣政策的執(zhí)行。
利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)。在新的金融形勢下，和貨幣供應(yīng)量相比，利率更具有資料到手迅速、計量準(zhǔn)確、不需多次修正的優(yōu)點(diǎn)。利率還是決定投機(jī)性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標(biāo)可以對投機(jī)性需求進(jìn)行恰當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，不但減少其對本國經(jīng)濟(jì)的危害，更可使之適應(yīng)國內(nèi)需要。
對我國中介目標(biāo)選擇的啟示
我國從1996年開始正式將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，當(dāng)時是符合我國國情的正確選擇，但是隨著我國經(jīng)濟(jì)改革的深化，這種中介目標(biāo)的局限正在逐漸的顯現(xiàn)出來，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量的可控性差，相關(guān)性不理想，公開市場操作等手段難以奏效，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢等問題?，F(xiàn)階段選擇貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)是不得已而為之，所以我們要選擇其他變量作為我國貨幣政策決定的參照物或依據(jù)，以使我國貨幣政策的決策走在經(jīng)濟(jì)走勢之前。
近年來我國人民銀行貨幣供應(yīng)量M2計劃增長率一直穩(wěn)定在14％－16％之間，但實(shí)際結(jié)果往往低于或高于貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量在貨幣調(diào)控中沒有發(fā)揮太大作用。而另一方面，我國中央銀行在選取貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的同時，也偶爾使用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，但我國目前利率市場化程度不夠高，利率政策對經(jīng)濟(jì)作用時間較長，效果不很顯著。
再聯(lián)系美聯(lián)儲貨幣政策中介目標(biāo)回歸于利率，以及對美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的作用，筆者認(rèn)為利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是歷史的必然選擇。但是我國對于完善利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的研究目前還不多。隨著我國利率市場化腳步的加快，如何完善利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制就顯得十分重要。筆者提出以下幾點(diǎn)建議：
二、文獻(xiàn)回顧
（一）理論回顧
目前，對于貨幣政策的效果作用在各個行業(yè)的研究還處于一個發(fā)展階段，國外關(guān)于貨幣政策行業(yè)的非對稱性研究大多開始于20世紀(jì)80、90年代，主要由傳導(dǎo)機(jī)制和金融加速器作為理論基礎(chǔ)，其研究方向主要可以歸納為以下幾類：資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道、利率傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道。1.資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道托賓的q效應(yīng)理論和莫迪的生命周期理論,分別從資產(chǎn)價格渠道中的企業(yè)和家庭兩個方面分析了M2如何通過資產(chǎn)價格變動最終影響總產(chǎn)出變動。2.利率傳導(dǎo)渠道許多學(xué)者在這方面進(jìn)行了研究，例如GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）認(rèn)為“企業(yè)自身的性質(zhì)和區(qū)別的不同也會對利率有不同的反應(yīng)程度，進(jìn)而產(chǎn)生了非對稱性”[1]。3.匯率傳導(dǎo)渠道國外的Ribon（2009）認(rèn)為“通過貨幣政策而產(chǎn)生匯率沖擊對產(chǎn)量，勞動力成本，價格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率變化所產(chǎn)生的沖擊幾乎影響著所有的行業(yè)，使得產(chǎn)量下滑”[2]；國內(nèi)的閏紅波、王國林（2008）認(rèn)為“利率、匯率和信貸是影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)三個主要渠道，并且根據(jù)行業(yè)的不同對這三個渠道的反應(yīng)程度也不同，貨幣政策同時影響著產(chǎn)量和價格。他們對我國制造業(yè)受到貨幣政策沖擊所產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)制造業(yè)中的行業(yè)確實(shí)存在著非對稱效應(yīng)并且分析了產(chǎn)生非對稱性的原因”[3]。4.信貸傳導(dǎo)渠道研究的較為多數(shù)，也是現(xiàn)在比較流行的角度。國外的Bernake和Gertler(1995)認(rèn)為“貨幣政策的效果可以通過信貸這一渠道得到放大”[4]。
（二）方法回顧
由于現(xiàn)在國內(nèi)外的行業(yè)效應(yīng)的研究還處與發(fā)展階段，所運(yùn)用的方法還比較具有規(guī)律性，大多運(yùn)用到VAR和脈沖響應(yīng)函數(shù)。該方法始于上世紀(jì)九十年代末，最初由Raddatz（1993）用來測定不同的行業(yè)對貨幣政策變化所產(chǎn)生的反應(yīng)，通過研究發(fā)現(xiàn)，利率的影響比較顯著，對利率變化具有較高的敏感程度的企業(yè)比對利率變化具有較低的敏感程度的企業(yè)更容易受到貨幣政策變化的影響；此外GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）[1]從區(qū)域角度利用向量自回歸和脈沖響應(yīng)函數(shù)、Hayo和Uhlenbrock（2000）[5]、Ganley和Salmon（1997）[6]、Ghosh（2009）[7]從企業(yè)規(guī)模角度也利用var模型證實(shí)了不同的行業(yè)間對于貨幣政策沖擊的反應(yīng)不一，證實(shí)了行業(yè)效應(yīng)的存在。從國內(nèi)來看，雖然各個學(xué)者的研究角度不一，但是所用到的方法大多數(shù)都涉及到了VAR和脈沖響應(yīng)函數(shù)，有還用到了E-G兩步法和ADL模型、徐濤（2007）[13]運(yùn)用理論和經(jīng)驗方法對我國貨幣政策行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行研究，方法多種多樣。從上面我們可以看出，目前關(guān)于行業(yè)效應(yīng)，由于研究還處于發(fā)展階段，目前的方法大多以在以面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的前提下，利用VAR等模型進(jìn)行實(shí)證分析，并且總體而言，方法還有很大創(chuàng)新空間。
三、貨幣政策行業(yè)效應(yīng)存在性實(shí)證分析
對銅陵市第二產(chǎn)業(yè)的行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行深入分析，本節(jié)對于行業(yè)效益的分析基于上述可以測試的13個行業(yè)為樣本，從三個方面入手，進(jìn)行行業(yè)效應(yīng)的有關(guān)實(shí)證。這三方面分別代表了三個模型，主要的研究對象分別是：第二產(chǎn)業(yè)（VAR1）、產(chǎn)業(yè)內(nèi)各主要大行業(yè)（VAR2）、產(chǎn)業(yè)內(nèi)各個細(xì)分行業(yè)（VAR3），主要從LOAN渠道和R渠道入手，探討這13個對于貨幣政策反應(yīng)明顯的行業(yè)其反應(yīng)程度究竟如何，進(jìn)行一個細(xì)致的分析和研究。
（一）數(shù)據(jù)的選擇與模型
針對VAR1需要用到的數(shù)據(jù)包括代表信貸渠道的Loan、代表利率渠道的R以及代表行業(yè)產(chǎn)值的變量GDP，形式取其增長率。本文在對VAR1的測試過程中，將變量的順序定義為Loan、R、Gdp。對于VAR2來說，研究的對象主要有第二產(chǎn)業(yè)中的三大行業(yè)的采礦業(yè)、制造業(yè)以及電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，并且根據(jù)相應(yīng)的數(shù)據(jù)，計算出三大行業(yè)的產(chǎn)值增長速度，分別表示為Gdp1、Gdp2、Gdp3、并且根據(jù)銅陵市的投入產(chǎn)出比例的大小決定三者的順序。經(jīng)計算，結(jié)合Loan將var2測試的順序定為Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1。同時，對于VAR3來說，由于我們需要對上面13個子行業(yè)分別進(jìn)行var測試，在這里就不需要對行業(yè)間的順序進(jìn)行排列，測試的順序可以定位Loan、R、Gdpi。
（二）向量自回歸與脈沖響應(yīng)函數(shù)
在對數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗過后，對各個var模型分別進(jìn)行回歸和脈沖相應(yīng)函數(shù)，滯后期經(jīng)過測試選為2期。1.Loan、R、Gdp構(gòu)成的var模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)合VAR1測試結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)：gdp受到loan和r兩個變量的影響，其反應(yīng)是比較迅速的，并且在第一期，gdp的系數(shù)值就已經(jīng)分別達(dá)到了-15.41486和-1.760047；在第二期到第四期來看，gdp對于loan的沖擊有一個觸底反彈的過程，并且從負(fù)效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱苏?yīng)，而gdp對于r的沖擊反應(yīng)來看，反應(yīng)則比loan要稍微滯后，在第三期才得以觸底反彈；兩者在第四期以后逐漸趨于平穩(wěn)，沖擊變得十分微弱，最終消失，并且從長期來看，loan多呈負(fù)效應(yīng)而r則多呈正效應(yīng)。2.Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1構(gòu)成的var模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)經(jīng)過測試，脈沖響應(yīng)圖如下所示：從圖上我們可以對測試結(jié)果進(jìn)行分析：首先，從橫向上來看，三個行業(yè)在受到不同貨幣政策傳導(dǎo)渠道的沖擊以后，反應(yīng)程度也不一樣。（1）代表制造業(yè)的GDP2對于LOAN的沖擊，在期初呈現(xiàn)的是一個負(fù)效應(yīng)，呈逐步下降的趨勢，并且在第二期觸底反彈過后在第三期達(dá)到正效應(yīng)的最大值，隨后作周期性波動，其沖擊影響逐漸變?nèi)酰罱K趨于平穩(wěn)；相對于LOAN渠道，R渠道的影響時間就顯得更為之久也其作用過程也更為緩慢，沒有信貸渠道趨烈，經(jīng)過期初從正效應(yīng)下降后，到第二期開始觸底，隨后經(jīng)過了一個緩慢的爬升過程，到第五期才上甚至正效應(yīng)最大值，并且其影響程度一直存在，減弱趨勢不是特別明顯；（2）代表電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的GDP3在受到LOAN的沖擊以后，更多存在的是正效應(yīng)，這表明其受到信貸渠道的影響程度更直接，能更好的與貨幣政策目標(biāo)保持一致，沖擊趨于穩(wěn)定并且出現(xiàn)消退跡象是在第9期；相對于LOAN渠道而言，對R渠道的沖擊反應(yīng)則更大，從最初的-1左右上升至+1左右，隨后呈現(xiàn)周期性波動，并沖擊減弱的趨勢較為不明顯。（3）代表采礦業(yè)的GDP1受到LOAN渠道的在沖擊后先呈上升趨勢，在第二期由負(fù)效應(yīng)變?yōu)檎?yīng)最大值，達(dá)到負(fù)向峰值時期是在第3期，并且過后沖擊開始消退，并且逐漸穩(wěn)定；相對于LOAN，R渠道的沖擊開始的負(fù)效應(yīng)初值更大，達(dá)到了-1左右，但是在隨后的爬坡過程中，正效應(yīng)的峰值要小于LOAN渠道，并且要更早的進(jìn)入沖擊衰弱后的平穩(wěn)期。其次，從縱向上來看，特點(diǎn)如下：（1）從反應(yīng)的深度來看，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)受到貨幣政策的沖擊以后，反應(yīng)深度要大于其他兩個行業(yè)，并且呈現(xiàn)的正效應(yīng)較多，更能與貨幣政策的目標(biāo)保持一致，其次是采礦業(yè)，隨后是制造業(yè)，且這兩個行業(yè)正負(fù)效應(yīng)交替較多。（2）從反應(yīng)的速度來看，各個行業(yè)對于信貸渠道的反應(yīng)程度較利率渠道更為劇烈，且在短期內(nèi)波動幅度較大；而R渠道則表現(xiàn)出更穩(wěn)定持久的周期波動特點(diǎn)，有有區(qū)別于以往文獻(xiàn)說大多認(rèn)同利率渠道作用效果小，周期性短的特點(diǎn)。（3）從反應(yīng)持久性來看，貨幣政策對采礦業(yè)的沖擊時間較短，在第6期趨于平穩(wěn)，別的兩個行業(yè)基本在第9和第10期，相對于采礦業(yè)更為長久。3.Loan、R、Gdpi構(gòu)成的var模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)由于在var3涉及的行業(yè)比較多，進(jìn)行測試結(jié)果用脈沖圖的形式表示過于復(fù)雜，不方便直觀感受，遂將測試結(jié)果用表2的形式展示出來，從測試結(jié)果上來看，主要存在以下幾個特點(diǎn)：首先，從反應(yīng)峰值來看，各個渠道對行業(yè)的影響差異性較大，信貸渠道從0.06到0.65不等，而利率渠道則從0.057到0.33不等，總體就影響的深度來說，信貸渠道較利率渠道影響的深度更大，并且各個行業(yè)有正有負(fù)，有大有小，說明行業(yè)間存在差異性，影響了貨幣政策的有效傳導(dǎo)。其次，從反應(yīng)的速度來看，除了LOAN渠道中石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)影響較為緩慢，R傳導(dǎo)渠道中有色金屬礦采選業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)影響較為緩慢外，其余的行業(yè)在兩種傳導(dǎo)渠道中的反應(yīng)速度都保持在1至2期內(nèi)，故總體來看，各行業(yè)對于貨幣政策改變的反應(yīng)較快。再次，從反應(yīng)的期數(shù)來看，除了信貸渠道中的非金屬礦采選業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，利率渠道中的燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的反應(yīng)期數(shù)較短外，其余的行業(yè)對于貨幣政策的變動的反應(yīng)期數(shù)一般保持在8到10期，這說明，貨幣政策對行業(yè)的反應(yīng)周期普遍較長，影響較為深遠(yuǎn)。綜上所述，經(jīng)過三次var系統(tǒng)測試后，我們發(fā)現(xiàn)：（1）信貸渠道相對于各個行業(yè)的反應(yīng)呈負(fù)效應(yīng)居多，并且反應(yīng)更為劇烈，但持續(xù)時間較為短暫，而利率渠道多呈正效應(yīng)，雖然其影響程度沒有信貸渠道強(qiáng)烈，但是影響的時間更為持久；（2）就三大行業(yè)來看，從響應(yīng)時間，反應(yīng)速度等方面來看，采礦業(yè)較其他兩個行業(yè)沖擊后恢復(fù)較快，可能是由于銅陵市屬于資源型城市，礦業(yè)是銅陵市的主要產(chǎn)業(yè)，得到當(dāng)?shù)卣姆e極扶持，受到貨幣政策的沖擊以后，財政政策等補(bǔ)貼手段予以支持，所以這類行業(yè)在受到?jīng)_擊后能夠較早的恢復(fù)到平穩(wěn)期；（3）就樣本中的子行業(yè)來看，對于政策的變動反應(yīng)不一，較為復(fù)雜，體現(xiàn)出了行業(yè)由于差異性，使得貨幣政策的傳播效果受到了影響。
四、結(jié)論及建議
本文以貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為理論基礎(chǔ)，結(jié)合安徽省銅陵市的地方數(shù)據(jù)經(jīng)過var和面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：
1.2最小化產(chǎn)出偏差模型構(gòu)建分析全球大循環(huán)是產(chǎn)業(yè)帝國的必然選擇,自工業(yè)革命以來，一國經(jīng)濟(jì)的好壞，完全取決于這個國家能夠在多大地理范圍內(nèi)獲得生產(chǎn)資料和銷售市場。如果一個國家能夠從全球獲得資源、該國產(chǎn)品能夠在全球銷售，這個國家就是全球性的強(qiáng)國；全球配置資源和占領(lǐng)全球市場的能力，就是一個國家強(qiáng)弱的分水嶺。要想做到這一點(diǎn)，需要強(qiáng)大的工業(yè)競爭力和強(qiáng)大的軍事力量，兩者相輔相成。自大航海時代以來，所謂的海外利益，主要是殖民地利益，而殖民地利益主要就是對殖民地財富的掠奪，未來中國要走的是產(chǎn)業(yè)道路，我們的海外利益，不是殖民地利益、不是掠奪所在國家的財富，而是我們在全球發(fā)展中國的產(chǎn)業(yè)，中國在海外的產(chǎn)業(yè)規(guī)模有多大，中國的海外利益就有多少。這是產(chǎn)業(yè)國家與殖民地帝國的本質(zhì)區(qū)別。中國是產(chǎn)業(yè)國家，不僅因為中國是一個大國，更是因為中國的強(qiáng)大，已然在產(chǎn)業(yè)方面居于領(lǐng)先地位。工業(yè)革命改變了世界，讓中國從農(nóng)業(yè)大國轉(zhuǎn)為了工業(yè)大國。中國的產(chǎn)業(yè)強(qiáng)國之路要建立在強(qiáng)大的工業(yè)基礎(chǔ)之上，而由此產(chǎn)生了各種金錢融通的貨幣問題，所以貨幣政策其實(shí)是在為實(shí)體工業(yè)服務(wù)的，這就是“產(chǎn)業(yè)決定論”的強(qiáng)國形式。進(jìn)入工業(yè)時代后，現(xiàn)代貨幣體系經(jīng)歷了由第一代貨幣的英鎊（金本位）、第二代貨幣美元（金匯兌制），到當(dāng)下的第三代貨幣一籃子貨幣特別提款權(quán)，在前二代貨幣中，貨幣的發(fā)行受黃金儲備約束，金本位可以自動進(jìn)行量與價的調(diào)節(jié)，而不發(fā)生通脹。而當(dāng)下所處的第三代貨幣時代下，貨幣政策所產(chǎn)生的主要表現(xiàn)為兩方面：（1）如果處置不當(dāng)一方面會造成過剩資金流入資產(chǎn)市場導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，這是美歐那樣建立在金融業(yè)上的金融帝國所喜好的。（2）另一方面會造成投資增加產(chǎn)能過剩價格下跌通貨收縮企業(yè)利潤下降。所以貨幣政策的目的主要就是針對這兩方面，制定目標(biāo)的是最小化產(chǎn)出偏差來開“藥方”。
2最小化產(chǎn)出偏差算例分析
2.1問題提出中國要走的是產(chǎn)業(yè)道路，那么實(shí)體產(chǎn)業(yè)就要占主要經(jīng)濟(jì)成分，所以生產(chǎn)的目的是商品，而不是貨幣，貨幣只是生產(chǎn)的媒介，貨幣服務(wù)于商品，假設(shè)貨幣在社會總生產(chǎn)的傳導(dǎo)中商品的產(chǎn)出按每單位計，現(xiàn)投資為500億個單位總量，社會總需求為212億個單位總量，消費(fèi)為330億個單位總量，而各產(chǎn)業(yè)的需求量為表1中的最后一行，社會生產(chǎn)的總過程可以通過投資、需求、消費(fèi)向各產(chǎn)業(yè)節(jié)點(diǎn)輸出商品來計量各產(chǎn)業(yè)的貨幣容量要求，因此這很像在一個網(wǎng)絡(luò)中對貨與幣的運(yùn)輸問題。用運(yùn)輸問題求解得到運(yùn)輸方案后，各局點(diǎn)之間的運(yùn)輸路線可用最小支撐樹方法求出具體的運(yùn)輸路線。
2.2計算輸出算例求解及最優(yōu)方案,采用VisualBasic程序開發(fā)工具，將上述理論開發(fā)成運(yùn)行軟件，計算輸出的結(jié)果如圖1所示。
2．貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題是中國維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵問題國際金融危機(jī)的教訓(xùn)使貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題備受關(guān)注。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的加強(qiáng)，中國的貨幣政策調(diào)控?zé)o疑面臨更加復(fù)雜的形勢，也面臨更加多元的維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的多重目標(biāo)。中國貨幣政策的目標(biāo)為“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。從金融穩(wěn)定的視角看，貨幣政策被寄予了過多刺激經(jīng)濟(jì)增長的重任，但由貨幣政策引發(fā)的各類風(fēng)險并未受到足夠重視。以美國次級債務(wù)危機(jī)為分割點(diǎn)，中國為預(yù)防國際金融危機(jī)的沖擊而采取了擴(kuò)張性貨幣政策加以應(yīng)對，從短期看，2008～2011年中國經(jīng)濟(jì)雖然維持了高速增長，卻也在一定程度上為2012年以來的大幅下滑埋下伏筆，2012年以來中國經(jīng)濟(jì)增長速度滑入8%以下區(qū)間。與此同時中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險、地方政府債務(wù)風(fēng)險和以房地產(chǎn)等為代表的資產(chǎn)價格泡沫破裂風(fēng)險，都與貨幣政策緊密關(guān)聯(lián)。除此之外，從中國主動融入國際經(jīng)濟(jì)大格局、維護(hù)本國基本經(jīng)濟(jì)利益的視角出發(fā)，主動并積極推進(jìn)國際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國合理的利益訴求，而宏觀層面以利率和匯率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等為核心的改革，以及微觀層面以國有企業(yè)改革、資本市場改革、金融機(jī)構(gòu)改革等為核心的改革，正是中國謀求與經(jīng)濟(jì)總量相匹配的國際經(jīng)濟(jì)秩序話語權(quán)的必經(jīng)途徑。這些改革藍(lán)圖都需要貨幣政策框架和立場的精準(zhǔn)配合，重視微觀主體風(fēng)險承擔(dān)問題是維護(hù)中國金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)條件。
3．貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題是中國貨幣政策框架重構(gòu)的核心要件中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，這“三期”疊加，使中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段或多或少與貨幣政策的劇烈調(diào)整和微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)有關(guān)。一方面，國際金融危機(jī)發(fā)生以來中國采取的寬松貨幣政策在一定程度上助長了資產(chǎn)價格泡沫，另一方面，強(qiáng)制結(jié)匯制度、美日量化寬松、通貨膨脹國際傳導(dǎo)等因素進(jìn)一步加劇了中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險，這無疑與中國現(xiàn)行貨幣政策框架有直接的關(guān)系，以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)，由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的路徑尚未完成，利率市場化改革、匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開放等，無疑需要貨幣政策框架和思路調(diào)整與之嚴(yán)密匹配。國際金融危機(jī)發(fā)生以后，美國、日本等發(fā)達(dá)國家先后實(shí)施多輪非常規(guī)量化寬松貨幣政策，一方面，發(fā)達(dá)國家的匯率強(qiáng)權(quán)給中國造成巨大損失，造成全球流動性泛濫，助推中國國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫化，人民幣升值預(yù)期的改變可能引發(fā)國際資本大量流出或流入中國，為金融系統(tǒng)性風(fēng)險埋下巨大隱患;另一方面，中國外匯儲備余額已經(jīng)在4萬億美元大關(guān)徘徊，外匯占款正在更大比重上影響基礎(chǔ)貨幣和派生貨幣，不斷累積的外匯儲備嚴(yán)重干擾了中國貨幣政策的獨(dú)立性。在“三元悖論”的約束條件下，如何在匯率制度、國際資本流動和貨幣政策獨(dú)立性之間做出權(quán)衡，如何在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時維護(hù)金融穩(wěn)定，已成為中國貨幣政策需要解決的重大基礎(chǔ)性問題。由上可見，“形勢極為緊迫、任務(wù)無比繁重、目標(biāo)更加多元”是后金融危機(jī)時代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段中國貨幣政策框架所涉及多方面問題的真實(shí)寫照，中國貨幣政策框架的重構(gòu)需要考慮微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)問題?；谏鲜龇治觯瑥纳虡I(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)等微觀主體對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)角度進(jìn)行研究，并擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)開放視角，是對當(dāng)前及今后漸進(jìn)式參與建設(shè)國際經(jīng)濟(jì)新秩序、中國貨幣政策立場取向等宏觀政策調(diào)整問題的有效回應(yīng)，既具有一定的理論價值，又具有明顯的實(shí)踐價值。
二、開放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)的微觀基礎(chǔ)
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)問題的核心在于貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道，它對維護(hù)價格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定極其重要。商業(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)、家庭、地方政府是中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要微觀主體，它們受貨幣政策影響而調(diào)整其經(jīng)濟(jì)行為，這種調(diào)整決策未必理性。長期來看，貨幣政策與微觀主體風(fēng)險承擔(dān)之間存在著負(fù)向關(guān)系，即寬松的貨幣政策增強(qiáng)微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)意愿，緊縮的貨幣政策則降低微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)意愿。可見，風(fēng)險承擔(dān)問題直接影響貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，寬松貨幣政策可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)泡沫化，緊縮貨幣政策可能加速宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。以下是商業(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制的具體內(nèi)容。
1．商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制之間具有負(fù)向和正向兩類關(guān)系，其中負(fù)相關(guān)系占主導(dǎo)地位。商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制包括:追求收益機(jī)制，寬松貨幣政策會導(dǎo)致名義利率下降，國債等資產(chǎn)的一系列無風(fēng)險債券收益率下降，而銀行負(fù)債的收益目標(biāo)往往具有價格粘性，難以向下調(diào)整，而負(fù)債管理壓力會迫使金融機(jī)構(gòu)選擇風(fēng)險較高的資產(chǎn)，降低無風(fēng)險和低風(fēng)險的資產(chǎn)配置比重，從而間接提高銀行自身資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。杠桿調(diào)整機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)有固定的(如商業(yè)銀行)或順周期的(如投資銀行)杠桿比率目標(biāo)，當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合或利潤遭受沖擊時，金融機(jī)構(gòu)主要通過改變資產(chǎn)配置加以應(yīng)對，而不是分配紅利或增加資本金，寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行利潤增加或資本充足率提高，銀行往往會選擇擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，原本無法獲得信貸資金的企業(yè)將獲得貸款(主要是高風(fēng)險業(yè)務(wù))，可見，杠桿機(jī)制使得金融機(jī)構(gòu)忽視資產(chǎn)組合質(zhì)量而盲目擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。道德風(fēng)險機(jī)制，經(jīng)濟(jì)下滑時金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險上升，在無預(yù)期情況下金融機(jī)構(gòu)主要通過優(yōu)化資產(chǎn)配置和縮小杠桿水平加以應(yīng)對;然而，一旦金融機(jī)構(gòu)預(yù)期央行將實(shí)施寬松貨幣政策時，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢將會好轉(zhuǎn)，信貸風(fēng)險惡化只是暫時的，為彌補(bǔ)暫時性損失、保證中長期收益，反而會擴(kuò)大高風(fēng)險資產(chǎn)持有數(shù)量①;另外，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)逆勢配置資產(chǎn)、道德風(fēng)險加大的因素還包括政府兜底、保險制度和“大而不倒”等因素，都會激勵商業(yè)銀行過度承擔(dān)風(fēng)險。風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制，寬松的貨幣政策會使銀行資本充足率提高和資產(chǎn)價值增加，在信息不對稱、資本充足率受監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)需特許經(jīng)營的條件下，風(fēng)險中性銀行受到風(fēng)險共擔(dān)效應(yīng)(銀行資本充足率越高在信貸篩選過程中越謹(jǐn)慎)和特許權(quán)價值(銀行特許權(quán)價值越大則過度承擔(dān)風(fēng)險的激勵就越小)的約束，降低了銀行過度承擔(dān)道德風(fēng)險和逆向選擇的可能①。
2．影子銀行的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制影子銀行一詞最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事PaulMcCulley于2007年提出，也稱為平行銀行系統(tǒng)。2011年4月金融穩(wěn)定理事會(FSB)的《影子銀行:范圍界定》將其定義為“游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動)”;中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司內(nèi)部研究報告將其界定為從事商業(yè)銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、企業(yè)年金、住房公積金等的小額貸款公司、票據(jù)公司、具有儲值和預(yù)付機(jī)制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機(jī)構(gòu)。影子銀行的本質(zhì)是金融脫媒，它實(shí)際上是資金繞過銀行而通過其他金融機(jī)構(gòu)或資本市場進(jìn)行配置的一種現(xiàn)象。影子銀行的核心特征是用復(fù)雜體系復(fù)制正規(guī)銀行的信用中介功能，向非金融機(jī)構(gòu)、居民家庭以及其他金融機(jī)構(gòu)提供流動性、期限匹配和杠桿，因而替代了傳統(tǒng)銀行的功能。但影子銀行與正規(guī)銀行并非對立的，二者存在明顯的交互作用，而影子銀行暴露自身風(fēng)險或者受到臨時沖擊時可能直接對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞，并進(jìn)一步由實(shí)體經(jīng)濟(jì)對正規(guī)銀行和影子銀行形成反饋沖擊，循環(huán)往復(fù)。這些內(nèi)生或外在的沖擊因素包括高杠桿化導(dǎo)致風(fēng)險擴(kuò)大、期限錯配造成流動性不足、過高的關(guān)聯(lián)性引起風(fēng)險傳遞、缺乏監(jiān)管使得風(fēng)險可控性降低、內(nèi)部治理缺乏約束等，這些因素通過抵押物貶值、銀行資本約束、信貸利差結(jié)構(gòu)變異等渠道提供了從微觀到宏觀的風(fēng)險傳染通道。影子銀行通過信用創(chuàng)造增加了對過剩落后產(chǎn)能企業(yè)等的信貸供給，擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)總量，減弱了貨幣政策的實(shí)施效果，對資產(chǎn)價格泡沫、通貨膨脹等具有推波助瀾的作用，影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效率②。
3．企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制對企業(yè)的貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題最為著名的研究是MM定理，但MM定理在宏觀層面沒有充分考慮利率對投資率的影響③。貨幣政策的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制包括:資產(chǎn)價格機(jī)制或估值機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會刺激家庭、企業(yè)的資產(chǎn)價格上升，家庭或企業(yè)貸款融資所能提供的抵押品價值增加，資產(chǎn)價格上升和估值提高會改變銀行貸款違約風(fēng)險及貸款損失估計，按照公允價值計算的資本充足率提高，銀行風(fēng)險偏好及風(fēng)險容忍度隨之改變，促使銀行風(fēng)險承擔(dān)的意愿和能力上升。收入及現(xiàn)金流機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)行成本和財務(wù)費(fèi)用下降，企業(yè)收入增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流動性增加，企業(yè)信貸融資需求更容易被銀行接受;寬松貨幣政策會引致家庭收入增加，間接促使家庭儲蓄增加;寬松貨幣政策使銀行一方面降低信貸風(fēng)險、增加資產(chǎn)收益，另一方面資產(chǎn)負(fù)債管理更加容易，降低了銀行對投資項目的篩選標(biāo)準(zhǔn)④。資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制，它主要是指貨幣政策對借款者資產(chǎn)負(fù)債狀況的潛在影響，當(dāng)貨幣政策緊縮時，企業(yè)資產(chǎn)凈值和抵押物價值下降，致使外部融資溢價上升，信貸市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險增大，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)提高對違約概率、違約損失率的估計，提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，加大項目篩選和貸款監(jiān)督力度，進(jìn)而激勵企業(yè)將有限的信貸資源更多地配置于低風(fēng)險項目，實(shí)行更加穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)戰(zhàn)略⑤。我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌特征還決定了企業(yè)承擔(dān)貨幣政策風(fēng)險的獨(dú)特性:首先，企業(yè)之間的異質(zhì)性影響著企業(yè)對貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)意愿，國有及國有控股企業(yè)更容易從變化的貨幣政策中獲得相對多的資金，中小民營企業(yè)則較為困難;其次，企業(yè)對貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)存在慣性和粘性，企業(yè)規(guī)模越大、所處行業(yè)越落后、流動性越差，貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)的慣性越大;另外，外貿(mào)企業(yè)和非外貿(mào)企業(yè)之間由于外需變化、匯率波動等因素對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)因需求端的變化而不同，外貿(mào)企業(yè)的敏感性更強(qiáng)。
三、重構(gòu)中國貨幣政策框架體系的關(guān)鍵參數(shù)
綜上所述，貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題直接影響其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這種影響是以往對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究所忽視的。在后危機(jī)時代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，通過重構(gòu)中國貨幣政策框架尤其是其關(guān)鍵參數(shù)，發(fā)揮貨幣政策的精準(zhǔn)宏觀調(diào)控作用至關(guān)重要。基于商業(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)等微觀主體的貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制，中國貨幣政策框架需要關(guān)注下述兩個關(guān)鍵參數(shù):
財政政策和貨幣政策是國民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的兩大重要工具。財政政策是通過稅收和公共支出等手段來實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的長期和短期財政戰(zhàn)略，是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。根據(jù)財政政策在調(diào)節(jié)國民經(jīng)濟(jì)總量方面的功能可將財政政策劃分為擴(kuò)張性政策、緊縮性政策和中性政策。貨幣政策是說一國的中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種政策工具控制、調(diào)節(jié)和穩(wěn)定貨幣供給量，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的措施總和。貨幣政策手段主要有：法定準(zhǔn)備金、公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率。
通常一個國家在一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段實(shí)施何種財政政策、貨幣政策，要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢，相機(jī)抉擇。縱觀我國實(shí)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策的歷程，從建國后一直奉行的“雙松”政策到1998年底起開始施行的歷時近七年之久的“一積極，一穩(wěn)健”的宏觀政策，再到2005年我國政府開始奉行的“雙穩(wěn)健”政策，我國政府正是從實(shí)際出發(fā)，結(jié)合我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢和國際經(jīng)濟(jì)動態(tài)的轉(zhuǎn)變，審時度勢，成功地完成了我國不同歷史時期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)變。當(dāng)前從經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢來看，由于國際經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)以及已經(jīng)出臺的宏觀調(diào)控政策的作用，我國經(jīng)濟(jì)增長率將出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，國際收支不平衡程度將有所緩和。同時，出口增長將回調(diào)，但幅度有限，在人民幣升值預(yù)期的持續(xù)作用下，銀行的流動性雖然比去年有所緩解，但仍然比較充裕，貨幣信貸仍然處于比較寬松的環(huán)境。在此背景下，繼續(xù)實(shí)行“雙穩(wěn)健”組合似乎是我國2007年繼續(xù)實(shí)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策的科學(xué)選擇。
然而，就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢來看，影響我國政府做出宏觀經(jīng)濟(jì)決策、實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展有三大矛盾需要高度關(guān)注。首先，社會過度儲蓄引起的過度投資問題。從2000年到2006年11月末，我國金融機(jī)構(gòu)人民幣儲蓄存款余額由123804.4億元增加到334361.4億元，增長了1.7倍，增長幅度平均每年達(dá)到18%，存差也由24433.3億元擴(kuò)大到111219.8億元，存差擴(kuò)大了3.55倍。在儲蓄增加額中，有45.3%來自于城鄉(xiāng)居民增加的儲蓄，另有31.1%來自于企業(yè)增加的儲蓄。就是說，當(dāng)前我國儲蓄的迅速增長主要是由居民和企業(yè)兩大主體的行為產(chǎn)生的。居民將過多的收入用于儲蓄，一方面是與我國社會保障福利制度不健全有關(guān)，另一方面是金融機(jī)構(gòu)儲蓄主要來自于高收入者而中低收入者所占比重不高相關(guān)。企業(yè)將過多的資金用于儲蓄而不是投資于創(chuàng)新活動，一方面是與我國的產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)，另一方面是這些儲蓄大部分是大中型企業(yè)增加的存款，而中小企業(yè)依然缺乏資金。在社會儲蓄持續(xù)大幅度增長的情況下，金融機(jī)構(gòu)的壓力不斷增加。隨著存差規(guī)模的不斷擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)要千方百計將這些剩余資金“消化”掉。由此，大量信貸資金通過各種渠道又投向了建設(shè)領(lǐng)域，新一輪投資過熱和重復(fù)建設(shè)由此產(chǎn)生。還有，儲蓄過度增長引起過度投資，實(shí)際還對消費(fèi)形成了擠出效應(yīng)，因為在資金一定情況下，投資過多占有份額，必然排擠和抑制了消費(fèi)。
其次，工業(yè)的過快增長引起的產(chǎn)能過剩問題。當(dāng)前，在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，一方面是越來越多的社會資金向金融機(jī)構(gòu)流入，另一方面是社會消費(fèi)增長速度又遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于工業(yè)品的生產(chǎn)增長速度。由此，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中又遇到另一個矛盾，工業(yè)品產(chǎn)能的過剩。按道理，自2000年以來，我國的社會消費(fèi)增長并不慢，而且從2004年以后還有加快增長的趨勢。比如從2004年到2006年社會消費(fèi)平均增長幅度都在13%以上。但是，我國工業(yè)在投資的不斷刺激下產(chǎn)品生產(chǎn)量增長更快，例如2000年到2005年，全國家用洗衣機(jī)、電冰箱、彩電、空調(diào)器、微型計算機(jī)、移動電話、汽車產(chǎn)量分別增長了1.05倍、1.33倍、1.11倍、2.7倍、11倍、5.78倍和1.76倍。2006年，上述工業(yè)品還在以更快的速度增長。當(dāng)工業(yè)品持續(xù)以快于國內(nèi)消費(fèi)增長速度增加時，便被迫形成大量出口，大量出口既造成國際貿(mào)易摩擦加劇，又形成巨額貿(mào)易順差，由此導(dǎo)致外匯儲備越來越多，而越來越多的外匯儲備反過來又要求M供給規(guī)模不斷增加。
再次，收入差距不斷擴(kuò)大引起的社會收入分配不公問題。當(dāng)前，我國收入差距呈現(xiàn)全面擴(kuò)大的趨勢，既存在城鄉(xiāng)居民、地區(qū)間收入差距擴(kuò)大問題，也存在城鎮(zhèn)內(nèi)部和農(nóng)村內(nèi)部不同群體收入差距擴(kuò)大問題。從2000年到2005年，城鄉(xiāng)居民收入差距由2.79倍擴(kuò)大到3.22倍，2006年擴(kuò)大到3.4倍。如果考慮到城鎮(zhèn)居民公共醫(yī)療、養(yǎng)老、教育補(bǔ)貼、住房公積金等社會福利項目后，城鄉(xiāng)居民收入差距將更大；在地區(qū)之間，西部地區(qū)居民最低收入省份與東部地區(qū)居民最高收入省份差距也呈擴(kuò)大的趨勢，比如北京、上海、江蘇等省市公務(wù)員收入是貴州的3至4倍。在城鎮(zhèn)內(nèi)部，2000年到2005年，按五等分法，城鎮(zhèn)居民最低收入與最高收入比由1∶3.6擴(kuò)大到1∶5.7，而困難戶收入與最高戶收入差距達(dá)到11倍。行業(yè)差距更大，全國事業(yè)單位職工年平均工資約1.5萬，一般企業(yè)1萬左右，而大企業(yè)5至6萬，能源、電信、金融企業(yè)可超過10萬。農(nóng)村內(nèi)部收入差距也如此，從2000年到2005年，按五等分法，農(nóng)民最低收入與最高收入比已由1∶6.47擴(kuò)大到1∶7.26。目前，我國居民收入差距已達(dá)到相當(dāng)懸殊的程度，基尼系數(shù)已超過0.4。2005年，我國城鎮(zhèn)有近2000萬人月收入在200元，有近4000萬農(nóng)民年收入在800元以下，他們經(jīng)常入不敷出，要靠借債維持生存。近幾年來，我國消費(fèi)不足實(shí)質(zhì)是結(jié)構(gòu)性消費(fèi)不足，主要表現(xiàn)為城鎮(zhèn)低收入群體和農(nóng)村居民消費(fèi)不足。當(dāng)前，我們面臨的矛盾是，一方面，城鎮(zhèn)的收入分配在向高收入群體集中，而高收入群體的邊際消費(fèi)傾向在不斷下降，他們將越來越多收入存在金融機(jī)構(gòu)；另一方面城鎮(zhèn)中低收入群體和農(nóng)民邊際消費(fèi)傾向高，但他們卻無錢消費(fèi)。如何將經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展成果公平地分配到不同收入群體，特別是中低收入群體和農(nóng)民身上，讓他們提高收入水平并增加消費(fèi)，這是當(dāng)前我國宏觀政策的關(guān)鍵所在。
從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度看，如何避免或消除經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中儲蓄過剩、產(chǎn)能過剩和收入差距擴(kuò)大等問題，不僅是近期宏觀調(diào)控需要面對的，而且也是國家長期政策和制度安排需要考慮的。就當(dāng)前而言，我國的貨幣金融政策尚顯偏松，財政政策相對偏緊，這種政策組合不利于控制工業(yè)產(chǎn)能的進(jìn)一步過剩，也不利于擴(kuò)大國內(nèi)的消費(fèi)，因此考慮到情況的變化，我們應(yīng)該奉行“總體穩(wěn)健、適度微調(diào)”的思路，在目前政策姿態(tài)不變的情況下，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化在力度上調(diào)整當(dāng)前的貨幣政策和財政政策組合。
具體調(diào)整建議：
一是調(diào)整貨幣政策。首先，我國目前的貨幣政策調(diào)控仍有空間，適當(dāng)時機(jī)還可進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率，并相應(yīng)提高貸款利率；其次，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快調(diào)整資金使用結(jié)構(gòu)，不斷調(diào)低投資貸款比例，相應(yīng)提高消費(fèi)貸款比例，出臺相關(guān)配套政策，積極推進(jìn)住房抵押貸款、汽車、家電消費(fèi)貸款、教育貸款、婚喪貸款等，鼓勵居民貸款消費(fèi)；再次，為了緩解資金流動性過剩的矛盾，一方面要通過金融體制改革和制度創(chuàng)新，拓寬居民投資渠道，減少銀行存差不斷擴(kuò)大的壓力；另一方面要加快發(fā)展多元化的資本市場，比如擴(kuò)大企業(yè)中長期和短期債券發(fā)行規(guī)模，創(chuàng)新高新技術(shù)企業(yè)融資渠道，積極發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，探索和支持民間金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展等；另外，要鼓勵企業(yè)走出去，在支持中國企業(yè)擴(kuò)大對外投資的同時，商業(yè)銀行還可以以代客境外理財?shù)男问郊哟笸顿Y國際金融市場，以此緩解流動性過剩和因貿(mào)易盈余及FDI流入給央行帶來的外匯儲備增長壓力。
二是調(diào)整財政政策。財政政策應(yīng)從目前的偏緊(壓縮國債發(fā)行規(guī)模、壓縮赤字規(guī)模)狀態(tài)向靈活狀態(tài)調(diào)整，適當(dāng)擴(kuò)大政府的投資和消費(fèi)。一方面，各級財政應(yīng)進(jìn)一步增加用于城鎮(zhèn)低收入人群的貧困救濟(jì)支出，進(jìn)一步擴(kuò)大救濟(jì)覆蓋面，繼續(xù)提高他們的最低生活保障水平，不斷提高政府職員工資水平，并繼續(xù)向有利于消費(fèi)的公共基礎(chǔ)設(shè)施投資；另一方面，通過建立社會主義新農(nóng)村建設(shè)專項基金，推動農(nóng)民消費(fèi)。專項基金從三方面籌措：其一，從每年財政增收部分中劃出一定比例(比如財政增收的10%)的資金；其二，每年發(fā)行一筆新農(nóng)村建設(shè)專項國債(比如每年500億元)；其三，從每年土地出讓金中切出一塊資金來。將這三塊資金捆成一起，組成新農(nóng)村建設(shè)專項基金，用于農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)，并支持農(nóng)業(yè)、農(nóng)村生產(chǎn)能力建設(shè)，降低農(nóng)民生存和發(fā)展成本，增加他們的收入，以刺激消費(fèi)。
三是國有及控股企業(yè)每年要從利潤中拿出一部分上交財政。近幾年，在企業(yè)儲蓄存款中，有很大比例是國有企業(yè)存款，這些存款絕大部分來自利潤。目前，在現(xiàn)有體制條件下，許多國有企業(yè)的贏利，在很大程度上是依賴原有財政投資和行業(yè)壟斷形成的，這些贏利全部歸企業(yè)，明顯地形成了過多的企業(yè)儲蓄，為進(jìn)一步投資創(chuàng)造了源泉。因此，無論是從財政投資回報還是公平性原則看，國有及控股企業(yè)每年都應(yīng)該向財政上交一部分利潤，國家拿這部分利潤用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)，以改善城鄉(xiāng)居民的生產(chǎn)生活環(huán)境，降低他們的生存和發(fā)展成本，提高他們的相對購買能力。
四是健全社會保障制度，降低城鄉(xiāng)居民預(yù)期支出。當(dāng)前，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向偏低，儲蓄傾向偏高，與我國教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、失業(yè)扶助、貧困救濟(jì)以及住房制度改革都有密切關(guān)系，人們緊縮即期消費(fèi)，為未來儲蓄，是我國社會保障制度改革滯后造成的結(jié)果。必須加快社會保障制度改革步伐，消除現(xiàn)有各類社會保障制度規(guī)定的沖突與掣肘，進(jìn)一步完善社會保障制度改革框架，該市場化的要繼續(xù)堅持市場取向改革，不該市場化的一定要根據(jù)公共服務(wù)原則進(jìn)行制度設(shè)計，對于影響居民消費(fèi)的諸多社會保障制度政策，要及時清理，當(dāng)前關(guān)鍵是要建立和完善公共教育、公共衛(wèi)生醫(yī)療、就業(yè)扶助、貧困救濟(jì)和養(yǎng)老保障等方面的政策，提高政府對這些方面的支持力度，擴(kuò)大城鄉(xiāng)居民的受益范圍，消除他們的后顧之憂。
五是必須著手解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的長期問題。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的許多問題是由長期問題引起的，僅僅靠短期調(diào)控是不夠的，還必須著手解決長期問題。眾所周知，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期以來主要是依靠投資拉動和出口導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)的，過去我們實(shí)行這種戰(zhàn)略是正確的。但是根據(jù)日本和我國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗教訓(xùn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，如不及時改變這種戰(zhàn)略，必然會給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來許多難以處理的矛盾。因此，要解決投資過熱、產(chǎn)能過剩、資金流動性過剩問題，還必須從長期制度安排方面入手。比如一方面，改革現(xiàn)行財稅制度，調(diào)整中央與地方政府之間的財權(quán)與事權(quán)關(guān)系，按照財權(quán)與事權(quán)相匹配的原則，將目前一部分事權(quán)向上移交由中央承擔(dān)，比如義務(wù)教育、公共衛(wèi)生、資源管理與環(huán)境治理等，同時將一部分財權(quán)向下移交地方政府支配，以此降低各級地方政府抓投資、上項目的沖動；另一方面，改變鼓勵出口的政策安排，統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的稅收政策，分步驟取消出口退稅政策安排，適度加快人民幣匯率制度改革步伐，適當(dāng)提高人民幣匯率浮動范圍。同時，在加快人民幣匯率制度改革過程中，要建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，高度警惕和監(jiān)管國際投機(jī)資本流入國內(nèi)，防止惡意炒作人民幣，干擾我國匯率改革的進(jìn)程。
還有，我國應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，既要規(guī)范初次分配政策和制度安排，又要進(jìn)一步利用稅收、財政轉(zhuǎn)移支付、捐贈、補(bǔ)貼等再分配手段，調(diào)節(jié)初次分配階段形成的過大收入差距，最終實(shí)現(xiàn)“調(diào)高、擴(kuò)中、提低”的目標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
[1]馬曉河.國家發(fā)改委研究院.
1.GDP增長率呈不斷下降趨勢
我國GDP增長率從1993年的13.5％下降到1998年的7.8％。1998年下半年，依靠財政投資拉動，經(jīng)濟(jì)增長率有所回升，但仍然明顯低于過去十年的平均水平，同時低于我國潛在的經(jīng)濟(jì)增長能力。
1999年上半年GDP增長率達(dá)到7.6％，其中一季度GDP增長率達(dá)到8.3％，二季度GDP增長降為7.1％。經(jīng)濟(jì)增長前高后低的趨勢明顯，若不及時采取有力的啟動政策，完成今年GDP增長率7％的目標(biāo)仍有一定困難。
2.各類物價水平持續(xù)下跌，通貨緊縮趨勢依舊
到1999年8月，商品零售物價指數(shù)連續(xù)23個月負(fù)增長，居民消費(fèi)價格指數(shù)連續(xù)18個月負(fù)增長，反映經(jīng)濟(jì)景氣的生產(chǎn)資料價格購進(jìn)指數(shù)也連續(xù)35個月負(fù)增長。今年上半年，商品零售物價指數(shù)和居民消費(fèi)價格指數(shù)分別從第一季度的－2.9％和－1.4％進(jìn)一步下跌為－3.2％和－1.8％，盡管近來這兩個指數(shù)均有程度不同的回升，但回升幅度十分有限。
3.消費(fèi)需求不旺，增長乏力
1998年社會商品零售總額增長率僅為6.8％，1999年上半年進(jìn)一步下降為6.4％。比1985－1997年間平均17.7％的增長水平低10個百分點(diǎn)以上，說明物價的下降并沒有相應(yīng)帶來商品銷售額的增長。
4.農(nóng)產(chǎn)品收購價格劇烈下降幅度大，農(nóng)民收入增長減緩
1997年農(nóng)產(chǎn)品收購價格就全面大幅度下跌為－4.5％，1998年農(nóng)產(chǎn)品收購價格增長率進(jìn)一步下降為－0.8％，兩年累計下降了12.1個百分點(diǎn)，等于農(nóng)民生產(chǎn)等量的農(nóng)產(chǎn)品而貨幣收入?yún)s下降了12％。農(nóng)村居民消費(fèi)持續(xù)下降，1998年農(nóng)村居民以69.6％的人口，只購買了社會消費(fèi)品零售額的38.9％，1999年第一季度有下降為38.5％，而占人口30.4％的城鎮(zhèn)居民，卻購買了另外61％以上的社會消費(fèi)品零售額，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)差距過大。
5.外貿(mào)出口形勢并不樂觀，外需嚴(yán)重不足
1999年上半年全國外貿(mào)進(jìn)出口總額達(dá)1，580億美元，同比增長4.4％，其中出口830億美元，下降4.6％；進(jìn)口750億美元，增長16.6％；順差80億美元。此外，上半年我國外商直接投資協(xié)議額194億美元，下降19.9％；實(shí)際利用外資186億美元，下降9.2％，預(yù)示著吸收利用外資和擴(kuò)大出口的難度進(jìn)一步加劇，外資對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在減弱。
6.基礎(chǔ)貨幣投放下降，實(shí)際貨幣供給不足，貨幣流動性比率降低
近年來，我國基礎(chǔ)貨幣投放下降，貨幣供應(yīng)趨緊。1998年末，基礎(chǔ)貨幣余額為29108.7億元，僅比上年末增加29.2億元；到今年3月份，基金貨幣余額降為28314.9億元，比年初下降793.8億元；6月末，基礎(chǔ)貨幣余額降為28042.7億元，比三月末下降272.2億元，比年初下降1066億元。
在基礎(chǔ)貨幣下降的同時，廣義貨幣供應(yīng)量M2仍保持小幅增長，其增長量約為基礎(chǔ)貨幣運(yùn)用余額減少造成的貨幣供應(yīng)的收縮量。也就說，近年來，我國廣義貨幣M2在小幅增加的同時，貨幣流動性比率（即M1與M2之比，即全社會貨幣供應(yīng)中，用于居民消費(fèi)、企業(yè)生產(chǎn)和投資的那部分貨幣占整個貨幣的比重）卻不斷下降。1997年6月貨幣流動性比率為37.5％，1998年6月下降為35.7％，到1999年6月進(jìn)一步下降為34.86％。造成貨幣流動性比率不斷下降的原因，是由于近兩年企業(yè)投資活動不積極，流動資金減少，以及居民消費(fèi)欲望不強(qiáng)。由于企業(yè)資金趨緊，投資意愿下降，1999年前4個月企業(yè)存款下降355億元，其中，活期存款下降842億元，定期存款卻增加了487億元。
根據(jù)西方學(xué)者的實(shí)證分析，貨幣需求對經(jīng)濟(jì)增長的彈性為1.8.考慮到我國正在經(jīng)歷由實(shí)物經(jīng)濟(jì)向貨幣經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，彈性應(yīng)該更大一些。據(jù)國內(nèi)學(xué)者對1979年以來的實(shí)證分析，我國的這一彈性應(yīng)為2.3左右。也就是說，經(jīng)濟(jì)每增長1％，貨幣數(shù)量應(yīng)該增加2.3％。以1998年經(jīng)濟(jì)增長7.8％為例，貨幣數(shù)量應(yīng)增長17.94％，而我國1998年三個層次的貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2的增長分別為10.09％、11.85％和14.84％，都遠(yuǎn)低于17.94％的水平。因此，就近兩年的經(jīng)濟(jì)增長速度而言，我國基礎(chǔ)貨幣的增加速度太低，貨幣供給不足。
明年應(yīng)繼續(xù)實(shí)行適度擴(kuò)張的財政貨幣政策
通貨緊縮使實(shí)際利率上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平均利潤率下降，儲蓄傾向上升，投資意愿減弱，是導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增長速度下降的直接原因。不斷加深的通貨緊縮將是未來幾年我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域存在的主要問題，盡管造成這一狀況的原因是多方面的，但根本原因是經(jīng)濟(jì)生活中深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾。因此，短期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策必須與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的中長期政策銜接起來。
進(jìn)一步緩解通貨緊縮是明年經(jīng)濟(jì)工作的主要任務(wù)，因此，繼續(xù)實(shí)行適度擴(kuò)張的財政貨幣政策仍是宏觀經(jīng)濟(jì)管理的基本政策取向。實(shí)行這一政策取向的問題是，從貨幣政策方面看，政策傳導(dǎo)機(jī)制障礙影響了基礎(chǔ)貨幣的放量，也使利率政策作用不明顯，新的貨幣需求不旺也從另一個角度抑制了貨幣供給。因此，放量基礎(chǔ)貨幣、擴(kuò)大貨幣需求，在傳導(dǎo)機(jī)制障礙短期難以解決、利率政策不明顯的條件下，基礎(chǔ)貨幣放量須尋找新的途徑，同時，從現(xiàn)代貨幣需求理論看，提高非政府投資收益率是創(chuàng)造新的貨幣需求的關(guān)鍵。
從財政政策方面看，擴(kuò)張性財政政策不能作為長期政策使用，發(fā)債空間有限，發(fā)債空間歐盟國家債務(wù)負(fù)擔(dān)率不高于60％，1999年我國債務(wù)負(fù)擔(dān)率約為12.5％，西方國家宏觀稅率平均在45％以上，我國約在12％，說明財政的償債能力約為西方國家的1/3弱，1/4強(qiáng)，因此，我國的債務(wù)負(fù)擔(dān)率低線為15％，最高不能超過20％。
我國目前大約有3萬億的隱性債務(wù)（估算），未來幾年將部分體現(xiàn)為政府的顯性債務(wù)，如剝離銀行不良資產(chǎn)的最終損失和社會保障資金的支付缺口等，最終都要由財政來承擔(dān)。
依據(jù)李嘉圖的等價定理（當(dāng)債務(wù)增長率高于經(jīng)濟(jì)增長率時，當(dāng)期的債務(wù)發(fā)行是對未來增加的稅收收入的提前支付），當(dāng)期的債務(wù)發(fā)行，必然導(dǎo)致未來年度采取緊縮的財政政策，否則，財政將發(fā)生支付危機(jī)。因此，必須考慮靈活運(yùn)用彌補(bǔ)財政赤字的方法。
明年財政貨幣政策具體思路
1、貨幣政策方面：
1）繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策的同時，核心問題是解決貨幣傳導(dǎo)機(jī)制障礙。將商業(yè)銀行的經(jīng)濟(jì)效益與信貸安全作為剛性考核指標(biāo)，解決不講效益，只求安全的問題。
>2）完善存款準(zhǔn)備金制度，進(jìn)一步調(diào)低存款準(zhǔn)備金率，以增加商業(yè)銀行資金的流動性。在當(dāng)前已經(jīng)擴(kuò)大商業(yè)銀行存貨差和增加低成本資金來源的情況下，將存款準(zhǔn)備金降為零利率，鼓勵商業(yè)銀行積極擴(kuò)大貸款投放和其他形式的資產(chǎn)運(yùn)用，防止商業(yè)銀行在中央銀行套取利息。同時，將中央銀行法定存款準(zhǔn)備金率由目前的8％再下調(diào)到5％。
3）在防范金融風(fēng)險的同時發(fā)展多樣化的金融機(jī)構(gòu)。在當(dāng)前通貨緊縮的形勢下，不僅要積極防范金融風(fēng)險，繼續(xù)推進(jìn)化解金融風(fēng)險的各項改革措施，還必須注意防止出現(xiàn)政策和導(dǎo)向上的極端化傾向。如果金融機(jī)構(gòu)單純追求防范風(fēng)險而不積極進(jìn)行投資和貸款，整個宏觀經(jīng)濟(jì)必然會陷入更大的困境，從而導(dǎo)致更大的金融風(fēng)險乃至經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。因此，在防范金融風(fēng)險的同時，應(yīng)加快金融改革的步伐，發(fā)展主要服務(wù)于中小企業(yè)的各種類型的非國有金融機(jī)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的多樣化，以分散國家的金融風(fēng)險，拓展中小企業(yè)的籌資渠道。
4）積極培育金融市場，增強(qiáng)中央銀行的調(diào)控能力。積極推進(jìn)金融市場發(fā)育，加快貨幣市場的一體化進(jìn)程，為統(tǒng)一同業(yè)拆借市場、國債回購市場、票據(jù)市場創(chuàng)造條件，促進(jìn)公開市場業(yè)務(wù)的發(fā)展；放開票據(jù)貼現(xiàn)率，鼓勵商業(yè)銀行積極進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，加大再貼現(xiàn)的規(guī)模，擴(kuò)大中央銀行資產(chǎn)運(yùn)用中票據(jù)持有的比例，增強(qiáng)中央銀行的調(diào)控能力。
2、財政政策方面：
1）適度擴(kuò)大財政赤字，調(diào)整支出結(jié)構(gòu)
建議2000年繼續(xù)實(shí)行適度擴(kuò)張的財政政策，中央財政赤字增加1000億元左右，主要考慮拉動GDP的增長與阻止物價水平的下滑。
調(diào)整財政資金支出結(jié)構(gòu)，在增加財政對基礎(chǔ)設(shè)施投資力度的同時，應(yīng)該考慮將部分財政資金用于能夠直接帶動民間投資和消費(fèi)的領(lǐng)域。包括增加經(jīng)常性預(yù)算支出，增加職工收入以促進(jìn)居民消費(fèi)。特別要將增加的預(yù)算資金優(yōu)先用于扶持中西部地區(qū)和老、少、邊、窮地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，結(jié)合扶貧攻堅計劃的實(shí)施，力爭使5000萬貧困人口提前脫貧；加強(qiáng)政府對社會保障資金的支持，由財政撥出部分資金用于建立和健全社會保障制度，以鼓勵居民多消費(fèi)而少儲蓄；同時，可考慮將一部分財政資金用于清理企業(yè)間債務(wù)和銀行不良資產(chǎn)，以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)經(jīng)營狀況。特別要注重發(fā)揮財政政策在帶動民間投資等方面的作用，放大財政政策的擴(kuò)張效應(yīng)，通過有效地利用財政貼息、財政擔(dān)保和財政參股等手段，充分吸納和引導(dǎo)社會資金，加快高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，全面提高工業(yè)技術(shù)裝備水平，提高依靠非政府投資和居民消費(fèi)支撐經(jīng)濟(jì)自主增長的能力，為迎接中國加入WTO的挑戰(zhàn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。
2）彌補(bǔ)財政赤字的方法
彌補(bǔ)財政赤字有多種途徑，其中，債務(wù)融資和貨幣融資是通常使用的方法。由于《中國人民銀行法》、《預(yù)算法》不允許采用貨幣融資法，可考慮繼續(xù)采取債務(wù)融資方式，但中央銀行必須大力拓展公開市場業(yè)務(wù)。目前可采取的措施是，財政部向商業(yè)銀行發(fā)行低息或無息短期國債，由中央銀行通過國債市場當(dāng)天等額購入，迫使中央銀行釋放基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供給。這樣做雖然符合現(xiàn)行法律的規(guī)定，但財政赤字?jǐn)U大仍然體現(xiàn)在債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張上，形成政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。
此外，采用何種方法彌補(bǔ)財政赤字，應(yīng)在精確計算推動通貨膨脹增長幅度的基礎(chǔ)上確定。對控制通貨膨脹總的考慮是，通過貨幣政策與財政政策的連動，使物價指數(shù)由目前負(fù)增長，提高到明年的正增長。鑒于近年來發(fā)達(dá)國家通貨膨脹率控制在3％左右，我國作為發(fā)展中國家以及沉重的就業(yè)壓力，經(jīng)濟(jì)增長速度必然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國家的水平。若經(jīng)濟(jì)增長速度保持在7％－8％，一般不超過9％的情況，通貨膨脹率控制在5％左右應(yīng)是可行的。
3）“輕徭薄賦”，穩(wěn)定宏觀稅率
為保證財政各項政策的協(xié)調(diào)一致，在積極擴(kuò)大財政支出的同時，保持目前宏觀稅率的穩(wěn)定，是十分必要的。只有在經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)之后，經(jīng)濟(jì)增長帶來的稅源開拓才能有利地支撐稅收的增加。同時，繼續(xù)清理亂收費(fèi)現(xiàn)象和推進(jìn)費(fèi)稅改革，減輕企業(yè)與居民負(fù)擔(dān)，支持經(jīng)濟(jì)增長。
4）社會保障與創(chuàng)造新的就業(yè)機(jī)會并舉
當(dāng)前或今后一段時期內(nèi)，無論是從收入分配格局變化，還是從經(jīng)濟(jì)增長等方面來看，現(xiàn)有的社會保障體系都無法支持消費(fèi)的快速增長。擴(kuò)大消費(fèi)的唯一方式是將居民儲蓄變?yōu)楫?dāng)期消費(fèi)。這就要求我們在穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制、政府機(jī)構(gòu)、住房制度、社會保障、教育體制和醫(yī)療制度改革的同時，盡快建立和健全現(xiàn)代社會保障體系，要加快收入分配制度的改革，提高社會保障水平，解決城鄉(xiāng)居民的后顧之憂，采取諸如對無房老職工的住房基金作出補(bǔ)償、償還政府對老職工勞動保障的隱性負(fù)債，補(bǔ)足欠發(fā)的職工工資、提高國家機(jī)關(guān)工作人員薪金等方式，有效增加居民收入，改善居民的收入預(yù)期。實(shí)行這一政策，應(yīng)貫徹低收入階層優(yōu)先的原則，當(dāng)前刺激內(nèi)需的重點(diǎn)尤其要放在增加農(nóng)民收入、啟動農(nóng)村市場上。同時，在供給方面，調(diào)動企業(yè)和企業(yè)家的積極性，使富有活力、蓬勃成長的企業(yè)成為經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的發(fā)動機(jī)，發(fā)揮財政、信貸乃至民間資金“投資”帶動“投勞”的作用，以增加就業(yè)，擴(kuò)大需求。
5）將刺激內(nèi)需和外需結(jié)合起來
