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學界關于證券公司在從事經(jīng)紀業(yè)務時與投資者之間的法律關系主要有三種觀點：一是說，二是行紀說，三是居間說。筆者認為，二者之間是委托關系。
一、的法律概念
大陸法系強調(diào)人在權限內(nèi)，以被人名義或者為被人向第三人為意思表示或者從第三人接受意思表示，且直接對被人發(fā)生效力。
我國《民法通則》第63條規(guī)定：“公民、法人可以通過人實施民事法律行為。人在權限內(nèi)，以被人的名義實施民事法律行為。被人對人的行為承擔民事責任?！庇纱丝梢?，我國《民法通則》所規(guī)定的“”概念亦堅持名義標準，強調(diào)人以被人的名義實施法律行為。
我國《合同法》第414條規(guī)定：“行紀合同是行紀人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動，委托人支付報酬的合同?！毙屑o合同的雙方主體是委托人和行紀人。筆者認為，行紀合同與間接幾無區(qū)別。兩者都有三方法律關系：委托人（被人）、行紀人（人）和第三人。在委托事項（事項）需要訂立合同的場合，兩者都有兩個合同：一是委托人和行紀人訂立的委托合同（被人對人的內(nèi)部授權行為），二是行紀人（人）與第三人訂立的交易合同。兩者的法律效力相同，都是由行紀人（人）直接對第三人享有權利和承擔義務，再依內(nèi)部委托（）關系由委托人（被人）承受合同的權利義務。
我國《合同法》在第22章規(guī)定了行紀合同，但遺憾的是，《合同法》關于行紀合同的規(guī)定過于簡單，尤其是沒有規(guī)定行紀人不履行義務時的救濟措施。根據(jù)我國行紀合同的規(guī)定，委托人只有在約定的情況下，可以行使介入權，要求第三人對自己承擔責任，而第三人卻不能向委托人主張權利，否則違反了合同相對性的理論。由于行紀合同是基于委托人和行紀人的委托關系而產(chǎn)生的，與間接制度區(qū)分不大。筆者認為，為了切實保護行紀合同中委托人和第三人的利益，在行紀人不履行義務時，委托人和第三人可以準用《合同法》第402條、403條的規(guī)定，行使介入權和選擇權，從而將間接制度和行紀合同統(tǒng)一起來。
二、證券公司與投資者之間的法律關系符合關系的概念和基本特征
（一）證券公司根據(jù)權而實施證券交易行為
新《證券法》第111條規(guī)定：“投資者應當與證券公司簽訂證券交易委托協(xié)議，并在證券公司開立證券交易賬戶，以書面、電話以及其他方式，委托該證券公司代其買賣證券”。這就為權的產(chǎn)生創(chuàng)設了法律依據(jù)。證券公司權的發(fā)生依據(jù)源于證券公司與投資者之間的委托協(xié)議。根據(jù)這一協(xié)議，投資者向證券公司授予買賣證券的權。
（二）證券公司為其投資者而非人自己的利益而實施證券交易行為
新《證券法》第112條規(guī)定：“證券公司根據(jù)投資者的委托，按照證券交易規(guī)則提出交易申報，參與證券交易所場內(nèi)的集中交易，并根據(jù)成交結果承擔相應的清算交收責任；證券登記結算機構根據(jù)成交結果，按照清算交收規(guī)則，與證券公司進行證券和資金的清算交收，并為證券公司投資者辦理證券的登記過戶手續(xù)”。該條明確了證券公司其投資者買賣證券的法律結果的歸屬。
（三）證券公司其投資者作出和接受意思表示
證券公司從事經(jīng)紀業(yè)務活動的法律實質(zhì)是其投資者作出和接受以特定價格買賣特定證券的意思表示（包括要約與承諾）。根據(jù)《合同法》第424條之規(guī)定，居間人的主要義務是向委托人報告訂立合同的機會，或者提供訂立合同的媒介服務。而證券公司與投資者在證券交易中主要的、實質(zhì)的關系是為投資者買賣證券、結算、交割、過戶等關系，在這些關系中，證券公司很難說是以居間人的身份出現(xiàn)的。[1]
新《證券法》第141條勾勒出證券公司與其投資者之間的關系：“證券公司接受證券買賣的委托，應當根據(jù)委托書載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價方式、價格幅度等，按照交易規(guī)則買賣證券，如實進行交易記錄；買賣成交后，應當按照規(guī)定制作買賣成交報告單交付投資者”。除此以外，“”一詞還散見于新《證券法》提及證券經(jīng)紀業(yè)務的其他情形。例如，新《證券法》第171條禁止投資咨詢機構及其從業(yè)人員“委托人從事證券投資”；第190條在談及證券公司的法律責任時亦念念不忘關系：“證券公司承銷或者買賣未經(jīng)核準擅自公開發(fā)行的證券的”。證券公司與投資者之間的關系還為商事習慣所確認。例如，2001年11月5日中國證券業(yè)協(xié)會的《關于頒布試行證券交易委托業(yè)務指引（第1－4號）的通知》明確指出該指引的宗旨是“規(guī)范證券經(jīng)營機構和投資者在證券交易委托業(yè)務中發(fā)生的權利義務關系”。由此可見，運用制度梳理證券公司與其投資者之間的經(jīng)紀業(yè)務關系已經(jīng)被立法所確認。
（四）行為直接或間接對被人產(chǎn)生效力
人在其權限范圍之內(nèi)實施的任何行為均可依法拘束其背后的被人，這也是權限的巨大魔力?！渡钲?、上海證券交易所交易規(guī)則》第72條亦規(guī)定：“符合本規(guī)則各項規(guī)定達成的交易于成立時生效，買賣雙方必須承認交易結果，履行清算交收義務”。此處的“買賣雙方”即指作為被人的投資者而言。此外，對新《證券法》第144條的反對解釋也可以印證效果直接歸屬投資者的結論。該條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對投資者證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。這意味著，投資者買賣證券的收益或者損失只能歸屬投資者自己，即使身為人的證券公司愿意為其鎖定投資風險都屬無效。
（五）證券公司是否以其投資者的名義買賣證券不影響關系的成立
倘若證券公司直接以其投資者的名義買賣證券，則屬于直接的范疇；倘若證券公司不直接以其投資者的名義，而是以證券公司的名義為投資者的利益而買賣證券，則屬于間接的范疇。
我國《民法通則》第63條繼受大陸法系的傳統(tǒng)，未規(guī)定間接，僅對直接作了規(guī)定。但我國1999年《合同法》在第21章“委托合同”中導入了英美法系中的隱名和被人身份不公開（第402條和第403條）。其中，第403條規(guī)定了被人的選擇權、第三人的介入權，以及被人和第三人的抗辯權。因此，即使證券公司的對方無從知道證券公司為其背后的被人利益而買賣證券，亦會產(chǎn)生與顯名相似的法律效果。
雖然我國《民法通則》未規(guī)定間接，但我國一些行政規(guī)章卻肯定了間接。例如，外經(jīng)貿(mào)部1991年8月29日頒布實施的《關于對外貿(mào)易制度的暫行規(guī)定》規(guī)定：“有對外貿(mào)易經(jīng)營權的公司、企業(yè)（人）可在批準的經(jīng)營范圍內(nèi)，依照國家有關規(guī)定為另一有對外貿(mào)易經(jīng)營權的公司、企業(yè)（被人）進出口業(yè)務。如人以被人名義對外締約，雙方權利義務適用《中華人民共和國民法通則》有關規(guī)定。如人以自己名義對外締約，雙方權利義務適用本暫行規(guī)定”（第1條）；“受托人根據(jù)委托協(xié)議以自己的名義與外商簽訂進出口合同，并應及時將合同的副本送達委托人。受托人與外商修改進出口時不得違背協(xié)議。受托人對外商承擔合同義務，享有合同權利”（第15條）。所以，我國的外貿(mào)既可以是直接，也可以是間接。
另外，中國人民銀行《關于對（關于委托貸款有關問題的請示）的復函》中認為，“委托貸款行為與《民法通則》的制度不同，是指金融機構根據(jù)委托人的委托，在委托貸款協(xié)議所確定的權限內(nèi)，按照委托人確定的金額、期限、用途、利率等，以金融機構自己名義，同委托人指定的借款人訂立借款合同的行為?！笨梢姡鹑跈C構發(fā)放委托貸款的行為也是一種間接。
在我國商事生活中資者買賣證券的證券商、資者買賣期貨的期貨商都是間接人。如國家工商行政管理局頒布的《期貨經(jīng)紀公司登記管理暫行規(guī)定》第2條把期貨經(jīng)紀公司界定為依法“設立的接受投資者委托，以自己名義進行期貨買賣，以獲取傭金為業(yè)的公司”。這與間接的特征是十分吻合的。
為進一步理順證券公司與其投資者之間的法律關系，避免不必要的理解歧義，建議修改《證券法》時將“經(jīng)紀業(yè)務”置換為“業(yè)務”。另外，考慮到法體系的完整性，以及行紀合同作為一種合同的局限性，有必要在未來民法典章規(guī)定間接制度，并借鑒英美法系中被人身份不公開的制度，以及《歐洲合同法原則》與《國際貨物銷售公約》等有關內(nèi)容，規(guī)定間接中被人的介入權、第三人的選擇權以及被人和第三人的抗辯權等制度。至于間接中未規(guī)定的事項，可準用行紀合同的有關規(guī)定。
三、證券公司誠信義務的常見類型
人對被人所負的誠信義務包括忠實義務和勤勉義務也適用于證券公司與投資者之間的關系。
（一）嚴格在投資者授予的權限內(nèi)證券買賣，杜絕無權與越權行為
權限范圍的大小直接影響到證券交易法律關系的內(nèi)容以及投資者的風險負擔能力。根據(jù)新《證券法》第111條之規(guī)定，投資者在與證券公司簽訂證券交易委托協(xié)議、在證券公司開立證券交易賬戶后，可以以書面、電話以及其他方式（如網(wǎng)上委托）對證券公司發(fā)出證券交易指令。此種交易指令的內(nèi)容就是權限。未經(jīng)投資者同意，證券公司不得擅自變更權限的范圍。
根據(jù)新《證券法》第141條之規(guī)定，證券公司接受證券買賣的委托，應當根據(jù)委托書載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價方式、價格幅度等，按照交易規(guī)則買賣證券。實際上這意味著，證券公司的行為必須框定在被人授予的權限范圍之內(nèi)。之所以如此，是由于作為被人的投資者才是證券交易活動中的真正當事人，作為人的證券公司的傭金與其帶來買賣證券的數(shù)量成正比，而與被投資者的損益沒有正相關關系。在投資者由于巨額證券交易血本無歸的情況下，證券公司依然旱澇保收。因此，要求證券公司在權限之內(nèi)買賣證券是限制證券公司濫用權力、誘導投資者作出巨大風險投資、牟取不當交易傭金的關鍵措施。
（二）不得接受全權委托和概括授權
權的范圍，大體上可分為三個類型：特定權、種類權和概括權。至于被人究竟作何種授權，應當根據(jù)誠實信用原則，參酌交易慣例予以解釋。[2]
為避免證券公司濫用信息優(yōu)勢的道德風險，我國新《證券法》第143條明文禁止證券公司接受投資者的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價格。違反此條規(guī)定的全權委托協(xié)議是無效的。即使證券公司與投資者兩廂情愿締結全權委托協(xié)議也是無效的。而在證券市場之外的其他民事活動領域，只要法律并未明文禁止，被人可以對人作出全權委托的授權（概括授權）。
（三）及時向投資者揭示投資風險
股票市場是一個風險密集型市場。因此，新《證券法》第27條規(guī)定，“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化，由發(fā)行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責”。收益愈高，風險愈大。根據(jù)誠實信用原則和證券市場的商事習慣，及時向投資者揭示投資風險也是證券公司對其投資者所負的一項忠實義務。
為杜絕證券公司誤導投資者的非理性證券交易活動，《證券法》第143條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對投資者證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。”該條款為強行性法律規(guī)范，凡違反該條規(guī)定的承諾，一律歸于無效。它的立法理念是，倘若該條款有效，一旦遇有巨額損失賠償時不僅會將證券公司推向破產(chǎn)邊緣，也會使廣大投資者無法獲得足額補償。
（四）保障投資者資產(chǎn)的安全性
凡是控制他人財產(chǎn)的人都會產(chǎn)生道德風險，而不管此種控制是否具有合法性。為從根本上杜絕不法券商大肆挪用投資者交易結算資金，避免投資者在證券公司破產(chǎn)時交易結算資金血本無歸的慘劇發(fā)生，新《證券法》第139條規(guī)定了一系列的交易結算資金安全保障措施：（1）第三方獨立存管。證券公司投資者的交易結算資金存放在商業(yè)銀行，以每個投資者的名義單獨立戶管理。具體辦法和實施步驟由國務院規(guī)定。（2）禁止證券公司將投資者的交易結算資金和證券歸入其自有財產(chǎn)；（3）禁止任何單位或者個人以任何形式挪用投資者的交易結算資金和證券；（4）證券公司破產(chǎn)或者清算時，投資者的交易結算資金和證券不屬于其破產(chǎn)財產(chǎn)或者清算財產(chǎn)。這就在《證券法》上第一次確認了證券公司破產(chǎn)時投資者依法享有保證金優(yōu)先取回權。
筆者認為，新《證券法》第139條確認投資者對其交易結算資金和證券享有優(yōu)先受償權的法理依據(jù)在于，證券交易保證金屬于投資者的信托財產(chǎn)。根據(jù)2001年《信托法》和信托法法理，在信托關系中，信托財產(chǎn)獨立于受托人的自有財產(chǎn)，受托人有義務按照法律規(guī)定或者信托設立人的指示，為了受益人的最大利益管理和運用信托財產(chǎn)，該信托財產(chǎn)在受托人破產(chǎn)時不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)?！缎磐蟹ā返?6條確認了信托財產(chǎn)的獨立性。圍繞證券交易保證金存在著信托關系，證券交易保證金的法律性質(zhì)乃為投資者的信托財產(chǎn)。其中，委托人為投資者，受托人為證券公司，受益人亦為投資者。這種信托關系就源于證券公司與投資者之間的委托關系。
值得強調(diào)的是，投資者對其資金或者證券的優(yōu)先取回權不僅在《證券法》和《信托法》上有法律依據(jù)，在《破產(chǎn)法》第38條中也獲得了相應的立法支持：“人民法院受理破產(chǎn)申請后，債務人占有的不屬于債務人的財產(chǎn)，該財產(chǎn)的權利人可以通過管理人取回”。
由于證券公司投資者的交易結算資金存放在商業(yè)銀行，以每個投資者的名義單獨立戶管理，一旦商業(yè)銀行破產(chǎn)，投資者可否依然優(yōu)先取回自己的交易結算資金？答案是肯定的。托管銀行對交易結算資金的托管義務并非普通的儲蓄關系，而是一種信托義務。相比之下，在普通儲蓄關系中，儲戶喪失了對其財產(chǎn)的所有權，但換回一對銀行的債權，銀行則對儲戶交付的存款享有所有權。因此，商業(yè)銀行破產(chǎn)時，儲蓄存款均屬于破產(chǎn)財產(chǎn)的范圍。除有擔保的債權人享有別除權外，無擔保債權人只能與其他債權人一樣通過破產(chǎn)清算程序受償。
（五）不得實施自己和雙方行為
無論是自己行為，還是雙方行為，都有一個共性：在人實施行為的那一刻開始，就孕育著人與被人之間的利益沖突。在自己的場合，這種利益沖突表現(xiàn)為人與被人之間。在雙方的場合，這種利益沖突表現(xiàn)為兩個被人之間。
從合同法原理上看，自己和雙方中存在的這種兩難的困境，在意思表示上也存在難以逾越的鴻溝。在自己和雙方的情形下，意思表示的作出者與接受者是同一人。人在代表一方當事人作出和接受意思表示的同時，又代表另一方當事人（自己情形下的自己、雙方情形下的另一方被人）作出和接受意思表示。一個人通過自言自語形式締結的合同，極易由于缺乏雙方主體之間的競爭性討價還價機制、利益沖突發(fā)現(xiàn)機制和利益沖突調(diào)和機制，而使合同內(nèi)容過分偏袒一方當事人。我國應當嚴禁證券公司的自己與雙方行為，但純使作為被人的投資者獲得利益的行為除外。證券公司實施自己行為，或者第三人知道或者應當知道證券公司實施雙方行為的，作為被人的投資者有權撤銷行為。但有下列情形之一的，被人不得行使撤銷權：（1）被人已經(jīng)同意證券公司的自己或者雙方行為的；（2）證券公司已經(jīng)向投資者披露自己或者雙方的事實，但被人在合理期限內(nèi)沒有提出異議的。
（六）如實報告義務
除了《合同法》第401條的規(guī)定外，針對證券市場領域的信息不對稱問題，新《證券法》第141條又對證券公司從事經(jīng)紀業(yè)務時的報告義務作了明確規(guī)定：“買賣成交后，應當按照規(guī)定制作買賣成交報告單交付投資者。證券交易中確認交易行為及其交易結果的對賬單必須真實，并由交易經(jīng)辦人員以外的審核人員逐筆審核，保證賬面證券余額與實際持有的證券相一致”。
（七）其他誠信義務
除了履行以上誠信義務之外，證券公司還應根據(jù)法律、行政法規(guī)的規(guī)定以及誠實信用原則和證券市場中的商事習慣自覺履行其他誠信義務。如尊重投資者的隱私權和商業(yè)秘密，不得侵害投資者隱私權，擅自泄露投資者的重要數(shù)據(jù)，不得惡意修改投資者資料等。
四、強化證券公司違反人誠信義務的民事責任
在1998年《證券法》第73條的基礎上，新《證券法》第79條列舉了證券公司及其從業(yè)人員欺詐投資者的行為及其法律責任，并且新增了第2款，證券公司的民事責任，即欺詐投資者行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。
另外還需要澄清的兩個問題是：一，證券公司由于欺詐之外的原因而損害投資者利益的，是否需要根據(jù)該條規(guī)定承擔損害賠償責任？證券公司雖然由于欺詐之外的原因而損害投資者利益，主觀上不存在故意侵害投資者利益的惡意，但由于過失而損害投資者利益尤其是違反作為人的勤勉義務的，證券公司也應根據(jù)委托合同的約定以及《合同法》的規(guī)定對其投資者承擔違約責任。二，“賠償責任”外延如何理解？賠償責任應當足以覆蓋投資者由于證券公司的失信行為而導致的全部實際損失，包括直接財產(chǎn)損失與間接財產(chǎn)損失。直接財產(chǎn)損失指投資者現(xiàn)有財產(chǎn)利益的喪失，如資金的同期銀行利息、因采取補救措施而支付的費用和遭受的損失。間接財產(chǎn)損失指受害投資者可期待證券買賣利益的喪失，也就是如果證券公司不欺詐投資者，投資者本應獲得，但由于證券公司欺詐行為致使投資者沒有獲得的財產(chǎn)利益。間接財產(chǎn)損失主要表現(xiàn)為股票買賣差價的合理損失。
一、四種投資理念如何戰(zhàn)勝市場
價值投資：不論是廣義或狹義的價值投資，它們的概念都很輕易被人理解和接受，因此有廣泛的簇擁，當公司盈利提升時會吸引投資者以更高的價格交易公司股票，當這種投資方法成為一種共識時，它就成為股市的規(guī)則。運用這種理念的關鍵在于相對于其他投資者提前精確的猜測公司盈利，從而找到相對的價值低洼并從中盈利。
獲得分紅：這是種相較價值投資更為原始和單純的理念，相對更輕易操作和接受。國內(nèi)很多投資者都是這種投資理念的支持者，策略的認同度較高所以其表現(xiàn)就相當不錯。
趨勢技術投資：這種方法成功的原因在于金融市場中的羊群效應和投資者的心理，造成的結果就是不論漲跌，趨勢延續(xù)概率永遠高過趨勢改變的概率，用這種方法交易將像是在用自己動過手腳的篩子賭博，擲出自己需要的點數(shù)的概率要高過其它的可能，長期來看肯定是獲利的。
博弈投資：是指散戶、“莊”、大股東，政策這四種力量互相間的博弈。它是種完全忽略股票投資價值的方法，也是行為金融學最明顯的體現(xiàn)，出現(xiàn)博弈獲利空間通常的前提是強勢力量發(fā)生違規(guī)，證券監(jiān)管體制越薄弱，博弈行為可能的機會就越大。在這四種理念的指導下，各自又衍生出無數(shù)的投資策略。我的理解是：這四種理念并沒有對錯好壞之分，基于這四種理念所衍生出的無數(shù)投資策略也是一樣，投資要參考多方面的因素，這四種因素都要參考。
二、關于系統(tǒng)的兩個結論
系統(tǒng)必須有一定的漏洞可鉆，可以讓投資者以某種投資方法獲利，這是吸引外部資源不斷流入的前提，這是證券市場生存的基礎。這些漏洞有自然修補性，即不可能有大量的投資者能長期從這些漏洞中獲取大量的超額利潤，否則證券市場便會滅亡。這使得大多數(shù)投資者不能夠獲取超額利潤，作為整體，投資者是向證券市場輸送資源而不是獲取資源，這是證券市場發(fā)展的基礎。
三、巴菲特的價值投資方法與趨勢投資
格雷厄姆之后，分析當前價值方法的失效導致了對成長概念的追逐，這是廣義的價值投資。其中最為人所津津樂道的便是巴菲特。巴菲特采用的是對企業(yè)未來長期價值的判定方法，與格雷厄姆的方法有了相當?shù)牟煌?，即加入了自己對未來的判定。很多人把巴菲特的成功歸結于純粹價值投資理念的勝利，得出結論說只有價值投資才是投資正道。但事實恰恰相反。以價值投資長期取勝的聞名投資家寥寥無幾。
巴菲特的價值投資方法在流傳了這么多年以后仍然能夠獲得超額利潤，說明一點，就是他的方法具有不可復制性，否則大量類似方法的采用就會導致該種方法的失效。在我看來，巴菲特的投資天才和超前判定力是其成功的根本因素。實際上，對真正成功的價值投資起作用的是個人的戰(zhàn)略視角和超強判定力，這是極少數(shù)天才投資家才具有的，因此，也僅有極少數(shù)天才投資家才能夠穩(wěn)定的用價值投資獲利。這就說明，要么大多數(shù)職業(yè)投資人和普通人理解的價值投資離真正的價值投資相去甚遠，要么價值投資方法本身是個偽概念。
趨勢投資也是一樣，國外的期貨外匯基金對自己的技術模型都是保密的，因為模型在猜測走勢時忽略了自身猜測對于走勢的影響，技術模型被更多的投資者運用之后會改變股票原有的走勢，造成依靠此模型的判定越來越不準確。
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）25-0073-05
1 引 言
隨著經(jīng)濟全球化進程的推進，全球金融市場的聯(lián)動性趨勢越來越明顯。積極推進資本市場的國際化成為我國關注的焦點。但目前我國的資本項目尚未完全開放，證券市場尚不完善，QFII制度作為一種過渡性的制度，是經(jīng)過新興市場國家及地區(qū)檢驗的可以促進證券市場有序、穩(wěn)定開放的較為可行的漸進開放模式。
在投資實務界，從2004年第2季度到2007年第3季度，QFII的持倉總市值基本在穩(wěn)步增加，在2007年9月達到410.35億元；隨后的2007年第4季度大幅減持，直至2008年12月到達一個新低點，持倉市值為203.41億元。此后QFII持倉市值繼續(xù)大幅上揚，在2011年第一季度創(chuàng)出高點698.15億元，隨后小幅調(diào)整。結合中國股市情況可知，2007年9月，上證指數(shù)處于5500點左右，即在第十最高點6124附近，而到2007年年底，QFII持倉市值銳減時，此時的A股市場經(jīng)過一輪調(diào)整，正處于一波更大幅度調(diào)整前夕，QFII成功地逃過了下一波幅度大于40%的調(diào)整。QFII從滬指1000點左右抄底直到5500點附近逃頂，其出色的投資管理能力彰顯無遺。QFII的優(yōu)異表現(xiàn)不禁讓我們思考，其究竟是如何進行投資決策的？更注重公司的哪些特征？
本文圍繞QFII的投資策略，首先介紹QFII在中國的發(fā)展歷程以及其與中國臺灣、印度、巴西、韓國的差異；其次從宏觀、微觀等方面分析了QFII投資策略的影響因素；再次以QFII的持股比例為被解釋變量，選取上市公司短期償債能力等8個方面、共計14個因素對上市公司特征對QFII持股決策的影響進行實證分析，實證分析采用回歸分析法，找出對模型影響顯著的因素；最后提出建議。QFII制度作為一種跨國投資方式，研究其投資策略對進一步充實投資者的行為理論也具有積極作用，有利于優(yōu)化我國的資本市場，增強其穩(wěn)定性和有效性。
2 QFII相關理論的研究綜述
在歸納了大量的QFII相關的中外文獻后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究視角主要包括了資本市場的自由化、證券市場的開放模式、QFII制度及其本身的諸多方面等。西方發(fā)達國家的證券市場因其發(fā)展歷程，并無QFII制度。學者對QFII的研究主要集中于對新興市場經(jīng)濟體QFII制度實施的觀察與總結，從不同的方面介紹及總結QFII制度的經(jīng)驗。早期的一些新興市場經(jīng)濟體，如中國臺灣、印度、韓國等，學者對其QFII制度的研究較為廣泛而深入，涉及QFII制度的方方面面，如法律法規(guī)、政策、影響研究等，且每個國家或地區(qū)由于有親身的經(jīng)歷，故多是站在主人公的角度上來探討與研究的，因此帶著濃重的本國色彩。我國對資本市場開放的研究起步比較晚，而對QFII制度的研究則是在國外學術界取得巨大成功之后，處于追隨研究的狀態(tài)之中。許文彬（2001）對中國臺灣的QFII經(jīng)驗進行介紹，對我國實施QFII制度的合宜性進行較系統(tǒng)的分析，得出我國現(xiàn)階段實施QFII制度尚存障礙，并給出了相應的政策建議。自2002年12月QFII制度在我國實施以來，我國學術界相關研究大量出現(xiàn)，除了對QFII制度本身研究之外，多集中于QFII制度的設立對我國資本市場的影響研究。黃少杰（2005）利用GARCH（1，1）模型研究QFII對我國證券市場和投資基金波動性的影響，得出引入QFII后證券市場和投資基金的波動性增大且持續(xù)性增加，但QFII對中國證券市場的整體影響不大的結論。近年來，隨著QFII在我國投資規(guī)模的日益擴大及其投資實踐的日臻成熟，學者們對其研究的角度更為寬廣、內(nèi)容更為深入。黃斌（2011）同樣通過實證研究分析出，隨著競爭不斷加強，QFII偏好于投資財務狀況良好、發(fā)展前景看好的股票，同時他認為每股收益、每股凈資產(chǎn)與QFII持股量有比較重要的關系。騰莉莉，黃春龍（2012）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，QFII的持股比例的高低與上市公司股票的價格、上市公司和上季度股票收益率呈顯著地正相關性；與股票換手率、市盈率呈負相關性。吳衛(wèi)華，萬迪昉（2012）的實證結果表明上市公司的現(xiàn)金分紅對QFII持股比例影響顯著且二者相互促進，QFII投資策略更注重上市公司規(guī)模、贏利能力、成長性。
綜上，國內(nèi)外對QFII制度的研究多集中在對其本身的研究，對QFII自身的特點及其投資行為的研究還很欠缺，本文立足于此，力圖能在QFII的投資策略方面得到有所啟發(fā)的結論。
3 影響QFII投資策略的因素分析
3.1 宏觀因素
（1）我國證券市場日臻成熟。自2002年QFII制度在我國實行以來，從整體規(guī)模、功能和效率上已大幅提升，取得了良好的政策效果，這與我國證券市場的發(fā)展密切相關。我國證券市場近十年來發(fā)展迅速，從上市公司整體質(zhì)量、效率、創(chuàng)新、監(jiān)管、法制等各方面日臻成熟，這成為吸引QFII投資國內(nèi)市場的因素之一。
（2）我國相關法律、政策的支持。2002年12月1日，中國證監(jiān)會和中國人民銀行聯(lián)合《合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），正式把QFII制度引進中國。2006年1月，中國證監(jiān)會、中國人民銀行和國家外匯管理局頒布了《合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，使《暫行辦法》更具操作性，在政策上對長期資金管理機構適度傾斜，引導長期資金入市。2012年以來，監(jiān)管層繼續(xù)推出一系列政策，再次給QFII帶來發(fā)展機會，監(jiān)管層在2012年4月宣布新增500億美元的QFII投資額度，將QFII總投資額度擴大到800億美元，又在7月了《關于實施（合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資管理辦法）有關問題的規(guī)定》，大幅度降低了QFII的資格要求，提高了其持股比例的上限。
（3）我國經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長，對外開放不斷邁上新臺階，市場預期良好。十年來，我國經(jīng)濟穩(wěn)健前行，交出了令人矚目的“中國答卷”，創(chuàng)造了驚艷世界的“中國奇跡”。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，十年來我國GDP增長近4倍，年平均增長率達到10.7%。瑞銀證券、德銀等權威機構認為，中國未來十年的GDP年平均增長率也將保持在7.5%左右，盡管增長速度有所放緩，但是增長質(zhì)量將會更高。中國作為全球最大的新興經(jīng)濟體，越來越吸引著投資者的目光。
3.2 微觀因素
（1）上市公司所屬行業(yè)。從表1可知，2004—2005年
信息技術產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)和采掘業(yè)是QFII青睞的重倉行業(yè)；而在2006年后制造業(yè)、金融保險業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易是QFII投資的主流。結合大盤走勢，2004年開始，電子信息技術迅猛發(fā)展，相關股份行情一路飄紅。隨后金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)崛起?？v觀QFII的持倉數(shù)據(jù)，可看出QFII持股周期一般較長，且傾向于用全球視野和戰(zhàn)略眼光進行資產(chǎn)配置，在我國A股市場上扮演了價值發(fā)現(xiàn)者的角色。
（2）上市公司規(guī)模及流通性。為考察QFII對不同流通市值的個股的交易偏好，筆者考察了2004年第2季度到2007年第3季度的數(shù)據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)按流通市值大小分為三組，分別為小流通市值組（流通市值大小為2億股以下，共包括168家上市公司）、中等流通市值組（流通市值大小為2億～5億股，共包括163家上市公司）和大流通市值組（流通市值為5億股以上，共包括94家上市公司）。
從表2可知，在觀察期內(nèi)，QFII買賣過的小流通市值股票家數(shù)最多，達168家，而大流通市值股票家數(shù)只有94家；但從持倉變動情況來看，大流通市值股票無論是持倉股數(shù)占比還是持倉市值占比都遠遠大于中小流通市值股票。其中小流通市值股票持倉占比和持倉市值占比僅為6.99%和13.75%，而大流通市值股票相應數(shù)據(jù)分別為68.24%和56.88%。明確顯示出QFII更傾向于交易大流通市值個股。大流通市值股票流動性及安全性更高；而且大流通市值的個股基本都是業(yè)內(nèi)績優(yōu)藍籌股，這更符合QFII價值投資的操作理念。
（3）上市公司贏利能力。個股的贏利能力對于投資者來說是最重要的吸引因素，對于QFII也不例外。我們以市盈率作為測定股票投資價值的指標衡量上市公司贏利能力對于QFII決策的影響。2006年8月，《合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》的頒布放寬了長期投資機構的資格標準和資金鎖定期要求，吸引了更多的QFII進入中國市場。所以筆者引用2006年第4季度到2012年第3季度數(shù)據(jù)分析上市公司贏利能力對QFII投資決策的影響。
QFII投資不同PE值公司家數(shù)（數(shù)據(jù)來源：wind資訊）
上圖顯示，QFII對上市公司贏利能力的判斷較準確。QFII最傾向于投資PE值介于20～100的高市盈率公司，此類公司的市盈率大大超過同類公司及大盤整體，表現(xiàn)出強勁公司未來贏利水平的發(fā)展?jié)摿?；而對PE過高的公司（大于100），QFII持股很少，預期其股票存在較大被高估風險。其次，QFII持有的PE值介于0～20的公司多為金融業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)PE均值低且穩(wěn)的績優(yōu)公司，符合長期價值投資的投資理念，投資策略理性而穩(wěn)健。
3.3 自身發(fā)展的成熟性
（1）堅持理性的價值投資理念。外國投資機構長期的發(fā)展一直堅持其價值理論，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展追求的是價值實現(xiàn)的最大化而非利潤最大化。換手率反映了股票交易的頻繁程度，其與投資期限呈反相關。1993—2007年中國A股換手率最低為200%，雖然外國機構投資者的年換手率一直在上升，但依然能保證持股2年以上，以期實現(xiàn)價值最大化。
（2）對股票市場及政策的敏感性。中國股市在2005年、2008年、2012年大規(guī)模崩盤，而每一次的崩盤都伴隨著外國投資機構的巨大獲利。從2008年的一份報告來看，“從1月初至3月25日，53家QFII在A股上大部分減倉，累計拋售達234億元；從3月25日起，QFII反手做多，五個交易日內(nèi)累計凈買入達21億元；而4月2日后，大規(guī)模建倉出現(xiàn)，直到4月中旬，QFII已完成146億元規(guī)模的建倉?！盦FII的政策敏感性可見一斑，其尋找價值洼地的能力確實在中國之上。
4 上市公司特征對QFII的持股決策影響的實證分析
4.1 研究設計
（1）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。樣本為2003年、2012年的中國所有的上市公司，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和國泰安csmar系列研究數(shù)據(jù)庫。通過對QFII的持股比例進行回歸分析，來考察上市公司特征對QFII持股決策的影響。
（2）研究方法。在進行回歸分析時，以QFII的持股比例為被解釋變量，為衡量上市公司特征對QFII投資決策的影響，經(jīng)查證大量文獻資料，分別選取贏利能力，風險控制能力，發(fā)展能力和短期、長期償債能力等四方面的指標作為解釋變量建立模型，具體指標見表3。利用OLS回歸分析法，采用后推法（backward），即以計算含有全部自變量的模型的統(tǒng)計量為開始，然后將變量一個接一個地從模型中剔除，直到在模型中的所有變量產(chǎn)生的F統(tǒng)計量顯著，每一步中剔除出的都是對模型貢獻最小的變量。
5 結論及建議
5.1 結 論
QFII的持股比例主要受上市公司的流動比率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉率和資產(chǎn)負債率的影響，其中，與流動比率、每股收益、資產(chǎn)負債率呈反向變動關系，與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉率呈正向變動關系。在影響程度上，從大到小依次是凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉率、每股收益、流動比率。QFII在選擇投資對象的時候更看重上市公司的贏利能力，以長期投資作為投資理念，而非簡單地以個股的市場表現(xiàn)來決定投資策略，這一點很值得國內(nèi)的投資者借鑒學習。
5.2 建 議
首先，繼續(xù)促進QFII的發(fā)展壯大。我國引入QFII后，改變了中國證券市場機構投資者過少、類型過于單一的局面，多元化的、成熟的機構投資者有利于促進我國證券市場的穩(wěn)定，提高資本市場資源配置效率，規(guī)范市場的投資行為，提高我國的市場效率。
其次，注重培養(yǎng)國內(nèi)投資者理性、科學的投資理念。QFII的投資遵循當今股市所倡導的價值為本投資理念，有很強的風險防范意識，而我國國內(nèi)的基金則偏重于以個股的市場表現(xiàn)來決定投資策略，這樣的投資風險相對更大。我國的國內(nèi)投資者應當樹立正確投資理念，通過理性地分析宏觀形勢和上市公司的基本面信息來判斷上市公司的贏利能力、發(fā)展能力以及經(jīng)營管理能力，再結合上市公司在市場中的具體表現(xiàn)，選擇成長穩(wěn)健、贏利能力強且股價相對穩(wěn)定的上市公司進行投資，努力避免短視行為。
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【量式股市早參6.09】
從近幾年來看,我國經(jīng)濟一直保持高速的發(fā)展,這是西方發(fā)達國家所不能比擬的,而我國經(jīng)濟的高速發(fā)展必然要反映在上市公司上。當創(chuàng)業(yè)板新股剛一上市,就創(chuàng)下了新的紀錄,個股市盈率高達幾十倍,甚至百倍,遠高于A股同期平均水平,讓投資者眼花繚亂,令人費解。一般來說,投資者通常利用市盈率來估算個股股票的投資價值,或者用該指標在不同公司的股票價值之間進行比較,然而,用市盈率來衡量個股股票的質(zhì)地優(yōu)劣是否準確呢?市盈率的高低又說明了什么問題?
一、令人驚奇的市盈率特征:靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率
所謂價值投資,最核心的、最根本的就是要選擇具有發(fā)展?jié)摿Χ鴥r值被市場嚴重低估的股票,而要選擇好這樣的股票,市盈率自然是首先要考慮的問題。一般來說,市盈率越高的股票,收回投資成本的時間就越長,投資價值就越低;市盈率越低的股票,收回投資成本的時間就越短,投資價值就越高。因此,作為價值投資自然要選擇市盈率低的股票,因為具有較低市盈率和大量現(xiàn)金,并且資產(chǎn)負債表健康的公司是理想的,價值股理論上可以提供穩(wěn)定的回報,而通常較大的公司在低迷時期對價格的掌控要優(yōu)于回暖期,價值股也更易分紅。
但是,需要注意的是,市盈率有靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率之分。具體而言,根據(jù)普通股當年年末的股價,除以年度財務報表反映的每股收益得出來的市盈率,屬于靜態(tài)市盈率,它反映了按照過去的每股收益率來判斷的獲取同等收益的成本的高低程度,該指標只能說明個股上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績,不能代表現(xiàn)在,更不能證明將來;而新的一年上市公司業(yè)績?nèi)绾?不能依據(jù)靜態(tài)市盈率,而要動態(tài)地對它作出新的估算。動態(tài)市盈率是以靜態(tài)市盈率為基數(shù),乘以動態(tài)系數(shù),該系數(shù)為1/(1+i)n,i為企業(yè)每股收益的成長率,n為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的存續(xù)期。實際上,投資者在選擇低市盈率股票時,應選擇動態(tài)市盈率低的股票,把靜態(tài)市盈率作為一種參考,即選擇有持續(xù)成長性的上市公司。
一般認為,如果個股股票的市盈率過高,那么該股票的價格具有泡沫,價值被高估。通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的市盈率指標,或者說用來衡量投資者承擔的投資風險大小,投資者很難根據(jù)市盈率進行套利,也很難根據(jù)市盈率來判斷個股有投資價值或沒有投資價值。實際上股票的價值或價格是由眾多因素決定的,用市盈率一個指標來評判個股價格過高或過低是很不科學的。
二、讓人困惑的投資目標:投資風向逆轉與流行品種轉變
價值理念盛行以來,尋找估值偏低的股票成為投資者的主要投資策略,但是實證分析發(fā)現(xiàn),估值并不是一個嚴謹?shù)臄?shù)學問題,很難給出一個絕對的量化模式,在市場行為中與當時的籌碼分布、投資時尚、盈利狀況、國際估值狀態(tài)等都有關系,僅僅從市盈率的表面高低上看很可能會做出錯誤的結論。事實表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必沒有投資機會,即使以預期市盈率比較也是如此。
這似乎是一個估值魔方,但估值更多的是一種藝術,又具有科學性,帶有文化和時尚的色彩,單純靠數(shù)字是不能完全解釋的。從心理和文化的角度看,盡管存在心理偏好、文化時尚等方面的差異,再好的投資目標如被過分追捧,也會有“審美疲勞”的時候,即百倍以上的市盈率已不具備明顯的估值盈利空間,投資目標可能面臨新一輪轉移,同時要審視經(jīng)濟環(huán)境的變化,一旦這種觀點在市場上形成共識,投資風向就會發(fā)生逆轉,流行的品種便隨之轉變。
三、投資與投機的分水嶺:價值投資理念與市場化的眼光
價值投資最早源于格雷厄姆的《證券分析》,他指出,“投資是基于詳盡的分析,本金的安全和滿意回報有保證的操作,不符合這一標準的操作就是投機?！币簿褪钦f,價值投資是通過對股票基本面的經(jīng)濟分析,使用金融資產(chǎn)定價模型估計股票的內(nèi)在價值,并通過對股價和內(nèi)在價值的比較去發(fā)現(xiàn)并投資那些市場價格低于其內(nèi)在價值的潛力個股,以期獲得超過大盤指數(shù)增長率的超額收益。
此后,因股神沃倫?巴菲特成功的實踐而把價值投資發(fā)揚光大,聞名于世。巴菲特認為,成功投資的關鍵,取決于企業(yè)的實質(zhì)價值和支付一個合理計算的交易價格,而不必在意最近或未來股市將會如何運行。因此,在評估一項潛在交易或是買進股票的時候,投資者應該先衡量該公司經(jīng)營體系所有質(zhì)與量的層面,財務狀況以及可以購買的價格。巴菲特進行投資成功的秘訣就是獨到的市場化眼光和耐心,在價值投資理念的指導下,巴菲特投資獲得了豐厚的回報。正是由于巴菲特等大師們的成功實踐,價值投資逐步成為西方成熟市場的主流投資理念和方法。
由于股票的價格時時波動,公司年終每股凈收益也會因為總股數(shù)的變化而變化,從而股票的市盈率每時每刻都在變化。由此可知,股價與利潤必然存在著密切的聯(lián)系,且反映了企業(yè)的近期表現(xiàn)。在股票供給有限的背景下,狂熱地資金追求有限的優(yōu)質(zhì)股票,結果必然是價格的虛高。如果股價上升,但利潤沒有變化,甚至下降,則市盈率將會上升,股市出現(xiàn)投機性泡沫,且呈現(xiàn)出高市場估值,而高波動性、高換手率透射出了高風險。因此,投資者僅用市盈率作為投資決策的標準是遠遠不夠的,還應該參考其他影響因素,注意比較同類股票的市盈率才較有實用價值,比較不同行業(yè)、不同國家、不同時段的市盈率是靠不住的,但是,當投資者把握好了市場的供求關系,考慮投資的安全邊際效應,在估值較低和企業(yè)的內(nèi)在價值之間進行抉擇,才是操作股票的最佳時機,且使過高的市盈率回歸理性。
四、風險與報酬的權衡工具:投資風險與投資報酬的估價模型
估算投資者投資行為背后的風險和預期報酬的關聯(lián)度是十分必要的,以此來驗證投資者追求高報酬就必須承擔高風險的代價。
價值投資者最常用的估值方法是通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流、資本資產(chǎn)定價模型、股利估價模型等方法估算股票的投資報酬及其內(nèi)在價值,將其與股票的市價進行比較,從而決定相應的買賣策略。價值投資主要的盈利模式并不是資本利得,而是通過不斷的現(xiàn)金分紅獲取持續(xù)穩(wěn)定的回報;在具體的操作策略上,價值投資主張買入并長期持有的策略,不主張頻繁地進行換手,以獲取長期而穩(wěn)定的收益。
五、結論與啟示
第一,市盈率作為衡量上市公司價格和價值關系的一個指標,其高低標準并非是絕對的。一般地,市盈率越高的股票,其價格與價值的背離程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投資價值,即使沒有很高的成長性,低市盈率股票價值的高膨脹性依然讓人稱奇,風險也比那些浮躁的成長股低很多。市盈率上升潛力加上盈利改善,低市盈率股的股價增值潛力不可小覷。因此,投資者應在低估區(qū)域買進,高估區(qū)域拋出,但是,應當避免用市盈率單一指標來衡量帶來的片面性。我國上市公司市盈率比西方發(fā)達國家高一些,是正常的,這與我國經(jīng)濟的騰飛,我國上市公司個股優(yōu)良業(yè)績的支撐密不可分。
第二,市盈率雖然對個股價值的解釋力較弱,但卻被用作衡量股票市場是否有投資價值的最主要的依據(jù),也是最為有效的參考指標之一。因為股票的價值與價格是由眾多因素決定的,既與居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國的文化、傳統(tǒng)、風俗、習慣、外匯管制、基準利率等制度性因素有關,又與股票的發(fā)行價、股本結構、股票的成長性等因素有關,還要考慮其可比性,對同一指數(shù)不同階段的市盈率進行比較才有意義。為此,智慧型投資者明智的做法是不應將寶全部押在市盈率低的股票上,而更多的要關注股票的成長性、收益性、持續(xù)性、穩(wěn)定性,發(fā)掘具有潛質(zhì)的個股,否則過去的驕子,將變成今日的垃圾。同時,還要綜合考慮投資環(huán)境因素,以作出正確的投資決策。
第三,市盈率是很具參考價值的股市指標,容易理解且數(shù)據(jù)容易獲得,但也存在自身的缺陷。因為隨著經(jīng)濟的周期性波動,上市公司每股收益會大起大落,這樣算出的平均市盈率指標很不穩(wěn)定,也大起大落,以此來調(diào)控股市,必然會帶來股市的動蕩。因此,專家們也對估算公式進行了調(diào)整,以未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤(EBITDA)取代凈利來計算每股收益,以企業(yè)價值(EV)加上債務減去現(xiàn)金取代市值,來計算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺點,避免市盈率變成市夢率,因為投資者的投機心理將破壞和歪曲市場的有效性。為此,價值投資者在進行市盈率估值時,不妨可以借鑒專家的做法。
第四,過高的市盈率和離奇的造富效應會扭曲資本市場,導致信息披露失真,引發(fā)欺騙與腐敗,助長只想“摘果”、不愿“種樹”的投機行為,最關鍵是要強化“監(jiān)管”。因此,要規(guī)避我國資本市場上市公司的經(jīng)營風險、誠信風險、估值風險、盲目炒作風險、股價震蕩風險、中介機構不盡職盡責導致的公司質(zhì)量風險、直接退市風險等,則需要我國的證券監(jiān)管機構完善制度與規(guī)則,以及資本市場結構,提高資本市場的監(jiān)管效率與效果。
總而言之,在我國的資本市場,價值投資的確立需要一個不斷反復的過程,在價值投資真正占據(jù)主導之前,我國的資本市場會出現(xiàn)一個充滿矛盾和困惑的過渡期,投資理念和投資行為會在不斷的沖突和困惑中實現(xiàn)嬗變。為此,專家指出,股市泡沫肯定是有的,沒有業(yè)績增長作為保證,過高市盈率很容易形成泡沫,幾乎所有行業(yè)都有泡沫,只是或多或少的問題,而泡沫能持續(xù)多久才是關鍵所在。因此,價值投機是價值投資時代的必經(jīng)之路,投資者不妨與泡沫共舞,但是,在考慮使用市盈率指標時,應該注意與企業(yè)業(yè)績提升速度相比如何,與企業(yè)業(yè)績提升的持續(xù)性相比如何,與企業(yè)業(yè)績預期的確定性相比如何。
【參考文獻】
（一）人數(shù)眾多，結構分散。我國證券市場的中小投資者比例一直占絕對多數(shù)，并且高度分散，與國際上投資機構化的趨勢相反，我國是投資大眾化。根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布的統(tǒng)計數(shù)字，截至2007年3月31日，滬深兩個證券交a易所總開戶數(shù)達8724.34萬戶，其中個人投資者7923.6萬戶，占90.8218％，機構投資者800.74萬戶，占9.1782％。這充分說明雖然中國證監(jiān)會在努力推進超常規(guī)發(fā)展機構投資者的思路，但短期內(nèi)，我國證券市場還將是一個以中小投資者為主的市場。
（二） 缺乏專業(yè)知識及技能。在中國的幾千萬中小投資者中，知識、經(jīng)驗的水平參差不齊，既有博士、碩士，又有中學、小學學歷的退休工人。從整體層面上分析，我國中小投資者的知識經(jīng)驗處于一個偏低水平上；從專業(yè)層面上分析，對股市和上市公司的治理，要想有充分的、科學的了解，就算是擁有博碩士學歷的人，假如不是相關專業(yè)出身，也很難輕松地全面了解和掌握它們內(nèi)部的規(guī)律。
（三）中青年是證券投資的主力軍，中低收入階層占很高的比例。據(jù)中國證券投資者保護基金有限責任公司和中國證監(jiān)會投資者教育辦公室共同完成的2007年第二期中國證券市場投資者調(diào)查報告顯示，我國2007年個人投資者中，44歲以下者占61.87％，與2002年個人投資者的年齡結構相比，中青年投資者人數(shù)增加，成為證券投資的主力軍。但是55歲及其以上者仍占11.26％，說明個人投資者的年齡還存在老齡化的跡象。另外，工薪階層，特別是中低收入階層是個人投資者的主體。
（四）投資入市的資金量較少。單個中小投資者由于受資本和投資能力所限，其投資入市的資金量往往不大。據(jù)中國證券投資者保護基金有限責任公司和中國證監(jiān)會投資者教育辦公室共同完成的2007年第二期中國證券市場投資者調(diào)查報告顯示，我國個人投資者入市資金量主要集中在5~30萬元之間。
（五）對自己的合法權益缺乏認識。單個中小投資者由于其持有的股份份額較少且持有的時間較短，常常對自己的合法權益缺乏認知。據(jù)深圳證券交易所綜合研究所對全國2500名個人投資者進行調(diào)查的結果顯示，只有57％的被調(diào)查者知道投資者對上市公司有知情權。而在質(zhì)詢和建議權上，97％以上的投資者，或者認為行使質(zhì)詢和建議權沒有意義，或者不知道如何行使，或者不愿費心費力去行使。中小投資者對股東權益認識的有限，導致了其常常放棄合法權益的行使。[]中小投資者的上述特征決定了其風險承受能力和自我保護能力較差，在我國證券市場還處于發(fā)展階段，法律法規(guī)不健全的條件下，其合法權益必然最經(jīng)常、也最易受到損害。
二、中小投資者權益受損的內(nèi)因分析
（一） 投資理念不成孰。我國證券市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，中小投資者的風險意識有所加強，投資理念也漸趨理性。但是，由于多方面的原因，目前我國中小投資者投資理念還存在較強的投機性，甚至表現(xiàn)為一種過度投機、非理性投機。
在西方成熟的股票市場，投資者注重股票的內(nèi)在價值，以未來預期股利的凈值流量為股價分析基礎；而在我國，市場上大量的個人投資者，常常是自發(fā)形成并表現(xiàn)為非理性的特征，從而導致了意見和行動的傳染。他們依靠“消息市”、“政策市”
提供的各種小道消息和政策作出決策，缺乏對會計信息的分析能力和對投資風險的承受能力，表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征，其投資行為往往無依據(jù)可言，投資者的交易行為呈一時沖動。由于一味盲目模仿他人、隨行就市的羊群式交易行為而誘發(fā)泡沫市場，以至于錯誤判斷證券質(zhì)地和投資回報率。一個正確的投資理念和理性的投資行為，可以引導投資走向成功之路，而錯誤的投資決策和非理性的投資行為，則可以使客觀存在的投資風險變?yōu)榧瘸墒聦崱?/p>
從市盈率來看，我國上市公司的平均市盈率長期維持在50倍左右的高位，與此相比，發(fā)達的市場經(jīng)濟國家平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。我國股市較高的市盈率反映出股價大大超過了其合理的內(nèi)在價值，中小投資者能夠接受這樣高的市盈率也表明其是以過度投機的心態(tài)來持股，不是著眼于公司的投資回報。
從換手率來看，國際上成熟股市的年換手率通常為30％—50％，甚至更低，也就是說，投資者平均持股時間為2—3年或更長。而2002年我國滬深股市流通股的年平均換手率在250％左右，2007年滬深股市的年平均換手率保持在180％左右，2008年股票型基金全年平均股票換手率仍然高達143.46％。我國股市的高換手率同樣表明中小投資者根本不指望從上市公司獲得紅利，而是為賺取買賣差價而入市，盲目炒消息、炒題材。這種過度投機的股市很脆弱，一旦有風吹草動，證券市場的穩(wěn)定和中小投資者的利益會受到很大的沖擊。
（二）考慮安全感和信息成本。中小投資者總感覺到自己的投資決策和大眾的投資決策相一致時才會有安全感，并且在考慮信息成本后，中小投資者更愿意追隨股市的“領導者”，直接模仿大投資者的投資決策?；谝陨蟽牲c原因，形成了中小投資者的“羊群行為”，從而導致會計信息失真給中小投資者帶來的損失增大。
（三）絕對投資額小，相對投資額大。絕對投資額，是指中小投資者個人投到股市的資金量的多少。我國股市中無業(yè)及退休人員比重很大，投入到股市的資金量不多，絕對投資額小。而且，中小投資者普遍缺乏專業(yè)性較強的投資知識，所以他們不能也不會運用組合投資策略來防止投資方式單調(diào)、投資風險較大現(xiàn)象的發(fā)生。相對投資額，是指中小投資者投資與收入的比例。我國中小投資者多數(shù)沒有合理地分配收入，除日常開支外，包括應急用的銀行儲蓄、固定利率的國債等方面的資金，都有可能被挪去炒股。所以相對投資額大，有的甚至舉債炒股，這必然使他們產(chǎn)生盡快取得股市收益的投機想法，進而干擾上市公司決策層的決策意向，增加了發(fā)生會計信息失真的機會。
（四）股東意識和法律意識淡薄。我國的中小投資者僅把投資簡單看作“錢生錢”的過程，卻并未意識到投資后自己也是上市公司的股東。他們忽視運用法律手段來維護自身權益，只是寄希望于自己不要成為會計信息失真、證券欺詐等引起股市動蕩的犧牲品。同時，中小投資者出于訴訟程序及費用方面的考慮，在合法權益受到侵犯時，往往選擇沉默。
三、完善中小投資者自我保護的措施
（一）強化市場風險意識，樹立正確的投資理念。證券市場風險的實質(zhì)是投資結果與預期目標的偏離程度。無論是不成熟的市場機制、不完善的監(jiān)管體系，抑或是成熟的市場機制、完善的監(jiān)管體系，都存在風險，都不能保證絕對沒有“銀廣廈事件”、“安然事件”等的出現(xiàn)。市場風險無時不在，無處不有。因此，中小投資者在入市之前要強化市場風險意識。針對目前我國多數(shù)中小投資者投資理念存在較強投機性的現(xiàn)象，本文認為，樹立理性、穩(wěn)健的投資理念是中小投資者實現(xiàn)自我保護的前提條件。在日趨完善的投資環(huán)境下，中小投資者應將主要精力放在上市公司財務報告的分析上，重視虛擬資本與實際資本的一致性，重視上市公司的質(zhì)量，投資理念應以投資為主。
（二）建立中小投資者保護協(xié)會。中小投資者權益受到損害時，往往因維權成本高、自身力量弱、缺乏自我保護意識等，而不積極尋求保護。因此，當前迫切需要一個組織，為中小投資者代言、諫言，集合全體中小投資者的力量，化分散為合力，維護和爭取合法權益。德國、荷蘭、印度等國都建立了投資者保護協(xié)會。借鑒國外經(jīng)驗、結合我國實際，本文認為我國也應建立中小投資者保護協(xié)會，其職能主要包括：第一，通過各種宣傳活動和培訓班等方式，對中小投資者進行教育，提高他們的素質(zhì)；提供各種咨詢服務，提高中小投資者防范風險的能力。第二，公開接受中小投資者的委托，組織人參加公司的股東大會；推薦獨立董事進入上市公司董事會，向公司推薦監(jiān)事。第三，組織協(xié)調(diào)侵犯中小投資者權益行為的共同訴訟，組織協(xié)調(diào)共同訴訟的律師和律師事務所的事務。第四，依照相關法律法規(guī)，代表中小投資者向侵權行為人提出索賠要求，為侵權行為人和中小投資者提供一個由第三方主持公道的、通過談判協(xié)商解決賠償損失的途徑。如果通過司法程序來解決索賠問題，當事雙方的投入成本如訴訟費、辯護時間、律師費等，可能會大大增加。第五，接受中小投資者關于各種侵權行為的投訴，通過協(xié)會進行協(xié)商，爭取解決問題，改變目前一發(fā)生問題就向監(jiān)管部門投訴的狀況。第六，實行訴訟擔當制度，代表中小投資者群體利益起訴侵權行為人。第七，收集整理中小投資者關于完善證券投資的法律法規(guī)和政策的意見，以及發(fā)展證券市場的建議，向有關國家機關、公司和相關組織反映。
（三）加強中小投資者教育。
[關鍵詞] 價值投資；中國股市；投機；可靠性 可行性
Discusses the value investment shallowly in the Chinese Stock market's feasibility
[Abstract] The stock market of our country is becoming riper, the theory of investment which pays close attention to inherent value is being chosen by the market gradually. Is the investment of value suitable for the Chinese stock market? The article has introduced stock market investment theory and current situation under the market environment of capital of our country, from the stock right question, listed company, capital market, international idle fund,etc. respect analyze Chinese stock market pursue value obstacle, value of investment make the investment and is suitable for the Chinese stock market, propose finally the stock market of our country pursues the investment guarantee measure of value: The stock right divides into the reform of putting and further sublimates, promotes the value, further completion of portfolio supervision of the listed company, controls the international idle fund etc. strictly.
[Keyword] Investment of value；Chinese stock market；Congenial；Dependability
目 錄
第1章 我國股市價值投資理論及現(xiàn)狀. 1
1.1 價值投資理論. 1
1.2 我國股市投資理念的現(xiàn)狀. 1
第2章 中國股市推行價值投資的障礙. 2
2.1 股權結構體系的歷史問題. 2
2．2 公司普遍質(zhì)量低下并且吝于發(fā)放紅利. 2
2.3 資本市場不完善. 3
2.4 證券監(jiān)管體系不完善. 3
2.5 國際游資大量投機. 3
第3章 價值投資是否適合中國股市. 4
3.1 股市投資理念演變. 4
3.2 上市公司本身投資價值. 4
3.3 股權改革. 5
3.4 業(yè)績回升，分紅改善. 5
3.5 證券市場監(jiān)管的加強. 5
第4章 我國股市推行價值投資的保障性措施. 7
4.1 完善資本市場. 7
4.2 提高上市公司的質(zhì)量. 8
4.3 證券監(jiān)管的進一步完善. 9
4.4嚴格控制國際游資. 10
結論. 12
致 謝. 13
參考文獻. 14
注釋. 15
畢業(yè)設計（論文）任務書. 16
畢業(yè)設計（論文）開題報告. 17
中期檢查表. 19
答辯記錄表. 20
畢業(yè)設計（論文）成績表. 21
價值投資是金融市場上的一種重要投資理念和方法,在近年來的中國股票市場嶄露頭角,引起越來越多理論研究者和投資者的重視。價值投資是否適合中國股市，曾引起業(yè)界針鋒相對的激辯，至今也沒有一個統(tǒng)一的觀點。但事實上，在海外市場，價值投資理論歷經(jīng)全球經(jīng)濟數(shù)次興衰后仍屹立不倒，諸多優(yōu)秀的投資人憑借價值投資理論取得了驕人的成績，這些都充分證明了價值投資理論無可比擬的優(yōu)勢。就價值投資理論的本質(zhì)而言，并不存在是否適合某個市場的問題，它的效果完全取決于投資人的使用方式。第1章 我國股市價值投資理論及現(xiàn)狀
1.1 價值投資理論
價值投資從宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)景氣度、上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況等要素的分析為基礎,以上市公司的資產(chǎn)價值、盈利能力價值和成長性價值等作為關注重點,以判定股票的內(nèi)在投資價值為目的的投資策略。價值投資克服了技術分析的不可靠性和基本分析的主觀片面性，有利于提高投資者投資決策的科學性、降低投資風險和正確評估證券的投資價值。投機是“為了再出售（或再購買）而不是為了使用而暫時買進（或暫時售出）商品，以期從價格變化中獲利”的經(jīng)濟行為，因為從價格變化中獲利必須把握好買賣時機，因此稱之為 “投機”。顯然，投機實質(zhì)上是一種投入資金獲取非生產(chǎn)性財富的經(jīng)濟行為。
1.2 我國股市投資理念的現(xiàn)狀
縱觀我國股市發(fā)展，支配大部分投資者投資的是K線、均線等簡單的技術分析。面對當今復雜的資本市場，這種主觀經(jīng)驗式的投資已經(jīng)遠遠落后。然而，面對投資者根深蒂固的經(jīng)驗式投資分析思想，價值投資一直緩慢甚至停滯發(fā)展。
目前股票市場參與者在進行交易時,往往不會考慮長期價值投資,市場上短線投資行為較普遍,主要體現(xiàn)在股票換手率較高,與西方國家相比,“2004—2007年我國股票換手率普遍高出5—10倍”[1]。投機行為盛行往往是股市出現(xiàn)動蕩的直接原因之一,上證指數(shù)在2007年創(chuàng)下了歷史最高的6124.04點,隨即開始下行,一度跌至最低點1664.93點。至2008年12月,上證指數(shù)較長時期在2000點左右徘徊。股市參與者對股市的預期和上市公司是否盈利不存在直接關系,而是主要看參與者在消息市中的信息捕捉能力。真正意義上投資沒有多少，這與資本市場的發(fā)展前景是不符合的。
第2章 中國股市推行價值投資的障礙
當前有一種說法,中國股市的特殊性和目前的狀況決定其缺少必要的投資價值,相對應的是中國股市也不存在真正值得長線投資的上市公司,投機是中國股市的主旋律,由此得出價值投資根本不適用于中國股市。目前在我國證券市場推行價值投資存在以下問題，使得價值投資理念無法被廣泛推廣。
2.1 股權結構體系的歷史問題
我國股市的一大特色是股權割裂的多元結構體系。股權結構割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,造成市場上對同一公司存在不同的價格信號和不同的評價機制,由此造成市場功能的錯位和對公司價值評估的不確定性。而特殊的股權結構更是導致了定量分析的困難，使得價值投資者無法準確計算出公司的投資價值，這嚴重影響投資理念的運行。
2．2 公司普遍質(zhì)量低下并且吝于發(fā)放紅利
我國上市公司以國有企業(yè)為主。這些企業(yè)能否上市并不取決于其經(jīng)營狀況和實際需要，在很大程度上是地區(qū)、部門利益平衡的結果。因此很多企業(yè)公司應當是國有企業(yè)較好的企業(yè)，但實際上很企業(yè)的“業(yè)績”是包裝出來的。上市后，這些企業(yè)由于外在約束不能達到改制的目的。因為上市的結果除了圈一以外，并無其他意義。更糟糕的是，一些企業(yè)本來還不錯，但上市后圈到大量的錢后出現(xiàn)投資膨脹沖動，將資金盲目投入房地產(chǎn)、保健品等行業(yè)，美其名曰“轉型”或“多元化”，結果上市后反而導致大量虧損。
上市公司不分配紅利,投資者沒有現(xiàn)金流回報,這就使得貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型這一價值投資的重要理論模型失去了應用的基礎。提取已2009年年報的675家公司過去3年的期末未分配利潤和凈資產(chǎn)，并分別計算出兩者過去3年的平均值。剔除過去3年期末平均未分配利潤為負值的公司，剩余的公司有567家。將這些公司3年期末平均未分配利潤除以3年平均凈資產(chǎn)，得出的比值便是衡量公司分紅能力強弱的指標。經(jīng)過篩選，326家分紅能力較強的公司浮出水面。剔除過去3年曾有過分紅歷史的公司，以及新近上市的公司，經(jīng)過“選拔”，共有25家有分紅能力但過去3年均未有分紅行為的公司，這就是所篩選出的“鐵公雞”。
從整體來看，“25家“鐵公雞”的未分紅年數(shù)都比較高，平均值達到5.8年。近3年平均未分配利潤除以近3年平均凈資產(chǎn)這一比值超過30%的公司有10家”[2]，表
明這些“鐵公雞”公司整體上分紅能力都較強，這就說明這些公司要么不愿意分紅，要么未分紅利潤存在水分無法分紅。
2.3 資本市場不完善
我國股市缺乏適應市場需求的多層次市場體系,目前只有主板市場。資本市場投資品種十分有限,目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉換債券等五個品種,結構性缺陷明顯。我國股市沒有做空機制,而我國投資者對金融產(chǎn)品又有很大的需求,這就使得投機更有市場,而價值投資卻不被重視。
2.4 證券監(jiān)管體系不完善
證券監(jiān)管起步不久，受制于證券市場發(fā)展大環(huán)境的影響，還存在諸多問題。我國證券監(jiān)管體制自身的不足缺陷是導致監(jiān)管效率低下、違法證券行為層出不窮的內(nèi)因有以下方面：一是監(jiān)管理念與市場要求存在偏差。對比現(xiàn)行國際監(jiān)管理念，我國證券市場與之距離甚遠,我國的監(jiān)管帶有濃重的行政色彩，手段直接，忽視市場公平、高效、透明的客觀要求，這與市場經(jīng)濟體制是相互違背的。二是監(jiān)管體制尚未健全，行業(yè)自律作用未能充分發(fā)揮。現(xiàn)行監(jiān)管體制主張集中統(tǒng)一監(jiān)管由政府監(jiān)管機構進行統(tǒng)一管理。而市場變化的復雜性和先天性的監(jiān)管機構的監(jiān)管缺陷不能保證證券市場健康運行。從權限授予來看，證監(jiān)會是“運動員”與“裁判員”兼于一身，權限的過度集中與壟斷從而可能導致腐敗。社會性的監(jiān)督組織沒有起到應有的作用。其中問題尤為突出的當屬證券咨詢業(yè)的會計師事務所和律師事務所?？傊?，我國證券資監(jiān)管水平低下，行業(yè)自律沒有發(fā)揮應有的作用。
2.5 國際游資大量投機
2008年股市的股災，一個主要原因是游資的推波助瀾，他們是投機者，任何行為都是為了利益，近幾年美國經(jīng)濟的衰退，造成了大量的游資向發(fā)展中國家流動，特別是中國市場，這些游資投資中國市場的原因可大致為：人民幣升值，可套取較大的匯率差、中國持續(xù)多年的熊市，上市公司價值嚴重被低估、中國資本市場的不健全，中國經(jīng)濟的高成長性等等，這就造就了國際資金的大量涌入。國際游資以大量套利為目的，大量游資涌入股市，使得股價被炒離譜，一段時間后大量做空從中套取大量利差，使得中國股市上下波動大、頻繁，嚴重危害到價值投資者的利益。
#p3第3章 價值投資是否適合中國股市
3.1 股市投資理念演變
1992年至1998年,可以說是中國證券市場的莊股時代。機構投資者同上市公司聯(lián)手導致信息的非對稱性,散戶在“羊群效應”影響下的頻繁進出,導致小盤股效應成為莊股時代最典型的特征,而那些基本面優(yōu)良,但因流通盤偏大,兩三家機構合謀也不容易操縱的股票,則一直被市場所冷落。從1998年開始,我國證券市場上出現(xiàn)了包括證券公司、證券投資基金、投資公司等各種類型機構,投資環(huán)境由原來傳統(tǒng)的“做莊”和依靠資金規(guī)模操縱股價的行為越來越難以達到盈利的目的。這使得傳統(tǒng)的“做莊”和依靠資金規(guī)模操縱股價的行為越來越少。
莊股時代的結束,各種投資理念發(fā)生了劇烈沖撞,而重視上市公司基本面,以價值發(fā)現(xiàn)、價值提升的價值投資理念逐漸成為市場的形成。影響市場的不再是那些擁有大資金的所謂“做莊”,而是具有誠信品牌和專業(yè)的研究機構。在價值投資的引導下,中國的證券市場也必將走向規(guī)范,與國際接軌。面對上述市場變化,對于成熟市場和大資金管理者來講,放棄“做莊”,選擇低市盈率藍籌股作為投資對象,是大勢所趨。莊股時代宣告結束,雖然新的價值投資理念還沒有完全主導市場,但市場已逐步向以研究公司基本面和價值投資過渡,價值投資必將給中國的證券市場帶來一場全新的投資理念革命。
3.2 上市公司本身投資價值
價值投資理念把市盈率的高低作為衡量股市發(fā)展的一個重要指標,而我國股市市盈率偏高是目前的普遍觀點,但我國證券市場對市盈率的比較存在概念混淆,對不同指數(shù)的市盈率、不同市場的市盈率進行橫向比較時,必須注意它的可比性,不能僅僅從我國市盈率高于美國就得出股市存在泡沫,不具備投資價值,而應該從其根源和具體的環(huán)境來分析。市場市盈率的高低是受多種因素影響的:一是經(jīng)濟體系中其他金融品種的收益。如果其他因素不變,市盈率與其他金融投資品種的收益率存在負相關關系。一般認為合理的市盈率水平應是銀行一年期利率的倒數(shù),美國以往一年期存款利率長期在4%以上,倒數(shù)是25倍,道-瓊斯股價工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒數(shù)高達上百倍,所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達50倍以上，我國近幾年一年期存款利率大概是3.5%左右，倒數(shù)是32倍。二是市盈率與股本規(guī)模相關。市盈率與總股本和流通股本均相關,總股本和流通股本越小,市盈率就會越高,反之,市盈率就會越低。三是市盈率與股本結構掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就會低一些,如果股份不是全流通的,就會高一些。四是市盈率應和成長性掛鉤。市盈率是靜態(tài)指標,同樣是20倍市盈率,上市公司平均每年利潤增長7%的市場就要遠比上市公司平均每年利潤增長2%的市場有投資價值?？紤]上述因素,再來看我國的市盈率水平,“中國股市市盈率的底部為23倍,相對頂部為63倍,而目前滬深兩市綜合指數(shù)市盈率在35倍左右”[3],所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間,具備較高投資價值。
3.3 股權改革
目前對我國股市影響重大的國有股減持雖然幾經(jīng)挫折,但目標非常明確,國有股一定是要減持的,只不過是通過何種途徑的問題。市場在資金方面并不存在障礙,非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。“目前非流通股總量在3800億股左右,按凈資產(chǎn)左右的價格減持,只需要1萬億左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式,從銀行10萬億元儲蓄存款中分流10%左右,就能滿足需要”[4]。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市,化解流通帶來的市場壓力。只要政府采取的減持和流通方式得當,那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價指數(shù)保持穩(wěn)定而平穩(wěn)的情況下進行減持和流通,從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。同樣, A、B股市場的發(fā)展方向也是實現(xiàn)合并,法人股不流通的問題在市場的發(fā)展中也將逐漸得到解決。最終市場實現(xiàn)的是同股同價。
3.4 業(yè)績回升，分紅改善
首先，上市公司的業(yè)績開始有所回升。據(jù)上海證券信息有限公司統(tǒng)計,截至2010年3月30日,“滬深兩市披露年報的823家股票上市公司,按加權平均法計算,平均每股收益0.143元,平均凈資產(chǎn)收益率5.7172%,同比分別增長9.49%和7.71%。上市公司實現(xiàn)利潤總額為7495.5,億元,由此可見,我國上市公司已扭轉上一年度整體業(yè)績大滑坡的局面,駛入盈利增長的上升通道。其次,2009年超過半數(shù)的上市公司提出了利潤分配方案,高派現(xiàn)、高送轉現(xiàn)象普遍,并且以現(xiàn)金分紅為主,派現(xiàn)比例大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計, 在推出2009年利潤分配方案的上市公司中，派發(fā)現(xiàn)金紅利的為83家，在已披露年報的上市公司中占比為58．04％；送股的共13家，占比為9．09％；轉增的共26家，占比為18．08％占所有披露年報公司數(shù)的54%”[5]。我國的上市公司已經(jīng)開始倡導“回報股東、鼓勵長期投資”的經(jīng)營理念。
3.5 證券市場監(jiān)管的加強
中國證監(jiān)會成立至今,一直在探索實踐,經(jīng)過18年多努力,我國證券市場監(jiān)管正在不斷深化。法律法規(guī)從無到有,從建立到實施,特別是從券商峰會及其制定的“個要求”、“三大鐵律”和將要出臺的相關規(guī)范文件,可以看出今后一個時期監(jiān)管部門在監(jiān)管理念方面的價值取向,一方面對證券公司的監(jiān)管會更加嚴格;另一方面監(jiān)管部門將會努力為證券業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個良好、寬松的外部環(huán)境。在一個法規(guī)健全,監(jiān)管有力的證券市場,上市公司也不再能通過包裝上市,包裝利潤來欺騙投資者，上市公司只有以股利和紅利形式回報投資者。第4章 我國股市推行價值投資的保障性措施
4.1 完善資本市場
推進資本市場改革，維護股票市場穩(wěn)定，發(fā)展和規(guī)范債券市場。政府以前側重市場制度和機制的建設。在創(chuàng)業(yè)板的成功上市，股指期貨、融資融券呼之欲出之際，制度和機制建設可以說已取得長足進步，政府應該把關注點聚集到如何發(fā)揮資本市場基礎性功能的問題上。
4.1.1 建立多層次的資本市場體系
進一步完善資本市場結構，豐富資本市場產(chǎn)品。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，加強法制建設，完善證券市場法律體系；健全市場準入和退出機制，通過優(yōu)勝劣汰提高主板市場質(zhì)量；完善主板上市公司治理結構，強化信息披露制度；加強誠信體系建設，嚴懲違規(guī)違法行為。與此同時，推進風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設，以滿足民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資需求。要吸取發(fā)達市場經(jīng)濟國家在發(fā)展非主板市場方面的經(jīng)驗教訓，在加強監(jiān)管的前提下，推動創(chuàng)業(yè)板的規(guī)范發(fā)展。
4.1.2 積極發(fā)展債券市場
債券市場是資本市場的重要組成部分。“目前在公司債、政府債和股票等資本市場三大證券中，公司債在美國占60%，歐洲占80%，中國目前只占2%”[6]。發(fā)展公司債市場對優(yōu)化資源配置、強化企業(yè)財務約束、為投資者提供低風險產(chǎn)品等方面具有重要作用。中國將加快建立適應債券產(chǎn)品特點的發(fā)行、交易和監(jiān)管制度，逐步將目前的審批制改為核準制，以擴大公司債市場規(guī)模。
4.1.3 大力發(fā)展機構投資者
機構投資者與個人投資者相比，具有專家理財、市場影響力較大、行為比較規(guī)范、注重誠信等特點，在構建投資組合和運用避險工具等方面，具有一定的優(yōu)勢。要在加快投資基金業(yè)發(fā)展的同時，進一步改善資本市場投資環(huán)境，突破機構投資者進入資本市場的體制障礙，拓寬合規(guī)資金入市渠道，積極推動保險資金、企業(yè)年金、信托資金及其它機構投資資金更多地流入資本市場。
4.1.4 完善證券市場交易、登記和結算體系
自我國證券市場建立以來，證券交易、登記及結算體系從無到有，逐步完善，保障了市場的安全、高效和平穩(wěn)運行，發(fā)揮了重要的基礎性作用。但是，在我國證券市場“新興加轉軌”的特殊環(huán)境下，證券交易、登記及結算體系也面臨不少問題和挑戰(zhàn)。最為突出的是由于我國的交易、登記及結算體制不規(guī)范，相關法律法規(guī)不夠完善，導致我國交易、登記及結算體系存在著不可忽視的信用風險隱患。近幾年個別證券公司的風險集中爆發(fā)，并向交易、登記及結算系統(tǒng)轉移，就暴露了我國證券交易、登記及結算法律制度的缺陷。在此情況下，證券交易、登記及結算信用風險控制法律體系的規(guī)范，越來越引起社會的重視。要建立統(tǒng)一互聯(lián)的交易、登記及結算系統(tǒng)，根據(jù)市場需要，推出新的交易平臺和交易方式，完善證券交易服務體系，提高交易效率，防范系統(tǒng)性風險。
4.2 提高上市公司的質(zhì)量
上市公司是我國經(jīng)濟運行中最具發(fā)展優(yōu)勢的群體，是資本市場投資價值的源泉。但由于受體制、機制、環(huán)境等多種因素的影響，相當一批上市公司在治理結構、規(guī)范運作等方面還存在一些問題，出現(xiàn)了盈利能力不強，對投資者回報不高，嚴重影響了投資者的信心，制約了資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。提高上市公司質(zhì)量，就是要立足于全體股東利益的最大化，不斷提高公司治理和經(jīng)營管理水平，不斷提高誠信度和透明度，不斷提高公司盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，全面提高上市公司質(zhì)量。
4.2.1 完善公司治理
上市公司要嚴格按照《公司法》、外商投資相關法律法規(guī)和現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，完善股東大會、董事會、監(jiān)事會制度，形成權力機構、決策機構、監(jiān)督機構與經(jīng)理層之間權責分明、各司其職、有效制衡、科學決策、協(xié)調(diào)運作的法人治理結構。股東大會要認真行使法定職權，嚴格遵守表決事項和表決程序的有關規(guī)定，科學民主決策，維護上市公司和股東的合法權益。董事會要對全體股東負責，嚴格按照法律和公司章程的規(guī)定履行職責，把好決策關，加強對公司經(jīng)理層的激勵、監(jiān)督和約束。要設立以獨立董事為主的審計委員會、薪酬與考核委員會并充分發(fā)揮其作用。公司全體董事必須勤勉盡責，依法行使職權。監(jiān)事會要認真發(fā)揮好對董事會和經(jīng)理層的監(jiān)督作用。經(jīng)理層要嚴格執(zhí)行股東大會和董事會的決定，不斷提高公司管理水平和經(jīng)營業(yè)績。建立健全公司完整性、合理性及其實施的有效性內(nèi)部控制制度。進行定期檢查和評估，同時要通過外部審計對公司的內(nèi)部控制制度以及公司的自我評估報告進行核實評價，并披露相關信息。通過自查和外部審計，及時發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制制度的薄弱環(huán)節(jié)，認真整改，堵塞漏洞，有效提高風險防范能力。
4.2.2 注重公司財務管理
上市公司必須做到機構獨立、業(yè)務獨立，與股東特別是控股股東在人員、資產(chǎn)、財務方面全面分開?？毓晒蓶|要依法行使出資人權利，不得侵犯上市公司享有的由全體股東出資形成的法人財產(chǎn)權?？毓晒蓶|或?qū)嶋H控制人不得利用控制權，違反上市公司規(guī)范運作程序，插手上市公司內(nèi)部管理，干預上市公司經(jīng)營決策，損害上市公司和其他股東的合法權益。上市公司要加強對募集資金的管理。對募集資金投資項目必須進行認真的可行性分析，有效防范投資風險，提高募集資金使用效益。經(jīng)由股東大會決定的投資項目，公司董事會或經(jīng)理層確需變更募集資金用途的，投資項目應符合國家產(chǎn)業(yè)政策和固定資產(chǎn)投資管理的有關規(guī)定，并經(jīng)股東大會審議批準后公開披露。采取現(xiàn)金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務必償還完畢。
4.3 證券監(jiān)管的進一步完善
改革是一個漸進的、系統(tǒng)的工程，需要全面考慮，放眼未來，對證券監(jiān)管體制行有效的改造。加強證券監(jiān)管體制自身建設，逐步健全完善。證券市場是變化無窮的，僅有掌握客觀規(guī)律制定完善制度方能保障市場健康運行。
4.3.1 樹立科學監(jiān)管理念
在中國證券市場日益國際化的趨勢下，樹立正確的監(jiān)管理念是監(jiān)管工作的重中之重，也是健全監(jiān)管體制的理論基礎。因此，監(jiān)管理念主要包括：第一，保護投資者的合法權益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風險；第四，樹立國際化意識。這些理念的發(fā)揮作用還依賴于認真貫徹執(zhí)行于實際工作之中。
4.3.2 提高監(jiān)管水平
監(jiān)管機構作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者，體現(xiàn)其監(jiān)管理念和目標。相應地其權限應當依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細一概全攬并把“運動員”兼于一身。同時，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對市場的操縱。此外，應當提倡監(jiān)管行為程序制定的科學化、民主化，保證公正的權衡各方利益，保護投資者信心。
4.3.3 充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管
隨著證券市場的成熟，政府主導和行業(yè)自律相結合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢，避免各自的缺憾，對于完善監(jiān)管體系是十分重要的。行業(yè)自律監(jiān)管的培養(yǎng)和成熟有助于彌補我國政府主導型模式的缺陷，有利于發(fā)揮其靈活性、高效性和及時性等諸多優(yōu)點。我國立法機構應及時出臺行業(yè)自律監(jiān)管的相關法律法規(guī)，提供法律上的依據(jù)做到有法可依。
4.4嚴格控制國際游資
4.4.1 完善國際游資投機目標市場的監(jiān)管
我國金融市場能夠提供給投機性資本在短期獲利的投機市場有外匯市場、股票、債券等金融工具市場。外匯市場的投機獲利機會在于，我國人民幣匯率和利率缺乏變動彈性。在國內(nèi)利率高于國際金融市場利率時，必然吸引投機性短期資本流入，外匯供給增加，人民幣需求上升。如果人民幣匯率能夠在市場供求力量推動下上升，套利資本的獲利空間會受到有效控制，使外匯供求達到均衡。人民幣匯率的變動缺乏彈性是人民幣匯率的形成機制決定的，即人民幣匯率決定的市場機制尚未形成。在這種狀況下，只能依靠利率的調(diào)節(jié)控制投機性資本流入，但只有最終由資金供求決定的利率水平才能有效地控制投機性資本的持續(xù)流入。所以應該逐步建立有效的貨幣市場，發(fā)揮中央銀行公開業(yè)務的調(diào)控職能，在投機性短期資本流動引起外匯市場被動時，調(diào)節(jié)貨幣市場利率，達到影響利率水平、控制套利資本獲利空間、避免短期內(nèi)資金頻繁進出的目的。同時對股票、債券市場要加強監(jiān)管，避免形成吸引國際游資的經(jīng)濟金融環(huán)境。
4.4.2 加強資本項目管理
加強國際游資流動的渠道，提高國際游資進出我國金融市場的成本，達到控制游資規(guī)模的目的。國際收支中的經(jīng)常項目和資本項目是難以割裂、相互關聯(lián)的。經(jīng)常項目下的外匯管制取消后，資本項目下外匯管理的效應必然會削弱，因此為了保證人民幣經(jīng)常項目自由兌換的順利進行，防止國際游資伺機大量流入，在短期內(nèi)必須強化對資本項目的管理，增加套利者的交易成本。要嚴格區(qū)分資本項目和經(jīng)常項目的資本流入，加強結售匯管理，防止國際游資以各種形式混入經(jīng)常項目流入流出。同時完善對資本項目管理的法規(guī)，嚴格審批資本項目下資金的源入，加大對非法入境的國際游資的懲罰力度，提高其套利、套匯的風險成本。
4.4.3 加強游資侵入證券市場限制
在人民幣部分可自由兌換下，不論境外資本投資對象是人民幣證券還是外匯證券，也不論它們是直接投資，還是在岸、離岸海外投資基金進入，都必須通過證券公司，為此可以通過以下措施來加強對游資的管理：第一，對非居民投資我國證券市場施加外匯管制，規(guī)定其持有我國境內(nèi)企業(yè)股票的限額，并限制其投資境內(nèi)未公開上市的股票。第二，規(guī)定股票市場、債券市場對境外投資者的開放程度，切忌盲目過早地對外開放。第三，規(guī)定境外投資者投資我國證券市場必須委托得到授權的證券經(jīng)紀公司進行。第四，限制甚至禁止外國證券公司經(jīng)營境內(nèi)證券業(yè)務和投資銀行業(yè)務。第五，規(guī)定境外投資者只能通過在岸或離岸海外投資基金，間接進入我國證券市場，并對外面獨資或與我國合資建立證券公司和投資基金加以限制。
結論
我們可以得知價值投資在我國的股票市場具有適用性，即便是在當今經(jīng)濟環(huán)境下，價值投資都表現(xiàn)出強勁的勢頭。對于周期性行業(yè)的股票，其盈利水平受經(jīng)濟周期的嚴重影響，難以對其進行準確估值，市盈率模型的投資效果較差，而市凈率模型更適合周期性行業(yè)的股票。廣大股民應區(qū)分不同行業(yè)運用不同的價值投資策略進行投資才能取得超額收益，也只有正確運用價值投資理念，自覺地減少投機，中國股市才能向著健康的方向發(fā)展。
但是，要想在中國證券市場上實現(xiàn)價值投資的廣泛應用，還要經(jīng)過我們這一代及以后的幾代人的共同努力的。
致 謝
時光匆匆如白駒過隙，三年前，我幸運得成為武夷學院金融保險的一名學子，接受了金融專業(yè)的高層次教育。我萬分珍惜這個難得的機會，努力提高自身素質(zhì)與專業(yè)水平。老師給予我知識、智慧與力量，嚴謹?shù)膶W風與高尚的師德使我受益非淺，諄諄教誨使我終生難忘。
在這里，我首先要感謝我的指導老師李新光老師。這篇論文是在老師的悉心指導下完成的。文章從選題、構思到結構的確定，再到最后的定稿，每一個環(huán)節(jié)都傾注著導師的心血。老師淵博的學識，一絲不茍的治學態(tài)度，寬闊的胸襟和高尚的品格為我樹立了做人的典范，是我未來人生道路的指明燈。
我還要感謝三年來每一位教育過，幫助過我的老師。他們中有為我上課，傳授我知識的老師，也有照顧我生活，教我如何做人的輔導員丁鵬。特別要感謝鄒裔忠老師、李樂老師、張永起老師、李新光老師、王妮老師、楊春生老師、彭華老師、輔導員丁鵬等等，這我給您說一聲：“老師辛苦了”。在這三年的學習生活中，我為能遇到這么多優(yōu)秀的師長而慶幸。
我還要感謝我的父母，他們?yōu)槲业膶W習和生活付出了很多，給了我莫大的鼓勵和支持。還有三年來和我共同學習，朝夕相處的同學，他們都給我了我莫大的幫助，伴我度過了三年美好的時光。謝謝大家！
離別的時刻就要來臨，不禁還是有些傷感。武夷永遠是我魂牽夢繞的地方。從這里，我?guī)ё吡酥R；在這里，我留下了青春。
祝愿我的母校青春永葆！
祝愿她擁有更加絢麗多彩的明天！
祝愿老師擁有更加絢麗多彩的明天，身體健康,萬事如意！
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【摘要】
本文從投資者教育的困境出發(fā)，分析我國理財教育的現(xiàn)狀指出高校理財理念教育的普及化發(fā)展的必要性。并提出高校普及理財理念教育的幾點建議：對于財經(jīng)類專業(yè)和非財經(jīng)類專業(yè)差異化的理財教育內(nèi)容和方式；設立理財理念教育的通識課程；開展投資者教育講座等方式。
【關鍵詞】
投資者教育；理財理念；財富管理
隨著我國金融市場的發(fā)展，越來越多的普通民眾變成了名副其實的“投資者”，但由于“投資者教育”的缺失帶來的投資盲目性嚴重影響了我國金融市場的健康發(fā)展，更是給金融市場管理帶來了諸多問題。因此，筆者認為在高等教育中普及理財理念教育是解決投資者教育問題的有效途徑。
一、投資者教育的困境
困境一：現(xiàn)代財富管理中強調(diào)投資者教育，財富管理者對投資者的教育往往時間短且存在很多難以很快解決的問題，比如投資者在被提示風險的前提下仍然陷入“跟隨狂熱”中或在同一個風險問題中反復，無法認清現(xiàn)狀和目標。這是因為已經(jīng)形成的觀念和定勢的存在，使財富管理者也陷入了反復進行投資者教育的困境中，使財富管理的效率低下。因此，投資者教育僅僅在財富管理階段開始還遠遠不夠。許多投資者在接受了財富管理服務后表示“直到今天我才知道…”“原來是這樣”等等?？梢娡顿Y者也認識到了自身的投資理念的缺乏。困境二：根據(jù)自身在教育教學中的體會，很多高等學校的學生對理財?shù)年P注度日益提高，但實際中通過與學生的接觸和批改學生有關理財方面的論文可以看到，學生對于理財?shù)恼J識還停留在產(chǎn)品和技術的角度，認為理財就是理財產(chǎn)品或投資股票等，存在很大的誤區(qū)。從課堂教學學生的興趣來看，個人理財選修課程報滿的情況就反映出學生對理財方面卻存在強烈的求知欲望。華僑大學對福建省幾所重點高校的在校大學生信用卡消費情況及理財觀念的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有59.86%的學生希望能接受相關的理財培訓及教育以便規(guī)劃自己的財富，積累理財經(jīng)驗，有75.6%的大學生認為學校沒有提供適當和足夠的個人理財教育，對學校理財教育的滿意度偏低[1]。困境三：“互聯(lián)網(wǎng)+”使越來越多的普通人接觸到了理財，足不出戶就可以享受理財服務，選擇理財產(chǎn)品，坐等收益。但并不是每一個人都懂得如何選擇理財服務，如何選購理財產(chǎn)品，更不要說分析自己的情況后再選擇了。而盲目選擇的結果往往帶來的不僅僅是投資者本身的資金損失，這種風險還會借助于互聯(lián)網(wǎng)的作用快速擴散和放大，對整個社會經(jīng)濟造成嚴重后果，也會讓更多人喪失對投資和理財?shù)男判?，不利于理財行業(yè)的發(fā)展，更不利于全社會的理性投資。
二、從國外理財教育的發(fā)展看我國理財教育的現(xiàn)狀
（一）國外理財教育的現(xiàn)狀和發(fā)展
早在1983年，美國德州奧斯汀大學就舉辦了首屆大學生商業(yè)計劃競賽。2005年英國政府發(fā)起一項中學學生做生意的計劃，要求所有12-18歲的中學生必須參加為期兩周的商業(yè)培訓課程。美聯(lián)儲與財政部、證券交易委員會、美國銀行家協(xié)會等政府組織及100多家企業(yè)一起組成了個人理財入門知識聯(lián)盟（Thenationaljumpstartcoalitionforpersonnelfinancialliteracy），以提升美國年輕人的個人理財能力。該組織還給那些為提高年輕人個人理財素養(yǎng)做出杰出貢獻的社團組織頒獎[2]。可以看到在國外發(fā)達國家，理財教育不僅僅是貫穿一個人成長的全過程，而且也受到了政府和整個社會的高度關注。
（二）國內(nèi)理財教育的現(xiàn)狀
在我國，由于歷史原因和傳統(tǒng)觀念的制約，“理財”在我國出現(xiàn)也是最近10年的事情，而對于在高校中開展理財教育更是起步晚，發(fā)展慢。在眾多高等院校中，關于理財課程的開始往往是有限學科有限專業(yè)才設置，作為選修課程的一般也要求財經(jīng)相關專業(yè)限選，這對于理財理念的普及非常不利。在走出校園后，往往是不具備財經(jīng)專業(yè)背景的學生才更需要理財方面的幫助，他們不具備基本理財理念，對獲取理財幫助的渠道又不熟悉，往往容易陷入前面所說的那三種困境中。而對于財經(jīng)專業(yè)的學生來說，實際上在未來并不是所有的學生都會從事理財相關行業(yè)，而且即使是從事財富管理行業(yè)，作為財富管理者也并不需要樣樣皆通，財富管理行業(yè)的發(fā)展更趨向于協(xié)同，借力于專業(yè)機構或?qū)I(yè)人士的幫助，實現(xiàn)全方位的財富管理。因此即使是財經(jīng)專業(yè)學生也不必要求人人都精通財富管理的方方面面，而理念教育則是必須的。
三、高校理財理念教育的普及化發(fā)展的必要性
理財理念的教育現(xiàn)在已深入人心，很多中小學甚至幼兒園都在教育孩子如何理財。但是這種理財教育應該說只是基本的財務或儲蓄教育。在沒有掌握一定的投資基礎知識之前，理財教育也只能停留于此，也就是說受教育人在成為投資者的路上才剛剛起步。而對于高等院校而言，投資者教育就是迫在眉睫的了，因為不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在高校中的學生，絕大部分已經(jīng)在股票市場、外匯市場、黃金市場、甚至期貨市場上小試身手，他們對于資本市場的好奇和躍躍欲試使他們已經(jīng)儼然成為真正的投資者，但實際上，這些行為也僅僅是好奇，出于非理性或是一種冒險精神。如果這樣的投資者大量出現(xiàn)在我們的資本市場中，通過一次次失敗或者悔恨來成長，不論從效率上還是從資本市場的穩(wěn)定角度而言都是負面影響。另一方面，目前在高等院校就讀的學生在中小學階段并沒有接受過任何理財方面的教育，其投資行為習慣還沒有形成，而且18歲以后是人的投資理念的升華期，可塑性很強。孫凌霞，馬國振等在《對我國高校理財教育的反思》中通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)投資者理財教育對其投資觀念有正面的影響,對學生進行理財教育對于提升他們的投資觀念具有積極的影響作用。此時良好的投資者教育可以使學生形成正確的理財理念，在今后的生活和工作中面對投資機會時可以更好把握，面對誘惑時可以有效抵制，面對投資問題時可以冷靜思考，找到自己和家庭所真正需要的投資方向和投資品。此外，高校學生作為年輕的一代人對其家庭和社會的影響都是巨大的。對一個學生的理財理念教育往往可以帶來整個家庭理財觀念的轉變，這對于整個社會形成正確的投資理念和正確的理財方式起到不可估量的作用。因此作為為社會輸出高級人才的高等院校有責任對學生或者說是未來的投資者進行基本的理財理念的教育和培養(yǎng)，對其在今后的工作和生活中成為合格理性的投資者具有重大意義。
四、高校普及理財理念教育的幾點建議
（一）建議對非財經(jīng)專業(yè)開設有關理財理念教育的選修課程。課程內(nèi)容設置可以與財經(jīng)專業(yè)理財課程相區(qū)別。比如僅就理財基本概念，基本理論和基本家庭財務報表等內(nèi)容做講解，也可以適當綜合財務分析，消費心理學，行為金融學，保險學基礎等課程的基本知識。在教材選用方面，可采用可讀性強趣味性強的書籍作為課程用書，有利于激發(fā)非財經(jīng)專業(yè)學生的學習興趣，獲得良好的學習效果。
（二）理財課程本身屬于實踐性較強的課程，對于有財經(jīng)專業(yè)背景的學生可以采用案例教學方式，重點提示案例背后隱含的理財理念和方法。綜合財經(jīng)課程體系中的相關課程內(nèi)容，既可以啟發(fā)學生綜合運用所學知識，又可以達到理論與實踐相結合的目的。
（三）可開設全校范圍內(nèi)的理財理念通識課程。學生可以通過在線自主學習，定期在課堂中與教師討論的方式進行。在課程體系的設置上，內(nèi)容的難易程度上要有區(qū)分，以適合不同學科背景的學生選擇其適合和感興趣的內(nèi)容。
（四）在發(fā)生投資相關時事時，可臨時增設投資者教育講座，從時事出發(fā)，引發(fā)學生思考，幫助學生發(fā)現(xiàn)投資事件中的關鍵點和應遵循的基本理念。這樣的方式對于財經(jīng)專業(yè)或非財經(jīng)專業(yè)的學生都較適合，也容易引起學生的興趣。大學時期是獲得人生第一筆收入的最后準備階段，是創(chuàng)造財富的出發(fā)點，也是理財?shù)钠鸩诫A段，高等學校擔當著使每一個學生成為合格投資者的重要使命。投資者教育在高校的普及是勢在必行的，對大學生進行理財理念教育對于學生個人能力的發(fā)展和整個社會經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展都有舉足輕重的意義。
作者：徐丹 單位：河北金融學院金融系
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化視野, 重倉股的行業(yè)選擇根據(jù)宏觀經(jīng)濟周期和行業(yè)景氣周期做相應調(diào)整。在行業(yè)投資策略上遵循了由資源類行業(yè)向消費類行業(yè)以及與內(nèi)地消費增長直接相關的行業(yè)轉變的路徑。
根據(jù)QFII以及上市公司公布的歷史信息看， QFII最為鐘愛的行業(yè)恰恰都是傳統(tǒng)意義上的周期性行業(yè)。在周期性股票市盈率最高時（行業(yè)的波谷）買入，市盈率最低時（行業(yè)的波峰）賣出。QFII對周期性股票進行波段操作的依據(jù)就是其盈利變化的波段性。
QFII對指數(shù)走勢時機的把握與國內(nèi)投資者見仁見智，一般選擇在一國的基準指數(shù)已經(jīng)有相當?shù)牡?，市場整體P/E下降，已經(jīng)徘徊在歷史較低區(qū)域的時候，開始建倉。QFII最大的優(yōu)勢不是其先進的投資理念，而是對于亞洲其他國家證券市場的獨特閱歷，以及他們對于高速發(fā)展的新興工業(yè)經(jīng)濟體的行業(yè)把握能力。與國內(nèi)機構相比，他們是真正完全經(jīng)歷過牛市的人。高收益的背后，折射的是他們對于中國宏觀經(jīng)濟前景的樂觀期待以及找到最能分享經(jīng)濟飛速發(fā)展好處的股票的自信。
二、QFII投資我國A股市場的實證分析
（一）研究方法
從現(xiàn)有的投資于我國A股市場的所有QFII中隨機抽取7家，分析這7家QFII從2003年12月31日至2008年6月30日的持倉股票在其持倉前后三個月和持倉期的收益率變化。
由于QFII披露的信息或可以公開采集到的信息不足基金的5%。同時QFII投資更為隱蔽，而且其資金規(guī)模只有國內(nèi)基金的七分之一，其資金調(diào)整的靈活性更強。另外，QFII沒有年終季節(jié)性贖回的壓力，沒有業(yè)績考核排名的壓力，沒有來自管理層經(jīng)常授意的干擾，不用定期公布它的持倉結構， QFII操作策略中關于買入/賣出的時點、交易的頻率、每次成交量的大小等信息我們無從獲得，但從季報、半年報和年報中披露的信息當中，我們可以得知QFII在每只股票上的平均持倉時間，并了解這些股票在持倉前后和持倉期間的收益情況。在本文的寫作過程中，所有的QFII的持股數(shù)據(jù)來源均是金融界網(wǎng)站，該網(wǎng)站上只公布了每個季末的每家QFII所持有的股票名稱、持股數(shù)量、所屬行業(yè)和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持倉股票數(shù)據(jù)具有明顯的時點性，所以在這篇文章的寫作過程中，對數(shù)據(jù)的處理采取以下辦法：
1.以其季報中第一次持倉的時點作為其買入的時點，為了研究的方便，假設此股票所有份額均在此時點買入，并追蹤在此之前3個月中收益變化。
2.追蹤該股票在此QFII的持倉時間，直到季報重倉股票中不出現(xiàn)該股票為止。在最后一次出現(xiàn)該股票的時點上，追蹤該股票其后3個月的表現(xiàn)。
3.在上述兩個時點上,追蹤該股票在此QFII持倉過程中的收益情況。
4.對于在QFII的季報中只出現(xiàn)過一次的股票，因為其不具有代表性，本次研究的數(shù)據(jù)中均予以刪除。
5.對于在2008年6月30日季報中仍出現(xiàn)在QFII季報中的股票因其持倉后3個月的收益目前無法取得，所以也一并予以刪除。
在這部分章節(jié)中限于筆者的能力以及所取得數(shù)據(jù)的精確程度和以上對數(shù)據(jù)的處理，所以對于QFII的分析不可能達到QFII內(nèi)部人士的那種精確程度，但至少可以從一定程度上反映其投資特征以及交易策略，對讀者或相關研究之人來說，還是有一定的借鑒意義。
（二）樣本的選取
QFII 自2003 年進入我國,最初數(shù)量和投資規(guī)模都比較小,但截至2007 年末其總數(shù)增加至52 家,已經(jīng)基本滿足選取樣本的需要。因此,本文選取2003年末至2008年6月30日作為考察期,以保證能夠有足夠的研究樣本來全面考察我國A股市場的合格境外機構投資者的投資特征以及交易策略。
隨機選取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs為QFII的研究樣本。并根據(jù)QFII的季報，半年報和年報，對其重倉股持倉期前后表現(xiàn)作為研究對象。
QFII持倉股票數(shù)據(jù)來源于“金融界網(wǎng)站”，持倉股票的收益變化數(shù)據(jù)來源于“清華大學中國金融研究中心（CCFR）數(shù)據(jù)庫”。
（三）實證研究
根據(jù)收益率計算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
結合取自CCFR數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的歷史持倉股票在持倉期前3個月，持倉期間以及清倉后3個月的收益情況。
首先，從各樣本QFII的所有持倉股票在持有期前三個月、持有期間和清倉后三個的平均收益來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1和圖1）可知，持倉股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利國際有限公司，達到了71.57%。排第二的是匯豐銀行，第三的是恒生銀行。持倉股票持有期平均收益率最低的是野村證券株式會社，僅為14.79%，遠低于所有樣本的均值50.52%，與收益率第二低的瑞銀華寶也足足差了30%以上。從QFII持倉股票持有期前三個月的平均收益來看，最高的數(shù)美國高盛集團，達到了40.81%，第二的瑞銀華寶也達到了34.11%，均高出均值17.61%不少?？梢哉f，這兩家QFII的“追漲”行為相當明顯。而“追跌”的QFII在7個樣本中也僅有野村證券株式會社一家而已，達到了-6.27%。所有樣本QFII的持有期前三個月平均收益達到了17.61%，從整體上來看，“追漲”是QFII整體的共同特征，當然也不排除野村證券株式會社這樣異類的存在。至于所謂的“殺跌”，對于QFII整體上來說，并不存在。如表8所示，所有QFII持倉股票清倉后三個月的平均收益率達到了21.08%，甚至高過了持倉股票持有期前三個月的平均收益率。當然，“殺跌”的QFII也有，不過也就僅有瑞銀華寶一家而已。對于采取典型“追漲殺跌”投資特征即慣易策略(Momentum Strategy)的瑞銀華寶，其持倉股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，僅僅高于采取反其道行之的“追跌殺漲”交易特征即反轉交易策略(Contrarian Strategy)的野村證券株式會社。而持倉股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追漲”但并不“殺跌”的投資特征，這并不僅僅只是一個巧合。更為有趣的是，這4支QFII中就包括全部3支來自美國的QFII。不由你不感嘆美國QFII對我國證券市場的適應能力以及行之有效的將先進的投資理念與我國國情和實際相結合的能力！而這種在我國證券市場取得最高收益的投資策略即是“追漲”不“殺跌”，換一種更為直白的說法則是：在股票表現(xiàn)的好的時候買進，在股票處于上升通道時尋找合適的時機賣出，并不需要等到其進入下跌通道。
表1樣本QFII總述
QFII名稱歷史持有的股票總數(shù)
平均持有期（月）
持有期前三個月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
圖1樣本QFII三時期收益率柱狀圖
其次，從各樣本QFII的歷史持有股票總數(shù)與持倉股票持有期平均收益率之間的關系來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1）可知，歷史持有股票總數(shù)最多的兩家為摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行，均達到了63家，差不多是所有樣本QFII歷史持有股票總數(shù)平均數(shù)30.86的2倍，也就是說這兩家QFII的投資并不集中，而且換手率也較高，不太符合QFII穩(wěn)定并集中投資的國際慣例。而歷史持有股票總數(shù)最低的樣本QFII是恒生銀行，僅僅只有5家，還不到平均數(shù)的六分之一，排名第二的是美國高盛集團，也僅僅只有15家，差不多等于均值的一半，這兩家QFII的投資都較為集中，換手率也不高，操作風格比較穩(wěn)健。上述四家QFII的持倉股票持有期平均收益均超過了平均值。由此也可得出如下結論：在我國證券市場中，QFII的集中投資、較低的換手率、穩(wěn)健的操作風格并不會對其持倉股票持有期收益率具有決定性的影響。
再次，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期平均收益率之間的關系來分析QFII的整體投資特征。由上圖（圖2）可知，平均持有期的長短與持有期的平均收益率之間并沒有必然的聯(lián)系。持倉股票平均持有期最長的的樣本QFII是野村證券株式會社，達到了13.64個月。排第二的是渣打銀行，其持倉股票平均持有期為9個月，與野村證券株式會社相差了五個月的時間。按照國際慣例，長期股票投資是指持有期超過一年的股票投資。在所有樣本中也僅有野村證券株式會社的平均持有期超過了1年，這也就意味著其在我國證券市場嚴格遵循著長期投資的理念。而持倉股票平均持有期最短的要數(shù)美國高盛集團，僅為4.80個月，低于均值8.42個月。但是美國高盛集團的持倉股票持有期平均收益遠高于野村證券株式會社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行的持倉股票平均持有期均在8個月到9個月?？梢姡谖覈C券市場上，倡導價值投資理念，一味的堅持長期投資并不能帶來高收益。
最后，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系來分析QFII的整體投資特征。由圖3，可清晰的得出持倉股票持有期長短與其持有期前三個月平均收益率之間具有明顯的負相關關系。野村證券株式會社是唯一一只持倉股票持有期前三個月平均收益為負的樣本QFII，其持有期也最長，達到了13.64個月，遠遠高于其他QFII。而持有期前三個月平均收益最高的美國高盛集團其持有期也最短，僅為4.80個月。由此可知，“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”在各QFII中形成了共識。
圖3持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系
（四）研究結果
以QFII投資于我國A股市場的實證研究為基礎可知，QFII在我國A股市場并沒有一味的采取“追漲殺跌”的投資策略，具體情況可見上表（表2）。雖然瑞銀華寶采取了典型的“追漲殺跌”，但其投資收益并沒有高于大部分未采取此投資策略的QFII。在我
國證券市場上更為成功的QFII的投資特征表現(xiàn)為“追漲”但并不
“殺跌”。至于長期投資的理念就我國目前證券市場的情況來說顯然是行不通的。野村證券株式會社不太成功的案例就是最好的說明。相反大部分并不拘泥于長期投資并善于變通的QFII都取得了很好的收益。而從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系來看，QFII整體上體現(xiàn)了其“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”的投資理念。
表2樣本QFII的“追漲”與“殺跌”情況綜述
QFII名稱平均持有期（月）
持有期前三個月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個月平均收益率（%）
“追漲”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“殺跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、結論
本研究顯示:投資于我國證券市場的QFII并沒有完全采取“追漲殺跌”的交易策略，而是絕對“追漲”和極個別“殺跌”，另外也并沒有完全堅持長期投資的理念，相反，“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”倒是體現(xiàn)得淋漓盡致。隨著時間的演進,QFII的交易策略并未如人們的預料般帶來我國投資理念的變革和投機習氣的摒除，相反，QFII逐步適應我國的國情，并在投資特征和交易策略方面做出了部分改變。導致這一情況的直接原因有二:第一,目前QFII在我國證券市場上勢單力薄,其價值投資理念的發(fā)揮受到限制,只能對境內(nèi)機構的投資習慣和投機習氣有所妥協(xié);第二,我國證券市場上QFII的主體是以利益最大化為目的的國際投資銀行和商業(yè)銀行,而不是以經(jīng)營資產(chǎn)為目的的QFII資產(chǎn)的真正職業(yè)管理者。所以，在我們逐步擴大QFII的家數(shù)及其投資額度的同時,也應該著力完善我國相關的制度和法律。
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1近年證券投資市場概況
證券投資就是指有價證券投資(quotedsecuritiesinvestment)，是狹義上的投資，是個人或 企業(yè) 用積累起來的貨幣購買股票和債券等有價證券，以盈利為怒地的投資行為。證券投資具有高度的“市場力”是對預期會帶來收益的有價證券的風險投資，投資和投機是證券投資活動中不可缺少的兩種行為。
近年來，證券市場隨經(jīng)濟周期波動，2006滬深股市領漲全球，上證指數(shù)從2005年底的i16l點強勁上揚至2006年12月29日，終盤報收2675點，累計上漲高達l5l4點，漲幅超過l30％，滬深股市成為全球關注的焦點。2006年上證綜指、滬深300、深成指等9項指數(shù)同比漲幅翻番；股票市場籌資總額出現(xiàn)大幅增長，本年度深滬兩市股票籌資總額逾2200億。2008年美國次貸危機引發(fā)的全球性 金融 危機，我國證券市場也隨之受到了一定沖擊，進入了個低沉階段。隨著金融危機逐漸消除，我國證券市場開始進入新的生命周期。
2中小城市居民收入分析
2009年上半年，據(jù)6．5萬戶城鎮(zhèn)居民家庭抽樣調(diào)查資料顯示，上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入8856元，同比增長9．8％；扣除價格因素，實際增長li．2％，這一數(shù)據(jù)超過了gdp漲幅。而，這一收入增加幅度也高于去年增加幅度，居民的實際收入增加。
中小城市居民收入的實際增加使得居民可支配收入增加，隨著投資理念的改進，居民開始選擇出了銀行儲蓄以外的其他投資方式，于是更多人加入到證券投資行業(yè)中。雖然證券投資具有不可避免的風險性，但是其風險伴隨者高收益，于是當經(jīng)濟 發(fā)展 到一定水平，中小城市居民也開始進行這種具有風險性的投資，并且伴隨著更高的熱情和自主學習性。
3中小城市居民證券投資現(xiàn)狀
相關調(diào)查顯示，對多數(shù)投資者而言，多數(shù)投資者的求勝心理過強，投資績效與內(nèi)心期望差距懸殊，風險承受能力依然較弱，股市波動甚至開始對股民心理健康狀況起到越來越大的影響力。而且，多數(shù)中小城市投資者自身權利認知非常有限，權益保護狀況主觀感受不良，證券市場監(jiān)管狀況和相關法規(guī)建設令股民不滿意。但多數(shù)股民對股市波動有客觀的認識，對
由于中小城市大部分證券投資者處散戶和中戶的投資水平，其投資具有一定很大的群體特點，針對其收入水平、心理特征等，筆者對中小城市居民投資行為作出如下建議。#
5．1不要過度迷信專家
很多投資建議是來自專家本人的判斷，雖然專家具有更深厚的經(jīng)驗和專業(yè)知識，但是盲目跟隨往往不是股市的明智之舉，應該根據(jù)自身情況，結合各方面知識和信息，作出充分而明智的判斷。
5 2適度補充專業(yè)投資知識，避兔盲目投資
中小城市的投資者構成和居民普遍專業(yè)水平都不能達到專業(yè)水平，很多時候往往出現(xiàn)跟風盲從現(xiàn)象，最終無法盈利反而虧損。一定的專業(yè)知識會增強投資者的投資理性，可以降低投資風險。
53堅持對個別股票的中場期投資
不少個股股價不斷攀高，新股民追高獲利機會很大，但還是應注意風險，股市也會發(fā)生預期之外的跌損。從實際回報率來看，選擇好的股票進行中長期投資往往能超越短線操作的業(yè)績。
84進行基金投資，降低風險
可以說，巴菲特的投資顯示了老練投資者在敏銳洞察力基礎上的投資藝術，可以歸為“定性投資”；而西蒙斯的投資則體現(xiàn)了基于模型的嚴格理性，可以稱之為“定量投資”。
那么，西蒙斯投資制勝的秘訣是什么，他的定量投資相對于巴菲特的定性投資又有怎樣的特點，他是否能像后者一樣，也成為廣大投資者心目中的股神呢？
從數(shù)學家到收入最高的基金經(jīng)理
西蒙斯是世界級的數(shù)學家，他與陳省身一同創(chuàng)立了著名的Chern-Simons幾何定律，并于1976年獲得了數(shù)學界最高榮譽――全美數(shù)學科學維布倫（Veblen）獎。同時，西蒙斯也是最偉大的對沖基金經(jīng)理之一。他于1982年創(chuàng)立了文藝復興科技公司，1988年3月推出了大獎章基金。在隨后的17年中，該基金年均回報率近40%，在對沖基金界堪稱傳奇。
西蒙斯出生于波士頓郊區(qū)牛頓鎮(zhèn)的制鞋工人家庭，高中畢業(yè)后，他進入麻省理工學院學習數(shù)學。1958年獲得學士學位，三年后就被加州大學伯克利分校授予博士學位，僅一年后他就成為了哈佛大學數(shù)學系教授。
1964年，西蒙斯辭去教授工作，為隸屬美國國防部的國防邏輯分析協(xié)會進行代碼破解工作。但由于反戰(zhàn)，他又回到了學術界，成為紐約州立石溪大學數(shù)學系主任，并在那里做了8年的純數(shù)學研究。在此期間，他與陳省身于1974年聯(lián)合發(fā)表了著名論文“典型群和幾何不變式”，創(chuàng)立了產(chǎn)生廣泛影響的“Chern―Simons”理論。
西蒙斯很早就與投資結下了不解之緣。早在1961年，他就和麻省理工學院的同學投資于哥倫比亞地磚和管線公司。在伯克利，他嘗試進行股票交易。1978年，他離開石溪大學創(chuàng)立其第一個私人投資基金Limroy，該基金投資領域廣泛并主要采用基本面分析方法來指導投資。
10年后，他關閉了Limroy，并于1988年3月成立了大獎章基金。該基金最初主要涉及期貨交易，第一年的基金盈利為8.8%。但1989年則開始虧損，這使得西蒙斯不得不在1989年6月份停止交易。在接下來的6個月中，西蒙斯和他的合作伙伴――數(shù)學家亨利?勒費爾重新開發(fā)了交易策略，并由基本面分析轉向數(shù)量分析。這一轉變，宣告了西蒙斯時代的來臨。
“模型先生”的成功秘訣
1998年俄羅斯債券危機和2001年高科技股泡沫崩潰使得許多知名的對沖基金走向衰落。老虎基金被關閉，長期資本管理公司幾乎破產(chǎn)，索羅斯的量子基金也大幅縮水。而西蒙斯的大獎章基金從1988年成立到 1999年12月獲得了2478.6%的總回報率，平均回報率超過34%，位居同期第一；第二則是索羅斯的量子基金，其總回報率只有1710.1%；而同期的標準普爾指數(shù)僅有9.6%的增幅。盡管文藝復興科技公司所收取的費用比行業(yè)平均水平高出一倍，但其為客戶創(chuàng)造的財富卻遙遙領先。
西蒙斯投資策略的核心是模型，這也是其獲得成功的秘訣。事實上，西蒙斯對數(shù)學和模型的執(zhí)著程度近乎瘋狂，公司近200名雇員中有三分之一是擁有自然科學博士學位的頂尖科學家，涵蓋數(shù)學、理論物理學、量子物理學和統(tǒng)計學等領域。該公司既不從商學院也不從華爾街雇用職員，這在美國投資公司中幾乎是獨一無二的。
與巴菲特一樣，西蒙斯也不迷信市場有效。同時，作為數(shù)學家的他也深知，要戰(zhàn)勝市場必須以周密而準確的計算為基礎。大獎章基金的數(shù)學模型主要通過對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，找出金融產(chǎn)品價格、宏觀經(jīng)濟、市場指標、技術指標等各種指標間變化的數(shù)學關系，發(fā)現(xiàn)市場目前存在的微小獲利機會，并通過杠桿比率進行快速而大規(guī)模的交易獲利。
由于西蒙斯及其基金從不透露其交易細節(jié)，我們無法確切地知道他使用了怎樣的模型。事實上，就連最優(yōu)秀的數(shù)量型對沖基金經(jīng)理也無法弄清西蒙斯的模型究竟動用了哪些指標。但是，西蒙斯和其他對沖基金至少有三方面的不同，了解這些可能有助于解釋大獎章基金緣何獲得高收益并在危機中獨善其身。首先，如西蒙斯所說，他們不利用或者極少利用杠桿。如果不利用杠桿，就可以將投資的風險控制在自己可以承受的范圍之內(nèi)，而由于財務杠桿放大投資規(guī)模所造成的流動性問題，是導致長期資本管理公司倒閉的罪魁禍首。其次，西蒙斯的基金沒有采用對沖的方式，如他本人所說：“我們只尋找那些可以復制的微小獲利瞬間。我們絕不以‘市場終將恢復正?！鳛橘€注投入資金?！钡谌?，快進快出和流行的“買入并長期持有”的投資理念截然相反，西蒙斯認為市場的異常狀態(tài)通常都是微小而短暫的，因此公司依靠活躍交易賺錢，這樣的操作減少了公司可能面臨的損失。
當巴菲特遇上西蒙斯
在成千上萬種投資策略中，巴菲特和西蒙斯無疑是兩種值得稱道的典范。那么與巴菲特的定性投資方式相比，西蒙斯的定量投資是否更優(yōu)呢？
定性投資以深入的基本面分析為基礎，配合對上市公司的調(diào)研，參考各類研究報告。其組合決策過程是基金經(jīng)理綜合所有信息，結合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展和公司前景，利用主觀判斷及直覺來構建組合，以產(chǎn)生超額收益。由于需要由決策主體基于多種信息進行判斷，其決策的時間可能比較長，適合于長期的戰(zhàn)略投資。
而定量投資的本質(zhì)是對定性思想的理性應用。定量基金經(jīng)理基于對市場的理解，提煉出能夠產(chǎn)生長期穩(wěn)定超額收益的投資思想，并用歷史數(shù)據(jù)驗證其思想的正確性，由系統(tǒng)根據(jù)提煉出的投資思想，在全市場挑選出符合標準的股票，并通過對收益、風險的優(yōu)化，建構最優(yōu)股票組合。
定量投資相對于定性投資具有兩個方面的特點：首先，相對于人腦而言，定量基金經(jīng)理所借助的現(xiàn)代計算機系統(tǒng)可以高效、準確、快速地處理海量數(shù)據(jù)信息，具有更大的投資寬度。其次，系統(tǒng)化的組合構建能夠最小化人的情緒對組合的影響，更客觀地體現(xiàn)基金經(jīng)理的投資思想。因此，定量投資決策的速度快，比較適合于短期操作或投資戰(zhàn)術的實施和調(diào)整。
金融市場定量投資基于歷史和模擬數(shù)據(jù)得出的統(tǒng)計規(guī)律，這是一個很難克服的缺陷。歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機會可能并不像統(tǒng)計數(shù)據(jù)所反映的那樣小。如果一旦發(fā)生，將會改變整個系統(tǒng)的風險，造成致命打擊。因此，俄羅斯金融風暴、高科技股泡沫崩潰等等這類金融市場上的“黑天鵝”出現(xiàn)時，缺乏靈活性、流動性的定量投資策略就會遭受巨大損失。
毫無疑問，西蒙斯文藝復興科技公司的研究成果在定量投資領域絕對是處于領先地位的，并且其具有穩(wěn)健的風險規(guī)避意識。但對于普通投資者而言，也許應該努力學習和掌握的是巴菲特的投資方式。因為這是一種我們能夠理解并且可以實施的投資方式。當然，巴菲特的投資理念也并非機械的和固定的。我們需要在不斷的實際操作中檢驗、調(diào)整策略，積累經(jīng)驗，磨煉自己挑選股票和選擇入市、出市時機的慧眼。當然，投資者也需要更理性地實施投資策略，運用定量方法，增強決策的科學性，提高投資操作的理性和規(guī)范化程度。
誰是股神？
也許有人會問，西蒙斯的出現(xiàn)是否會撼動巴菲特的股神地位？他的定量投資能否像巴菲特一樣受到普通投資者的推崇？
在一定程度上，我們可以把巴菲特類的投資人稱為“大眾投資家”，他們的投資理念容易被普通大眾學習并復制。而大多數(shù)對沖基金的投資手法都隱藏在黑箱之中，不具有普及性，甚至不能被其他對沖基金所復制。我們所了解的一些對沖基金的操作細節(jié)也是在老虎基金、LTCM等公司破產(chǎn)或被接管之后才為市場所知的。
關注證券市場的大部分投資者其實都是中小投資者，而媒體和監(jiān)管層的關注重點也是更多地指向與中小投資者相關的共同基金等公開產(chǎn)品。所以，西蒙斯及其基金被公眾、媒體甚至華爾街所忽視并不奇怪。
